事件： 公司发布 23 年报及 24 年一季报， 23 年及 24 年一季度分别实现收入156.95、 38.03 亿元，同比增长 11.46%、 14.06%；实现归母净利润 38.70、9.29 亿元，同比增长 21.37%、 26.27%，实现扣非后归母净利润 37.03、 8.18亿元，同比增长 27.51%、 26.73%，基本每股收益 4.36、 1.05 元。 23 年多业务全面增长， 24Q1 收入利润维持高增： 4Q23/1Q24 公司实现营业收入 40.88/38.03 亿元， 同比增长 13.34%/14.06%，实现归母净利润10.57/9.29 亿元， 同比增长 27.75%/26.27%， 1Q24 收入利润增速保持较高水平。分业务看， 23 年电连接产品收入 73.87 亿元，同比增长 4.77%，实现稳健增长，智能电工照明产品收入 79.02 亿元，同比增长 15.37%，实现了穿越周期的增长，新能源业务收入 3.80 亿元，同比增长 148.64%。 23 年毛利率大幅提升，带动净利率改善： 23 年公司毛利率 43.20%，同比提升 5.20pct， 分业务看，电连接/智能电工照明/新能源产品毛利率同比分别提升 6.64/3.88/1.82pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升 1.14pct 至6.82%， 主要由于广告费和市场推广投入增加， 管理费用率同比提升 0.43pct至 3.99%，研发费用率同比提升 0.11pct 至 4.29%，财务费用率同比提升0.08pct 至-0.69%，综合影响下，公司净利率同比提升 2.00pct 至 24.62%。 构建无主灯为核心的前装生态，推动装饰渠道旗舰店建设： 公司将智能无主灯作为照明业务的重点发展方向，以公牛品牌聚焦高性价比产品定位，以沐光品牌为消费者提供套系化智能灯光解决方案， 23 年沐光无主灯专业渠道完成了系统性的营销网络建设工作，已经基本覆盖全国省会城市、大部分地级市以及经济发达区域。公司还在 23 年启动了全品类旗舰店的建设布局， 24年将全力推动建设，积极运用新零售模式赋能终端旗舰店，加快渠道服务体系的全方位建设，为消费者提供更便捷、更安心的购买和使用体验。 以本地化推动国际业务快速发展： 发达国家以新能源业务为主，构建涵盖光储充的家庭能源解决方案， 持续开发安装商渠道。新兴国家以电连接为核心，推动产品本地化，并抓住东南亚电商崛起势头，积极布局新兴电商平台。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 44.21、 51.37 亿元，同比增速 14.2%、 16.2%， 5 月 21 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 24.9、 21.4 倍，参考可比公司给予公司 24 年 28~30 倍 PE 估值，对应合理价值区间138.88~148.80 元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 原材料价格波动， 新业务开拓不及预期，下游需求不振。

精耕渠道，品销结合助力引流，维持“增持”评级公司“4.0旗舰店战略”稳步推进，公牛/沐光双品牌协同发展，传统业务优势稳固基础上新能源业务增长势头不减。我们维持公司24-26年EPS预测值分别为5.01、5.69和6.45元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为20x，公司行业龙头地位稳固，我们看好公司新时期新零售渠道建设、品牌升级和新兴业务增长，新一期激励计划和人才持股计划有望充分调动员工积极性，给予公司24年26xPE，对应目标价130.26元（前值115.23元），维持“增持”评级。 渠道4.0战略稳步推进，品销结合助力引流自去年12月发布“4.0旗舰店战略”，公司新时期渠道体系建设加速推进，致力于为消费者提供一站式场景购物体验。今年3月，第100家公牛全品类家装旗舰店开业。从专卖区、店中店、专卖店到多品类集成的旗舰店，公司逐步完善自有渠道体系，贯彻以爆品带动其他品类销售的逻辑。同时，针对终端门店获客难、获客成本高等问题，公司新零售团队通过线上线下共同推广，持续在抖音、小红书等平台进行深度流量运营，品销结合助力引流到店，提高客流量和客单价。 公牛/沐光品牌双轮驱动，加大销售投放扩大品牌声量作为照明行业龙头，公司通过成为首家中国航天事业合作伙伴等举措不断强化“公牛”品牌安全用电专家的形象。今年4月，公司开办为期一个半月的首届“公牛全民家装节”，推出蝶翼超薄开关、全域速热浴霸等新品，推动品牌进一步走向高端化、时尚化。此外，公司积极提高业内首个专业无主灯品牌“沐光”的声量，致力于为消费者提供套系化智能灯光解决方案。我们预计今年公司销售费用率同比或小幅提升；但中长期而言，品牌壁垒的进一步夯实有助于公司稳固行业领先优势，公牛/沐光双品牌驱动战略有助于公司拓宽客群，打造更多爆品。 新能源业务蓬勃发展目前公司新能源业务虽占比较小，但产品线快速丰富，线下渠道大量铺开；23年实现营收3.80亿元，同比+148.64%，线下专业分销商达1.7万家，运营商客户超1500家。5月8日，公司官宣雷佳音为新能源充电桩业务代言人，产品曝光率进一步提升。我们认为，充电桩产品有望凭借公牛品牌“安全专家”形象的背书以及出色的产品力，加之达到D+1交付的生产周期，快速抢占市场份额。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格上涨；新品不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报：2023年实现营业收入 157.0亿元，YoY+11.5%；归母净利润 38.7亿元，YoY+21.4%。23Q4公司实现营业收入 40.9亿元，YoY+13.3%；归母净利润 10.6亿元，YoY+27.8%。24Q1公司实现营业收入38.0亿元，YoY+14.1%；归母净利润 9.29亿元，YoY+26.3%。