定位中高端,盈利能力突出,得益于前期较大投入。眼霜、精华、面霜为护肤品中附加值最高的品类,往往具备“功能成分含量最高、效用区别最大、单位重量单价最高、消费者支付意愿最强”的特征,是护肤品诸多品类里“皇冠上的明珠”。丸美品牌以眼霜品类切入,定位中高端,线下客单价约400元。盈利能力突出,除2016年以外净利率水平超20%,2018年净利率水平为26.15%,ROE达到30.20%,在化妆品同行中遥遥领先。 过去一轮化妆品行业大潮中,丸美精准占得发展契机。最早以美容院起家,2007年开始进入CS渠道、投柜台,开始启用代言人做品牌宣传,2012年起开始做电商渠道。眼霜、高端、差异化定位和踏准节奏、稳健步伐助力公司获得了快速增长和优于同行的利润率水平。2011-2013年公司广告宣传费用/营收达到35-36%(广告费用投入从2011年的2.16亿元增加至2013年的3.49亿元),整体销售费用率接近40-45%区间,前期的较大手笔营销和品牌投入加强了品牌露出,占取消费者特别是三四线城市消费者心智,建立了品牌知名度。2014-2018年公司销售费用绝对数额良性增长,2018年销售费用为5.35亿元(其中广告宣传为3.9亿元),33.93%的销售费用率也优化了净利率水平。 化妆品发展阶段:产品营销与推广、树立品牌、多品牌。化妆品整个产业链条:化妆品配方、设计及产品定位→原料采购及产品生产制造→营销推广→渠道销售,不同化妆品企业牵涉相关环节,对接消费者的企业环节逐步靠后,化妆品集团公司链条逐渐延伸至上游。公司在丸美品牌上完成一个产业链条相对完整的环节(目前经销依然为主,但也借由tp公司进行电商直营)。 处于不同发展阶段的化妆品企业发展战略有所不同:发展初期产品营销与推广为要,建立一定销售规模之后树立品牌成为必不可少的环节,单个化妆品品牌下单个品类由于定位和针对人群而面临增长瓶颈则需要拓品牌、拓品类。 目前丸美旗下品类结构较为稳定,眼部护肤/肌肤清洁/护肤类-膏霜水乳的营收占比分别30-35%、10-15%、50%左右,剩余面膜类、彩妆类占比较小。成熟品牌丸美之外,公司也处于拓品牌、拓品类阶段,尤其是从原有护肤品类拓展至彩妆,则面临化妆品整个产业链条的塑造,若采用并购方式拓品类则涉及交易对价、团队融合。 投资建议:我们认为化妆品行业处于新一轮爆发期,需求仍将有较长期的中高速增长。公司定位眼霜品类,在国产品牌中竞品少,高端的产品和价格定位也区隔了消费群体。目前盈利水平佳,后续拓品牌、品类拥有相应空间,目前新股属性较强。我们预计2019-2021年公司归母净利润约4.9、5.75、6.7亿元,当前股价对应2019年为46倍pe。考虑标的稀缺性、次新股属性,给予2019年约50倍估值,目标价60元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:产品安全事故,行业竞争加剧,品牌、品类拓展不力,营销策略失误等。

商业模式的两次变革。2009年至今公司的免税业务经历两次重要突破——1)海南离岛免税政策的落地及逐步放开,和 2)2017年来发生的一系列整合与质变。2011年开始的海南离岛免税政策,是为免税 1.0时代;2017年中标首都机场、收购日上、整合海免,可以称作 2.0时代;近两三年,国旅将迎来市内店驱动的 3.0时代。在前两阶段,除了业绩的稳步增长,中免逐步构筑起很强的经营壁垒:采购、供应商伙伴关系、商品及库存管理、对消费者需求的洞察、服务水平和能力、店铺设计、大规模店铺的经营经验,以至于在机会来临时迅速扩张、整合。储备的资源、项目未来将助力公司在市场化竞争中进一步巩固优势,顺利获得免税行业红利。 市内店将是消费回流的一条重要渠道,也将带来公司发展的 3.0时代。我国个人奢侈品消费约有七成以上发生在海外,国人在韩免税消费约占韩国免税销售额的 60%以上,目前的政策环境、海关监管条件下免税渠道难以回流消费。但市内免税店具有优质商品+优质价格+优质体验的潜在基础:市内店品类品牌更为丰富利于一站式购物,相比机场店消费者有更充足时间、更舒适体验,价格预计也更有活动空间。若针对国人的市内店政策落地,将成为消费回流的一条重要通道,也将成为公司 3.0阶段的核心动力。中期北、上两市内店有望(分别)达到 50亿元销售额体量,带来可观的利润增量。 免税经营市场化趋势明确,龙头竞争力更强。过去市场对中国国旅的讨论更多集中在“牌照垄断”,对经营实力的强调不足。继 2016.2.8《口岸进境免税店管理暂行办法》、2018.3.29《口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》印发、7.3财政部等五部委印发《口岸出境免税店管理暂行办法》,我国免税经营进一步市场化放开,对经营实力、品类丰富度、经营技术指标等的要求提高。公司免税业务已经积累起国内同行难以企及的经营优势和资金优势,未来将在市场化竞争更好地施展拳脚。 海口国际免税城为海南布局的战略项目。128.6亿的大额投资,14.4%的物业投资内部收益率,此外还有有税、免税等业态。海口国际免税城是公司在海南布局的战略性项目,树立在海南离岛免税经营方面强大的壁垒。 投资建议:中国国旅目前进入全球旅游零售前三目标预计已经完成,后续将向第一努力。国内免税行业市场化趋势下,中国国旅已经积累了丰厚的资金、运营、供应链壁垒,海口国际免税城项目望进一步拓宽其在海南离岛免税运营的护城河。未来市内店政策放开我们认为是大概率事件,市内店也料将开启公司发展的 3.0时代。我们维持此前业绩测算,即叠加处置旅行社投资收益约 7亿元利润影响,预计 2019-2021年归母净利润分别为 48(内生增长 30%左右)、63.8(包含海免)和 74亿元。当前股价对应 2019年 PE 为 35倍,我们维持原90元目标价。公司长期投资逻辑不变,长线看好,维持“强推”评级。 风险提示:大盘整体环境不利,政策不及预期,开业项目培育期亏损等。

