公司高盈利，行业低渗透高增速。与敏感肌的强绑定成就品牌龙头地位，2017-2021年公司营收和归母净利润CAGR分别为50%和54%，2021年市占率19.5%稳居行业第一，毛净利率同业领先。皮肤学级护肤品行业低渗透率高增速，预计2026年达到818亿，2021-2026年CAGR24%，2021年中国市场渗透4.98%，对比成熟法国市场11.97%的渗透率仍有1.4倍空间。 深耕细分赛道成就敏感肌龙头薇诺娜。1）产品端：立足舒敏保湿特护霜大单品，功效及价格比肩国际品牌，逐步挤占国际品牌份额，同时品类功效双向拓展，陆续推出“敏感+”产品成功打造新的大单品。2）研发端：扎根云南植物活性成分，核心技术筑牢壁垒。3）渠道端：院线起家，线上放量，渠道由深及广。薇诺娜品牌会员粘性强基础渠道稳固，后续看线上发力抖音平台，线下OTC渠道贡献增长空间。4）营销端：医学背书立专业形象，多元矩阵攻大众市场。 多品牌打造皮肤健康生态。打造儿童敏感肌护理品牌薇诺娜BABY及高端抗衰品牌AOXMED，预计2021-2026年婴幼儿洗护赛道/高端抗衰赛道规模CAGR分别为10%/18%，两个子品牌的渠道推广模式复刻薇诺娜成功路径，先线下后线上，由专业向大众，敏感肌及高价值客群有望顺畅转化，子品牌放量后多元化生态可期。 盈利预测与投资建议：看好皮肤学级护肤品赛道渗透率提升及公司市占率进一步提升。预计2022-2024年，公司营业收入分别为50/67/89亿元，归母净利润分别为11/15/20亿元，2023年行业平均PE为49倍，基于皮肤学级护肤品龙头优于行业的成长性，给予贝泰妮2023年55倍PE，对应目标价189.34元，给予“买入”评级。 风险提示：新品及新品牌推广不及预期，销售费用侵蚀利润，行业竞争加剧。

事件：董俊姿因个人原因辞去副总经理等职务，董总曾任副总经理+电商负责人+联合创始人，前公司电商事业部副总经理张梅将接替电商负责人职位。 1）董俊姿在职十余年，因个人原因离职。董俊姿作为贝泰妮集团联合创始人于12年入职，19年起担任贝泰妮董事、副总经理，主要负责薇诺娜品牌市场化运作，重点发展其线上业务。此前董总曾于 05-11年任滇虹药业人事主管、人力资源部经理、人力资源总监、总裁办主任。 2）电商换帅，倾向于内部选拔减少磨合期。张梅曾任贝泰妮商务经理、电商分销总监（12年 7月-17年 3月）、电商事业部副总经理（17年 3月-19年 11月）、美容仪器项目总经理（21年 12月-22年 11月）、总裁营销助理（22年 12至今）。 我们认为，电商负责人更替短期或需经历一定的磨合期。但中长期来看，张梅总在公司工作多年，熟悉公司电商发展路径，具备丰富的电商运营管理、品牌营销经验，有望提升营销灵活性，打开公司发展新局面。 董俊姿目前通过厦门臻丽、重楼间接持股贝泰妮约 4.5%的股份；公司解禁以来厦门臻丽、重楼已减持 1.97%，目前臻丽 2.72%仍处减持计划期内。 厦门臻丽持股 7.75%为贝泰妮第三大股东，董总持有臻丽 38.7%股份；厦门重楼持股 4.75%（截至 22Q3）为贝泰妮第四大股东，董总持有重楼 32.5%股份。据此我们推算董总间接持股贝泰妮约 4.54%（7.75%*38.7%+4.75%*32.5%）。 38大促已至，线上线下均有望持续改善。产品端，公司今年在巩固敏肌单品的同时，积极尝试向抗衰、美白、祛痘等热门功效性护肤赛道破圈。此次 38大促李佳琦直播间合作产品仍为公司经典单品，包括特护霜、冻干面膜、舒缓特护精华、清透防晒乳和舒缓丝滑面膜；天猫官旗首页已上新品奕采精华眼霜（抗衰、褪黑眼圈），敏肌早 C 晚 A 组合等。 盈利预测：预计 22-24年公司收入分别为 49.3、65.1、82.3亿元， 同比增长22.5%、32.2%、27%；归母净利润分别为 10.5、13.5、17.4亿元，同比增长22%、29%、29%；当前市值对应 PE 56/43/ 34倍，维持买入评级。 风险提示：子品牌孵化不及预期、行业竞争加剧等。

公司3月1日公告董事董俊姿（原电商负责人）因个人原因辞职、将不再担任公司任何职务，并聘任张梅女士、王龙先生和王飞飞先生担任公司副总经理。 经营分析继任电商负责人为公司创业团队元老，熟悉业务、拥有丰富的品牌管理/电商经验。张梅总预计将分管电商业务，自2012年7月加入公司，一路伴随公司及薇诺娜品牌的成长，曾担任过商务经理、电商分销总监、电商事业部副总经理、品牌市场中心总经理等职位；王龙总和王飞飞总预计将分别分管财务和研发。 主品牌薇诺娜发力“敏感+”赛道、多品类拓展持续推进，高端抗衰品牌AOXMED或带来可观增量。薇诺娜功效护肤龙头地位稳固，特护霜/冻干面膜/清透防晒乳在面霜/面膜/防晒类目名列前茅，根据魔镜数据，22年薇诺娜品牌在淘系乳霜/面膜/防晒类目分别排名第4/第2/第4。22.9推出特护精华、23.2上新小氧泵眼霜，产品结构望更上一层楼。子品牌AOXMED牵手美丽田园（涵盖300家+门店），推出超活之星护理，定位多维精准抗老。 期待新负责人带领下电商改善，看好薇诺娜在“3.8”大促期间大单品的爆发能力。此次5款明星产品（保湿特护霜/保湿丝滑面膜/清透防晒乳/舒缓修护冻干面膜/舒缓保湿特护精华）参与3.1超头“美妆节”预售活动，去年2.27超头预售活动3款产品参与。 线下回暖，有望引流线上、贡献业绩弹性。线下渠道占比20%，截至6月底已入驻超过4000家屈臣氏店铺，OTC渠道已覆盖全国21省级行政区，23年疫情基本消除后线下望恢复快速增长，同时引流线上，进一步实现人群破圈渗透。 盈利预测、估值与评级看好公司多品牌多品类集团化战略目标实现。我们认为目前股价已基本反映此前舆情、管理层变动传闻等悲观情绪，期待电商操盘团队变化后业绩端边际改善带来的高弹性机会。维持盈利预测，预计22-24年归母净利润11.85/16.02/20.66亿元，同增37%/35%/29%，3年CAGR为34%,对应22-24年PE49/36/28倍，维持“买入”评级。 风险提示新品牌孵化/产品/渠道拓展不及预期