2023年度现金分红方案为每 10股派发现金红利 31元（含税），同时以资本公积金每 10股转增 4.5股，合计派发现金红利 27.6亿元（含税），全年现金分红比例为 71.41%。 点评： 传统品类稳健增长，新能源为增长亮点。分产品看，2023年公司电连接产品/智能电工照明产品/新能源产品分别实现收入 73.87/79.02/3.80亿元，同比+4.8%/+15.4%/148.6%。电连接产品中转换器产品聚焦用户的升级需求、细分场景的痛点需求和海外差异化需求三个方向进行创新；智能电工业务克服房地产行业深度调整的挑战，锐意推进线下旗舰店+线上引流的新零售模式变革，满足消费者一站式购买+体验的需要；新能源业务快速完成了从交流到直流、从慢充到快充、从单桩到群充、从充电到储能、从 To C 到 To B 等产品线和渠道的布局，收入占比 YoY提升 1.3pcts。分地区看，2023年公司境内/境外分别实现收入 154.94/1.75亿元，同比+12.3%/-33.0%，2023年公司成立国际事业部，未来会加速推动本土化发展，全面启航海外市场。 毛利率显著提升，经营性净现金增加。2023年全年公司毛利率 43.2%，同比+5.2pcts，其中 23Q4毛利率 46.8%，同比+5.8pcts，24Q1毛利率 42.2%，同比+5.0pcts，毛利率提升主要是因为内部降本增效、采购均价下行、产品结构升级。2023年公司毛销差同比+4.1pcts，24Q1公司毛销差同比+4.0pcts。公司 23年归母净利率24.7%，同比+2.0pcts，23Q4归母净利率 25.8%，同比+2.8pcts， 24Q1归母净利率 24.5%，同比+2.4pcts，由于广告费及市场推广投入增加，净利率提升幅度低于毛利率。资产负债表方面，2023年末公司自有现金占总资产的比例为 71%，同比上升 4pcts。24Q1公司预收账款 12.45亿元，同比+44%，预收账款提升主要是四季度家装节，部分订单未发货，一季度一般是预收账款的高点，属于正常的经营趋势。现金流方面，23年公司经营性净现金 48.27亿元，同比+58%，主要原因系销售收入的较快增长。 盈利预测、估值与评级：长期来看，公司保持民用电工龙头地位，在巩固转换器领域优势的基础上，积极拓展新能源等新的业务领域。鉴于公司新能源领域的高速发展，上调公司 2024-25年归母净利润至 45/51亿元（较前次预测分别上调5.9%/5.5%），新增 2026年归母净利润预测为 58亿元，现价对应 PE 分别为 24、21、18倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动风险等。

收入稳健增长， 业绩表现亮眼， 延续高分红。 2023年公司实现营收 156.9亿/+11.5%， 归母净利润 38.7亿/+21.4%， 扣非归母净利润 37.0亿/+27.5%； 2023Q4收入 40.9亿/+13.3%， 归母净利润 10.6亿/+27.8%， 扣非归母净利润10.8亿/36.5%； 2024Q1收入 38.0亿/+14.1%， 归母净利润 9.3亿/+26.3%，扣非归母净利润 8.2亿/+26.7%。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 31元， 合计拟派发 27.6亿， 现金分红率 71.4%； 同时拟每 10股以资本公积金转增 4.5股， 转增后总股本增加至 12.9亿股。 传统主业优势夯实， 新能源快速增长。 1） 电连接： 全年收入 73.9亿/+4.8%，毛利率 40.9%/+6.6pct， 公司持续推动产品焕新巩固优势地位， 电连接业务实现稳健增长， 共拥有 75万多家五金渠道、 25万多家数码渠道售点； 2） 智能电工照明： 2023年收入 79.0亿/+15.4%， 毛利率 45.8%/+3.9pct， 目前装饰渠道售点超 12万家， 沐光门店已基本覆盖省会城市、 大部分地级市与经济发达区域， 公司致力于打造以无主灯为核心的高端产品生态， 推进旗舰店与新零售的渠道变革， 实现了穿越周期的持续增长； 3） 新能源业务： 2023年收入 3.8亿/+148.6%， 毛利率 34.2%/+1.8pct， 新能源产品线快速丰富，逐步建立起技术、 供应链与渠道等全方位的竞争优势， 实现高增长。 结构升级&降本增效， 盈利能力显著提升。 2023年毛利率 43.2%/+5.2pct，净 利 率 为 24.7%/+2.0pct ； 2024Q1毛 利 率 42.2%/+5.0pct ， 净 利 率24.5%/+2.4pct。 盈利能力提升预计主因原材料价格下降、 产品结构升级与采购、 制造端的持续降本增效， 公牛业务管理体系 BBS 已成为驱动创新增长与降本增效的强大引擎。 费用端控制优异， 2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为 7.4%/4.2%/4.5%/-0.7%， 同比+1.1pct/0.2pct/0.7pct/-0.1pct。 发布 2024年股权激励计划与特别人才持股计划。 股权激励计划拟授予限制性股票数量 243万股/占比 0.27%， 特别人才持股计划预计涉及标的股票不超过 32.6万股/占比 0.04%， 解锁目标均为考核年度的营收或净利润不低于前三个会计年度的均值且不低于前两个会计年度均值的 110%。 风险提示： 新业务与渠道开拓不及预期； 行业竞争加剧； 原材料大幅波动。 投资建议： 调整盈利预测， 维持“买入” 评级。 公司核心品类稳居行业第一， 形成强大的品牌效应和渠道布局， 看好新老业务及新老渠道协同并进。 调整盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 44.7/51.5/59.5亿（前值 43.9/50.0/-亿） ， 同比+16%/15%/15%， 摊薄EPS=5.02/5.78/6.67元， 对应 PE=23/20/18x， 维持“买入” 评级。

