公司的核心景区资源为丽江市玉龙雪山：玉龙雪山位于丽江市北部，是国家首批5A级旅游景区。公司核心运营的资产包括三条索道：玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道，以及《印象丽江》演艺项目；2014年以来，公司持续外围扩张，目前的旅游资源已经布局至丽江古城、玉龙雪山、泸沽湖、香格里拉地区，形成以索道、演出、酒店为核心业态的旅游公司。 公司净利率较高：剔除2008年地震灾害、2010年索道停运改造、2020-2022年疫情影响，公司其余多数年份销售净利率维持在30%以上；跟其他旅游板块的公司相比，丽江股份正常年份的销售净利率水平位居前列。 上市后实控人发生过变更：上市之初，公司第一大股东为云南省丽江玉龙雪山省级旅游区旅游开发总公司（05年改制为丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司），实控人为丽江玉龙雪山省级旅游开发区管委会。2017年，华邦生命健康对丽江山峰旅游商贸投资有限公司增资完成后，丽江股份的实际控制人变更为张松山先生。根据公司2022年年报，张松山先生作为华邦生命健康股份有限公司董事长，为丽江股份实控人。华邦生命健康直接并间接持有本公司29.99%股权。 公司经营玉龙雪山景区内的三条索道：公司经营玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道；三条索道分别通往玉龙雪山的冰川公园、牦牛坪、云杉坪三个独立景点，并且是到达景点的主要交通方式。冰川公园是玉龙雪山的核心景区，索道全长2968米，垂直高度1150米；云杉坪是一块隐藏在原始云杉林中的巨大草坪，索道全长958米，垂直高度265米；牦牛坪风景区为典型的草甸牧场，索道全长1200米，垂直高度360米。疫情之前，索道的毛利率维持在80%以上，为公司盈利的最主要来源。 疫情前游客总人次持续增长：索道总人次主要受三个因素的影响：（1）玉龙雪山总人次；（2）改造升级、恶劣天气等短期因素导致的停运；（3）索道单日有运营上限。从公司三条索道的总人次来看，疫情前基本保持持续的增长，游客人次从11年267.8万人次增长到19年477.7万人次，CAGR为7.5%。从索道人次结构来看，受益于玉龙雪山冰川公园景点的知名度提升，玉龙雪山索道的游客人次相对增速更快，11年至19年人次CAGR为16.6%，增速超过其他两条索道。 18年票价受限，客单价出现下滑：18年云南省出台行政指导意见，三大索道票价均下调，2018.10.01，玉龙雪山索道票价下调33%，云杉坪索道票价下调27%，牦牛坪索道票价下调25%。2018年至今，索道票价尚未发生变动。 通过收购将演出业务并表：《印象丽江》是以玉龙雪山为背景的室外实景演出，由张艺谋、王潮歌等著名艺术家策划、创作、执导，占据玉龙雪山脚下的核心区位，自2006年首演至今。2011年，公司通过收购将该演出业务并表，目前持有丽江玉龙雪山印象旅游文化产业有限公司51%的股权。 绑定玉龙雪山核心客流：《印象丽江》的接待人次存在上限，主要包括：1）场地及场次限制，目前《印象丽江》一天接待的场次为2场，由于是室外演出，会受到天气及环境条件的影响；2）观演需先进入玉龙雪山景区，因此受玉龙雪山总游客人次的影响。2014年3月，《丽江千古情》演出正式营业，游客在丽江市停留的市场有限，对演出的需求基本不超过一场，因此《印象丽江》和《丽江千古情》是强竞争关系，加上《丽江千古情》是市内演出，排演比较密集，《印象丽江》的观演客群明显出现被分流的情况。2019年，公司加强《印象丽江》的营销与宣传活动，与玉龙雪山的旅游产合品营做销联，演出收入出现一定程度的回升。 公司自2009年开始布局酒店业务，定位中高端客群：截至2022年末，公司旗下有三大酒店公司，分别为丽江和府酒店有限公司（包括和府洲际酒店、古城丽世酒店、丽江古城英迪格酒店等）、迪庆香巴拉旅游投资有限公司（包括迪庆英迪格酒店、香格里拉丽世酒店等）、巴塘雪域旅游投资管理有限责任公司（巴塘假日酒店）。 公司酒店分布于丽江市、香格里拉市以及金沙江沿线，委托洲际酒店集团和丽世酒店集团管理。 酒店规模持续扩张，收入稳定但尚未实现盈利：公司自2009年布局酒店业务以来，多数年份都是亏损。疫情三年，公司酒店扩张带来的成本增加导致毛利率下滑，亏损更加严重；但酒店数量的增长一定程度上保证了酒店收入的持续稳定。持续扩张之下毛利率下滑：疫情三年受客流冲击的影响，公司拥有的酒店数量持续增长，从而保证收入持续稳定，但由于扩张带来的成本增加导致毛利率下滑。另外，2022年将酒店折旧、维修保养费用、能源费用、无形资产摊销等由管理费用、销售费用调整到主营业务成本，导致毛利率大幅下滑。预计疫情之后，酒店毛利率可以逐渐恢复到疫情前的水平（可比口径）。交通改善逻辑自2016年始：2016年年末，昆明市接入全国高铁网，随后云南省内高铁网逐步加密；后期其他基础设施建设包括2021年丽江至香格里拉高速公路全线通车，丽江至玉龙雪山轻轨（丽江轨道交通一号线）预计今年通车，丽江三义机场三期扩建工程持续建设。 