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王薇娜

华创证券

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爱美客 机械行业 2021-02-10 527.42 -- -- 1331.02 39.55%
736.01 39.55%
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与我们此前预测的收入基本符合(预期7.1亿元),业绩略超预期(预期不包含非经常4.1亿元)。国内医美行业快速增长,经过多年积淀公司有领先的技术优势、丰富的产品布局、完善的市场网络和营销体系,帮助公司加强在业内的领先地位,先发优势明显。目前公司产品形成了:1)III类医疗器械系列注射用透明质酸钠溶液(包含凝胶类和溶液类)、2)面部埋植线产品、3)衍生的品牌矩阵“伴侣型”化妆品,截止2020年末公司研发人员有91人,占比23.45%,为不断推出击中消费者痛点的新技术和新产品提供保障;销售和市场人员160名,覆盖国内大约5000家医美机构。研发强投入与直销为主的销售模式,构筑了公司的产品力和营销、销售能力,且对市场把握更为直接和高效。 收入构成上:H1受疫情影响收入基本持平(其中Q1业绩承压),H2随着国内疫情好转,销售快速回暖,尤其嗨体等标签产品品牌心智显著,系列产品高速高质量增长。嗨体2020年收入4.47亿元(+82.85%),营收占比63%,在细分市场有先发优势和独占性,安全性和有效性经过前期市场培育后得到机构和消费者的充分认可。嗨体系列中熊猫针产品价格更高,但目前占比预计仍然较低,公司溶液类产品(主要为嗨体及其系列)的销售单价从2019年的354.09元提升至360.23元;凝胶类产品整体有所下滑,单位价格从408.21元提升至413.22元,考虑到各类产品历年出厂价,预计主要是宝尼达类占比提升。 费用率优化,净利率攀升。H1疫情影响医美业务开展,公司费用投放较少,疫情好转后加大销售费用投放,全年销售费用比上年略少361万;但收入规模增长,公司销售费用率-3.47pct至10.37%;另虽管理费用(含研发)增加800万,但费用率-2.48pct至14.85%(研发费用率为8.71%,研发同比+27.26%);公司三项费用率合计下降7.66 pct,推动净利率抬升7.67 pct。 投资建议:考虑2020H1疫情对业绩影响较大,而2021年公司预计将应对相对较为娴熟,产品结构上预计嗨体及其系列仍将为主力且依然较高增长,其中熊猫针等系列产品占比预计将有所提升。除埋植线、利拉鲁肽、肉毒素等产品管线外,同时公司2020年新增对杭州先为达生物科技2%股份(围绕GLP-1靶点研究开发及拥有相关产品),加强瘦身美体方面的研究和布局,另外与宁波仰华企业管理咨询合伙企业共同投资设立有限合伙制私募基金,投资布局产业链。我们上调业绩预测,预计2021年-2023年公司业绩约7.2、10.4、14.2亿元(之前预测2021-2022年分别为6、9亿元),对应当前市值分别为151、105、77倍pe,考虑美丽消费行业整体估值水平,维持“推荐”评级。 风险提示:重大产品安全事故,产品布局战略性失误,产品获批进度不及预期,行业监管变化风险,行业竞争加剧等。
青松股份 基础化工业 2020-09-02 23.37 27.76 25.33% 26.59 13.78%
27.47 17.54%
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诺斯贝尔新增无纺布/口罩业务带动增长:2019.4公司收购诺斯贝尔90%股权后,剩余10%于2020.5完成收购,6月起100%业绩并表。H1化妆品板块营收11.49亿元(+231.72%),占比64.04%,毛利率为24.51%(+0.22%),营业利润1.54亿元,归母净利润1.37亿元(纳入并表1.28亿元);其中面膜、护肤、湿巾、无纺布分别实现营收4.46(+108.47%)、2.46(+246.59%)、2.69(+343.48%)、1.89亿元(+19196.59%),增速有并表口径因素。按照可比口径,2019H1诺斯贝尔化妆品业务营收为9.2亿元,因此同比增速约25%左右;为解决新冠肺炎疫情防控产品供应不足问题,公司新增了口罩生产业务;扣除无纺布业务后存量部分营收预计增长约5-10%左右(预计好于传统品牌公司)。 松节油景气度相比上年同期有所下行:2020H1松节油深加工行业景气持续2019H2状况,相比去年同期有所下行,公司此部分业务营收6.46亿元(-8.33%,主要是合成樟脑系列业务收入下滑14.93%,毛利率-12.57pct),毛利率为32.44%(-7.03%),营业利润1.34亿元(-36.25%),贡献0.97亿元业绩(下滑约40%左右)。 化妆品产能进一步扩张:相比2019年公司新增1条水凝胶面膜生产线、6条护肤品灌装包装生产线、泡罩护肤品生产线、1条单片装全自动湿巾生产线;6月环评批复,未来将新增1条泡罩生产线、1条冻干面膜生产线和2条静电纺丝面膜生产线,预计于今年底进行专家评审自主验收。 投资建议:公司化妆品业务仍然会受行业整体下游销售影响,但身为优质代工厂不受终端产品的单一销售渠道限制,跟随化妆品行业渠道变革、尤其线上化趋势、市场响应速度要求更快的背景下有更高的增长确定性。我们基本维持原业绩预测,预计公司2020-2022年业绩分别为4.56、4.72、6.45亿元,当前市值对应2020年为26倍pe。化妆品业务给予30倍左右pe,按照2020年业绩承诺对应约85亿元市值,松节油部分历史市值40-80亿元,公司总体市值约在125-165亿元范围,中枢约145亿元,对应28元左右目标价,基于其增长的更大确定性,维持“强推”评级。 风险提示:松节油深加工业务原材料价格波动、化妆品市场需求波动、产品质量控制、环保风险等。
