公司发布 2024年半年度报告，上半年实现营业收入 7.2亿元，同比+5.7%；实现归母净利润 0.08亿元，同比-72.7%。 Q2单季度实现营业收入 4.2亿元，同比-1%；实现归母净利润 0.3亿元，同比+5.2%。 评论： 坚持技术驱动， 核心产品迭代升级。 公司在 5月正式发布全面 AI 战略， 把核心产品“什么值得买” App 升级为“AI 原生的什么值得买 GEN2”，同时积极推进出海计划。目前，公司在 AIGC 领域有多方面布局： 1）“什么值得买”GEN2，全面应用 AI 技术，打造全新的消费内容社区生态，努力实现用户圈层的突破和用户规模的增长。 2） AI 智能体购物助手“小值”，“小值”基于全网实时消费经验、价格信息进行快速总结，为存在不同决策难点的消费者提供个性化的建议。“小值”的推出提升了“什么值得买”用户的活跃度和体验，同时也是公司对未来电商交互形态的探索。 3）内容供给，报告期内，“什么值得买”内容发布量为 1543.62万篇，同比增长 21.89%，其中机器贡献内容（AIGC）同比提升 46.03%，占比 39.61%。 多元化业务，形成立体服务体系。 1）消费内容板块，公司主要通过消费内容社区“什么值得买”、消费类 MCN 等共同构建消费内容板块，形成了覆盖站内、站外用户的消费内容体系，和面向客户的整合营销体系，助力电商平台以及品牌商实现品效合一。 2）营销服务板块，公司依托于消费内容社区“什么值得买”、各种垂类应用和消费类 MCN 业务构建的站内外流量体系，深入布局营销服务板块，通过内容为电商平台、品牌商赋能，帮助他们抓住内容时代的巨大红利，努力实现跨越式发展。 3）消费数据板块，公司商品数据库已经收录了 33万多个品牌、 1635万多个聚合商品。 注重用户体验，提升社区活跃度。 公司在年货节和 618两个上半年重要的促销节点进行了一定量的效果广告投放，同时，联合“饿了么”打造营销热点，曝光超过 3000万，极大提升了品牌知名度。 2024上半年度，“什么值得买”用户保持稳定，月平均活跃用户数为 3779.03万人，同比增长 1.62%，注册用户数达 2964.45万，同比增长 7.02%；移动端 App 激活量为 7498.05万，同比增长 11.56%。 投资建议： 我们看好公司在 AIGC 领域的布局，以及“什么值得买”的社区内容建设前景。 预计 2024-2026年营业收入为 16.5/18.6/20.5亿元，预计 2024-2026年归母净利润为 0.78/1.25/1.81亿元。 参考可比公司估值， 给予公司 2025年 30xPE，对应市值 37亿元，目标价 18.8元，维持“推荐”评级。 风险提示： AI 技术发展不及预期，消费行业疲弱，行业竞争加剧

公司发布公告， 24上半年实现营业收入 67.7亿元，同比增长 31.1%， 实现归母净利润 14.5亿元，同比减少 27.5%；实现投资收益 1.1亿元，剔除投资收益后的归母净利润 13.4亿元，同比增长 38.9%。 单二季度， 实现营业收入 40.9亿元，同比增长 34.4%， 实现归母净利润 7.3亿元，同比减少 5.3%；实现投资收益 0.66亿元， 剔除投资收益后的归母净利润 6.7亿元，同比增长 28.8%。 评论： 义乌市场高度景气，产业集群丰富，全球数贸中心建设稳步推进。 2024上半年， 义乌进出口总值 3247.7亿元，同比增长 20.7%；其中出口 2880.3亿元，同比增长 21.3%。 报告期内，义乌市场日均客流量 21.88万人次， 日均外商超3600人，同比增长超 80%，市场主要客流量指标均超 2019年同期水平。截止上半年， 全球数贸中心一期工程完成 62%，二期工程市场板块主体结顶， 商务写字楼板块地上主体结构完成约 68%， 新市场建设井然有序，预计未来有望给公司带来较大收入和利润贡献。 Chinagoods 上新 AI 服务产品，深度绑定会员服务。 Chinagoods 平台携手清华、科大讯飞、百度等团队，构建百人 AI 研发团队，针对义乌市场特性，推出 5款自研 AI 产品，涵盖智能翻译、视频生成、商品发布等功能。 目前，chinagoods 平台已有 1.7万用户深度体验小商 AI 系列产品， 业务实现数字化升级。报告期内，大数据公司实现净利润 7279.4万元，同比增长 56.9%，Chinagoods GMV 实现 450亿元，同比增长 40.6%。 Yiwu PAY 为商户出海提供可靠保障，母公司实现盈利。 2024上半年，公司跨境人民币支付业务交易额超 120亿人民币，可支持币种达 25种，交易覆盖 150多个国家和地区， 所有交易未发生一笔风险争议资金，未产生任何冻卡事件，为商户出海提供了可靠保障。 截止 2024上半年快捷通实现净利润 2738.1万元，去年同期为-572万元，成功盈利。 投资建议： 我们坚定看好公司主业经营的稳定性，随着全球数贸中心的稳步落地和新业务的盈利转正，未来经营业绩有望进一步提升。 考虑到投资收益对报表利润的影响，略调整 24-26年归母净利润为 28.9/34.7/49.8亿元（前值 24-26年 28.3/34.7/49.8亿元）， 维持原估值假设，目标市值 463亿元，对应目标价8.4元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 宏观经济波动，新业务展业不及预期，行业竞争加剧

