投资摘要事件概述4月6日，公司发布2022年年报：22年实现营业收入36.19亿元，同比增长36.46%；实现归母净利润8595.09万元，同比增长16.97%。其中，22Q4实现营业收入9.98亿元，同比下降0.06%，环比增长33%； 实现归母净利润4102.74万元，同比增长3.01%，环比增长超10倍。 分析与判断双品牌全渠道融合协同发展，产品矩阵不断完善公司营收快速增长主要是由于 21Q4收购贝贝熊以及电商业务大幅增长。分渠道看，2022年公司门店销售实现营收 25.85亿元（同比+24.3%），电商业务实现营收 7.2亿元（同比+113.27%）。门店增长主要系收购贝贝熊贡献销售增量，线下业务主要销售区域已覆盖华东、华中、华南、西南市场；电商业务大幅增长，O2O 平台营收同比增长7倍以上。分产品看，2022年公司奶粉/食品/用品等主要品类营收同比分别+54.91%/+37.49%/+16.65%，我们认为电商渠道或将继续推动奶粉实现高速增长，公司不断加强自有品牌运营，聚焦营养食品、纸品等泛母婴品类，或将提升品牌影响力与知名度。 毛利率下滑主要系电商业务占比提升导致，费用管控良好2022年公司综合毛利率为 28.54%，同比-1.72pct，主要系毛利率较低的电商业务占比提高 7.17个百分点；净利率为 2.71%，同比-0.3pct。 费用管控良好，2022年公司期间费用率为 25.65%，同比-1.92pct，其中销售/管理/财务费用率分别为 20.95%/3.41%/1.29%，同比分别-1.38pct/-0.2pct/-0.34pct，均有不同程度的改善。 积极拓展 O2O 即时零售，单店模型优化调整截至 2022年，公司共有门店 471家，新增线下门店 30家，关闭 85家，其中，爱婴室品牌门店新增 19家，关闭 28家，贝贝熊品牌门店新增 11家，关闭 57家。依托于门店广布局，公司线上积极拓展 O2O即时零售新场景，已有超 460家门店入驻美团、饿了么及京东到家平台。公司 2022年可比门店销售增长 0.64%，精细化经营门店，不断优化单店模型。22年公司作为上海市生活物资保障企业，充分利用全渠道网络、自建仓储物流等优势，为超过上万名消费者提供服务。 ? 投资建议预计 2023~2025年公司营收分别约为 41.02、45.83和 50.22亿元，同比分别+13.3%、+11.7%和+9.6%；归母净利润分别约为 1.06、1.30、1.51亿元，同比+23.1%、+22.6%和 16.7%。当前股价对应的 PE 分别为 24、19、17倍。维持“增持”评级。 ? 风险提示宏观经济不景气、生育率持续下降、行业竞争加剧、开店速度不达预期、整合贝贝熊成效不及预期

投资摘要百年日化龙头，组织变革，厚积薄发，“123”方针成效凸显历经120余年发展，国货日化龙头焕新升级。上海家化主要从事护肤、个护家清、母婴产品的研发、生产和销售，在众多细分领域上保持领先地位。2020年潘秋生先生接任董事长后提出“123”方针，进行业务结构优化、梳理渠道布局、提升组织效率，公司迎来全新气象。22年受疫情影响，特渠调整，超头缺失等多重因素扰动下实现营收71.06亿元，同比-7.06%，归母净利润为4.72亿元，同比-27.29%。 品牌定位厘清，产品品类丰富，攻守兼具公司品牌资产丰富，3大品类、10大品牌多元布局护肤、个护家清、母婴等专业赛道，覆盖多样消费需求。坚持差异化品牌发展战略，重点聚焦头部化妆品产品的同时精简长尾产品，梳理在研产品并明晰产品线的迭代优化。 1）玉泽：以医研共创为基础，定位功效护肤，与多家顶尖医院的皮肤科研发合作，打造科技“药妆”品牌形象；21年其客户数及复购率显著提升，其天猫官旗复购率达42.58%，同比+6.22pcts，远超行业平均复购水平。22年，玉泽线上三大平台销售额累计达6.28亿元。23年3月推出新品“油敏霜”，继屏障修护、清痘调护等4大系列后新的拐点与突破。 2）佰草集：聚焦草本护肤，通过梳理产品结构、精简SKU、收缩门店、消化库存等策略实现盈利改善；品牌形象升级重塑，提高产品调性、不断吸引年轻客群。22年，佰草集三大线上平台销售额累计3.09亿元，23M1-M2佰草集猫旗累计GMV同增14.9%。 3）其他品牌：典萃、双妹、高夫、美加净、家安、六神、启初：定位不同细分赛道及人群，产品及品类矩阵丰富，不断推陈出新。品牌投放策略阶梯化，家清个护品牌韧性突出，品类具有全覆盖的比较优势，丰富的品牌矩阵有利于公司经营的稳定性与盈利弹性。 聚焦中国特色草本，医研共创2021年，公司研发投入 1.63亿元，同增 13.07%，研发人员达 212人。研发围绕8大创新基础研究平台和1个对外开放创新网络，通过“产学研医”多维对外创新合作，加速技术落地，打造未来行业领先优势。持续推动开放式研发合作布局，与各大医院、上游厂商深度合作，在基础研究、应用创新、产品价值塑造等多方面取得重大进展。 2022年，上海家化专利申请数量翻倍于2019-2020年同期水平；在发明专利的获得数上，2020-2022年同比2017-2019年提升57%。上海家化共有427项有效专利累计，其中包含96项国家发明专利以及22项全球PCT专利。 数字化赋能，重启超头，渠道优化进阶，提质增效公司不断扩展销售渠道，线上包括电商、特渠，线下涵盖商超、百货和化妆品专营店。线上渠道占比显著提升，2022H1线上渠道营收12.44亿元，占比由16年的15.97%上升到33.52%。线上精细化运营，推动线上渠道进阶，主流电商平台持续发展，同时加大兴趣电商布局。公司主动优化线下渠道，关闭长尾店铺，提升门店运营效率。同 时，公司不断推进特渠零售化转型，积极与头部零售商深化合作，推动新零售体系打造，依托数字化赋能，精细化私域运营， 22年末已开始实现月销售额同比正增长。22年12月恢复超头合作，多平台的达播拓展自22Q4获得突破，逐步消化过去对单一平台、单一打法的依赖。 ? 投资建议公司拥有百年历史，是国货美妆集团中稀有的在护肤、个护家清、母婴等多维赛道均有品牌声量的老字号企业。坚持“123”方针，推进品牌高端化、年轻化、专业化，驱动品牌价值提升，精简产品SKU、顺应“产品为王”消费趋势、清晰化品牌定位，持续优化运营模式、推动渠道变革，在多重不利影响因素退却后，经营有望迎来边际改善。 预计2022-2024年营业收入分别为71.06、86.00、96.00亿元，对应增速 分 别-7.06%、+21.02%、+11.63%； 归 母 净 利 润 分 别 为4.72、7.76、9.22亿 元 ， 同 比 分 别-27.30%、+64.37%、+18.77%； 预 计2022-2024年EPS分别为0.70、1. 14、1.36元/股，对应PE为43、26、22倍。首次覆盖，“买入”评级。 ? 风险提示行业竞争风险；疫情反复风险；新品推出不及预期风险；战略调整不及预期风险。

事件3月13日，公司发布23年1-2月经营数据，1-2月实现总营收7.9亿元左右，同比+25%左右；实现归母净利润0.8亿元左右，同比+33%左右，增势良好。23年38节活动期间，公司各品牌销售取得较快增长，主品牌珀莱雅成交金额（GMV）天猫美妆排名第一。 点评珀莱雅主品牌势能持续向上，38大促天猫美妆GMV第一。据生意参谋、魔镜数据及飞瓜数据显示，23年1-2月主要平台中（天猫+抖音）珀莱雅主品牌及彩棠累计销售额达7.16亿元，同比+52.15%。分平台看，珀莱雅主品牌及彩棠在天猫平台1-2月销售额4.42亿元，同比+40.51%；在抖音平台销售额2.74亿元，同比+75.62%，双平台均表现优异。其中，23年1-2月主要平台（天猫+抖音）珀莱雅主品牌累计销售额达5.46亿元，同比+38.38%。分平台看，珀莱雅在天猫平台1-2月销售额3.27亿元，同比+24.58%；在抖音平台销售额2.19亿元，同比+65.79%，双平台均表现优异，抖音平台增速强劲。根据聚美丽数据，3.8节期间珀莱雅以2.74亿元GMV，同比+56%的成绩，位列天猫护肤品品牌NO.1，力压国际大牌欧莱雅、兰蔻及雅诗兰黛等。 彩妆、防晒系列产品推新速度较快，1-2月表现优异。据生意参谋、魔镜数据及飞瓜数据整理显示，23年1-2月主要平台中（天猫+抖音）彩棠品牌累计销售额达到1.70亿元，同比+123.65%。分平台看，彩棠在天猫平台1-2月销售额1.15亿元，同比+120.68%；在抖音平台销售额0.55亿元，同比+130.16%，双平台维持三位数高增。3月初发布新品争青系列，分为争青流玉三色腮红盘，综合眉部盘及哑雾口红三款产品。从天猫官旗数据来看，截至3月13日，争青系列口红、眉部盘、腮红盘销量件数达分别达900+、600+、2000+。作为化妆师品牌，彩棠立足于本土优势，将产品与消费者需求结合在一起，打通品牌塑造链路。新品云朵防晒从上市至3月13日天猫官旗月销达1万件以上，荣登天猫防晒新品榜TOP2。品牌营销端，珀莱雅发起「性别不是边界线，偏见才是」活动，23年38节前夕特别策划《女帅男兵》持续赋能，强化品牌“打破性别偏见，促进男女平等”主张，并将红宝石精华、红宝石面霜、双抗精华等经典大单品进行多种组合销售，刺激消费。 ? 投资建议公司品类品牌矩阵完善，推新速度快且方法论完备，组织管理效率高效，多维度构建品牌壁垒，新品牌彩妆、防晒、洗护等产品培育进展顺利，期待珀莱雅 520、618等大促节点表现，调整 22-24年营收60.20/76.33/94.84亿元，同比+29.93%/+26.79%/+24.26%；归母净利润 7.6/9.67/12.14亿元，同比+31.86%/+27.24%/+25.62%。对应 EPS分别为 2.68/3.41/4.28元/股；对应 PE 为 69/54/43倍，维持“买入”评级。

事件：3月8日，公司发布22年业绩报告：22年公司实现营收19.39亿元，同比+33.91%；实现归母净利润12.64亿元，同比+31.90%；实现扣非后归母净利润11.97亿元，同比+30.92%；实现经营性现金流11.94亿元，同比+26.64%。其中，22Q4单季度实现营收4.49亿元，同比+5.80%；实现归母净利润2.71亿元，同比+8.95%。 简评22年毛利率再创新高，费用率管控良好。1）毛利率/净利率方面：毛利率94.85%，同增1.15pcts；净利率65.38%，略降0.74pcts。2）费用率方面：销售/管理/研发费用率分别为8.39%/15.40%/8.93%，同比分别-2.42pcts/+3.86pcts/+1.86pcts。管理费用较大增长主要系本报告期内港股预上市服务费和人工费增加。 股权激励发布，彰显长期信心。公司发布2023年第一期限制性股票激励计划，拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过41.73万股，约占总股本的0.19%。其中，首次授予限制性股票及预留限制性股各占80%、20%，计划授予价格为282.99元/股。本次激励计划首次授予的激励对象总人数共计141人，为公司董事、高管、中层管理及核心技术人员。考核目标以2022年营收为基数，2023-2025年营收增长率不低于45%/103%/174%；或以2022年净利润为基数，2023-2025年营收增长率不低于40%/89%/146%。通过激励机制，吸引并绑定核心人才，为公司长远发展提供强有力的人才资源和动力。 全方位、差异化产品矩阵推动业绩增长。分产品看，溶液类与凝胶类注射产品均实现较大幅度增长。22年溶液类注射产品/凝胶类注射产品/面部埋植线/化妆品收入分别为12.93、6.38、0.05、0.03亿元，占比营收66.68%、32.91%、0.28%、0.13%，同比分别为+23.57%、+65.61%、+1.49%、-76.82%。