华熙生物 2020-09-02 130.99 155.00 -- 135.88 3.73%
173.98 32.82%
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事项: 2020H1公司营收 9.47亿元( +17.05%),归母净利润 2.67亿元( +0.75%), 扣非后为 2.34亿元( -11.44%)。计入当期损益的政府补助有 2107万元。毛利 率基本与去年持平( 2019H1的 79.58%→ 2020H1的 79.74%)。经营活动现金 流量净额上升 64.97%至 2.98亿元。 eps 为 0.56元。 roe(加权)=5.70%( -8.63%)。 研发费用率提升 1.68pct 至 6.30%。销售费用率提升约 15.05pct 至 39.64%,管 理费用率(不含研发)下降 3.82pct 至 6.28%。 Q2单季度营收 5.79亿元( +27.66%),归母净利润 1.59亿元( +0.74%),扣 非后为 1.40亿元( -9.68%)。计入当期损益的政府补助有 884万元。 eps 为 0.33元。 评论: 医疗终端产品受疫情冲击较大,护肤品业务增长亮眼。按照淘数据天猫旗舰店 口径,公司几个主要的品牌在 2020H1均有较为稳定的销售且起量明显,功能 性护肤品预计获接近翻倍增长,疫情影响下线下 C 端门店受冲击较大(预计 下滑在 25%-30%左右),原料业务在国内外疫情影响下预计大体与去年持平。 我们预计功能性护肤品业务在收入中比重上升至约 50%左右( 2019年为 33.64%),原料收入占比约 35%左右( 2019年为 40.35%)。 公司功能性护肤品业务高速增长, C 端产品需要不断和消费者互动、沟通、刺 激需求等,公司几个主要品牌均处在生命周期的前期和早期,营销费用投放达 到行业较正常水平,尤其是核心品牌润百颜的打造力度预计更大(全力打造“润 百颜”透明质酸第一品牌形象);此外销售人员增加、薪酬增加,疫情影响下 线上业务占比提升、推广费用相对更高等因素共同作用下,销售费用增加显著 ( +88.65%)达到 3.76亿( 2019全年为 5.21亿),销售费用率也从 2019H1的 24.6%提升至 39.64%( +15.05pct),这也是影响净利率的一个主要因素。 在毛利率基本与去年持平( 2019H1的 79.58%→ 2020H1的 79.74%)的基础上, 公司净利率水平相比上年同期下降 4.55%(扣除非经常性收益后下降近 8pct)。 管理费用相比上年同期减少 2200w、研发费用增加 2300w,期间费用率合计 +11.14pct。后期随着品牌效应逐步树立,营销投放效率预计也将有明显提升。 公司自有 HA 产能上升至目前的 320t; 6月公司以 2.9亿元收购了佛思特公司, 以食品级 HA 为主、化妆品级为辅,合计产能 100t,收购扩充了公司产能,丰 富原料销售区域,提高市占率。 投资建议:在消费者日益理性的时代下,公司透明质酸核心成分具备优势。 我们基本维持原来预测,预计 2020-2022年公司归母净利润约 6.9、 9.4和 12.1亿元(原预计为 6.9、 9.4、 11.6亿元),对应当前为 89、 65、 51倍 pe。基于 目前化妆品行业整体较高估值,维持“推荐”评级。考虑公司稀缺性及在透明 质酸领域的核心优势,给予 750亿元左右目标市值(对应 2021年为 80倍左右 pe)。 风险提示: 疫情持续时间较长,宏观经济超预期下滑,营销效果不及预期、行 业竞争加剧,行业监管风险,核心技术人员流失风险等。
珀莱雅 休闲品和奢侈品 2020-08-31 169.80 194.18 10.52% 192.95 13.63%
192.95 13.63%
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疫情冲击,线下受损较重,发力电商。公司线上渠道增速43.85%,达到8.78亿元营收,占比从2019的52.99%上升至2020H1的63.55%;线下增速-29.69%。天猫旗舰店粉丝突破1000w。珀莱雅品牌营收因线下占比较高,同比下降3.66%,韧性仍然较强,占比降至81.86%。包含跨境品牌代理业务的其他品牌营收占比上升至18.14%,多元化明显,平台公司框架初现。结合行业持续线上化、公司电商部门划分事业群精细化运营提高效率,助力未来线上业务发展。 年轻化产品定位:公司形象宣传推广费用率基本持平,2019H1和2020H1分别为24.36%和24.18%。上半年孙俪、蔡徐坤加入品牌明星矩阵,年轻化定位更进一步,公司也策划了一系列年轻化的主题营销,并推出红宝石精华和双抗精华,初战告捷,在护肤核心品类上做了有效尝试。 投资建议:长期以来,公司积累了专业化的创新研发体系、强大的自主生产能力和先进的供应链管理体系、多渠道销售体系、差异化多品牌资产等核心竞争力,在偏大众化妆品市场的较激烈竞争赛道上,公司的组织、激励机制、人才、营销灵活,在组织架构、治理能力上相对能够更好地适应行业变化,在新品牌、新品类(彩妆)、新业务模式(海外代理)、新营销投放等方面均有亮点,精准呼应市场需求,平台架构日益明确,持续取得超越行业的增长。公司股权激励目标有所调整,我们维持之前业绩预测,预计2020-2022年公司归母净利润约4.6、5.9、6.7亿元,对应当前市值为74、58、51倍PE。考虑到行业高增长红利仍然持续,“营销投放效率”是当前较为可考的成长指标,公司在此方面有一套行之有效的组织方式,过往数据验证了公司能力出众,给予 21年67x估值,目标价195元,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济超预期下滑,行业竞争加剧,公司品牌、品类、渠道拓展不力,营销策略失误,核心人才流失、短期涨幅过大透支业绩等。
