事件：公司披露2022年报和23年一季报，22年营收4.58亿元/-61.36%yoy，归母净利润0.10亿元/-96.94%yoy，扣非归母净利润-0.37亿元（vs21年2.68亿元）。23Q1营收2.34亿元/+174.82%yoy，归母净利润0.60亿元/同比扭亏，扣非归母净利润0.56亿元/同比扭亏。 22年业绩受疫情扰动大，仍彰显经营韧性。受疫情影响，2022年公司各项目开园时间、演出场次同比大幅减少，杭州/三亚/丽江/九寨/桂林项目全年收入分别为2.08/0.55/0.85/0.21/0.31亿元，分别同比-57%/-63%/-27%/-54%/-65%，西安/张家界/上海全年闭园，电子商务/设计策划费收入分别为0.40/0.16亿元，分别同比-45%/-84%。22年整体毛利率51.02%/+0.86pctyoy，管理费用率/销售费用率分别为85.60%/4.87%，分别同比+63.98pct/-0.71pctyoy，主要由于闭园期间成本计入管理费用、各景区广告投入减少，成本费用刚性之下扣非归母净利润亏损0.37亿元，虽然业绩受损但仍优于行业整体，彰显经营效率韧性。 23Q1主要项目陆续复园，开启复苏之路。今年以来公司主要项目陆续复园，春节黄金周期间旗下景区演出场次较2022年同期增长70%，可比口径下恢复至2019年的85%，游客接待量达到2022年的近3倍，可比口径下恢复至2019年的近90%，杭州/西安/张家界千古情3月4日起复园，杭州宋城千古情首日演出达到六场，客流量和收入远超2019年同期，之后人次也保持积极恢复，23Q1公司实现营收2.34亿元/归母净利润0.60亿元，分别恢复至19Q1的28%/16%。 五一表现亮眼，暑期旺季弹性可期。经文化和旅游部数据中心测算，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。据公司官微，五一假期全国各大千古情演出合计241场，按可比口径恢复至2019年同期的160%，可比口径下接待游客量和营收则分别恢复至2019年同期的127.03%和121.41%，上海项目在升级改造后也有望于暑期复园，旺季盈利弹性值得期待。 考虑到旅游市场复苏，我们预测公司23-25年EPS为0.43/0.60/0.62元（调整前23-24年为0.37/0.59元，主要是上调了23年收入和毛利率假设、24年毛利率假设），根据可比公司2023年31倍PE对应目标价13.33元，维持“买入”评级。 风险提示疫情反弹超预期；新项目不及预期；存量项目竞争加剧；投资收益不及预期等。 盈利预测与投资建议

事件：公司发布2022年年报及 2023年一季报。2022年，实现营业收入4.6亿元，同比下降61.4%，实现归母净利润0.1亿元，同比下降96.9%。2023Q1，实现营业收入2.3 亿元，同比增长174.8%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长256.29%。 受长时间闭园影响，经营业绩承压。2022 年，在疫情持续反复下，室内演艺经营受限，公司旗下景区多数时间处于闭园状态。在此期间，公司一方面积极把握各景区复园窗口期开展业务，另一方面立足长远，对演艺内容、硬件配套、游历路线进行迭代升级，提升接待能力、延长游玩时间。2022 年，公司现场演艺业务实现营收4.0 亿元，同比下降60.4%，占营收比例约87.0%，毛利率为43.9%，同比增长0.7pp；其中，杭州宋城旅游区、三亚千古情、丽江千古情景区贡献主要营收，分别实现营收2.1亿元、0.5亿元、0.9亿元，同比下降57.1%、63.1%、26.7%，毛利率分别为31.9%、69.3%、61.6%，同比-11.57pp、1.81pp、3.97pp。旅游服务业务实现营收0.6亿元，同比下降66.7%，占营收比例约13%，毛利率为94.0%，同比下滑2.4pp。 23Q1 同比实现高增，经营业绩有望逐步改善。23Q1，公司演艺主业实现营收2.3 亿元，同比增长174.8%；实现归母净利润0.6 亿元，同比增长256.3%。其中，三亚、丽江、桂林千古情景区于春节期间率先开业运营，杭州、西安、张家界、九寨景区于3月相继复园，上海、佛山项目或将分别于暑期及年内开放。 预计伴随出游旺季来临，叠加杭州亚运会溢出效应，公司经营业绩有望逐步突破。4月1日至4 月26 日，公司各景区门票收入已恢复至2019 年的80%以上，五一预排场次也远超2019 年同期。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为10.7、14.5、18.0 亿元，对应EPS 分别为0.41、0.55、0.69 元。我们给予公司2023 年40倍PE，对应目标价为16.40 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：客流恢复或不及预期、景区经营爬坡或不及预期、新项目进展或不及预期、行业竞争加剧风险、安全事故风险。