凝胶类产品中，濡白天使增长迅速，产品安全性与有效性逐渐获得下游医疗机构与终端消费者认可。医生培训与认证制度结合，高效稳定的渠道建设与完善的学习平台制度为新品推广带来先发优势，加速濡白天使终端渗透，截至22年末已进入逾600家医美机构，授权700余名医生。 研发布局前瞻，产品储备丰富。立足于生物医用材料和生物医药的研发和产品转化，同时开展重组蛋白和多肽等生物医药的开发，致力于将公司打造成医疗美容、代谢疾病治疗等领域内技术领先、产品具有国际竞争力的知名企业。公司持续加大研发创新投入，通过自研+合作的方式提升研发实力，22年公司研发投入同比+69.20%，研发费用率为8.93%（同比+1.86pcts），研发人员占公司总人数25.39%，拥有专利49项，其中发明专利25项。 在研项目中，用于纠正颏部后缩的凝胶产品、第二代面部埋植线、利多卡因丁卡因乳膏等产品均处于临床试验阶段；A型肉毒毒素处于Ⅲ期临床试验阶段。公司在体重管理与减脂领域加强战略布局，与北京质肽生物签订司美格鲁肽注射液项目独家合作协议，该项目已处于临床前研究阶段，该产品可延长代谢周期，且给药周期方便、体重管理效果明显，能够更好地满足市场需求。研发中心布局上，昌平研发中心已顺利投入使用，有利于公司增强生物医药研发平台实力，提升产学研转化效率。 投资建议轻医美赛道景气度较高，消费粘性较强，线下消费复苏带动医美消费频次提升。在医美行业监管政策趋严背景下，爱美客作为国内医美领域合规优质龙头，凭借全方位且具有差异化的产品矩阵，清晰的产品定位，产品组合优势，较强的拿证壁垒，前瞻性的产品布局储备以及从客户需求出发的深度运营，产品竞争力、品牌影响力日益增强，多维增长曲线丰富，市场占有率与渗透率有望稳步提升。预计23-25年公司实现营收29.21、42.10、56.93亿元，同比+50.7%、+44.1%、+35.2%；归母净利润分别为18.98、26.95、35.76亿元，同比+50.2%、+42.0%、+32.7%。EPS分别为8.77、12.45、16.53元，对应PE分别64、45、34X，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险；行业竞争加剧风险；新品销售不及预期；产品研发上市效果不及预期等风险。

事件2月27日，公司发布2022年业绩快报，22年公司实现营收63.59亿元，同比+28.53%；实现归母净利润9.7亿元，同比+24%；扣非归母净利润为8.63亿元，同比+30.06%。推算22Q4实现营收20.39亿元，同比+5.32%；实现归母净利润2.93亿元，同比+29.07%。 简评“四轮驱动”战略稳步推进，业绩实现稳健增长。公司2022年整体营收保持相对较高增幅，分业务看，原料业务稳步增长，医疗终端业务基本持平，功能性护肤品业务保持高速增长。扣非归母净利润同比增幅达30%+，精细化运营成效显著。公司通过精细化管理，提升运营效率，期间费用合计增速低于营业收入增速，扣非归母净利润实现同比增长30.06%。 护肤品品牌声量提升，四大品牌品类差异化优势日趋凸显。以科技赋能底层产品力，“润百颜”、“夸迪”22年22年线上销售合计超27亿营收量级，“肌活”近10亿，“米蓓尔”超5亿，品牌声量提升。以大单品带动品牌向产品系列化扩展，9个护肤品单品 GMV 破亿。公司已进入提高收入质量、改善运营效率、深挖目标用户、优化市场渠道、深化品牌根基的精细化运营阶段。四大品牌坚持长期投入，定位清晰，逐步走向正循环。润百颜和夸迪品牌客单价相对更高，米蓓尔和 BM 肌活核心用户为年轻的 Z 世代人群。米蓓尔主打敏感肌修护，38节前发布3A紫精华新品定位敏感肌抗衰，打破敏肌抗老问题困局。 研发驱动，布局前瞻。公司高度重视战略性投入，以合成生物为驱动，建设全球最大中试转化平台，提供科研以及产业转化力量支撑； 切入细胞培养基赛道，与乐敦制药、BMS等共同投资成立华熙厚源，进军细胞培养基领域。医疗终端业务方面，22年12月14日，申报的“注射用交联透明质酸钠凝胶”成功获得国家药监局批准上市，公司已共计7款获国家药监局批准上市的玻尿酸医美填充针剂，润致系列将有望成为未来发展的主要动力。功能性食品方面，收入在低基数下实现大幅增长，持续加强新产品推广力度。原料业务方面，公司积极开拓海外市场，原料海外业务依然保持较高速增长，2022年已经备案3款化妆品新原料。激励机制方面，不断健全长效激励机制，持续推进股权激励深度绑定员工利益，留存核心骨干。 ? 投资建议公司依托“四轮驱动”发展战略，构建生物活性物、医疗医美终端、功能性护肤品、功能性食品在内的产业链一体化业务架构。公司布局合成生物学、胶原蛋白、细胞培养基等赛道，医美产品管线持续丰富，有望打开新增长天花板。调整归母净利润为 13.00、16.56亿元，同比增长 34.1%、27.4%，对应 EPS 分别为 2.70、3.44元，对应当前 股价 PE 为 44、35倍 ，维持“买入”评级。 ? 风险提示竞争加剧风险，化妆品新品推广不及预期风险，新产品替代风险，核心技术人员流失的风险，行业监管趋严风险。