豫园股份 批发和零售贸易 2020-08-31 9.49 11.36 -- 10.14 6.85%
10.14 6.85%
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分板块营收:(1)产业运营:产业运营板块20H1实现营收113.5亿(同比+3.4%),其中珠宝时尚实现营收103.9亿(同比+2.9%);餐饮管理与服务1.6亿(-58.8%);食品百货及工艺品2.7亿(+197.2%,主要系收购如意情);医药健康1.8亿(+15.0%);化妆品1.8亿(-20.1%);时尚表业1.4亿;其他经营管理服务0.3亿(+68.5%)。(2)商业经营管理与物业租赁服务:该板块20H1实现营收5.6亿(-25.2%),其中商业实现营收2.9亿(+2.6%);度假村营收2.7亿(-42.0%)。(3)物业开发与销售:该板块20H1实现营收81.4亿元(同比-0.08%)。 珠宝时尚逆势拓店,营收稳定增长。截至2020年6月末公司总营业网点3475家,其中珠宝时尚(老庙+亚一)2967家,包含2767家加盟店与200家直营店;时尚表业264家,包含244家加盟店与20家直营店;化妆品门店20家;224家食品与餐饮等业态店铺。Q1珠宝环比净增59家(62家加盟店,关闭3家直营店);Q2珠宝环比净增149家(145家加盟店+4家直营店);较去年同期店铺数净增550家,强势拓店推动Q2珠宝时尚营收同比增长+5%。 珠宝时尚产品结构调整,多品牌战略持续推进。古韵金系列爆款产品迭代升级,与郭麒麟合作福运绵绵麒麟款,试水粉丝经济。系列产品半年销售额达4.4亿元,同比+96.5%。在外延并购上,完成对法国轻奢珠宝DJULA的收购,同时与意大利顶级珠宝品牌Damiani成立合资企业。目前珠宝板块毛利率7.43%,较去年同期-0.36pct,主要系珠宝店铺中毛利率较低的加盟店占比93.3%,而直营店占比较去年同期-1.3pct。我们预期,镶嵌珠宝品牌(DJULA、Damiani等)并表后将对珠宝时尚板块毛利率带来较大改善。 各细分板块持续改善商业模式。餐饮:老字号开启连锁化,上半年店铺数净增3家,截至20H1松鹤楼面馆共有13家(主要分布上海、杭州等地);春风松月楼也走出豫园商圈。化妆品:期内公司完成对复星津美股权收购,将AHAVA与WEI收入囊中,并设立研发中心,孵化新品牌。时尚表业:海鸥表与上海表加入汉城表业后推出城市系列与穹镜系列,并落地线下集合店。v复合地产板块发展稳定,持续布局核心区域。期内公司房地产物业开发实现销售签约额约68.2亿元,实现销售签约面积约36.3W平方米。20H1新增长沙、上海、苏州、南京4个城市项目土地储备。 盈利预测:考虑疫情影响线下业态,但公司外延收购持续推进,多业态对冲风险,故维持盈利预测。预计2020-2022年公司归母净利分别为36.56/41.77/48.11亿元,对应EPS为0.94/1.08/1.24元。目标价11.36元/股,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响持续,消费信心恢复慢,线下客流恢复慢等。
爱婴室 批发和零售贸易 2020-08-21 35.45 39.51 68.63% 37.37 5.42%
37.37 5.42%
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线下门店销售持续受疫情影响,新店拓展受影响。上半年关闭18家门店,新开店8家,期末287家门店主要分布于华东地区219家(上海99家+江苏61家+浙江59家)、华南地区50家(福建49家+广东1家),上半年店铺净减少10家,仅浙江保持净开店为正。已签约待开业门店19家(上海4家+浙江8家+江苏6家+福建1家),继续加密调整华东地区店铺。上海与浙江门店综合毛利率分别提升+1.88pct/+0.73pct,华东地区改善效力明显。 电商渠道低基数高增长,“到家”小程序扩展门店辐射半径。公司电商渠道销售在商品零售业务中占比5.43%,较去年同比提升+2.75pct。小程序与APP双线推进,利用拼团等活动提升“到家”小程序购物体验,江苏地区“到家”模式接受度高,营收增速+6.97%。联合蛙酷布局母婴直播电商,打开线上流量入口。投资垂直母婴MCN机构蛙酷20%股权,利用短视频与直播等引流公域流量,积极推进爱婴室天猫旗舰店与自有品牌天猫旗舰店进程。综合各大电商平台,针对性拥抱线上适配平台,联合原有门店私域流量与爱婴室旗舰店公域流量相互引流。下半年公司电商零售模式将有“再定位”调整。 聚焦主业,引进中高端国产奶粉品牌。公司不断优化母婴相关品类与品牌矩阵,门店销售虽有下滑,但门店层面毛利率较去年同期提升+0.88pct;电商渠道毛利率提升+0.45pct。重点改善奶粉等占比较高品类毛利率。奶粉类毛利率23.76%(同比+1.89pct),用品类25.11%(+3.41pct),棉纺类36.48%(-4.43pct),食品类32.76%(-0.22pct)。 刚性需求支撑利润空间。奶粉与食品相较其他品类偏刚性需求,2020H1奶粉类营收5.5亿元(同比变动+0.2%,下同)占比50%;用品类2.5亿元(-13.3%)占比23%/棉纺类0.9亿元(-22.2%)占比8%/食品类0.84亿元(+0.06%)占比8%/玩具类0.4亿元(-26.13%)占比4%/车床类0.04亿元(-65.54%)。 盈利预测:考虑疫情对线下店影响持续,刚性品类销售增速承压,故我们略下调公司2020-2022年业绩预期分别为1.6/2.0/2.4亿元(原预测值为1.8/2.4/2.8亿元),对应EPS为1.10/1.42/1.66元(原EPS为1.25/1.70/1.99元)。给予36倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响持续,新生儿增速下降,母婴电商竞争激烈,门店客流恢复缓慢等。