事项：8月9日晚，公司公告限制性股票激励计划草案：计划授予不超过800万股进行股权激励，约占公告时公司股本总额10.70亿股的0.75%，激励对象不超过148人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员。首次授予价格为每股11.97元（8月9日收盘价为每股23.68元，折价约5成）。基于此拟回购股份数量400万股~800万股（含），预计公司拟用于回购的资金总额不超过人民币2.784亿元（含）。 4项业绩考核指标：1）24/25/26年扣非归母净资产收益率逐年提升，24/25/26年分别不低于5.8%、7%、8%；2）以23年为基础，24/25/26年扣非归母净利润增长率不低于30%/65%/100%；3）24/25/26年计划平均每年新增1200家酒店；4）24/25/26年主业利润率不低于11%、12.5%、14%；且前两项指标需不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平。 评论：考核指标清晰，量化经营质量提升目标。本次股权激励授予条件和业绩考核条件集中在ROE、主业业绩增长率、开店增量和主业盈利能力提升4个方面，量化且重点突出了公司改革3.0阶段对经营、财务质量的改善目标。 酒店行业尤其是有限服务型酒店行业经营质量集合多元要素，包括持续的产品迭代、会员系统建设、运营和开发能力等。公司于疫情前多法体、多品牌运营，疫情后开始改革逐渐打造组织中台和运营中台，授权更多权力给到前端区域，尤其是在开发和运营上提高决策效率和提升一线员工的主观能动性。 公司改革持续推进下，未来公司通过管理改善带来的弹性空间依然具备，包括升级翻新老店改善直营店经营利润、会员管理优化下带动高毛利率的CRS收入提升、海外卢浮酒店品牌改善、优化债务结构、依托集团资源打造度假型酒店等。 此前，公司预告2024年半年度预计归母净利润为8.0~8.5亿元，同比重述后23H1+50.2%~+59.6%；扣非归母净利润为3.7~4.0亿元，同比重述后23H1-0.94%~+7.10%。公司于24年上半年上海联交所公开挂牌转让时尚之旅酒店管理有限公司100%股权，成交价款为16.5亿元，经公司测算，该项交易可确认投资收益为税前4.20亿元，适用企业所得税率25%。 投资建议：系公司上半年已完成时尚之旅转让，同时考虑上半年酒店行业价格压力加大，我们调整2024-2026年公司归母净利润预测至14.7、14.9、17.4亿元（原13.2、16.0、18.7亿元，前值未考虑时尚之旅转让投资收益），对应PE为17/17/15倍；基于公司管理改革持续及未来财务费用有望改善，参考可比公司估值，给予2024年20倍PE，对应目标价27.4元，维持“推荐”评级。 风险提示：公司开店不及预期、居民出行意愿和消费意愿下行、海外经济环境变化、改革效果不及预期等。

地产剥离顺利转型，具备大健康全产业链优势。23年公司顺利完成地产业务剥离，未来将聚焦化妆品、医药及原料三大业务。公司背靠山东国资委，产研资源丰厚，拥有透明质酸原料基地、生物医药产业园等多个健康产业链集群，具备从原料、生产、品牌、渠道的全产业链布局，各业务协同优势显著。23年10月公司完成核心高管调整，新团队健康产业经验丰富，助力公司向大健康领域转型。 化妆品：“5+N”品牌矩阵形成，玻尿酸+微生态护肤两开花。公司依托原料、技术和专利优势打造差异化品牌矩阵，已形成以颐莲、瑷尔博士等主力品牌+多成分、护肤科技的“5+N”品牌矩阵。23年公司化妆品收入24.2亿元，其中颐莲、瑷尔博士分别占比35.5%、55.8%。瑷尔博士：“微生态护肤”引领者，明星单品接连推出。目前已形成益生菌+闪充两大产品线，并持续升级，同时补充抗氧等功效品类拓展“微生态+”心智。颐莲：专注“玻尿酸保湿护肤”心智，已进行七次玻尿酸成分迭代。公司成功打造大单品补水喷雾，领跑喷雾市场；同时不断扩充品类，第二产品梯队嘭润系列以“中国高保湿”破圈，由喷雾向更高附加值品类扩展，打开成长空间。公司敏锐洞察消费者需求创新营销，举办“喷雾节”、联名赛事等营销活动拉高曝光量，实现品牌声量与产品销量双提升。同时23年开启全面发力线下，抢占美妆线下零售变革先机。 入局胶原蛋白医美打造第二曲线，升级“生美+医美”双美新生态。23年推出品牌“珂谧”，以重组胶原蛋白+玻尿酸打造差异化产品。公司深耕重组胶原蛋白多年，形成了从原料、成品开发、渠道、品牌推广的完整产业链，23年胶原蛋白基地已试生产完成，并取得透明质酸钠护理溶液（二类）医疗器械注册证、二类及三类医疗器械经营资质。目前重组胶原蛋白护肤品仍处渗透早期（21年渗透率15%），公司产业链逐步完善，集团协同优势显著，有望借助医美市场东风打造第二增长曲线。 原料：全球透明质酸原料领先厂商。子公司焦点福瑞达产品覆盖医药、食品、化妆品领域，客户涉及全球70多个国家和地区。21年以来原料市场受下游领域传导需求有所滞后，公司积极调整销售策略，开发海外市场和新应用产品，实现原料业务快速增长（23年收入同比+23%）。 医药：公司医药业务包括中药、化药制剂等，子公司明仁福瑞达拥有明仁颈痛、小儿解感颗粒等知名产品，参股公司博士伦福瑞达玻璃酸钠系列产品研究及应用技术已达国际先进水平。公司构建线上+线下全渠道模式，线下医院、药店渠道重点保份额+做增量，线上探索医药电商新模式，多渠道战略配合。投资建议：公司化妆品两大主力品牌用户心智成熟，产品线规划清晰，不断升级推新，积极开拓品类。医药业务随着政策影响和原材料价格变动影响逐步消化叠加积极开拓渠道，有望保持稳健增长。原料及添加剂业务公司积极开拓市场，突破高附加值产品，打开成长空间。我们预计公司24~26年实现归母净利润3.7/5.0/6.5亿元，对应同比增速21.7%/36.2%/28.2%；参考可比公司估值，给予公司24年30XPE，目标价10.9元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济疲软，行业竞争加剧，新品上市表现不及预期。