事件描述 公司发布 2022年报告， 期内实现营收 4.58亿元（-61.36%）， 归母净利润 965.8万元（-96.94%）， 扣非归母业绩亏损 3671万元（-113.71%） 较上年同期转盈为亏， EPS0.004元。 拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.5元（含税）。 其中 22Q4实现营收 6965.6万元， 归母业绩亏损 6610.35万元， 扣非归母业绩亏损 6342.62万元。 年内疫情反复影响线下实景演出正常进行， 公司22Q1、 Q2、 Q4扣非归母业绩均表现亏损。 事件点评 年内跨省出行活动受阻情况下， 公司抢抓市场机遇平滑疫情对业绩影响。 主要景区受疫情影响经营承压杭州／三亚／丽江景区分别实现营收 2.08亿元／0.55亿元／0.85亿元， 分别较上年同期-57.1%／-63.05%／-26.65%。 杭州大本营在千古情基础上面向本地客群、 年轻客群推出本地游、 周边游、夜游产品； 三亚、 丽江等传统旅游城市利用区域性经营旺季加大宣传推广力度， 阶段性实现接待游客数和营收大幅增长； 结合市场消费者反馈、 公司在疫情期间苦练内功， 对西安、 上海千古情剧目进行升级。 期内毛利率微降 0.95pct至 50.14%，净利率大幅下滑 29.32pct至-3.78%。 整体费用率 84.53%（+57.41pct）， 其中销售费用率 4.87%（-0.71pct）、 管理费用率 85.6%（+63.98pct）、 研发费用率 4.06%（+4.14pct）、 财务费用率-5.94%（-5.86pct）。 经营活动现金流净额 3.32亿元（-55.77%）。 景区业务回暖， 23Q1公司经营情况大幅提升。 23Q1公司实现营收 2.34亿元（+174.82%）， 恢复至 2019年同期 28.4%， 归母净利润 6030.84万元（+256.29%）， 扣非归母净利润 5551.76万元（+238.33%） 较上年同期扭亏为盈， EPS0.023元。 毛利率 51.02%（+8.8pct）， 净利率 24.91%（+78.89pct）。 春节期间三亚／丽江／桂林景区营业， 杭州／西安／张家界景区 3月起陆续恢复营业， 整体对 23Q1贡献较小。 整体费用率 16.08%（-113.33pct）， 其中销售费用率 3.38%（-2.01pct）， 管理费用率 11.61%（-102.59pct） 系各景区正常开园营收增加、 闭园期间各项成本费用降低所致， 研发费用率 1.6%（-8.22pct）， 财务费用率 1.09%（-8.73pct） 系外币汇兑损失同比减少。 经营活动现金流净额 1.66亿元（+688.14%）。 投资建议 4月以来各景区门票收入恢复情况较好， 五一黄金周整体预定情况良好，每日演出场次创新高、 杭州景区单日最高排场达 18次。 看好小长假、 暑期旅游旺季客流回升带动主要景区经营情况恢复。预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.43\0.58\0.71元， 对应公司 5月 5日收盘价 13.51元， 2023-2025年 PE 分别为 31.6\23.2\18.9倍， 给予“增持-A ”评级。 风险提示 居民消费恢复不及预期风险； 新项目业绩不及预期风险。

疫情影响逐步淡化，公司业绩蓄力反弹：2023Q1，公司实现营收2.34亿元（同比+174.82%），归母净利润0.60亿元（同比+256.29%），经营活动产生的现金流净额1.66亿元（同比+688.14%），主要系公司各景区开园所致。 线下场景顺利开放，盈利能力大幅回升。2023Q1，公司毛利率为51.02%同比提升8.80个pcts，净利率为24.91%同比提升78.89个pcts，盈利能力大幅改善。销售/管理/研发/财务费用率分别为3.38%/11.61%/1.60%/1.09%，分别同比-2.01/-102.59/-6.03/-8.73个pcts。 文旅消费复苏火热，一季度迎来开门红。春节黄金周期间旗下景区演出场次较2022年同期增长70%，可比口径下恢复至2019年的85%，游客接待量达到2022年的近3倍，可比口径下恢复至2019年的近90%。一季度公司旗下景区陆续恢复营业，改版升级后的《西安千古情》开演即登顶西安景点收藏TOP1，并引发新华社、央广网等主流媒体关注。杭州宋城开启“我回大宋”春季主题活动，主打国风汉服，流量快速破亿成功出圈，荣登杭州景点热销TOP1。 盈利预测与投资建议：公司是中国演艺行业的龙头企业，防疫政策优化公司园区客流迅速回暖。疫情期间公司积极进行产品创新和舞台升级，提升游客体验，同时，公司完成宋城·三峡千古情签约，佛山项目也将于2023年推出，新项目增长空间可期。考虑到旅游行业的快速回暖，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润为8.83/13.48/16.79亿元（调整前为2023-2024年归母净利润为3.02/5.87亿元），每股收益分别为0.34/0.52/0.64元/股，对应2023年5月4日收盘价的PE分别为41/27/21倍，维持“增持”评级。 风险因素：疫情反复风险、宏观经济波动风险、新项目经营不及预期风险。