2023年1月30日，公司发布2022年业绩预告，22年归母净利润预计为0.18-0.54亿元，与上年同期相比预计减少3.08-3.44亿元，同比减少85%-95%，推算22Q4归母净利润亏损1.0-1.36亿元，去年同期归母净利润亏损1.41亿元，同比亏损收窄。预计22年归母扣非净利润0.36-0.72亿元，与上年同期相比，将减少2.88-3.24亿元，同比减少80%-90%。 房地产板块拖累22年整体业绩，剥离地产转型大健康。22年公司净利润预计下降的主要原因为：1）受结算区域及产品结构变化的影响，地产业务结算毛利同比下降；2）部分参股地产公司进入尾盘阶段，经营利润减少，投资收益同比下降较多；3）受疫情反复叠加房地产市场下行，购房需求持续走弱，为加快销售及现金回笼，公司对部分产品售价进行调整，计提相应资产减值准备。 公司剥离地产业务计划稳步推进。公告拟出售鲁商置业100%股权、新城镇100%股权、创新发展100%股权、菏泽置业100%股权、临沂地产100%股权、临沂置业51%股权、临沂金置业44.10%股权、临沂发展32%股权，以及上市公司对上述标的公司及其下属公司的全部债权，交易对价合计59.07亿元。公司剥离地产业务计划稳步推进，通过本次交易公司将名下房地产开发业务相关资产负债置出，完成后将聚焦大健康领域。 化妆品板块“4+N”战略持续推进。公司旗下化妆品两大主力品牌，瑷尔博士22年销量额突破10亿元，跻身国货品牌前列；双十一期间，颐莲连续登陆天猫喷雾爽肤水热销榜、加购榜Top1。福瑞达善颜肌肤管理中心全国规模超过百家，成为线下美容护肤领域的强势品牌。善颜专注抗衰老产品开发，打造“量肤定制”理念，线粒体抗老系列等多款高端产品稳步推出。伊帕尔汗携手六大国货品牌，联合推出“安睡彩虹梦”计划，打造国货高端精油护肤品牌形象。子品牌协同发展，专注多维差异化赛道。公司出身药企，研发基因浓厚，全渠道协同营销，多维健康美丽业务有望协同助力公司整体业绩增长。 投资建议22年因地产业务拖累公司整体业绩，23年剥离地产聚焦大健康计划稳步推进。公司医药基因与研发实力持续赋能原料、医药和化妆品等美丽健康业务的发展。公司化妆品板块“4+N”战略持续推进，随着公司未来加快转型步伐，业务结构升级，更加聚焦以化妆品、生物医药等为主业的大健康业务，盈利能力与估值有望逐步修复，我们调整22-24年归母净利润为0.39、4.01、5.21亿元，同比-89.1%、921.2%、29.9%，对应EPS分别为0.04、0.39、0.51元，对应当前股价PE为289、28、22倍，维持“买入”评级。 风险提示化妆品行业竞争加剧风险；转型不及预期风险；产品销售推广不及预期风险；行业监管政策趋严风险。

自有+代理品牌双轮驱动，业绩逐渐回暖公司最早由自有品牌御泥坊起家，凭借率先进入电商渠道获取流量红利，随后公司先后推出大水滴、小迷糊、花瑶花等多个自主品牌，针对不同细分人群或者特定场景需求，增大消费者覆盖面。在自有品牌建设同时公司也不断扩大代理业务，公司目前与强生、城野医生、KIKO等30余个品牌达成代理合作关系，自有+代理品牌双轮驱动策略取得初步成效。22Q1-Q3公司实现营收33.43亿元，同比增长0.91%。 焕新升级自有品牌，布局多元产品形态公司持续推进自有品牌升级，核心品牌御泥坊完成品牌升级焕新，整体设计以新唐风为特色，以更加年轻化的形象吸引覆盖更多的消费者，扩大品牌知名度。品牌联合知名院士研发出小分子玻尿酸，并以此为基础推出微800玻尿酸次抛，扩充产品品类，有望成为御泥坊品牌又一大单品。小迷糊品牌重新确立产品定位为年轻肌科学护肤，并更改了品牌IP，树立科学护肤全新形象，基于用户调研数据研发出肌肤源力因子，对产品功效进行全面升级。 收购海内外品牌，进军中高端国际市场积极进行海内外并购，收购法国轻奢品牌佩尔赫乔中国区业务，法国高端护肤品牌伊菲丹。伊菲丹品牌定位高端，有助于公司补充高端化妆品价位段产品，并获取其在全球高端渠道的相关资源，未来或将推动公司国际化进程。入股青颜健康，完成口服美容产业的初步布局。 自有平台建设稳步推进，打造公司专属流量池在线上流量分散化趋势背景下，公司投入自营平台建设，针对消费者和经销商分别推出了水羊潮妆和水羊直供平台，打造公司专属流量池。2021-2022H1水羊潮妆新增会员数超1300万，水羊直供2022H1新入驻合作分销商超7000家。公司私域运营持续发力，为2.1万用户提供了定制护肤解决方案，提升了用户粘性和复购率。 投资建议预计公司2022-2024年营业收入分别为52.46、64.71、82.19亿元；归母净利润分别为2.29、3.16、3.95亿元，对应EPS为0.59、0.81、1.02元/股，对应PE为20.26、14.70、11.75倍。国内护肤品市场景气度较高，消费者对于产品功效性诉求持续提升，对于小众品牌的关注度也在逐渐提高，使得护肤和代运营市场向好发展。水羊股份已逐渐形成自主+代理品牌双轮驱动格局，业绩重回增长快车道。一方面通过投资并购不断扩大业务范围，向大向美发展，收购PierAuge中国业务、收购高端品牌伊菲丹、入股青颜健康等，不断丰富公司产品线广度；另一方面进行自主品牌焕新，积极搭建自有平台渠道，发力私域运营，并取得良好成效，旗下平台水羊潮妆、水羊直供发展势头良好。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示收购整合风险、平台发展不及预期风险、品牌升级不及预期风险、代运营需求不及预期风险。

公司受益于三胎政策的推行，社会对生育的重视长期或利于行业上行。人口红利逐渐减弱，利好生育政策落地或将减缓生育率下降趋势，中国母婴市场增长韧性犹存。2021年国内母婴消费市场规模达3.46万亿元，同比增长10.8%，艾瑞咨询预测2025年我国母婴市场规模将达到4.68万亿元。 母婴行业已进入成熟蜕变期，从关注消费人数增长升级为追求单客经济，结构性变化或为行业新增长点。据艾瑞咨询，中国母婴市场从20世纪90年代的需求简单、商品稀缺、渠道单一逐步发展升级为需求多元化与精细化、商品品类丰富、线上线下全渠道经营。居民可支配收入的提高带来消费能力的提升，母婴家庭科学、精细化育儿理念的升级，叠加购买渠道多元化及便利化，共同驱动人均母婴支出的提升，推动母婴市场长远发展。 公司是国内中高端母婴连锁龙头，长期聚焦“双品牌融合+全渠道渗透+精细化经营，广度覆盖，深度优化”。双品牌融合：公司2021年10月收购母婴品牌贝贝熊，打入华中市场，提高区域覆盖面，触达更多消费者。未来通过在系统、供应链、品类、人员等方面深度整合，双品牌协同共进齐成长。全渠道渗透：线上线下全渠道运营。