2023 年公司实现营收 51.45 亿元，同比增长 24.41%； 归母净利润 2.25 亿元，同比增长 9.5 倍；扣非归母净利润 1.96 亿元，同比增长 168.4 倍；非经常性损益主要包括资产处置收益 1380 万元、政府补助 1754 万元、收购医美机构追溯调整 2221 万元。 24Q1 公司实现营收 14.00 亿元，同比增长 11.42%，归母净利润 0.82 亿元，同比增长 15.83%。评论：医美业务非手术类营收和毛利双重增长。 23 年朗姿医美业务实现营收 21.27 亿元，同比增长 27.75%，收入占比 41.3%；毛利 11.30 亿元，毛利率 53.15%。其中手术类医美 3.47 亿元，同比下降 3.04%；非手术类医美 17.80 亿元，同比增长 36.19%，非手术类医美毛利率达到 54.08%，同比+4.95pct，明显提升。 医美持续收并购增厚业绩。 23 年公司成功收购武汉五洲和武汉韩辰控股权，两家医美机构分别实现归属于上市公司净利润 1486.72、 693.07 万元，占比上市公司归母净利润的 6.61%、 3.08%； 24Q1 公司成功收购郑州集美控股权。截至 24 年 3 月底，公司合计拥有 39 家医疗美容机构，其中米兰柏羽 4 家，晶肤30 家，韩辰 2 家，高一生 1 家，五洲 1 家，郑州集美 1 家。 公司医美业务重运营颗粒度，持续打造中台系统， 细化消费人群， 加强线上线下融合，新开业的深圳米兰柏羽爬坡相对较快， 23 年 4 月新升级开业后已实现约 9000 万收入，有望继续快速爬坡。 女装线上渠道表现亮眼。 23 年女装板块营收 19.8 亿元，同比增长 29.3%， 收入占比 38.6%， 毛利率 60.2%，同比-2.8pct。 23 年公司加速新零售布局，女装业务线上收入占比达到 37.3%，同比+4.1pct，电商事业部全渠道综合收入同比增长 54%，天猫、唯品会、抖音、京东渠道增速均实现较快增长。 绿色婴童： 23 年公司婴童业务板块实现营业收入 9.8 亿元，同比增长 11.1%，毛利率 60.7%，维持稳定。 23 年公司费用率持续优化，销售、管理、研发、财务费用率分别 41.2%、 8.1%、1.9%、 1.7%，分别较 22 年 -1.1、 -0.4、 -0.9、 -0.6pct。 投资建议： 我们看好公司日臻成熟的医美运营能力以及收并购能力， 女装和婴童业务相对稳健， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 3.05、 3.71、 4.38亿元，同比增长 35.6%、 21.6%、 17.9%，对应 PE 为 26/22/18x。 公司持续孵化体外医美机构，未来或能纳入上市公司资产体内，现有资产经营稳健，参考可比公司估值， 我们进行分部估值，给予女装和童装业务 24 年 20xPE，医美业务分盈利和亏损部分分别给予 24 年 30xPE 和 5xPS，合计目标市值 102 亿，目标价 22.9 元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 客单价下滑、客流不及预期、政策监管、安全性事件出现。

2023 年公司实现营收 96.35 亿元，同比增长 50.15%；归母净利润 1.94 亿元，（22 年为亏损 3.33 亿元）；扣非归母净利润 1.30 亿元（22 年为亏损 4.18 亿元），非经常性损益主要包括资产处置损益 4837 万元、政府补助 1646 万元、其他损益 1421 万元；经营活动产生的现金流量净额 9.20 亿元（22 年为-3.12亿元）。 24Q1 公司实现营收 19.22 亿元，同比增长 15.96%，归母净利润亏损 2900 万元，同比 23Q1 亏损加大 2420 万元，扣非归母净利润 2806 万元，同比 23Q1亏损加大 2068 万元。评论：乌镇客流持续恢复，客单超 19 年 2 成。 2023 年乌镇景区实现营收 17.84 亿元，恢复至 19 年同期的 81.9%， 净利润 2.84 亿元；接待游客 772.1 万人，恢复至19 年同期的 84.1%，东西两栅客流分别 227.4、 544.6 万人，分别恢复至 19 年同期的 58.5%、 102.8%，西栅客流占比约 7 成，较 19 年提高 13pct； 特色主题活动增加、发挥会展优势等促进乌镇休闲度假氛围愈浓，乌镇过夜游客和二消有所增加， 23 年客单价 222.8 元，较 2019 年同期+16.4%。 24Q1 乌镇接待客流 148 万人，同比增长 16.1%，实现营收 3.6 亿元，同比增长 7.9%；因员工、酒店配套投入加大，乌镇 24Q1 净利润同比有所下滑。 古北客流恢复相对较慢。 古北水镇 23 年实现营收 7.35 亿元，接待游客 152.4万人次，分别恢复至 19 年同期的 77.3%、 63.7%，客单价较 19 年提升 21.5%至 482 元，经营业绩实现盈利，较 22 年明显改善。 