公司是全球电磁线领军企业，产品下游应用领域广泛。据公司公告，公司是一家从事铜基电磁线、铝基电磁线、特种导体研发、制造、销售和服务于一体的国家级高新技术企业，产品广泛应用于新能源汽车、光伏逆变器、人工智能、军工、航空航天、家电、特种电机、5G通讯及电子产品等领域。公司在长三角、珠三角和环渤海地区拥有三大生产基地，现已成为全球电磁线行业领军企业。公司营业收入从2018年的118.98亿元增至2023年的179.06亿元，2018~2023年CAGR约为8.52%。2024年前三季度营业收入为160.87亿元，同比+22.38%，归母净利润为4.16亿元，同比+33.84%。公司漆包线市场占有率居前，拟发行可转债积极扩产。 （1）精达股份漆包线市占率居前：据华经情报网，2012~2022年，我国漆包线行业产量自131.1万吨增长至178.8万吨，CAGR为3.15%；漆包线需求量自127.4万吨增长至165.8万吨，CAGR为2.67%。漆包线属于成熟市场，2022年国内漆包线主要企业有精达股份、冠城大通、露笑科技等，2022年行业CR3不足20%，其中，精达股份以12.09%的市占率排在首位。 （2）拟发行可转债积极扩产：据2023年6月公司公告，公司拟发行可转债募集11.26亿元，用于“4万吨新能源产业铜基电磁线项目”、“高效环保耐冷媒铝基电磁线项目”、“年产8万吨新能源铜基材料项目”、“新能源汽车用电磁扁线产业化建设项目”、“补充流动资金项目”。控股子公司恒丰特导供货给安费诺、乐庭智联等，有望受益于数据中心高速铜连接技术发展趋势。 （1）英伟达的铜连接技术：据英伟达官网，GB200NVL72使用铜缆盒密集封装和互连GPU，以简化操作。NVIDIA以太网DAC铜缆是在以太网交换网络和基于NVIDIAGPU的系统中创建高速100G-400G链路的成本最低的方式。DAC广泛应用于数据中心，用于将服务器和GPU计算系统连接到机架顶部(TOR)交换机，并通过短电缆连接机架内的Spine-to-Superspine交换机。据财联社援引LightCounting，预计未来五年高速线缆的销售额将增长一倍多，到2028年将达到28亿美元。有源电缆（AEC）的市场份额将逐步扩大，而有源光缆（AOC）和直连铜缆（DAC）的市场份额则会受到影响。与DAC相比，AEC的传输距离更长，体积更薄。 （2）控股子公司恒丰特导供货给安费诺、乐庭智联：据恒丰特导公告，截至2024年上半年，精达股份是恒丰特导的控股股东，通过直接或间接方式持有恒丰特导80.68%股份。恒丰特导主要从事特种导体的研发、生产及销售。公司产品涵盖镀银导体、镀镍导体和镀锡导体等，广泛应用于军工及航空航天、数据中心、5G通信、消费电子、新能源、医疗器械等领域。公司参与的“高性能铜及贵金属线材关键制备加工技术与应用”项目获得国家科技进步二等奖，推动了我国铜及贵金属线材制造水平迈向“超微细”先进水平。公司国内外客户包括Molex、TE、安费诺、乐庭智联、立讯精密、兆龙互联、新亚电子等。恒丰特导24H1营业收入为5.49亿元，同比+42.32%，归属于挂牌公司股东净利润为3437.13万元，同比+23.71%。公司是上海超导第一大股东，上海超导深耕第二代高温超导带材领域，未来有望在超导材料领域形成业务协同。据公告精达股份，公司投资参股的上海超导，作为一家以新材料等学科为基础、利用镀膜技术，从事第二代高温超导带材研发、应用及销售的专精特新小巨人企业，是国际上能够批量年产并销售千公里以上高温超导带材的生产商，凭借先进的技术研发能力、出色的产品线及优异的市场表现，已经成为高温超导领域的重要企业。目前，上海超导的一期扩产计划已顺利实施，产能逐步释放，预计将于2024年底全面达产。据上海超导官网，公司高温超导带材产品广泛应用于可控核聚变、超导电力、高场磁体等前沿科技领域。据精达股份公告，公司于2024年6月成立铜陵精达超导材料研究院有限公司。我们认为，公司参股上海超导不局限于财务投资，在超导相关业务上未来有望形成协同效应。据财联社，上海超导启动A股IPO辅导，产品应用于可控核聚变等领域，精达股份为其第一大股东（持股18.29%）。我们认为，上海超导启动IPO辅导有望助力高温超导应用产业化，从而打开高温超导带材广阔的市场空间。 投资建议我们看好精达股份中长期发展前景，核心逻辑是（1）公司漆包线产品国内市占率领先，拟定增扩产有望增厚业绩；（2）控股子公司恒丰特导供货给安费诺、乐庭智联，或将受益于铜连接技术发展趋势；（3）公司是上海超导第一大股东，未来有望在高温超导领域形成协同效应。我们预计公司2024~2026年营业收入分别为209.79/235.35/261.42亿元，YOY+17.2%/+12.2%/+11.1%；预计2024~2026年归母净利分别为5.47/6.78/8.25亿元，YOY+28.2%/24.0%/21.8%，EPS为0.26/0.32/0.39元/股，对应PE为30.48/24.59/20.19倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示上游原材料价格上涨；下游需求不及预期；漆包线行业竞争加剧导致毛利率下降；铜连接产品放量不及预期。

智能家居龙头，前瞻布局海外仓业务。乐歌股份是智能升降家居领军企业，主营以线性驱动为核心的健康办公及智能家居产品，拥有国内自主品牌“乐歌”与海外自主品牌“Flexispot”。随着公司业务规模不断扩大，在运营自用海外仓的基础上，公司延伸布局跨境电商公共海外仓业务，专注于为中大件产品提供全流程一站式跨境物流服务，目前公司共计在全球部署19个公共海外仓，已服务超900家跨境电商企业。24年Q3公司实现营收39.75亿元，同比+48.03%，扣非归母净利润1.40亿元，同比-8.64%，营收增长超预期，利润受费用增加影响略有承压。 线性驱动：自研自产叠加多元销售渠道构成全价值链业务模式。颈腰椎问题逐渐年轻化的趋势推动健康办公需求增长，近年来健康产业支出呈上涨态势，据TECHNAVIO预测2024年全球线性驱动器将拥有超50亿美元市场，可应用到健康办公、智能家居、医疗器械等领域。公司在线性驱动健康消费产品领域已精耕细作多年，其线性驱动的主要核心部件均为自研自产，主要应用在升降桌品类。 由于线性驱动行业产品的底层技术具有相似性，随着公司产品结构升级，现已逐渐拓展至电动床、电动沙发等智慧家居领域。目前公司全价值链业务模式已形成，年产能超200万套的生产规模处于全球领先地位。销售方面，公司开拓自有品牌，境内外、线上线下多元销售模式融合，在依托亚马逊等第三方平台的同时，坚持发展独立站积累私域流量，在垂直类独立电商网站中处于第一梯队。截至2024年三季度，公司美国独立站流量在主要竞争对手中排名第一。 