2017年至2022年交通改善红利未充分体现：2017年后，政府大力政治云南旅游市场，包括取缔不合理低价游等，旅行团游客量承压，致使云南整体游客接待量增速不升反降，2010-2016年丽江市国内游客接待量CAGR26.0%，2017-2019年CAGR为15.8%；2017-2019年云南旅游市场整治之后，2020-2022年叠加疫情冲击，致使客流大幅下滑。 对于公司业务的正向改善：目前，旅游市场整治及疫情的影响基本已经充分消化，交通改善的红利有望得到充分的释放，所带来的客流改公善司对而于言：（1）有助于提升接待游客总量；（2）有助于散客比例的提升，酒店业务由此受益。（公司的酒店定位以高端散客为主）旅游资源布局扩张至滇西北地区：公司目前正在修建玉龙雪山景区甘海子游客集散中心项目，并对牦牛坪索道进行改扩建（向有关部门审批中）；在泸沽湖地区，计划投资30亿元的摩梭小镇（正在修建），包括英迪格酒店、摩梭宫演艺及博物馆、希尔顿欢朋酒店和摩梭风情休闲街等项目。在香格里拉地区，有投资5.06亿元的月光城项目（已于2021年3月开业，2021年亏损3939万元；2022年亏损1821万元），包括英迪格酒店和配套商业街。近年来，旅游资源布局已经从玉龙雪山扩张至滇西北地区，且扩张处于早期，尚未兑现，未来有望贡献增量业绩。23Q1收入及归母净利润均创历史新高：因云南泼水节（4月13-15日）、五一假期、暑假的因素，丽江股份的旺季在Q2/Q3两季。从收入角度看，一季度是淡季；但2023年Q1公司实现营收1.80亿，创历史新高，同比22Q1增长332%，比19Q1增长40%，较近年的峰值（16Q1营收1.52亿元）增长18%；实现归母净利润0.55亿，也创下历史新高，比19Q1增长56%，同比22年扭亏，较近年的峰值（17Q1归母净利润0.47亿元）增长17%。 三大核心业务索道、演出、酒店的经营指标大幅改善：2023Q1玉龙雪山索道接待77.69万人次，云杉坪索道和牦牛坪索道的乘坐人次分别为56.14万人次和6.33万人次，几乎与2021/2022年整年的乘坐人次持平。演出业务2023Q1实现营收0.33亿元，超过2022年全年，实现净利润0.15亿元，接近2020年全年；演出业务净利率大幅提升至45%，超过2019年的38%，原因是上座率提升。酒店业务稳中有升，丽江和府酒店公司23Q1营收2993.11万元，实现净利润-325.15万元，同比大幅减亏；迪庆香巴拉旅游投资公司23Q1营收544.90万元，净利润-841.35万元。 三大核心业务索道、演出、酒店的经营指标大幅改善：2023Q1公司总体销售毛利率61.42%，实现大幅反弹，已经快要接近2019年的水平；总体销售净利率达到34.35%，已经超过疫情前的水平，受益于游客量的大幅反弹及索道业务和演出业务的上座率提升。自2017年至今，公司的资产负债率都处于一个相对稳定的水平，大约在6%-8.5%之间；公司的投入资本回报率在疫情期间下滑明显，受客流受限的影响，目前该项指标正处于恢复阶段，预计后期受益于客流回暖会有较好的恢复趋势。 核心假设：(1)索道业务：核心索道玉龙雪山索道的年运载量上限约为340万人次，假设2023年达到最高运载量，且后面保持这一水平。考虑到玉龙雪山索道运载量达到上限，客流会分流至其他景区，预计云杉坪索道23/24/25年运载量为200/225/500万人次，牦牛坪索道23/24/25年运载量为25/30/40万人次。玉龙雪山索道现有票价为120元/人，云杉坪为40元/人，牦牛坪为45元/人；随着玉龙雪山索道人次占比下降，索道平均单价也会随之下降。计算可得，索道业务23/24/25年的营业收入分别为3.90/3.97/4.10亿元，参考2019年58%左右的净利率，预计索道业务23/24/25年贡献归母净利润2.26/2.31/2.38亿元。 (2)演出业务：目前的场次安排为一天一两场，考虑到演出业务深度绑定玉龙雪山进山游览的游客且游客量复苏情况亮眼，假设23/24/25年的演出场次分别为650/670/690场。考虑到23Q1单场观演人次已经达到2200人，预计23/24/25年单场观演人次为2300/2400/2400人。预计今年客单价达到2019年水平，后期客单价更高。计算得，演出业务整体营收在23/24/25年分别为1.44/1.61/1.72亿元；参考23Q1的净利率，预计演出业务23/24/25年的归母净利率为3294/3690/3952万元。 (3)酒店业务：公司近年来在酒店领域持续布局，疫情期间保持着收入端增长，且23Q1已经大幅减亏，预计23/24/25年公司酒店业务实现营收1.35/1.60/1.90亿元，实现归母净利润-1000/200/1000万元。 经计算，公司三大业务预计23/24/25年实现营收6.68/7.19/7.72亿元，实现归母净利润2.49/2.70/2.87亿元。参照往年数据，假设索道、演出、酒店三大业务在总营收中占比为90%，则预计公司23/24/25年实现营收7.43/8.00/8.57亿元，同比增长134.60%/7.64%/7.27%。假设其他业务的年归母净利润贡献分别为500/600/700万元，则公司公司23/24/25年实现归母净利润2.54/2.76/2.94亿元，同比增长6794.9%/8.69%/6.49%。 风险提示酒店无法盈利的风险；新项目拓展不及预期的风险；政策风险；自然灾害等外部风险。