舆论影响 疫情导致线下获客有所减少或影响 22年公司表现。表观来看，舆论影响贝泰妮双十一后续销售节点的销售放量。双十一第一波货物发出后，由于小部分高保湿面霜出现气味引发消费者讨论，在社交媒体造成舆论，彼时公司重点寻找气味问题来源，影响了双十一后续销售放量。进一步探究，公司核心粘性客户多从线下医院渠道端获取，消费场景以医生推荐后首先线下购买、后续天猫或专柜平台复购为主，受疫情影响，公司 22年减少学术活动与医院合作，通过线上获取粘性稍低的公域客户，线下专业渠道获得的粘性客户减少亦影响双十一客户增量，或影响公司业绩表现。 前述不利因素改善有望推动公司 23年营收增速回归 30%。①针对舆论问题，公司元旦前后随机抽取薇粉消费者派送新年礼盒，派送客户多以 22年双十一购买过高保湿面霜的消费者为主，重启核心用户好感度，最大化降低去年双十一气味面霜的后续影响，维护核心客群。②针对产品气味问题，公司新增出厂前气项检测&抽检力度，加大自产比率，尽可能降低再次出现产品问题的风险。③针对 22年医院渠道获客不足问题，今年线下活动恢复，公司回归至线下专业渠道渗透的主逻辑，依靠线下端触达核心客群带动整体增长，考虑到：1）公司因疫情大幅减少了和医院合作以及学术活动，今年有望恢复至正常水平；2）过去几年公司日新增客户仅为皮肤科门诊量的小个位数占比，公司加深跟医院端学术合作，转化率有望继续提升；3）医美人群渗透率持续提升，因医美后护理不当、自身不当护肤造成的敏感肌人数基础或仍在扩大。 线下获客带动全渠道增长，抖音或为今年可观测的增量渠道。①专柜平台： 线下医院端首先带动专柜平台增长，看好专柜平台回归至近 10%占比的重要渠道。②天猫：线下获得的客群若未导入私域，其复购则多在天猫端，该部分客群首先在线下购买，其次才于线上复购，考虑中间存在一定产品消耗的时间周期以及后续购买行为或在大促囤货时集中体现，我们认为天猫端改善或于 Q2体现；③抖音快手：抖快负责人调整，抖快不似天猫以货架购买逻辑为主，当前平台存改善逻辑，或优先于天猫端看好数据改善。 盈利预测与投资评级：持续看好公司作为皮肤学级护肤品β赛道的龙头公司，通过稳步提升渗透率获得增长。去年舆论影响、线下获客相对艰难、市场所担忧的调整均已落地，看好今年公司回归至主逻辑后的稳定增长。 考虑到市场可能看到数据改善后才会认可公司策略调整的有效性，而线下改善数据难以抓取、天猫端数据改善或需等待一定产品消耗周期，可优先关注抖音端数据表现，后续或有天猫数据兑现。预计公司 22-24年归母净利润分别为 10.45/13.99/18.95亿元，对应 PE 分别为 59/44/33x，维持“买入”评级。 风险因素：线下医院渠道获客不及预期、线上渠道竞争激烈、新产品/新品牌市场反馈不及预期。

1.行业高速发展带来的红利方兴未艾：1）从2022年双十一的复盘来看，品牌销售额主要看大单品矩阵和爆发力，大单品实力决定了品牌销售额的排名。而国产品牌凭借功效成分的大单品优势，获得消费者的青睐，超越国际大牌。2）从小红书等社交媒体的现状来看，随着成分党消费者的普及度越来越高，消费者会更加偏好专业科学导向的皮肤学级护肤品，能够更好地解决皮肤问题，提升皮肤的状态。3）根据中国皮肤性病学杂志《中国敏感性皮肤诊治专家共识》数据显示，2020年我国36%的女性存在敏感性肌肤问题。假设轻度敏感肌人群2020年的年消费金额为221元，中重度敏感肌用户2020年的年消费金额为331元。预计皮肤学级护肤产品2025年终端零售市场规模可以达到864亿元。薇诺娜作为国产敏感肌行业龙头品牌，将显著受益于行业的高速增长。 2.贝泰妮自己的竞争力基石与发展空间：薇诺娜已经建立起科学完备的大单品体系，从目前的大单品矩阵来看，品牌以特护霜为灵魂大单品，奠定薇诺娜敏感肌护理专家的品牌形象和品牌销售的基石。在特护霜的基础上，薇诺娜延伸精华、防晒、面膜等品类，打造出防晒、修复精华、冻干面膜等多个大单品。以巴黎欧莱雅为鉴，薇诺娜在洁面、水乳、眼霜、彩妆等细分品类尚未建立完全的大单品矩阵，仍有较大的发展空间。我们预计随着品牌势能的持续提升，公司在这些细分品类也会推出对应的大单品，实现多元的大单品矩阵。同时，公司渠道多元化，以直营渠道为主，经销渠道为辅。抖音、线下渠道预计贡献新的增量部分。fZgWjXxX8XfVqQtO8OaO9PnPrRtRnOkPoOqRfQpOxP7NnMoRwMtPsQuOmQuN3.贝泰妮新品的前景：1）抗衰方面，贝泰妮集团十年研发，从云南香格里拉高原珍稀成分及现代科技成果中发现抗老活性物，运用数十种体内外评价模型完成了10万次以上的活性筛选，最终淬炼出AOXMED品牌的成分美雅安缇MLYAAT-1002多维抗老精萃。