事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年全年实现营业收入156.95亿元，同比增长11.46%，实现归母净利润38.70亿元，同比增长21.37%，扣非归母净利润37.03亿元，同比增长27.51%；经营活动产生的现金流量净额48.27亿元，同比增长57.86%；基本每股收益4.36元,同比增长21.45%；加权平均净资产收益率29.20%，同比+1.32pct；拟向全体股东每10股派发现金红利31元(含税)，股利支付率达71.41%，分红总额27.64亿元。 2024年一季度，公司实现营业收入38.03亿元，同比增长14.06%，归母净利润9.29亿元，同比增长26.27%，扣非归母净利润8.18亿元，同比增长26.73%。 投资要点:电连接产品销量、收入稳健增长，盈利能力提升显著。 2023年公司电连接业务秉承“安全用电专家”的定位，围绕消费者需求持续推动产品焕新，强化公牛时尚、高端的品牌新形象，全年实现收入73.87亿元，同比增长4.77%，主营业务成本43.67亿元，同比下降5.81%，毛利率40.89%，同比+6.64pct。产品端：转换器完成了轨道插座、高颜值插座、全球旅行转换器、Z世代系列插座等深受用户喜爱的产品系列升级。针对细分场景痛点需求、数据中心配电、工厂生产以及电工人群推出新产品，进一步夯实了公司的行业领先地位。数码配件方面针对小体积插座、桌面用电、快充和无线充电等场景上市了一系列创新产品，极大地提升了充电体验。渠道端：公司具有传统优势的线下五金渠道、数码渠道，以及电商渠道，目前拥有75万多家五金渠道售点、25万多家数码渠道售点，广泛布局的终端网点能够及时便捷地为消费者提供优质的产品和服务。 智能电工照明业务穿越周期，收入实现双位数增长。 2023年公司致力于打造以智能无主灯为核心的智能前装用电产品生态，包括了墙壁开关插座、LED照明、浴霸、断路器、智能门锁、智能晾衣机等全屋前装产品，推进线下旗舰店+线上引流的新零售模式变革，满足消费者一站式购买+体验的需要，克服了房地产行业深度调整的挑战，实现了穿越周期的持续增长；全年实现收入79.02亿元，同比增长15.37%，主营业务成本42.83亿元，同比增长7.67%，毛利率45.81%，同比+3.88pct。产品端：墙壁开关产品顺应品牌升级战略和消费者对家居美学的追求，推出蝶翼家族超薄开关、奶油风开关插座、玻璃开关插座等。LED照明产品坚持“爱眼”定位，围绕“防蓝光”、“无可视频闪”、“全光谱”、“高显指”、“防眩光”、“舒适色温”等方向开展技术创新。智能无主灯产品以公牛和沐光双品牌运作，2023年是“沐光”无主灯品牌的开局之年，引起了行业广泛关注。渠道端：通过公司具有传统优势的线下装饰渠道以及线上电商渠道销售，目前拥有超过12万家的装饰渠道售点，公司积极顺应消费趋势向家装公司等方向拓展，大力推动门店综合化、专卖化升级，更好地服务于前装环节一站式购买需求。 大力发展新能源业务，实现快速增长。 新能源业务凭借多年来用电技术和品牌优势的积累，快速完成了从交流到直流、从慢充到快充、从单桩到群充、从充电到储能、从ToC到ToB等产品线和渠道的布局，实现了快速增长，全年实现收入3.80亿元，同比增长148.64%，主营业务成本2.50亿元，同比增长141.97%，毛利率34.15%，同比+1.82pct。产品端：新能源汽车充电枪/桩业务围绕电动汽车全面场景化充放电体验，不断完善产品布局，持续挖掘和个性化创新。储能业务先后布局了针对欧洲市场的家庭储能以及针对国内市场的工商业储能。渠道端：大力拓展国内线下新能源充电桩市场，持续提升全国范围内的网点数量与覆盖率，C端渠道重点拓展新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商，累计开发终端网点1.7万余家，初步建成了遍及城乡的销售服务网络，B端渠道重点围绕覆盖机关事业单位、企业、物业、充电场站等场景的客户开发，累计开发运营商客户1500余家，同时已与铁塔集团、国家电网、吉利远程、赛力斯等公司开展了战略合作。 公司加大新业务、市场和产品投入，同时降本效果显著，盈利能力保持增长。 2023年公司毛利率为43.20%，同比+5.20pct；净利率为24.62%，同比+2.00pct，主要得益于产品迭代、采购降本、工艺降本等环节的持续优化。 期间费用方面，2023年公司期间费用率14.41%，同比+1.76pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.82%、3.99%、4.29%、-0.69%，分别同比+1.14、+0.43、+0.11、+0.08pct，销售费用增加主要由于广告费、业务推广费等投入增长，管理费用增加主要由于人员工资及股权激励费用增长，研发费用增加由于公司加大了研发投入。 加快推动国际化，全面起航海外市场。 2023年公司成立了国际事业部，组建了德国、印尼等海外子公司，加快推动组织和团队的本土化，快速整合内外部资源，全面启航海外市场。顺应东南亚等国家发展的新周期，率先完成了东南亚主要国家经销商体系的升级工作，通过本土市场调研、消费者洞察等方式，围绕东南亚市场策划并上市多款本土化创新产品。同时开启了对中东、南美等新兴市场更深入的调研以及经销商招募。面对欧美市场新能源发展的新周期，公司以新能源充电和家用储能业务为核心快速切入，在产品、渠道方面实现布局。 发布2024年股票激励计划，彰显未来发展信心。 公司发布新一轮激励计划，将对核心管理人员及骨干共计888人授予限制性股票激励，拟授予的限制性股票数量为243万股，解禁条件为2024-2026年当年营业收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的110%。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 公司是民用电工行业龙头企业，自创立以来始终坚持以消费者需求为导向，以产品品质为根本，从“插座”（即转换器）这一细分领域开始，不断推动功能、技术与设计的创新，开发出了大批受消费者喜爱的产品，并逐步拓展形成了电连接、智能电工照明、新能源三大业务板块，“公牛”已成为一个家喻户晓的公众品牌。未来公司仍将加速推动智能生态、新能源用电和国际化业务发展，建立“技术领先、只为客户、数智驱动、全球突破”四轮驱动的战略能力，持续构筑综合竞争优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为44.78亿元、50.11亿元、56.58亿元，对应EPS分别为5.02元、5.62元、6.35元，按4月29日118.12元/股收盘价计算，对应PE分别为23.52倍、21.01倍、18.61倍。 风险提示：新业务不达预期的风险；渠道和市场开拓不达预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险。

