核心观点公司发布 2025年一季报。 在家电代工和汽零业务持续开拓的趋势下，公司 25Q1实现营业收入 10亿元，同比增长 21.33%，基本符合此前市场预期。受外部市场竞争因素影响，公司 25一季度盈利端有所承压， 25Q1毛利率 15.81%，同比略降 1.62pct。对应 25Q1，公司实现归属母公司净利润 0.81亿元，同比下降 4. 97%，实现扣非净利润 0.72亿元，同比下降 11.62%，整体利润端表现低于此前预期。 事件公司发布 2024年年报及 2025年一季报。 2024年实现营业收入 40.95亿元，同比增长 47.56%，实现归母净利润 4.11亿元，同比增长 27.51%；扣非净利润实现 3.93亿元，同比增长 24.93%；公司 25Q1实现营业收入 10亿元，同比增长 21.33%；实现归母净利润 0.81亿元，同比下降 4.97%，实现扣非净利润 0.72亿元，同比下降 11.62%。 简评 一、营收层面： 客户持续开拓之下， 24及 25Q1营收整体维持较高增长公司 2024年实现收入 40.95亿元，同比提升 47.56%。 25Q1实现营业收入 10亿元，同比增长 21.33%。 整体来看，得益于公司在原有客户 hot 中的供应份额的持续提升， SharkNinja这一全新大客户的持续开拓，以及汽零业务持续的快速放量，公司 24年营收整体表现十分亮眼。 进入 25Q1，公司整体 21%的收入增速基本符合预期，拆解下来，预计原有大客户 tti 和 Hot 在去年 Q4有一定囤货动作导致 25Q1订单同比有一定压力，与此同时，预计 SharkNinja 等客户仍维持高增，汽零业务在去年低基数基础上预计也维持较高增长 二、盈利能力：行业维度竞争加剧一定程度导致盈利端有所承压从毛利率角度看，公司 24Q4毛利率 16.77%，同比下降 4.92pct， 25Q1实现毛利率 15.81%，同比下降 1.62pct。 整体来看，自 24Q3以来，公司毛利率整体延续承压态势，同比持续下滑。剖析其原因，预计与相关品类代工业务竞争环境恶化等有一定关系。 从费用率角度看， 25Q1销售/管理/研发费用率分别同比+0.34/+0.11/+0.40pct。 25Q1整体费用端有明显增加，拆解原因来看，预计主要与尚处于费用投入期的越南子工厂、 其他品类产线，以及自有品牌业务发展有关，这些业务的发力较大程度上提高了公司整体 Q1的费用压力。 从净利角度看， 25Q1在毛利率下降、费用率明显提升的趋势下，整体净利率明显承压。 25Q1实现净利率 8.1%，同比下降 2.24pct，实现扣非净利率 7.18%，同比下降 2.68pct。 投资建议： 我们预计 25-27年公司分别实现营业收入 51.19、 61.42、 73.71亿元，同比分别 25%、 20%、 20% ；分别实现归属母公司净利润 4.30、 5. 10、 6.12亿元，同比分别增长 4.57%、 18.69%、 19.92%。 看好公司家电代工业务持续开拓新客户，汽零业务持续放量，维持买入评级。 风险提示： 1） 贸易摩擦的风险： 近年来，以中美贸易冲突为代表的国际贸易形势变化频繁，全球经济正面临着多重压力，国际贸易保护主义抬头，贸易摩擦政治化的倾向日益突出，影响全球经贸秩序和供应链体系。公司产品的最终销售地主要为北美和欧洲，出口业务总体占比较高，受贸易政策的影响较为显著。若贸易保护主义、地缘政治等外部环境持续恶化，且公司未能及时、有效应对，将对公司的整体经营业绩构成不利影响。 2） 客户集中度较高的风险： 公司业务主要是为国际小家电龙头企业提供 ODM/OEM 吸尘器等产品。 若出现单一大客户订单额下降或者单一大客户取消订单等情况，将在很大程度上对公司经营业绩带来冲击。 3） 原材料价格波动的风险： 公司采购的主要原材料包括各类型的塑料粒子（ABS 类、 PP 类）、电源线、软管、轴承等，其价格受石油、橡胶、基础金属等大宗商品的价格影响。报告期内，公司采购的塑料粒子等价格波动幅度较大，且未来亦可能保持较大的波动幅度。而公司产品售价在年初与客户商议并确定后则基本保持不变。因此，若原材料价格显著上升，而公司未能就产品涨价与客户达成一致，公司将面临采购成本大幅上涨而带来的成本压力，进而挤压公司的利润空间。