海外仓：强化规模效应，开启第二增长曲线。跨境物流依托于跨境电商行业快速发展，据艾瑞预测2025年跨境物流行业规模有望超3.6万亿，而得益于电商模式下高效的物流流转要求，海外仓发展提速。公司拥有超10年海外仓经验，其自身跨境业务量叠加第三方客户订单量，大幅提升了公司与产业链上下游的议价能力，与FedEx、UPS等快递服务商的合同级别高，2023年已成为FedEx全球TOP100客户。此外，由于美国市场对工业用地需求增加，仓储地产供给稀缺，叠加美西峡谷地貌下土地资源紧俏，美国部分核心港口工业仓库的租赁价格持续上升，而公司从19年就已系统性筹划自建公共海外仓项目，已有超800英亩土地资源布局，未来有望随自建仓落地而降本的同时保证仓位供给的持续性补充。截至24年Q3，公司在全球拥有自有+租赁19个海外仓，总面积达62.11万平方米。 投资建议公司作为自研自产自销的线性驱动产品龙头，有望获益于大健康理念持续深化所带动的智能升降产品渗透率的提升，叠加独立站占比提升带来的利润优化及对私域流量的积累，公司有望步入盈利上行通道。海外仓方面，公司借助规模效应不断提升尾程物流议价能力，并通过先发优势获得大量土地稀缺资源，随着自建仓代替租赁仓的进程推进，公司成本压力及盈利能力有望改善。我们预计24-26年公司营收分别为55.48/65.79/76.79亿元，同比+42%/19%/17%，预计归母净利润分别为4.13/4.97/5.75亿元，同比-35%/+20%/+16%。据wind一致预期，可比公司24-26年平均PE为22/17/14，乐歌股份24-26年PE分别为14/12/10，低于可比公司平均值，具备估值优势，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示海外仓项目实施进度不及预期；线性驱动产品渗透率不及预期；竞争加剧风险；汇率波动风险；海运费波动风险

核心观点公司是中国中车新材料产业平台，多个业务处于国内外领先地位。截至2023年末，公司在全球轨道交通弹性元件产品领域规模第一，在线路减振、桥梁与建筑减隔震等领域均处于行业前列；在风力发电领域，风电叶片规模位居国内第二，风电减振市场规模保持国内第一；在全球汽车减振领域规模排名第三。 风电叶片行业领先，产能扩张周期开启，聚氨酯材料助力风电叶片降本。据风能产业网援引CWEA，2023年全国（除港澳台）新增装机容量79.37GW，同比增长59.3%。2023年公司风电叶片销售约15.89GW，同比+33.5%；据龙船风电网，2023年公司风电叶片出货量位居国内前三。产能布局方面，公司国内风电叶片产能大幅提升，西南、新疆、射阳及蒙西地区的产能扩建工厂相继投产，持续推进海外基地建设工作，十四五产能目标布局已经成形。十四五风电叶片规划产能达到4000套以上，截至2023年底风电叶片产能布局已基本成形；持续加强PET、聚氨酯、拉挤材料在叶片上的研究和应用，实现材料替代降本，通过外型及叶片结构优化，实现叶片轻量化降本。 轨道车辆减振部件领先者，国际化加速布局。公司是轨道车辆减振部件供应商，与中国中车、WABTEC、ALSTOM、SIEMENS等建立了战略合作关系并批量供货。2024年上半年，轨道交通板块收入为11.54亿元，同比增长23.95%。2024年上半年，海外市场收入亮眼，同比增长19%，全球轨道车辆减振市场份额提升至30%，随着公司在轨道交通海外市场资源投入的增加，海外市场有望呈现持续增长的态势。 工业与工程事业部聚焦减隔震应用，业务有望多点开花。减隔震被广泛应用于工业、桥建等领域，市场前景广阔。2022年，公司新成立工业与工程事业部，加快产业布局，聚焦资源加强市场开拓力度，在多个领域取得突破。截至2023年末，公司风电联轴器国内市场份额超50%，风电减振国内市场份额超70%，完成了工业联轴器、抽水蓄能市场、氢能市场初步调研，完成了新产品技术开发，中标公司双层非线性减振扣件订单，地铁维保及新线订单创历史新高，桥建减隔震统招市场新签订单较上年增长70%，LNG储罐隔震业务获订单。 业务重组促降本增效，积极布局新能源市场，博戈经营状况有望持续改善。2023年上半年，公司控股股东对新材德国（博戈）增资助力德国地区业务重组，加强低成本地区产能建设并发展中国区业务；外派干部派驻新材德国（博戈），加强国内外工作协同。公司积极布局新能源市场，优化产品结构，先后进入多个国内外知名新能源车企。 开拓高分子材料市场，取得阶段性突破。高分子新材料产业主要从事高性能聚氨酯、长玻纤增强热塑性复合材料、芳纶材料、先进纸基材料、有机硅、PAI聚酰胺酰亚胺等新材料业务的研究与工程化应用。 2023年，公司新型高分子材料等实现销售收入4.36亿元，部分新材料实现阶段性突破，能力建设全面开启。 投资建议我们看好公司在新材料应用领域的竞争优势，未来有望随着风电行业景气度向好、风电叶片新增产能投放、博戈重组顺利推进、新材料应用场景拓宽而实现业绩增长。预计2024-2026年归母净利润分别为5.88亿元、8.13亿元、9.78亿元，截至2024年10月23日收盘价对应2024-2026年PE值分别为16.91倍、12.23倍、10.16倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风电新增装机不及预期；轨道交通固定资产投资减少；工业与工程领域竞争加剧；汽车业务转型升级不及预期；新材料技术迭代过快。

事件：2024年10月28日，德昌股份发布了2024年三季报。 24Q3收入利润维持增长，业绩受汇兑收益短期影响。24Q3营收为11.24亿元（YoY+42.99%），归母净利润为0.94亿元（YoY+2.78%），扣非归母净利润为0.91亿元（YoY+0.24%）。24Q1~Q3营业收入为29.87亿元（YoY+40.33%），归母净利润为3.02亿元（YoY+14.50%），扣非归母净利润为2.87亿元（YoY+11.36%）。24Q3公司剔除汇兑收益影响后的净利润为1.07亿元（YoY+15.43%），24Q1~Q3剔除汇兑收益影响后的净利润为2.95亿元（YoY+32.16%）。 毛利率有所下滑，财务费用率提升系汇兑收益影响。（1）毛利率：24Q3毛利率为17.39%（同比-2.08pct，环比-0.52pct）；24Q1~Q3毛利率为17.58%（同比-0.75pct）。（2）净利率：24Q3净利率为8.40%（同比3.28pct，环比-3.34pct）；24Q1~Q3毛利率为10.10%（同比-2.27pct）。 （3）费用率：24Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为0.40%/4.05%/0.68%/3.13%,同比分别-0.08pct/-0.12pct/+2.10pct/+0pct，环比分别-0.06pct/+0.33pct/+3.39pct/-0.23pct。