公司发布 2023 年年报&2024 年一季报： 1） 2023 年： 实现收入 156.95亿元（同比+11.5%），归母净利润 38.70 亿元（同比+21.4%），扣非净利润 37.03 亿元（同比+27.5%）；单 Q4 实现收入 40.88 亿元（同比+13.3%），归母净利润 10.57 亿元（同比+27.8%），扣非净利润 10.80亿元（同比+36.5%）； 2） 2024Q1： 实现收入 38.03 亿元（同比+14.1%），归母净利润 9.29 亿元（同比+26.3%），扣非净利润 8.18 亿元（同比+26.7%）。总体来看，公司收入稳健、盈利持续超预期，盈利提升核心为产品结构升级、供应链能力提升以及原材料红利，我们认为 2024 年公司业务增长点多元，收入有望持续保持较快增长，原材料涨价背景下产品结构升级、供应链能力提升有望对冲，利润增长有望保持平稳。传统业务稳步增长，结构升级、盈利提升。 1）电连接产品： 2023 年实现收入 73.87 亿元（同比+4.8%），毛利率 40.9%（同比+6.6pct），其中23H1/23H2 收入分别约+4.7%/+4.9%，转换器产品创新&结构升级驱动均价提升，轨道插爆品增长持续超预期； 2）智能电工照明产品： 2023 年实现收入 79.02 亿元（同比+15.4%），毛利率 45.8%（同比+3.9pct），其中 23H1/23H2 收入分别约+15.5%/+15.2%，其中墙开性价比产品增速亮眼、份额逆势扩张，量增驱动整体增长。此外，公司加快构建以智能无主灯为核心的前装生态，旗舰店+新零售的渠道变革提速。新业务多点开花，战略升级稳步推进。 1）出海： 电连接产品把握东南亚消费升级机遇，洞察当地消费需求本土化创新，后续计划拓展新市场&多品类协同；新能源产品布局欧洲，产品线持续丰富，技术&供应链&渠道综合竞争优势显著； 2） 4.0 旗舰店： 2024 年目标建设 3000 家、推进有望超预期，新零售赋能终端，打造以无主灯、墙开、轨道插为核心的“公牛全屋安全用电解决方案”，变革后门店整体动销大幅提升、公牛品牌增速亮眼，品类协同加强； 3）新能源： 2023 年收入 3.80 亿元（同比+148.6%），毛利率 34.2%（同比+1.8pct），充电桩&枪产品矩阵精品化，提升专业渠道覆盖率，海外产品体系开发提速，同时重点发力海外家储&国内工商储产品线； 4）无主灯： 2023 年沐光专业渠道营销网络建设完成，形成公司-经销商-沐光体验店的高效渠道架构，现沐光门店已基本覆盖全国省会城市、大部分地级市及经济发达区域， 2024 年重点提升已有门店盈利。发布股权激励&特别人才持股计划、 绑定核心团队，提高分红回馈股东。1）股权激励： 2024-2026 年考核目标为本年度营业收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的 110%，意在增强团队稳定性； 2）特别人才持股计划： 参与人数不超过 23 人，包括 7 名董监高及 16 名特殊引进人才及特殊贡献人才，拟筹集资金总额上限为 3500 万元，卓越管理&充分激励助力电工龙头行稳致远； 3）分红： 2023 年度公司拟向全体股东每股派发现金红利 3.1 元（含税），合计拟派发现金红利 27.64 亿元，分红率高达 71.41%，红利价值凸显。供应链自研自制&规模效应渐显，驱动盈利能力上行。 2023 年公司毛利率为 43.2%（同比+5.2pct），归母净利率为 24.7%（同比+2.0pct）， 24Q1 毛利率 42.2%（同比+5.0pct），归母净利率 24.4%（同比+2.4pct）。费用率小幅上行， Q1 销售/管理/研发费用率分别为 7.4%/4.2%/4.5%（同比+1.0pct/+0.2pct/+0.7pct）。营运能力稳定，现金流表现靓丽。 2023 年经营性现金流 48.27 亿元（同比+17.69 亿元），存货周转天数 55 天（同比持平），应收账款周转天数6 天（同比持平），应付账款周转天数 75 天（同比+6 天）； 24Q1 经营性现金流 15.19 亿元（同比+0.80 亿元），存货周转天数 55 天（同比+7天），应收账款周转天数 7 天（同比+1 天），应付账款周转天数 79 天（同比+10 天）。盈利预测与投资评级： 龙头能力凸显，传统业务份额扩张、结构升级，新业务成长可期。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 44.4 亿元、51.2 亿元、 59.2 亿元，对应 PE 为 21.6X、 18.8X、 16.2X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动，业务拓展不及预期，终端需求波动

2024Q1营收增长稳健， 盈利能力持续提升， 维持“买入”评级2023年公司实现营收 156.95亿元（同比+11.46%，下同），归母净利润 38.7亿元（+21.4%），扣非净利润 37.03亿元（+27.5%）。2023Q4营收 40.88亿元（+13.34%），归母净利润 10.57亿元（+27.75%），扣非净利润 10.8亿元（+36.45%）； 2024Q1营收 38.03亿元（+14.06%），归母净利润9.29亿元（+26.27%）。 产品结构升级+内部供应链精益降本等持续带动盈利提升，我们上调盈利预测， 并新增 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润 44.66/51.35/58.32亿元（2024-2025年原值为 43.59/49.73亿元），对应 EPS 为 5.01/5.76/6.54元， 当前股价对应 PE 分别为 23.3/20.2/17.8倍， 国内以全品类旗舰店为核心的渠道优化有望带动营收稳步增长，国外积极开拓东南亚及欧美市场长期或提供增量， 维持“买入”评级。 