独有专属美雅安缇MLYAAT-1002多维抗老精萃是几乎所有AOXMED瑷科缦配方的灵魂与基石。公司一直深耕基础生物研究，在植物提取、维生素C提纯等方面投入了较多的研发资源，为高端品牌AOXMED的孵化提供了坚实的研发基础，AOXMED的高端抗衰产品也凝聚了公司研发团队多年的积累。2）母婴方面，考虑到婴幼儿皮肤容易产生皮炎、湿疹等皮肤疾病问题，而且婴幼儿的皮肤角质层较薄，抵抗力较弱。薇诺娜在研发薇诺娜Baby过程中立足于婴幼儿的皮肤特性，结合青刺果、马齿苋的植物精粹专利技术，研发出的产品能够改善和预防婴幼儿皮肤出现干燥、屏障受损等问题。贝泰妮研究证明“金盏花提取物具有显著的舒缓功效，可与贝泰妮的主打植物青刺果油和马齿苋提取物共同作用，进一步缓解脆弱肌肤”，适合用于薇诺娜宝贝系列产品。经过临床验证，使用薇诺娜宝贝舒润滋养霜的宝宝，0-2岁干痒红的反复频率下降68%，2-12岁干痒红的反复频率下降38%。我们认为，受益于公司强大的研发实力，AOXMED和薇诺娜Baby都将在各自的领域取得成功，为公司未来的增长带来助益。假设2023-2025年AOXMED在高端抗衰护肤市场的市占率为0.1%/0.2%/0.3%，2025年AOXMED收入有望达到4.28亿元。假设2022-2025年薇诺娜宝贝在婴幼儿护肤市场的市占率为0.1%/0.3%/0.6%/1.2%，2025年薇诺娜宝贝收入有望达到5.5亿元。4.贝泰妮当前的投资价值凸显：我们看好专业皮肤护理赛道的投资价值，预计未来五年皮肤学级渗透率能够持续提升。同时，公司布局AOXMED定位高端抗衰品牌以及薇诺娜Baby专注于婴幼儿功效护肤品，享受高端抗衰护理行业保高增速以及婴幼儿功效皮肤护理带来的市场红利。同时，我们看好贝泰妮公司团队的研发能力和各平台的打法，公司深耕淘系，以线上电商渠道为主，线下药店渠道为辅，形成线上线下多渠道并进的良好发展局面；在新社交媒体崛起后，公司抓住小红书和抖音平台的红利，验证了公司优秀的运营能力；公司重视研发生产，基于市场研究多部门协同打造大单品，看好公司未来大单品矩阵的丰富和持续升级。考虑到公司Q4业绩受突发舆情事件影响较大，可能需要一定的时间重塑消费者信心，我们下调公司的盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入由56.28/74.36/94.35亿元下调至53.01/71.2/94.21亿元，2022-2024年公司EPS由2.85/3.8/4.91元下调至2.66/3.55/4.67元，对应2023年1月16日145.90元/股收盘价，PE分别为54.85/41.12/31.25倍，基于公司对新领域的布局以及未来大单品矩阵的丰富，公司有较高的持续增长性，我们看好公司的长期前景，我们认为公司的合理估值为1.5x-2.0xPEG，给予2023年1.7xPEG，对应目标价为201.6元，维持公司“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧。2）营销模式跟不上市场的风险。3）公司新品推广不及预期

先前股价的 波动来自市场担忧公司 2022 年全年的业绩完成情况以及未来公司增长的可持续性，但我们认为公司处于成长型赛道，人群的渗透率的提升空间、线下获客渠道的复苏将为公司成长提供持续动力支持；同时公司较同业具备更强的研发竞争力，未来可通过改善运营能力“短板”进一步提升公司成长为龙头化妆品集团的确定性。 ? 公司位于β型赛道，人群渗透率提升为核心驱动。不同于其他的大众型护肤品牌，公司所在的敏感肌护肤赛道依然具备高成长性，根据欧睿数据，皮肤学级化妆品2017-2021 年复合增速达33.4%，2021 年中国皮肤学级化妆品占护肤品比重仅9.63%，较美国的18.43%/法国的47.63%还有较大提升空间；根据沙利文数据，未来5 年（2022-2027 年）功能性护肤品中植物活性成分赛道依然保持30.4%的复合增速，行业β的推动作用明显，当前行业和其中品牌增长的核心驱动力为通过强化敏感肌消费者使用皮肤学级护肤品的意识提升人群渗透率，短期内“量”的推动力或较“价”更明显。 ? 量：注重线下渠道开拓，未来线下消费场景回暖或可打开公司获客空间。 由于有更严重敏感问题的人群可能更倾向于去线下医院或OTC 药房寻求可以缓解症状的产品，因此公司在顺应行业趋势发展线上渠道的同时，也在线下借助专业药房渠道进行品宣，相较于线上的公域流量渠道获客，通过线下医疗渠道触达的潜在客户或因为敏感的症状更明显，因此对品牌、产品或具备更高信任与消费粘性。在实现首次购买后，消费者复购预计仍然会在线上进行，因此未来线上增长驱动力部分或亦将来源于线下新客复购。 ? 价：大单品稳步发展，客单价提升空间充足。由于品牌定位敏感肌人群，公司在新品营销方面更为谨慎，具备功效性的“舒敏plus”新品若未经过消费者的检验便倾资源推广，可能造成使用后出现过敏反应，影响消费者的品牌信任度，因此公司推出新品后，会通过积累自然流量的购买反馈、统计第三方平台消费者不良反应数据推进产品后续的技改，确保产品负面评价较小时再引入公域流量进行推广，公司塑造爆品的时间周期一般为2-3 年、较其他“大众型”护肤品牌打磨产品的时间更长，清透防晒乳和特护精华均为经过不断技改后才推广成为复购率较高的明星单品，光透皙白淡斑精华也在9-10 月出现逐渐放量的迹象，“舒敏plus”产品矩阵逐步完善或将持续提升品牌客单价。 ? 弃旧图新强化公关，提升消费者好感势在必行。双十一期间公司遭遇了冻干面膜、高保湿面霜的舆论风波，由于公司选择了先确认产品质量再进行回应，导致品牌舆情回应稍显滞后，进而引发了市场对于公司公关运营能力的担忧；我们认为公司崛起基于研发能力优势，双十一舆情提升了公司对于运营能力的重视程度。在22 年年末薇诺娜选择了部分“薇粉”派送“薇诺娜新年幸运礼盒”，礼盒中包含公司众多明星单品，收到礼盒的消费者在社媒平台的反馈较为积极正面，可以进一步提升消费者的好感度与忠诚度。本次礼盒派送初步展现出公司运营能力的提升，改善逻辑持续强化。 ? 延续主品牌崛起经历，高端抗衰新品牌从医美机构开启布局。延续主品牌“通过医生背书提升消费者认可度”的核心发展逻辑之一，公司高端抗衰新品牌AOXMED 通过布局医美机构渠道实现“从0 到1”起步，功能性护肤品可通过与项目搭配形成联合方案，在医美医生的推荐和背书下更易提升消费者对于新品牌的接受度，在院线级产品得到一定认可后，价格稍低的居家线也可通过电商渠道继续推广，考虑到公司在三甲医院渠道的成功布局，我们认为在医美机构“另辟蹊径”的布局或能为AOXMED 的品牌成长提供积淀。 ? 盈利预测与投资评级：不同于其他大众护肤品牌，薇诺娜所处的敏感肌 护肤赛道依然具备β成长性，公司积极布局线下OTC 渠道在未来线下消费复苏的背景下或有助于公司触达更多具备敏感问题（因此产品消费更加高粘性）的客群，人群渗透率提升将成为公司未来成长的核心动力，“舒敏plus”系列的明星单品的打磨推出也将打开客单提价空间，量价两方面驱动公司业绩增长。我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为11.2/15.0/20.1 亿元，同比分别增长30.2%/33.7%/33.7%，EPS 分别为2.65/3.55/4.74 元，对应PE 分别为56/42/31X，给予“买入”评级。 ? 风险因素：宏观消费影响化妆品行业消费、疫情反复短期影响线下消费、新品牌或新产品表现不及预期、舆情影响消散慢于预期。

AOXMED作为贝泰妮聚焦抗衰的高端品牌，对比修丽可，我们发现两者在布局模式上存在异曲同工之妙，AOXMED的实力更是不容小觑。此外，AOXMED布局不仅对公司在财务上将有显著拉动，对公司的长远战略布局更是具备重要意义。 修丽可起源于专业化人士的研究，产品矩阵完善，主打抗氧抗衰功效。修丽可创始人具备专业背景和研究成果，奠定专业化、科学化的品牌基调。修丽可发展已历经25年，布局国内超10载。国内布局上，修丽可前期布局专业医美机构，随着品牌逐步成熟，进军电商渠道，同时布局线下店铺，推行“O+O+O”模式，即专业诊所、线上旗舰店、线下精品店。在专业化品牌定位、差异化渠道铺设、持续锚定客户需求并迭代实现全系列的产品布局之下，修丽可在皮肤学级护肤市场中份额稳步上行，2016-2021年由1.2%增至5.7%，其中2017-2021年天猫旗舰店GMV由0.41亿增至18.29亿元，CAGR为157.73%。 定位抗衰市场，AOXMED实力强劲。①主打成分美雅安缇，高效抗老。AOXMED核心成分美雅安缇作用多层次的皮肤抗老，实现差异化高效抗老。②专攻医美渠道，匹配消费需求。 AOXMED联合医美机构的轻医美项目，更敏锐的捕捉客群不同阶段的医美需求，制定个性化的长期皮肤管理方案，增强客户粘性，满足消费者的需求。③从产品力角度，AOXMED胜过同渠道/同价位外资品牌。AOXMED除了修护屏障以外，具备多层次抗老作用，效果更多元化，更高效抗老，呈现出强产品力。④布局推广角度，AOXMED优于修丽可。AAOXMED作为专业化抗衰品牌，而其核心成分的功效作用机理也离不开专业化人士的教育和推广，这正是贝泰妮集团的优势所在，能够更好助力AOXMED打开客户口碑，做大市场，相比于修丽可所处的欧莱雅庞大体系，AOXMED具备更高运营效率，进一步助力其品牌的快速拓展。 国内抗衰需求快速增长，AOXMED未来增长可期。行业角度，抗衰需求快速增长，据Euromonitor数据，2021年中国抗衰市场规模达722亿元，其中护肤和医美为消费者选择抗衰的主要途径，且在热门的30个抗衰老护肤品牌中过半为高端品牌。在此需求大环境下，同时AOXMED具备较强产品力和较灵活的管理组织架构，我们看好其市场规模的快速拓展。①短期看，主要采用与医美专业渠道合作，当前渠道渗透率较低，后续将通过拓店方式扩大布局，完成品牌原始用户以及口碑的积累。②中期看，布局线上渠道，在兼具强产品力和强品牌力下，有望复刻修丽可线上发展之道。③长期看，全渠道布局助力品牌持续向上。线下：专业机构数量存在较大可拓展空间，二三线轻医美消费者渗透率上行趋势明显；线上：受益于品牌认知度提升，线上市场份额有望不断拓展。 助力集团打造健康皮肤生态，收入增长新驱动力浮现。①财务层面：AOXMED品牌前期拉动集团收入快速上升，但费用或有增长；随着AOXMED品牌影响力提升，推动品牌规模效应逐步显现，成为驱动贝泰妮的收入/业绩的新增长曲线。②战略层面：贝泰妮长期战略目标是以科研创新为驱动力，打造中国皮肤健康生态。