事件： 公司发布 2022年年报及 2023年一季报。 点评： 2022业绩整体承压，疫后业绩实现快速增长2022年全年，公司实现营业收入 4.58亿元，同比下滑 61.36%，归属于母公司净利润 965.80万元，同比下滑 96.94%，实现扣非后归母净利润-0.37亿元，同比下滑 113.71%，22年整体业绩承压。2023年一季度公司实现营业收入 2.34亿元，同比增长 174.82%，归母净利润 0.60亿元，同比增长256.29%，实现扣非后归母净利润 0. 56亿，同比增长 238.33%，疫情管控放开后各景区陆续开园实现快速恢复。 2023年春节黄金周客流及演出场次快速恢复分行业来看，22年现场演艺/旅游服务业收入分别为 4.01/0.57亿元，同比下滑 60.28%/67.60%。分产品来看，22年杭州/三亚/丽江千古情收入分别为 2.08/0.55/0.85亿元，同比下滑 57.11%/63.05%/26.65%。电子商务手续费/设计策划费收入分别为 0.40/0.16亿元，同比下滑 44.85%/83.87%。23年一季度文旅消费复苏，公司迎来春节开门红，春节黄金周期间旗下景区演出场次较 2022年同期增长 70%，可比口径下恢复至 2019年的 85%；游客接待量达到 2022年的近 3倍，可比口径下恢复至 2019年的近 90%。 演艺内容优化升级，加强文化认同感及科技含量2023年一季度改版升级后的《西安千古情》开演即登顶西安景点收藏TOP1；杭州宋城开启“我回大宋”春季主题活动，主打国风汉服，尽显华夏审美，瞬间出圈，流量破亿，荣登杭州景点热销 TOP1；《上海千古情》在已完成一轮升级的情况下，目前正在对剧目结构、音乐、舞美、服化道效等进行进一步打磨，同时对硬件等也进行全新优化；佛山项目建设已经完成，正在加紧剧目排练，也将于今年强势推出。 投资建议与盈利预测公司是演艺行业龙头，各项目有序开业，业绩持续回暖。我们预计 2023-2025年归母净利润 9.47/13.55/16.76亿元，EPS 为 0.36/0.52/0.64元，对应 PE 为 40/28/23x，维持“买入”评级。 风险提示项目进展不及预期的风险；公共卫生事件风险；行业竞争加剧的风险。

宋城演艺：国内旅游演艺龙头，模式验证成熟，竞争壁垒稳固 宋城演艺是我国旅游演艺龙头公司，目前在杭州、三亚等地落地（含在建）16个项目，轻重模式相结合，运营模式成熟。 全产业链能力构筑牢固竞争壁垒：公司集设计、建造、运营等为一体，打造低成本、高盈利的业务模式，在渠道、运营等方面保持竞争力，构筑竞争对手难以复制的壁垒。 产品力上，打造独具特色、雅俗共赏、相对标准化的产品：作为演艺产品，宋城千古情在观赏性和盈利性取得了良好平衡，而演出元素、表现手法等相对标准化带来产品质量稳定、成本可控、创作速度快等优势。 渠道领先优势持续强化，全产业链能力构筑高毛利优势，叠加多年在渠道上的精耕细作，渠道优势尽量；团队市场保持持续领先，在热门旅游动线覆盖率超60%；散客市场，近年在OTA平台加大投入，口碑逐渐形成，我们预计占比也将不断扩大。 疫情期间内在价值提升，复苏有望超预期 存量景区新建剧院，容量提高，突破高峰接待瓶颈：杭州宋城已建成4个标准千古情剧院，其他大部分景区已配套两个剧院；新建剧院有助于突破春节等高峰期接待瓶颈，提升景区内容丰富度，进而增加游客游览时间；配合剧院扩建，公司将进一步挖掘旅游演艺下沉市场，存量景区客流量有望持续增加，整体内在价值逐步提升。 逆势扩张，西安、上海等重点项目先后落地：西安项目于2020年6月开业，受制于疫情期间旅行社渠道等条件约束，初期运营未达理想水平；疫情期间西安项目在产品、渠道等方面均进行了大幅优化，在热门旅游动线覆盖率逐步提高，我们预计在重新开园后将带来明显修复。上海项目探索城市演艺新模型，在节目储备、演出内容丰富度、园区管理等方面全方位提升，配合在营销端的投入加大，我们预计重新开园后也将迎来良好修复。 内生外延，中长期仍具成长性 存量景区量价仍有提升空间：通过剧院新建、节目扩容、渠道下沉等措施，杭州宋城等存量景区将进一步打开增长空间。杭州宋城在2020年已率先提价；在运营恢复良好、市占率保持领先等前提下，其他景区亦具备提价可能。次新景区培育成熟，进入爬坡加速期：以桂林为代表的次新景区整体运营表现优秀，2019年开业后运营经受疫情等不利条件影响，但仍表现出较好的经营水平，2023年春节桂林景区游客接待量已超2019年，收入较2019年增长20%。 多个旅游流量高地有望项目落地，打开中长期空间：贵州、成都、重庆等多省市均在公司中长期拓展目标范围内，在后期有望部分落地； 贵州为我国旅游第一大省，成都、重庆等也均为旅游流量高地，且演艺项目相对较少，我们预计项目落地、运营成熟后有望贡献明显增量。 春节期间景区复苏领先出行链，有望持续超预期；3月份宋城景区陆续开业叠加旅行社渠道恢复有望带来强劲复苏 部分头部景区已恢复至或超过2019年水平，复苏超预期：2023年国内旅游收入和客流分别恢复至2019年的73.1%和88.6%；而峨眉山、黄山、天门山、玉龙雪山等部分头部景区游客量均已超过2019年水平，表现出超预期的恢复水平。 春节期间宋城开业景区亦表现优秀：春节黄金周宋城演艺旗下景区接待游客量可比口径下恢复接近2019年的90%，“千古情”累计演出场次恢复至2019年的85%。 