豫园股份 批发和零售贸易 2020-06-24 8.86 11.36 -- 12.29 38.71%
12.29 38.71%
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复星快乐旗舰平台,围绕家庭消费的产业集团。豫园股份于2018年完成重大资产重组,复星系持股比例从26.45%提升至68.49%,注入复星地产业务,形成“产业运营+产业投资”双轮驱动,嫁接复星集团优质资源,构建“快乐消费产业+线下产业地标+线上家庭入口”1+1+1战略。 优选消费+复合功能地产,三大主业齐头并进,收购运营优质资产。公司以上海文化坐标“豫园”川流不息的客流为价值依托,注入复星地产后又以地产业务为体量支撑,提供信用扩张能力。优选消费主要包含珠宝时尚、休闲餐饮、白酒食品、宠物用品、国潮腕表、化妆品等;复合功能地产板块包含线下商业地标、度假村等业务;背靠复星,并购运营各类优质资产,服务城市小康及中产人群。三大主业为:物业开发与销售、珠宝时尚、餐饮食品化妆品等其他商业运营。2019年为整合元年,各板块内生增长、外延投资并购,以布局优质赛道。 地产提供资产安全垫:持续低溢价增优质土储,产城融合高利润。公司聚焦核心城市,存量项目稳定贡献利润,新项目稳定推进。截至2019年底土地储备667万平米,19年新增土储322万平方米(珠海、重庆、昆明等地标项目)。2019年物业开发与销售收入192亿元,同比+30%,毛利率39.8%,高于行业平均水平。 珠宝时尚行业:品牌矩阵持续扩张,加盟展店速度快。现有品牌错位发展,老庙升维定位一二线市场,主打“好运文化”;亚一降维定位三四线市场,主打“爱文化”;向上品牌延展控股收购轻奢镶嵌珠宝品牌DJULA。整合产业链,与星光达合资布局上游生产制造,控股收购珠宝鉴定机构IGI,对接全球珠宝产业链。展店速度创新高,2019年门店数净增669家,截至2020Q1珠宝时尚总门店数2818家。收购海鸥手表与上海手表,双品牌战略布局国潮腕表。 餐饮、食品、化妆品:松鹤楼苏灶面开启连锁化,布局菌菇、白酒、化妆品、宠物等优质赛道。松鹤楼苏灶面以高翻台+中位价格+投资回报周期短,开启连锁化,2019年餐饮营收进一步提速同比+17.5%。内生品牌老城隍庙、乔老爷、童涵春堂迎合药食同源等新消费趋势持续推新(新梨膏露、芝麻丸、秋葵酒);外延收购菌菇行业龙头之一如意情,拟收购金徽酒近三成股份、并拟通过收购复星津美74.93%股权间接控股高端护肤品品牌(AHAVA、WEI),通过希尔思、爱宠医生布局高成长性宠物赛道,打开业绩想象空间。 盈利预测:综合各板块盈利预测,预判部分业务受疫情与消费者信心恢复影响,预计公司2020-2022年整体营收将以9%/13%/14%增速稳步成长,综合毛利率维持22%左右水平,预计2020-2022年公司业绩分别为36.56/41.77/48.11亿元,公司各板块综合合理市值预期为441亿元,对应2020年业绩综合PE为12X,对应目标价为11.36元/股,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:消费者信心恢复时滞,可选消费疲软;房地产行业政策调控等。
宋城演艺 传播与文化 2020-04-30 14.98 15.97 -- 33.29 22.75%
20.99 40.12%
详细
事项: 2019年公司实现营收26.12亿元(-18.67%,受剥离六间房影响),归母净利润13.40亿元(+4.09%),扣非后为12.22亿元(-4.50%)。非经常性损益主要来自非流动资产处置损益约7kw 元和投资收益及公允价值变动损益约5200万元。因六间房重组,销售费用减少49.4%,研发费用下降31.38%;管理费用下降7.08%;期间费用率-3.47pct 至13.95%。经营性净现金流下滑4.6%至15.71亿元。eps 为0.9223元。roe(加权)=14.52%。每10股转增8股、派发2元股利。若剔除六间房重组因素,则公司备考:营收22.28亿元(+12.68%);归母净利润10.44亿元(+18.05%);扣非后10.76亿元,同比增长23.03%。 2020.1.24起公司旗下所有景区闭园至今,Q1疫情+六间房不再并表因素作用下,公司营收1.34亿元(-83.71%),归母净利润下滑86.50%至4996万元,扣非后为1847万元(-94.87%)。非经常性损益主要是获得政府补助2355万元(其中杭州1400万元+三亚828.5万元)和投资收益及公允价值变动损益约1860万元。销售费用、研发费用分别同比下降65.10%、62.54%;疫情期间闭园,营业成本调整至管理费用致使管理费用同比增加131.95%。经营活动现金流量净额为-2044万元(-102.85%)。eps=0.0344元,roe(加权)=0.52%。 评论: 2019年六间房业务与花椒重组,公司成为二股东(持股39.53%,大股东及其一致行动人持有39.54%),相应资产转为长期股权投资(比期初增加24.13亿元)。