公司股权结构稳定,治理结构改善,战略发展主线坚定,执行力强。公司主要大股东目标一致、配合默契,股权结构稳定。通过轮值董事长制度有效调动各方积极性,治理结构优化。超市大卖场一直是公司发展核心,主线鲜明,也不断与时俱进、探索尝试,有逐渐成为中坚力量的Bravo业态,也有只出现1-2年便转型或剥离的业态,配合公司极强的战略执行力,公司长期保持高度竞争力。 主打生鲜,经营表现领军行业。永辉以生鲜为经营特色,营收占比接近50%,营业面积占比超过40%。生鲜聚客效应显著,且电商渗透率仅为2%,帮助公司在超市行业调整期阶段仍然业绩表现亮眼,门店数量占比和营收市场份额分别从2013年的3.1%和5.0%提升至2017年的9.4%和9.0%。 优化流通路径+硬件投入+人力资源,破局生鲜痛点,形成竞争壁垒。生鲜业务痛点众多,永辉破局之道有三:(1)优化流通路径:以产地直采模式减少流通环节,通过区域统采和联合采购提升规模效应,以自由品牌提升产品性价比;(2)自建冷链物流体系,降低物流费用和产品损耗;(3)通过合伙人机制将员工薪酬和绩效挂钩,提升管理效率。通过全方位、各环节之间的相辅相成,永辉形成稳固的生鲜业务优势。 供应链日趋完善,开启新一轮扩张。对于永辉而言,扩张可以提升规模效应,从而降低标品业务采购成本、提升租金议价能力、摊薄仓储物流设施成本。目前,永辉仓储物流设施布局基本完成,扩张资金充足,开启新一轮扩张。入股万达商管,有望享受商业地产渠道下沉红利。同时,永辉积极推动永辉MINI业态发展,定位大众消费者的中低端社区生鲜超市,依托大卖场存在,是大卖场在地理位置上的延伸,形成区域全布局,提升服务密度。永辉MINI共享大卖场供应链优势,以到店为核心,根据我们拆分,单店经营模型净利率有望为正,极大提升公司想象空间。 盈利预测、估值及投资评级:我们预计2019-2021年超市业态开店数分别为150、130、120家,永辉MINI业态开店数分别为1000、1000、800家。我们预计公司2019-2021年实现收入分别为881.58、1124.96、1408.96亿元,同比增长25.0%、27.6%、25.2%,归母净利润分别为22.37、31.83、41.87亿元,净利率分别为2.3%、2.7%、2.9%,当前股价对应2019-2021年PE分别为42倍、29倍、22倍。由于公司超市行业龙头企业且处于快速扩张阶段,受益于税制改革和CPI上行,考虑到公司历史估值中枢为51倍,给予公司2019年48-50倍PE,对应合理价值区间11.04-11.50元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:行业发展不及预期,竞争加剧导致租金成本提升,同店销售增长不及预期,永辉MINI扩张、培育速度不及预期。

华东母婴连锁龙头,直营为本跨区域扩张。公司定位于中高端母婴专业连锁商,经过十余年精耕细作,已成为国内最大的母婴零售连锁品牌之一。2018年公司实现营业收入21.35亿元,较上一年增长18.12%;公司19年Q1实现营收5.5亿元,同比增长13.2%,公司抓住市场机遇快速扩张,实现业绩逐年增长。公司较早引入员工持股,上市后加大激励力度,实现公司与核心骨干的利益深度绑定,深层激发公司管理层的积极性,也彰显公司对中长期经营业绩的信心。 万亿母婴赛道,渠道力究竟几何。2017年我国母婴童消费市场规模达到25919亿元,较2016年同比增长16.35%,预计2020年达到3.6万亿,未来五年保持15%增长。母婴行业具有其独特性,获客难、强体验的特点使消费者在较短的用户生命周期内对母婴连锁专业渠道有较高的忠诚度。同时,高毛利也保障了行业的盈利能力,虽然获客成本相对较高,产品的高毛利使得行业仍然有广阔的获利空间。母婴渠道经过四个阶段的发展,从爆发转向成熟,线上线下再平衡,线下专业连锁区域割据局面已形成,市场集中度正处在快速集中的拐点。 公司核心竞争力。内生经营:(1)深谙门店管理know-how,品类组合持续支撑毛利,从大品类组合上提升整体盈利水平,同时细分品类仍有向中高端产品不断结构调整的空间;(2)铸就精细化管理,坪效水平业内领先,统一的门店管理体系,设立营运总部;(3)高比例直采统采+自建仓储物流,奠定跨区域扩张基础。外延拓展:(1)逐步关闭沿街店,向商场/购物中心迁移,门店结构逐步优化;(2)华东龙头地位坚实,形成以沪为核心+江浙闽三省的区域梯队格局;(3)行业集中度快速提升拐点时攻城略地,远交近攻、跳跃加渗透,两相结合的扩张策略,进军重庆、深圳地区开启新一轮扩张周期。 未来看点:自有品牌+全渠道+产品与服务并行。