3月份宋城其他景区将陆续开业，旅行社渠道恢复形成有效支撑：根据公司官网信息，杭州宋城等主力景区将在3月份后逐步开业，同时全国旅行社有望于3月份全面重启，公司业务将进一步强劲复苏。 投资建议：宋城演艺是我国旅游演艺龙头，运营模式成熟，竞争壁垒稳固。疫情期间内修外练，内在价值逐步提升，修复有望超预期；中长期在存量景区扩容、渠道下沉、新项目拓展等支撑下仍有空间。基于春节旅游复苏的表现、对后续旅游行业以及公司存量、新增项目的预期，我们上调2023-2024年公司营业收入至23.79、31.76亿元，归母净利润为11.68、15.79亿元，当前股价对应2023年、2024年分别为35.79、26.48x PE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响行业复苏；新建项目进度不及预期；部分项目因竞争激烈拓展不及预期；自然灾害风险；安全事故风险。

2023 年1 月20 日公司披露2022 年报预告，预计实现归母净利750~1125 万元、同比下降96.43%~97.62%，扣非归母净利亏损3575~3950 万元，同比下降113.35%~114.75%。单Q4 预计归母净利亏损6451~6826 万元、同比减亏4913~5288 万元，扣非归母净利亏损6247~6622 万元、同比减亏3623~3998 万元。 点评22 年园区营业及客流受疫情影响大于21 年，期待恢复弹性。2022年公司业绩下滑主要源于疫情反复对旅游行业影响明显高于2021年，根据我们对宋城官方小程序的统计，杭州/三亚/丽江三个重点项目2022 年演出场次同比-70%/-70%、-28%,约为19 年同期的16%/18%/36%，重资产项目为主、经营杠杆较高，加上闭园导致损失，公司利润端受影响程度远高于收入端。在疫情政策放开、扩大内需政策导向下，预计2023 年、尤其是2Q23 开始旅游市场将迎来全面复苏，公司客源中异地、团体游客占比较高，疫情期间受损程度程度更大，2023 年园区客流回升+二次扩张项目爬坡+老项目扩容，叠加公司在疫情期间打磨项目、精简架构、减少人员成本成果延续，预计业绩弹性大。 轻资产项目签约体现品牌实力，有助打开中长期成长空间、缓解现金流压力。Q4 期间（2022 年11 月 24 日）公司及其全资孙公司宋城无边科技与湖北交投宜昌投资开发有限公司、宜都市人民政府签署《“宋城·三峡千古情”项目合作协议书》，拟打造宋城·三峡千古情项目，占地约 136 亩，开业时间暂定为 2024 年 5 月 1日，，公司负责提供包括品牌授权、节目编创、规划概念性方案设计等，收取一揽子服务费用2.6 亿元，委托经营管理期限为10年，公按该项目年经营收入的20%收取委托经营管理费。三峡为公司签约的第5 个轻资产项目，此前宁乡/宜春/新郑项目已开业，2020 年11 月签约的延安项目仍在前期设计规划过程中，我们认为新项目签约体现宋城品牌实力和复制力，轻资产项目利润率较高，预计有助于缓解公司现金流压力、打开中长期成长空间。 投资建议旅游客流迎来修复，公司主题乐园+文化演艺项目优质，有望明显受益。预计公司22-24E 收入4.6/22.1/29.5 亿元，归母净利0.09/9.9/14.4 亿元，对应23-24E PE 为39.8/27.6X，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响持续时间超预期，项目爬坡速度低于预期，大股东减持。

事件：宋城演艺及全资孙公司三亚宋城无边科技发展有限公司与湖北交投宜昌投资开发有限公司、宜都市人民政府签署《“宋城·三峡千古情”项目合作协议书》。项目暂定于2024年5月1日开园。 点评：牵手湖北国资，轻资产项目再获认可。宋城演艺及孙公司宋城无边科技与湖北交投宜昌公司、宜都市人民政府合作投建运营“宋城·三峡千古情”项目。由宋城演艺及宋城无边科技负责为项目有偿提供包括品牌授权、“千古情”节目编创、规划概念性方案设计、互动体验项目设计、开业筹备等一揽子服务并受托对项目进行经营管理。项目一揽子服务费用总计2.6亿元，委托经营管理期限为自本项目开业之日起十年。委托经营管理期间宋城演艺按项目年经营收入的20%收取委托经营管理费。十年期满后，公司拥有优先续约权。该项目暂定于2024年5月1日开园，为宋城演艺继炭河、明月、黄帝、珠海（转让宋城集团后重转轻）后第五个轻资产项目，轻资产模式得到更多旅游城市政府认可，有望逐渐铺开。 项目地理位置优越。宜都市是巴楚文化交融之地，素有“楚蜀咽喉”、“三峡门城”、“鄂西门户”之称，历史人文旅游资源丰富。三峡千古情项目所处的宜都市鲟龙湾文化旅游产业园，位于长江、清江、渔洋河三江交汇处的半岛，串联周边国际旅游岛、守敬历史文化街区、市民中心、康养中心，是湖北交投倾力打造的鲟龙主题生态旅游岛、全域旅游综合集散门户及华中养生之都示范区，有望成为长江黄金旅游带上重要节点。 维持“推荐”评级。疫情致公司多个项目闭园，短期业绩承压，但国内防疫工作逐步优化，二十条防疫优化措施提出后跨省游“熔断”措施不再与风险区挂钩，阻碍客流恢复的主要为疫情反复下各省市防疫要求变化不统一，部分地区层层加码仍压制居民出行意愿。防疫优化逐渐推进有望带动出行意愿修复。预计公司2022/2023年每股收益至0.05元和0.28元，对应PE估值分别为243，94倍和44.59倍，维持对公司“推荐”的投资评级。 风险提示。（1）园区恢复营业不及预期：各地防疫措施仍不统一，部分园区恢复营业时间或不及预期。（2）新冠疫情反复：国内散点疫情反复可能导致当地进入静默管理，限制游客前往。（3）宏观经济波动：宏观经济波动可能抑制居民整体消费需求造成旅游消费下降等。