公司收入业绩超过预期。 德昌股份 2024年实现总营收 40.95亿元，同比增加 48%；实现归母净利润 4.11亿元，同比增长 28%；实现扣非归母净利润 3.93亿元，同比增长 25%。 其中， 2024Q4公司实现营收 11.08亿元，同比增加 71%；实现归母净利润 1.09亿元，同比增长 86%；实现扣非归母净利润 1.07亿元，同比增加 86%。 分红方面， 公司拟以 3.72亿股为基数，向全体股东每 10股派发现金股利人民币 3.5元(含税)，不送红股，以资本公积向全体股东每 10股转增 3股。 吸尘器、小家电业务均实现高速增长。 分业务来看，公司家电业务方面， 吸尘器业务实现营业收入 21.24亿元，同比增长 30.22%， 小家电业务实现营业收入 13.86亿元，同比增长 68.60%。 2024年公司研发投入共计 1.38亿元， 同比增长 36.17%；公司在越南设立了研发中心，现有宁波、苏州、上海、越南多地研发中心，为中国和全球市场开发创新产品。 新品类上，公司洗碗机业务开始逐步量产，已获得 CQC 和 CE 认证。 公司家电业务基本盘稳定增长，吸尘器领域， TTI 等大客户去库影响基本结束，收入及订单稳定；小家电领域，第一，新引进国际知名小家电公司 SharkNinja 开启战略合作，供应吹风机、吸尘器、风扇、空气净化器等产品，我们预计全年订单实现翻倍增长；第二，公司对主要客户 HOT供给份额有望提升，高端吹风机均使用高速数码电机，公司电机技术优势能够向吹风机等个护领域直接复制转移。 汽零毛利率快速提升，收入业绩持续兑现。 公司汽零业务实现收入 4.12亿元，同比增长104.54%，毛利率同比提升 11.37pcts 至 21.65%。 公司致力于成为具有国际竞争力的国内 EPS 电机行业领先企业，目前客户已覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、舍弗勒等国内外知名转向系统供应商，并逐年实现收入业绩的突破。 2024年，公司汽车零部件业务实现了首年盈利，新增定点项目 9项，全生命周期总销售金额超过 23亿元。 盈利预测与投资评级。 受到关税政策、 人民币兑美元升值等影响， 我们小幅下调公司 25-26年盈利预测为 4.72/5.36亿元（前值为 5.03/5.82亿元） ， 新增 27年盈利预测 6.73亿元，同比分别增长 15.0%/13.6%/25.4%，对应 PE 分别为 15/14/11倍，公司家电业务客户开拓顺利、订单增长持续兑现，汽零业务高速成长、进入量产期，行业地位稳步提升，维持“买入”评级。 风险提示： 关税政策风险， 汇率波动风险，公司于 2024年 5月 11日公告《关于收到中国证券监督管理委员会宁波监管局警示函的公告》，在此特别提示。

德昌股份是国内领先的小家电 ODM 企业，客户及品类多元化带动家电主业快速成长，汽车电机引领国产替代构筑第二增长曲线。 成立二十余载，家电、汽零双轮驱动，成长性突出宁波德昌电机股份有限公司于 2002年成立，公司位于浙江省宁波市余姚市，是吸尘器的全国十大出口企业。 2024H1家电 ODM、汽车零部件业务（主要为 EPS电机）分别占收入的 88%、 8%。 2023以来海外需求改善，叠加公司引入大客户Sharkninja 以及汽零业务持续放量， 2024Q1-Q3公司收入增长 40%至 29.9亿元，24Q1-Q3归母净利润+15%至 3.0亿元（ 剔除汇兑收益同比+32%）。 家电主业客户、品类多元化拓展，海外产能布局积极有望抵御关税风险公司早期吸尘器 ODM 起家，绑定 TTI 为其供应吸尘器整机，单一大客户依赖度高， 2019年、 2023年分别与 HOT、 SharkNinja 达成合作，客户结构改善，并实现从吸尘器单品向地面清洁电器、环境家居电器、个人护理电器和厨房电器的逐步扩张。公司在越南、泰国积极布局海外产能，我们测算公司越南及泰国新增产能投产后或可覆盖美国敞口。 EPS 电机有望随新能源车普及快速成长，德昌电机引领国产替代EPS 系统是国内乘用车的主流转向系统， 2021年国内乘用车上险量数据统计，EPS 装车搭载率为 92.45%以上，在新能源乘用车市场份额已经占到 99.91%，EPS 电机是 EPS 系统的重要组成部分。 根据智研咨询数据， 2022年 EPS 电机国内市场规模达到近 50亿元（同比约+20%）， 2023年国内 EPS 系统市场规模同比约+21%， 随新能源车普及，国内 EPS 电机市场有望持续扩容。出于降本、供应链稳定性考虑， EPS 电机国产化趋势明显，德昌客户覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、舍弗勒等知名转向系统供应商， 2022年量产以来快速成长， 2023年末公司公告 2024年-2026年定点金额共计超过 23亿， 2024H1新增定点项目 7项（全生命周期金额 15亿）， 24H1汽车零部件销售额同比+69%。 盈利预测与估值公司客户及品类布局多元化带动家电 ODM 主业快速成长，并积极打造第二增长曲线汽车电机业务。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别同比为 4.2、5.1、 6.4亿元，分别同比+29%、 +22%、 +26%，对应 PE 分别为 24X、 20X、16X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示地缘政治风险；海外需求下行；人民币汇率波动等。

