民用电工龙头，盈利能力强劲。据 wind，公司 23年 Q1-3实现营收116.07亿元，同比+10.8%；毛利率 41.95%，同比+4.97pct；归母净利润 28.13亿元，同比+19.1%，持续表现亮眼。 产品端：转换器品牌力铸就领先，墙开灵活打法抢占市场。据智研咨询，2021年我国排插市场达 145.7亿元，15-21年 CAGR 达 6.1%，公司安全的品牌形象深入人心，在 23年以 77.2%的市占率获得中关村在线插座品牌榜第一，实现断层领先；我国墙开市场达 240.9亿元，16-21年CAGR 达 4.4%，公司乘地产东风，前瞻推出装饰性开关，实现后来居上。当前地产震荡，公司有望通过渠道下沉、加大 B 端投入以抢占市场。 渠道端：广度与精细度并存，C、B 端双轮驱动高筑公司核心壁垒。C 端线下五金、装饰及数码三大体系并行，对经销商实现扁平管理、大幅让利、完备奖惩以夯实合作黏性；线上积极拥抱电商，市占率维持同类领先。B 端：聚焦装企、工程项目和地产精装房三大业务重点拓展，有望打开新渠道网络的开发。 供应链：原料采购优势叠加规模优势，构建极致供应链掌控能力。公司核心产品原料结构类似，主要为铜材、塑料等，由公司统一向龙头原料企业采购，采购价相较同行有一定优势。此外，公司加大自动化、智能化环节搭建，核心产品自制率不断提升，实现可持续的降本增效。 盈利预测与投资建议。预计23-25年公牛实现归母净利润37.6/43.3/50.1亿元。作为民用电工龙头，公牛预计维持领先地位，渠道壁垒更为深厚，参考可比公司估值，给予公司 24年 23xPE，对应合理价值 111.82元/股，给予“增持”评级。 风险提示。原料价格波动风险、行业竞争加剧风险、新品拓展失败风险。

公牛集团：民用电工行业引领者公牛集团创立于1995年，从插座开始逐步拓展，形成电连接、墙壁开关、LED照明、充电桩/枪等电工业务，是我国民用电工行业的绝对龙头。公司营收与利润增长稳健，2016-2022年收入复合增长17.4%至141亿，利润复合增长14.6%至32亿。 转换器&&墙开业务：传统强势业务，稳健增长压舱石转换器行业已进入成熟期，2022年规模达到153亿，预计未来销量基本稳定，价格在产品升级的带动下实现2%左右的小幅增长。公牛转换器产品初期主打“安全插座”的差异化定位，通过央视广告、经销商渠道强大的管理能力及店铺招牌等卡位营销，公司成长为转换器行业的绝对龙头，市占率预计超70%。后续在产品结构升级、及开拓海外渠道的带动下，预计转换器业务仍有望保持稳健增长。 墙壁开关地产后周期属性明显，2023年预计行业规模接近250亿，后续规模预计保持稳定。公牛通过卡位“装饰开关”，成功复制转换器（产品-渠道）的成长路径，2022年市占率预计约20%。后续通过渠道升级、产品矩阵扩充，市占率有望得到进一步强化。 竞争优势总结：公司具备强大的供应链管理能力，零部件自制率高，成本优势显著，在核心品类上具有深厚的研发积累，产品力强、毛利率高。公司产品定位精准，通过免费点头招牌等独特营销手段，高效抢占消费者心智。渠道端，公司对经销商渠道持续优化调整，严格筛选，并通过高毛利进行深度绑定，形成全国超110万家的渠道网点，覆盖面广。 LED照明&&生态品类：场景重合、渠道复用，以无主灯突围LED照明行业2022年达到2740亿体量，但行业格局较为分散，CR10预计约10%。公牛照明业务2022年收入14亿，未来通过发力无主灯等新兴业务、打造差异化产品、强化与装修等渠道的合作，参考公司在转换器业务上的发展，预计公司照明业务仍有翻倍的成长空间。 新能源业务：行业空间广，公牛布局日益完善受益于新能源汽车的高速发展，我国充电桩//枪行业快速成长，2023年行业规模超500亿元，预计至2026年仍有望保持20%的复合增长。 公牛2021年切入充电桩/枪行业，2022年实现收入1.5亿/+639%，预计在原有电工产品在技术研发、品牌及渠道上的协同下，随着渠道的持续发展，公司充电桩/枪业务有望保持高速发展势头。此外，公司还切入高速成长的便携式储能行业，未来有望实现优势迁移。 投资建议：看好新老业务及新老渠道协同并进，维持“买入”评级公司核心品类稳居行业第一，形成强大的品牌效应和渠道布局，看好公司进入更多民用电工、智能家居相关领域，实现长期稳健经营和成长。预计公司2023-2025年收入分别为158.5/178.6/201.2亿，同比增长12.5%/12.7%/12.6%；归母净利润为38.1/43.9/50.0亿，同比增长19.5%/15.2%/14.0%；对应PE为24/21/18X。综合绝对估值和相对估值，我们给予公司2024年PE估值23.8-26.0倍，对应股价区间为117.3-127.9元/股，对应市值为1046-1141亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务与渠道开拓进度不及预期；行业竞争加剧；行业需求不及预期；原材料价格大幅波动。