事件：公司发布年报，2022年营收3.17亿元/-12% yoy，归母净利润0.04亿元/同比扭亏，扣非归母净利润-0.20亿元（vs 2021年-0.33亿元）。22Q4营收0.60亿元/-12% yoy，归母净利润-0.23亿元（vs21Q4 -0.49亿元），扣非归母净利润-0.31亿元（vs21Q4 -0.44亿元）。 22年业绩和客流受疫情影响承压。分业务看，公司22年索道运输/印象演出/酒店经营/餐饮服务/其他收入分别为1.43/0.28/1.10/0.06/0.28亿元，分别同比-14%/-38%/持平/-31%/+6%。其中1）隧道：三条索道全年共计接待游客193.90万人次,同比-10%（玉龙雪山索道接待游客130.02万人次/同比-15%，云杉坪索道接待游客57.67万人次/同比-3%，牦牛坪索道接待游客6.21万人次/同比+68%）；2）演出：印象丽江全年共计演出277场，共计接待游客30.02万人次/同比-37%，实现净利润-265.99万元/同比-164%；3）酒店：丽江和府酒店（含洲际、英迪格、古城丽世、5596商业街、丽世山居）亏损1813万元，同比减亏804万元，迪庆香巴拉旅游投资有限公司亏损2787万元，同比减亏1266万元。 成本费用较为刚性，盈利能力修复空间大。公司2022年整体毛利率34.0%/-12.2pctyoy，管理费用率29.0%/-10.2pct yoy，销售费用率5.3%/-1.9pct yoy，毛利率下降主要由于折旧、人力成本等开支较为刚性，费用率下降主要由于酒店业务的使用权折旧、维修保养费用、能源费用等由管理费用、销售费用调整到主营业务成本。 23年复苏指引积极，旺季弹性可期。展望2023年，2023年公司计划实现营收7.17亿元/+127% yoy、恢复至19年的99%，归母净利润1.61亿元/恢复至19年的79%。具体来看，公司初步预测2023年三条索道、龙德公司及龙悦餐饮接待量与2019年持平；印象丽江按照2023年1-2月接待量占玉龙雪山索道接待量的比例（36%）上升两个点至38%测算；和府酒店公司旗下原有酒店与2019年持平，新增酒店较2019年略微增长，总收入增加515万元；龙途旅行社接待量较2019年增长10%，收入增加328万元；巴塘酒店进入成长期，收入比2019年增加1000万元，比2022年增加570万元；迪庆香巴拉公司收入比2022年增加1150万元。 考虑到春节以来旅游市场复苏强劲，我们预测公司2023-2025年EPS 分别为0.35/0.37/0.41元（调整前23-24年分别为0.31/0.42元，主要是考虑到春节以来客流复苏超预期，我们小幅上调了23年收入假设、小幅下调费用率假设；同时考虑到新项目进度，略微下调24年收入和毛利率假设），根据可比公司23年42倍PE，对应目标价14.70元，维持“增持”评级。 风险提示 旅游市场复苏不及预期；新项目进展不及预期；居民消费需求疲软等。 盈利预测与投资建议

公司发布22 年半年报。22H1 公司实现营收7,897.14 万元，yoy-60.97%； 归母净亏损5,341.97 万元，yoy-631.24%；扣非归母净亏损5,986.20 万元， yoy-637.47%。短期内业绩承压，中长期内资源优势显著，维持增持评级。 支撑评级的要点 疫情反复致客流量大幅下降，公司主业仍承压。受新冠疫情影响，22H1 公司游客接待量出现较大幅度下降，致使主营业务业绩出现不同程度下滑。（1）索道运输业务：22H1 公司三条索道共计接待游客51.45 万人次， 同比降61.7%。（2）酒店经营业务：疫情导致公司酒店入住率及房价低于预期，丽江和府酒店有限公司实现营收2,072.1 万元，同比降50.80%。（3）印象演出业务：印象丽江实现营业收入192.56 万元，同比降93.96%。 稳步推进项目建设，多维度提升公司竞争力。甘海子游客集散中心项目仍持续推进，22H1 共投入1,110.1 万元，预计于22 年底完工，有利于优化景区交通动线、增强景区黏性；截至22 年6 月30 日，泸沽湖摩梭小镇项目累计投入2.92 亿元，总投资额提升至3.17 亿元；香格里拉香巴拉月光城项目22H1 亏损1,031.4 万元，系受疫情影响叠加文化体验区暂未开展招商、销售等运营，中长期有望扭亏为盈，提升商业价值。 餐饮板块竞争加剧，公司亟待寻求突破。党的第十九次全国代表大会上提出实施乡村振兴战略，近年来，玉龙雪山景区积极落实国家振兴乡村旅游政策，致使景区内餐饮行业呈完全竞争的状态。众多社区旅游餐饮的出现加剧了景区餐饮行业的低价竞争，公司已经失去在景区内的唯一性和稀缺性，亟待寻求新的突破口，重塑餐饮业务的竞争力。 估值 上半年疫情反复导致公司短期经营承压，随着疫情逐步恢复叠加暑期出游需求释放，公司资源优势和不断完善的产业链有望加快复苏进程，新项目落地有望提振公司盈利能力。我们维持此前预测，预计2022-2024 年EPS 为0.14/0.24/0.30 元，对应市盈率为58.8/33.3/27.2 倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险 新冠疫情反复风险，市场竞争激烈风险，索道运营安全风险。