为了实现这一目标，公司通过内部孵化、产业整合、体外孵化三个途径，进行皮肤健康生态版图建设。内部孵化上已有布局包括：薇诺娜产品管线持续丰富，完善布局功效性护肤大众市场；薇诺娜Baby持续精细化产品布局，持续开拓婴幼儿功效性护肤市场；薇诺娜PRO，功效及价位升级，填充中高端市场空缺。当前集团在超高端功效性市场布局存在空缺，而AOXMED的推出完善布局了贝泰妮超高端品牌线，提升集团品牌附加值、升级了研发体系、弥补了公司渠道布局上的空缺。 投资建议：预计2022-2024年公司分别实现营业收入53/70/92亿元，同比增长33%/32%/30%；分别实现归母净利润12/15/19亿元，同比增长33%/30%/28%，对应PE47/37/28倍，维持“推荐“评级。 风险提示：行业竞争加剧；营销模式无法顺应市场变化；疫情反复影响销售的风险

深耕敏感肌专业护肤赛道， 业绩增长较快。 公司以“薇诺娜” 品牌为核心， 专注应用天然植物成分提供温和专业的皮肤护理产品， 重点针对敏感性肌肤。 公司品牌定位清晰， 具有优秀的品牌塑造能力， 品牌矩阵已基本成形。 2017~2021年， 公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别为 49.8%和54.0%， 业绩增长较快， 期间费率管控较好， 毛利率水平同行居前。 国货美妆品牌市占率提升， 功效护肤赛道长坡厚雪。 对标日本我国化妆品行业景气度较高， 行业快速增长， 人均消费提升空间巨大。 国货美妆品牌消费年轻化， 电商新模式推动线上渗透率不断提升。 国货美妆品牌多分布于中高端和大众化市场， 在中高端市场的替代效应初步显现， 品牌市场份额不断攀升。 化妆品新规体系规范功效宣称评价， 提高行业进入门槛， 利好功效护肤赛道的发展， 新锐国货品牌占据头部市场份额， 持续带动行业快速增长。 独特成分+技术优势支撑， 品牌份额保持领先。 应用云南特色植物专注敏感肌肤护理， 以市场为导向开展研发， 植物基础研究、 现代配方技术研发优势国内领先。 产品以敏感肌护肤类为主， 品牌市占率保持领先， 两大单品特护霜、 防晒乳引领销售。 持续完善品牌矩阵， 子品牌聚焦婴童专业护理、 高端抗衰， 开辟第二增长曲线。 线上头部平台直营为主， 线下专业化渠道覆盖。 线上直营为主， 主营阿里系平台， 自建平台客单价、 复购率较高。 公域引流、 私域转化， 二者结合吸引沉淀用户留存和复购。 公司线下渠道专业化覆盖， 聚焦于中部西南部的OTC 连锁药房， 门店超 2万家， 同时持续推进 CS 新型渠道布局， 积极拓展与美妆集合店的合作， 利用屈臣氏的 O+O 零售平台强化品牌线下体验。 新媒体投放矩阵+创新营销品宣， 树立敏感肌护肤专业品牌形象。 公司充分利用多元化的新媒体营销渠道， 多层次覆盖目标消费群体。 成熟的营销体系与较高的品牌知名度为产能消化提供保障。 多种形式加码创新营销进行品牌宣传， 树立敏感肌护肤专业品牌形象。 盈利预测、 估值分析和投资建议： 短期来看， 公司在多元渠道创新营销的推动下， 凭借线上自营平台的高增和线下 OTC+屈臣氏渠道的高效赋能， 持续引领全渠道协同快速增长； 长期来看， 公司凭借敏感肌护肤赛道的专业品牌形象， 通过独特成分和技术研发搭建的壁垒较强， 品牌矩阵逐步搭建， 助力公司进一步开拓国内外市场， 不断提升品牌心智和市场占有率。 预计2022-2024年 EPS 分别为 2.8/3.6/4.6元，对应公司 11月 28日收盘价 129.4元，2022-2024年 PE 分别为 46.7X/36.3X/28.4X， 维持“买入-B” 评级。

导语：报告一对薇诺娜的核心优势做了阐述，本篇将以长视角看品牌空间，薇诺娜、宝贝、Aoxmed 发展处于不同阶段、从无到有道阻且长，贝泰妮集团以研发为基、完善产品矩阵、深化渠道布局，打造中国皮肤健康生态充满信心。 问题一：薇诺娜稳居皮肤学级护肤品市场第一名之后，未来空间如何？10→100 的路：深化产品、研发及渠道优势，人群拓宽，目标直指150 亿。理肤泉转型专业及功效护肤，并大力投入电商渠道，加大新媒体营销力度，B2D2C 模式塑造品牌专业性，在2013 年跃居世界级皮肤学级赛道第一名，领先于第二梯队的雅漾、薇姿、适乐肤。而薇诺娜做了三件事情：①渠道：以OTC 为起点、线上线下全渠道布局、深耕私域；②产品：研发能力突出，坚持舒敏大单品战略；③营销：全链路营销提升知名度，学术会议增加专业性，在中国市场中2017 年超越理肤泉、2019 年超越雅漾位居第一。展望未来：①产品端：满足进阶需求，向“敏感肌+”拓展，布局美白、抗衰高壁垒领域；②研发端：内外合作利用云南特色植物资源，扩展版图实现产业化发展；③渠道端：持续深化线下渠道，积极发展OTC、新零售、私域/社区店，有望出海东南亚；④客户群：从敏感肌拓展，从舒缓走向预防，远期目标超越理肤泉，剑指全球敏感肌第一，远期目标150 亿。 问题二：母婴赛道空间及驱动力如何？薇诺娜宝贝孵化有何优势？1→10 的路：优质用户资产池承接，产品分龄、垂直渠道深耕，薇诺娜经验可复制。中国的人口红利虽有消退，但精细化护肤下推动母婴护理市场维持高景气，22-26 年以9.46%CAGR 增至521 亿，国货品牌领衔市场。