电连接/墙开业务增长稳健，新能源业务快速发展2023年电连接/智能电工照明/新能源业务营收分别为 73.87/79.02/3.8亿元，同比分别+4.77%/+15.37%/+148.64%。 产品结构升级带动电连接增长稳健，墙开补齐中高端的产品同时性价比产品驱动量增长。渠道方面，装饰渠道积极布局全品类旗舰店， 2024年建店目标 3000家，品类协同加强有望推动店效持续提升；新能源渠道 C 端网点已超 1.7万家、运营商客户超 1500家， 2024年将发力国内工商业储能及海外户用储能市场；无主灯渠道 2023年沐光门店已基本覆盖全国省会城市、大部分地级市及经济发达区域， 伴随动销增长 2024年盈利有望逐步提升。 原材料成本回落+结构升级+供应链精益降本共同驱动毛利率持续提升2023年毛利率 43.2%（+5.2pct）， 2023Q4/2024Q1毛利率 46.77%（+5.8pct）/42.16%（+5.0pct）， 原材料成本下降+内部降本增效+产品结构升级带动毛利率持续提升。费用端，2023/2023Q4/2024Q1期间费用率 14.41%（+1.8pct）/16.83%（+3.0pct），/15.45%（+1.87pct）。 细分上看， 2023年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.14/+0.43/+0.11/+0.08pct， 2023Q4同比分别+0.38/+1.33/+1.0/+0.24pct， 2024Q1同比分别+1.05/+0.2/+0.68/-0.05pct。销售/研发费用率增加主系市场开拓及研发投入增加所致，管理费用率提升主系股权激励费用等增加所致。 综合影响下 2023年 公 司 净 利 率 24.66% （+2.01pct ）， 扣 非 后 净 利 率 23.6% （+2.97pct ）。 2023Q4/2024Q1净利率 25.85%（+2.92pct） /24.44%（+2.36pct）。 风险提示： 渠道改革效果不及预期； 地产销售持续疲软；原材料成本快速上涨等。

众消费赛道中， 民电公牛堪称格局第一。 估算在贫瘠的低频低价市场孕育出超80%市占率（转换器）和多年 22-25%级别强大净利率，强大的背后其独特渠道管理逻辑和精益数智升级战略值得深思，也是新业务复用成长的关键。 核心壁垒一：高效可复用、突破经销管理极限的渠道思路。民电作为低频低价代表，终端数量庞杂， 极分散的蚂蚁特征导致民电渠道难点在覆盖能力。而公牛通过行商-扁平化-配送访销，以高效普适方法论，大幅降低经销商门槛、实现经销量级突破。对比家电渠道变革，公牛配送访销具备超前性。当下经销商定位类似外部销售人员，公司以强大充分让利（经销毛利 30-40%）和优胜劣汰循环（16-18年淘汰率 17-20%），形成忠诚且有活力的渠道优势。这一蚂蚁格局妙手被复用在拓展品类（墙开、 LED 照明）、拓展区域（东南亚），且线上前瞻领先、 B 端装企布局、 4.0旗舰店提效等方向为进阶优化。 核心壁垒二：供应链数字化升级+精益化战略的规模优势。 民电全自动化难度远高大家电，公牛可分三阶段： 自制自动化，早期组装高度自制、上游自制渗透后，当前柔性生产普及为效益提升关键。 产业链驱动数字化：正在由“市场预测+安全库存”向“订单驱动”革新尝试，采购数字化打通已大幅提高效率、降本贡献显著。 BBS 系统精益化：其管理重要性被显著低估，价值至少包含统一语言、内效挖掘、人才培育等，保障集团迭代凝聚执行力。 主业现金牛：蚂蚁背景下的压舱石，确定性+稳定增量。转换器国内已处成熟期，预计市场需求量 9年 CAGR 为 2.7%，公牛作为绝对主导，价端定位高于行业（+28%），产品设计创新等具备有限价端增量。 墙开业务，增量主要在综合市占率提升，类比日本墙开成熟市场松下达 80%份额，公牛下沉整合及精装场景变化下有望使蚂蚁格局殊途同归，不同终局假设下业务 CAGR 在 9-13%之间。 LED 照明，灯具市场仍有潜力，整体竞争格局分散、渠道繁多、入场门槛低，具备强蚂蚁属性，公牛装饰渠道复用拉升核心竞争力。 高成长增量：新品类+新区域+新产业，布局下个十年。无主灯新品类， 无主灯新概念市场已超百亿，目前格局未明、缺乏统一服务、设计标准。公牛推行标准化方案降低覆盖门槛，发挥其擅长的渠道管理及供应链能力。双品牌分价端定位，加速流量集中、释放规模优势。 东南亚新区域， 作为渠道分散、民电渗透中前期市场，公牛渠道管理思路天然可复用，公牛当下重视本土化性价比产品，以期打开市场。 新能源充电新产业， 由电连接底层积累延伸向充电桩/枪，扎根私桩三方模式。基于新能源车高景气及私桩渗透提升（23年 68%），公牛充电产品矩阵完善、定位性价比， 24年初线上份额达 17%，以渠道 C 端和中小 B 为主发挥渠道管理优势，构筑远期空间。 投资建议： 公司作为民电绝对龙头，其强大渠道管理和精益化产业链保障了主业现金牛格局第一的确定性，同时三新业务具备长期成长空间。我们给予公司24-26年归母净利润预测分别为 45/52/58亿元，增速为 16%/15%/13%，对应PE 为 23/20/18倍。公司现金流稳定，采用 DCF 法估值，给予目标价 136.2元，对应 24年 27倍 PE。首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示： 地产下行风险、新业务开展不及预期、新市场开拓不及预期等。