演艺主业稳步增长:现场演艺营收18.71亿元(+11.78%,毛利率提高2.46pct 至74.62%)、旅游服务业务收入3.57亿元(+17.65%),其中各旅游区收入及相应增速:杭州9.19亿元(-1.82%),三亚3.93亿元(-7.97%,大环境影响),丽江3.33亿元(+24.90%,市场整顿后良好增长),桂林1.60亿元(+276.58%),张家界2019.6.28开业后实现营收0.65亿元(把握开业时点,结合公司演艺核心竞争力及综合实力,开业首季度即盈利)。2019年公司三亚、丽江、宋城演出经营公司净利润分别为2.19、2.07、2.01亿元。 公司继续推进内容多元化,推出5D 实景体验剧,“爱在”系列开启编创。未来公司将在杭州、上海、西安的三地实现单台演出→多台演出、单张门票→多种门票组合的转型升级。2020年公司也将提升品牌辨识度和影响力,同时,西安、上海项目将推出,九寨项目也将恢复运营,佛山、西塘、珠海项目的建设按计划推进(Q1在建工程相比期初增加约1.5亿元)。 投资建议:公司演艺主业经营多年,主题公园+演艺独特模式,建立起品牌、营销、人才、科技等方面核心竞争壁垒,单个项目逐步成熟后固定成本随上座率及场次抬升迅速摊薄,利润率水平优秀。短期疫情冲击,疫后缺乏资金实力、创意能力的玩家或将退出市场,新进入者也将更为谨慎,市场对优秀的参与者较为有利。考虑疫情我们对2020年业绩预测下调至7.5亿元(原预测为14.5亿元),预计2021-2022年公司业绩分别为14.8、17.1亿元,对应当前为51、26、22xPE。若考虑正常经营,据2021年业绩给予29-30元目标价,建议关注。 风险提示:疫情持续时间长,花房盈利能力不及预期,重资产异地复制不及进度等。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2020-04-27 87.53 99.62 -- 96.87 10.25%
228.50 161.05%
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事项: 公司 2019年营收 479.66亿元(+2.04%),归母净利润增长 49.58%至 46.29亿元,扣非后归母净利润增速为 21.79%达到 38.29亿元。每股收益 2.3708元; ROE 达 25.61%,增加 5.05pct(扣非后为 21.19%,增加 0.3pct);每 10股派发现金红利人民币 7.20元(含税),共计派发 14.06亿元(占归母净利润的30.37%)。经营活动现金流量净额为 29.26亿元(+7.49%)。 2020Q1公司营收 76.36亿元(-44.23%),归母公司净利润-1.2亿元(-105.21%),扣非后净利润为-1.2亿元(-107.55%)。经营性现金流量净额-7.4亿元;其他应付款 37.15亿元,主要是日上上海和日上中国应付机场租赁费增加。 评论: 聚焦免税主业,优化采购:2019年公司剥离旅行社业务,聚焦免税主业,主营业务毛利率提升 7.96pct 至 49.07%(主要是剥离旅行社业务导致)。2019年公司中标大兴机场、广州机场免税迅猛增长,离岛业务稳健,同时,开设 5家市内免税店;采招方面完成日上中国和日上上海的采购体系整合,优化采购条款,加强了采购能力,增加紧俏商品采购量,集中采购优势进一步体现。主要销售场景开放线上销售,形成线上线下一体化的销售模式。国产品退税经营方面,推广“代销采购”及“先销售后报关”模式,开展零库存经营。 2020Q1业绩受影响:疫情对公司免税业务产生较大影响。机场方面民航局实施入境管制,出入境航班大幅减少,机场出入境旅客大幅下滑(上海、广州Q1国际+地区旅客吞吐量分别下滑 57.8%和 56%),海南离岛免税也先后闭店或调整营业时间。但公司通过电商+邮寄方式减轻疫情影响:日上开拓了会员业务,好友完成心愿单等,app 下也预留了回国补购等模块;海免、三亚海棠湾免税店等开启了补购。我们认为在国际旅游零售同行中,中免此次已经通过线上+邮寄的方式弥补很多,这也基于我国的消费市场和购买力得以实现,目前有货卖而且卖得掉的情况优于竞争对手,看好其长远发展,未来的格局变化中也有望占得先机。 投资建议:疫情影响下,我们下调此前预测(暂不考虑海免批发利润进表和市内免税店),预计 2020-2022年归母净利润分别为 28、54.5和 65.4亿元(2020-2021年原预测为 50、62.2亿元),对应当前市值 2020年为 60倍 pe,对应 2021年为 31倍。未来消费回流预期,经过疫情之后全球免税格局可能发生的长远变化及公司正常情况下的稳健经营,我们给予 2021年的 35倍左右估值,目标价 100元。维持“强推”评级。 风险提示:疫情持续较长时间,免税商品调配低效;宏观经济增速超预期下滑,免税政策不及预期,开店进度不及预期等。
中青旅 社会服务业(旅游...) 2020-04-14 9.82 11.95 13.92% 10.63 7.27%
11.58 17.92%
