事件 德昌股份全资子公司德昌科技近日获得2个项目定点：1）上海同驭电机项目，公司作为某汽车项目制动电机零部件供应商，履约期限为23年12月-30年11月，预估销额7.8亿元；2）捷太格特电机项目，公司作为某国内整车厂EPS电机零部件供应商，履约期限为23年7月-31年6月，预估销额3.8亿元。 点评 转向系统Tier1持续突破，汽车电机业务步入收获期。继7月公告收到采埃孚定点，公司再次斩获全球转向系统Tier1龙头捷太格特订单，结合中报所披露累计实现16个型号项目定点，当前公司已斩获至少18个定点，彰显客户对无刷电机产品力认可度。粗略估算，若此次2个项目定点在生命周期内正常履约，有望在24年-30年为公司贡献销售金额1.6亿元/年（上海同驭1.1亿元+捷太格特0.5亿元）。叠加此前采埃孚项目定点（履约期限23年8月-27年7月，对应总金额2亿元），3个项目合计有望实现年销售金额2.1亿元，若考虑EPS&制动电机价值量为200元/台，则有望为公司每年贡献超100万台销量。 展望未来，公司主业具备较好修复弹性，汽零有望逐步推升创收能力。1）小家电业务：伴随宏观形势逐步缓和，国内小家电代工企业有望依托技术&产业链配套优势实现修复，叠加疫情防控助力企业快速承接海外订单，22H2公司主业收入有望回升。叠加今年园林电动工具业务预计将逐步实现量产销售，公司多元化业务发展有望优化创收能力。2）汽零业务：截至22H1公司EPS+制动电机已累计实现16个型号项目定点+6个项目小批量产，当前已斩获采埃孚、耐世特、捷太格特等龙头Tier1、上海同驭等内资转向系统商优质订单，并逐步购置产线、推升量产能力。我们预计，22H1公司EPS电机业务创收达1000+万元，较21年的371万元大幅提升。展望下半年，伴随产线、定点逐步落地，叠加疫情致使海外产品无法正常供货、Tier1&主机厂亟待成本优化，公司汽零收入在环比、同比维度下均有望实现较大增幅。 投资建议：公司持续深耕电机技术，绑定细分龙头TTI支撑营收基本盘，并依托深厚技术积累，开拓头发护理业务、园林电动工具业务，并进军汽车EPS无刷电机领域。预计公司22-24年归母净利润3.43/4.40/5.34亿元，当前股价对应22-24年估值为19.7X/ 15.4X/12.7XPE，维持“买入”评级。 风险提示：业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险；定增导致股东即期回报被摊薄的风险；定增落地具有不确定性。

事件：公司22H1实现营业总收入68.4亿元，同比+17.5%；归母净利润15.1亿元，同比+6.1%；扣非归母净利润13.7亿元，同比+3.9%。其中，22Q2实现营业总收入37.6亿元，同比+15.8%；归母净利润8.7亿元，同比+6.4%；扣非归母净利润8.1亿元，同比+6.3%。 营收符合预期，盈利能力企稳回升。公司22H1实现营业总收入68.4亿元，同比+17.5%，疫情扰动下双线渠道仍实现坚挺增长。分板块来看，各业务线的成长性基本延续21年的增势，22H1公司电连接/智能电工照明/数码配件业务收入分别为33.6/32.6/2.0亿元，同比+12.3%/+23.6%/+16.1%，智能电工照明中墙开插座/LED照明/其他产品收入分别同比+14.1%/+37.7%/+60.7%。22Q2公司整体毛利率37.1%，同比-0.1pct，环比21Q4/22Q1的-9.3/-3.3pct降幅进一步收窄，主要因为Q1墙开、LED等产品进行的提价效果逐步显现，且主要原材料铜的价格近期回落明显，我们预计伴随成本进一步改善以及低基数显现，公司下半年的盈利将加速增长。费用端，公司22Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为4.8%/2.9%/3.7%/-0.8%，同比+1.2/-0.5/+0.2/+0.1pct，公司今年起主动加大战略咨询、营销投入，助推建设全品类的民用电工品牌。