24Q1~Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为0.39%/4.09%/-1.18%/3.26%，同比+0.04pct/-0.16pct/+2.66pct/-0.05pct。从费用端环比变化来看，财务费用率变化较大，主要系汇兑收益影响所致。 小家电业务客户多元化，汽车EPS电机逐步起量。（1）小家电：据公司2024年半年报，公司与TTI、HOT、SharkNinja等国际龙头家电品牌商形成了战略合作，产品覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个人护理电器等。（2）汽车：公司从事汽车EPS无刷电机、制动电机的研发生产。经过多年的技术攻坚和客户沉淀，公司行业影响力不断提升，目前客户已覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、舍弗勒等国内外知名转向/制动系统供应商，随着国内外市场的持续开拓以及定点项目的量产，汽车零部件业务逐步形成规模效应，有望持续成长。 投资建议据公司2024年半年报，公司受益于家电代工规模扩大，汽车EPS电机国产替代。随着新客户、新产品、越南产能持续拓展，未来业绩有望持续增长。我们预计2024-2026年营收分别为35.85、43.88、52.70亿元，同比增长分别为29.2%、22.4%、20.1%；归母净利润分别为4.17、5.20、6.39亿元，同比增长分别为29.5%、24.7%、22.8%；对应EPS分别为1.12、1.40、1.72元，对应PE分别为17.79、14.27、11.62。维持“买入”评级。 风险提示贸易摩擦风险；客户集中度较高的风险；汇率波动风险。

事件描述2024年 8月 28日， 德昌股份发布 2024年半年报。 24H1，公司实现营业收入 18.62亿元（同比+38.77%）， 归母净利润 2.07亿元（同比+20.78%）， 剔除汇兑收益影响后的净利润 1.89亿元（同比+44.00%）。 24Q2，公司实现营业收入 10.38亿元（同比+33.42%，环比+25.86%），归母净利润 1.22亿元（同比-5.80%，环比+42.85%），扣非归母净利润1.14亿元（同比-9.41%，环比+40.43%）。 24H1销售毛利率为 17.70%，同比+0.04pct； 24H1销售净利率为 11.12%，同比-1.66pct。 24Q2销售毛利率为 17.91%，同比+0.58pct，环比+0.48pct； 24Q2销售净利率为11.74%，同比-4.89pct，环比+1.40pct。 核心观点24H1家电、汽零业务蓬勃发展，收入同比增长显著。 24H1，家电业务实现营业收入 16.44亿元（同比+37.00%），汽车零部件业务实现营业收入 1.48亿元（同比+68.88%）。 家电业务： （1） 吸尘器、多元小家电齐头并进。 24H1吸尘器业务营业收入为 9.67亿元（同比+26.02%），市场地位得到巩固。 24H1个人护理电器、环境清洁电器等小家电销售收入、份额均有提升，合计收入6.77亿元（同比+56.48%）， 占家电业务的 41.18%。厨电业务持续推进，洗碗机产品认证顺利，逐步启动量产。 （2） 加大研发创新， 越南工厂持续完善。 公司在越南设立研发中心，现有宁波、苏州、越南三地研发中心，为中国和全球市场开发创新家电产品；截至报告期末，家电在研新项目 39项。报告期内， 自制 PCBA 和电池包以应用于试产、量产项目超 25项。越南工厂供应链体系进一步完善，公司培育本土供应链，国内供应链厂商跟随出海。公司持续投入打造数字化工厂，信息化、自动化赋能精益生产。 汽车零部件业务： （1） EPS 电机进入高速增长期，制动电机开始发力。 公司 EPS 电机客户已覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、舍弗勒等国内外知名转向系统供应商。报告期内，新增定点项 7项，全生命周期总销售金额超 15亿人民币。 公司制动电机规模尚小，随着线控制动市场渗透率的逐步提升，公司将加大对制动电机的投入和市场开拓，寻找更多客户建立战略合作关系。 （2） 坚持科技创新，保持领先优势。 公司始终坚持创新驱动发展，紧跟行业前沿技术发展，着力保持技术领先优势。截至报告期末，公司在研新项目 26项，其中 DP-EPS、 R-EPS项目合计 10项；线控制动项目 5项。 投资建议公司践行“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS电机为战略性业务”的战略目标。在家电领域，公司不断扩充产品品类，开拓海外市场，并布局海外产能；在汽车零部件领域， 公司客户结构优质，持续获取订单，业绩进入高速增长期。 我们预计 2024-2026年营收分别为 35.85、 43.88、 52.70亿元，同比增长分别为 29.2%、 22.4%、20.1%；归母净利润分别为 4.17、 5.19、 6.38亿元，同比增长分别为29.5%、 24.5%、 22.9%；对应 EPS 分别为 1. 12、 1.39、 1.71元，对应PE 分别为 14.22、 11.42、 9.30，维持“买入”评级。 风险提示贸易摩擦风险； 客户集中度较高的风险； 汇率波动风险。

吸尘器、小家电代工领跑者， EPS 电机构筑新增长极。 公司是中国十大吸尘器出口企业、浙江省绿色工厂、浙江省隐形冠军培育企业。公司依托电机领域的技术优势，深度布局小家电和汽车零部件领域，聚焦客户需求，以创新驱动发展，通过规模化、专业化、国际化路径，践行“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的战略。 吸尘器出口景气回升，多元小家电业务崭露头角。公司已与 TTI、HOT、SharkNinja 等国际龙头家电品牌商达成战略合作，产品覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个人护理电器等。 据海关总署， 2024年 1~5月吸尘器累计出口数量为 6194万台（同比+25.2%），吸尘器累计出口金额为 223.64亿元（同比+13.7%）。 截至 2023年末，公司在研新项目 28个，覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个人护理电器和厨房电器，涉及 SKU 超过 100个。 