公司为国内旅游演艺龙头，主打主题乐园+文化演艺模式，异地复制扩张能力得到验证。截至3Q22末，公司运营8个重资产千古情景区以及合作3个轻资产项目，疫情前优秀项目1年即可实现盈亏平衡、3-4年回本、成熟期净利率高于55%。在高毛利率、强费用把控、税收优惠下，公司疫情前净利率约为40%，远超同行。ROE受低周转、低杠杆拖累仅为15%左右，资产剥离与新项目扩张利于未来ROE提升，现金流及负债率保持健康水平。 商业模式优秀，全产业链把控与优秀营销加持下成就行业龙头地位。①商业模式优秀：主题公园+演艺模式双向导流，可实现低投入高回报、受天气影响较小、营收更稳定。②全产业链把控+标准化模块：公司在选址规划、投资建设、创作编排、舞台搭建、推广宣传等方面实现全产业链覆盖和高度标准化运作，各个环节精益求精、成本不断优化，构筑较深护城河。③深化渠道建设：深耕旅行社渠道，结合强营销能力开发多样主题活动。 保本节流静待疫后复苏弹性，新项目与新模式打开复制想象空间。①疫情期间公司精简架构、减少人员成本，表现较强经营韧性，假设23年疫情企稳，关注园区客流回升+二次扩张项目爬坡+老项目扩容。杭州宋城向演艺王国升级，新增10个室内外剧院，预计22-24年可实现收入1.9/8.2/10.8亿元，桂林、张家界、西安项目仍处爬坡阶段，重资产模式下预计随营收回升，公司业绩反弹明显。②新园区开园+新模式探索。佛山、西塘新项目延期至23年后开业，珠海项目由重转轻。城市演艺一经验证将极大提升公司成长空间，静待上海项目调整后的开园反馈。③作品多元+票价改革。公司持续探索平台化发展，引入多元剧目，同时不断更新迭代原有剧目，设立多日联票，利于做大客流量，延长游客停留时间，提升单园收入水平。 投资建议及估值预计公司22-24年归母净利润为1.3/9.3/14.2亿元，同比-59.2%/+621.0%/+53.3%，EPS为0.05/0.35/0.54元，对应PE为269.3/37.4/24.4倍，给予公司23年43倍PE，对应目标价15.23元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险疫情恢复不及预期，新项目拓展速度及落地表现不及预期，商誉减值风险。

事件：公司披露2022 年三季报，22Q1-Q3 营收3.88 亿元，同比-61.8%，归母净利润0.76 亿元，同比-82.5%，扣非归母净利润0.27 亿元，同比-92.3%；单22Q3 营收2.76 亿元，同比-1.7%，归母净利润1.05 亿元，同比+93.5%，扣非归母净利润1.25 亿元，同比+140.2%。 国内旅游暑期反弹后再受疫情扰动，国庆假期恢复力度弱于端午中秋，结构上仍以周边游为主。据文旅部，2022 年国庆节假期7 天全国国内旅游出游4.22 亿人次，同比减少18.2%，按可比口径恢复至2019 年同期的60.7%，实现国内旅游收入2872.1 亿元，同比减少26.2%，恢复至2019 年同期的44.2%。据携程《2022 年国庆假期旅游总结报告》，本地游、周边游主导国庆假期旅游市场，国庆7 天本地、周边旅游订单占比达65%，本地周边人均旅游花费较去年国庆增长近30%。 Q3 主业仍实现盈利彰显韧性，静待复苏空间。上半年受华东疫情影响公司景区多数时间处于闭园，22H1 营收1.12 亿元/同比-85%，归母净利润-0.29 亿元/同比亏损，其中杭州/三亚/丽江项目收入分别同比-90%/-56%/-81%。7 月初杭州等地项目恢复开园，公司暑期演出场次迎来快速反弹，但三亚项目受海南疫情影响，上海、西安、张家界千古情项目仍处于闭园状态，叠加9 月以来多地再次发生疫情，公司22Q3 营收2.76 亿元虽较H1 明显反弹但仍仅恢复到19 年同期的35%，扣非归母净利润1.25 亿元，剔除对联营企业和合营企业的投资收益（花房）0.38 亿元后主业仍实现盈利，彰显经营韧性和管理效率。考虑到秋冬淡季和近期疫情，预计Q4 短期业绩仍或承压，进一步复苏或需放眼明年。 升级内容品质，强化管理提升效率，修炼内功静待复苏。公司在疫情之下持续修炼产品和管理内功：1）重点对《上海千古情》和《西安千古情》等存量产品改版升级再创作，全面升级《上海颜色》和《餐饮秀》剧本内容；2）持续丰富演艺公园内容，包括引进《摸金玦》、《你是演奏家2》等热门剧目，全新编创《大唐绝恋》、《大禹治水》、《WA！海洋》、《蓝色之恋》等新剧目；3）动态统筹调度全国各项目间人员流动；4）积极推动数字化改造，减少冗余环节。 由于疫情影响，我们预测公司22-24 年EPS 为0.05/0.37/0.59 元（调整前为22-23年为0.47/0.61 元），考虑到疫情对全行业22-23 年业绩影响较大，我们采用可比公司2024 年26 倍PE 进行估值，对应目标价15.46 元，维持“买入”评级。 风险提示疫情反弹超预期；新项目不及预期；存量项目竞争加剧；投资收益不及预期等。