京郊热度下降以及周边游需求外溢影响下， 24Q1 古北水镇接待游客 18.3 万人，同比下降 26.4%，实现营收 1.1 亿元，同比下降 32.1%。 会展回暖，整合营销修复；中青创格和房屋租赁保持稳健。 23 年公司整合营销业务实现营收 21.9 亿元，同比增长 109.0%， 24Q1 整合营销实现收入 3.2 亿元，同比增长 35.0%； 净利润 4452.3 万元，同比扭亏为盈，净利率 2.0%，较22 年+2.5pct。 IT 产品销售与技术 23 年实现营收 38.9 亿元，同比增长 1.3%，其中中青创格实现净利润 5560 万元，净利率 1.4%，同比持平。 房屋租赁业务23 年实现营收 1.9 亿元，同比增长 11.7%。 酒店和旅行社仍处恢复期。 山水酒店实现营收 4.1 亿元，同比增长 27.8%， 恢复至 19 年的 74.4%， 净利润亏损约 4036 万元，较 2022 年减亏 3944 万元，盈利能力不如疫情前或主要系物业相对老旧、出租住房疫后难度加大； 23 年计提山水酒店商誉减值 3281 万元； 24Q1 酒店业务营收下降，净利润同比持平。旅行社业务 23 年实现营业收入 13.0 亿元，同比提升 179.62%； 24Q1 营收同比增长，净利润同比持平。 投资建议： 乌镇作为全国性目的地，以度假为主的西栅客流已超 19 年水平，带动客单持续提升，未来持续关注以观光为主的东栅客流恢复及公司文化内容活动对东栅的引流促进。古北水镇受北京客流分流影响客流尚处恢复期，后续持续关注北京地区多景点联动及客运提升带来的古北客流提升。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为 3.60、 5.26、 6.09 亿元，增速 85.3%、 46.2%、 15.8%，PE 分别 21/15/13 倍，给予 2024 年 25 倍 PE，目标价 12.42 元，维持“推荐”评级。 风险提示： 两镇客流较弱、 居民收入预期下滑影响客单价、 出入境跟团游恢复不及预期等。

事项：公司2023年全年实现营收60.8亿元，yoy-4.6%；其中原料产品收入11.3亿元（yoy+15%），医疗终端产品收入10.9亿元（yoy+59%），功能性护肤品收入37.6亿元（yoy-18%）；综合毛利率73.32%（较去年同期-3.67pct）；归母净利润5.9亿元，yoy-39%；扣非归母净利润4.9亿元，yoy-42%。 公司2024年1Q实现营收13.6亿元，yoy+4.2%，毛利率75.73%（较去年同期+1.95pct），实现归母净利润2.4亿元，yoy+21%，实现扣非归母净利润2.3亿元，yoy+53%。 评论：原料业务稳步增长，因成本增加毛利率承压。公司原料板块贡献收入19%，毛利率64.71%，较去年减少6.83pct，主要系原料产品生产成本提升导致。分市场看，海外市场中欧洲与东南亚市场带动增长，出口原料5.17亿元，yoy+21%；国内原料销售6.12亿元，yoy+10%；分产品看，医药级原料销售4.01亿元，yoy+19%，公司无菌级HA生产线已完成试产。 医疗终端收入增长超预期，医美产品矩阵带动毛利率提升。医疗终端贡献收入18%，医疗终端板块毛利率82.10%，较去年增加1.24pct。公司加大客户覆盖面，新增覆盖超3500家机构。分产品，1）皮肤类医疗产品收入7.47亿元，yoy+60%，差异化产品微交联润致娃娃针收入同比增长超200%、润致填充剂收入同比增长250%；注射用透明质酸钠凝胶产品收入大幅提升；2）骨科注射液产品“海力达”实现收入2.05亿元，同比增长35%，全国覆盖超8000家医院，市占率进一步提升，骨科注射液毛利率78.49%（较去年同期下滑1.66pct）。 功能性护肤品阶段性调整，优化品牌资源和渠道。功能性护肤品贡献收入62%，毛利率73.93%，较去年减少4.44pct，公司线上直销占比下滑，优化高费率渠道，肌活、米蓓尔自营渠道占比超50%重点优化以大单品为核心的品类体系，例如润百颜的大单品屏障修护系列超过润百颜整体收入40%；功能性食品：主动调整，市场化运营，贡献收入0.58亿元，yoy-23%，毛利率18%。 销售费用改善明显，但功能性护肤品收入下滑导致整体费用率略有提升。一季度稳定恢复。公司23年综合费用率61.72%（较22年+2.25pct），其中销售费用率46.78%（yoy-1.2pct）/管理费用率8.10%（yoy+1.9pct）/研发费用率7.35%（yoy+1.24pct）/财务费用率-0.51%（yoy+0.26pct）。公司经销与直销收入分别为19亿元/41亿元，经销同比+13.4%/直销同比-11%，毛利率分别为经销69%/直销76%，同比分别-3.88pct/-3.12pct。 投资建议：考虑到公司1季度已经恢复高速增长，公司在合成生物上游及下游，从原料、医疗产品、功能性护肤品牌矩阵均有完善布局。公司不仅在透明质酸领域具有全球领先地位，且在很多生物活性物，例如依克多因、麦角硫因等战略性物质都具有优势地位。我们预期公司24-26年收入66/76/89亿元，实现归母利润8.5/10.6/12.8亿元，对应24年利润给予40XPE，对应估值341亿元。 风险提示：化妆品竞争激烈，化妆品需求不及预期等。