随着越南生产基地逐步投产、 国内“年产 734万台小家电产品建设项目”稳步推进， 其家电业务规模有望持续增长。 电动化、智能化驱动 EPS 系统装车率提升，公司紧抓 EPS 电机国产化机遇。 EPS 电机属于汽车核心安全件，整车厂及 Tier.1采购态度审慎，对于成熟的供应商不会轻易切换。 截至 2018年， EPS 电机的进口比例仍达 79.70%， 部分国产厂商实现了 EPS 电机的国产化。 公司 EPS无刷电机、制动电机已配套耐世特、采埃孚、捷太格特、上海同驭、上海利氪等国内外知名客户。 截至 2024年 7月 10日，已获得的定点项目全生命周期总金额约为 50.66亿元。 截至 2023年末，汽车 EPS 电机、制动电机产能方面，公司已有 8条产线投产进入量产阶段，另有3条产线在安装调试中， EPS 电机和制动电机设计产能超过 300万台。 公司拟参股设立“深圳人形机器人国创中心有限公司”，将电机优势延 伸至人形机器人领域。据公司公告，2023年10月24日，公司董事会 会议审议通过《关于对外投资设立合资公司的议案》。公司拟与五家产业相关企业开展战略合作，共同建设广东省人形机器人创新中心，设立“深圳人形机器人国创中心有限公司”，作为创新中心的实际运营载体。合资公司注册资本为 6500万元，其中公司出资 500万元，持股比例为 7.69%。 我们认为，公司的 EPS 电机和人形机器人的无框力矩电机同属于扭矩精密控制电机，具备较强的技术迁移性。 盈利预测与投资建议公司受益于吸尘器出口景气回暖，汽车 EPS 电机、制动电机国产替代，前瞻布局人形机器人领域。 随着新客户、新产品持续开拓，未来业绩有望持续增长。我们预计 2024-2026年营收分别为 35.85、 43.88、 52.70亿元，同比增长分别为 29.2%、 22.4%、 20.1%；归母净利润分别为 4.17、5.19、 6.38亿元，同比增长分别为 29.5%、 24.5%、 22.9%； 对应 EPS分别为 1. 12、 1.39、 1.71元， 对应 PE 分别为 14.22、 11.42、 9.30。 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示家电消费需求不及预期，原材料价格上涨，新产品交付进度不及预期，汇率大幅波动。

事件描述公司发布公告称，拟以自有资金投资设立控股子公司上海一芯通感，并通过子公司设立一家孙公司和分公司，总投资不超过5000万元。其中上海一芯通感3000万元，广州一芯通感不超过2000万元。 核心观点军拟投资设立子公司进军WiFi7，存算联一体化战略迈出第一步。根据公告，公司拟与自然人荣苏江合资设立“上海一芯通感技术有限公司”，注册资本3000万元，公司与荣苏江分别出资2900与100万元。新公司主要从事WiFi7无线通信芯片的研发、设计与销售，未来公司将依靠自身优势，进一步丰富产品品类，以存储为核心，向“存、算、联”一体化领域进行技术探索和发展。我们认为，WiFi7芯片是万物互联中重要的一环，公司在存算联一体化战略上迈出了重要的第一步。 合作伙伴实力强大经验丰富，荣苏江或将领衔研发。根据公告，一芯通感的股东荣苏江专注于无线通信芯片领域的研发及经营管理工作20余年，曾在国际知名通讯企业总部担任资深高级工程师，参与及组织打造了多款旗舰系列的高端2G至5G射频及毫米波芯片。同时他也熟悉国内无线连接及射频市场，曾带领团队为知名品牌客户打造过多颗国内先发的无线连接及射频类量产芯片。我们认为，荣苏江的履历经验丰富，他的加入有望助力公司在WiFi7的研发上实现加速。 2024有望成为WiFi7的元年，2028WiFi7设备有望达到21亿台。 根据集微网，WiFi7具有更快的传输速率以及更多的频段，理论速度比WiFi6快4.8倍，比WiFi5快13倍，能提供用户超低延迟、超大频宽的上网体验，被视为实现智能家庭应用与AR／VR等应用的关键无线通讯技术。根据康希通信公告，Wi-Fi7协议已正式发布，Wi-Fi联盟预测，到2024年底基于Wi-Fi7的设备将达到2.33亿台，预计2028年将增长至21亿。我们认为，公司进军Wifi7领域有望受益于行业快速发展。 盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润分别实现-3.15、0.71、2.66亿元，对应EPS分别为-0.71、0.16、0.60元。截至报告日收盘价对应2023-2025年PE值分别为-30.03、133.52、35.41倍。我们看好公司在存储周期出现拐点后迎来量价齐升，同时受益于国产替代加速及自身产品优势快速提升市场份额，通过“存、算、联”一体化布局、积极导入车规产品、切入可穿戴市场进一步打开成长空间。 风险提示半导体周期波动、国产替代不及预期、新领域新客户开拓不及预期。

核心观点存储价格或已见底，公司盈利有望企稳回升。随着头部厂商减产去库存叠加未来需求回暖，存储价格有望止跌反弹。我们认为，受益于周期复苏，公司的盈利能力有望在未来实现逐季环比改善，具体从三个维度体现：1）从价格周期来看，以 SLC NAND 为代表的小容量存储价格或已接近底部，10月 SLC NAND 1Gb/2Gb 的现货平均价分别环比 9月上涨 4.69%/3.93%，未来有望迎来向上反弹；2）从存货价值来看，目前库存水平较高，但增长率逐季放缓，2023Q3存货账面价值环比增长率仅为 5.68%，预计减值计提影响有望逐季减少；3）从生产成本来看，晶圆价格有望持续降低，展望 2024年，预计 8英寸代工价格仍将保持小幅下降趋势，季度降幅约在 3%-5%之间，公司的价格成本剪刀差有望持续扩大。 头部逐步退出，产品优势显著，份额有望持续提升。存储行业头部大厂目前专注于大容量存储芯片领域，国内厂商有望凭借自身的技术实力和本土化优势，逐步实现差异化存储芯片市场的国产替代，从而打开成长空间。据统计与测算，2022年全球利基型存储市场规模为128.32亿美元。我们认为，随着大厂逐步减产利基产品或退出利基市场，国产替代不断加速，公司在利基型小容量市场的市占率仍较低，产品优势明显，未来有较大提升空间。 积极导入车规，切入可穿戴赛道，大力发展 MCP。公司聚焦的中小容量利基型存储芯片，具有低功耗、高可靠性优势，未来随着通信设备、汽车电子、物联网、可穿戴设备和工业控制等应用场景不断涌现，下游市场对中小容量存储芯片需求也在持续上升。我们认为，公司未来有望通过导入车规级产品、切入可穿戴产品领域及提高 MCP销售规模来打造新的成长曲线。未来智能车、可穿戴设备对于NAND Flash 的需求将实现高速增长，公司的研发进展顺利，客户验证积极。同时公司的 MCP 产品未来有望实现量价齐升。 盈利预测与投资建议首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别实现-0.93、1.23、3.44亿元，对应 EPS 分别为-0.21、0.28、0.78元。截至报告日收盘价对应 2023-2025年 PE 值分别为-158.01、119.81、42.74倍。我们看好公司在存储周期出现拐点后迎来量价齐升，同时受益于国产替代加速及自身产品优势快速提升市场份额，通过积极导入车规产品、切入可穿戴市场进一步打开成长空间。 风险提示半导体周期波动、国产替代不及预期、新领域新客户开拓不及预期