墙开渠道改革红利持续释放，预计 Q4业绩延续稳健态势。墙开渠道改革红利持续释放，搭配偏性价比产品在下沉市场销售，市占率持续提升；盈利端，原材料红利、产品结构升级、精益降本等利好因素仍持续，毛利率预计延续修复趋势。 坚定三化战略，中长期行稳致远。公司今年初以来确立了面向家居产业智能生态升级+品牌化、新能源、国际化三大战略，通过产业组合实现均衡增长，具体看： 1）传统核心品类推进品牌美誉度提升，通过产品和渠道创新提升存量市场份额。产品端，公司内部有专门产品策略团队，常态化挖掘潜在需求，进行产品创新，如在转化器领域推出轨道插座，成为爆款；在墙开领域推出蝶翼、超薄等高端产品，对标外资品牌，推升产品美誉度。渠道端，公司自 2020年底以来在墙开渠道进行集中店/旗舰店改革，捕捉下沉市场品牌化红利，中期成为拉动墙开渠道增长的主要动力。 2）拥抱家居产业智能化趋势，围绕前装阶段，构建以无主灯为核心品类的智能生态圈。 无主灯正处于导入期，受到地产β扰动有限，行业仍保持中高增速；客单值更高，SKU 更少，加快照明行业整合；当前阶段主要比拼家装资源争夺和后端落地服务能力，公司供应链、渠道优势显著，有望弯道超车。公司 2023年无主灯双品牌运营，公牛品牌在原有墙开渠道进行渠道复用，沐光品牌单独招商，定位专业光效品牌，提供灯具+灯控一体化方案，当前单店提货额符合预期，明年进入快速展店阶段！公司在墙开渠道围绕家庭前装阶段一站式采购需求，孵化出智能门锁等生态品类，基本实现渠道复用，贡献增量！3）捕捉新能源这一确定性时代红利，陆续布局充电、储能环节，并通过关键零部件自产优化利润率。新能源下乡政策红利持续，2023年公司组建独立事业部，实现产供销一体化，发展提速。12月补充工商业储能产品，面向中小 B 客户；今年来发力运营商，直流桩成为重要增长点。当前实现功率模块自研自产，随自配率提升，毛利率提升。 4）品牌出海趋势下，2023年起公司将国际化策略上升到公司战略层面，因地制宜推进国际化：1）东南亚等发展中国家：仍具有全民家电化的红利，公司的转化器、墙开在发展中国家具有较强的品牌、产品性价比优势；在越南等地试销顺利，有望复制国内配送访销的渠道策略。2）欧美等发达国家：以新能源品类为主，涵盖充电、储能等产品，渠道端，与当地的安装商合作，有望打开新的增长点！公司是民用电工领域标杆企业，传统核心品类护城河深厚，渠道改革红利释放；布局无主灯、新能源充电两大高景气新赛道，有望在多条新赛道继续复刻成功经验。我们维持2023-2025年 归 母 净 利 润 预 测 38.15/47.26/57.66亿 元 ， 2023-2025年 同 比+19.6%/+23.9%/+22.0%，当前市值对应的 PE 为 22/18/14倍，维持“买入”评级！风险提示：新业务竞争加剧；原材料价格波动，影响利润率。

事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营收 116.07 亿元，同比+10.81%；归母净利润 28.13 亿，同比+19.13%；实现扣非归母净利润26.23 亿元，同比+24.17%。 点评： Q3 延续稳健经营，整体表现符合预期。单季来看，2023Q1/Q2/Q3 公司实现营收 33.34/42.58/40.14 亿元，同比分别+8.31%/+13.26%/+10.40%；实 现 归 母 净 利 润 7.36/10.86/9.91 亿 元 ， 同 比 分 别+14.74%/+25.35%/+16.13%，Q3 公司延续上半年稳健运营态势，整体表现符合预期。分业务看，我们预计公司前三季度传统电连接业务增长稳健，智能电工照明业务在产品矩阵不断丰富及“沐光”渠道拓展背景下增速快于行业平均，新能源业务在低基数及今年以来产品线及渠道体系不断丰富完善助力下实现高增。 我们预计公司后续在渠道持续扩张优化与自身降本增效背景下有望延续亮眼经营。 经营提质增效，盈利能力持续改善。2023 年前三季度公司毛利率同比+4.97pct 至 41.95%，预计主要在于原料价格回落、公司自身经营提质增效以及产品结构优化；前三季度公司销售/管理及研发/财务费用率分别+1.40/-0.08/+0.01pct 至 6.78%/7.50%/-0.72%，综合影响下前三季度净利率同比+1.71pct 至 24.22%。单季度来看，公司 2023Q3 单季度毛利率44.65%（同比+5.71pct，环比+1.50pct），净利率 24.67%（同比+1.25pct，环比-0.80pct），预计在管控提效背景下，公司盈利能力有望持续改善。 经营性现金流大幅提升，运营效率持续改善。公司前三季度经营性现金流净额 40.20 亿元，同比 102.93%，主要系公司销售及预收款增加、原材料采购应付账款增加、政府补助增加等因素综合导致，现金流状况良好。2023 年前三季度公司应收账款/存货周转天数分别同比减少 0.86 天/7.93 天至 4.63 天/47.77 天，运营效率持续提升。 投资建议：公司围绕电连接/智能电工照明/新能源三大赛道，不断推动产品渠道升级，且海外市场有序拓展，前景可期。考虑到消费复苏力度及公司提质增效，我们调整公司盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 37.84/43.72/50.15 亿（原预测值分别为 37.42/43.41/50.13亿），对应当前市值 PE 分别为 23/20/17X，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期，房地产市场波动，原料价格波动。