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事项: 公司 2019年营收 140.54亿元(+14.58%),归母净利润下滑 4.90%至 5.68亿元,扣非后下滑 12.40%至 4.32亿元。毛利率、净利率分别-1.21pct 和-1.01pct。 经营活动现金流量净额为 5.96亿元(-17.08%)。ROE(加权)下降 1.26pct至 8.95%。计入当期损益的政府补助为 2.69亿元(上年同期为 2.02亿元)。 2019年 3月公司受让古北水镇 5.1613%股权,支付转让价款 4.39亿元。 评论乌镇:成熟景区,不断优化升级。2019年乌镇景区东西栅合计接待 918.26万人次,与上年同期基本持平。其中西栅游客增长 3.04%达到 529.67万人次,占比进一步提升至 57.68%(2018年为 56.17%),带动营收、客单稳定增长。 古北:周边项目分流、交通瓶颈尚未改善,地产结算影响利润增速。在周边项目的竞争压力和交通瓶颈因素影响下,2019年古北水镇接待 239.37万人次(-6.68%,H1对应-8.81%,H2降幅有所收窄),营收 9.50亿元(-4.79%),但景区内容更为充实、商旅占比提升提高客单价;因参股房地产公司投资收益减少及成本费用上升等影响,古北水镇净利润同比减少 1.62亿元至 1.46亿元。 旅行社独立运营后有明显改善,博联等形成重要补充。 。旅行社遨游网开启公司化独立运作,进一步激发活力,增强应变市场能力。营收增长 20.70%至 47.18亿元,毛利率提升 0.69pct,旅行社业务预计实现较大程度减亏。博联、山水酒店分别实现 7086.5万元和 3535万元净利润(子公司口径),中青旅大厦租金收入稳中有增。 投资建议:预计疫情对公司 2020年业绩将产生较大影响。公司利润贡献主力乌镇景区地处长三角经济带、交通便利,古北虽交通相对受限,但两者均拥有优质、舒适的景区服务和知名度、美誉度,旅游需求切实存在且疫后周边游、国内游预计将快速恢复。不考虑乌镇房地产销售影响,我们预计 2020-2022年公司业绩约 3.0、5.8、6.3亿元,对应当前分别为 24、 13、11倍 pe;若扣除2020年疫情一次性非经常影响,考虑正常经营业绩,给予 15倍左右 pe 估值,目标价 12元;资产优质,给予“推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间长,宏观经济增速恢复缓慢、门票持续降价等。
珀莱雅 休闲品和奢侈品 2020-04-06 114.33 123.97 -- 137.99 20.21%
184.20 61.11%
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公司业绩符合我们预期(2019年4月预计2019全年扣非业绩为3.83亿元)。2019年实现良好业绩增长,超额完成股权激励利润指标。凭借专业创新的研发体系、自主生产能力和供应链管理体系、多渠道销售系统、差异化多品牌配合灵活的营销策略等核心能力,公司增速远超2019年社零中限额以上单位的行业平均约12.6%的增速水平。 公司收入受线上尤其是线上直营强劲增长的带动。2019年公司线上营收增长60.97%至16.55亿元,占比提升9.5pct至53.09%。线上直营收入快速提升,增速88.3%达到8.86亿元,在线上收入占比较2018年提升7.76pct至53.54%。线下渠道实现营业收入14.62亿元(+9.82%),占比为46.91%。 依托强大的实业功底和灵活的营销手法,2019年公司重点进行品牌升级、整合营销、爆品打造及推新。公司不间断推新,烟酰胺美白精华、胶原蛋白线雕精华、深海保湿酵母原液、深海胶原·立体轮廓霜、极境专效修护面膜等新品上市;泡泡面膜借助抖音渠道营销成为爆品,insbaha彩妆粉底液也成小爆品。 投资建议:疫情发生以来,公司线下开始灵活转至微商等渠道,以优秀的市场应变能力降低疫情影响。但化妆品行业整体受到疫情冲击,公司线下分销及零售商也未能正常开展业务,此外跨境品牌代理和部分境外原料供应也有一定影响。2018年股权激励中对2020年收入、净利润考核指标分别为41.48亿元和4.29亿元,但考虑疫情我们对2020年业绩预测略微下调至4.6亿元,预计2021-2022年业绩分别5.9、6.7亿元(2019年4月报告预计2019-2021年公司归母净利润约3.8、4.9、5.9亿元),对应当前市值为50、39、35倍pe。虽短期受疫情压制需求和供给,但考虑公司成长基因和化妆品成长赛道,我们认为55倍左右为较合理估值,对应目标价125元左右,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间较长,宏观经济较为疲软风险,新项目孵化风险,行业竞争加剧等。
丸美股份 基础化工业 2019-09-19 56.86 59.73 13.34% 69.19 21.68%
75.57 32.91%
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定位中高端,盈利能力突出,得益于前期较大投入。眼霜、精华、面霜为护肤品中附加值最高的品类,往往具备“功能成分含量最高、效用区别最大、单位重量单价最高、消费者支付意愿最强”的特征,是护肤品诸多品类里“皇冠上的明珠”。丸美品牌以眼霜品类切入,定位中高端,线下客单价约400元。盈利能力突出,除2016年以外净利率水平超20%,2018年净利率水平为26.15%,ROE达到30.20%,在化妆品同行中遥遥领先。 过去一轮化妆品行业大潮中,丸美精准占得发展契机。最早以美容院起家,2007年开始进入CS渠道、投柜台,开始启用代言人做品牌宣传,2012年起开始做电商渠道。眼霜、高端、差异化定位和踏准节奏、稳健步伐助力公司获得了快速增长和优于同行的利润率水平。2011-2013年公司广告宣传费用/营收达到35-36%(广告费用投入从2011年的2.16亿元增加至2013年的3.49亿元),整体销售费用率接近40-45%区间,前期的较大手笔营销和品牌投入加强了品牌露出,占取消费者特别是三四线城市消费者心智,建立了品牌知名度。2014-2018年公司销售费用绝对数额良性增长,2018年销售费用为5.35亿元(其中广告宣传为3.9亿元),33.93%的销售费用率也优化了净利率水平。 