事件：公司公布年报，21 年实现营收3.58 亿元/-16.87% yoy，实现归母净利-0.38 亿元/-153.63% yoy，扣非归母净利-0.33 亿元/-146.28% yoy。单Q4 实现营收0.68 亿元/-56.69%yoy，实现归母净利-0.49 亿元/-321.69% yoy，扣非归母净利-0.44 亿元/-275.41% yoy。 去年下半年以来疫情反复影响旅游需求复苏，客流恢复较弱导致收入复苏有限。 2021 年公司索道运输/印象演出/酒店经营/餐饮服务营收1.66/0.46/1.10/0.09 亿元，同比-20.93%/-32.32%/3.67%/-31.26%，其中（1）索道业务下滑主要源自游客人数下滑，2021 年索道接待客流216.14 万人次/-22.40% yoy；（2）印象丽江共计演出334 场，共计接待游客47.76 万人次/-26.68% yoy，营收0.46 亿元/-32.15% yoy。 公司21 年Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比增速为74.58%/144.32%/-50.94%/-56.69%。上半年营收回暖明显，但下半年受局部地区多点散发疫情的影响，尤其暑期旅游旺季公司基本处于停业状态，导致公司营收下滑。 成本费用刚性以及迪庆新项目导致短期业绩承压。公司21 年毛利率46.14%/-9.40pct yoy，净利率-10.49%，实现净利润-0.38 亿/-149.57% yoy。成本费用端均呈现刚性，公司21 年销售费用率7.20%/+1.46pct yoy，管理费用率39.25%/+10.00pct yoy，财务费用率-2.43%/-0.04pct yoy。公司亏损首要原因系21 年三季度以来全国多地相继发生疫情，导致暑期旅游旺季的客流复苏力度较弱，同时新开业的迪庆月光城英迪格酒店在本年度也产生亏损。 展望后续，当前本土病例持续增加，香港疫情严峻，22 年一季度国内旅游仍受抑制；公司投资的玉龙雪山景区甘海子游客集散中心项目，计划22 年底完工使用，有利于增强未来景区存量客流的停留粘性。 长期来看，丽江正处于各种利好政策叠加释放的黄金期，随着泸沽湖摩梭小镇项目的持续推进，以及玉龙雪山景区的拓展提升，结合“一部手机游云南”智慧营销系统的升级，在疫情得到有效控制的前提下，公司产品市场影响力有望提升，从而推动经营效益增长。 由于国内疫情仍有反复，我们预测公司2022-24 年EPS 为0.14/0.31/0.42 元（调整前22/23 年为0.38/0.41 元），由于疫情对2022 年行业公司业绩扰动大，我们根据可比公司2023 年26 倍PE 进行估值，对应目标价8.13 元，维持“增持”评级。 风险提示 疫情恢复不及预期；新项目进展不及预期；居民消费需求疲软等

公司21年实现营收3.58亿元，yoy-16.87%；归母净亏损3780.32万元，同比降153.63%；扣非归母净亏损3282.54万元，yoy-146.28%。 支撑评级的要点疫情散发致主业承压，公司业绩同比由盈转亏。21年公司实现营业收入3.58亿元，同比降16.87%；索道运输/印象演出/酒店经营业务分别实现营收1.66/0.46/1.1亿元,同比-20.93%/-32.32%/+3.67%。受疫情散发影响，云南省3次暂停跨省旅游活动，传统暑期旅游旺季几乎处于停业状态。公司三条索道全年共接待游客216.14万人次，同比降22.4%，印象丽江共计演出334场，接待游客47.76万人次，同比降26.68%。2021年归母净亏损3780.32万元，同比降153.63%。 成本费用刚性，客流量提升有望扭转盈利水平。21年公司实现毛利率/净利率46.14%/-10.49%，同比-9.4pct/-28.09pct。公司的营业成本以人工成本和折旧为主，在收入下滑期间调整空间较小，故盈利水平呈下滑趋势。 随着客流量逐渐恢复，成本费用被摊薄，盈利水平有望扭转。 稳步推进项目建设，积极布局大香格里拉旅游生态圈。公司坐拥玉龙雪山核心旅游资源，多项经营服务项目位于玉龙雪山景区，并开发玉龙雪山游客集散中心等项目。公司积极拓展大香格里拉旅游圈，目前已基本完成精品小环线布局，泸沽湖摩梭小镇项目正稳步推进。21年在香格里拉地区实现营收2007.62万元，同比增213.73%。随着新项目的落地和优质景区资源的逐步整合，将进一步推动公司的业绩提升。 估值根据公司2021年报，调整2022-2024年公司EPS 为0.18/0.26/0.30元，对应市盈率为36/25/21倍。当前疫情反复导致公司短期经营仍承压，随着疫情逐步恢复，公司凭借突出的资源禀赋优势和不断完善的产业链有望快速复苏，新项目落地有望提振公司盈利能力，维持增持评级。 评级面临的主要风险新冠疫情反复风险，市场竞争激烈风险，索道运营安全风险。