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 118.5 元。我们预测 2023-2025年公司 EPS 为 4.26/5.17/6.13 元，增速为+19%/+21%/+19%。参考同行业可比公司，结合 PE 估值及 DCF 估值方法，考虑公司在无主灯照明行业或存在巨头整合优势，给予公司 23 年 25xPE，目标价 118.5元，首次覆盖，给予“增持”评级。 进军无主灯、新能源充电行业，公司进入多线发展期。无主灯行业出现龙头整合机会，公司采用“公牛+沐光”双品牌驱动，有望充分发挥制造优势和品牌优势，完成行业整合；政策推动充电桩行业进入高速发展期，公牛差异化聚焦中小 B 端运营商和线上 C 端渠道拓展，新能源业务有望拉动第二成长曲线；受益于中国工业化外溢，东南亚城镇化进程加速，形成类似于国内地产大开发时代的市场环境，公牛“配送访销”的下沉市场快速突围经验有望在当地市场复制。 与众不同的观点：市场认为，公司电连接和智能电工照明业务主业受地产下行压力影响，增量空间有限，新拓展无主灯、新能源业务具有较高渠道和技术壁垒，突围困难。我们认为，公司完全具备从“0”到“1”和从“1”到“N”成功拓展新业务的基因，基于出色产研能力、渠道管控能力和强纵深的售点传播营销能力，有望在新业务板块建立差异化竞争优势。 催化剂：无主灯、新能源业务线下招商提速，成功打开东南亚渠道。 风险提示：原材料价格波动、行业竞争格局恶化、海外拓展不确定

2023Q3业绩稳健，各品类渠道拓展及深化持续，维持“买入”评级2023Q1-Q3公司实现营收116.07亿元（+10.81%），归母净利润28.13亿元（+19.13%），扣非归母净利润26.23亿元（+24.17%）。2023Q3营收40.14亿元（+10.4%），归母净利润9.91亿元（+16.13%），扣非归母净利润9.57亿元（+29.42%），非经常性损益主要来自于营业外收支净额以及委托投资收益差异。 长期看好主业稳健+新能源业务以及海外渠道发展，我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润37.84/43.59/49.73亿元，对应EPS为4.24/4.89/5.58元，当前股价对应PE分别为23.5/20.4/17.8倍，维持“买入”评级。 内部精益降本+采购降本动带动2023Q3毛利率以及利润率提升2023Q1-Q3公司毛利率41.95%（+4.97pct），2023Q3毛利率44.65%（+5.71pct），内部精益/采购降本+原材料成本红利带动毛利率延续较大幅度提升趋势。费用端，2023Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.4/+0.1/-0.2/+0pct。单季度来看2023Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4/+0.2/-0.7/-0.2pct，销售费用率增加主要系新品类和渠道拓展投入，整体费用率管控良好。综合影响下2023Q3公司归母净利率24.69%（+1.2pct），扣非净利率23.84%（+3.5pct）。 电连接以及智能电工主业经营稳健，新能源业务渠道拓展顺利（1）电连接业务持续创新升级，以轨道插座为代表的创新升级产品驱动均价提升，单季度预计延续H1增长趋势。（2）2023Q3智能电工照明业务预计延续H1增长趋势，一方面装饰渠道持续推进旗舰店和综合化门店建设带动店效提升，另一方面无主灯渠道拓展稳步推进。（3）2023Q3新能源业务预计实现翻倍左右增长，一方面得益于线上充电枪业务延续亮眼表现，另一方面线下B端运营商和零售经销商拓展顺利，4S店等网点以及中小运营商持续拓展。展望后续，继续看好结构升级+渠道深化下主业稳健增长，以及新能源国内外市场贡献增量。 风险提示：新品销售不及预期；渠道开拓不及预期；地产销售持续疲软等。

公司发布 2023年三季报： Q3公司实现收入 40.14亿元（同比+10.4%），归母净利润 9.91亿元（同比+16.1%），扣非净利润 9.57亿元（同比+29.4%）。 2023Q3收入表现稳健，转换器量价齐升，墙开逆势份额快速提升，无主灯、新能源等新业务增长靓丽；受益原料价格红利，叠加产品结构优化、降本增效持续落地，盈利能力稳步提升。 传统业务增长稳健，新业务快速放量。 1）转换器：基本盘稳健，轨道插座、升降插座等产品热度延续，产品矩阵持续丰富，预计 Q3量价齐升、整体稳健增长。 2）墙开：延续逆势增长，预计仍保持双位数以上增长，加速拓展高端&下沉市场，份额快速提高； 3）无主灯：公牛+沐光双品牌共同发力，公牛品牌依托原有渠道快速放量，沐光招商开店进展顺利。 4）新能源充电设施：持续丰富产品矩阵，创新枪桩两用交流方案、迭代直流产品线，进一步加强渠道拓展能力，同时加快核心零部件与大功率群充产品自研自产进度。 渠道综合化&专业化升级，国际化战略稳步落地。 1） C 端渠道：加强公牛全品类旗舰店和专卖区建设，巩固五金渠道能力基础，加速拓展装企合作。 2） B 端渠道：聚焦企业大客户、工程大项目开发业务，积极打造区域地产、保障性住房、教育、医院等领域的标杆工程。 3）海外渠道：加快海外市场渠道建设，发展中国家复制国内成功经验，以转换器为核心品类突破市场，加快本土化经销商体系建设；发达国家逐步开拓垂直电商和线下代理商渠道，充电枪、便携式储能等产品取得良好市场反馈。 