事件概述1、12月20日，公司公告《关于投资建设泰国厂区年产500万台家电产品建设项目的公告》基于未来战略发展规划和业务发展需要，公司拟以自有资金或自筹资金通过新加坡全资子公司，在泰国购置土地并建设“泰国厂区年产500万台家电产品建设项目”，项目总投资为63,799.94万元人民币或等值外币。2、12月20日，公司公告《关于投资建设年产120万台智能厨电产品生产项目的公告》基于未来战略发展规划和业务发展需要，公司拟以自有资金或自筹资金在宁波余姚购置土地并建设“年产120万台智能厨电产品生产项目”，项目总投资为44,180.84万元。 分析判断:清洁、环境、个护产品之后，继续拓展厨电产品根据公司公告，厨电项目建设完成达产后，可形成120万台家电生产能力。根据公司2024年半年报，公司当前产品覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个人护理电器等，合作的Hoover、DirtDevil、Shark等品牌产品。同时，公司已在洗碗机产品前瞻布局，根据2024年半年报，公司洗碗机开始逐步量产，上半年已完成ISO9001、ISO14001、SO45001体系认证，并且产品已获得CQC和欧盟CE认证，美洲UL认证正在审核中，预计下半年完成。根据sharknijia的2024年10月公告，sharknijia产品包括厨电类产品，我们认为公司开拓厨电产能，有利于公司开拓新的代工项目，进一步提升ODM服务能力。 东南亚产能继续扩张，提升全球供应链稳定性根据公司公告，泰国工厂项目建设完成达产后，可形成500万台家电生产能力，主要用于公司现有家电产品以及其他未来新拓品类家电的研发生产。根据2023年年报，截至2023年底，公司“越南厂区年产380万台吸尘器产品建设项目”建设完成，可实现超过380万台的年产设计规模；启动“越南厂区年产300万台小家电产品建设项目”，拟于2024年开始工程建设。我们认为公司后面泰国项目落地后，有望进一步提升服务海外客户的能力。 展望：根据2024年10月9日投关记录表，公司深耕于家电业务和汽车零部件业务。家电业务致力于持续扩大业务规模，通过“拓客户、拓品类”策略，巩固并不断扩展现有客户的合作深度及潜在客户的开发，在“地面清洁电器、环境家居电器、个人护理电器和厨房电器”品类深度布局，并不断丰富产品矩阵，前瞻布局有竞争力的产品赛道；汽车零部件业务致力于成为具有国际竞争力的国内EPS电机行业领导企业，持续拓展国内外新项目，快速提升市场占有率和行业地位，继而提升盈利能力。 投资建议我们调整盈利预测，我们预计24-26年公司收入分别为39/49/60亿元（前值为36/45/54亿元），同比分别+42%/+25%/+22%,预计24-26年归母净利润分别为4.1/5.4/6.7亿元（前值为4.0/4.9/6.0亿元），同比分别+27%/+31%/+25%，相应EPS分别为1.10/1.44/1.81元（前值为1.08/1.32/1.60元），以2024年12月25日收盘价21.73元计算，对应PE分别为20/15/12倍，维持“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

事件：公司拟以自有资金或自筹资金，通过新加坡全资子公司NBDCSINGAPOREPTE.LTD.投资设立安泰克（泰国）有限公司（暂定名），在泰国购置土地并建设“泰国厂区年产500万台家电产品建设项目”。 项目总投资额6.4亿元人民币或等值外币，预计建设期限2年，建设完成达产后可形成500万台家电生产能力，主要用于公司现有家电产品以及其他未来新拓品类家电的研发生产。公司拟以自有资金或自筹资金，在宁波余姚购置土地并建设“年产120万台智能厨电产品生产项目”。项目总投资额4.4亿元，预计建设期限3年，建设完成达产后可形成120万台家电生产能力，主要用于公司现有家电产品以及其他未来新拓品类家电的研发生产。 点评：全球化制造，新成长启动。泰国作为快速发展的新兴市场经济体，具备土地、人力、税收等方面的成本优势，公司在现有越南产能基础上扩充泰国产能布局，有望提高自身中长期经济效益、丰富全球服务网络，亦可降低宏观环境波动、产业政策调整可能带来的潜在不利影响。上述两个项目达产后，公司产值预计得到大幅扩张，奠定未来高增基础，且公司有望构筑起基于规模化竞争和全球化交付的综合实力。 投资建议：公司持续深耕电机技术，践行“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的发展战略。家电业务受益23年新引进客户Shark合作的持续加深，以及原战略大客户业务需求恢复稳定增长，整体有望实现稳增；汽零业务伴随在手订单落地持续高景气。在主营业务快速发展的同时，今年以来公司积极攫取更多市场需求和机会，公司展现出深厚技术积累下优越的横向拓展能力和充足的成长动能。预计公司24-26年归母净利润4.1/5.0/6.0亿元，当前股价对应24-26年估值为20.3X/16.4X/13.7XPE，维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度过高；汽车无刷电机业务目前占比较低；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险；项目审批、实施、运营和预期收益尚存在不确定性。