事件概述8月11日，公司发布2023年半年报，1H23公司实现营业收入、归母净利润分别为1.02亿元、-2439.93万元，分别同比-49.12%、46.78%。 分析与判断（1）公司业务结构持续优化，企业服务高速增长，关注业绩修复情况。 收入端：公司主动优化缩减企业服务业务中毛利较低的财税服务业务，对收入产生波动影响。 利润端：公司归母净利润较上年同期增幅较大，主要系毛利率和期间费用较为稳定的科创知识产权及SaaS服务业务收入增长，此类业务逐步体现出规模优势，实现扭亏为盈。 （2）单板块来看，公司在企业加速服务和企业服务基础上，新增AIGC服务板块，不断提供多元化的综合企业服务，持续赋能国内中小创企业发展。 企业加速服务：1H23收入3821.30万元，同比下降24.07%；毛利1703.90万元，同比下降38.04%，主要系帮助企业在实战中解决成长核心问题的企业加速服务受宏观经济影响，尚未全面恢复。 企业服务：1H23收入5918.64万元，同比下降59.23%；毛利2957.44万元，同比增长133.88%。营收下降主要系公司收缩企业服务中低毛利的财税服务业务；毛利增长主要系企业服务中的科创知识产权及SaaS模式服务业务规模大幅增长，因此毛利率维持稳定。截至2023年6月，公司企业服务客户数新增3351个，较去年同期持平；新增订单1.11亿元，较去年同期增长18%。 AIGC服务：公司5月27日推出AIGC咨询与技术服务业务，1H23收入39.42万元，共192人次报名付费，收入主要来自AIGC产业营产品，预计随着AIGC产业营产品的不断推出，叠加“黑马天启”科创大模型开始收费，业绩有望逐步释放，成为公司新的业绩增长点。 业务结构的持续优化，科创服务垂类模型的逐步落地，预计公司2023年收入及利润有望优于2022年。公司持续布局AIGC领域，拟以1亿元自有资金设立“智算科技”。公司通过自研垂类模型、AIGC产业营、新设AIGC生产力赋能中心，打造“模型+算力+培训”于一体的AI产业全方位布局，持续赋能AIGC领域发展。 内容：“智算科技”将作为公司建设AI生产力赋能中心（黑马智算）的实施主体，建设和运营AI生产力赋能中心、AI创新孵化加速器，支持人工智能应用于企业发展，赋能产业升级与中小企业数智化发展。 目的：“智算科技”将进一步提升公司服务创业创新企业、高新技术企业、专精特新企业等国家产业政策支持的科技类企业，持续夯实AIGC领域的布局。投资建议公司加速AIGC服务业务落地，打造新的业绩增长点；因为公司主动优化低毛利的财税业务，对收入产生波动影响，我们下调2023年营业收入至3.59亿元，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.29亿元、0.38亿元、0.58亿元，分别同增135.1%、29.6%、51.6%，对应估值分别为178倍、137倍、90倍，维持“买入”评级。 风险提示国内经济环境变动风险、市场竞争风险、管理风险、人才培养与流失风险、企服平台SaaS化建设研发风险。

公司深耕行业数十年，独特产业优势助力优质中小企业发展。公司系全国首家科创服务领域A股上市企业，是集创业者成长所需的企业融资、宣传推广、战略咨询等服务为一体的中国领先综合性创业服务平台，专业从事企业加速服务、知识产权服务、产业加速服务、城市拓展服务、财税服务、专精特新综合服务、营销服务、投融资咨询服务等组成的企业服务产品体系，伴随企业全生命周期发展。公司服务省级专精特新企业超1000家，市级专精特新企业超2000家，新三板企业超百家。2022年实现营业收入3.47亿元，同比增长2.1%，创历史最好水平。 公司基于核心产品和服务，全面面向产业链转型升级，打造了其独特的竞争优势，主要体现在“科技赋能传统核心商业化产品”和“SaaS平台升级线上服务”两方面，并发布科创专属大模型：1、公司拥有完整的中小企业加速成长方法论与服务矩阵，解决客户从初创期、成长期到成熟期各阶段的痛点问题，打造一站式服务体系，高效聚合优质稀缺资源，陪伴中小企业全生命周期。公司具备丰富的企服经验与成熟的运营体系，链接汇聚各类优质稀缺资源，以科技赋能商业化模式，以AI助力业绩增长。 2、公司持续升级线上服务，推进SaaS平台建设和“黑马天启”科创大模型，业务企服化、企服SaaS化、产学研一体化已取得一定成效。随着公司SaaS产品日益成熟和“黑马天启”科创大模型的赋能，公司的企业加速服务质量能够得到更大提升，推进产业智能升级，巩固行业领先地位，取得较好的投资收益。 “黑马天启”科创大模型：公司发布黑马天启科创大模型，打造面向产业的AIGC的推广和服务平台。公司1）利用自有专利、版权、商标、政策等知识积累和海量产业数据，为大模型开发提供充足的数据和场景支持；2）依托自身的科创云SaaS开发平台、Microsoft+Stanford开源技术以及360智脑的支持，为黑马天启的开发提供了坚实的技术保障；3）启动专为AIGC产业创业者开办的训练营“黑马AIGC产业营”，聚焦基础概念、商业应用、模式创新、前景趋势、产业融合、数据安全等六大前沿主题，助创业者接入产业未来。黑马天启科创大模型为企业提供科技项目申报材料智能撰写和数据填报服务，平均生成文件数目超过24个类别，单个文件的平均撰写时长少于10秒，平均生成字数高达2000字+。黑马天启科创大模型聚焦在行业知识与行业能力建设，通过技术创新，助力科创服务机构提高行业效率与服务水平。 达摩院MaaS：公司旗下数智云科携手阿里巴巴达摩院，打造专属MaaS赋能加速全流程，共同促进区块链技术的创新应用和数字人发展。达摩院基于魔搭社区为公司提供：1）开源的MaaS共享平台，为AI开发者提供灵活、易用、低成本的一站式MaaS开源社区；2）MaaS培训课程，促进“AI普惠”与“AI创新”共同发展；3）限时免费算力，降低AI开发者初始化模型使用门槛。 根据双方签署的战略合作协议，首批开源模型超300个，中文模型占比超1/3，包括阿里通义大模型、澜舟科技孟子模型、智谱AI多语言预训练模型、中文版GPT-3、中文版CLIP等探索AI前沿的中文大模型。