2024年业绩整体承压但Q4同比转增，分红率同比提升。2024年公司营业收入19.31亿元，同比增长0.09%；归母净利润和扣非净利润分别为3.15亿元和3.17亿元，同比分别下降25.51%和18.95%，主要系景区门票客单价下降、新项目折旧摊销增加、公允价值收益下降等影响。单Q4公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为5.19、0.30、0.45亿元，同比增长4.93%、100.28%、380.47%，淡季经营杠杆作用下利润突出。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.72元（含税），分红率为39.83%，同比提升3.78pct。 2024年有效购票客流回落，主景区与索道业务构成盈利核心，其他新景区与新业务尚有拖累。景区业务：2024年黄山景区进山游客492.24万人次，同比增长7.60%；景区业务收入2.40亿元，同比下降9.22%，免票促销政策下有效购票客流下降；毛利率为39.40%，同比下降6.54pct。其中花山谜窟景区亏损5758.38万元，太平湖景区亏损1804.80万元。索道业务：2024年索道及缆车游客981.49万人次，同比增长3.25%，乘索率回落；收入7.18亿元，同比增长2.55%；毛利率87.56%，同比下降0.96pct。酒店业务：2024年酒店业务收入为4.56亿元，同比微降0.92%；毛利率为37.91%，同比下降2.01pct。此外，2024年徽商故里亏损3510万元，预计与新店爬坡有关。 1-2月黄山景区客流增长良好，关注山上扩容增量与山下整合潜力。公司深耕黄山主景区，坚持“走下山、走出去”“旅游+”和“山水村窟”发展战略。一方面，公司当前利润核心来自山上业务，2025年1-2月黄山景区客流增长36%，尽管免票营销力度有所下降，但天气良好叠加新媒体营销推进与多元客群挖潜，一季度预计客流突出。后续兼顾集团东黄山开发节奏与新项目落地进展，集团东黄山建设推进有望扩容景区容量，打开旺季接待瓶颈并丰富游客游览路线；同时山上北海宾馆于2019年12月启动全面改造后预计2025年9月实现竣工。另一方面，公司在太平湖景区、花山谜窟、徽菜餐饮等方面持续布局，山下业务受竞争影响存在拖累，跟踪后续盈利改善情况。 风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。 投资建议：年初以来景区客流良好，但考虑2025-2026年黄山景区试行资源有偿使用费新规并计入营业成本，我们下调2025-2026归母净利润至3.2/3.6亿元（此前为3.5/4.1亿元），2027年假设新规延续预计为3.9亿元，对应PE为27/25/23x。依托黄山优质资源，山上酒店改造落地与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈，公司积极作为有望带来增量发展空间；山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放，维持“优于大市”评级。

2024年业绩相对承压，分红率延续超60%。2024年公司实现营业收入5.36亿元，同比下降14.87%；实现归母净利润1.05亿元，同比下降28.80%；扣非净利润1.01亿元，同比下降27.77%。全年业绩表现承压，主要受外部市场环境变化、极端天气等因素影响。2024Q4公司收入、归母净利润分别为1.32、0.19亿元，同比-15.18%、-28.64%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.35元（含税），分红率60.65%，延续积极回报股东政策。 外部环境变化致主要业务承压，成本费用相对刚性影响盈利能力。2024年，受宏观消费环境、极端天气（尤其是Q3暑期旺季）及部分出游需求分流等因素影响，公司主要业务板块收入均出现下滑。其中，景区业务收入2.82亿元/-13.03%，温泉业务收入0.42亿元/-10.40%，酒店业务收入1.59亿元/-23.10%，水世界业务收入0.07亿元/-41.28%。由于部分经营成本费用相对刚性，收入下滑导致盈利能力承压，其中水世界、酒店业务毛利率分别下滑50.38/8.49pct。公司全年归母净利率为19.52%，同比下降3.82pct。 2025Q1营收降幅收窄，成本优化助推利润增长良好。2025Q1公司收入1.05亿元，同比下降1.60%降幅收窄；归母净利润1384.22万元，同比增长26.45%；扣非归母净利润1256.81万元，同比增长34.46%。2025Q1公司毛利率与净利润同比分别提升3.28/2.93pct，得益于积极的成本管控与少数股东差异。 2025年业绩目标积极，动物王国一期管理输出落地，储备项目持续推进。 短期虽然消费复苏渐进仍有扰动，但公司一方面开展降本增效，同时依托国企区域资源优势与市场化机制积极谋求发展，2025年计划收入和利润实现5.8、1.5亿元。新项目陆续推进：公司去年11月中标溧阳动物王国一期项目运营，合同约定2025-2027年4438万元前期一揽子服务费与开业后持续运营管理费，有望带来业绩增厚；同时，公司稳步落实南山小寨二期、平桥文旅综合体项目，并推进御水温泉三期等筹划，进一步丰富根据地产品矩阵。 风险提示：恶劣天气扰动，消费力恢复不及预期，新项目不及预期等。 投资建议：考虑动物王国管理输出前期一揽子增量贡献，同时综合整体消费环境渐进复苏与公司效率优化，我们略上修公司2025-2026年归母净利润至1.27/1.50/1.65亿元（此前为1.23/1.47亿元，新增2027年），对应PE28/24/22x。公司深耕一站式度假目的地，国企入主叠加市场化管理机制背景下积极谋发展，新项目助力中线增长，维持“优于大市”评级。