事件：2024年10月28日，德昌股份发布了2024年三季报。 24Q3收入利润维持增长，业绩受汇兑收益短期影响。24Q3营收为11.24亿元（YoY+42.99%），归母净利润为0.94亿元（YoY+2.78%），扣非归母净利润为0.91亿元（YoY+0.24%）。24Q1~Q3营业收入为29.87亿元（YoY+40.33%），归母净利润为3.02亿元（YoY+14.50%），扣非归母净利润为2.87亿元（YoY+11.36%）。24Q3公司剔除汇兑收益影响后的净利润为1.07亿元（YoY+15.43%），24Q1~Q3剔除汇兑收益影响后的净利润为2.95亿元（YoY+32.16%）。 毛利率有所下滑，财务费用率提升系汇兑收益影响。（1）毛利率：24Q3毛利率为17.39%（同比-2.08pct，环比-0.52pct）；24Q1~Q3毛利率为17.58%（同比-0.75pct）。（2）净利率：24Q3净利率为8.40%（同比3.28pct，环比-3.34pct）；24Q1~Q3毛利率为10.10%（同比-2.27pct）。 （3）费用率：24Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为0.40%/4.05%/0.68%/3.13%,同比分别-0.08pct/-0.12pct/+2.10pct/+0pct，环比分别-0.06pct/+0.33pct/+3.39pct/-0.23pct。24Q1~Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为0.39%/4.09%/-1.18%/3.26%，同比+0.04pct/-0.16pct/+2.66pct/-0.05pct。从费用端环比变化来看，财务费用率变化较大，主要系汇兑收益影响所致。 小家电业务客户多元化，汽车EPS电机逐步起量。（1）小家电：据公司2024年半年报，公司与TTI、HOT、SharkNinja等国际龙头家电品牌商形成了战略合作，产品覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个人护理电器等。（2）汽车：公司从事汽车EPS无刷电机、制动电机的研发生产。经过多年的技术攻坚和客户沉淀，公司行业影响力不断提升，目前客户已覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、舍弗勒等国内外知名转向/制动系统供应商，随着国内外市场的持续开拓以及定点项目的量产，汽车零部件业务逐步形成规模效应，有望持续成长。 投资建议据公司2024年半年报，公司受益于家电代工规模扩大，汽车EPS电机国产替代。随着新客户、新产品、越南产能持续拓展，未来业绩有望持续增长。我们预计2024-2026年营收分别为35.85、43.88、52.70亿元，同比增长分别为29.2%、22.4%、20.1%；归母净利润分别为4.17、5.20、6.39亿元，同比增长分别为29.5%、24.7%、22.8%；对应EPS分别为1.12、1.40、1.72元，对应PE分别为17.79、14.27、11.62。维持“买入”评级。 风险提示贸易摩擦风险；客户集中度较高的风险；汇率波动风险。

事件： 24Q1-Q3公司实现营业收入 29.9亿元，同比+40.33%；归母净利润 3.0亿元，同比+14.50%；扣非归母净利润 2.9亿元，同比+11.36%。 24Q3公司实现营业收入 11.2亿元，同比+42.99%；归母净利润 9444万元，同比+2.78%；扣非归母净利润 9113万元，同比+0.24%。 点评： 收入增长提速，持续推进多品类战略。 公司家电业务受益 23年新引进客户 Shark 合作的持续加深，以及原战略大客户业务需求恢复稳定增长，整体有望实现稳增； 汽零业务伴随在手订单落地持续高景气。在主营业务快速发展的同时，今年以来公司积极攫取更多市场需求和机会，洗碗机业务已获 CQC、欧盟 CE 认证并开启逐步量产，其他品类亦在有序开展项目拓展和沟通工作。 毛利率短期承压，汇兑损益拖累业绩。 24Q3公司实现毛利率 17.4%，同比-2.1pcts， 我们预计主要与新厂房折旧摊销、新业务处于投入期等因素有 关 。 费 用 端 ， 24Q3公 司 销 售 / 管 理/ 研 发 / 财务 费 用 率 分 别 为0.4%/4.0%/3.1%/0.7%，同比-0.1/-0.1/0.0/+2.1pct，受汇率波动影响公司财务费用率同比提升明显，其余费用率相对稳定。