线下价值再塑，精细化经营门店，通过高筑供应链壁垒、优化品类结构、丰富自有产品矩阵、缩减店铺面积等优化单店模型，坪效优于行业；电商公域私域双轨双驱齐布局，横向拓宽营销渠道，纵向延伸品牌价值，抢占消费者心智。此外公司新布局代运营业务，与众多知名母婴品牌商深化合作、深度绑定。 公司产品向服务延伸，深度挖掘会员价值，深耕单客经济。母婴产品销售为业绩基本盘，母婴服务或为品牌未来新的增长点，2022H1产品销售占比约94%。公司通过扩展品类、延伸服务，延长用户生命周期，丰富用户体验度，满足消费者多样化需求。此外，公司深度挖掘消费者诉求，增加消费者权益，深度绑定会员，提高母婴消费者粘性和忠诚度，深耕单客经济，提升人均消费收入进而提高公司店效。 投资建议公司是国内中高端母婴连锁龙头，未来成长点为双品牌融合加速渗透市场、电商渠道发力提高品牌知名度、自有品牌建设提高整体毛利率水平。我们看好公司未来发展，预计2022~2024年公司营收分别约为35.54、40.80和45.19亿元，同比分别+34.0%、+14.8%和+10.7%；归母净利润分别约为0.87、1.06和1.27亿元，同比+18.3%、+21.7%和+19.8%。当前股价对应的PE分别为28、23、19倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示宏观经济不景气、国内疫情反复、生育率持续下降、行业竞争加剧、开店速度不达预期、整合贝贝熊成效不及预期

投资摘要事件概述11月15日， 公司发布公告，控股子公司美国亿一同意将在研产品F-627在美国的独家经销权许可给ACROTECH公司， ACROTECH公司需要支付最高额不超过23,650万美元的独家许可费（首付款、里程碑付款），以及两位数的分级净销售额提成费。 点评ACROTECH 取得 F-627美国独家经销权，凸显产品商业化价值。美国亿一将在研产品 F-627在美国的独家经销权许可给 ACROTECH 公司，ACROTECH 公司将负责 F-627在美国的市场规划及销售。 ACROTECH 公司是印度前三大仿制药企业 Aurobindo 在美国的全资子公司， ACROTECH 公司以创新专利药物在美国及全球的商业销售为主要业务。F-627于 2021年 5月 27日收到美国 FDA 签发的关于F-627上市许可申请受理函并进入审评程序。本次产品美国商业化进展，标志着 F-627商业化价值获得国际合作伙伴的认可，将为公司 F-627及其他产品的全球化进程提供重要参考依据。美国独家商业化伙伴的确定，有望积极推进产品在美国获批后的销售进程，开拓当地市场，为公司贡献创新药领域业绩。 防疫政策优化，F-627获批进程有望加速。2022年 3月 31日公司收到 FDA 关于旅行限制将推迟 F-627上市申请批复及现场检查的通知。 近日，进一步优化防控工作的二十条措施发布，明确入境重要商务人员将“点对点”转运至免隔离闭环管理区（“闭环泡泡”)，开展商务活动。此项措施的推出，将缓解因疫情产生的旅行限制因素，提升FDA 工作人员现场检查的可能性，有望加速 F-627在美上市进程。 F-627全球商业化有序推进。2021年，公司与正大天晴药业集团南京顺欣制药签订《商业化合作协议》，将 F-627相关的在中国境内的商业化权益独家许可给天晴南京顺欣；2022年 1月，新加坡亿一与KALTEQ 公司签订《独家许可协议》，将 F-627在希腊和塞浦路斯的独家经销权许可给 KALTEQ 公司；此外，2022年公司与巴西、德国、瑞士等国家及地区签订关于 F-627的独家许可协议，确定多个国家的产品商业化合作伙伴。 ? 投资建议公司创新药研发及现场检查工作持续推进，入境政策趋缓提升 FDA 对F-627批准前现场核查可能性；头孢产品等部分合作产品纳入集采导致推广服务收入下降；原料药系列销售情况受终端需求、低价库存、疫情所致运力等影响。我们调整盈利预测：公司 2022-2024年营业收入分别为 42.01/46.39/51.67亿元，同比增长-4.71%/10.41%/11.38%； 归属于上市公司股东的净利润分别为 5.64/7.17/7.95亿元，EPS 分别为 0.46/0.59/0.65元。当前股价对应 2022-2024年 PE 分别为27.82/21.87/19.73。维持“买入”评级。 ? 风险提示新冠疫情风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险，交易事项存在不确定性等。

2022年10月31日，公司发布2022年三季报，2022年前三季度公司实现营业收入11.04亿元，同比增长34.01%，归母净利润5.08亿元，同比增长55.89%，扣非归母净利润4.05亿元，同比增长50.94%。 2022Q3实现营业收入3.83亿元，同比增长42.97%，归母净利润2.32亿元，同比增长99.43%，扣非归母净利润1.31亿元，同比增长44.50%。 三季报业绩超预期，表现亮眼。在疫情多点散发、多地频发的环境下，公司供应链依旧展现“强韧性”，支撑其齿科及工业新产品持续放量（截至2022H1，齿科及工业产品收入达1.8亿和1.3亿元，21年全年为2.4亿和1.7亿元）。销售规模持续增长，叠加金融资产公允价值变动等非经常性损益增加等因素，前三季度利润增速超预期。 毛利率逐步提升，费用率管控得当。22年前三季度公司整体毛利率达58.50%，较21年同期上涨3.66pct，我们预计主要受益于毛利较高的齿科及工业X线探测器产品销量大幅增长及规模化生产、单位制造费用下降等因素。公司费用管控能力突出，22年前三季度期间费用率（不包括研发费用）为5.23%，较21年同期下降近1pct。公司销售净利润率较去年同期提升6.28pct至45.97%。 新零件研发进展备受瞩目。公司新零件研发已取得一定进展。目前，CT准直器已完成开发并已量产销售， 闪烁体、光电二极管已完成自主开发，并向部分客户送样测试，自研闪烁体材料的关键指标已达到或接近国际领先水平。