事件: 宋城演艺发布 2022年第三季度报告。 2022前三季度公司实现营业收入 3.88亿元，同比下降 61.78%；实现归母净利润 0.76亿元，同比下降 82.48%；实现扣非归母净利润 0.27亿元，同比下降 92.78%。其中 2022年 Q3公司实现营业收入 2.76亿元，同比下降 1.66%；实现归母净利润 1.05亿元，同比增加 93.51%；实现扣非后归母净利润 1.25亿元，同比增长 140.16%。 投资要点: 短期经营仍受扰动，环比逐步修复。 2022年上半年受区域疫情影响公司经营受冲击较大， Q3之后各园区陆续开放，演出场次环比提高。 7月 2日，杭州、桂林、九寨等千古情景区同步恢复开业，并配合推出电音节等暑期活动，主力景区经营边际转好。三亚景区受区域疫情影响 Q3闭园时间较长，演出场次较少。 2022年 Q1至 Q3公司营收分别为 2019年同期的 10.34%/4.46%/35.04%。当前杭州、丽江等景区演出场次平稳，预计随着疫情缓和各园区将逐步恢复。 持续优化管理，盈利水平提升明显。 2022年第三季度公司毛利率达68.83%，同比增加 22.29pct，盈利能力改善明显； 一方面受益于经营修复，另一方面公司持续优化管理，有效降低运营成本。疫情以来，公司持续通过开源节流，统筹调度项目人员用工，精细化管理能耗、物耗等多措并举降低成本并取得良好效果。 2022年三季度公司期间费用率为 30.17%，同比减少 8.33pct。其中，销售费用率和管理费用率分别为 2.60%和 27.54%，销售费用率减少 4.83pct。销售费率下降主要系公司各景区受疫情影响间断性闭园广告投入减少所致。 盈利预测和投资评级：公司经营仍受疫情阶段扰动，但同时公司利用疫情期间加强修炼内功，通过流程优化和精细化管理，提升运营效率，盈利能力改善明显；公司整体竞争力继续加强，有望受益疫后复苏的格局优化和消费需求反弹。预计 2022-2024年公司营业收入 6. 11、 20.84、 28.29亿元，归母净利润为 2.02、 10.48、 14.57亿元，当前股价对应 2023年、 2024年分别为 28.98、 20.84x PE，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复影响行业复苏；新建项目进度不及预期；部分项目因竞争激烈拓展不计预期；自然灾害风险；安全事故风险。

宋城演艺发布 2022年三季报。公司 2022Q3营收 2.76亿元，同比-1.66%，较 19年同期-64.96%；归母净利润 1.05亿元，同比+93.49%，较 19年同期-78.38%；扣非归母净利润 1.25亿元，同比+140.14%，较 19年同期-73.74%。 2022Q1-Q3，公司营收 3.88亿元，同比-61.78%，较 19年同期-82.41%；归母净利润 0.76亿元，同比-82.48%，较 19年同期-94.04%；扣非归母净利润0.27亿元，同比-92.78%，较 19年同期-97.56%。Q1-Q3营收及净利润同比下滑，主要是各千古情景区受疫情影响间断性闭园所致。 疫情扰动下 Q1-Q3毛利率水平略微降低，净利润下滑幅度较大。公司2022Q3毛利率 68.83%，同比+22.29pcts，较 19年同期-11.04pcts；净利率37.94%，同比+18.66pcts，较 19年同期-23.54pcts。公司 Q1-Q3毛利率58.49%，同比-0.51pcts，较 19年同期-14.85pcts；净利率 19.52%，同比-23.07pcts，较 19年同期-38.05pcts。Q1-Q3毛利率较去年仅略微降低，但净利率下滑幅度较大，主要是公司持续优化管理并有效降低运营成本、景区闭园期间营业成本纳入管理费用所致。 演艺龙头仍具充足韧性，静待疫后放量增长。公司目前有杭州、丽江、桂林、宜春四地景区处营业状态，每日演出场次共 5场，较三季度及过往表现处于较低水平。但从国庆来看，国庆前三天全国千古情演出场次分别为 15/19/19场，每日 19场已达到今年以来的演出场次峰值，可见公司业务仍具备充足经营实力。 我们认为，当前公司开业千古情景区及每日演出场次较少，主要出于全国疫情散发及旅游市场逐步步入冬季淡季方面的考虑。公司客流水平与跨省及团队游市场状况关联性强，随全国疫情形势在“动态清零”方针指引下不断向好、居民出行顾虑降低，跨省游及团队游市场将逐步恢复，各地千古情景区也将迎来复苏增长。 珠海项目布局休闲及多日游市场，有望为公司打开第二增长曲线。公司珠海子公司已完成股权转让，宋城集团将负责珠海项目建设，后续将委托公司进行经营管理，本次转让可解决公司在建项目的资产不确定性，保证珠海项目稳步推进。 珠海项目预计 2024年建成开业，作为宋城演艺旗下首个超大型度假区项目，其大体量、多剧院、强综合性特点符合消费者休闲游及多日游需求，开业后有望为公司打开第二增长曲线。 投资建议：看好公司后续复苏增长的两大发力点：1）各千古情景区卡位国内重点商业城市、著名旅游目的地及地方优质旅游业态，疫情扰动下公司各千古情景区仍具有充足韧性，看好跨省及团队游市场恢复向好后各千古情景区的经营表现；2）珠海项目符合旅游市场休闲旅游发展风向，“演艺+度假”模式具有充足 潜 力 ， 看 好 珠 海 项 目 发 展 潜 力 。 预 计 22-24年 归 母 净 利 润 分 别 为1.02/10.40/14.34亿元，对应 22-24年 PE 为 298/29/21X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，景区客流不及预期风险。