2024年实现归母净利润2.69亿元，符合我们预期。2024年，公司收入7.83亿元/+16.5%；归母净利润2.69亿元/+22.4%；扣非净利润2.41亿元/+12.1%，归母净利润表现符合我们前瞻预期（2.65亿元）。2024Q4，公司收入2.21亿元/+4.5%；归母净利润7397万元/+25.8%；扣非净利润5538万元/-5.4%，非经常收益主要系权益投资盈利（23Q4同期亏损）。 核心业务增势稳健，Q4现金收款同比增速重回正增。2024年，管理培训收入6.33亿元/+6.3%，毛利率83.6%/+1.5pct，增速低于整体，主因Q3到课率较低致收入负增长拖累、但Q4到课率边际回暖；管理咨询收入1.46亿元/+97.4%，毛利率44.2%/-4.1pct；图书销售收入305万元/+47.1%，毛利率26.6%/-14.7pct。2024Q4单季度现金收款3.38亿元/+11.1%，环比Q2/Q3(+2.8%/-24.3%)重回归正增长，系9月底国内政策提振企业信心。2024年底，合同负债为10.80亿元/+12.7%。 低毛利业务占比提升致毛利率结构性走低，期间费率管控良好。2024年，毛利率为76.1%/-2.2pct，系低毛利率咨询&图书占比提升所致；期间费率同比-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费率同比-1.1/+0.5/-1.6/+0.8pct；归母净利率34.3%/+1.6pct，扣非净利率30.8%/-1.2pct，归母与扣非利润差异系2024年权益投资收益贡献。 提出百校计划助力扩张，拥抱AI赋能销售。2025年2月公司宣布百校计划，即在未来3-5年内于全国重点城市开设百家分校，结合最新跟踪公司已敲定部分城市的业务总经理，计划稳步推进；此外，公司积极接入DeepSeek模型，主要用于销售场景演练，以提升新销售的业务转化率。 风险提示：股东减持；客户拓展不及预期；宏观经济下行风险等。 投资建议：综合考虑公司期末合同负债储备及最新排课节奏与现金收款情况，我们下调2025-2026年收入至8.8/10.1亿元（调整方向-8%/-11%），归母净利润至3.0/3.5亿元（调整方向-4%/-9%），并新增2027年归母净利润预测4.0亿元，对应PE估值为15/13/12x。2025年公司培训业务呈现渐进复苏节奏，公司一方面积极利用AI新技术赋能销售团队，以期提升销售转化成功率；另一方面，公司积极探寻外延成长新增长点，提出百校计划扩大业务覆盖面，促经济政策陆续出台刺激下业务有望焕发新成长动能。此外，公司2024年现金分红率99%（2023年现金分红比例为97%），最新收盘价对应股息率为5.7%，边际上也将增强投资偏好，维持公司“优于大市”评级，建议关注业务复苏弹性。

2024年业绩承压，分红率提升至58%。2024年公司收入140.63亿元/-4.00%，归母净利润9.11亿元/-9.06%，扣非净利润5.39亿元/-30.32%；其中出售时尚之旅4.2亿元贡献一次性非经收益。2024Q4公司收入32.73亿元/-8.51%，归母净亏损1.95亿元/去年为盈利0.27亿元，扣非净亏损0.99亿元/去年为亏损0.28亿元，预计主要系计提信用减值、国内直营店与海外业务承压等影响。公司全年累计分红率58.54%，同比提升5.13pct，最新股价对应股息率1.9%。 2024年超额完成开店目标，Q4国内RevPAR降幅收窄。2024年公司新开1515家，关闭519家，开业转筹建28家，净增968家（全服务+24家/有限服务加盟+1019家/有限服务直营-75家）。2024年公司超额完成年初1200家开店目标，年末在营酒店13416家，国内规模第一地位持续巩固。2024年公司国内有限服务酒店整体RevPAR同比下降5.78%，其中Q4降幅（-4.93%）环比Q3（-8.38%）收窄；全年RevPAR恢复至2019年100.13%；其中Q1-Q4分别为101.02%、101.44%、103.15%、95.21%，恢复度上Q4出行淡季相对回落。 直营店增亏致国内酒店经营性业绩承压，海外酒店亏损4亿+延续拖累。2024年公司国内有限服务酒店分部收入93.27亿元/-6.2%；归母净利润12.04亿元/+3.3%；若剔除资产处置收益、减值等后估算利润同比下滑20%，预计主要系RevPAR回落下直营店经营承压影响（参考子公司旅馆投资净利润-1.86亿元）。国内全服务酒店收入/归母业绩2.42/0.24亿元，带来增量贡献。 海外酒店收入42.89亿元/-1.0%，但财务费用由4.88亿增加至5.56亿压力下，分部归母净利润由2023年亏损4.07亿增亏至4.37亿元；2024年餐饮部分收入2.42亿元/-3%，分部归母净利润1.85亿元/-38%，若剔除去年同期KFC协议续签带来公允价值变动收益影响则同比持平微增。 2025年计划开店规模较去年目标提升，重点关注直营店与海外减亏节奏。 公司2025年计划新开业1300家、新签约2000家（2024年目标为新开业1200家，新签约2500家）；公司预计2025收入同增2%-7%，其中国内酒店收入同增5%-10%。目前看公司处于渐进整合阶段，预计在股权激励目标（估算2025-2026年扣非归母净利润不低于12.77/15.48亿元）下需要行业改善与公司整合潜力释放综合发力：1）如果政策持续发力带动商旅需求复苏及行业趋势向上，则公司国内直营升级减亏与中央预订渠道收费的执行效果值得跟踪；2）去年末公司已完成完成铂涛系622少数股权收回及5%注销，2025年有望贡献增量业绩。