事件： 2023年公司实现收入 156.9亿元，同比+11.46%，归母净利润 38.7亿元，同比+21.37%，扣非后归母净利润 37.0亿元，同比+27.51%。其中，23Q4公司实现收入 40.9亿元，同比+13.34%，归母净利润 10.6亿元，同比+27.75%，扣非归母净利润 10.8亿元，同比+36.45%。 24Q1公司实现收入 38.0亿元，同比+14.06%，归母净利润 9.3亿元，同比+26.27%，扣非归母净利润 8.2亿元，同比+26.73%。 2023年拟向全体股东每股派发现金股利 3.1元（含税），合计拟派发现金红利 27.6亿元，现金分红比例71.41%；同时向全体股东每股以资本公积金转增 0.45股，转赠后公司总股本为 12.9亿股。 现金牛业务稳健增长，新业务注入动能。 23年公司收入同比+11%，其中，电连接收入 74亿元，同比+5%；智能电工照明收入 79亿元，同比+15%； 新能源收入 3.8亿元，同比+149%。我们预计 23Q4、 24Q1各板块增速与23年全年表现类似。 盈利能力持续优化，营销投放加码。 23年， 公司毛利率同比+5.2pcts 至43.2%，其中电连接/智能电工照明/新能源分别同比+6.6/+3.9/ +1.8pcts 至40.9%/45.8%/34.2%。 23年销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.8%/4.0%/4.3%/-0.7%，同比+1.1/+0.4/+0.1/+0.1pcts。此外， 23年公司对外捐赠 1.9亿元导致营业外支出项大幅提升。最终，公司 23年归母净利率同比+2.0pcts至 24.7%。 24Q1， 毛利率同比+5.0pcts 至 42.2%，自 23Q2以来毛利率迎来持续大幅改善，预计主要为内部降本增效、产品结构优化贡献。公司 24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.4%/4.2%/4.5%/-0.7%，同比+1.0/+0.2/+0.7/-0.1pcts。最终，公司 24Q1归母净利率同比+2.4pcts 至 24.4%。 积极推进智能生态、新能源、国际化三大战略。 公司智能生态业务 23年顺应消费习惯变化推进旗舰店+新零售变革，从 0到 1建设沐光无主灯渠道并已基本覆盖全国省会城市、大部分地级市及经济发达区域，培养认证近 300名光效设计师与销售管理人员。新能源业务 23年快速丰富产品线，C 端累计开发终端网点 1.7w 余家，初步建成遍及城乡的销售服务网络， B端累计开发运营商客户 1500余家，电商渠道市占率位居第三方品牌前列。 同时， 23年公司成立国际事业部，组建德国、印尼等海外子公司，新兴市场已率先完成东南主要国家经销商体系升级工作，并开启中东、南美等市场调研与经销商招募；欧美市场开发多款自研自制储能产品，并在德国等代表性国家进行试点招商和试销工作。 投资建议： 公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——优势品类墙开插座、转换器稳健成长，龙头地位夯实；充电枪/桩、智能生态产品渠道快速铺开，有望逐步贡献收入体量。我们持续看好公牛在民用电工领域的龙头地位以及入局新赛道的成长性。预计公司 24-26年归母净利润 45.6/52.6/60.6亿元，对应 PE 23x/20x/17x，维持“买入”评级。 风险提示： 新业务发展、新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

事件： 公司发布 2023年报与 2024年一季报。①24Q1公司实现营业收入/归母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 38.03/9.29/8.18亿 元 ， 分 别 同 比+14.06%/+26.27%/+26.73%。②2023年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为 156.95/38.70/37.03亿元，同比+11.46%/+21.37%/+27.51%。③23Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为 40.88/10.57/10.80亿元，同比+13.34%/+27.75%/+36.43%。④2023年公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 31元（含税），且每 10股转增 4.5股，分红率 71.41%。 收入端，新业务增速较快，传统业务稳健： 23年电连接（转换器+数码配件）/智能电工照明（墙开+照明+生态品类）/新能源（充电桩/枪+储能）收入分别为 73.87/79.02/3.80亿元， 分别同比增长 4.77%/15.37%/148.64%；毛利率分别为 40.89%/45.81%/34.15%，同比+6.64/+3.88/+1.82pct。 （1）转换器： 公司产品结构不断升级（例如轨道插座产品终端售价 300元+），销量层面持续开拓（23年推出了二轮电动车防过充插座、 PDU 和工业连接器等产品），同时持续推动国际化战略实施（围绕东南亚市场进行本土化产品创新）。 （2）墙开：产品端针对高端市场推出超薄蝶翼开关等产品，针对下沉市场的品牌化趋势推出性价比产品，不断抢占市场份额。 （3）照明：光源业务拓展中小工商业用户以及中小工程项目等需求；装饰灯产品渠道端进行综合化改造；无主灯业务通过公牛+沐光双品牌运营，公牛品牌以性价比优势抢占大众市场份额， 沐光品牌自建新渠道（2023年签约 300多家门店），进攻中高端市场。 2023年，公司在惠州仲恺高新区投建了智能无主灯产业基地，目前项目已进入实质性建设阶段。 （4）新能源： 23年增长 149%至 3.8亿元， 24Q1增速预计翻倍。截至 2023年底，共有 C 端网点 1.7万余家、 B 端运营商客户 1500余家。 渠道端，下沉和升级并进，海外拓展持续： （1）国内：装饰渠道推动墙壁开关插座、 LED 照明等电工照明产品下沉至县镇市场，并启动了全品类旗舰店的建设布局（24年全年目标 3000家）。 （2）海外： 23年海外收入 1.75亿元（YOY-33%），下滑主要因为海外需求订单弱，目前仍以 OEM 为主（东南亚排插贡献仍较少）。 毛利率持续提升： 2023年公司毛利率/净利率分别为 43.20%/24.66%，同比+5.20/+2.01pct； Q4毛利率/净利率分别为 46.77%/25.85%，同比+5.79/+2.92pct，环比+2.11/+1.16pct。 24Q1毛利率/净利率分别为 42.16%/24.44%， 同比+5.01/+2.36pct，环比-4.61/-1.42pct。