最终，公司 24Q3实现归母净利润 9444万元，同比+2.8%，对应归母净利率 8.4%，同比-3.3pcts；剔除汇兑收益影响后的净利润为 1.07亿元，同比+15.4%，对应归母净利率 9.5%，同比-2.3pcts。 投资建议： 公司持续深耕电机技术，践行“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的发展战略的同时，近期正式切入高景气度的机器人领域，与国内人形机器人龙头公司合作研发，为公司打开继车用之后又一新的发展空间。整体而言，公司展现出深厚技术积累下优越的横向拓展能力和充足的成长动能。 预计公司 24-26年归母净利润 3.9/4.9/5.9亿元（前值 4.3/5.4/6.3亿元，考虑到 Q3毛利率短期承压下调全年利润预期），当前股价对应市盈率分别 19.0X/15.2X/12.7XPE， 维持“买入”评级。 风险提示： 客户集中度过高；汽车无刷电机业务目前占比较低；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险。

德昌股份发布 2024三季报， 前三季度公司实现营收 30亿元， 同比+40%； 实现归母净利润 3亿元， 同比+15%。 其中， Q3单季度公司实现营收 11亿元， 同比+43%； 实现归母净利润 0.9亿元， 同比+3%。 家电快速增长， 受益于新客户和新品类订单拉动。 其中吸尘器估计实现 30%左右的增长， 其它小家电增速快于吸尘器， 体现出强劲的品类扩张能力。 其中 SharkNinja 预计实现翻倍增长； hot 客户增长估计超过 70%， 系加湿器等新品类的增加。 公司不断丰富储备产品梯队， 加大自主研发力度， 围绕客户开发个护健康、 园林工具等新项目， 打开新领域市场空间。 汽零业务继续放量， 规模效应逐渐显现。 汽零业务估计实现收入 1亿元以上，实现翻倍， 盈利能力稳步提升。 根据公司公告， 7月 10日， 公司收到了国内客户关于 EPS 电机的项目定点通知书。 公司技术储备深厚， EPS 电机和刹车电机竞争力强， 产品汽车零部件业务保持快速增长， 与客户的合作不断深化，我们预计 Q4继续保持高增。 毛利率下降， 汇兑收益减少导致净利率暂时下降。 Q3毛利率达到 17.4%， 同比-2.1pct， 系去年同期新项目集中开展带来的高毛利率， 以及基建转固产生的折旧费用。 期间费用率方面， 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.08/-0.12/+0/+2.1pct， 整体控制较好； 财务费用大幅变动主要系汇兑收益同比减少及美元资产结汇减少。 Q3净利率实现 8.4%， 同比-3.3pct。 投资建议： 我们预计公司 24-26预计分别实现归母净利润 4.1/5.5/7.2亿元，同比+28%/+32%/+32%， 当前股价对应 PE 估值分别为 18/13/10倍， 维持“强烈推荐” 投资评级。 风险提示： 海外需求不及预期， 汇率&原材料价格大幅波动等。

事件：2024年10月28日，公司发布2024年三季报。2024前三季度公司实现营业收入29.87亿元，同比+40.33%；实现归母净利润3.02亿元，同比+14.50%；实现扣非归母净利润2.87亿元，同比+11.36%。单三季度来看，2024Q3公司实现营业收入11.24亿元，同比+42.99%；实现归母净利润0.94亿元，同比+2.78%；实现扣非归母净利润0.91亿元，同比+0.24%。 盈利受汇兑收益影响，同比增速慢于收入。盈利能力方面，2024前三季度公司毛利率为17.58%，同比-0.75pct，归母净利率为10.10%，同比-2.28pct；2024Q3公司毛利率为17.39%，同比-2.08pct，归母净利率为8.40%，同比3.29pct。费用率方面，24Q3公司财务/管理/研发/销售费用率分别为0.40%/4.05%/3.13%/0.68%，同比-0.08pct/-0.12pct/+0.00pct/+2.10pct。公司毛利率及归母净利率的下降主要受到汇兑收益的影响，剔除汇兑收益影响后，2024Q3公司实现净利润1.07亿元，同比+15.43%，2024前三季度实现净利润2.95亿元，同比+32.16%。 收入高增系大客户新品类持续拓展及汽车EPS电机业务放量。家电板块，公司于2023年与国际知名小家电公司SharkNinja（尚科宁家）建立战略合作关系，在吹风机、吸尘器、风扇、空气净化器等产品线逐步展开合作。汽车零部件板块，公司的汽车EPS电机已通过采埃孚、耐世特、捷太格特等重点客户认证，并有8条汽零产线投产进入量产阶段。截至2024年7月10日，公司公告的累计汽零在手订单已超过50亿元。家电和汽零板块新项目的量产带动公司Q3收入高增。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收39.69、49.75、60.80亿元，同比增速分别为43.0%、25.3%、22.2%，归母净利润4.15、5.32、6.71亿元，同比增速分别为28.7%、28.3%、26.1%，对应PE为18、14、11倍。考虑到公司家电业务坚持拓客户、拓品类，高壁垒汽零业务持续放量，维持“推荐”评级。 风险提示：海外家电需求不及预期风险；客户集中度较高风险；产能建设及爬坡进度不及预期风险；汇率波动风险。