化妆品发展阶段:产品营销与推广、树立品牌、多品牌。化妆品整个产业链条:化妆品配方、设计及产品定位→原料采购及产品生产制造→营销推广→渠道销售,不同化妆品企业牵涉相关环节,对接消费者的企业环节逐步靠后,化妆品集团公司链条逐渐延伸至上游。公司在丸美品牌上完成一个产业链条相对完整的环节(目前经销依然为主,但也借由tp公司进行电商直营)。 处于不同发展阶段的化妆品企业发展战略有所不同:发展初期产品营销与推广为要,建立一定销售规模之后树立品牌成为必不可少的环节,单个化妆品品牌下单个品类由于定位和针对人群而面临增长瓶颈则需要拓品牌、拓品类。 目前丸美旗下品类结构较为稳定,眼部护肤/肌肤清洁/护肤类-膏霜水乳的营收占比分别30-35%、10-15%、50%左右,剩余面膜类、彩妆类占比较小。成熟品牌丸美之外,公司也处于拓品牌、拓品类阶段,尤其是从原有护肤品类拓展至彩妆,则面临化妆品整个产业链条的塑造,若采用并购方式拓品类则涉及交易对价、团队融合。 投资建议:我们认为化妆品行业处于新一轮爆发期,需求仍将有较长期的中高速增长。公司定位眼霜品类,在国产品牌中竞品少,高端的产品和价格定位也区隔了消费群体。目前盈利水平佳,后续拓品牌、品类拥有相应空间,目前新股属性较强。我们预计2019-2021年公司归母净利润约4.9、5.75、6.7亿元,当前股价对应2019年为46倍pe。考虑标的稀缺性、次新股属性,给予2019年约50倍估值,目标价60元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:产品安全事故,行业竞争加剧,品牌、品类拓展不力,营销策略失误等。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-23 85.19 89.66 -- 92.45 8.52%
98.27 15.35%
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商业模式的两次变革。2009年至今公司的免税业务经历两次重要突破——1)海南离岛免税政策的落地及逐步放开,和 2)2017年来发生的一系列整合与质变。2011年开始的海南离岛免税政策,是为免税 1.0时代;2017年中标首都机场、收购日上、整合海免,可以称作 2.0时代;近两三年,国旅将迎来市内店驱动的 3.0时代。在前两阶段,除了业绩的稳步增长,中免逐步构筑起很强的经营壁垒:采购、供应商伙伴关系、商品及库存管理、对消费者需求的洞察、服务水平和能力、店铺设计、大规模店铺的经营经验,以至于在机会来临时迅速扩张、整合。储备的资源、项目未来将助力公司在市场化竞争中进一步巩固优势,顺利获得免税行业红利。 市内店将是消费回流的一条重要渠道,也将带来公司发展的 3.0时代。我国个人奢侈品消费约有七成以上发生在海外,国人在韩免税消费约占韩国免税销售额的 60%以上,目前的政策环境、海关监管条件下免税渠道难以回流消费。但市内免税店具有优质商品+优质价格+优质体验的潜在基础:市内店品类品牌更为丰富利于一站式购物,相比机场店消费者有更充足时间、更舒适体验,价格预计也更有活动空间。若针对国人的市内店政策落地,将成为消费回流的一条重要通道,也将成为公司 3.0阶段的核心动力。中期北、上两市内店有望(分别)达到 50亿元销售额体量,带来可观的利润增量。 免税经营市场化趋势明确,龙头竞争力更强。过去市场对中国国旅的讨论更多集中在“牌照垄断”,对经营实力的强调不足。继 2016.2.8《口岸进境免税店管理暂行办法》、2018.3.29《口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》印发、7.3财政部等五部委印发《口岸出境免税店管理暂行办法》,我国免税经营进一步市场化放开,对经营实力、品类丰富度、经营技术指标等的要求提高。公司免税业务已经积累起国内同行难以企及的经营优势和资金优势,未来将在市场化竞争更好地施展拳脚。 海口国际免税城为海南布局的战略项目。128.6亿的大额投资,14.4%的物业投资内部收益率,此外还有有税、免税等业态。海口国际免税城是公司在海南布局的战略性项目,树立在海南离岛免税经营方面强大的壁垒。 投资建议:中国国旅目前进入全球旅游零售前三目标预计已经完成,后续将向第一努力。国内免税行业市场化趋势下,中国国旅已经积累了丰厚的资金、运营、供应链壁垒,海口国际免税城项目望进一步拓宽其在海南离岛免税运营的护城河。未来市内店政策放开我们认为是大概率事件,市内店也料将开启公司发展的 3.0时代。我们维持此前业绩测算,即叠加处置旅行社投资收益约 7亿元利润影响,预计 2019-2021年归母净利润分别为 48(内生增长 30%左右)、63.8(包含海免)和 74亿元。当前股价对应 2019年 PE 为 35倍,我们维持原90元目标价。公司长期投资逻辑不变,长线看好,维持“强推”评级。 风险提示:大盘整体环境不利,政策不及预期,开业项目培育期亏损等。
永辉超市 批发和零售贸易 2019-06-07 9.79 10.78 109.73% 10.64 8.68%
10.64 8.68%