叠加Q2审慎计提了坏账准备，公司22Q2归母净利率同比-2.1pct至23.0%。 基本盘业务逆势增长，新兴业务布局快速落地。转换器渠道壁垒夯实，龙头地位稳固；墙开业务持续深耕，构建阶梯化产品矩阵；加快数码配件新品上市，加深线上渠道转型，推出超级快充+户外储能产品提升竞争力。新兴业务方面，1）新能源电连接，推出直流桩拓宽价格带，电商渠道实现领跑，并于3月起组建新能源渠道并大力拓展，截至中报C端已开拓专业售点1000+家，B端开发试点、销售逐月增长。2）22年智能无主灯业务快速导入市场，完成8000+家网点初步布局。同时，公司依托以无主灯为核心的智能生态产品，加深与多家国内知名装企的合作，已覆盖核心网点超万家，带动上半年B端渠道收入同比+69%、智能生态产品收入同比+61%。伴随丰富产品矩阵构建，公司同步推进下沉渠道建设，截至22H1已完成7000+家乡镇专卖区布局，进一步增厚渠道壁垒。 投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰--优势品类墙开插座、转换器稳健成长，龙头地位夯实；充电枪/桩、智能家居生态渠道快速铺开，有望逐步贡献收入体量；数码配件明确发力电商，抢先入局快充+户储。我们持续看好公司民用电工领域龙头地位及入局新赛道的成长性。预计22-24年净利润32.9/38.6/45.7亿元（考虑到Q2毛利环比改善明显，较前值31.5/36.9/42.4亿元上提），对应估值为27.6x/23.6x/19.9x，维持“买入”评级。 风险提示：新业务发展不达预期的风险；新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

产品线多元化布局，稳中求进未来可期德昌股份于2002年在宁波设立，其脱胎于余姚市城西线路板五金厂，根基业务为电机的设计与制造，主要客户有TTI、HOT、伊莱克斯、LG等知名品牌。扎根于电机核心科技，公司发展了有刷电机和无刷电机技术路线，其中，有刷电机领域重点发展小家电业务，并通过发展汽车EPS电机业务夯实无刷电机技术。未来将实现“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的多层次业务格局。 小家电：业务筑基牢固，乘TTI东风助力业绩腾飞公司小家电业务主要包括环境家居、头发护理两类。1）环境家居电器：主要为吸尘器整机ODM/OEM，核心客户TTI，主攻欧美市场。17年以来，公司环境家居业务收入占总营收比重80%以上，为营收与盈利能力关键影响因素。在与TTI进行吸尘器整机合作数年间，公司吸尘器水机/洗地机产品营收占比逐步提升，伴随高附加值的水机产品、充电产品逐步推向市场，支撑整体毛利率优化。同时，伴随与TTI合作的深入及业务能力的提升，双方业务合作方式实现由OEM向ODM的转变。2）头发护理电器：主要包括美发梳、吹风机等，商业模式亦主要为ODM/OEM，服务HOT旗下Revlon、HotTools等品牌。基于原材料与生产工艺的共通性（注塑件+低功率电机），公司于19年推进与HOT的合作，将电机生产线更多投入到自身产品生产环节，HOT在美国亚马逊平台有多个畅销产品，带动公司头发护理业务占营收比重逐步提升。3）电动园林工具：基于成熟的电机生产技术与优质客户深度绑定，2021年公司利用原有设备及产线向园林电动工具领域突破，公司预计22年实现量产。21年TTI电动工具收入约120亿美元，约为同期地板护理器具的十倍，伴随今年量产逐步推进，有望为德昌带来可观业务增量。 EPS电机：技术积累夯实竞争优势，步入放量收获期近年来汽车行业呈现两大显著的趋势性变化，即自动驾驶、新能源汽车的放量。