公司发布 2024Q3业绩报告： Q3：收入 11.24亿元（同比+42.99%），归母净利润 0.94亿元（同比+2.78%）；扣非归母净利润 0.91亿元（同比+0.24%）； Q1-Q3：收入 29.87亿元（同比+40.33%），归母净利润 3.02亿元（同比+14.50%）；扣非归母净利润 2.87亿元（同比+11.36%）。 Q3利润受汇兑影响，剔除汇兑收益 Q3净利润 1.07亿，同比+15.43%。 收入分析： 不断开拓新客户新项目我们分析 Q3收入高增原因： 家电业务新客户和新品类： 我们预计 Q3维持 Q2双位数高增。其中，吸尘器业务去年底扩充 Shark 客户贡献弹性。小家电多品类发展策略显现成效，除环境家居和个人护理小家电，洗碗机、加湿器等新业务贡献增量。 汽零业务进入收获期： 我们预计 Q3增速快于家电业务，仍贡献较高弹性。新项目的逐步量产带动收入规模的显著提升。 盈利分析： 汇兑影响盈利 毛利率： Q3单季 17.39%， 同/环比分别-2.08/-0.30pct。 同比降低受去年 Q3新项目集中开展前期毛利较高+今年新建工厂转固提折旧的影响； 净利率： Q3单季归母净利率 8.4%，同比-3.29pct。其中， Q3销售/管理/研发/财务费用率各 0.40%/4.05%/3.13%/0.68%，同比分别-0.08/-0.12/+0.00/+2.10pct，四费合计+1.89pct。 主要受汇兑损失+利息减少（人民币降息、美元资产结汇减少） +洗碗机等新业务前期费投的影响；剔除上述影响，我们测算净利率同比变化不大。 投资建议： 我们的观点： 公司去年年底以来，不断拓展新客户、开发新产品、推进新项目，推动收入延续高增，成长动能充足。 Q3利润受汇兑收益影响， Q4汇兑收益基数走低，预计影响减弱。 盈利预测： 我们调高收入预期并调低盈利预测。 预计 2024-2026年公司收入 39.07/50.03/59.85亿元（前值 36.94/46.19/54.91亿元），同比+40.8%/+28.1%/+19.6%，归母净利润 3.96/5.03/6.55亿元（前值 4.18/5.08/6.00亿元），同比+22.8%/+27.2%/+30.1%； 对应 PE 19/15/11X，维持“买入”评级。

2024Q3营收延续高增，绑定优质大客户看好长期增长，维持“买入”评级2024Q1-Q3公司实现营收29.87亿元（+40.33%），归母净利润3.02亿元（+14.5%），扣非净利润2.87亿元（+11.36%）。2024Q3营收11.24亿元（+42.99%），归母净利润0.94亿元（+2.78%），扣非净利润0.91亿元（+0.24%），剔除汇兑损益后净利润1.07亿元（+15.43%）。HOT/SharkNinja代工业务新项目持续放量带动营收高增，我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润4.08/5.38/6.74亿元，对应EPS为1.10/1.44/1.81元，当前股价对应PE为18.0/13.7/10.9倍，长期维度看，家电代工业务绑定优势大客户有望逐步拓宽收入边界，同时看好洗碗机等新项目以及汽车电机业务持续增长从而带动盈利提升，维持“买入”评级。 HOT/SharkNinja代工业务新项目持续放量、关注Q4汽车电机业务旺季放量SharkNinja和HOT大客户在新项目拉动下预计维持高增长态势。（1）HOT，预计实现高双位数增长，新项目加湿器贡献增量，较好承接风扇项目。（2）SharkNinja，预计单季度仍实现翻倍增长，吸尘器项目快速起量。（3）TTI，作为公司吸尘器主要客户，公司在其吸尘器供应体系份额较高，预计在TTI动销稳定下维持平稳。（4）汽车电机，9月份开始进入旺季，目前整体趋势延续9月份表现。伴随规模提升，预计汽车电机业务盈利能力逐步提升。中长期维度上看，家电代工业务绑定优质大客户将拓宽收入边界，围绕大客户持续开发个护健康/园林工具等新项目以及自主研发洗碗机等项目有望带动收入持续性增长。同时汽车电机伴随定点项目放量，看好收入维持高增以及盈利能力继续提升。 2024Q3盈利能力阶段性受毛利率基数以及汇率影响，费用率控制良好2024Q1/2024Q2/2024Q3毛利率分别为17.4%/17.9%/17.4%，同比分别-0.7/+0.6/-2.1pct，单季度毛利率同比下降或主要系同期新项目贡献较多而新项目毛利率。