(1)上游并购强化研发能力,自有品牌和品牌投入双管齐下,进一步加码自有品牌研发;(2)线上服务生态系统平台,构建全渠道消费体验,与互联网巨头腾讯形成合作“智慧零售”新模式,完善会员管理制度精准营销;(3)抚触、游乐等配套服务,增强客户黏性,向服务方向延伸产业链,提升消费体验。 盈利预测:我们预计公司2019-2021年实现收入25.97、31.39、37.21亿,同比增长21.6%、20.9%、18.5%,归母净利润分别为1.45、1.85、2.35亿,同比增长20.5%、27.7%、27.1%,EPS分别为1.45、1.85、2.35元。当前股价对应2019-2021年PE分别为25X、19X、15X。由于公司目前是母婴零售行业的稀缺优质上市标的,考虑到公司业绩稳健和全国扩张潜力,以及行业集中度提升的发展空间,给予公司2019年30-35倍PE,对应合理价值区间43.5~50.8元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:出生率持续下行导致行业需求下行,行业竞争加剧,公司外延扩张推进不达预期,异地门店经营遇阻,门店经营效率提升不及预期。

公司是专业的生物制药自动化、智能化控制系统装备及整体解决方案提供商,业务板块包含医药生物自动化和康复医疗器械板块,业绩表现良好。公司17年通过收购龙之杰进军康复医疗器械板块,完成了一体两翼、双轮驱动的业务布局。公司近三年业绩稳定增长。16-18年营收分别为37,305、55,513、68,913万元,yoy分别为8.29%、48.80%、24.14%;16-18年归母净利润分别为5,374、8,960、10,230万元,yoy分别为0.27%、66.74%、14.18%。 公司股权结构清晰,实际控制人未曾发生过变化,治理结构稳定,高管团队大多为业务出身。目前公司第一大股东为北京立威特投资有限责任公司,持股比例为25.81%,第二大股东为董事长梁学贤,持股比例为6.78%,并持有北京立威特投资有限责任公司46.90%的股份。公司实际控制人为梁学贤、梁凯父子,合计持股36.32%。 医药生物自动化板块一直以来都是公司主体业务,增长稳定。18年业务营收达到52,419万元,同比增长17.86%,营收占比达到76%。该板块毛利率水平常年稳定在30%-35%区间。在医药工业的产业升级、实现可持续增长的战略转型过程中,工业自动化行业发挥着举足轻重的作用,行业增速。公司起步较早,技术领先,已实现全流程覆盖,并通过收购逐步完善细分行业布局,综合核心竞争力不断增强。 2017年,公司完成对龙之杰收购,进军康复医疗器械行业。18年业务营收达到16,511万元,yoy+29.84%,净利润5,662万元,yoy+45.31%。随着老龄化人口增长,康复医学需求加大,康复医疗器械行业潜力巨大。公司业务覆盖六大领域,18年底在售产品数量超过40种,以中型康复医疗器械为主,毛利率高于其他可比上市公司。公司产品销售覆盖全球30多个国家,进入国内3000多家医疗机构用户,覆盖70%以上三甲医院,有望享受行业高成长红利。 大股东立威特投资控股北京健脊士康复技术有限公司。健脊士是由康复医疗器械向线下康复医疗服务的延伸,已在北京开设运动康复中心,进一步完善了康复业务版块,将打造成康复医疗整体解决方案服务商。健脊士理疗康复服务对象全人群覆盖,服务产品稀缺,市场空间广阔。盈利预测、估值及投资评级:预计2019-2012年公司营业收入分别为84,393/102,341/123,604万元,同比增速分别为22.46%/21.27%/20.78%。归母净利润分别为12,400/14,700/17,200万元,年复合增速为19.03%,对应当前股价的PE分别为30/25/22倍。参考同行业可比上市公司,我们给予公司2019年36倍PE,对应的合理股价为16.45元,较当前价有20%空间,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:医疗康复行业发展不及预期,行业竞争加剧,新客户拓展不及预期。

事项: 2018年实现营收191.38亿,同比+3.25%;全年地产结转收入5.5亿,若剔除地产业务影响零售业务收入同比+4.45%,利润总额同比+30.6%;归母净利润9.04亿,同比+25.92%;扣非净利润7.92亿,同比+24.76%。 点评: 利润增速高于营收增速,弹性彰显。一方面,经营上街区化调整,租赁面积同比+9%,租赁模式按租金收入确认,影响营收增速,同时购物中心利润增长迅猛,同比+64.41%;另一方面,加强收益管理、合理店龄结构,业绩释放:可比店销售与利润双增长,整体同店利润同比+17.07%,营收同比+21%;次新店利润总额同比增加,成为公司重要的增长来源;新店开店效果的提升;同时亏损店大幅减亏扭亏,亏损店数、亏损额占盈利店利润比例连续3年下降。 毛利率持续提升,费用率略承压。2018年主营毛利率为27.25%,同比+1.49pct,同时受产品结构调整和高毛利率的租赁收入占比提升。分区域看,华南区和华中区毛利率分别同比+0.6pct、+1.6pct,毛利率提升明显。2018年销售费用率+0.53pct至18.95%,主要系租赁、清洁及其他费用增加;受人工成本提升,管理费用同比+0.22pct至2.29%;净利率提升0.86pct至4.73%。