疫情反复下，公司2021年业绩亏损，处于预告区间内。2021年全年，公司实现营收3.58亿元/-16.87%,实现归母业绩亏损3780.32万元/-153.63%，处于业绩预告（亏损2,800~3,800万元）区间内，EPS-0.07元，盈利表现尚不及2020年，主要系去年下半年疫情反复及迪庆香巴拉新项目开业拖累。 Q4营收0.68亿元/-56.69%，业绩亏损4876.26万元，承压显著。 疫情反复致客流承压，迪庆新项目开业进一步拖累。疫情下云南省2021年暂停跨省游时长累计92天，暑期旺季基本停业，直接导致客流下滑，主业承压。其中，全年索道客流216.14万人次/-22.40%，索道收入16638.61万元/-20.93%，仅2019年的45-50%；酒店方面，和府酒店收入下滑15%，业绩增亏，而新开迪庆项目虽带来收入增长，但业绩增亏明显，进一步拖累；印象丽江游客下滑27%，收入同降32%，净利润同降74%，仅为2019年的6%。 疫情反复及迪庆新项目开业影响下，毛利率-9.40pct，期间费用+11.43pct。 短期仍需跟踪疫情，但未来边际放松仍有预期，兼顾资源整合和股权问题。 今年以来疫情仍有反复，预计短期仍对公司经营产生不利影响。但是，一方面服务业相关纾困政策等政策利好出台，另一方面精准防控强化下，未来疫情防控仍不排除逐步边际放松，中线复苏仍可期。同时，公司系滇西北景区龙头，丽江区域唯一A股上市公司，资源优势较突出，最新公告拟打造玉龙雪山景区甘海子游客集散中心等进一步优化交通动线，强化二次消费。目前泸沽湖摩梭小镇仍推进，大香格里拉精品小环线布局基本完成，区域整合持续推进，仍有望带来中线看点。此外，此前公告国资控股地位有望重新明确，但目前雪山公司与华邦健康仍系一致行动人，未来需跟踪股权问题最终落定。 风险提示：疫情及其他系统性风险，股权问题解决低于预期，外延低于预期。 投资建议：跟踪疫情，期待复苏，中线关注区域整合，暂维持“增持”。 考虑近期疫情反复影响，我们预计22-24年EPS0.15/0.35/0.42元（此前预计22-23年0.35/0.47元），主要系疫情下客流假设下调以及迪庆等新项目培育期拖累等影响，对应PE41/18/15倍。短期仍需跟踪疫情，但后续复苏仍有期待，且公司作为滇西北旅游龙头，资源禀赋良好，区域卡位优势突出，中线仍有望积极推进区域旅游资源整合，静待控股权博弈落地，暂维持“增持”评级。

经过多年在滇西市场的耕耘，公司索道运输、酒店、印象演出三大主营业务稳定发展，同时覆盖旅游交通、旅行社、旅游纪念品、餐饮服务等多项其他业务，成为具有良好成长性以及较强盈利能力的综合旅游集团企业。 丽江拥有丰富的旅游资源，内外部交通持续改善，此外，公司积极布局月光城、摩梭小镇等项目介入大香格里拉环线，占领大滇西旅游环线资源，有望打开业绩增长空间，首次覆盖，给予增持评级。 支撑评级的要点公司业务产品链持续完善。经过多年发展，公司已构建旅游索道、酒店、旅行社、旅游演艺、餐饮服务等多项旅游业务体系，并积极推动重难点目的地区域内旅游度假综合体建设，公司多元的旅游产品链的持续完善有助于公司发展为综合型旅游目的地多功能服务商，巩固公司成为滇西旅企龙头。 坐拥核心旅游资源，布局大香格里拉旅游环线。公司坐拥玉龙雪山核心旅游资源，运行的三条索道连接玉龙雪山景区最知名和成熟的三个景点，系景区主要旅游接待设施；未来将建设玉龙雪山新的游客集散中心；此外公司多项业务均位于玉龙雪山景区内，区位优势明显。背靠大香格里拉旅游资源，公司布局月光城、摩梭小镇等项目介入大香格里拉环线，未来有望拓展业绩增长空间。 内外部交通持续改善。2019年丽江城市综合轨道交通项目1号线开工，项目连接游客中心和玉龙雪山。2020年又启动2号线招标为1号线输送客流，带动西山片区沿线开发建设。加之丽江三义国际机场4E改扩建工程也在如火如荼进行中，建成有望达到旅客年吞吐量1,100万人次。 估值当前股本下，我们预计公司2021至2023年每股收益分别为0.14元、0.35元、0.45元，市盈率分别为41.6倍、16.7倍、13.1倍。 评级面临的主要风险新冠疫情反复风险、市场竞争激烈风险、索道运营安全风险。

事件：公司公布年报，20年实现营收4.31亿元/-40.36%，实现归母净利0.7亿元/-65.36%，扣非归母净利0.71亿元/-65.10%。单Q4实现营收1.57亿元/-4.34%，实现归母净利0.22亿元/+17.56%，扣非归母净利0.25亿元/+6.8%。 核心观点疫情影响下公司业绩下滑，下半年营收回暖明显。公司索道运输/印象演出/酒店经营/餐饮服务营收2.10/0.68/1.06/0.13亿元，同比-36.50%/-61.63%/-11.00%/-51.51%，其中（1）索道业务下滑主要源自游客人数下滑，2020年索道接待客流278.54万人次/-41.69%，平均客单价75.55元/+8.91%，有所提升；（2）印象丽江20年5月21日恢复营业，共计接待游客65.14万人次/-64.97%，5-12月场均接待游客1770人次，已恢复至19年同期八成。公司20年Q1/Q2/Q3/Q4营收增速为-67.77%/-71.96%/-25.34%/-4.34%，2020H1/H2游客增速分别为-68.99%/-20.25%,下半年营收、客流回暖明显。 新收入准则下销售费用率下降3.77pct，管理费用率随营收逐步恢复有望下行。公司20年毛利率55.54%/-11.54%，净利率16.35%/-11.80pct，业绩好于预期。政策扶持下公司减免税收及保险支出0.41亿元。从费用率细项来看，公司20年销售费用率5.74%/-3.77pct,主要原因系收入准则变动，旧收入准则下公司销售费用率9.07%/-0.45pct。