3）海外伴随增资到位及贷款置换等系列操作，降息预期下财务费用压力有望逐步缓解。 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。 投资建议：考虑去年以来国内直营店拖累及海外减亏节奏渐进，我们下修公司2025-2027年归母净利润至11.9/14.6/17.1亿元（此前预测25-26年为13.3/16.1亿元），对应PE估值24/19/16x。公司2015年以来多轮收并购快速规模扩张至国内龙头地位，此后内部整合渐进叠加产品迭代不足，逆风环境下业绩相对承压。短期继续跟踪酒店行业周期趋势，进一步观察公司在激励改善下前中后台整合的执行进展与效果，维持中线“优于大市”评级。

2024年收入与利润表现相对平稳， 分红率提升至50%。2024年公司收入77.51亿元/-0.54%， 归母净利润 8.06亿元/+1.41%， 扣非归母净利润 7.33亿元/+1.92%。 2024Q4公司收入 18.62亿元/-1.05%， 归母净利润 0.83亿元/-24.71%， 扣非净利润 0.72亿元/-23.52%， 其中四季度计提直营店 6077万元资产减值损失带来扰动。 公司拟每股派发现金分红 0.36元（含税） ， 分红率同比提升至 49.85%（2023年为 30.90%） ， 当前股价对应股息率 2.6%。 开店质量有所提升， 2025年开店目标提速。 2024年公司新开 1353家/+12.5%， 净增 739家/+163.9%； 其中标准店新开 710家/+55.4%， 净开 360家/+291.3%； 如家经济型净开 14家， 2017年以来首次净增转正； 如家商旅、如家精选合计净增 178家。 年末公司在营酒店 7002家， 经济型/中高端/轻管理/其他各占比 27.6%/29.0%/43.2%/0.2%， 中高端占比持续提升。 2025年公司计划新开酒店 1500家， 其中 2024年末储备店 1743家、 标准店 943家/+11.2%为全年开店提速提供基础。 据环球旅讯报道， 公司预计 2026年年底完成万店目标， 开发团队强化和产品迭代下， 公司开店信心预计有望增强。 四季度 RevPAR 降幅环比收窄， 关注后续趋势变化。 2024Q4全部酒店 RevPAR134元/-3.0%（平均房价 219元/-0.6%， 出租率 61.1%/-1.5pct） ， 其中不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 同比-1.2%（平均房价-0.7%， 出租率- 0.3pct） ， 成熟酒店 RevPAR-2.0%（平均房价-0.4%， 出租率-1pct） ， 不含轻管理酒店的成熟酒店 RevPAR-1.2%（平均房价-0.8%， 出租率-0.3pct） 。 酒店直营与管理业务此消彼长， 景区净利润有所回落。2024年酒店收入72.35亿元， 同比-0.58%， 分部净利润 6.28亿元/+3.99%； 其中酒店运营收入-5.01%， 主要由于直营店减少及 RevPAR 降低， 毛利率 18.7%/-2.6pct； 酒店管理收入+11.60%， 主要系特许酒店增加， 毛利率 76.1%/+1.6pct。 景区营业收入 5.16亿元， 同比持平； 净利润 1.92亿元/-7.2%， 主要是人工成本提升。 风险提示： 宏观系统性风险； 品牌迭代优化低于预期； 国企改革低于预期。 投资建议： 维持此前假设（2025-2027年不含轻管理 RevPAR-0.5%/+1.2%/+1.3%、标准店净增规模增加）， 同时兼顾直营店资产减值节奏， 调整 2025-2027年公司归母净利润 9.20/10.64/12.26亿元（此前 25-26年为 9.42/10.70亿元） ， 对应 PE 为 16/14/12x。 一方面， 酒店之家数据显示近期行业供给平稳增长， 商旅需求已相对触底， 供需平衡下 RevPAR 震荡企稳， 后续若趋势企稳向上则公司有望受益于顺周期弹性。 另一方面， 当前公司开店目标提速的同时更侧重结构升级与优化， 产品迭代下老牌如家回归净增状态， 整体经营进入边际改善通道， 后续关注激励进一步优化， 维持“优于大市” 评级。

公司公告： 海南机场发布公告， 控股股东海南机场集团有限公司以大宗交易方式受让儋州临空等 4家子公司重整受偿的海南机场股票合计 41,792,448股， 股票交易价格为 3.69元/股， 交易总价款为人民币154,214,133.12元。 国信社服观点： 1、 解除历史遗留交叉持股问题， 显示控股股东中线信心。 本次交易后海南机场集团持有公司股份从 24.51%提升至 24.87%， 有助于消除历史遗留的交叉持股情形， 同时彰显控股股东对公司未来发展前景的信心。 2、 短期受地产去化节奏及海南免税贡献回落等影响业绩承压。 公司业绩预告 2024年归母净利润 3.2-4.8亿元，同比下滑 49.62%-66.41%； 预计扣非净亏损 2-4亿元， 同比下滑 142.80%-185.59%； 非经常收益主要是资产处置与债务重组收益。 机场主业平稳、 地产项目结转节奏差异（2023高基数） 和免税收益下滑， 导致全年业绩承压。 3、 继续聚焦主业发展， 三亚机场三期扩容改造推进， 中线有望受益海南自贸港建设。 1、 公司推进聚焦主业战略，2024年预计机场管理业务收入占比超过 40%； 2025年 1-2月公司核心运营的三亚凤凰机场旅客吞吐量同比增长9.95%， 旺季趋势良好； 其三期扩容工程预计有望 2025年底完成， 届时客流承载力将提升 30%达到 3000万人次。 