期间费用率为21.10%,较上年同期上升0.66个百分点。 数字化、体验式、供应链三大战略成果亮眼。数字化加快探索:4月与腾讯签订战略合作协议,联合成立智能零售实验室;11月与微信支付联合打造了首家天虹&微信支付智慧零售门店。体验式弹性特色街区打造:购物中心可比店营收+5.55%,利润总额+64.41%的迅猛增长呢。供应链深耕提质增效:大力推进品类管理,进一步深耕国内外直采、自有品牌、服务性商品等战略核心商品。2018年公司百货/超市/购物中心可比店收入分别同比+0.03%/+4.02%/+5.55%,利润总额分别同比+20.22%/+2.70%/+64.41%。 拓店提速,持续增强激励。2018年新开大店6家,其中购物中心直营4家、管理输出1家;百货直营1家;独立超市开设直营6家、加盟2家,48家便利店。新签约17/13个百购/独立超市项目,储备项目充足。2019年初推出第二期股票增持计划,借助员工持股加强激励,经营效率有望进一步改善。 盈利预测:我们预计公司19/20/21年营收206.69/219.18/231.7亿元,增速8.00%/6.04%/5.71%,净利润10.18/11.67/12.68亿元,对应EPS为0.85/0.97/1.06元,目前股价对应19/20年PE分别为15.1/13.2倍,维持“推荐”评级。 风险提示:行业景气度持续下行、竞争加剧;门店到期面临租金成本上升的续约风险;新店拓展不及预期;创新业态培育和发展遇阻。

资产过硬、价值低估的优质酒店标的。南京核心地段优质自有物业酒店+写字楼,RevPAR及出租率远超全国同类水平,资产不可复制。上市公司拥有南京核心商圈新街口区域内超15万平方米自有物业,加上公司五星级酒店管理和酒类业务,公司整体估值约27亿,目前市值25亿,折价约7.5%,公司价值受低估。近年来,酒店及写字楼业务增长势头持续,得益于公司稳定的客户源及自住渠道,新老金陵饭店酒店平均出租率保持80%以上,RevPAR远超行业平均水平,亚太楼写字楼出租率保持在95%以上,利润有望随租金进一步提升;配套商业街区“金陵风尚”招商率达92%,三幢楼四种业态一体化发展构成公司发展压舱石。 酒店主营经营过硬,管理能力全国居前。作为全国第一大五星级酒店连锁品牌,公司口碑好管理强,员工离职率低,满意度高。公司旗下酒店管理公司成立较早,具备丰富的高星级酒店管理经验。目前在管规模处全国前列,其中五星级129家,居全国首位,且数量逐年增多。在OTA口碑度高于同业,员工离职率也远低于同行。 其他业务稳健发展,养老地产提供想象空间。八项规定影响过后,酒类需求转向民间,苏糖公司复苏并且业绩可持续;集团养老资产、自身金陵山庄+酒店式公寓开发提供想象空间。高中端酒类产品经历“限制三公消费”冲击之后,需求提升,营业收入自2016年触底反弹,净利润大幅回升,2018H1利润接近2017全年水平,预计2018年全年酒类贸易业务利润有望突破2000万。旅游养老产业稳扎稳打,一期玫瑰园已建成拟整体对外销售,2018年金陵山庄二期酒店式公寓“湖珀园”建成开售,产品质地优秀,预计有望接替“玛斯兰德”引领未来新的增长点。 国改标兵优质资产整合,员工持股灵活激励可期。江苏国改标兵,已公告将启动国信集团等酒店资产注入,集团态度积极,员工持股和灵活薪酬激励可期。国企改革势在必行,省属酒店资产未来进一步整合入上市公司,将提升上市公司体量,增厚业绩。借“双百行动”东风,集团、上市公司及上市公司子公司未来将开展员工持股等激励计划。 盈利预测:考虑到2018年公司受益于酒店及写字楼业务增长势头持续、酒类业务复苏,2019年预期受益于天泉湖湖珀园的地产销售,我们调整公司2018-2020年归母净利润预测至0.68亿(原预测值0.70亿)、0.89亿(原预测值0.83亿)、1.06亿,调整2018-2020年EPS预测至0.23元(原预测值0.23元)、0.30元(原预测值0.28元)、0.35元。目前股价对应PE分别为37倍、28倍、24倍,结合公司资产硬、管理强的优势以及国改预期带来的弹性,维持“推荐”评级。 风险提示:酒店行业受宏观经济波动影响;养老及地产项目销售不达预期;国企改革推进力度不及预期。

事件:11月28日,财政部、海关总署、税务总局会同有关部门调整海南离岛旅客免税购物政策,从2018年12月1日起:①将离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每年累计免税购物限额增加到30000元,不限次。②增加部分家用医疗器械商品,在离岛免税商品清单中增加视力训练仪、助听器、矫形固定器、家用呼吸支持设备(非生命支持),每人每次限购2件。基于本次政策调整及新闻解读会的政策导向,我们探讨表面利好和潜在效应,对海南离岛免税各分部潜在空间进行测算。 过往政策调整效应。离岛免税政策2011年4月起实施至2018年10月底,累计实现销售额385亿元,旅客购买人次超过1200万。实施至今经过6次调整(调整款项为提高限额、增加品类、提升件数限制、调整适用人群和范围等),三亚离岛免税的客单价也从2011年4月刚开业时1500-2000元提升至2018H的4582元。同时海棠湾免税店也带动片区发展,免税店与周边酒店、旅游综合体等业态的发展互利互惠。 