事项：公司2023年实现营业收入15.27亿元，同比上升3.51%；归母净利润3.79亿元，同比上升26.12%；扣非净利润3.67亿元，同比增长31.71%。2024Q1实现营业收入3.84亿，同比上升11.03%；归母净利润0.77亿元，同比上升57.92%。 评论：公司业绩实现快速增长，盈利能力持续提升。公司2023年实现营业收入15.27亿元，同比上升3.51%；归母净利润3.79亿元，同比上升26.12%；扣非净利润3.67亿元，同比增长31.71%。2024Q1实现营业收入3.84亿，同比上升11.03%；归母净利润0.77亿元，同比上升57.92%。公司盈利能力维持较高水平，净利率提升明显。2023年销售毛利率为79.45%，同比小幅下降0.78pp；净利率为25.17%，同比提升4.65pp。2024年Q1销售毛利率为79.03%，同比增加0.47pp；销售净利率为17.56%，较去年同期提升4.37pp。 国家进出口规模稳中有增，中国制造网营收持续增长。2023年，我国各地方、各部门持续释放《关于推动外贸稳规模优结构的意见》、《关于跨境电子商务出口退运商品税收政策的公告》、《关于加快内外贸一体化发展的若干措施》等政策红利，进出口规模稳中有增，发展质量优中有升。根据海关总署统计，2023年我国进出口总值为41.76万亿元，同比增长0.2%。在此背景下，2023年公司中国制造网、新一站保险、跨境业务、代理业务、文笔天天网等其他业务分别实现收入12.46亿、1.13亿、0.86亿、0.46亿、0.28亿元，同比变动3.40%、-0.81%、2.18%、40.48%、4.2%。 AI麦可加速迭代，AI产品+拓展业务塑造长期增长曲线。2023年4月公司率先在跨境B2B领域内推出AI外贸助手AI麦可，为企业提供智能化、自动化的解决方案，帮助企业提升运营效率和数字竞争力，构建企业“数智大脑”。 经过多轮升级，AI麦可已具备多维产品服务能力，可以通过智能产品发布、内容智能生成、AI辅助商机跟进、AI辅助拓客等能力实现外贸全流程覆盖。 截至2023年12月31日，购买AI麦可的会员数约4000位（不含试用体验包客户），现金回款超过2000万元。同时，公司拓展业务包括X业务（如领动建站、孚盟CRM、企业培训等外贸生态圈横向业务）和链路生态业务（如交易、收款、物流等外贸交易流程范围内的纵向服务）。此类代理业务2023年收入超过4500万元，同比增长40.48%。 投资建议：公司盈利水平持续提升，AI赋能未来可期。考虑到宏观经济变化，结合2023年年报以及2024年一季报情况，调整公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年营收分别为18.45、21.87、25.00亿元（其中2024-2025前值为21.42、25.78亿元），归母净利润分别为4.73、5.67、6.51亿元（其中2024-2025前值为4.69、5.94亿元）。估值方面，参考可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，对应目标价45元，维持“强推”评级。 风险提示：市场需求不及预期；AI产品推广不及预期；市场竞争加剧。

事项：公司23年实现营收55亿元，yoy+10%；实现归母净利润7.6亿元，yoy-28%，实现扣非归母6.18亿元，yoy-35%；公司24Q1实现营收10.97亿元，yoy+27%，实现归母净利润1.77亿元，yoy+12%；实现扣非归母净利润1.54亿元，yoy+22%。 公司4季度成功收购悦江投资51%股权，获得“Za姬芮”与“泊美”两个大众彩妆与护肤品牌，23年悦江投资实现营收5.48亿元，yoy+76.66%，实现归属悦江投资股东净利润4310.22万元，未完成业绩承诺，主要系双十一线上大促不及预期，部分重点单品原料缺货导致。 评论：品牌矩阵建设完善，坚定优势敏肌赛道。公司核心品牌“薇诺娜”专注敏感肌与敏感肌plus，升级特护霜，提高用户影响力与复购，23年自建平台用户增长44%，公司旗下“薇诺娜宝贝”、“瑷科缦”、“贝芙汀”、“Za姬芮”、“泊美”等品牌矩阵协同发展。23年全年公司实现护肤品/医疗器械/彩妆销售收入分别为48.7/4.6/1.7亿元，分别实现增速+7%/+20%/+217%。主品牌薇诺娜实现全年收入52亿元（yoy+6%），薇诺娜宝贝1.5亿元（yoy+48%），线下门店终端覆盖超5000家，AOXMED聚焦专业抗老实现收入3619万元；公司在敏肌护肤积累用户信任，通过其他副牌逐步渗透解决问题肌肤方案的品牌理念。 线下占比提升，抖音快速增长，OMO稳健增长。公司23年线下经销与代销yoy+49%/OMO渠道（线上和线下）yoy+10%/线上渠道-0.4%，线上：阿里系实现营收17.6亿元，yoy-14.5%（其中薇诺娜天猫旗舰店yoy-18%）；抖音系实现6.3亿元，yoy+47%（其中薇诺娜抖音官方旗舰店贡献抖音系收入80%，yoy+29%）；京东系实现收入3.74亿元，yoy+5%；唯品会实现收入3.07亿元，yoy+2%。 竞争与渠道红利切换导致销售费用率略有提升。公司23年实现毛利率73.9%（同比-1.31pct），主要系产品配方、生产工艺以及外包装升级导致；销售费用率47.26%（同比+6.4pct），主要是持续加大品牌形象宣传、人员费用以及电商渠道费用投入所致。管理费用率7.5%（同比+0.6pct）/研发费用率5.41%（同比+0.33pct）。 投资建议：公司组织架构调整方向明确，品牌矩阵完善，考虑到新品投入周期以及抖音流量费用率较高，我们下调公司2024-2026年业绩预测至10.3/13.1/16.3亿元（此前24-25年分别为16.0/19.7亿元），预计24年公司收入增长38.4%，归母净利润增长36.4%，参考化妆品行业其他竞对估值，给予公司24年业绩28X，对应目标市值为289亿元，目标价68.2元，维持“推荐”评级。 风险提示：化妆品需求增长不及预期，细分赛道竞争加剧等。