2、 海南正有序推进封关建设前期工作， 公司拥有海南自贸港关键机场卡位和海口日月广场免税标杆商业资源等核心优势， 中长线有望直接受益。 3、 此前公司修改公司章程， 旨在解除上市公司因历史遗留问题导致的分红受限条款（分红条件从此前“公司未分配利润为正、 当期可供分配利润为正” 修改为“母公司未分配利润为正、 最近一年净利润为正” ） ， 进一步完善公司分红机制。 4、 投资建议： 考虑地产项目去化和结转节奏影响导致地产业务波动较大、 海南免税短期承压表现、 三亚机场2024-2025扩建中客流表现平稳等因素， 我们核心调整 2024-2026年公司地产收入假设为 10.52/20.03/23.12亿元（较此前下修 53%/23%/21%） ,免税及商业收入假设为 2.01/2.25/2.52亿元（较此前下修 28%/25%/24%） ，2024-2026年净利润至 4.66/7.29/8.95亿元（此前 2024-2026年为 8.81/10.12/12.13亿元） ， 对应动态 PE 为89/57/47x。 作为海南自贸港建设的核心受益标的， 伴随海南 2025年底封关节奏逐步临近， 公司在海南的机场、市区内核心物业等稀缺卡位未来中线有望享有一定确定性溢价， 维持中线“优于大市” 评级。 4、 风险提示： 政策、 自贸港建设不及预期， 偿债风险， 消费复苏不及预期， 地产去化不及预期等。

公司 2024年净利润平稳增长， 四季度表现亮眼。 九华旅游 2024年收入 7.64亿元， 同比增长 5.64%； 归母净利润 1.86亿元， 同比增长 6.50%； 扣非归母净利润 1.76亿元， 同比增长 5.94%， 创历史新高。 2024Q4公司实现收入 1.95亿元， 同比增长 20.65%； 归母净利润 0.32亿元， 同比增长 41.79%； 扣非归母净利润 0.30亿元， 同比增长 44.12%。 公司上半年旺下半年淡， 2024年一三季度都受到天气因素扰动， 但二四季度客流良好增长叠加旅游客运业务渗透率提升支撑全年业绩实现平稳增长， 四季度淡季叠加暖冬表观增速突出。 业绩拆分： 客运业务增长系核心驱动， 索道酒店业务同比表现平稳。 分业务看， 受益于去年春节游客运转中心投运后山下停车位扩容， 政府对于私家车交通管制更为动态灵活， 由此带来旅游客运渗透率的显著提升； 2024年公司客运业务收入实现 1.59亿元， 同比增长 31%； 毛利率 52.37%， 同比增加3.82pct， 经营杠杆效应突出。 此外， 索道缆车业务收入仍是盈利构成主力，2024年实现收入 2.93亿元， 同比下滑 0.56%； 毛利率 85.98%， 同比增加0.02pct， 预计与乘索率回落有关。 酒店业务收入 2.37亿元， 同比增长 1%。 上半年旺季客运渗透仍有提升潜力， 期待高铁效应释放与项目扩容。 展望后续， 公司一看客运渗透提升。 2024年一季度旺季受天气扰动客运渗透未充分发挥潜力， 一二季度为传统旺季， 后续仍有进一步提升可能。 二看高铁效应释放。 公司此前自驾为主， 池黄高铁于去年 4月开通， 若后续穿山公路打通有望进一步缩短车站至景区距离， 叠加后续政府营销宣传与大黄山战略推进， 高铁客流释放值得期待。 三看项目扩容。 狮子峰景区项目预计 2026年底施工完毕， 公司测算中线贡献千万量级利润； 百岁宫缆车目前受制于运力瓶颈， 后续改造升级有望提上日程。 公司拟每 10股派发现金股利 6.80元（含税） ， 对应分红率 40.46%， 较去年降低 10%， 预计系结合资本开支节奏综合考虑。 经审慎研判， 公司预计 2025年收入 8.40亿元， 净利润 2.05亿元， 估算同比均增长 10%。 风险提示： 恶劣天气扰动经营， 新项目不及预期， 交通改善效果不及预期等。 投资建议： 我们维持 2025-2027年公司归母净利润预测为 2.2/2.4亿元，新增 2027年 2.7亿元预测， EPS 为 1.95/2.18/2.41元， 对应动态 PE 为19/17/15x。 公司背靠佛教名山， 客流稳步提升， 一方面景区内交通管制常态化与高铁客源占比增加有望支撑客运继续渗透提升， 后续狮子峰索道、 百岁宫缆车等项目推进贡献中线增量； 另一方面公司主业相对聚焦且成本管控到位， 有效发挥景区经营杠杆， 维持“优于大市” 评级。

事项：1、公司披露2024年年度业绩快报，公司营业收入117.93亿元/+21%;归母净利润2.04亿元/+2%;扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润1.37亿元/+2%。 2、据新浪科技访谈信息，科锐国际CTO刘之提及公司将在2025年开始推出PC端寻访自动化Agent、关系图谱预测的GTN等能力。 国信社服观点1）2025年成长展望：1）灵活用工韧性增长：公司过往2年持续深耕绑定大客户，依托于大客户的稳定贡献，灵活用工业务净增人数保持韧性增长。宏观企稳叠加下游部分产业需求爆发下，2025年增长有望提速，据跟踪2025年1月单月净增人数已超过2024Q1净增数据；2）招聘需求回暖&内部降本增效，猎头盈利边际改善:据智联招聘数据，春节后劳动力市场供需两端快速升温，活跃职位数和求职人数同步大幅增长；与此同时，公司过往2年推进猎头降本增效，2024年猎头人效同比已提升至40万/年，伴随招聘需求回暖2025年人效进一步提升值得期待；3）新技术平台减亏：伴随新业务研发投入进入尾声，叠加收入增长释放规模效应，技术平台减亏有望达到千万量级。