本次政策调整要点。本次离岛免税政策调整核心亮点在于岛外居民购物限额的提升和岛内外居民的无区别化对待。此外考虑到政策解读新闻发布会上海南财政厅厅长提到的“乘船离岛免税”、“新增两家免税店”,我们对海口市内店坐船离岛展开讨论。 各分部潜在空间。中性假设下,各分部免税规模:三亚店120-130亿元,海口免税(美兰机场免税店+日月广场店)40-50亿。后续海口国际免税城开业后预计海口免税将过渡至此,现行政策下考虑商旅客属性,免税规模预计90-100亿;预计坐船离岛免税适用放开在即,考虑目前坐船离岛旅客数量、坐船离岛的经济性、便利性和岛内外居民无差别化催生的坐船离岛、新海港运力水平等,中长期坐船离岛免税规模料将约50亿元。 盈利预测:2011年海南离岛免税业务开办以来,特别是2014年三亚国际免税城开业后,离岛免税业务逐渐成为公司利润的主要来源,若只考虑免税零售带来的净利润,则2017年利润贡献约36%,加上批发环节的利润,三亚国际免税城利润占公司利润的一半以上。自有物业模式、人工成本低、丰富的市内免税店运营管理等优势,海口国际免税城也将原样复制。随着免税政策的逐步放开,未来公司在海南的离岛免税业务大有作为。暂不考虑政策的增厚效应及公司市内免税店等进展,我们维持此前业绩预测,预计2018-2020业绩为36.9、50.0、62.2亿元,对应当前市值为31、23、18倍。免税是我国消费回流的核心渠道之一,公司把控国内核心免税入口,积累起国内其他免税运营商无可比拟的综合优势。公司“进三争一”的经营目标明确,未来空间广阔,业绩增长确定性较强,维持目标价66元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下滑、政策不及预期、极端天气持续、大盘环境不利等。

免税内生+外延齐发力推动收入增长:前三季度旅行社业务规模预计基本与上年同期持平,约90+亿元;免税业务营收预计240+亿元。据调研,Q3海棠湾营收增速超过上半年,约33%;首都、上海单三季度相对旺季,预计增速有所放缓但规模仍然高于前两季度;香港上半年9.52亿,7月12日全部店铺开业,预计Q1-Q3收入接近15亿元。 多重因素影响下业绩获40%+增长。免税部分净利润预计25+亿元。三亚店由于计提费用及租金变化影响,预计单三季度利润下滑;日上上海预计维持上半年盈利水平,并表贡献预计超过3.8亿元;随着批发环节的不断整合我们预计首都净利润率有所提升;香港业务由于7月12日全部店铺开业,运营处于前期,虽继续亏损但有所减亏,有望四季度实现盈利。香港三季度预计减亏。在非经常性计提费用、外币储备带来的汇兑损失、香港亏损作用下,公司净利率下滑0.8pct至9.95%,但依旧维持40%+的业绩增速。 毛利率提升显著:毛利率提升得益于日上上海并表,高毛利率业务占比提升;此外,相比于前两个季度毛利率提升幅度更大(Q1-Q3单季度毛利率提升幅度分别为9.33、13.48、14.95pct),或说明三个问题:①规模效应正在逐步发挥作用,②日上部分的批发环节逐步整合,③人民币贬值转移到存货带来的毛利率影响无需太过担忧。 费用率变化:单三季度财务费用增加6075万,其中利息收入增加7676万元,此外有部分手续费用增加,因此预计外汇储备带来的汇兑损失超过1亿元。利息收入与投资收益总体规模与上年同期基本持平。由于并表日上上海、开展首都和香港业务,前三季度相比上年同期销售费用率及管理费用率分别+12.65pct和-0.38pct。 投资建议:近期海南自贸区特殊政策发布,预计离岛免税政策放宽也望尽快落地,未来也有海免增量纳入;首都、上海批发环节收益逐渐步入正轨;香港部分减亏,四季度有望实现盈利。鉴于三季度计提费用影响及香港部分亏损,暂不考虑海南政策放宽、海免部分增厚和市内店,我们修正2018-2020业绩预测为36.9/50.0/62.2亿元(原预测值40/54/64亿元),对应当前市值为26/21/17倍,考虑未来内生的持续增长及外延的多重利好,维持“强推”评级。基于当前大盘环境,我们给予公司35倍估值,调整目标价至66元。 风险提示:大盘环境不利风险、政策不及预期、业务开展不及预期。

演艺多维度“模块化”奠定可推广性。内容模块化保障在向外推广时最大程度减少试错;舞台效果和场景模块化使得场景搭建和舞台效果控制更为容易,精确命中观众兴奋点,保障观赏效果;演员模块化可以灵活调动,平抑各地用人成本差异,消灭主角的模式使人才流失的冲击减小,且保持对演艺人员的高议价能力,轮岗也使得单日多场次演出成为可能。公司演艺主业的多维度模块化奠定项目的极强可推广性。 强大的渠道和营销能力实现强推广。地接社、民宿客栈、公共交通司机、酒店广告,乃至机场、道路两侧广告,公司超强地推堪称无处不在;演出质量保障了游客体验感受,在旅行社逐步规范化之后,成为旅行的加分环节和导游重要的浮动收入、利润来源。公司利用更有爆炸力和传播性的创意事件营销及新媒体,降低广告投入同时提升曝光度和知名度。超强地推和热点事件营销能力实现公司项目的强力推广。 选址背书:承接超一线景区溢出客流。目前公司五台自营秀所在地2017年合计游客量超过3亿人次;后续西安、张家界、上海等项目也均位于一线旅游目的地和一线城市,2017年游客量约6亿人次。公司项目选址自带足量游客,为项目成功奠定基础。此外,经过多年发展,公司在业内已经建立起后进入者难以超越的资金和品牌壁垒。 投资建议:我们坚定看好公司未来主业发展,从新一轮项目拓展的选址看公司有望获得更大拓展空间。我们预计公司2018-2020年归母净利润约12.37、16.11、14.50亿元,当前市值分别对应25、19、21倍PE。基于公司集中主业及未来发展,我们给予32倍估值,目标价27元,大盘整体环境影响下,给予“推荐”评级。 风险提示:宏观经济低迷,项目拓展、六间房重组不及预期,自然灾害和安全事故等。