费用端，2024Q1/2024Q2/2024Q3期间费用率分别为6.5%/4.8%/8.3%，同比分别-3.0/+6.9/+1.9pct。其中2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/4.05%/3.13%/0.68%，同比分别-0.08/-0.12/+0.0/+2.1pct，销售/管理/研发费用率管控良好，财务费用率主要受汇兑损益波动影响。综合影响下2024Q1/2024Q2/2024Q3归母净利率同比分别+2.87/-4.89/-3.29pct，利润率主要系汇兑损失增加以及美元利息减少所致，剔除汇率影响后预计利润率维持平稳。 风险提示：海外需求快速回落、原材料成本上行、新业务拓展不及预期等。

事件： 公司发布 2024年三季度报告。 公司 2024Q1-Q3实现营业收入29.87亿元，同比+40.33%；实现归母净利润 3.02亿元，同比+14.50%。 扣非归母净利润 2.87亿元，同比+11.36%。单季度来看， 2024Q3实现营收 11.24亿元，同比+42.99%；归母净利润 0.94亿元，同比+2.78%；扣非归母净利润 0.91亿元，同比+0.24%。 新项目量产带动收入快速增长， 受汇兑压力影响利润增速慢于收入。 公司24年前三季度收入保持高速增长， 主要由于新项目的逐步量产带动收入规模的显著提升。此外公司受汇率影响，汇兑压力较大， 2024年 1-9月若剔除汇兑收益公司实现净利润 2.95亿元，同比增长 32.16%； 单 Q3来看，公司剔除汇兑收益影响后的净利润为 1.07亿元，同比增长 15.43%。 毛利率、 净利率有所下滑。 1） 毛利率： 2024Q1-Q3/24Q3同比-0.75pct/-2.08pct 至 17.58%/17.39%。 2） 费率端： 2024Q1-Q3销售/管理/研发/财务 费 率 同 比 +0.03pct/-0.16pct/-0.05pct/+2.67pct 至0.39%/4.09%/3.26%/-1.18%； 24Q3销售/管理/研发/财务费率同比-0.08pct/-0.12pct/0.00pct/+2.10pct 至 0.40%/4.05%/3.13%/0.68%。 3）净利率：综上，公司 2024Q1-Q3/24Q3净利率同比-2.28pct/-3.29pct 至10.10%/8.40%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为4.04/5.02/6.17亿元，同比+25.5%/+24.2%/+22.8%，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，汇率波动风险，市场需求波动。

事件描述2024年 8月 28日， 德昌股份发布 2024年半年报。 24H1，公司实现营业收入 18.62亿元（同比+38.77%）， 归母净利润 2.07亿元（同比+20.78%）， 剔除汇兑收益影响后的净利润 1.89亿元（同比+44.00%）。 24Q2，公司实现营业收入 10.38亿元（同比+33.42%，环比+25.86%），归母净利润 1.22亿元（同比-5.80%，环比+42.85%），扣非归母净利润1.14亿元（同比-9.41%，环比+40.43%）。 24H1销售毛利率为 17.70%，同比+0.04pct； 24H1销售净利率为 11.12%，同比-1.66pct。 24Q2销售毛利率为 17.91%，同比+0.58pct，环比+0.48pct； 24Q2销售净利率为11.74%，同比-4.89pct，环比+1.40pct。 核心观点24H1家电、汽零业务蓬勃发展，收入同比增长显著。 24H1，家电业务实现营业收入 16.44亿元（同比+37.00%），汽车零部件业务实现营业收入 1.48亿元（同比+68.88%）。 家电业务： （1） 吸尘器、多元小家电齐头并进。 24H1吸尘器业务营业收入为 9.67亿元（同比+26.02%），市场地位得到巩固。 24H1个人护理电器、环境清洁电器等小家电销售收入、份额均有提升，合计收入6.77亿元（同比+56.48%）， 占家电业务的 41.18%。厨电业务持续推进，洗碗机产品认证顺利，逐步启动量产。 （2） 加大研发创新， 越南工厂持续完善。 公司在越南设立研发中心，现有宁波、苏州、越南三地研发中心，为中国和全球市场开发创新家电产品；截至报告期末，家电在研新项目 39项。报告期内， 自制 PCBA 和电池包以应用于试产、量产项目超 25项。越南工厂供应链体系进一步完善，公司培育本土供应链，国内供应链厂商跟随出海。公司持续投入打造数字化工厂，信息化、自动化赋能精益生产。 汽车零部件业务： （1） EPS 电机进入高速增长期，制动电机开始发力。 公司 EPS 电机客户已覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、舍弗勒等国内外知名转向系统供应商。