综合而言，公司经过过去2年对不同业务管线的潜在耕耘布局，2025年有望迎来收获期。 2）AI赋能规模效应显现，用工需求有望受益。2023年底时公司成功推出CRE大模型，并在2024年基于该模型推出支持RAG的匹配系统matchsystem。通过不断训练大量简历需求和招聘顾问行为数据，匹配精准度从最初的30%提升至90%以上。据公司CTO刘之访谈介绍，目前系统在匹配精确性能能超过初中级顾问的水平。A据工信部数据显示，2023年AI核心产业人才缺口达500万，算法工程师、数据标注师、AI产品经理等应用型岗位需求同比增长217%。行业爆发增长初期的行业，对高端研发人才需求量往往较大，具备招聘能力的科锐国际有望受益于用工需求增长。 3）投资建议：基于灵活用工稳健增长、猎头盈利稳步复苏以及新技术业务按计划减亏等中性偏乐观假设，我们上调2025-2026年归母净利润至2.77/3.36亿元（调整幅度+13%/+17%），最新收盘价股价对应动态PE23.7/19.6x。基于2024Q4公司财报所展现出的收入利润弹性，若外围经营环境进一步助力，灵活用工、猎头需求改善超预期，相对乐观预期下（假设见正文）25-26年归母净利润有望达2.97/3.69亿元，对应动态估值为22.2/17.9x。复盘公司历史动态PE区间为14-51x，业绩高增长期，公司会享受“戴维斯双击”。展望未来，在股权激励考核指标的指引下，加之各项经营举措取得成效，2025年有望延续2024Q4的经营态势重回业绩快速增长通道；此外AI应用持续赋能公司业务变革和整体效能提升，公司属于显著受益群体之一，因此2025年属于业绩与估值弹性均有显著看点的品种，纳入我们全年核心看好组合，维持公司“优于大市”评级。 4）风险提示：宏观经济承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险、政策变化风险等。

公司发布2024年业绩快报，预计收入下降16%，归母净利润下降36%。公司披露2024年业绩快报，2024年收入564.92亿元/-16.36%，归母净利润42.63亿元/-36.50%；2024Q4收入134.72亿元/-19.35%，略好于Q3降幅（-21.5%）；归母净利润3.44亿元/-77.20%，环比Q3降幅（-52.5%）进一步承压，我们预计主要系海南年末大促扰动毛利率、经营压力下存货减值计提增加等。 公司海南免税业务承压但份额提升，机场免税恢复性增长但利润贡献有限。 根据海口海关，2024年海南离岛免税销售额309.4亿元/-29%，其中估算航班+轮渡进出岛人次合计同比增长3%，但购物转化率-4pct，客单价-16%，海南市场客流平稳有增，但受居民消费力变化整体影响、高端客人出境分流的结构性扰动，海南免税销售整体承压。中免通过积极调整品类、丰富品牌，全年海南市场份额同比增加2pct，但部分运营成本相对刚性、项目扩容、价格促销致利润率下行。伴随国际客流恢复，2024年公司北京/上海机场店收入同比增长超115%/近32%。此外公司新开新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店加速出海扩张，但预计短期业绩贡献较有限。 跟踪消费趋势变化，中线有望最大化分享市内免税店政策增量。展望后续，1）海南免税目前仍系公司利润贡献核心，目前一方面整体消费恢复趋势仍待跟踪；另一方面2025年底前海南封关运作危与机共存，后续建议持续跟踪海南封关进展，但中免在核心区域商业体布局的先发优势和近两年的持续加码仍有助于巩固龙头地位，而短期海南也不排除作为部分出境替代目的地带来阶段正向作用。2）自去年离境市内免税店新政公布以来，国内8城市内免税店均已招标完毕，中免已中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6个项目，我们预计其原有7家存量市内店和其参股中出服12家有望逐步转换开业。考虑中免与中出服基本已经卡位国际客流居前的核心城市，本身对应的离境市内免税空间更为广阔，中线有望最大化分享市内免税新政红利。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：综合公司2024年业绩快报经营承压及海南免税市场情况，我们下调公司2024-2026年归母净利润至42.6/49.6/61.5亿元（此前为49.7/59.0/70.1亿元），对应PE估值30/26/21x。公司当下基本面核心受制于消费趋势与国际香化周期变化，海南封关竞争格局的不确定性对估值的压制仍在；但公司作为全球免税龙头，旅游零售核心卡位和流量价值有支撑。 伴随市内免税店陆续开业，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局有中线潜力，作为可选消费核心配置资产价值仍在，维持“优于大市”评级