第三季度收入基本持平， 净利润大幅增长。 2022Q3， 公司实现营收 2.76亿元/-1.66%， 归母净利润 1.05亿元/+93.51%， 扣非净利润 1.25亿/+140.16%。 净利润增速远高于收入增速， 核心系公司持续成本费用优化所致。 与 2019Q3相比， 公司收入恢复约 35%， 归母净利润和扣非净利润恢复约 22%、 26%， 主要系疫情反复影响。 前三季度公司实现营收 3.88亿元/-61.78%， 归母净利润为 0.76亿万元/-82.48%， 扣非净利润 2670万元/-92.78%， EPS0.03元。 Q3盈利改善推动公司前三季度净利润转正。 丽江表现最靓丽， 杭州预计持平微增， 费用控制良好。 杭州本部依托夜游+亲子等产品打造， 预计持平微增， 仍系公司利润的最核心构成； 丽江项目受益暑期区域高景气， 收入和业绩大增， 估算贡献净利润数千万； 九寨项目暑期表现良好， 整体盈利； 三亚项目因疫情略有承压， 桂林预计相对稳定； 处培育期的上海、 张家界、 西安项目 Q3仍闭园， 但成本费用控制下预计同比明显减亏。此外， 花房继续贡献投资收益约 3000-4000万左右， 非流动资产处置带来税后亏损约 2000万。 费用方面， Q3公司毛利率 68.83%/+22.29pct； 期间费率 30.17%/-8.34pct， 其中销售/管理/研发费率各-4.83/+0.77/-3.47pct,成本费用控制良好。 产品升级， 控费增效， 努力应对疫情下的不利局面。 应对疫情考验， 公司苦练内功， 不断提升抗风险能力： 一是面对 8个自营主题公园刚性成本压力，努力推动数字化及各类管理优化， 最大化降低损失， 今年 Q3丽江项目收入提升同时， 成本亦控制良好， 为未来疫情企稳盈利复苏创造良好条件； 二是疫情企稳时多管齐下多元抓客流， 如暑期杭州宋城推出夜游活动， 积极拓展周边客群等； 三是闭园期间针对《上海千古情》 、 《西安千古情》 做了全面改版升级， 引入《摸金玦》 、 《你是演奏家 2》 等剧目丰富演艺内容， 为后续复苏蓄势； 四是公司此前公告将珠海、 澳洲项目回售大股东， 回笼资金，降低压力， 未来轻资产扩张预计更加灵活多元， 以期争取更多增长看点。 风险提示： 疫情反复， 新项目扩张低于预期； 商誉减值风险； 股东减持风险。 维持“买入” 评级。 考虑疫情扰动的不确定性增加， 我们下调公司2022-2024EPS 至 0.05/0.37/0.55元 （此 前 预 计 22-24年 EPS 各 为0.07/0.40/0.58元） ， 对应 PE227/31/21x。 公司原有业务模式虽受疫情影响较大， 但公司在后疫情时代苦练内功， 提高运营效率， 商业模式上也有更多思考铺垫， 未来复苏弹性值得期待， 我们维持中长期“买入” 评级。

2022年8月27日，公司发布2022年中报。2022年H1，公司实现营业总收入1.12亿元（YoY-84.79%）,归属于上市公司股东的净利润为-2911.28万元，（YoY-107.70%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-9868.13万元（YoY-131.03%）。其中，2022年Q2公司实现营业总收入2641.35万元（YoY-93.83%），实现归母净利润947.36万元（YoY-96.15%），扣非归母净利润-5854.79万元（YoY-131.15%）。 投资要点:疫情多点反弹，各项目业绩复苏受阻：自2022Q1以来，随着新冠变异毒株在我国多地散点传播，动态清零的常态化疫情防控措施使得旅游消费受限，公司各景区间断性闭园，显著拖累公司H1业绩，2022Q2亏损幅度环比拉大。三个主要景区中，杭州本部营收同比-90.16%，收缩至2019年的6.77%；三亚宋城营收同比-56.39%，收缩至2019年的18.89%；丽江宋城营收同比-80.59%%，收缩至2019年的9.41%。此外，设计策划费同比-86.32%。 宝剑磨锋布局未来，业绩承压下发展韧性不变：应对行业困境，公司积极调整，为短期、中期、长期发展做准备。公司以西安千古情和上海千古情景区为突破口，打造演艺精品，在章节立意、情感表达还是观演体验上力求飞跃，蓄力打磨核心竞争力，为公司短期恢复经营奠定基础；综合调度整合优势资源，加大投入，通过引进热门剧目、承办赛事等方式持续丰富演艺公园内容，以多元化模式探索城市演艺市场，为公司中期发展提供保障；加强形势研判，深度思考总结，从产业布局、项目布局、轻资产拓展等方面进行大刀阔斧的整合优化，加快实施平台化发展战略，为公司长期发展做足准备；珠海项目由重转轻，有望产生较大业绩贡献，长期成长动能充足；向管理要效益，“中央厨房”式垂直管理效果日渐显现，叠加数字化改造和精细化管理，在经营受限的情况下做好降本增效。待国内疫情逐步改善后，旅游需求复苏和积蓄的竞争优势或将为公司各项目带来超预期表现。 