产品结构优化，盈利能力提升明显。 2023Q3毛利率为 44.7%（同比+5.7pct），产品结构升级及原材料价格回落（Q3铜价同比-7.4%）驱动毛利率提升； Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.4%/4.4%/3.7%/-0.7%（分别同比+0.4pct/+0.2pct/-0.7pct/-0.2pct），归母净利率为 24.7%（同比+1.2pct）。 现金流表现靓丽，营运效率提升。 2023年 Q1-3公司产生净经营现金流 40.20亿元（同比+20.39亿元），业绩稳健增长驱动现金流改善；截至 Q3末公司应收账款周转天数 4.6天（同比-0.9天），应付账款周转天数为 75.1天（同比+6.0天），存货周转天数为 47.8天（同比-7.9天），营运能力优化。 盈利预测与投资评级： 业绩确定性强，估值历史底部，传统业务经营边际改善且延续产品升级，新业务成长可期。我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 38.3/44.9/52.1亿元，对应 PE 为 23X/20X/17X，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，业务拓展不及预期风险。

事件：23Q1-Q3 公司实现收入 116.1 亿元，同比+10.81%，归母净利润28.1 亿元，同比+19.13%，扣非后归母净利润 26.2 亿元，同比+24.17%。23Q3 公司实现收入 40.1 亿元，同比+10.4%，归母净利润 9.9 亿元，同比+16.1%，扣非归母净利润 9.6 亿元，同比+29.4%。点评：营收稳健增长，新业务贡献动能。公司 23Q3 收入同比增长 10.4%，基本维持上半年增势。分品类看，我们预计公司墙开品类受地产数据低迷影响增速放缓，电连接、照明增速或基本延续 H1 增势。今年以来公司重点发力产品创新、品牌升级、国际化战略等方向：1）拓新方面，公司于 3 月推出“沐光”品牌发力无主灯业务，叠加公牛本品牌发力，有望为公司带来收入增量；新能源产品截至 6 月底开发专业分销商近万家，中小 B 运营商客户 500+家，伴随客户开拓推进有望加深公牛在充电桩/枪的领域竞争优势；轨道插座业务依托明星推荐、达人种草等新媒体资源整合，预计收入延续高增长。2）品牌升级方面，公司通过全新品牌代言人、加速新媒体资源整合、优势品类高端焕新等方式落地，带动品牌价值提升。3）国际化方面，今年以来公司以转换器为核心在东南亚建立经销商体系，面向欧美上市充电枪+便携式储能等产品亦取得良好反馈，伴随海外业务团队扩张，中长期有望带来发展新动能。盈利能力持续优化，扣非业绩超预期。23Q3 公司毛利率同比+5.7pcts至 44.7%，影响因素预计包括：1）23Q2 核心大宗铜的价格同比处于低位；2）持续推进降本增效，赋能全价值链；3）高端化、智能化产品销售带动结构优化。费用方面，公司 23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.4%/4.4%/3.7%/ -0.7%，分别同比+0.4/+0.2/-0.7/-0.2pcts，单季度综合费用率基本稳定。此外，Q3 公司营业外支出同比提升对表观利润有所拖累。最终，公司 23Q3 归母净利率同比+1.2pcts 至 24.7%；扣非归母净利率同比+3.5pcts 达 23.8%。投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——优势品类墙开插座、转换器稳健成长，龙头地位夯实；新能源+无主灯业务快速起量，国际化战略长坡厚雪，我们持续看好公牛在民用电工领域的龙头地位以及入局新赛道的成长性，预计 23-25 年归母净利润 38.2/44.2/50.4 亿元（前值 37.6/43.6/49.9 亿元，因 Q3 毛利率表现较好提升全年盈利能力预期），当前市值对应 24.6x/21.3x/18.7x，维持“买入”评级。 风险提示：新业务发展不达预期的风险；新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险

事件： 公司公告 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营业收入 116.07亿元，同比增长 10.81%，实现归母净利润 28.13亿元，同比增长 19.13%。 单三季度实现营收40.14亿元，同比增长 10.40%，实现归母净利润 9.91亿元，同比增长 16.13%。 三季度营收增长稳健， 新业务延续高增长。 分业务来看： ①电连接业务， 公司持续推动转换器产品升级与美誉度提升，同时全面发力大功率快充产品， 推测三季度电连接收入实现个位数增长。 ②智能电工照明业务，公司着力构建以无主灯为核心的智能生态， 推进沐光无主灯渠道建设，同时顺应智能、超薄等产品趋势， 加速高端化、智能化墙开布局，预计三季度智能电工照明收入维持双位数增长。 ③新能源业务，公司针对下游多元化的应用场景与用户需求持续扩充产品矩阵，同时在渠道端重点开发 B 端运营商与终端分销商，推测三季度新能源业务收入延续高增长。 三季度盈利水平同比持续改善。 