公司正全力攻克 CT 探测器整机集成，预计 2022年下半年完成样机。此外，公司还计划加大对 CMOS 探测器、 TDI 探测器、SiPM 探测器、CZT 光子计数探测器等新型探测器的研发投入。22年前三季度公司研发投入1.63亿元，同比增长79.98%。 财政贴息推波助澜，Q4业绩确定性增强。据迈瑞医疗，截至目前全国已上报超2000亿医疗设备贴息贷款需求；据医疗器械经销商联盟统计的各地医院采购意向，多款影像设备需求旺盛。我们预计今年Q4到明年将迎来采购高峰期，作为国产龙头的影像行业上游核心零部件供应商，公司充分享受该贴息政策带来的红利，市占率有望进一步提升。 投资建议考虑到金融资产公允价值变动等非经常性损益增加等因素，上调利润预期；我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 6.60/8.64 /10.99亿元（原值6.05/8.30/11.21 亿元），EPS 分别为9.09/11.91/15.15 元/股，对应PE 分别为56.75/43.34/34.06，维持“买入”评级。 风险提示新技术和新产品开发风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；毛利率下滑风险

事件概述10月27日，公司发布2022Q3季报：22Q1-Q3实现营收85.29亿元，yoy+34.33%；实现归母净利润1.54亿元，yoy-69.44%；实现扣非净利润1.61亿元，yoy-68.25%；基本每股收益0.15元/股。其中，22Q3实现营收36.94亿元，yoy+61.89%；实现归母净利润-0.35亿元，yoy-118.45%。 简评化妆品稳健增长，地产业务承压明显。分业务板块看：1）地产：虽公司加快转型步伐，但受地产市场形势等因素影响，22Q1-Q3健康地产实现签约金额 56.12亿元，同比-52.21%；新开工面积 48.89万平方米，同比-58.74%。为减轻负面扰动因素影响，公司积极拓展轻资产业务，新签约 2个招商代理项目，在临沂项目拓展长护险业务。2）化妆品：科研实力进一步夯实，双品牌“颐莲”、“瑷尔博士”贡献业绩增量。22Q1-Q3实现营收 14.29亿元，同比+43.91%；其中“颐莲”、“瑷尔博士”分别实现营收 5.40亿元、7.45亿元，同比+0.26%/+0.53%。22Q3实现营收 4.17亿元，同比+12.4%。3）医药：受疫情扰动有所下滑，但相比前两季度有所好转，实现营业收入3.37亿元，同比-14.9%，22Q3实现营收 1.26亿元。4）原料及添加剂：发明专利加持、欧盟认证驱动营收稳步增长，22Q1-Q3实现收入2.32亿元，同比+31.82%，其中 Q3实现营收 0.73亿元，同比+33%。 多重因素影响下，Q3盈利水平承压。22Q1-Q3各业务毛利率均出现下降，化妆品业务因产品价格调整，毛利率为58.56%，同降4.65pcts； 医药、原料业务因成本扰动延续毛利率下滑趋势，毛利率分别为52.32%/32.47%，同降6.0pcts/7.53pcts。整体来看，公司22Q1-Q3毛利率/净利率分别为26.09%/2.18%，同降6.02pcts/5.64pcts。22Q3毛利率/净利率分别为19.77%/-0.55%，同降14.04pcts/8.47pcts，拉低三季度整体盈利水平。费用方面，报告期内费用率均有所下降，22Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为 11.36%/2.65%/0.93%，同比分别-1.3pcts/-1.29pcts/-0.34pcts。 多维增效，发力转型。在健康转型目标引领下，22Q1-Q3公司各项业务均有发力：健康地产方面，公司加快转型步伐，加大去库存力度，抓回款，保交付。医药方面，明仁福瑞达获批山东省中药制剂中试示范基地，荣 获“山东省高端品牌培育企业”称号，入选 2022年度国家知识产权示范企业。原料方面，焦点福瑞达生物入选 2022年度 国家知识产权优势企业，其申报应用获得国家发明专利；纳他霉素与乳酸链球菌素通过欧盟 BRC 认证。化妆品方面，科研实力进一步夯实，正式启用研发创新中心，并召开了第三届皮肤微生态大会，推出行业首个皮肤微生态科学护肤平台。公司 “颐莲”、“瑷尔博士”荣获2022年度当红国潮品牌，“颐莲”荣登 2022年微博美妆 V 赏“年度人气水乳”榜首，“瑷尔博士”获 2022天猫金妆奖峰会“金妆奖”投资建议公司健康转型稳步进行，打造国内领先的大健康产业综合运营商，以生物医药和生态健康产业双轮驱动。随着健康地产业务轻资产转型、化妆品“4+N“品牌发展战略不断推进，静待业绩修复。因受疫情扰动及短期地产业务承压，我们下调盈利预测，预计2022~2024年营收同比增长2.4%、5.6%、6.7%，归母净利润为3.56、4.62、5.94亿元，同比-1.6%、+29.7%、+28.7%，对应EPS分别为0.35、0.46、0.59元，对应当前股价PE为18.62、14.36、11.16倍，维持“买入”评级。 ? 风险提示化妆品行业竞争加剧；地产业务经营风险；疫情不确定性风险；行业监管政策趋严。