达摩院为数智云科所服务的中小企业提供从模型、培训到算力全流程的专业赋能，围绕元宇宙及互联网3.0的技术平台搭建进一步深化布局，提升与公司产业加速等业务的协同效应和可持续发展力，提升数智云科运营服务能力。 黑马科创云：黑马科创云以“AI大数据”+“SaaS云服务”模式助力数字化产业升级，以科技优势赋能企业加速。“黑马科创云”是国内首个面向专精特新小企业的知识产权服务SaaS平台，通过“SaaS云服务”+“科创落地服务”双轮驱动模式，为企业提供集合知识产权运用、管理于一体的高质量企业解决方案。“黑马科创云”在企业知识产权智能管理方面拥有知产智能管家、企业智能风险监控、企业智能风险检测、知产档案馆等服务体系，支持超4000个服务产品云上下单、支付、交付，全流程可视化，拥有1.2亿+全国工商信息数据、3000万+商标数据、6000万+专利数据、全国版权数据的智能数据查询服务，以及覆盖全国32个省、直辖市、自治区科技项目政策，通过“知识产权基础业务”+“SaaS云平台”+“AI大数据”，致力于为企业提供一站式科技创新服务，成为线上线下融合的全方位科创服务云平台。 投资建议公司坚持量质并举，不断巩固行业领先地位，同时公司全面升级核心商业化产品，打造独具特色的科技赋能企业加速孵化模式，兼具独特风格及创新能力。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.22亿元、0.39亿元、0.71亿元，对应估值分别为224倍、124倍、69倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示国内经济环境变动风险、市场竞争风险、管理风险、人才培养与流失风险、企服平台SaaS化建设研发风险。

主要观点公司概况：深耕宠业三十年，全品类宠食龙头。公司创立于1992 年，是国内目前最大的宠物咀嚼食品生产研发集团，其核心优势产品宠物咬胶产品的技术水平和出货量在全球均处于领先位置，还拥有宠物营养肉质零食、宠物干粮、宠物湿粮等其他宠物食品品类。公司坚定实施“双轮驱动”发展战略，通过立足海外咬胶代工，开拓国内零食主粮市场。2021 年公司海外工厂受疫情影响停工，对营收造成较大冲击，2022 年业绩已加速恢复。根据公司2023 年1 月31 日发布的2022年度业绩预告，2022 年扣非净利润1.44-1.81 亿元， 同比增长157.77%-223.84%。 行业概况：宠物经济势头盛，宠物食品乘风起。宠物市场抗周期性凸显，据亚宠研究院数据，2022 年全球宠物产品零售市场规模预计约1714 亿美元，同比增长7.5%。目前国内宠物渗透率水平低，持续提升潜力大，据宠物行业白皮书数据，2022 年城镇宠物市场规模2706亿元，近十年复合増速达18.2%，而宠物食品作为目前宠物行业最大的细分市场，养宠渗透率与宠物食品渗透率双增长将带动市场规模提升，据德勤数据，中国宠物食品市场规模未来5 年增速可达17%。 业务梳理：国内外双轮驱动，双核双向齐发展。公司坚定实施“双轮驱动”发展战略，一方面通过绑定优质核心客户，巩固外部发展空间，努力扩大ODM 产品市场占有率的同时重视自主品牌的培育。另一方面，自2019 年全面启动中国市场以来，公司结合国内宠物的身体特质，搭建了完善的自主品牌业务，建立了较强的产品力、品牌力和渠道力的优势，持续扩张国内市场业务。 核心优势：多维度优势赋能，高筑核心竞争力。1）产品研发：研发投入行业领先，通过多项国内外认证，技术实力屡获认可；2）品牌布局：全面搭建长期有效产品矩阵，满足市场的多元化需求，品牌形象也获一致认可，屡获亚宠年度奖项；3）渠道建设：线上渠道完善，积极采用新型高效营销手段，各类节日大促表现亮眼。线下已建立相对完善的经销商渠道，积极打造人宠互动空间，深入了解用户实际需求；4）产能规划：全球产能持续扩充，产能释放有望助推公司盈利能力进一步提升。 投资建议宠物经济持续高景气带动宠物食品市场规模加速增长，站在全球化的战略高度，公司坚持“双轮驱动”发展战略，立足海外咬胶代工加速国内市场扩张，依托顶尖的研发优势，全面搭建品牌矩阵，积极打造完善的国内外产销及服务网络体系，全球产能放量有望助推公司蓝海扬帆。预计公司22-24 年营收为16.44/20.78/25.43 亿元，同比分别为29.37%/26.37%/22.39%；归 母 净 利 润 分 别 为1.60/1.78/2.79 亿元 ， 同 比 分 别 为167.00%/11.11%/56.49%。对应PE 27/24/16 倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示海外经营风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；新产品及自有品牌开发推广风险。

投资摘要事件概述4月6日，公司发布2022年年报：22年实现营业收入36.19亿元，同比增长36.46%；实现归母净利润8595.09万元，同比增长16.97%。其中，22Q4实现营业收入9.98亿元，同比下降0.06%，环比增长33%； 实现归母净利润4102.74万元，同比增长3.01%，环比增长超10倍。 分析与判断双品牌全渠道融合协同发展，产品矩阵不断完善公司营收快速增长主要是由于 21Q4收购贝贝熊以及电商业务大幅增长。分渠道看，2022年公司门店销售实现营收 25.85亿元（同比+24.3%），电商业务实现营收 7.2亿元（同比+113.27%）。门店增长主要系收购贝贝熊贡献销售增量，线下业务主要销售区域已覆盖华东、华中、华南、西南市场；电商业务大幅增长，O2O 平台营收同比增长7倍以上。分产品看，2022年公司奶粉/食品/用品等主要品类营收同比分别+54.91%/+37.49%/+16.65%，我们认为电商渠道或将继续推动奶粉实现高速增长，公司不断加强自有品牌运营，聚焦营养食品、纸品等泛母婴品类，或将提升品牌影响力与知名度。 毛利率下滑主要系电商业务占比提升导致，费用管控良好2022年公司综合毛利率为 28.54%，同比-1.72pct，主要系毛利率较低的电商业务占比提高 7.17个百分点；净利率为 2.71%，同比-0.3pct。 费用管控良好，2022年公司期间费用率为 25.65%，同比-1.92pct，其中销售/管理/财务费用率分别为 20.95%/3.41%/1.29%，同比分别-1.38pct/-0.2pct/-0.34pct，均有不同程度的改善。 积极拓展 O2O 即时零售，单店模型优化调整截至 2022年，公司共有门店 471家，新增线下门店 30家，关闭 85家，其中，爱婴室品牌门店新增 19家，关闭 28家，贝贝熊品牌门店新增 11家，关闭 57家。依托于门店广布局，公司线上积极拓展 O2O即时零售新场景，已有超 460家门店入驻美团、饿了么及京东到家平台。公司 2022年可比门店销售增长 0.64%，精细化经营门店，不断优化单店模型。22年公司作为上海市生活物资保障企业，充分利用全渠道网络、自建仓储物流等优势，为超过上万名消费者提供服务。 ? 投资建议预计 2023~2025年公司营收分别约为 41.02、45.83和 50.22亿元，同比分别+13.3%、+11.7%和+9.6%；归母净利润分别约为 1.06、1.30、1.51亿元，同比+23.1%、+22.6%和 16.7%。当前股价对应的 PE 分别为 24、19、17倍。维持“增持”评级。 ? 风险提示宏观经济不景气、生育率持续下降、行业竞争加剧、开店速度不达预期、整合贝贝熊成效不及预期