2023年三季度公司实现毛利率 44.65%，同比提升约 5.7pct，推测主要系公司供应链优化等降本增效措施成果逐步体现，同时铜、铝等大宗原材料价格较去年同期有所下降。同期公司期间费用率为 13.84%，同比下降0.3pct，其中销售费用率为 6.44%，同比提升 0.4pct，销售费用率维持相对高位主要系公司为推动品牌升级加大了品牌推广与营销力度。 2023年三季度公司实现归母净利率 24.69%，同比增长 1.2pct，实现扣非归母净利率 23.84%，同比提升 3.5pct，盈利水平延续同比改善趋势。 公司发展战略明晰，品牌升级、新能源业务与国际化同步推进。 自年初发展战略落地以来， 公司持续聚焦品牌升级、新能源业务以及国际化三大核心方向： ①品牌升级方面，公司通过聘请全新品牌代言人刘雯、 推动产品升级等方式进一步提升品牌美誉度。 ②新能源方面，公司新能源事业部组织架构调整落地，产供销资源、人才与团队进一步整合， 同时公司加大新能源产品开发力度、完善分销网络布局， 为新能源业务的持续高增长打下坚实基础。 ③国际化方面，公司以转换器为核心，逐步在东南亚市场建立经销商体系；同时通过跨境电商、海外独立站等方式触达欧美新能源市场，打开国际市场空间。 适当上调毛利率假设，我们预测 2023-2025年归母净利润分别为 38.37/43.96/49.81亿元（原预测为 2023-2025年为 36.72/42.14/ 47.80亿元）， 对应 EPS 为4.30/4.93/5.59元， 给予公司 DCF 目标估值 124.13元，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨超预期。

公牛集团披露 2023Q3业绩： 23Q1-3公司实现营收 116.07亿元，同比+10.8%， 实现归母净利润 28.13亿元，同比+19.1%，扣非后归母净利润 26.23亿元，同比+24.2%；其中 23Q3单季实现营收 40.14亿元，同比+10.4%， 实现归母净利润 9.91亿元，同比+16.1%，扣非后归母净利润 9.57亿元，同比+29.4%。收入端持续稳健增长，利润端表现亮眼。 基本盘业务稳健，沐光渠道稳步开拓，新能源高增 （1） 电连接： 公司基本盘业务优势深厚，其中主要产品转换器我们预计 Q3仍实现稳健增长。量价来看，公司深挖用户需求及用电场景变化，推出轨道插座、语音智能控制插座等能有效解决消费者痛点的高端产品市场反响较好，预计 Q3销售占比进一步提升，拉动均价向上成为公司转换器稳健增长主要动能。 （2） 智能电工照明： （1）墙开： 性价比产品&中高端产品双向发力，持续抢占下沉市场及高线城市中高端市场份额，我们预计公司墙开业务 Q3业务维持逆势双位数增长； （2） LED 照明： 受益公司灯饰类 SKU 日益丰富，产品力日益得到消费者认可以及公司渠道综合化建设推进，预计 Q3仍实现快速增长； （3）无主灯： 公牛无主灯产品线持续迭代升级并借助装饰渠道无主灯专区网点建设预计延续优异增长，沐光展店稳步推进，我们预计已运营门店状态稳步向好。 （3） 新能源： 新能源业务线上渠道继续保持在第三方品牌中份额领先，线下渠道经销商及运营商客户稳步开拓。我们预计 Q3公司新能源业务在线上线下共同发力下延续翻倍以上增速。 精益改善助力公司毛利率进一步向上，盈利能力稳步提升毛利率： 2023Q1-3公司毛利率为 41.95%，同比+5.0pct，其中 23Q3单季毛利率44.65%，同比+5.7pct，环比+1.5pct。 我们认为原因主要为： （1）公司持续强化内部精益管理及采购精益改善，通过产线利用率改善、库存缩减、提升工厂自动化水平、供应商整合等手段有效帮助公司采购成本下降、坪效人效提升。 （2）原材料成本回落； （3）公司产品结构优化。 净利率： 2023Q1-3公司净利率为 24.22%，同比+1.7pct，其中 23Q3单季净利率为24.67%，同比+1.3pct，环比-0.8pct。期间费用率来看， 23Q1-3公司销售/管理+研发/财务费用率分别为 6.78%/ 7.50%/ -0.72%，同比+1.4/ -0.1/ +0.02pct， 23Q3单季三项费用率分别为 6.44%/ 8.12%/ -0.72%，同比+0.4/ -0.5/ -0.2pct。 现金流&运营效率： 2023前三季度公司实现经营现金流净额 40.2亿元，同比+102.93%， 收现比升至 116.48%，同比+3.1pct。运营效率方面，前三季度公司应收账款周转天数同比-0.85天至 4.63天，应付账款周转天数同比+5.99天至 75.06天，存货周转天数同比-7.93天至 47.77天。受益公司销售稳健增长、精益改善下运营效率、周转等方面的提升。公司经营现金流状况明显提升。 盈利预测与估值公司民用电工绝对龙头，现金牛业务转换器表现稳健，第二成长曲线智能电工照明业务持续兑现， 无主灯、新能源等业务后续增长潜力深厚，公司长期成长动能充足。 同时考虑到公司精益改善效果逐步凸显，原材料价格同比回落，转换器等产品结构持续优化升级，盈利能力有望稳步提升。 我们预计公司 23-25年收入分别实现 158.96/ 182.72/ 210.04亿元，同比+12.88%/ +14.95%/ +14.95%；归母净利润 37.84/ 43.68/ 50.66亿元，同比+18.68%/ +15.43%/ +15.99%。当前市值对应 PE分别为 25X/ 22X/ 19X， 维持“买入”评级。 风险提示房地产行业疲弱、原材料价格大幅波动、新业务拓展不及预期。