独到见解:深入剖析天虹股份核心竞争力:1、作为国内少数具有优质的跨区域拓展和经营的百货企业,天虹错位竞争、优质选址的拓展内功深厚且适应能力强,消费低迷下逆势展店,成长可期;2、差异化中端定位和社区服务能力,使得公司成为行业结构性机会下渠道下沉赛道中的优质选手,充分下沉至县级市;3、厚植创新基因,经营上体验化、主题化转型成效显著,新零售、数字化探索业内领先,提质增效的后劲潜能望逐步释放。 跨区域多业态拓展,质地优异:起源于深圳,20世纪初突破连锁百货的地域瓶颈,开启跨区域布局,目前门店已分布华南、华中、华东、东南以及北京、四川等8个省份;多业态并进,形成百货、超市、购物中心、便利店四大实体业态+数字化业务的业态体系。公司质地佳,经营情况优异。 制度领先,激励充分:公司为中航系央企,较早引入港资二股东和管理层持股,治理结构优秀、机制灵活,构建“核心管理层集中间接持股+中高层业务骨干员工持股+门店超额利润分享”的多层激励机制,其中员工持股计划交易均价11.96元。公司与中高层员工长期深度绑定,基层实施超额利润分享以激发员工积极性、提升效率,激励效果显著。 行业修复性增长,结构性机会凸显:行业结构性复苏受到宏观经济波动影响,居民收入放缓、负财富效应渐显,加之棚改货币化收紧、P2P连环爆雷等多重外部因素,导致消费信心高位回落,消费数据表现不佳。但长期来看,消费升级、新消费群体崛起,以及线上线下流量再平衡均乃大势所趋,结构性驱动下行业修复性增长仍可持续。行业短暂调整下结构性机会正凸显,大众消费更具刚性,低线城市的升级需求仍存在较大的空间,符合公司战略定位。 内生外拓,成长可期:公司在上一轮行业下行周期中表现出更强的抗风险和逆市增长的能力,内生增长优于整体行业。公司借复苏窗口期加大外延拓展节奏,开启新一轮扩张周期,提升收入端增速,股价或将获得内生业绩增长、外延估值溢价的双重驱动。即使未来行业景气度边际弱化,业绩增长受拖累,外延扩张带来的估值驱动料仍能支撑公司股价。 投资建议:不考虑地产结算,我们预测公司零售业务2018-2020年营业收入分别为194亿、216亿、242亿元,同比增长分别为12%、11.3%、12.31%。综合地产结算,我们预测公司2018-2020年总营收收入分别为207亿元、225亿元、251亿元,同比增长分别为11.47%、9.10%、11.20%;总体毛利率逐步提升,分别为26.36%、26.67%、27.12%。预测2018-2020年归母净利润分别为8.92亿元、10.32亿元、12.64亿元,同比增长24.2%、15.7%、22.5%;对应2018-2020年EPS分别为0.74元、0.86元、1.05元。目前股价对应PE分别为14倍、12倍、10倍,对应PEG低于1,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:行业景气度持续下行、竞争加剧;新店拓展不及预期;创新业态培育和发展遇阻。

事项: 公司披露2018中报,基本与快报一致:营收210.85亿元(+67.77%),归母净利润19.19亿元(+47.60%),扣非后为19.10亿元(+48.44%)。经营活动现金流量净额为22.10亿元(+41.63%),eps 为0.9829元/股。销售费用为48.60亿元,机场租金带来销售费用增长,销售费用率提升至23.05%。 评论: 一、免税各分部概况 二、毛利率水平 依然假设传统免税批发业务规模和毛利率稳定(约15%),新增机场毛利率水平大致与免税零售业务(即批发+零售全环节)相近。 我们认为实际操作中日上批发环节预计尚未完全进入体内(收购日上上海时公告称“约定在过渡期内(基准日后的不超过一年)日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式,过渡期结束后日上上海销售的免税商品由中免公司统一采购。”基准日为2017年6月30日,实际操作中因机场数据不透明,预计渠道部分并未完全结束整合),预计过渡期零加价大概率在今年下半年实际整合完毕。 提出部分批发加价,上半年按照52%左右的新增机场毛利率假设测算,不含新机场的中免免税零售业务毛利率已经达到57%-58%左右,推动海棠湾业绩超预期增长,随着继续与品牌商的逐步重谈合同,采购价格的下降将对冲汇率对毛利率的影响,中长期看,毛利率仍将有继续提升,推动业绩增长。 三、海南离岛免税新布局有望加快 另,公告称【公司将中免公司旗下83家免税子公司股权划转至中免集团(海南)运营总部有限公司】,预计是为权衡在海南离岛免税业务的发展(此举不影响业务,但将为海南贡献GDP 和税收),后续海南离岛免税业务的推进有望加快。