投资摘要百年日化龙头，组织变革，厚积薄发，“123”方针成效凸显历经120余年发展，国货日化龙头焕新升级。上海家化主要从事护肤、个护家清、母婴产品的研发、生产和销售，在众多细分领域上保持领先地位。2020年潘秋生先生接任董事长后提出“123”方针，进行业务结构优化、梳理渠道布局、提升组织效率，公司迎来全新气象。22年受疫情影响，特渠调整，超头缺失等多重因素扰动下实现营收71.06亿元，同比-7.06%，归母净利润为4.72亿元，同比-27.29%。 品牌定位厘清，产品品类丰富，攻守兼具公司品牌资产丰富，3大品类、10大品牌多元布局护肤、个护家清、母婴等专业赛道，覆盖多样消费需求。坚持差异化品牌发展战略，重点聚焦头部化妆品产品的同时精简长尾产品，梳理在研产品并明晰产品线的迭代优化。 1）玉泽：以医研共创为基础，定位功效护肤，与多家顶尖医院的皮肤科研发合作，打造科技“药妆”品牌形象；21年其客户数及复购率显著提升，其天猫官旗复购率达42.58%，同比+6.22pcts，远超行业平均复购水平。22年，玉泽线上三大平台销售额累计达6.28亿元。23年3月推出新品“油敏霜”，继屏障修护、清痘调护等4大系列后新的拐点与突破。 2）佰草集：聚焦草本护肤，通过梳理产品结构、精简SKU、收缩门店、消化库存等策略实现盈利改善；品牌形象升级重塑，提高产品调性、不断吸引年轻客群。22年，佰草集三大线上平台销售额累计3.09亿元，23M1-M2佰草集猫旗累计GMV同增14.9%。 3）其他品牌：典萃、双妹、高夫、美加净、家安、六神、启初：定位不同细分赛道及人群，产品及品类矩阵丰富，不断推陈出新。品牌投放策略阶梯化，家清个护品牌韧性突出，品类具有全覆盖的比较优势，丰富的品牌矩阵有利于公司经营的稳定性与盈利弹性。 聚焦中国特色草本，医研共创2021年，公司研发投入 1.63亿元，同增 13.07%，研发人员达 212人。研发围绕8大创新基础研究平台和1个对外开放创新网络，通过“产学研医”多维对外创新合作，加速技术落地，打造未来行业领先优势。持续推动开放式研发合作布局，与各大医院、上游厂商深度合作，在基础研究、应用创新、产品价值塑造等多方面取得重大进展。 2022年，上海家化专利申请数量翻倍于2019-2020年同期水平；在发明专利的获得数上，2020-2022年同比2017-2019年提升57%。上海家化共有427项有效专利累计，其中包含96项国家发明专利以及22项全球PCT专利。 数字化赋能，重启超头，渠道优化进阶，提质增效公司不断扩展销售渠道，线上包括电商、特渠，线下涵盖商超、百货和化妆品专营店。线上渠道占比显著提升，2022H1线上渠道营收12.44亿元，占比由16年的15.97%上升到33.52%。线上精细化运营，推动线上渠道进阶，主流电商平台持续发展，同时加大兴趣电商布局。公司主动优化线下渠道，关闭长尾店铺，提升门店运营效率。同 时，公司不断推进特渠零售化转型，积极与头部零售商深化合作，推动新零售体系打造，依托数字化赋能，精细化私域运营， 22年末已开始实现月销售额同比正增长。22年12月恢复超头合作，多平台的达播拓展自22Q4获得突破，逐步消化过去对单一平台、单一打法的依赖。 ? 投资建议公司拥有百年历史，是国货美妆集团中稀有的在护肤、个护家清、母婴等多维赛道均有品牌声量的老字号企业。坚持“123”方针，推进品牌高端化、年轻化、专业化，驱动品牌价值提升，精简产品SKU、顺应“产品为王”消费趋势、清晰化品牌定位，持续优化运营模式、推动渠道变革，在多重不利影响因素退却后，经营有望迎来边际改善。 预计2022-2024年营业收入分别为71.06、86.00、96.00亿元，对应增速 分 别-7.06%、+21.02%、+11.63%； 归 母 净 利 润 分 别 为4.72、7.76、9.22亿 元 ， 同 比 分 别-27.30%、+64.37%、+18.77%； 预 计2022-2024年EPS分别为0.70、1. 14、1.36元/股，对应PE为43、26、22倍。首次覆盖，“买入”评级。 ? 风险提示行业竞争风险；疫情反复风险；新品推出不及预期风险；战略调整不及预期风险。

事件3月29日，公司发布2022年业绩报告，22年公司实现营收50.14亿元，同比+24.65%；实现归母净利润10.51亿元，同比+21.82%；扣非后归母净利润9.51亿元，同比+17%。其中，22Q4实现营收21.18亿元，同比+10.93%，归母净利润5.34亿元，同比+5.17%。此外，公司发布23年股权激励计划，绑定核心高管3名及295名核心管理人员及核心技术（业务）人员。假设每年符合业绩考核最低要求，激励目标为：以2022年为基数，1）23-25年营收同比增长28%/26%/24%，CAGR25%。2）23-25年净利润同比增长28%/26%/24%，CAGR25%。 简评业绩保持稳健，线下渠道高增。从渠道上看，22年线上、线下产品销售额分别为40.28、9.7亿元，占比分别为80.3%/19.4%，同比+22.06%、+37.04%，2020-2022年CAGR分别为36.18%、46.98%，线上、线下相互渗透，协同发展，实现较为稳健增长。其中，薇诺娜天猫官旗收入18.5亿元，占线上渠道46%，两年复购率31%；抖音薇诺娜旗舰店3.9亿，占线上10%，两年复购率13%。线下专柜及OTC渠道接近43000家终端店铺，线下获客有望带动全渠道增长。从品类来看，护肤品类收入45.57亿元，收入占比90.89%；医疗器械类收入3.87亿元，收入占比7.73%；彩妆类收入5314.59万元，收入占比1.06%。 盈利能力稳定，研发持续加码，产能建设稳步推进。22年毛利率75.21%，同比微降0.80pcts；净利润率约20.97%，保持稳定。公司销售/管理/研发费用率分别为40.84%/11.92%/5.08%，同比-0.95/+3/+2.27pcts。高水平研发队伍不断扩充，22年公司研发人员391人，占比总员工12.81%，两年新增287人；发明成果高产出高转化，22年专利133个，两年新增83个。