20年管理费用率29.25%/+10.40pct，主要原因系公司成本较为刚性，受营收下滑影响费用率提高明显，后续随着营收逐步回暖费用率有望下行。 展望后续，21年Q1虽然受疫情干扰，但相较于20年受影响较小，21年Q1仍有望保持业绩增速。当前全国疫情基本得到控制，后续游客人数、营收有望逐步恢复；长期看，丽江坐拥国内游最顶级自然资源，随着月光城项目的落地（月光城英迪格酒店已于21年3月开业，客房数102个）、摩梭小镇项目的进一步建设，公司营收有望增加，盈利能力有望持续向好。 财务预测与投资建议伴随全国疫情得到控制，公司经营逐步恢复至正常水平，我们给予公司21-23年EPS预测为0.36/0.38/0.41元（此前21-22年为0.35/0.36元），根据可比公司法给予2021年28倍PE，目标价10.16元，维持“增持评级”。 风险提示疫情恢复不及预期，行业竞争加剧，人次增长不及预期

事件：公司发布半年报，20年年H1实现营收0.95亿元/-70.27%，实现归母净利-0.24亿元/-124.60%，扣非归母净利-0.26亿元/-127.16%，与业绩快报一致。 收其中单二季度实现营收0.53亿元/-71.96%，实现归母净利润-0.03亿元。 核心观点疫情影响公司业绩下滑，但其负面影响好于预期。公司索道运输/印象演出/酒店经营/餐饮服务实现营收0.51/0.12/0.21/0.24亿元，同比变动-67.70%/-83.92%/-58.01%/-64.38%，其中（1）索道业务收入下滑主要来源于人次下滑，20年H1索道接待客流65.17万人次/-68.99%，平均客单价78.73元/+4.18%，反而略有提升；（2）印象丽江于2020年5月21日恢复营业，恢复以来上半年共计演出88场，接待游客12.6万人次/-82.74%，从单场演出观众人次来看，平均每场为1432人次，已恢复到去年同期六成。整体来看，20H1业绩好于预期，主要系二季度实际接待游客数量好于预期。 公司成本和费用较为刚性，随着营收逐渐恢复，盈利能力有望逐季好转。20年H1公司毛利率24.42%/-44.22pct，净利率-29.20%/-41.18pct，主要系公司营业成本构成以人工成本、折旧为主，收入大幅下滑的情况下，成本下调空间不大，因此利润率水平下滑明显。20年H1销售费用率/管理费用率分别为9.07%/45.20%，同比变动-0.64/28.45pct，销售费用中的促销费用大幅减少，故而销售费用率有所下降，管理费用以工资、折旧为主，调整空间有限。我们认为，随着游客量逐渐恢复，公司营收增多，摊薄成本，盈利能力有望逐季好转。 展望后续：看后两个季度，随着文旅部将景区接待游客量由不超过最大承载量的30%调至50%，以及暑假小高峰来临，游客数量进一步恢复，公司盈利能力有望继续好转。长期看，丽江坐拥国内游最顶级自然资源，随着月光城项目的落地、摩梭小镇项目的进一步优化和建设，将进一步带动客流提升。 财务预测与投资建议由于疫情影响，我们调整公司20-22年盈利预测为0.08/0.35/0.36元（调整前20-22年0.24/0.39/0.45元），由于疫情对公司经营造成的短期波动，我们使用可比公司估值法给予21年20倍PE，对应目标价6.97元，维持增持评级。 风险提示疫情发展的不确定性，行业竞争加剧，人次增长不及预期

2020年中报业绩下滑125%，与业绩快报基本一致 2020年上半年，受疫情影响，公司实现营收9464万元/-70%；归母业绩亏损2412万元/-125%，扣非后下滑127%；EPS-0.04元/股，与业绩快报基本一致。Q2单季，公司营收下滑72%，业绩下滑104%。 疫情影响客流表现，索道、演出、酒店等均承压 受疫情影响，印象丽江于1.24停演，索道、酒店等也相继于1.25-1.30暂停运营。2.20起虽逐步恢复营业，但受疫情管控，景区限流以及跨省团队游限制等影响客流恢复。具体来看，上半年公司三条索道共接待游客65万人次/-69%，实现索道收入5131万元/-68%。印象丽江5.21恢复营业，上半年接待游客12.6万人次/-83%，实现收入1251万元/-84%，业绩亏损411万/-112%。酒店业务（酒店+商业街）实现收入1879万元/-64%，增亏1219万元。综合来看，公司毛利率降44.22pct，其中印象演出毛利率降幅最大为97.6pct；期间费率上升24.16pct，其中销售/财务费用率分别降0.64pct（疫情影响景区关闭营销减少）和3.64pct，管理费率增28.45pct（员工薪酬、折旧费等相对刚性）。 短期关注客流恢复，中线关注区域整合和股权问题 疫情防控趋稳，且7.14文旅部同意恢复跨省团队游，预计下半年客流有望持续改善，且出境游限制下丽江有望承接部分转化需求。中线来看，公司系丽江区域唯一A股上市公司，未来有望持续整合区域资源，随着香格里拉月光城已达预定可使用状态，泸沽湖摩梭小镇积极推进，未来有望实现大香格里拉小环线全线贯通。考虑此前公告国资控股地位有望重新明确，但目前雪山公司与华邦健康仍系一致行动人，未来需跟踪股权问题最终落定情况。 风险提示 宏观及传染疫情等系统性风险，景区降价政策风险，旅游市场整顿等。 短期跟踪疫情，中线关注区域整合，暂维持“增持”评级 考虑疫情，下调20-22年EPS至0.08/0.37/0.43元，对应PE82/18/15倍。短期疫情影响业绩，但公司作为滇西北旅游龙头，中线区域旅游资源整合仍有一定看点，兼顾股权博弈，暂维持“增持”评级。