利润率同比改善主要得益于①铜、塑料等原材料价格下降（24Q1铜均价环比+3%、同比-5%；聚丙烯均价环比-1%、同比-5%）， 24Q2由于铜价上行原材料端可能会有压力；②通过集成化、标准化、招投标采购等方式降本增效；③产品结构优化，推出高价格高毛利产品。 费用率略有上行： 2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.82%/3.99%/4.29%/-0.69%，同比+1.14/+0.43/+0.11/+0.08pct； 24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.42%/4.19%/4.54%/-0.70%，同比+1.05/+0.20/+0.68/-0.05pct。销售费用率上行主要系沐光新品宣传、品牌投放等费用投放增加所致。 24Q1现金流同比改善： 2023年公司实现经营性现金流净额为 48.27亿元，同比+57.86%；其中 23Q4实现经营性现金流净额为 8.07亿元，同比-25.06%。 2024Q1公司实现经营性现金流净额为 15.19亿元，同比+5.52%。公司 24Q1末合同负债12.45亿元，同比+43.83%，环比 23Q4末+135.63%；应收账款 3.32亿元，同比+51.68%，环比 23Q4末+25.32%；存货总额为 12.83亿元，同比+32.15%，环比23Q4末-9.68%。 盈利预测： 我们调整了此前的盈利预测。 预计 2024-2025年营业收入为 178.94、203.35亿元，同增 14.0%、 13.6%；实现归母净利润分别为 42.92、 48.77亿元，同增 10.9%、 13.6%，对应 2024年 4月 26日收盘价的 PE 分别为 24.2和 21.3倍，维持“增持”评级。 风险提示： 居民消费需求下降风险、市场竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。

民用电工龙头，盈利能力强劲。据 wind，公司 23年 Q1-3实现营收116.07亿元，同比+10.8%；毛利率 41.95%，同比+4.97pct；归母净利润 28.13亿元，同比+19.1%，持续表现亮眼。 产品端：转换器品牌力铸就领先，墙开灵活打法抢占市场。据智研咨询，2021年我国排插市场达 145.7亿元，15-21年 CAGR 达 6.1%，公司安全的品牌形象深入人心，在 23年以 77.2%的市占率获得中关村在线插座品牌榜第一，实现断层领先；我国墙开市场达 240.9亿元，16-21年CAGR 达 4.4%，公司乘地产东风，前瞻推出装饰性开关，实现后来居上。当前地产震荡，公司有望通过渠道下沉、加大 B 端投入以抢占市场。 渠道端：广度与精细度并存，C、B 端双轮驱动高筑公司核心壁垒。C 端线下五金、装饰及数码三大体系并行，对经销商实现扁平管理、大幅让利、完备奖惩以夯实合作黏性；线上积极拥抱电商，市占率维持同类领先。B 端：聚焦装企、工程项目和地产精装房三大业务重点拓展，有望打开新渠道网络的开发。 供应链：原料采购优势叠加规模优势，构建极致供应链掌控能力。公司核心产品原料结构类似，主要为铜材、塑料等，由公司统一向龙头原料企业采购，采购价相较同行有一定优势。此外，公司加大自动化、智能化环节搭建，核心产品自制率不断提升，实现可持续的降本增效。 盈利预测与投资建议。预计23-25年公牛实现归母净利润37.6/43.3/50.1亿元。作为民用电工龙头，公牛预计维持领先地位，渠道壁垒更为深厚，参考可比公司估值，给予公司 24年 23xPE，对应合理价值 111.82元/股，给予“增持”评级。 风险提示。原料价格波动风险、行业竞争加剧风险、新品拓展失败风险。

公牛集团：民用电工行业引领者公牛集团创立于1995年，从插座开始逐步拓展，形成电连接、墙壁开关、LED照明、充电桩/枪等电工业务，是我国民用电工行业的绝对龙头。公司营收与利润增长稳健，2016-2022年收入复合增长17.4%至141亿，利润复合增长14.6%至32亿。 转换器&&墙开业务：传统强势业务，稳健增长压舱石转换器行业已进入成熟期，2022年规模达到153亿，预计未来销量基本稳定，价格在产品升级的带动下实现2%左右的小幅增长。公牛转换器产品初期主打“安全插座”的差异化定位，通过央视广告、经销商渠道强大的管理能力及店铺招牌等卡位营销，公司成长为转换器行业的绝对龙头，市占率预计超70%。后续在产品结构升级、及开拓海外渠道的带动下，预计转换器业务仍有望保持稳健增长。 墙壁开关地产后周期属性明显，2023年预计行业规模接近250亿，后续规模预计保持稳定。公牛通过卡位“装饰开关”，成功复制转换器（产品-渠道）的成长路径，2022年市占率预计约20%。后续通过渠道升级、产品矩阵扩充，市占率有望得到进一步强化。 竞争优势总结：公司具备强大的供应链管理能力，零部件自制率高，成本优势显著，在核心品类上具有深厚的研发积累，产品力强、毛利率高。公司产品定位精准，通过免费点头招牌等独特营销手段，高效抢占消费者心智。渠道端，公司对经销商渠道持续优化调整，严格筛选，并通过高毛利进行深度绑定，形成全国超110万家的渠道网点，覆盖面广。 LED照明&&生态品类：场景重合、渠道复用，以无主灯突围LED照明行业2022年达到2740亿体量，但行业格局较为分散，CR10预计约10%。公牛照明业务2022年收入14亿，未来通过发力无主灯等新兴业务、打造差异化产品、强化与装修等渠道的合作，参考公司在转换器业务上的发展，预计公司照明业务仍有翻倍的成长空间。 新能源业务：行业空间广，公牛布局日益完善受益于新能源汽车的高速发展，我国充电桩//枪行业快速成长，2023年行业规模超500亿元，预计至2026年仍有望保持20%的复合增长。 公牛2021年切入充电桩/枪行业，2022年实现收入1.5亿/+639%，预计在原有电工产品在技术研发、品牌及渠道上的协同下，随着渠道的持续发展，公司充电桩/枪业务有望保持高速发展势头。此外，公司还切入高速成长的便携式储能行业，未来有望实现优势迁移。 投资建议：看好新老业务及新老渠道协同并进，维持“买入”评级公司核心品类稳居行业第一，形成强大的品牌效应和渠道布局，看好公司进入更多民用电工、智能家居相关领域，实现长期稳健经营和成长。预计公司2023-2025年收入分别为158.5/178.6/201.2亿，同比增长12.5%/12.7%/12.6%；归母净利润为38.1/43.9/50.0亿，同比增长19.5%/15.2%/14.0%；对应PE为24/21/18X。综合绝对估值和相对估值，我们给予公司2024年PE估值23.8-26.0倍，对应股价区间为117.3-127.9元/股，对应市值为1046-1141亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务与渠道开拓进度不及预期；行业竞争加剧；行业需求不及预期；原材料价格大幅波动。