当前中免已实质控股海免的美兰机场业务,在海南其他离岛免税业务的布局(博鳌、海口市内店)也有望加快进度。 四、汇率影响 4月底后进入汇率贬值周期,国旅作为进口企业,主要采购币种为美元+港币。由于汇率前期强势+商品库存周期,H1毛利率提升明显,未受干扰;市场对H2及2019年汇率对毛利率的影响有所担忧,我们认为大可不必,理由如下: 毛利率受采购价格、终端零售价格、产品组合、品类结构、促销手段和汇率的影响;国旅当前掌握所有重要终端消费场景,且有国内最大、世界一流采购规模,对进销价都有较强议价能力,汇率实际冲击有限。(详见报告【华创社服】汇率变动对免税毛利率影响有多大?)从7、8月海南离岛免税的高增长数据来看,一方面东南亚海岛游需求转移到海南,另一方面,汇率贬值使免税比价优势更突出(相对正在变贵的海淘,没调价的免税性价比更突出),收入端高速增长,对冲毛利率端承压,对国旅影响较为中性。 五、宏观经济影响部分 投资者担心宏观经济压力对国旅销售的扰动,但我们认为,宏观经济压力传达到轻奢品上,带来轻奢品的β有下行压力,但免税作为轻奢品里占比极小的一个渠道,自身α非常突出,7、8月稳健的数据已经说明了这一点。 叠加政策利好陆续释放,国旅增速是有保障的,不必担忧。 六、投资建议 暂不考虑海南离岛政策放开、市内店等新增部分,基于日上上海的并表利润,我们上调公司业绩,预计2018-2020年归母净利润约40/54/64亿元(原预计为38.6/49.7/59.3亿元),当前市值对应分别为32/23/20倍,预计后续依然增长强劲,目标价维持80元,维持“强推”评级。 七、风险提示大盘持续萎靡、汇率超预期贬值、政策不及预期

股权激励激发活力,小非解禁完成释放流动性。广州酒家由广州市国资委绝对控股,持股67.70%。18年3月推出股权激励草案,拟授予256人共计期权405万份,占总股本1%,等待期24个月,行权价格18.21元,将中高层骨干员工利益与公司发展绑定,激发公司活力;18年6月小非解禁,涉及7551万股,占总股本18.69%,涉及的181名个人股东中有75%业已退休,此次小非解禁释放了可观的流动性。 “餐饮立品牌”,餐饮业在省内稳步布局。截至17年12月,广酒拥有18家餐饮门店,全部位于广州。成熟门店虽店面差异较大但整体效益可观,作为大型餐饮门店,16年坪效达1.14万元,超过行业平均水准。公司计划2018年在广州、深圳总计新增4家门店,预计未来每年保持2家左右的增速,有望逐步完成深圳、珠海、中山、东莞的门店布局。 “食品创规模”,速冻、腊味等多品类食品增速亮眼。公司食品销售额占整体的73%左右,食品在广东省内的销售占比为85%。其中,头部产品月饼品牌美誉度高,稳居全国三甲,销售额占公司整体的41%,预计将保持10%以上增速;速冻食品销售额占公司整体约14%,主打广式茶点,与速冻市场龙头差异化竞争;腊味食品等其他多品类亦有亮眼表现,速冻、腊味等品类预计增速在20%以上,占公司销售额比重进一步抬升。 技改+扩产有望突破产能瓶颈,2018-2021年预期为产能释放期。目前公司产品供不应求,2017年月饼产销率高达99.80%,2016年月饼、速冻、腊味食品的产能利用率均超过100%。当前,公司战略投资了德利丰、利口福粮丰园两个项目,以生产烘焙等食品满足当前市场需求。同时,广州技改项目、广东梅州、湖南湘潭3个项目望于2018-2021年逐步释放产能,预计2022年产能有望达到2017年的2倍以上。 盈利预测:我们预计公司2018-2020年净利为4.22、5.14、6.42亿元,增速分别为23.6%、22.0%、24.6%,EPS为1.04、1.27、1.58元,对应PE为24、20、16倍。对标月饼、速冻食品、餐饮可比公司30-35倍的估值中枢,给予27倍估值,目标价28.08元,维持“推荐”评级。 风险提示:行业增速不及预期;食品安全事故;省外拓展不及预期。

1.邮轮免税相对于机场免税店和市内店,游客停留时间更长。本次合作的大西洋号共2680个床位,中免熟悉国人购物偏好,仅考虑国人部分,随着我国邮轮旅游变热,假设大西洋号邮轮仅30%的比例为国人,人均消费额约400元(根据不同航程、航期花费不同,此处按照5000元总体花费假设,其中8%用于邮轮上的免税购物),按照一周一次的航行计算,每年带来的免税销售额规模约2500*0.3*400*52=1560万元。 2.除了与大西洋号邮轮合作,本次中免集团还与歌诗达邮轮签署合作备忘录,就未来全面合作初步达成一致。歌诗达邮轮创始于1948年,是目前欧洲最大的邮轮船队,旗下有公主邮轮,荷美邮轮、歌诗达邮轮、冠达邮轮(其前身白星邮轮拥有泰坦尼克号邮轮)、世朋邮轮以及风之颂邮轮等,主要邮轮的总载客人数超过25万人。假若嘉年华集团旗下邮轮未来免税经营权到期后一半的邮轮均与中免合作,按照上述测算,则邮轮免税收入空间约=座位数*上座率(假设约70%)*人均邮轮免税消费额*52周*国人占比(总体按照20%比例)*50%=250000*70%*400*52*0.2*50%≈3.6亿。 3.2017年全球邮轮市场旅客规模达到2580万人次,我国邮轮市场的旅客数量达495.5万人次,环比增长34%,我国在内的亚太地区是当前主要增长动力。