EPS系统为自动驾驶的基本要素之一，并凭借成本、性能优势与潜在的自动驾驶适配能力在乘用车渗透率在过去十余年实现跨越式发展。伴随环保要求趋严，EPS有望进一步取代HPS、EHPS，考虑到线控转向系统渗透率提高或挤压EPS发展空间，佐思汽研预计，2026年本土车品牌EPS装车率将达93.7%左右。叠加中国汽车产销量已达2000+万辆规模，新能源车产销量已达约350万台规模，下游需求高涨有望支撑EPS销售规模进一步扩张。 据21年年报，公司已实现13个型号项目的定点，若各项目在产品生命周期内顺利实施，公司预计可实现累计2300万台销量。此外，公司仍有涉及EPS电机、制动电机的30+个型号项目在顺利推进。7月15日德昌科技再获Tier1龙头采埃孚定点，项目生命周期4年、总金额超2亿元，预计23年8月开始量产，彰显客户对公司无刷电机研发、生产能力的认可。 盈利预测：公司持续深耕电机技术，绑定细分龙头TTI支撑营收基本盘，并依托深厚技术积累，开拓头发护理业务（客户HOT在美亚细分类目多产品畅销）、园林电动工具（公司预计22年量产，TTI电动工具体量为地板护理十倍）业务，并进军汽车EPS无刷电机领域（已收获10+个型号项目的定点，步入放量收获阶段）。此外，公司六相冗余电机样件测试阶段，并受清华委托启动线控转向双绕组电机开发工作，助力汽车电机研发技术加码。预计22-24年净利润4.3/5.0/5.7亿元，对应市盈率18.8x/16.2x/14.1x。采用分部估值法，给予公司23年小家电/汽车无刷电机业务20x/39x估值，对应23年目标市值104亿元，目标股价39.2元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度过高；近期股价波动较大；汽车无刷电机业务目前占比较低、园林工具尚未产生收入；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险

长期阀件技术积累与应用履历赋能车用领域拓展。 在家用空调阀件领域三花和盾安寡头垄断，基于阀件技术的同源性，车用冷媒阀件市场的供应链同样稀缺。三花进入汽零领域较早，据 21年年报，三花车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件等产品市占率全球第一，车用热力膨胀阀等产品市占率亦处于全球领先。伴随下游电车销量的快速增长，车用冷媒阀市场的二供需求愈加旺盛。 我们认为， 盾安在解决完多元化和担保债务问题后，依靠自身经年积累的阀件技术以及充分的应用履历，有望成为继三花之后市场上又一大主力供应商。 盾安大口径技术路线领先行业。 盾安大口径阀（FBEV） 采用内平衡的原理，对于系统压力不敏感，直接精度也比较可控，能更好得契合模块精准控温的要求。盾安大口径阀采用大口径结构、轻量化设计, 可直接应用到集成阀岛产品中，阀口采用软密封结构降低内泄漏，使内漏低至≤50ml/min，整体性能优越。同时，大口径阀可在高工作压力场景下，实现电子膨胀阀与电磁阀功能，阀件设计契合了整车轻量化发展趋势，未来有望形成对其余阀件的集成和替代。盾安前瞻布局大口径技术路线占得先机，技术领先全行业，也是目前唯一进入量产阶段的厂家，未来或可依靠大口径阀实现弯道超车。 盈利预测与评级： 盾安是制冷元器件领域龙头，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，有望抓住二供机遇打造未来发展的新增长极。我们看好公司在加深与控股股东绑定后的产业协同和新业务发展， 预测公司 22-24年归母净利润 8.6/7.2/8.7亿元，同比+113.1%/-16.1%/+20.3%，对应 22-24年 20.4X/24.3X/20.2X PE，维持“买入”评级。 风险提示： 政策风险； 制冷业务、新能源热管理业务开展及收入不及预期风险； 新技术迭代的风险。