事项： 2023年公司实现收入 162.90亿元，同比+46.52%；归母净利润 13.16亿元，同比+20.67%；扣非净利润 12.687亿元，同比+23.64%。 23Q4单季度实现收入37.96亿元，同比+74.01%，归母净利润 2.21亿元，同比+38.01%，扣非净利润2.14亿元，同比+37.33%。 24Q1实现收入 50.70亿元，同比+23.01%；归母净利润 3.41亿元，同比-6.61%； 扣非净利润 3.36亿元，同比-5.70%。 评论： 黄金品类收入高增，渠道全面增长。 按产品类别， 23年素金类/镶嵌类产品/品牌 使 用 费 收 入 分 别 为 137.20/9.18/8.62亿 元 ， 对 应 同 比 +62.01%/-29.40%/+38.24%，黄金产品延续高景气态势。按渠道划分， 23年加盟/自营线下 / 线 上 分 别 实 现 收 入 119.72/16.17/25.08亿 元 ， 对 应 同 比+44.31%/51.29%/62.25%， 分别占比总收入 73.5%/9.9%/15.4%， 各渠道均保持较快增长。 23年公司实现毛利额 29.56亿元，毛利率 18.1%（较去年同期-2.7pct），主要因黄金、镶嵌产品在收入中的结构调整。费用端， 23年销售费用率为 5.80%（较去年同期-0.93pct），略有下滑，管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 0.65%/0.08%/0.02%，保持平稳。 24Q1金价快速上涨压制需求， 利润短期承压。 24年春节后黄金价格快速上涨（3月底上交所 Au9999现货收盘价较 2月底上涨 9.7%），叠加节后效应， 黄金消费及下游客户补货需求受到压制。公司把握备货阶段市场机会， 收入保持增长，一季度素金类产品收入同比+28.93%；镶嵌类受需求疲软影响同比下滑42.2%。利润端 24Q1公司毛利率继续受黄金、镶嵌收入结构调整影响同比下降 2.34pct 至 15.57%； 费用端销售费用率受门店租赁、宣传、电商渠道费用增加等影响同比增长 0.4pct 至 4.9%，公司归母净利润短期承压，同比下滑 6.61%。 门店加速开拓，优化供货效率单店业绩提升。 截至 23年底公司共有门店 5106家，全年净增 490家。其中截至 23年底加盟/自营门店分别为 4775/331家，占比总门店 93.5%/6.5%，全年分别净增 408/82家（同比+296.1%/645.5%），公司拓店加速。受益公司黄金产品体系完善，以及通过区域展销模式提升供货效率，公司加盟渠道单店收入/毛利增长， 23年分别同比+37.98%/17.36%。 24Q1公司保持开店节奏，净增 23家门店，截至 24Q1末公司共有门店 5129家。 投资建议： 全球宏观环境动荡，黄金作为优质避险资产具有广阔消费需求。 我们看好公司作为国内珠宝首饰头部品牌， 不断优化供应模式、完善产品品类、加速拓店带来的长期成长性。考虑到当前金价处于高位对消费需求的压制，我们下调公司 24~25年净利润至 14.47/16.43亿元（原值为 15.99/19.96亿元），新增 26年利润预期 18.20元， 给予公司 24年 17X PE，目标价 22.4元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 全球宏观经济不确定性，门店开拓速度不及预期，行业竞争加剧

事项： 据公司公告， 2023年公司实现营业收入 65.2亿元，同比增长 47.6%，实现归母净利润 3.3亿元，同比增长 53.6%，实现扣非后净利润 2.9亿元，同比增长44.8%。 2024Q1公司实现营业收入 17.0亿元，同比增长 23.1%，实现归母净利润 0.82亿元，同比增长 7.7%，实现扣非后净利润 0.77亿元，同比增长 6.7%。 公司发布 2023年利润分配预案，拟每 10股派发现金股利 4元，合计 1.16亿元，派息率 35%；另以资本公积向全体股东每 10股转增 4股。 评论： 深耕“一体两翼”战略， 业务全面开花。 分业务板块看， 2023年跨境出口业务实现收入 57.0亿元，同比增长 38.6%，跨境出口电商综合服务收入 7.9亿元，同比增长 188.5%。 其中，泛品业务依托亚马逊平台，积极开拓拉美等新兴市场，以数字化赋能选品、库存管理等环节，截至 23年底在售 sku 约 104万个，客单价 107元；精品业务已经形成清洁电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线，截至 23年底在售 sku 约 636个，客单价约 380元；亿迈推出“半托管”服务，截至 23年底合作商户 160家， 助力出海中小商家降本增效， 提升经营效率。 应用 AIGC 技术，赋能生产环节， 提升数字化水平。 公司积极研发和搭建自主的 AIGC 模型，推出智能采购系统（实现催改价、催发货、订单自动审核等）、智能选品系统（提高选品开发效率和精度）、智能客服（提升用户体验）、智能文案（节省时间）等等。 收购通拓有序进行，拟建设华南总部。 据公告，公司拟以现金方式收购华鼎股份持有的通拓科技 100%股权及主营业务相关的全部经营性资产，于 23年 12月与华鼎签署了《合作框架协议》，现流程稳步推进； 为巩固长期发展竞争力，公司拟投资 15亿元建设华南总部。 投资建议： 我们看好公司在精品、跨境服务上的增长潜力， 但考虑到未来研发及管理费用等的增长，预计其 2024-2026年实现归母净利润 4.5/5.5/6.4亿元（24-25年前值 4.7/6.0亿元），同比增长 35%/23%/17%。 参考行业内可比公司，给予其 2024年 15xPE，对应市值 67亿元，目标价 23元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 欧美等市场消费力疲软，目的地国关税政策调整，亚马逊经营集中度过高及平台政策变化，人民币汇率波动。