投资摘要事件概述10月27日，顾家家居发布2022年三季报，2022年1-9月实现营业收入137.62亿元，同比增长4.06%；实现归母净利润14.03亿元，同比增长13.35%；经营活动产生的现金流量净额为8.74亿元。单季度看，22Q3实现营业收入47.46亿元，同比减少8.89%；实现归母净利润5.12亿元，同比增长10.08%。 简评管理卓有成效，效率稳步提升。公司坚持原有经营模式，持续推动系统变革与管理升级，重视制造大后台效率提升与组织能力建设，完善多维度（价值中心、服务中心、赋能中心）的组织模式。2022年前三季度公司总资产规模达 153.16亿元，同比+5.24pct；净资产规模达85.19亿元，同比+5.67pct；货币资金为 30.21亿元，同比+17.94pct； 管理费用率为 1.82%，同比-0.14pct；财务费用率-1.37%，同比-1.43pct。 渠道多元化拓展，店态升级助力品牌提升。公司坚持“1+N+X”的渠道发展战略，在巩固品类专业店优势下，积极打造多品类组合的融合大店模式，X 渠道取得一定发展。在区域零售中心以及门店信息化系统的支持下，公司对渠道进一步升级，深入社区，拓宽用户触达面。 公司在现有大店、系列单店、品类综合店等店面基础上发力打造了社区店、小区样板间。前三季度公司对店态进行升级，通过产品与场景的融合、植入，进行高颜值产品的种草和终端场景化体验营销，进行数字化营销布局和探索，形成更加鲜活的品牌形象。品牌 40周年 TVC《年轻的巨人》发布，进一步升华了品牌的内在价值，传达公司 40年坚守初心的匠心品质。 回购增持双管齐下，彰显管理层信心。9月，公司发布公告，高管合计增持 4500万-9000万元股份；10月 13日，公司发布公告，将通过集中竞价交易方式，自当日起 12个月内以不超过 60元/股的价格回购公司股份 30000万元-60000元，用于股权激励或员工持股计划、可转债转股，充分彰显公司对未来经营及发展的信心。 ? 投资建议顾家家居是我国消费品家具龙头企业，有较强的品牌力、产品力。公司不断深化渠道变革，内外销齐驱并进，大家居实力将逐步释放。因受海外业务拖累及短期地产承压，我们下调盈利预测，预计 22-24年公 司 将 分 别 实 现 营 业 收 入 200/232/273亿 元 ， 同 比 增 长9.0%/16.0%/17.6%；归母净利润 19.9/21.3/25.8亿元，同比增长19.4%/7.4%/21.0%。 当 前 市 值 对 应 22-24年 PE 分 别 为12.96/12.07/9.97倍。维持“买入”评级。 ? 风险提示原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险、地产景气度不达预期风

投资摘要事件概述2022年10月28日，公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营收18.38亿元，同比+4.79%；实现归母净利润4.86亿元，同比+2.15%，扣非归母净利润同比+4.55%。其中，Q3实现营业收入5.49亿元，同比-11.26%；实现归母净利润1.50亿元，同比-8.47%。业绩承压主要是受疫情影响，以及全球宏观经济影响，终端需求疲软所致。 产品占比变化导致毛利率略有下降，公司持续加大销售和研发投入2022年前三季度毛利率为 35.42%，同比下降 1.08pct，我们预计是由于生物基聚酰胺毛利率较长链二元酸低，收入占比逐步提升导致。研发投入持续加大，同比增加 59.29%至 1.35亿，占营业收入的比例上升2.51pct 至 7.33%。新产品投放市场，持续加大销售投入，同比增加32.97%至 0.33亿，销售费用率上升 0.38pct 至 1.81%。 生物法癸二酸投产后有望助力未来业绩增长。 4万吨/年生物法癸二酸项目于 2022年 9月底完成调试，截至目前生产线试生产的产品已经获得国内聚合应用客户的认可并开始形成销售，国际客户正在验收过程中。这是癸二酸以化学法生产几十年来，首次实现生物法大规模产业化生产。生物法癸二酸是继 11~18碳长链二元酸、生物基戊二胺、系列生物基聚酰胺产业化之后，公司的又一个重要里程碑，不仅进一步丰富了公司的产品布局，提升了癸二酸产品质量，并可解决长链尼龙行业化学法癸二酸生产一直存在的原料进口依赖和供应稳定性问题。公司独家开发、拥有完整知识产权的生物法癸二酸与化学法相比还具有以下优势： 1）纯度更高、品质更优：熔点比化学法提升了 0.5℃，灰分值仅为化学法 1/10，产品色号仅为化学法的 1/2~1/3； 2）生产工艺环保安全：生物转化过程条件温和、环境友好、降低生产过程酸碱消耗、不适用重金属催化剂； 3）显著降低碳排放：全球变暖潜值（GWP）比化学法减少 22%； 4）避免进口原料依赖，大幅提高原料利用率：生物法解决了化学法生产原料严重依赖蓖麻油进口的问题，保障产品供应，原料理论利用率相较于化学法的 55%，生物法可达 100%。 ? 投资建议：我们认为癸二酸产能的释放以及新材料研发应用的突破将持续带来业绩提升，公司常年深耕聚酰胺产业链所形成的技术优势，以及在新一代合成生物学技术上的开拓将使公司保持行业领先地位。我们预测 2022-2024年公司营收为 28.36亿、38.20亿、49.58亿元，同比增速为 19.98%、34.72%、29.79%，2022-2024年公司归母净利润为 7.13亿、9.44亿、11.50亿元，同比增速为 19.83%、32.44%、21.83%，当前股价对应 P/E 为 50.56、38.17、31.33倍。维持“买入”评级。 ? 风险提示：放大量产不及预期的风险、新品市场验证不及预期的风险、原材料和能源价格波动风险、下游客户拓展不及预期的风险、产能建设不及预期的风险。