景区人次高增对冲门票降价影响实现营收增长。公司索道运输/印象演出/酒店经营/ 餐饮服务实现营收3.31/1.77/1.19/0.27亿元, 同比变动-15.09%/83.46%/8.14%/119.95%,其中 (1)索道业务收入下滑主要来源于门票降价影响,19年全年索道接待客流477.72万人次/+29.32%,其中冰川公园/云杉/牦牛坪索道人次增速分别为13.92%/80.68%/22.44%,云南省旅游整治+公司营销战略优化人次增长显著,部分对冲门票下滑不利影响; (2)印象丽江观演人次亦受益于整体人次增长+渗透率提升,实际观演人次达186万人/+99.5%,实现翻番式增长; 营销策略优化+严控管理费用率维持盈利能力基本平稳。2019年公司毛利率67.08%/-0.08pct,净利率28.16%/-0.09pct,在索道门票降价30%左右基础上通过有效营销实现人次大幅提升摊薄成本,毛利率维稳;19年销售费用率/管理费用率分别为9.51%/18.84%,同比变动0.73/-2.18pct,管理费用严控成效显著,净利率微跌主要来源于少数股东损益同比大幅提升(印象丽江业绩大幅上涨)。 长期看:我们认为在顶级资源基础上,日益健康的市场秩序为公司塑造长期向好的发展环境,回暖有望持续。自17年云南省开启旅游市场整治以来,丽江整体旅游环境优化,市场向更健康方向发展。对比市场整治为三亚带来的长期客流良性增长,我们认为丽江坐拥国内游最顶级自然资源,健康环境将进一步增强丽江片区吸引力,带动客流提升,是不可忽视的长期因素。 财务预测与投资建议 由于疫情影响,我们调整公司20-22年盈利预测为0.24/0.39/0.45元(调整前20-21年0.36/0.41元),由于疫情对公司经营造成的短期波动,我们使用可比公司估值法给予21年17倍PE,对应目标价6.63元,维持增持评级。 风险提示 疫情发展的不确定性,行业竞争加剧,人次增长不及预期

2019年业绩增长6%,符合预期 2019年,公司实现营收7.23亿元/+6.53%;实现归母业绩2.01亿元/+6.18%(扣非后增6.40%),EPS0.37元/股,符合预期。 区域复苏助力印象丽江大增,酒店减亏,但降价拖累索道主业 2019年,丽江区域在历经2年整顿后开始复苏,公司三条索道共接待游客478万人次,同比大增29%,但因2018年十一起,公司各索道降价,导致索道客单价从106元降至69元,同比下滑34%,进而使公司索道收入同比下滑15%,估算该分部业绩下滑近20%,拖累公司收入业绩增长。但是,公司和府酒店业务(酒店+商业街)2019年收入微增2%,并因商业街整体转租及酒店运营优化,业绩减亏约70%,改善显著。印象丽江依托区域客流复苏及营销强化,收入大增85%、业绩大增255%,表现突出。综合看,公司毛利率微降0.08pct,演艺毛利率改善部分对冲酒店、索道毛利率下滑影响;期间费率降0.65pct,其中管理费率降2.18pct,但销售/财务费用率分别增0.73pct/0.80pct。 疫情下今年业绩预计承压,中线关注区域整合,兼顾股权问题进展 短期受疫情影响,公司旗下景区阶段关闭,目前虽多数恢复,但游客信心恢复预计仍有待时日,进而导致公司2020年尤其上半年经营相对承压。从中线来看,公司系丽江区域唯一A股上市公司,未来有望利用资本平台,持续整合区域资源,随着香格里拉月光城2020年有望投入运营,泸沽湖摩梭小镇积极推进,未来有望实现大香格里拉小环线全线贯通。,考虑此前公告国资控股地位有望重新明确,但目前雪山公司与华邦健康仍系一致行动人,未来需跟踪股权问题最终落定。 风险提示 宏观及传染疫情等系统性风险,景区降价政策风险,旅游市场整顿等。 短期受疫情影响,中线关注区域资源整合,暂维持“增持”评级 预计公司20-22年EPS0.09/0.38/0.44元,对应PE63/16/14倍。公司短期受疫情影响,但中线来看,其作为滇西北旅游龙头,其区域旅游资源整合仍有一定看点,兼顾股权问题博弈,暂维持“增持”评级。

公司三季度营收端增速连续四个季度以来首次回正,边际改善显著,主要来源于印象丽江高增。公司单三季度实现营收增速10.39%,Q1/Q2营收同比增速-5.56%/-8.06%,自2018年Q3以来,公司营收端增速首次回正,超出市场预期。营收大增一方面与去年同期降价带来的低基数有关,另一方面亦是背靠云南整治后丽江旅游市场增长带来的景区增速加快,其中印象丽江增长突出。 毛利率/费用率改善显著,归母净利润增速慢于营收主要来源于少数股东损益增长。Q3公司实现毛利率75.28%/+2.02pct,Q1/Q2毛利率下降3.77pct/3.20pct,毛利率改善显著。同时从费用端来看,公司单三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为10.57%/13.82%/-1.32%,同比变动-0.64pct/-0.41pct/+0.27pct,费用端进一步改善亦对盈利贡献正向影响。但单三季度归母净利润同比增速仅3.23%,增长显著低于营收,这主要来源于少数股东损益占比提升12.95pct,少数股东损益占比提升是因为印象丽江业绩大幅改善(公司股权比例51%)。 长期看,我们认为日益健康的市场秩序为公司塑造长期向好的发展环境,可助力公司长期增长。自17年云南省开启旅游市场整治工作以来,当地多种弊端得到清理,市场向着更健康的方向发展。对比市场整治为三亚带来了长期良性的客流增长,我们认为健康的市场环境+优质的旅游资源将增强丽江旅游产品的吸引力,带动客流提升,是不可忽视的长期因素。 财务预测与投资建议 由于公司营收增速改善显著,我们调整19-21年EPS预测为0.32/0.36/0.41元(调整前为0.27/0.31/0.35元),给予2020年17倍PE,目标价6.12元,维持“增持评级”。 风险提示 大型自然灾害,地区旅游整治效果不及预期,行业竞争加剧。