事件： 公司发布 2023年第三季度报告。报告期内，公司实现营收 116.07亿元，同比增长 10.81%；归母净利润 28.13亿元，同比增长 19.13%；基本每股收益 3.17元。其中，公司第 3季度单季实现营收 40.14亿元，同比增长 10.4%； 归母净利润 9.91亿元，同比增长 16.13%。 原材料成本下降&采购降本，毛利率实现明显提升。 报告期内，公司综合毛利率为 41.95%， 同比提升 4.97pct。其中， 23Q3单季毛利率为 44.65%，同比提升 5.71pct，环比提升 1.5pct。 毛利率提升主要源于： 1）大宗原材料价格同比有所下降 ； 2）公司全面推行集约化集成化的采购降本，并不断提升供应链效率。 销售费用率有所增加，毛利率提升带动净利率改善。 公司坚定推进公牛品牌认知升级 ，并加大新品新业务的推广投入 。 报告期内 ，公司期间费用率为13.56%，同比提升 1.33pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.78%/ 3.82% / 3.68% / -0.72%，同比分别变动+1.39pct / +0.12pct / -0.2pct / +0.02pct。 2023年前三季度，公司净利率为 24.22%，同比提升 1.71pct。其中， 23Q3单季公司净利率为 24.67%，同比提升 1.26pct，环比下降 0.8pct。 传统业务持续升级，新业务布局顺利拓展。 传统业务方面， 公司传统业务发展成熟、护城河深厚 ，并持续贯彻升级战略。 1）针对传统优势品类进行产品结构升级， 在高线城市创新产品、拉高品牌，并顺应下沉市场品牌化消费趋势，进行针对性研发。 轨道插座、蝶翼超薄开关均引领行业潮流，取得亮眼表现。 2）响应消费者一站式采购需求，对优质渠道进行综合化升级，实现全渠道协同互补。 新业务方面，新能源业务在线上平台销售排名前列，加快构建线下经销渠道，截至 2023年 6月底，共开发新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商近万家，中小 B 端运营商客户 500余家；无主灯推出沐光专业品牌，渠道开发迅速推进，且惠州租赁工厂已全面投产。 投资建议： 公司持续深化渠道布局，以用户需求为核心不断创新产品，传统业务稳健成长，无主灯、新能源等新业务快速发展， 预计公司 2023/ 24/ 25年能够实现基本每股收益 4.24/ 4.81/ 5.6元，对应 PE 为 23X / 21X / 18X，维持“推荐”评级。

2023 年 10 月 26 日公司披露三季报， 23Q1-3 实现营收 116.1 亿元，同比增长 10.8%；实现归母净利 28.1 亿元，同比增长 19.1%。其中 3Q 营收同比+10.4%至 40.1 亿元，归母净利/扣非归母净利分别同比 16.1%/29.4%至 9.9/9.6 亿元， 3Q 利润表现优异。经营分析3Q 收入增长具韧性， 新品类拓展顺利： 在外部经营环境较为艰难的情况， 公司 3Q 整体收入增长显现韧性。分业务来看， 3Q 电连接业务预计稳健增长，收入同比增长约 4-5%，产品结构持续优化。墙开业务方面，在超薄开关等新品贡献下， 预计 3Q 收入仍可实现近 10%增长，增长韧性凸显。 照明业务方面，无主灯品类的新品牌“沐光” 开始有所贡献， 预计整体无主灯品类收入延续高速增长，此外， 除无主灯以外的照明业务预计 3Q 仍可同比实现约 20%增长。新能源业务方面，依托产品矩阵完善+线下营销网络快速扩张，预计前三季度收入已破 2 亿元，并且预计 3Q 收入环比进一步增长。3Q 毛利率延续改善趋势，新品牌推广致费用率提升： 公司 23Q1-3毛利率同比+5.0pct 至 42.0%，其中 3Q 毛利率同比+5.7pct 至44.7%， 预计一方面由于原材料成本下降， 另一方面由于公司持续聚焦精益化、自动化、数字化建设，降本增效成果进一步显现。费用率方面， 公司 3Q 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比+0.4/+0.2/-0.7pct 至 6.4%/4.4%/3.7%，销售费用率提升预计主因无主灯新品牌沐光处于品牌建设及渠道推广阶段， 宣传费用及渠道费用投放增加所致。新品类正迎快速发展期， 海外市场扩张值得期待： 公司在核心优势稳固的同时， 持续推进品牌时尚化、高端化，并且持续推动渠道综合化建设， 共同助推新品类发展。目前，新能源业务方面，线上渠道已占据充电枪/桩品类的份额前列，线下渠道方面， 专业分销商和中小 B 运营商快速扩充。无主灯业务方面，“沐光”新品牌发展正处标杆门店打造阶段，后续有望加速。整体来看，公司新品类发展越发顺利，持续增长可期，并且今年以来公司逐步加大对海外业务的重视，团队调整基本到位，后续海外市场贡献可期。盈利预测、估值与评级我们维持此前盈利预测， 预计 23-25 年 EPS 分别为 4.24、 4.87、5.61 元，当前股价对应 PE 为 23/20/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示B 端渠道扩张不畅；新品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨

事件：公司发布 2023年半年报，报告期内实现营收 75.92亿元，同比+11.03%；归母净利润 18.22亿，同比+20.83%；实现扣非归母净利润16.66亿元，同比+21.33%。 点评： 新业务高增态势延续，Q2经营表现亮眼。单季来看，2023Q1/Q2公司实现营收 33.34/42.58亿元，同比分别+8.31%/+13.26%；实现归母净利润 7.36/10.86亿元，同比分别+14.74%/+25.35%，Q2公司在整体消费环境承压背景下，收入业绩增速环比提速，经营实力再次彰显。分业务看， （1）电连接业务 23H1实现营收 36.77，同比+4.66%，其中转换器业务继续从渠道延展和细分用电场景两方面创新升级，数码配件则聚焦快充领域，整体实现稳增； （2）智能电工照明业务着力于构建以无主灯为核心的智能生态，23H1实现营收 37.71亿元，同比+15.54%，其中墙壁开关插座产品梯队优化市场竞争力进一步提升，LED 照明产品矩阵不断丰富，智能无主灯迭代升级并在上半年正式推出新品牌“沐光”，为用户提供整套系统化灯光解决方案，预计后续有望在渠道加速布局背景下实现快速增长； （3）新能源业务在产品线及渠道体系不断丰富完善助力下实现高增，23H1实现营收 1.31亿，同比+195.21%。 我们预计公司下半年在渠道持续扩张优化与自身降本增效背景下有望延续亮眼经营。 经营提质增效，盈利能力同比改善。2023H1公司毛利率同比+4.59pct 至40.52%，预计主要在于原料价格回落及公司数字化经营提质增效，公司在报告期内加大品牌营销力度使得期间费用率同比略有提升，23H1公司 销 售 / 管 理 及 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 +1.94/+0.14/+0.11pct 至6.59%/7.17%/-0.71%，综合影响下上半年净利率同比+1.95pct 至 23.98%。 单季度来看，公司 2023Q2单季度毛利率 43.15%（同比+6.02pct，环比+6.00pct），净利率 25.47%（同比+2.43pct，环比+3.41pct），预计在管控提效背景下，公司盈利能力有望持续改善。 投资建议：公司围绕电连接/智能电工照明/新能源三大赛道，不断推动产品渠道升级，且海外市场有序拓展，前景可期，我们维持公司盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 37.42/43.41/50.13亿，对应当前市值 PE 分别为 25/21/18X，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期，房地产市场波动，原料价格波动。

公牛集团披露 2023H1 业绩：2023H1 公司实现营业收入 75.92 亿元（+11.03%），实现归母净利润 18.22 亿元（+20.83%），实现扣非后归母净利润 16.66 亿元（+21.33%）。其中 23Q2 公司实现营收 42.58 亿元（+13.26%），实现归母净利润 10.86 亿元（+25.35%），扣非后归母净利润 10.20 亿元（+25.84%）。收入端表现优异，受益主要原材料价格回落及公司降本增效，利润表现超预期。 转换器稳健，墙开快速修复，新能源业务增长迅猛（1）电连接业务 23H1 实现收入 36.77 亿元，同比+4.66%，其中转换器业务从渠道延展和细分用电场景的用户需求满足两个方向进行产品创新，预计实现稳健增长。其中轨道插座受益能有效解决厨房用电痛点预计增长亮眼。 （2）智能电工照明业务 23H1 实现收入 37.71 亿元，同比+15.54%，其中墙开产品受益对经销商结构性欠货问题逐步解决及公司持续推出高端及性价比新品完善产品和渠道布局，预计 23Q2 增长修复；LED 照明业务受益 SKU 的不断丰富及公司装饰渠道综合化的稳步推进，预计仍实现快速增长；23H1 公牛无主灯产品线进一步迭代升级并借助装饰渠道无主灯专区网点建设实现优异增长，沐光无主灯上半年仍处于展店期，预计下半年展店提速。 （3）新能源业务 23H1 实现收入 1.31 亿元，同比+195.21%，增长迅猛。我们预计 23Q2 单季仍有翻倍以上增速表现。其中线上渠道表现亮眼，公牛充电枪/桩在线上渠道第三方品牌中份额领先。线下渠道稳步开拓，截至 6 月底开拓 C 端客户近万家，中小 B 端客户 500 余家。 精益改善显效叠加原材料成本回落，盈利能力进一步提升毛利率：2023H1 公司毛利率为 40.52%，同比+4.58pct，其中 23Q2 单季毛利率为43.15%，同比+6.01pct，环比+6.00pct。公司 23Q2 毛利率同环比均显著提升，我们认为原因为：（1）铜、塑料等主要原材料价格明显回落；（2）公司持续推进精益改善，降本增效。通过产线利用率改善、库存缩减、提升工厂自动化水平、供应商整合等手段有效帮助公司采购成本下降、坪效人效提升。 