红色小象直指强生等老牌的关键在于：①把握母婴护理产品需求增长带来的机遇；②韩束品牌打造积累的洞察力与趋势判断敏锐度；③研发为安全和功效背书，颗粒化产品、捕捉线上、线下细分渠道，15 年成立但迅速位列行业市占率第一。对于宝贝品牌：①客户群与薇诺娜主品牌高度重叠，优质用户资产可直接导流；②沿袭医研共创发展路径，产品打造能力强、未来推出分龄护肤产品；③初布局电商便取得快速放量，未来将加大垂直渠道布局；④联手儿童皮肤专家多平台输出，专业科普营销引爆销售，预计远期品牌营收将超20 亿，引领赛道。 问题三：Aoxmed 新赛道、新打法，品牌发展如何推进？ ？？？？？？？0→1 的路：AOXMED 布局高端抗衰，走向更长坡厚雪赛道。抗衰成为刚性护肤需求，市场潜力巨大，海外品牌垄断，突出重围的关键在于抗衰技术的研发能力。 修丽可10 年进入中国院线渠道、16 年入驻天猫，在营销+超头推动下实现品牌放量增长，打造产品组合，线下推行“整全护肤”理念，以“O+O+O”（医生诊所+电商+专柜）模式，引领中高端抗衰市场。AOXMED 品牌定位高端抗衰，贝泰妮集团12 年匠心研发独家成分，获得科研背书，三大产品系列打造差异化，渠道端先医美机构、后电商，看好贝泰妮集团运营能力加持，远期成为头部抗衰品牌。 投资建议：主品牌薇诺娜多渠道积攒会员资产池，子品牌将延续成功路径布局，看好薇诺娜宝贝及AOXMED 远期空间。预计公司22-24 年收入为54.30/72.59/93.16亿，对应的归母净利润为11.69/15.75/20.49 亿，对应PE 分别为46X/34X/26X，参考可比公司平均估值，给予贝泰妮23 年45X PE，目标市值709 亿，对应当前空间为32%，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险、行业竞争加剧风险、产品推出不及预期风险、新品牌孵化不及预期风险

公司前三季度实现收入 29.0亿元，同比增长 37.1%，实现归母净利润 5.2亿元，同比增长 45.6%，扣非归母净利润 4.5亿元，同比增长 35.5%；单 Q3看，公司实现收入 8.5亿元，同比增长 20.7%，归母净利润 1.2亿元，同比增长 35.5%，扣非归母净利润 0.96亿元，同比增长 19.7%。三季度增速有所放缓，但考虑到 Q3为全年传统淡季，对全年影响相对可控。 盈利能力同比提升。1）22Q3公司毛利率为 76.5%，同比增长 0.2pct，保持在较高水平。2）费用率：22Q3公司销售/管理/研发费用率分别为 48.0%/8.5%/5.3%，同比增长-0.5/持平/+1.8pct。3）22Q3公司归母净利率为 14.5%，同比提升 1.6pct。 分渠道看，我们预计淘系渠道稳健，抖音等新兴渠道保持较快增长；线下 OTC 渠道保持较快增长。 双十一预售阶段公司主品牌薇诺娜表现优异，我们测算李佳琦直播间贡献约 6成。 公司 10月 24日在李佳琦直播间上架 8款产品，其中清透防晒乳（销售量 40万+，下同）、舒缓修护冻干面膜（60万+）、舒缓保湿特护精华（20万+）、特护霜（30万+）、高保湿修护面霜（10万+）、保湿丝滑面膜（7万+）、修护经典三件套（10万+）、光透白皙面膜（4万+），新品舒缓特护精华表现优秀。双十一是公司销售旺季，预售阶段较好表现将为四季度奠定基础。 公司通过多维度提升自身竞争力，期待未来多品牌表现。公司注重研发投入，未来有望实现专业学术赋能助力长期发展。多品牌方面，薇诺娜 Baby 品牌位居天猫快消品店铺双十一预售 TOP15；新品牌 AOXMED 瑷科缦进军高端抗衰和医美，7月官网已上线，有望于今年 11月底或 12月初召开新品发布会，品牌主打 3R 护肤理念——修护 REPAIR、赋活 REJUVE、维持 RETAIN，将功效护肤产品与专业美容项目整合，未来也有望成为新增长点。 根据三季报，我们小幅调整盈利预测，预测 2022-2024年每股收益分别为 2.77、3.74和 4.84元（原 2022-2024为 2.85、3.89和 5.11元）， DCF 目标估值 196.23元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱

业绩简评10.25公司公告 3Q22营收 8.46亿元、同增 20.65%，归母净利润 1.22亿元、同增 35.49%，扣非归母净利 9605万元、同增 19.69%，归母净利增速高于扣非净利增速主要为收到政府补助 1428万元、理财收益 861.97万元及公允价值变动收益 711万元。 经营分析3Q22毛利率表现平稳，继续加大研发投入、费用率同比提升，净利率提升主要系收到政府补助、理财收益及公允价值变动收益。 3Q22毛利率76.51%（+0.18PCT），期间费用率 61.37%（+0.91PCT），其中销售费用率48.03%（-0.54PCT）/管理费用率 8.47%（-0.04PCT）/研发费用率 5.31%（+1.81PCT），归母净利率 14.46%（+1.58PCT）。 营运性总体表现平稳。1-3Q22存货周转天数 245天（同比+35天）、经营活动现金流净额同降 75.31%，主要系备货 Q4旺季；应收账款周转天数 30天（同比+3天）。 展望 Q4，强势大单品/超头流量加持下“双 11”有望继续实现靓丽销售。 