2019年中报业绩下滑17%,与业绩快报一致 2019年上半年,受索道降价影响,公司实现营收3.18亿元,同比下滑7.07%;实现归母业绩9805万元,同比下滑17.53%,扣非后下滑16.98%;EPS0.18元/股,与业绩快报一致。Q2单季,公司营收下滑8.06%,业绩下滑13.80%。 区域复苏助力印象丽江大增,酒店减亏,但降价拖累索道主业 上半年,丽江区域历经2年整顿后开始恢复,公司三条索道共接待游客210.17万人次,同增21.92%,其中玉龙雪山/云杉坪/牦牛坪各接待游客148/54/8.6万人次,分别同增11.4%/67.9%/11.8%。因索道降价,18.10.1起,玉龙雪山/云杉坪/牦牛坪索道门票分别降33%/27%/25%,实际客单价下滑36%(其中云杉坪实际客单价下滑27%),导致索道收入同减22%,拖累公司收入业绩增长。印象丽江依托区域客流复苏及营销强化,收入大增50%、业绩大增91%。酒店业务(酒店+商业街)收入基本持平,业绩减亏约700万元(18年商业街整体转租),减亏40%+。综合来看,公司毛利率降3.44pct,主要系索道业务毛利率降5.58pct,但印象演出毛利率增9.69pct;期间费率降1.76pct,其中销售/财务费用率分别降2.74pct(促销费用降低)和0.86pct,但管理费率增1.84pct(社保增加)。 区域复苏叠加公司资源整合带来看点,兼顾门票降价和股权问题 7.31国务院会议鼓励门票减免等政策后,短期门票降价压力仍存。不过,结合今年上半年数据,丽江在经历2年整顿后,目前客流已表现出恢复增长趋势。且公司系丽江区域唯一A股上市公司,未来持续整合区域资源,其中巴塘假日酒店已于7月开业,香格里拉预计19年底有望竣工,泸沽湖摩梭小镇项目也在积极推进中。公司现金流良好,资金充裕。此外,从控股权问题来看,公司此前公告今年上半年国资控股地位有望重新明确,但目前仍尚未落定。 风险提示 市场竞争加剧等,景区降价政策风险,外延项目低于预期,旅游市场整顿等。 关注区域整合及潜力挖掘,暂维持“增持”评级 考虑丽江客流恢复&下半年新开酒店影响,上调19-21年EPS至0.28/0.31/0.35元(此前为0.24/0.26/0.30元),对应PE20/18/16倍。公司作为滇西北旅游龙头,积极推动区域整合,区域客流复苏助力公司主业成长,建议关注门票后续降价压力和控股权问题择机布局,暂维持“增持”评级。

事件: 8月 9日,丽江旅游发布 2019年半年报。2019年上半年,公司实现营业收入 3.18亿元/下降 7.07%,归属净利润 0.98亿元/下降 17.53%,扣非后归属净利润 0.95亿元/下降 16.98%,基本每股收益 0.1784元/下降 17.56%。 其中,Q2实现营业收入 1.9亿元/下降 8.1%,归属净利润 6273万元/下降 13.8%,扣非后归属净利润 6114万元/下降 12.62%。 评论: 1、 索道降价影响持续,客流虽涨业绩反降。 得益于旅游市场整治, 2018上半年丽江市接待游客 2618万人次/增长 16.30%,带动公司索道和景区客流增长。由于 2018年 10月起,公司旗下三条索道票价大幅下调,上半年收入最终下降7.07%,归属净利润下降 17.56%。 2、 索道游客量增幅明显,印象丽江收入大增。 上半年,公司三条索道接待游客210.17万人次/增长 21.92%。其中,玉龙雪山索道接待 147.87万人次/增长11.44%;云杉坪索道接待 53.67万人次/增长 67.91%;牦牛坪索道接待 8.63万人次/增长 11.80%。印象丽江演出 350场,实现收入 7736万元/增长 50.5%, 主要原因是报告期内进入玉龙雪山景区的游客总人数增加,同时公司加大了对印象丽江的营销力度。 3、酒店业务逐步减亏, 餐饮业务比重持续走低。 上半年, 丽江和府酒店有限公司(含洲际酒店、英迪格酒店、古城丽世酒店、和府物业、 5596商业街)实现收入 5150万元/下降 0.88%,实现净利润-953万元/减亏 540万元。 餐饮业务实现收入 728万元/下降 37%, 实现净利润-204万元,略有减亏。 4、 索道酒店拖累毛利率, 净利率小幅降低。 上半年,公司整体毛利率为 68.6%/下降 3.5pct, 其中索道运输、酒店业务毛利率有所下滑。 期间费用率有增有减,其中销售费用率下降 2.7pct;管理费用率上升 1.8pct。 综合来看,上半年公司净利率为 35.7%/下降 0.8pct。