事项：公司公告：公司全资子公司Plateno（铂涛）拟现金方式收购LavandeHoldingsLimited（运营麗枫酒店，以下简称麗枫）、XanaHotelleHoldingsLimited（运营希岸酒店，以下简称希岸）、CoffetelHoldingsLimited（运营喆啡酒店，以下简称喆啡）的少数股权，最终实现对上述核心品牌的100%持股。 国信社服观点：1）交易对手方承诺将本次交易价款的60-70%后续购入上市公司股票，有助于利益绑定、提振信心。公司拟以现金17.14元收购麗枫、希岸、喆啡少数股权，交易对手方（原机构和品牌创始团队）承诺将其所得全部交易价款的60-70%后续用于增持上市公司股票（5年分4期解锁），有助于利益绑定和提振市场信心。 2）麗枫、希岸、喆啡系铂涛旗下核心中端酒店品牌，盈利贡献良好。2023年开业门店铂涛系/公司整体中端品牌的82%/33%，扩张趋势良好（2023年净开业门店占铂涛和公司中端净开门店的80%/38%），2023年净利润各为2.69/0.82/0.77亿元，盈利表现良好。本次收购有望强化公司对其核心品牌的把控，提升核心品牌利润贡献，加速公司核心品牌资源打通和渠道整合，助力其未来盈利成长。 3）本次收购PE对应其2023年净利润约11倍，相对不高。 4）盈利预测和投资建议：维持“优于大市”评级。假设本次收购在2025年初完成交割，2025年上述标的股权100%并表。同时，我们也参考最新酒店行业趋势，谨慎考虑未来酒店行业复苏可能相对渐进，兼顾公司直营店等经营扰动影响，略上修公司2024-2026年归母业绩预测为12.1/13.8/16.5亿元（维持2024年预测不变，此前2025/2026年盈利预测为13.3/16.1亿元），对应2024-2026年PE估值为24/21/17x。本次收购完成后，上市公司未来可倾斜更多资源支持相关全资品牌发展，助力核心品牌资源和渠道全面打通，且收购上述相对成熟品牌少数股权有望增厚未来利润表现。同时，伴随政策持续加码，未来若周期复苏REVPAR回升，公司经营仍尚有一定向上弹性。此外，考虑本次交易对手方承诺交易价款60-70%（对应10.3-12.0亿）未来将用于购买公司股票，也有助于提升市场信心。综合来看，维持“优于大市”评级。

事项：经营回顾：不断突围的老字号民企，近两年行业需求与投资节奏变化下业绩经历从顶峰到谷底。公司系大型宴会兼日常宴请区域餐饮龙头民企，多次关键期迭代升级门店。2013年后抵抗住“限三公”低迷周期，2014年起升级为一站式宴会服务，稳扎稳打下经营现金流良好；2020年起重点投资富茂模型、资本开支扩大。2023年回补性婚宴释放下业绩创新高；2024年受制于农俗偏好走弱行业需求冲高回落，叠加公司处于快速扩张周期，前三季度收入+11%，归母净利润-59%，短期经营与现金流承压。 最新跟踪：初步跟踪2025年婚宴需求有望反弹，同时预计公司更加平衡投资节奏。目前包厢与宴会各占收入近半，宴会利润贡献更大。今年上半年合肥结婚对数同比增长7.3%，叠加明年“双春年”农俗效应，结合婚宴6-12个月预定周期不排除带动需求回暖。从公司报表看，三季度末其他应付款（主要系订餐押金）2.3亿元/+6.9%，增速较二季度转正。此外，若后续政策持续发力，家庭聚餐、商务宴请等需求好转也值得期待。公司公开投资者交流表示会适当控制投资节奏，我们预计明年资本开支回落有望为存量门店利润释放提供基础。 未来展望：如若需求回暖，公司门店扩张望逐步迎收获期。1、2019年存量店经营相对平稳。结合公司公告，即使在今年行业低迷期，前三季度存量门店收入依然和2019年接近，同时公司努力控成本维持盈利能力。 2、新店是利润弹性核心所在。①2020-2024年公司新开传统店型店约19家、16万㎡，加快异地份额扩张。 近两年行业基数波动较大，明年需求回暖至相对正常有望为门店异地验证提供良好的观测窗口期。若简单按照2019年坪效计算，对应成熟期利润有望达约1.2亿元。②富茂酒店发展思路为先巩固合肥基本盘再布局长三角重点城市，适时开展轻资产加盟扩张。2024年底公司富茂酒店预计在营10个，其中安徽8个，上海、杭州布局首店，全部开出后估算总面积超40万㎡，对标旗舰店滨湖富茂坪效并根据三大品牌盈利能力差异计算成熟期有望贡献2.8亿元左右利润。该模式投资与运营壁垒高，竞争力占优，参考相似的白金汉爵酒店，长三角布局门店11家，单店面积7-20万㎡，2018年其9店总营业额超20亿元。3、财务费用：今年前三季度公司财务费用增加至4800万，预计更平衡的扩张节奏下后续财务费用增长相对可控。 投资建议：公司系大型餐饮区域龙头民企，积极迭代门店经营模型向外扩张，近两年行业需求与投资节奏变化加大业绩波动。展望后续，中性假设经营环境改善，新店在今年基准上爬坡，维持2024-2026年归母净利润预测为1.38/2.80/3.84亿元，动态PE为48/23/17x；乐观条件下若经营环境显著改善，新模式与异地门店验证顺利，新店利润释放节奏贴近存量店平均水平，估算2025-2026年净利润可达3.44/4.81亿元，当前股价对应动态PE为19/14x。作为A股稀缺餐饮成长标的，公司上市以来当年平均估值在20-35x区间范围，目前估值处于相对低位，更积极的促消费与生育友好政策有望对情绪形成支撑，维持“优于大市”评级。 风险提示：消费环境不及预期，新店爬坡不及预期，财务费用控制不及预期。

2024年第三季度公司归母净利润下滑26%，逊于我们预期。2024Q3公司实现收入5.78亿元/-3.25%；归母/扣非净利润1.53/1.48亿元，同比分别-26.3%/-28.2%，逊于我们业绩前瞻（1.77亿元），主要系有效购票人数减少、山下项目爬坡、所得税率同比提升影响。2024年前三季度公司收入14.12亿元/-1.58%；归母/扣非净利润2.85/2.72亿元，同比-30.15%/-33.12%。 免票营销加码，前三季度有效购票人数下降。2024年前三季度，景区进山客流363.2万人次/+2.8%，客单389元/-4%；其中第三季度接待进山游客149.0万人次/+3.3%，客单388元/-6%。景区免票活动较去年加码，由去年仅4-6月、11-12月阶段免票发展至今年全年每周三均免票5000张，估算前三季度有效购票人数同比下滑约12%。上半年景区散客占比88%，同比增加5.76pct。 毛利率同比下滑，期间费用率同比增加，短期盈利能力未能释放。