预售首日 10.24超头主播“超级美妆节”直播间 8个链接合计预估 GMV 5+亿元、同增 35%+（新品特护精华销量 20w+，大单品清透防晒乳销量40w+、修护冻干面膜销量 60w+），天猫渠道总预估 GMV 6.41亿元（商指针数据）、在美妆类目排名第 4。 投资建议看好公司多品牌多品类集团化战略目标实现。Q3淡季业绩表现平淡、增速虽较 Q1/Q2有所放缓，但公司 Q3利润占全年比重较小（20/21年 Q3净利润占全年的 10%），依旧期待薇诺娜在大促期间的爆发能力、有望拉动 Q4业 绩 继 续 快 速 增 长 ， 维 持 盈 利 预 测 。 预 计 22-24年 归 母 净 利11.85/16.02/20.66亿元，3年 CAGR 34%，对应 22-24年 PE 51/38/29倍，维持“买入”评级。 风险提示限售股解禁；新品牌孵化/产品/渠道拓展不及预期。

事件2022年前三季度公司实现营业收入 28.95亿元，同比增加37.05%；实现归属母公司净利润 5.17亿元，同比增加 45.62%；实现归属母公司扣非净利润 4.51亿元，同比增加 35.48%，经营现金流量净额为 0.86亿元，较上年同期减少 75.31%。 “618”和“双十一”等关键动销时点全渠道发力，销售规模不断提升，业绩表现突出从产品和品牌的角度来看，公司重点针对敏感性肌肤提供皮肤学级美妆产品，由此护肤品是公司的核心产品类型与基石，公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，主要产品包括霜、护肤水、面膜等护肤品及隔离霜、BB 霜以及卸妆水等彩妆类产品；报告期内护肤品类对于总营收规模和增量的贡献持续维持在高位。 从季度的角度来看，一季度在疫情区域性反弹、市场销售处于相对淡季的背景下，公司持续围绕“薇诺娜”品牌为核心，推进大单品策略，把握包含情人节、妇女节等节庆时点，以“专研敏感，放肆光采”为主题展开全渠道营销，以“38节”中强势破圈的清透防晒乳为例，把握春夏推广时点，单品销量突破 20万支，实现防晒全品类销售额同比增长超 150%，公司整体销售规模和销售收入均快速增长。 二季度公司抓住 5月 20日“网络情人节”活动机会，在刘耕宏抖音直播间推出“薇诺娜舒敏保湿特护霜礼盒”，开售 4小时勇夺天猫美容护肤类目 TOP9。在“6·18”期间，公司全渠道同时发力，在“6·18”系列大促活动突出重围，成为功效性护肤领域赢家，其中“薇诺娜”品牌自营旗舰店荣登 618天猫美妆榜 TOP8，成为蝉联天猫美妆榜单前十的唯一国货品牌；京东平台再创新高，攀至国货美妆品牌排行榜TOP2；抖音平台国货美妆店铺排行榜 TOP3；唯品、快手等全渠道表现势如破竹霸榜前列。三季度，公司接连推出“薇诺娜熊果苷美白保湿精华液”、“薇诺娜赋活修护精华霜”、“薇诺娜赋活修护精华眼霜”、“薇诺娜舒缓保湿冻干面膜”等新品。22年 9月，公司立足皮肤科学，推出全新特护精华产品“薇诺娜舒缓保湿特护精华”。天猫双 11预售首日 4小时，薇诺娜预售定金勇夺天猫美容护肤类目 TOP2，天猫美妆行业类目 TOP4。下半年公司持续发力，热度持续不减，三季度单季销售收入和销售规模持续增加，整体销售情况值得期待，考虑到线上渠道是公司的主要销售途径，并结合现有“双十一”预售数据来看，公司四季度乃至全年的销售规模增长可期。 投资建议公司主力产品专注于皮肤学级美妆产品，对于敏感肌群体的消费者具有一定的必选属性。公司所属的皮肤学级美妆产品行业增速表现明显优于同期的美妆行业整体以及护肤品类。与发达国家相比，我国人均消费额水平明显偏低，而敏感肌的主要成因中化妆品的过分及错误使用、高强度高压的工作生活状态、刺激辛辣的饮食、医美的普及等均是现代难以规避的主流因素，因此未来需求增长空间较大；公司作为细分赛道内的龙头企业，可享受行业高速发展的红利。此外公司擅长依靠高效精准的营销推广吸引消费，在线上渠道中遵循美妆产品销售的大趋势，灵活运用新媒体营销手段；在线下渠道中借助 BA 等人员优势，在药店/专卖店等终端网点内与普通美妆产品形成差异化，带来增量补充，市占率有保障。综上我们认为公司短期内具备渠道和营销优势，借助公域流量和行业红利实现广散网的迅速扩张，同时依靠私域流量的精细化运作进一步增强品牌影响；中长期，募资项目中新增产能落地搭配信息系统升级迭代，可主力公司迅速响应潜在的市场需求变化。我们预测公司 2022/2023/2024年将分别实现营收 56.40/74.40/94.08亿元，净利润 12.17/16.25/20.69亿元，对应 PS 为 10.74/8.14/6.44倍，对应 EPS 为 2.87/3.84/4.87元/股，PE 为 50/37/29倍，维持“推荐评级”。 风险提示日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