公司发布 2023年度业绩预增公告，预计 2023年实现归母净利润 26.5亿元到27.5亿元，同比增长 140%~149%；实现扣非净利润 24亿元到 25亿元，同比增长 36%~42%。预计 Q4实现归母净利润 3.3亿元到 4.3亿，扭亏为盈（去年同期受疫情影响，减免租金）；扣非净利润为 2.5亿元到 3.5亿元，同比增长23~73%。 评论： 小商品城出口景气度高企，市场经营业务稳固。据义乌海关数据，义乌市 1-11月进出口总值 5221.2亿元，首次突破 5000亿元，同比增长 18.1%，跑赢全国进出口额大盘，市场需求旺盛。 Chinagoods 数字化贸易能力提升，贡献利润超 8000万。2023年 Chinagoods平台实现 GMV 超 650亿元，同比增长 80%以上，超额完成股权激励目标（目标 500亿），且义乌中国小商品城大数据有限公司（Chinagoods 运营主体）全年净利润超 8千万元。公司持续迭代线上平台功能，强化服务能力，带动主营业务毛利率有效提升。 “Yiwu Pay”展业顺利，已实现盈利。“义支付 Yiwu Pay”自 23年 2月正式上线以来，累计为近 2万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金超人民币 85亿元，且母公司快捷通支付服务公司已经实现盈利，跨境支付板块实现从 0到1的飞跃式发展。 投资建议：我们持续看好公司，预期其 2024年市场经营业务收入稳中有升（新市场建设招商+预计租金费仍存上调空间），Chinagoods 和跨境人民币支付“Yiwu Pay”业务变现能力增强，维持 24-25年营业收入预测 137/166亿元，24-25年归母净利润 28.3/33.0亿元。采用分部估值法，给予线下业务 24年18xPE，给予 Chinagoods 平台 24年 30xPE，目标市值 545亿元，对应目标价9.9元/股，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济波动，新业务展业不及预期

12月 26日，公司发布公告，其子公司日上上海、日上中国分别与上海机场、首都机场签订机场免税合同补充协议，经营费回归保底和抽成模式，保底经营费和实际销售额提成两者取其高，当实际销售提成高于保底租金，则销售提成=净销售额*品类提成比例，各品类提成比例在 18~36%区间内。 上海机场：自 23年 12月 1日起，月保底销售提成为 5893万元（年化为 7.1亿元）；若月均客流≤167.3万人，引入<1的调节系数，浦东、虹桥实际月销售提成=月保底租金×（月实际客流量÷2023年第三季度月均客流量的 80%）×调节系数。 首都机场：自 2024年 1月 1日起，年保底经营费为 5583万元，若年实际客流量≤960万人次（首都机场国际区年客流量），则年保底经营费=5583万元×（年实际客流量÷960万人次）×调节系数。 评论： 本次保底租金相比 2021年的补充协议更为灵活。若不考虑调节系数，公司支付给上机保底租金约为几十亿，与“人均贡献”、“客流量”“调节系数”挂钩，此次调整保底租金降低至亿元级别，既考虑国际客流和消费力恢复情况，公司层面的租金成本浮动性更强，计算方式得到优化。本次品类提成比例分品类介于 18~36%之间，相较原合同的扣点率有所下降，租金压力将有所释放。 本次补充协议 1）鼓励引进具有竞争力的商品和品牌，并可按单品毛利额单独计算提成；2）建立激励机制，达成月经营目标后可采取更为灵活的调节机制计取经营费。伴随明年出入境客流修复，机场免税销售有望进一步复苏。 投资建议：新合同灵活调整有利于优化公司盈利模式，考虑国内外消费倾向，我们预计公司 23~25年营收为 678、825、922亿元，归母净利润为 65.2、81.7、96.6亿元，同比增长 29.5%、25.4%、18.2%，对应 PE 为 24/20/16x。未来市内免税政策或有望落地，公司作为旅游零售龙头具备竞争优势，结合市场消费公司估值给予 2024年 1倍 PEG（PE 约 25倍），目标价 99元，给予“推荐”评级。 风险提示：出境消费分流、海南市场恢复不及预期、居民奢侈品消费意愿不足等。