报告期内，新增定点项 7项，全生命周期总销售金额超 15亿人民币。 公司制动电机规模尚小，随着线控制动市场渗透率的逐步提升，公司将加大对制动电机的投入和市场开拓，寻找更多客户建立战略合作关系。 （2） 坚持科技创新，保持领先优势。 公司始终坚持创新驱动发展，紧跟行业前沿技术发展，着力保持技术领先优势。截至报告期末，公司在研新项目 26项，其中 DP-EPS、 R-EPS项目合计 10项；线控制动项目 5项。 投资建议公司践行“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS电机为战略性业务”的战略目标。在家电领域，公司不断扩充产品品类，开拓海外市场，并布局海外产能；在汽车零部件领域， 公司客户结构优质，持续获取订单，业绩进入高速增长期。 我们预计 2024-2026年营收分别为 35.85、 43.88、 52.70亿元，同比增长分别为 29.2%、 22.4%、20.1%；归母净利润分别为 4.17、 5.19、 6.38亿元，同比增长分别为29.5%、 24.5%、 22.9%；对应 EPS 分别为 1. 12、 1.39、 1.71元，对应PE 分别为 14.22、 11.42、 9.30，维持“买入”评级。 风险提示贸易摩擦风险； 客户集中度较高的风险； 汇率波动风险。

吸尘器、小家电代工领跑者， EPS 电机构筑新增长极。 公司是中国十大吸尘器出口企业、浙江省绿色工厂、浙江省隐形冠军培育企业。公司依托电机领域的技术优势，深度布局小家电和汽车零部件领域，聚焦客户需求，以创新驱动发展，通过规模化、专业化、国际化路径，践行“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的战略。 吸尘器出口景气回升，多元小家电业务崭露头角。公司已与 TTI、HOT、SharkNinja 等国际龙头家电品牌商达成战略合作，产品覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个人护理电器等。 据海关总署， 2024年 1~5月吸尘器累计出口数量为 6194万台（同比+25.2%），吸尘器累计出口金额为 223.64亿元（同比+13.7%）。 截至 2023年末，公司在研新项目 28个，覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个人护理电器和厨房电器，涉及 SKU 超过 100个。 随着越南生产基地逐步投产、 国内“年产 734万台小家电产品建设项目”稳步推进， 其家电业务规模有望持续增长。 电动化、智能化驱动 EPS 系统装车率提升，公司紧抓 EPS 电机国产化机遇。 EPS 电机属于汽车核心安全件，整车厂及 Tier.1采购态度审慎，对于成熟的供应商不会轻易切换。 截至 2018年， EPS 电机的进口比例仍达 79.70%， 部分国产厂商实现了 EPS 电机的国产化。 公司 EPS无刷电机、制动电机已配套耐世特、采埃孚、捷太格特、上海同驭、上海利氪等国内外知名客户。 截至 2024年 7月 10日，已获得的定点项目全生命周期总金额约为 50.66亿元。 截至 2023年末，汽车 EPS 电机、制动电机产能方面，公司已有 8条产线投产进入量产阶段，另有3条产线在安装调试中， EPS 电机和制动电机设计产能超过 300万台。 公司拟参股设立“深圳人形机器人国创中心有限公司”，将电机优势延 伸至人形机器人领域。据公司公告，2023年10月24日，公司董事会 会议审议通过《关于对外投资设立合资公司的议案》。公司拟与五家产业相关企业开展战略合作，共同建设广东省人形机器人创新中心，设立“深圳人形机器人国创中心有限公司”，作为创新中心的实际运营载体。合资公司注册资本为 6500万元，其中公司出资 500万元，持股比例为 7.69%。 我们认为，公司的 EPS 电机和人形机器人的无框力矩电机同属于扭矩精密控制电机，具备较强的技术迁移性。 盈利预测与投资建议公司受益于吸尘器出口景气回暖，汽车 EPS 电机、制动电机国产替代，前瞻布局人形机器人领域。 随着新客户、新产品持续开拓，未来业绩有望持续增长。我们预计 2024-2026年营收分别为 35.85、 43.88、 52.70亿元，同比增长分别为 29.2%、 22.4%、 20.1%；归母净利润分别为 4.17、5.19、 6.38亿元，同比增长分别为 29.5%、 24.5%、 22.9%； 对应 EPS分别为 1. 12、 1.39、 1.71元， 对应 PE 分别为 14.22、 11.42、 9.30。 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示家电消费需求不及预期，原材料价格上涨，新产品交付进度不及预期，汇率大幅波动。