2022Q3营收同比增长21%，归母净利润同比增长35%。公司2022前三季度实现营业收入28.95亿元，同比+37.05%；归母净利润5.17亿元，同比+45.62%；扣非后净利润4.51亿元，同比+35.49%；基本每股收益为1.22元，去年同期为0.88元。分季度来看，公司2022Q3实现营业收入8.46亿元，同比+20.65%；归母净利润1.22亿元，同比+35.49%；扣非后净利润0.96亿元，同比+19.69%；基本每股收益为0.29元，去年同期为0.21元。前三季度公司营收大幅增长主要系公司的产品和品牌知名度进一步提升，销售规模和销售收入增长较快所致。 毛利率保持较高水平，销售费用率、研发费用率有所增长。公司2022前三季度毛利率为76.79%，同比-0.11pct，仍维持在较高水平；费用端，公司2022上半年期间费用率为57.18%，同比+1.25pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为46.20%/7.00%/4.37%/-0.39%，分别同比-0.08pct/+0.20pct/+1.13pct/+0.00pct。销售费用同比+36.80%，主要系随着销售规模快速增长，公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及仓储物流投入所致。研发费用同比+84.66%主要系公司的研发活动开展顺利，研发投入与研究方向、研究进度基本匹配所致。公司实现净利率17.80%，同比+0.96pct。 提前布局四季度大促活动，存货大幅增加50%。现金流方面，前三季度经营活动产生现金流量净额0.86亿，同比下降75.31%，存货管理方面，存货有所增加，存货周转减慢，2022三季度末存货7.54亿元，同比上升49.53%，主要系公司主动为第四季度各项大促活动热销产品进行提前生产和备货采购，存货余额相应增加所致。存货周转天数为244.57天，同比上升34.80天。 投资建议：公司是皮肤学级护肤品行业的龙头，布局线上线下多元化渠道，并且依托先进的研发技术以及外延式并购打造差异化品牌品类矩阵。公司所在的功效性护肤品赛道优秀，未来行业保持高速增长，主品牌薇诺娜占据先机，在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市占率有望持续提升。 随着优秀管理经验的应用、完善供应链体系的建立，公司盈利能力仍有提升空间。预测公司2022-2024年EPS分别为2.85元、3.84元、5.02元，对应PE分别为50X、37X、28X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，营销模式无法顺应市场变化的风险，销售平台相对集中的风险，销售季节性波动的风险，委托加工的风险，品牌相对集中的风险，产品质量控制的风险，获客成本快速增长的风险。

事件概述10月 25日，公司发布三季报：22Q1-Q3实现营收 28.95亿元/YoY+37.05%；归母净利润 5.17亿元/YoY+45.62%；扣非归母净利润4.51亿 元/YoY+ 35.48%。 其 中 ，22Q3实 现 营 收 8.46亿 元/YoY+20.65%；归母净利润 1.22亿元/YoY+35.49%；扣非归母净利润0.96亿元/YoY+19.69%；基本每股收益 0.29元/YoY+38.10%。 简评毛利率维持较高水平，持续加码研发投入。22Q1-Q3/22Q3公司毛利率分别为 76.79%/76.51%，同比-0.11pcts/+0.18pcts；净利率分别为17.80%/14.36%，同比+0.96pcts/+1.43pcts，维持较高水平。销售费用率分别为 46.20%/48.03%，同比-0.08pcts/-0.54pcts，主系品牌形象推广宣传费用等投入所致，伴随公司营收不断增长，淡季控制营销投放等因素，销售费用率同比呈平缓下降趋势。研发费率分别为4.37%/5.31%，同比+1.13pcts/+1.81pcts，公司重视产品研发与技术创新，护肤品、食品及医疗相关产品的研发加速推进；管理费用率分别为 7.01%/8.47%，同比+0.20pcts/-0.03pcts，单季度基本持平。 1+n 品牌矩阵逐步形成，主品牌地位凸显，子品牌持续放量。1）主品牌薇诺娜：天猫美妆行业双十一预售首日品牌 Top10中，薇诺娜作为唯一入围国货品牌位列第四，抖音双十一护肤品销售排行第二，品牌实力凸显强劲；“薇诺娜冻干面膜”首日破 4亿，登顶天猫预售商品第一；各大单品同样表现优异。2）子品牌：薇诺娜 Baby 聚焦儿童敏感肌护理，创新推出分龄护肤新品，22年 618荣登天猫婴童用品排名Top5。AOXMED 卡位高端护肤赛道，品牌官网已于 7月上线，聚焦线下高端医美机构渠道。公司加大品牌矩阵扩充，拟推出功能性食品品牌 ， 目 前 已 初 步 形 成 以 薇 诺 娜 品 牌 为 核 心 ， 薇 诺 娜baby+BeautyAnswers（医美术后皮肤修复）+AOXMED 的多品牌矩阵，副线品牌接力培育有望构筑新成长曲线。 投资建议公司为国内敏感肌功效护肤龙头，线上线下全渠道运营，以敏感肌护肤为基本盘，不断拓展高端抗衰等新赛道品牌。考虑疫情影响下行业整体需求疲软及公司新品培育进展的不确定性，我们下调盈利预测，预计 2022-2024年公司营收分别为 53.75、71.04、92.83亿元，归母净利润分别为 11.53、15.25、19.86亿元，对应 EPS 分别为 2.72、3.60、4.69元，对应 PE 分别为 60.30、45.58、35.00倍，维持“买入”评级。 风险提示行业景气度下行风险；竞争加剧风险；新品不及预期风险；疫情反复风险。