事件10月27日，公司发布2022年三季报： 22Q1-Q3公司实现营收39.62亿元， yoy +31.53%；实现归母净利润4.95亿元， yoy +35.96%；实现扣非净利润4.77亿元， yoy +33.84%；实现经营性现金流7.72亿元， yoy+57.37%。其中， 22Q3实现营收13.36亿元， yoy +22.07%；实现归母净利润1.98亿元， yoy +43.55%。 简评品牌延续高增，线上表现亮眼。 22Q1-Q3营收同比+31.53%， 主要系线上渠道营收同比增长，第二成长曲线品牌较快增长； 22Q3归母净利润同比+35.96%， 主要系线上渠道营收同比增长，产品毛利率提升，毛利额、营业利润及利润总额同比增长。 22Q3公司护肤类(含洁肤)产品平均售价41.24元/支，同比+27.72%，主要系单价较高的大单品（精华、面霜类）同比销量增加，收入占比上升； 美容彩妆类产品平均售价73.83元/支，同比+91.37%，主要系美容彩妆类产品中平均售价较高的彩棠品牌较上年同期收入占比上升，跨境代理品牌22Q3营收占比进一步减少。 “大单品策略”延续动能， 盈利能力显著提升。 受益于大单品策略以及 高 毛 利 产 品 占 比 提 升 ， 公 司22Q1-Q3毛 利 率 为69.43%， 同 增4.84pcts， 销售净利率为12.73%，同增1.21pcts。 其中， 22Q3毛利率为71.99%，同增5.89pcts，销售净利率为14.64%， 同增1.99pcts。 自2020年推出红宝石精华与双抗精华初代大单品引领 “早 C 晚 A” 时代以来， 公司持续深化大单品策略， 进行现有产品升级和品类拓展，打造更丰富的大单品矩阵， 在收入以及盈利端都带来显著正向效应。 22年“双11”大促期间， 珀莱雅双抗面膜、红宝石面霜在超头直播间备货25万组产品，售空后又补货1万多组返场销售。 费用率上升， 营销发力品牌塑造。 22Q3公司销售、管理、研发费用分别为5.84亿元 、 1.09亿元 、 0.34亿元 ，同比+28.37%、 +120.19%、+62.68%； 22Q3费用率较为稳定，销售、管理、研发费用率分别为43.71%、 8.13%、 2.57%， 同 比+2.15pcts、 +3.62pcts、 +0.64pcts，销售、 研发、管理费用率均有所提升。 除深化“大单品策略”以外，公司从多个维度推出经营策略。 营销端： 针对目标受众，以深度议题开展品牌营销，强化与消费者情感、价值观连结，深化品牌形象； 渠道端： 线上精细化运营， 打造明星单品， 成效显著， 618珀莱雅品牌京东美妆国货排名第一。 研发端： 核心功效原料的自主开发能力不断增强， 22H1新获 12项国家授权发明专利，新提交 17项发明专利申请、4项外观专利申请，共拥有国家授权发明专利 104项。 ? 投资建议预计2022-2024年公司营收分别为58.96、 73.76、 91.07亿元，同比分别为27.3%、 25.1%、 23.5%。公司大单品战略推动产品结构升级，毛利率稳步提升，盈利能力稳定，预计未来三年内归母净利润为7.38亿元、 9.31亿元、 11.75亿元，同比分别增长28.2%、 26.1%、 26.2%。 对比可比公司，珀莱雅具有持续的研发投入、高效的产品迭代敏锐迎合客户需求，以及强大的组织、渠道、营销能力。 2022年公司推出新一轮股权激励，彰显长期信心， 预计公司2022-2024年对应EPS分别为2.60、 3.28、 4.14元/股，对应PE分别为62.80倍、 49.81倍、 39.47倍， 维持“买入”评级。 ? 风险提示行业竞争风险；疫情导致经营产生不确定性风险；新品推出不及预期风险；产品质量问题风险；核心人才与技术流失风险。 ? 数据预测与估值

事件概述10月 25日，公司发布三季报：22Q1-Q3实现营收 28.95亿元/YoY+37.05%；归母净利润 5.17亿元/YoY+45.62%；扣非归母净利润4.51亿 元/YoY+ 35.48%。 其 中 ，22Q3实 现 营 收 8.46亿 元/YoY+20.65%；归母净利润 1.22亿元/YoY+35.49%；扣非归母净利润0.96亿元/YoY+19.69%；基本每股收益 0.29元/YoY+38.10%。 简评毛利率维持较高水平，持续加码研发投入。22Q1-Q3/22Q3公司毛利率分别为 76.79%/76.51%，同比-0.11pcts/+0.18pcts；净利率分别为17.80%/14.36%，同比+0.96pcts/+1.43pcts，维持较高水平。销售费用率分别为 46.20%/48.03%，同比-0.08pcts/-0.54pcts，主系品牌形象推广宣传费用等投入所致，伴随公司营收不断增长，淡季控制营销投放等因素，销售费用率同比呈平缓下降趋势。研发费率分别为4.37%/5.31%，同比+1.13pcts/+1.81pcts，公司重视产品研发与技术创新，护肤品、食品及医疗相关产品的研发加速推进；管理费用率分别为 7.01%/8.47%，同比+0.20pcts/-0.03pcts，单季度基本持平。 1+n 品牌矩阵逐步形成，主品牌地位凸显，子品牌持续放量。1）主品牌薇诺娜：天猫美妆行业双十一预售首日品牌 Top10中，薇诺娜作为唯一入围国货品牌位列第四，抖音双十一护肤品销售排行第二，品牌实力凸显强劲；“薇诺娜冻干面膜”首日破 4亿，登顶天猫预售商品第一；各大单品同样表现优异。2）子品牌：薇诺娜 Baby 聚焦儿童敏感肌护理，创新推出分龄护肤新品，22年 618荣登天猫婴童用品排名Top5。AOXMED 卡位高端护肤赛道，品牌官网已于 7月上线，聚焦线下高端医美机构渠道。公司加大品牌矩阵扩充，拟推出功能性食品品牌 ， 目 前 已 初 步 形 成 以 薇 诺 娜 品 牌 为 核 心 ， 薇 诺 娜baby+BeautyAnswers（医美术后皮肤修复）+AOXMED 的多品牌矩阵，副线品牌接力培育有望构筑新成长曲线。 投资建议公司为国内敏感肌功效护肤龙头，线上线下全渠道运营，以敏感肌护肤为基本盘，不断拓展高端抗衰等新赛道品牌。考虑疫情影响下行业整体需求疲软及公司新品培育进展的不确定性，我们下调盈利预测，预计 2022-2024年公司营收分别为 53.75、71.04、92.83亿元，归母净利润分别为 11.53、15.25、19.86亿元，对应 EPS 分别为 2.72、3.60、4.69元，对应 PE 分别为 60.30、45.58、35.00倍，维持“买入”评级。 风险提示行业景气度下行风险；竞争加剧风险；新品不及预期风险；疫情反复风险。