墙开渠道改革红利持续释放，预计 Q4业绩延续稳健态势。墙开渠道改革红利持续释放，搭配偏性价比产品在下沉市场销售，市占率持续提升；盈利端，原材料红利、产品结构升级、精益降本等利好因素仍持续，毛利率预计延续修复趋势。 坚定三化战略，中长期行稳致远。公司今年初以来确立了面向家居产业智能生态升级+品牌化、新能源、国际化三大战略，通过产业组合实现均衡增长，具体看： 1）传统核心品类推进品牌美誉度提升，通过产品和渠道创新提升存量市场份额。产品端，公司内部有专门产品策略团队，常态化挖掘潜在需求，进行产品创新，如在转化器领域推出轨道插座，成为爆款；在墙开领域推出蝶翼、超薄等高端产品，对标外资品牌，推升产品美誉度。渠道端，公司自 2020年底以来在墙开渠道进行集中店/旗舰店改革，捕捉下沉市场品牌化红利，中期成为拉动墙开渠道增长的主要动力。 2）拥抱家居产业智能化趋势，围绕前装阶段，构建以无主灯为核心品类的智能生态圈。 无主灯正处于导入期，受到地产β扰动有限，行业仍保持中高增速；客单值更高，SKU 更少，加快照明行业整合；当前阶段主要比拼家装资源争夺和后端落地服务能力，公司供应链、渠道优势显著，有望弯道超车。公司 2023年无主灯双品牌运营，公牛品牌在原有墙开渠道进行渠道复用，沐光品牌单独招商，定位专业光效品牌，提供灯具+灯控一体化方案，当前单店提货额符合预期，明年进入快速展店阶段！公司在墙开渠道围绕家庭前装阶段一站式采购需求，孵化出智能门锁等生态品类，基本实现渠道复用，贡献增量！3）捕捉新能源这一确定性时代红利，陆续布局充电、储能环节，并通过关键零部件自产优化利润率。新能源下乡政策红利持续，2023年公司组建独立事业部，实现产供销一体化，发展提速。12月补充工商业储能产品，面向中小 B 客户；今年来发力运营商，直流桩成为重要增长点。当前实现功率模块自研自产，随自配率提升，毛利率提升。 4）品牌出海趋势下，2023年起公司将国际化策略上升到公司战略层面，因地制宜推进国际化：1）东南亚等发展中国家：仍具有全民家电化的红利，公司的转化器、墙开在发展中国家具有较强的品牌、产品性价比优势；在越南等地试销顺利，有望复制国内配送访销的渠道策略。2）欧美等发达国家：以新能源品类为主，涵盖充电、储能等产品，渠道端，与当地的安装商合作，有望打开新的增长点！公司是民用电工领域标杆企业，传统核心品类护城河深厚，渠道改革红利释放；布局无主灯、新能源充电两大高景气新赛道，有望在多条新赛道继续复刻成功经验。我们维持2023-2025年 归 母 净 利 润 预 测 38.15/47.26/57.66亿 元 ， 2023-2025年 同 比+19.6%/+23.9%/+22.0%，当前市值对应的 PE 为 22/18/14倍，维持“买入”评级！风险提示：新业务竞争加剧；原材料价格波动，影响利润率。

事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营收 116.07 亿元，同比+10.81%；归母净利润 28.13 亿，同比+19.13%；实现扣非归母净利润26.23 亿元，同比+24.17%。 点评： Q3 延续稳健经营，整体表现符合预期。单季来看，2023Q1/Q2/Q3 公司实现营收 33.34/42.58/40.14 亿元，同比分别+8.31%/+13.26%/+10.40%；实 现 归 母 净 利 润 7.36/10.86/9.91 亿 元 ， 同 比 分 别+14.74%/+25.35%/+16.13%，Q3 公司延续上半年稳健运营态势，整体表现符合预期。分业务看，我们预计公司前三季度传统电连接业务增长稳健，智能电工照明业务在产品矩阵不断丰富及“沐光”渠道拓展背景下增速快于行业平均，新能源业务在低基数及今年以来产品线及渠道体系不断丰富完善助力下实现高增。 我们预计公司后续在渠道持续扩张优化与自身降本增效背景下有望延续亮眼经营。 经营提质增效，盈利能力持续改善。2023 年前三季度公司毛利率同比+4.97pct 至 41.95%，预计主要在于原料价格回落、公司自身经营提质增效以及产品结构优化；前三季度公司销售/管理及研发/财务费用率分别+1.40/-0.08/+0.01pct 至 6.78%/7.50%/-0.72%，综合影响下前三季度净利率同比+1.71pct 至 24.22%。单季度来看，公司 2023Q3 单季度毛利率44.65%（同比+5.71pct，环比+1.50pct），净利率 24.67%（同比+1.25pct，环比-0.80pct），预计在管控提效背景下，公司盈利能力有望持续改善。 经营性现金流大幅提升，运营效率持续改善。公司前三季度经营性现金流净额 40.20 亿元，同比 102.93%，主要系公司销售及预收款增加、原材料采购应付账款增加、政府补助增加等因素综合导致，现金流状况良好。2023 年前三季度公司应收账款/存货周转天数分别同比减少 0.86 天/7.93 天至 4.63 天/47.77 天，运营效率持续提升。 投资建议：公司围绕电连接/智能电工照明/新能源三大赛道，不断推动产品渠道升级，且海外市场有序拓展，前景可期。考虑到消费复苏力度及公司提质增效，我们调整公司盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 37.84/43.72/50.15 亿（原预测值分别为 37.42/43.41/50.13亿），对应当前市值 PE 分别为 23/20/17X，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期，房地产市场波动，原料价格波动。