弹性经营性应对疫情冲击，周边游打开业务修复新局面：充分发挥经营弹性，分区域分时段在疫情相对缓和的窗口期积极营业，公司上半年经营活动产生现金流量净额1,362.30万元。春节期间三亚千古情景区融合传统文化、潮流文化与地方特色于一体，游客人数同比增长49%；暑假期间，丽江千古情一天连演五场，客流和营收较2020年及2021年同期大幅增长，恢复到2019年的7成以上。抓住周边游机遇，收缩文旅消费的空间距离。杭州宋城针对本地、周边人群推出的暑期夜游狂欢活动，较2020年首年推出夜游活动接待量翻倍，在千古情基础上持续培育打开本地游周边游新局面。 盈利预测与投资建议：长期来看，公司作为中国演艺行业龙头企业，已建成全国连锁经营网络，市场占有率不断提升，资源配置效率日益增强，在全国一二线旅游城市均形成先发优势。凭借文化品牌、创意编导、全链服务等多方面优势，公司后续业绩复苏具有较强韧性。短期来看，2022年由于疫情复杂程度超出预期，反复延迟复苏节奏，预计中秋及国庆出行活动数据不及预期，且下半年业绩数据面临较大不确定性。因此我们下调此前的盈利预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为0.88/3.02/5.87亿元（调整前为4.35/5.28/7.76亿元），EPS分别为0.03/0.12/0.22元，对应2022年8月29日收盘价的PE分别为-380/111/57倍。考虑到疫情如果好转公司业绩将具备较大弹性，维持“增持”评级。 风险因素：疫情进一步恶化风险、宏观经济波动风险、新项目经营不及预期风险。

事件：公司发布2022年半年度报告，2022年H1年公司实现营收1.12亿元，同比减少84.79%，实现归母净利润-0.29亿元，同比减少107.7%。其中，2022Q2，公司实现营收0.26亿元，同比减少93.83%，实现归母净利润0.09亿元，同比减少96.15%。 投资要点受国内疫情反复影响，公司2022Q2营收有所承压。营收端，2022年H1公司实现营收1.12亿元，同比减少84.79%；拆分季度来看，2022Q1/Q2分别实现营收0.85亿元、0.27亿元，同比减少72.16%、93.83%。公司Q2营收增速有所放缓，主要系在需求收缩和供给冲击的双重影响下，公司旗下景区多数时间处于闭园状态。净利端，2022H1年公司实现归母净利润-0.29亿元，同比减少107.7%；2022Q1、Q2分别实现归母净利润-0.39亿元、0.1亿元，同比减少129.15%、96.15%。分业务看，2022年H1公司现场演艺业务实现营收0.79亿元，同比减少86.14%；旅游服务业务实现营收0.21亿元，同比减少85%；其他业务实现营收0.12亿元，同比减少91.43%。 疫情缓解期间经营较佳，闭园期间苦练内功。分项目来看，公司上半年杭州宋城旅游区实现营收0.27亿元，同比减少90.16%；三亚千古情景区实现营收0.44亿元，同比减少56.39%；丽江千古情景区实现营收0.14亿元，同比减少80.59%；设计策划费实现营收0.14亿元，同比减少86.32%。公司在具备开业条件期间全力以赴，充分发挥弹性，春节期间三亚千古情景区融合传统文化、潮流文化与地方特色于一体，游客人数同比增长49%；暑假期间，丽江千古情一天连演5场，客流和营收较2020年及2021年同期大幅增长，恢复至2019年的7成以上；杭州宋城针对本地、周边人群推出暑期夜游狂欢活动，活动接待量较2020年翻倍。虽然上半年公司受疫情影响严重，但公司在封闭期间苦练内功，通过剧目内容矩阵满足游客多样化分层次需求，并对《上海千古情》和《西安千古情》进行改版升级再创作。同时，公司优化组织架构和管理流程，形成了总部“一中心五部门”、各项目公司“四部一团”的核心管理架构，“中央厨房”式垂直管理效果日渐显现。 受疫情干扰，盈利能力持续承压。盈利能力方面，2022年H1，公司毛利率同比减少30.85pct 至32.92%，主要是受成本刚性影响。费用率方面，2022H1公司期间费用率合计200.45% ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为7.30%/196.89%/8.18%/-11.92%，同比+3.50/+184.98/+5.09/-12.33pct，管理费用率提升主要系报告期内公司将各景区受疫情影响闭园期间的营业成本列入管理费用所致，财务费用率下降主要系人民币贬值形成0.13亿元汇兑损益，综合影响下，2022H1公司归母净利润率为-40.66%，同比减少92.1pct。现金流方面，2022H1公司经营活动现金流净额为0.14亿元，同比下降97.17%，主要系公司各景区受疫情影响间断性闭园所致。 投资建议：上半年受疫情冲击影响，公司多个项目再次闭园，短期业绩持续承压。 闭园期间，公司苦练内功，升级内容，提升产品品质，为疫情后做准备。同时，公司优化组织架构和管理流程，积极推动数字化改造，减少冗余环节，提升运营效率。 考虑疫情反复影响，我们预计公司2022-2024年每股收益分别为0.05、0.36和0.47元，对应公司22、23年PE 约为266.2、34.9倍，首次覆盖，给予“增持-B”建议。 风险提示：国内疫情反复影响客流；行业竞争加剧；新项目推进不及预期。