单三季度公司毛利率下滑6pct，预计系有效客流减少、太平湖&花山谜窟受总规调整影响经营偏弱、餐饮店徽商故里爬坡综合影响。期间费用率同比增加3pct，其中管理费率增加2pct,销售费率增加0.9pct。综合来看，单三季度归母净利率同比下滑8.3pct，短期盈利能力未能充分释放拖累利润表现。 积极提振主景区淡旺季客流，新项目明年起有望逐步落地。公司进一步挖潜主景区客流增量：1）在没有恶劣天气扰动下，景区重点节假日客流维持较高景气，今年国庆假期景区接待客流19.18万人/+14.15%。后续新项目有望扩容景区容量，其中黄山东大门索道由集团打造，预计2025年年内竣工，可进一步跟踪索道落地节奏及上市公司参与方式。此外，北海宾馆于2019年12月停止营业正式启动全面改造，Q2末目前工程累计投入占预算比例47%，预计明年有望开业运营。2）淡季阶段，公司积极配合区域免票活动提振客流，目前看已经发展为偏常态化的周三开放日，部分带动非门票收入。 山下项目短期仍有拖累尚需观察。花山谜窟、太平湖、徽商故里上半年共亏损约4700万元，预计后续盈利释放需要配合更市场化的打法，尚需观察。风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。 投资建议：综合前三季度表现，我们下调有效购票客流增速及新项目贡献，下调2024-2025收入增速至-1.5%/+5.8%/+7.0%（此前为12.6%/10.0%/8.5%，年初参考目标客流增长9%并假设新项目贡献增量），归母净利润至3.1/3.5/4.1亿元（此前为4.8/5.3/5.7亿元），对应PE为26/23/20x。公司背靠黄山景区优质资产，以免票活动应对散客化趋势，明年山上索道、酒店有望陆续投产，而山下项目培育尚需观察，维持中线“优于大市”。

三季度公司业绩逊于前瞻， 经营趋势下行叠加一次性因素扰动。 公司 2024Q3收入 38.98亿元/-7.1%， 归母净利润 2.58亿元/-43.08%， 扣非净利润 2.50亿元/-41.65%， 逊于我们前瞻(4.5亿） ， 主要系国内 RevPAR 下滑叠加部分成本费用刚性影响， 此外估算所得税季度性错位与政府征用款减值等一次性因素拖累约 6000万。 前三季度收入 107.9亿元/-2.55%， 归母净利润 11.06亿元/+12.13%（含出售时尚之旅 4.2亿元）， 扣非净利润 6.39亿元/-20.39%。 三季度经营承压主要源于国内 RevPAR 下滑， 估算海外同比减亏。 国内来看，2024Q3公司有限服务酒店 RevPAR-8.38%(ADR-10%,OCC+1.7pct） ， 中端/经济型酒店 REVPAR-10.78%/-4.67%； 全服务酒店整体 REVPAR-18.17%。 其中，中端和高端全服务酒店在价格高基数下承压更显著， 且环比降幅扩大更显著。 Q3直营店 RevPAR 下滑 9.62%， 利润端预计更为承压。 海外来看， Q3海外酒店 RevPAR 同比增长 3.08%，加之财务费用改善，我们估算海外同比减亏。 三季度国内酒店/国外酒店收入各-10.88%/+1.93%， 食品业务收入-8.95%。 三季度末年初开店目标达成 96%，加盟扩张，直营优化。Q3新开/净开 469/248家， 其中有限服务新开/净开 446/226家（直营-18/加盟+244家） ,22家有限服务重分类为全服务酒店。 前三季度累计新开/净开 1149/738家， 我们预计全年新开 1200家的目标可达成性较大；前三季度有限服务净开 715家（直营-65/加盟+780家)， 直营店优化短期扰动业绩但有望为后续减轻包袱。 展望后续， 国内核心跟踪 RevPAR 趋势， 海外关注减亏节奏。 今年以来酒店行业 RevPAR 趋势向下， 叠加公司国内中台整合与直营店梳理改造尚处于推进中， 前三季度业绩承压， 目前看距离完成全年股权激励目标有一定难度（估算 2024-2026年扣非归母净利润不低于 10.06/12.77/15.48亿元） 。 展望明年， 如果政策持续发力带动商旅需求复苏及行业趋势向上， 则公司国内直营改造升级、 运营中台优化及前端中央预订渠道建设仍有望带来中线看点。 此外， 海外经营优化渐进推进， 伴随增资到位及贷款置换等系列操作， 降息预期下财务费用压力有望逐步缓解， 关注后续进一步减亏节奏。 风险提示： 宏观系统性风险， 国企改革及内部整合低于预期； 品牌老化风险。 投资建议： 考虑三季度 RevPAR 下行酒店主业经营承压， 加之减值计提等扰动， 我们下修公司 2024-2026年归母净利润 12.1/13.3/16.1亿元（此前预测分别为 14.2/15.1/17.6） ， 对应 PE 估值 26/24/19x。 短期仍需跟踪酒店行业供需趋势及公司门店改造节奏， 如若后续行业周期企稳， 可进一步观察公司在激励改善下的前中后台优化效果， 维持中线“优于大市” 评级。