累计完成63家医院皮肤学科临床研究及效果观察等，产品开发及相关基础研究、工艺技术研究方向累计被收录到SCI、核心期刊论文184篇。此外，公司化妆品活性原料储备充足，功效性化妆品植物原料自主研发累计40项，申报化妆品原料3项。公司高壁垒产品储备充足，拥有262个普通化妆品备案凭证，23个特殊化妆品注册证，3个2类医疗器械注册证，3款3类械临床研究接近完成。活性原料、高壁垒产品（如三类械）储备丰富，产学研结合成果突出，研发持续加码，打造长期竞争力。产能方面，3月13日，新中央工厂投产年产值可达50亿元，集化妆品及医疗器械生产为一体，具备高度自动化水平，新中央工厂的投产将极大提高公司生产的稳定性。 主品牌天猫为基持续增长，沉淀私域打造高品牌忠诚度。主品牌薇诺娜定位敏感肌护肤赛道，坚持以“舒敏”为基点，“敏感PLUS”延伸的产品策略。22年双11荣登天猫美妆类目第6，是唯一一个连续5年双11上榜天猫美容护肤类目TOP10的国货品牌。核心大单品强势依旧，“面霜乳液+防晒”双产品矩阵表现稳定。“舒敏保湿特护霜”产品蝉联天猫“双11”舒敏类面霜TOP1；清透防晒乳系列产品布局多应用场景，代言人+线下硬广推动防晒系列产品声量、销量双赢。年度黑马“冻干面膜”系列产品销售依旧保持强劲增长，并持续强化高端定位，位列冻干面膜赛道第一。公司累计注册会员数2330万人，全网复购率37%，展现较高的品牌忠诚度。 子品牌破圈敏肌赛道，进阶多功效矩阵。1）薇诺娜宝贝：荣获2022年度天猫“双11”婴童护肤行业排名TOP4，其中品牌核心大单品“舒润霜”、“温和倍护防晒乳”获得天猫多个类目TOP1，彰显公司强大的产品研发能力以及品牌运营能力。2）瑷科缦（AOXMED）：聚焦皮肤多维年轻化，推出“专妍”、“美妍”以及“萃妍”三个系列，水、乳、精华以及功能性食品的产品矩阵初显雏形。22年7月品牌官网已正式上线，线下打造多元销售渠道，布局美丽田园美容院门店，再进一步布局快闪店及其他医美终端专业机构。未来将积极拓展丰富产品线，线上“美妍”+线下“专妍”，持续抢占高端护肤市场份额。3）贝芙汀（Beforteen）：以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌。多品牌市场定位差异化区隔较为明显，覆盖多元消费群体，品牌矩阵及梯队已初步构建，品牌声量势能正逐步显现。 股权激励彰显公司发展信心。股权激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过635.4万股，约占总股本的1.5%，计划授予价格为62.1元/股。激励对象总人数共计298人，包括负责电商业务的副总经理张梅（10万股）、CFO兼董秘王龙（10万股）等以及295名核心管理人员及核心技术（业务）人员。假设每年符合业绩考核最低要求，考核目标以2022年营业收入/净利润为基数，23-25年增长率均不低于28%/61.28%/100%；即23-25年营收及净利润增速同比分别为28%/26%/24%，23-25年营收及净利润CAGR均不低于25%。股权激励彰显公司深度绑定核心人才、实现长期可持续发展信心。 投资建议敏感肌龙头基本盘稳定，线下客户基础稳固，线上放量品牌忠诚度较高，新品功效进阶，客单价及人群覆盖广度拓宽，股权激励略超预期，前期股价回调幅度较大，当下估值反应此前悲观预期。我们预计2023-2025年公司营收分别为64.18、80.87、100.29亿元，同比分别为+28%、+26%、+24%；归母净利润分别为13.47、16.95、21.02亿元，同比分别为+28.1%、+25.9%、+24.0%对应EPS分别为3.18、4.00、4.96元，对应PE分别为38、30、24倍，维持“买入”评级。 风险提示行业景气度下行风险；竞争加剧风险；产品质量事故风险；新品推广不及预期风险。

事件3月13日，公司发布23年1-2月经营数据，1-2月实现总营收7.9亿元左右，同比+25%左右；实现归母净利润0.8亿元左右，同比+33%左右，增势良好。23年38节活动期间，公司各品牌销售取得较快增长，主品牌珀莱雅成交金额（GMV）天猫美妆排名第一。 点评珀莱雅主品牌势能持续向上，38大促天猫美妆GMV第一。据生意参谋、魔镜数据及飞瓜数据显示，23年1-2月主要平台中（天猫+抖音）珀莱雅主品牌及彩棠累计销售额达7.16亿元，同比+52.15%。分平台看，珀莱雅主品牌及彩棠在天猫平台1-2月销售额4.42亿元，同比+40.51%；在抖音平台销售额2.74亿元，同比+75.62%，双平台均表现优异。其中，23年1-2月主要平台（天猫+抖音）珀莱雅主品牌累计销售额达5.46亿元，同比+38.38%。分平台看，珀莱雅在天猫平台1-2月销售额3.27亿元，同比+24.58%；在抖音平台销售额2.19亿元，同比+65.79%，双平台均表现优异，抖音平台增速强劲。根据聚美丽数据，3.8节期间珀莱雅以2.74亿元GMV，同比+56%的成绩，位列天猫护肤品品牌NO.1，力压国际大牌欧莱雅、兰蔻及雅诗兰黛等。 彩妆、防晒系列产品推新速度较快，1-2月表现优异。据生意参谋、魔镜数据及飞瓜数据整理显示，23年1-2月主要平台中（天猫+抖音）彩棠品牌累计销售额达到1.70亿元，同比+123.65%。分平台看，彩棠在天猫平台1-2月销售额1.15亿元，同比+120.68%；在抖音平台销售额0.55亿元，同比+130.16%，双平台维持三位数高增。3月初发布新品争青系列，分为争青流玉三色腮红盘，综合眉部盘及哑雾口红三款产品。从天猫官旗数据来看，截至3月13日，争青系列口红、眉部盘、腮红盘销量件数达分别达900+、600+、2000+。作为化妆师品牌，彩棠立足于本土优势，将产品与消费者需求结合在一起，打通品牌塑造链路。新品云朵防晒从上市至3月13日天猫官旗月销达1万件以上，荣登天猫防晒新品榜TOP2。品牌营销端，珀莱雅发起「性别不是边界线，偏见才是」活动，23年38节前夕特别策划《女帅男兵》持续赋能，强化品牌“打破性别偏见，促进男女平等”主张，并将红宝石精华、红宝石面霜、双抗精华等经典大单品进行多种组合销售，刺激消费。 ? 投资建议公司品类品牌矩阵完善，推新速度快且方法论完备，组织管理效率高效，多维度构建品牌壁垒，新品牌彩妆、防晒、洗护等产品培育进展顺利，期待珀莱雅 520、618等大促节点表现，调整 22-24年营收60.20/76.33/94.84亿元，同比+29.93%/+26.79%/+24.26%；归母净利润 7.6/9.67/12.14亿元，同比+31.86%/+27.24%/+25.62%。对应 EPS分别为 2.68/3.41/4.28元/股；对应 PE 为 69/54/43倍，维持“买入”评级。