近年来我国主要邮轮码头旅客人数逐年高涨,2014年仅165万人次,2017年超过480万人次,同比增长10.1%,2014-2017年均复合增速高达43%。考虑未来邮轮游客规模约1000万,人均消费200元,则总体规模达20亿元,且考虑到邮轮相比与机场而言,并无消费场所的垄断效应,预计免税经营的利润率较高,假设未来我国主要码头邮轮免税业务中30%的份额由中免占据,按照2017年中免整体的净利率水平约15.81%计算,净利润接近1亿。 4.此前中免陆续在丽星邮轮、中华泰山号邮轮上开展了免税品批发业务并进行管理输出,但一直没有自营的邮轮免税店。我国已成为全球邮轮旅游业发展最快的新兴市场,本次中免与邮轮合作虽然短期贡献有限,但却开始了邮轮免税的新篇章。 5.近期几大政策利好: 1)7月9日《关于扩大进口促进对外贸易平衡发展的意见》中指出,完善免税店政策,扩大免税品进口,促进消费回流与消费升级。 2)海南离岛免税政策作为海南全面深改的先导性项目有望尽快落地;下半年海南也将推动海口市区免税店开业及琼海免税店开工。 3)7月12日,国资委:央企重组是国资委和中央企业共同推进的一项重要工作,下一步要加大力度,通过推动无偿划转、有偿收购、组建股份制公司等方式,打破企业边界推进专业化整合,实现资源向优势企业、主业企业集中。 4)7月17日,国资委年中会议透露下半年国企改革新思路:加快推进免税业务等专业化整合,提升资源配置效率,以重组整合为契机,深化企业内部改革。据上述国企改革思路,免税将进行专业化整合,资源集中向优势企业,未来中免存在继续整合其他免税运营商预期,市占率有望进一步提升。 此外,经历2017年来的整合,目前持牌企业中免、日上免税、海免、珠免、深免、中出服、侨服(经营主体为中国港中旅资产经营公司)中,中免已经整合日上,占据我国主要的免税核心消费场景。中免母公司中国旅游集团作为我国49家副部级央企中唯一的免税公司,2017年业绩考核排第37位。 6.投资建议:据凤凰网报道,上半年海南离岛免税购物金额约53亿元,依据海棠湾历年市场份额,我们预计海棠湾上半年营收超过40亿元,受益人民币汇率变动和库存周期的匹配(毛利率相对于人民币汇率有滞后效应),毛利率望持续提升,业绩增长显著。暂不考虑各项利好,我们维持此前预测,2018-2020年营收分别为426/499/546亿元,归母净利润为38.62/49.72/59.32亿元,EPS分别为1.98/2.55/3.04元,(假设日上上海部分2018Q2开始并表),同比增长52.6%/28.8%/19.3%,对应当前市值PE为37/29/24倍。基于对2018、2019年公司业绩高增长的预期(2019相对于2017预计年均复合增速40%),按照2018年EPS给予40倍PE,维持目标价80元/股,维持“强推”评级。 7.风险提示:宏观经济下行风险,政策不及预期。

历史上看,汇率对中免业务的毛利率影响较小——人民币升值期间,毛利率缓慢提升;人民币贬值期间,毛利率小幅波动。决定毛利率的因素有很多,包括汇率、品类结构、采购规模、付款周期、商品组合、供应商变化等;汇率只是其中一个因素。随规模增长和渠道加强,剔除并表影响(首都机场17年批发利润在体外),公司毛利率呈现上升趋势。汇率是毛利率唯一不可控因素,毛利率的本质影响因素是供需;供需结构并未随汇率产生变化,甚至变得更好——贬值下,海淘非免税渠道购物终端价格将更贵。 本文采取公司期末货币余额结构作为免税采购币种结构,用控制变量法测算各种场景下汇率变动对国旅的利润敏感性影响;结论是影响可控。 美元+港币在采购比重中占比80%、85%、90%,汇率同向同比变动。 美元相对现价升值1%、3%、5%、破7、10%ü当前免税零售毛利率57.5%(18Q1)我们强调,中免的核心竞争力在于拥有我国几乎所有的免税核心消费场景,把握了免税消费需求流量入口,因此相对于供应商及消费者有高议价。 免税政策进一步放开:扩大免税品进口+海南离岛免税政策放开等政策利好。7月9日《关于扩大进口促进对外贸易平衡发展的意见》中指出,完善免税店政策,扩大免税品进口,促进消费回流与消费升级;此外离岛免税政策作为海南全面深改的先导性项目有望尽快落地;下半年海南也将推动海口市区免税店开业及琼海免税店开工,中免可望持续受益;7月12日中免DUTYZERObycdf正式揭牌,试运营八个月以来销售额超预期,为未来走出国门打下基础。 投资建议:公司目标已经从原来全球免税市场“保五进三”切换到到“进三争一”。“争一”的营收规模约650亿左右,公司决心可见一斑。公司其他众多潜在利好因素暂不考虑,渠道整合已启动,毛利率提升显现,未来更深层次整合、品类和管理优化望对毛利率有进一步提升,暂不调整此前预测,我们预计公司2018-2020年营收分别为426、499、546亿元,归母净利润为38.62、49.72、59.32亿元,EPS分别为1.98,2.55,3.04元,(假设日上上海部分2018Q2开始并表),同比增长52.6%、28.8%、19.3%,对应当前市值为36、28、23倍。考虑2018、2019年公司业绩高增长(2019相对于2017预计年均复合增速40%),按照2018年EPS,给予40倍PE,维持目标价80元/股,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行风险,政策不及预期。