第三季度归母净利润同比下滑 52%， 与此前业绩快报一致。 2024Q3， 公司实现收入 117.56亿元/-21.52%， 实现归母/扣非净利润 6.36/6.35亿元， 同比各降 52.53%/52.49%， 环比 Q2（收入-17.4%， 归母业绩-37.6%） 进一步承压。 前三季度， 公司实现营收 430.21亿元/-15.38%； 归母/扣非净利润各39.19/38.73亿元， 同比下降 24.72%/25.40%， 与公司此前业绩快报一致，但逊于我们最早业绩前瞻的预测， 整体经营承压。 海南免税继续承压， 出入境机场免税收入增长但利润贡献仍有限。 海南层面： 1、 由于消费需求疲软， 今年来海南免税仍持续承压。 2024年前三季度海南离岛免税销售额同降 31%（购物人次/客单价各-15%/-19%） ， 其中 Q3销售额同降 36%（购物人次/客单价各-27%/-12%） ； 据此我们估算中免海南免税收入 Q3同比下滑超 30%。 同时， 由于促销增加、 海棠湾 C 栋等新项目带来成本费用增加， 且公司海南经营部成本费用相对刚性， 我们预计公司海南免税 Q3净利润降幅相对大于其收入降幅， 直接拖累公司 Q3表现。 2、 出入境机场免税逐步复苏。 前三季度， 公司出入境免税门店销售实现大幅增长， 其中北京机场免税门店收入同增 140%+， 上海机场免税门店收入同增近 60%。 我们预计 Q3京沪机场盈利同比转正（参考少数股东损益 2023Q3VS2024Q3各为-0.12/0.28亿元） ， 但因净利率估算仅低个位数， 对整体利润贡献尚有限。 积极丰富品牌拓展， 促销等扰动 Q3毛利率有所下滑。 公司不断调整和丰富产品品牌， 前三季度引进各类商品品牌 165个， 其中国产品牌数量占比超过40%。 2024Q3， 受促销等因素影响， 公司毛利率为 32.03%， 同比和环比略降2pct 左右； 但前三季度， 公司毛利率为 33.12%， 仍提升 1.37个百分点。 踪消费趋势变化， 期待未来市内免税店新政带来新增量。 国庆 7天海南离岛免税销售额同降 30%+， 仍承压， 后续需跟踪消费大盘趋势。 但公司也在持续丰富免税 SKU 供给和助力购物环境扩容升级， 储备后续成长。 同时， 今年 8月底， 离境市内免税店新政出台。 中免旗下 6家市内免税店和其拟参股 49%的中出服旗下 12家市内免税店等有望作为首批门店转型为针对出境人群的市内免税店， 覆盖包括北京、 上海等 15个核心城市； 且未来广州、 深圳、成都等 8个城市有望新设开市内免税店， 中免也依托其全国免税牌照优势和旅游零售全产业链布局优势积极争取， 从而最大化分享市内免税新政红利。 若后续消费复苏， 出入境机场和市内店联动也可能带来进一步想象空间。 风险提示： 宏观经济疲软， 政策不及预期， 香化周期波动， 新项目不及预期。 投资建议： 维持“优于大市” 评级。 考虑整体消费环境以及出境游分流对公司海南免税业务的不利影响， 且新项目盈利爬坡可能进一步延长， 以及促销及销售结构变化等影响， 我们下调海南收入假设（2024-2026年收入增速从-24%/+7%/+14%降至-30%/+5%+12%)和整体净利率假设（从10/11%/12%降至 9%/9%/10%） ， 进而下修公司 2024-2026年归母净利润至 49.7/59.0/70.1亿元（此前为 59.6/71.3/86.9亿元） ， 对应 PE 估值 28/24/20x。 后续消费趋势仍待跟踪。 但如若可选消费企稳复苏， 公司依托近几年持续提升旅游零售全渠道运营能力和不断丰富的产品供给， 未来成长仍有向上看点。 且伴随市内免税店新政落地， 未来出入境机场和市内免税店联动做大也有一定想象空间， 维持“优于大市” 评级。

第三季度收入微增，归母净利润同比略降。2024Q3，公司实现收入21.91亿元/+2.27%，归母净利润3.90亿元/-5.35%，扣非净利润3.84亿元/-4.45%，与我们此前业绩前瞻大致相当。2024年前三季度，公司实现收入41.03亿元/+5.86%；实现归母净利润4.48亿元/-8.87%；扣非净利润4.34亿元/-8.54%，公司收入稳健增长，但性价比消费下利润率有所下降，净利润同比略承压。 月饼业务平稳，速冻略承压，餐饮伴随门店扩张收入增长。食品业务方面：前三季度，公司月饼主业收入14.41亿元/+0.24%（销量预计增1.5%），整体平稳；速冻收入7.72亿元/-1.84%，主要系需求相对疲软，且公司产品定位相对偏中高端，消费性价比趋势下略有承压；其他食品收入（粽子、预制菜等）7.30亿元/+13.85%，增速较快。综合来看，公司食品业务收入29.40亿元/+2.70%，增长平稳。餐饮方面：前三季度公司实现收入10.89亿元/+15.51%，主要系餐饮门店增加贡献，但目前消费环境下单店收入预计承压。 消费性价比趋势下，公司产品毛利率有所下滑，但期间费率控制良好。前三季度，公司毛利率为33.1%/-3.3pct，预计主要系目前性价比消费趋势主导下，产品定价相对更加灵活以及产品结构变化等因素影响。前三季度期间费率为17.94%，同比下降1.01pct，其中销售/管理/研发/财务费率各降0.57/0.08/0.19/0.26pct，整体控制良好。 消费整体承压下，公司经营相对稳健。今年以来餐饮与速冻消费恢复仍然相对渐进，同时传统销售渠道和行业竞争压力尚未出现拐点。面对传统商超等销售渠道压力，公司积极拓展会员制商超和多种线上渠道，全面丰富产品Sku，食品主业整体仍保持平稳。餐饮方面，公司上半年餐饮直营店净增6家，此外文昌总店积极改造中，预计2025年有望推出，整体保持稳健扩张步伐。在国企改革持续推动和利润考核逐步强化下，公司未来也不排除与时俱进，推动更多市场化激励措施，在竞争较激烈的餐饮和食品市场不断巩固和提升自身品牌力。 风险提示：宏观经济等系统性风险，竞争加剧、食品安全、异地扩张等风险。 投资建议：考虑整体消费需求相对疲软，我们下修公司月饼和速冻销售收入假设（详细见正文），兼顾性价比消费下对毛利率的影响，进而下修2024-2026年公司归母净利润至5.08/5.70/6.36亿元（今年4月初原预计归母利润为6.12/7.01/7.88亿元），对应估值18/16/14x。公司主业经营稳健，异地扩张渐进推进中，未来伴随国企改革强化，公司后续激励改善仍有一定期待，维持“优于大市”投资评级。