事项： 近日公司举办 2023年第三季度业绩说明会，内容包括：1）截至 3季度末，公司和凯悦合作的逸扉酒店已开业和储备店近 100家；2）2023年公司收购北京诺金及安麓酒管公司股权，丰富高端品牌矩阵等。 此前公司披露 3季报，1-9月份营收 59.1亿元，恢复至 2019年同期的 94.9%，归母净利润 6.8亿元，恢复至 2019年同期的 95.2%，归母净利率 11.6%；23Q3营收 23.0亿元，相较 2019年同期增长 2.8%，归母净利润 4.0亿元，相较 19Q3增长 15.0%，归母净利率 17.6%，较 19Q3提高 1.9pct。 评论： 23Q3公司不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 208元，较 2019年同期增长 16.6%，其中入住率恢复至 2019年同期 90%，ADR 超过 2019年同期 29.6%。 国庆长假期间延续经营势头，不含轻管理的酒店 RevPAR 较 19年同期增长18.5%。参考行业数据，Q4进入以商旅为主的季节，休闲旅游需求回落或导致整体价格和需求的恢复程度有所回落。 23Q3公司新开店 337家，其中经济型、中高端、轻管理酒店分别 47、94、196家，分别占比新开酒店数量的 13.9%、27.9%、58.2%，占比新开总房量 16.9%、38.9%、44.2%。截至 9月底，公司在营酒店数 6242家，pipeline 酒店数量 2051家，较 6月底增加 51家，为后续拓店奠定基础。 展望明年，公司将进一步拓展门店，且门店结构进一步优化，23Q3中高端酒店房量占比持续提高至 38.2%，收入占比提升至 57.9%，pipeline 门店中有 582家中高端门店，占比 28.4%（房量预计占比更大），有望支撑除轻管理外的酒店 RevPAR。 投资建议：出行需求主要由商务和休闲旅游构成，公司商务需求相对稳健，波动主要来自休闲旅游需求。公司层面加速推进在线化、数字化、智慧化运营，包括通过 AI 系统自动调价、CRM 全域营销、自助入住、智能可控提升住宿体验感等，有望支撑 RevPAR 和控制费用率，提升盈利水平。我们预计 2023~2025年公司营收 79.9、84.1、87.6亿元，归母净利润 8.0、9.5、10.4亿元，对应 PE为 22/18/17x，给予 24年 20倍 PE，目标价 17.1元，维持“推荐”评级。 风险提示：恢复不及预期，出行意愿下降，企业降本增效限制差标等

1950s 伴随人员流动、妇女劳动等趋势，传统人力资源服务开始兴起，欧美等地区诞生老牌人服企业。从海外经验来看，人服行业 1）顺周期性明显，增速和宏观经济高度拟合，且正式员工招聘的弹性高于灵活用工；2）依赖政策发展背景，灵活用工在欧洲多国和日本均经历从限制到放松的阶段，部分龙头在初始阶段即收获较高的市占率，而“雇佣自由”的美国则相对分散；3）海外公司的成长路径趋同，顺应岗位变革的公司能在内生和收并购中成长，深耕专业领域的专精公司则能获得服务溢价和高盈利水平。当前我国灵活用工行业预计仍处成长阶段，且我国行业分散程度更高，集中度有望提升。 科锐国际 1996年以猎头起家，正逢外企涌入我国，招聘需求爆发，公司在前十年积累了深厚的线下招聘能力，并拓展至 RPO、灵活用工等业务。2010年后公司依靠内生和收并购实现区域拓张、行业拓张和客户拓张，并在印度等东南亚地区加速布局。2017年公司上市后确立数字化转型，2018年公司提出“一体两翼”变革，致力打造“技术+服务+平台”的生态链，实现从招聘、雇佣、管理、留用、转职到人才咨询、测评、发展等全职业生涯和全产业链服务的覆盖。2018年公司收并购英国人力资源服务公司 Investigo 正式开启欧洲市场，截至 23年上半年，公司海外收入占比约 26.0%。 公司线下交付能力坚实，依托 RPO“前店后厂”的模式，公司对客户需求和岗位能快速响应和高质交付，持续深耕下，公司“千人千岗”的颗粒度愈发细分，挖掘岗位纵深。公司灵活用工业务高速发展，2023年前三季度，公司累计派出员工数量 30.8万人，在册外包员工数量 3.5万人，较 2018年翻 2倍有余。 未来公司将继续做深 3方面，聚焦大客户、优势行业和垂直商圈。公司岗位聚焦高溢价率的技术研发类，2023年 9月底灵活用工技术研发类在职人数占比为 60.30%，同比提升 7.6pct。公司近年来强化大客户和区域垂直管理，第一大客户收入占比从 2017年的 7.7%提升至 2022年的 27.0%，通过深度挖掘垂直商全来获得增长点，北京亦庄产业园取得良好效果。未来技术赋能下，公司有望提供更为快速的人岗匹配和交付，更合规化标准化的管理服务和产品平台。 盈利预测和投资建议：今年受宏观预期转冷影响，企业用人需求下降，整体招聘端遇冷，公司业绩承压；但与此同时企业端的组织变革、数字化变革也在加速。伴随明年企业预算调整，宏观政策助力等，公司业绩端有望回暖，我们预计 2023-2025年公司营收分别 96.1、115.4、138.6亿元，同比增长 5.7%、20.1%、20.0%。我们依然看好灵活用工业务板块的持续渗透，以及公司依靠深耕大客户、优势行业、垂直商圈和持续提升数字化能力带来新的业务增长，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别 2.01、2.70、3.58亿元，同比-30.9%、+34.5%、+32.8%（因 Investigo 剩余股份收购尚未完成，收购完成后归母净利润有望将进一步增厚），对应当前 PE 为 32x/24x/18x，参考海外龙头在成长期拥有 25~30倍估值，我们给予公司 24年 27倍，目标价 37.0元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观恢复不及预期、企业端招聘需求较弱将导致公司招聘业务难以回暖；高薪人群转职意愿不强、灵活用工竞争加剧导致公司毛利率下滑、技术服务孵化时间过长等。