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公司股权结构稳定,治理结构改善,战略发展主线坚定,执行力强。公司主要大股东目标一致、配合默契,股权结构稳定。通过轮值董事长制度有效调动各方积极性,治理结构优化。超市大卖场一直是公司发展核心,主线鲜明,也不断与时俱进、探索尝试,有逐渐成为中坚力量的Bravo业态,也有只出现1-2年便转型或剥离的业态,配合公司极强的战略执行力,公司长期保持高度竞争力。 主打生鲜,经营表现领军行业。永辉以生鲜为经营特色,营收占比接近50%,营业面积占比超过40%。生鲜聚客效应显著,且电商渗透率仅为2%,帮助公司在超市行业调整期阶段仍然业绩表现亮眼,门店数量占比和营收市场份额分别从2013年的3.1%和5.0%提升至2017年的9.4%和9.0%。 优化流通路径+硬件投入+人力资源,破局生鲜痛点,形成竞争壁垒。生鲜业务痛点众多,永辉破局之道有三:(1)优化流通路径:以产地直采模式减少流通环节,通过区域统采和联合采购提升规模效应,以自由品牌提升产品性价比;(2)自建冷链物流体系,降低物流费用和产品损耗;(3)通过合伙人机制将员工薪酬和绩效挂钩,提升管理效率。通过全方位、各环节之间的相辅相成,永辉形成稳固的生鲜业务优势。 供应链日趋完善,开启新一轮扩张。对于永辉而言,扩张可以提升规模效应,从而降低标品业务采购成本、提升租金议价能力、摊薄仓储物流设施成本。目前,永辉仓储物流设施布局基本完成,扩张资金充足,开启新一轮扩张。入股万达商管,有望享受商业地产渠道下沉红利。同时,永辉积极推动永辉MINI业态发展,定位大众消费者的中低端社区生鲜超市,依托大卖场存在,是大卖场在地理位置上的延伸,形成区域全布局,提升服务密度。永辉MINI共享大卖场供应链优势,以到店为核心,根据我们拆分,单店经营模型净利率有望为正,极大提升公司想象空间。 盈利预测、估值及投资评级:我们预计2019-2021年超市业态开店数分别为150、130、120家,永辉MINI业态开店数分别为1000、1000、800家。我们预计公司2019-2021年实现收入分别为881.58、1124.96、1408.96亿元,同比增长25.0%、27.6%、25.2%,归母净利润分别为22.37、31.83、41.87亿元,净利率分别为2.3%、2.7%、2.9%,当前股价对应2019-2021年PE分别为42倍、29倍、22倍。由于公司超市行业龙头企业且处于快速扩张阶段,受益于税制改革和CPI上行,考虑到公司历史估值中枢为51倍,给予公司2019年48-50倍PE,对应合理价值区间11.04-11.50元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:行业发展不及预期,竞争加剧导致租金成本提升,同店销售增长不及预期,永辉MINI扩张、培育速度不及预期。
爱婴室 批发和零售贸易 2019-05-27 35.32 30.29 29.28% 37.95 7.45%
38.55 9.14%
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华东母婴连锁龙头,直营为本跨区域扩张。公司定位于中高端母婴专业连锁商,经过十余年精耕细作,已成为国内最大的母婴零售连锁品牌之一。2018年公司实现营业收入21.35亿元,较上一年增长18.12%;公司19年Q1实现营收5.5亿元,同比增长13.2%,公司抓住市场机遇快速扩张,实现业绩逐年增长。公司较早引入员工持股,上市后加大激励力度,实现公司与核心骨干的利益深度绑定,深层激发公司管理层的积极性,也彰显公司对中长期经营业绩的信心。 万亿母婴赛道,渠道力究竟几何。2017年我国母婴童消费市场规模达到25919亿元,较2016年同比增长16.35%,预计2020年达到3.6万亿,未来五年保持15%增长。母婴行业具有其独特性,获客难、强体验的特点使消费者在较短的用户生命周期内对母婴连锁专业渠道有较高的忠诚度。同时,高毛利也保障了行业的盈利能力,虽然获客成本相对较高,产品的高毛利使得行业仍然有广阔的获利空间。母婴渠道经过四个阶段的发展,从爆发转向成熟,线上线下再平衡,线下专业连锁区域割据局面已形成,市场集中度正处在快速集中的拐点。 公司核心竞争力。内生经营:(1)深谙门店管理know-how,品类组合持续支撑毛利,从大品类组合上提升整体盈利水平,同时细分品类仍有向中高端产品不断结构调整的空间;(2)铸就精细化管理,坪效水平业内领先,统一的门店管理体系,设立营运总部;(3)高比例直采统采+自建仓储物流,奠定跨区域扩张基础。外延拓展:(1)逐步关闭沿街店,向商场/购物中心迁移,门店结构逐步优化;(2)华东龙头地位坚实,形成以沪为核心+江浙闽三省的区域梯队格局;(3)行业集中度快速提升拐点时攻城略地,远交近攻、跳跃加渗透,两相结合的扩张策略,进军重庆、深圳地区开启新一轮扩张周期。 未来看点:自有品牌+全渠道+产品与服务并行。(1)上游并购强化研发能力,自有品牌和品牌投入双管齐下,进一步加码自有品牌研发;(2)线上服务生态系统平台,构建全渠道消费体验,与互联网巨头腾讯形成合作“智慧零售”新模式,完善会员管理制度精准营销;(3)抚触、游乐等配套服务,增强客户黏性,向服务方向延伸产业链,提升消费体验。 盈利预测:我们预计公司2019-2021年实现收入25.97、31.39、37.21亿,同比增长21.6%、20.9%、18.5%,归母净利润分别为1.45、1.85、2.35亿,同比增长20.5%、27.7%、27.1%,EPS分别为1.45、1.85、2.35元。当前股价对应2019-2021年PE分别为25X、19X、15X。由于公司目前是母婴零售行业的稀缺优质上市标的,考虑到公司业绩稳健和全国扩张潜力,以及行业集中度提升的发展空间,给予公司2019年30-35倍PE,对应合理价值区间43.5~50.8元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:出生率持续下行导致行业需求下行,行业竞争加剧,公司外延扩张推进不达预期,异地门店经营遇阻,门店经营效率提升不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名