净利率：2023H1 公司净利率为 23.98%，同比+1.95pct，其中 23Q2 单季净利率25.50%，同比+2.46pct，环比+3.43pct，盈利能力稳步提升。其中净利率提升幅度略低于毛利率提升幅度原因在于公司加大品牌升级投入，签约新代言人发力高端产品以及培育无主灯、新能源等新业务。23H1 公司销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为 6.95%/ 7.17%/ -0.71%，同比+1.94/ +0.14/ 0.11pct，23Q2三项费用率分别为 7.40%/ 6.63%/-0.76%，同比+2.59/ +0.04/ +0.01pct。 现金流&运营效率：2023H1 公司实现经营现金流 29.79 亿元，同比+160.2%，其中收现比+7.85pct 至 119.08%。23H1 公司应收账款周转天数同比-1.57 天至 4.59天，存货周转天数同比-10.88 天至 46.71 天。经营效率进一步提升。 盈利预测与估值公司民用电工绝对龙头，现金牛业务转换器表现稳健，第二成长曲线智能电工照明业务持续兑现，无主灯、新能源等业务后续增长潜力深厚，公司长期成长动能充足。同时考虑到公司精益改善效果逐步凸显，原材料价格同比回落，转换器等产品结构持续优化升级，盈利能力有望进一步提升。我们预计公司 23-25 年收入 分别实现 160.30/ 184.22/ 211.66 亿元，同比+13.84%/ +14.92%/ +14.90%；归母净利润 38.31/ 44.20/ 51.23 亿元，同比+20.14%/ +15.38%/ +15.92%。当前市值对应PE 分别为 24X/ 20X/ 18X，维持“买入”评级。 风险提示房地产行业疲弱、原材料价格大幅波动、新业务拓展不及预期。

事件：公司发布 2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收75.92亿元，同比增长 11.03%；归母净利润 18.22亿元，同比增长20.83%；基本每股收益 2.05元/股。其中，公司第二季度单季实现营收 42.58亿元，同比增长 13.26%；归母净利润 10.86亿元，同比增长 25.35%。 毛利率明显提升，费用率有所增长，净利率同比改善。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为 40.52%，同比提升 4.58pct。其中，23Q2单季毛利率为 43.15%，同比提升 6.01pct，环比提升 6pct。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为 13.41%，同比提升 2.19pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.95%/ 3.49% / 3.68% / -0.71%，分别同比提升 1.94pct / 0.1pct / 0.03pct/ 0.11pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为 23.98%，同比提升 1.95pct；23Q2单季净利率为 25.47%，同比提升 2.43pct，环比提升 3.41pct。 三大主营业务齐头并进，新能源业务快速扩张。电连接方面，转换器从渠道延展和细分用电场景的用户需求满足两个方向进行创新，数码配件聚焦快充领域，上半年实现营收 36.77亿元，同比增长 4.66%。智能电工照明方面，墙开秉持装饰化路线，推进高端化、智能化产品布局，并匹配 B 端市场客户差异化需求；LED 照明面向家居、商业、工业工程等多个细分领域，持续丰富产品矩阵；智能无主灯中，公牛品牌产品线进一步迭代升级，并推出沐光专业品牌；生态品类持续创新增强产品力，报告期内实现营收37.71亿元，同比增长 15.54%。新能源方面，公司进一步打磨交流、直流充电枪和充电桩产品，并推动储能产品业务布局，上半年实现营收 1.31亿元，同比增长 195.21%。整体来看，公司转换器、墙壁开关插座产品竞争优势突出，持续保持天猫市场线上第一名，而新能源充电枪和充电桩业务销量也在 2021年 6月以来在第三方品牌中稳居领先地位。 渠道优势壁垒明显，新能源、无主灯渠道顺利拓展。公司在全国建立了 75万多家五金渠道售点、12万多家专业装饰及灯饰渠道售点及 25万多家数码配件渠道售点。同时，公司已全面入驻天猫、淘宝、京东、拼多多等各大电商平台和抖音等兴趣电商平台，拥有数十家线上授权经销商。新能源方面，公司组建专业团队，快速复制终端网点建设，截至 2023年 6月底，共开发新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商近万家，中小 B 端运营商客户500余家。无主灯方面，沐光建立了业内创新的“运营中心+体验店”营销模式，基于过往积累的渠道经验，快速总结了体验店开发的方法论，报告期内基本完成了对全国主要省会城市和经济发达城市的经销商覆盖。 投资建议：公司持续深化渠道布局，以用户需求为核心不断创新产品，传统业务稳健成长，无主灯、新能源等新业务快速发展，预计公司 2023/ 24/ 25年能够实现基本每股收益 4.18/ 4.82/ 5.58元/股，对应 PE 为 24X / 21X / 18X，维持“推荐”评级。