2023年收入增长良好， 利润增长平稳， 分红率提升至 50%。 2023年， 广州酒家实现营业收入 49.01亿元/+19.18%， 利润总额 7.17亿元/+11.39%， 归母净利润 5.50亿元/+5.78%， 扣非净利润约 5.06亿元/+6.62%。整体表现平稳，其中收入与利润总额完成公司年初财务预算报告（49.01/6.83亿元） ， 归母和扣非净利润略超此前业绩快报（5.42/4.90亿元） 。 公司 2023年拟每 10股派现 4.8元， 分红率约 50%， 较此前 30-40%+的分红率提升， 股息率 2.6%。 月饼基本盘延续稳健增长， 速冻在高基数上受渠道与消费环境压力影响增速放缓， 餐饮低基数复苏反弹。 2023年， 公司食品业务 35.34亿元/+8.63%，毛利率同比-2.19pct。 其中月饼业务收入 16.69亿元/+9.88%， 稳定增长，但毛利率同比-1.69pct， 整体仍受消费环境影响。 速冻业务收入 10.61元/+0.33%， 增速明显放缓， 其中既有相对不低的基数影响， 同时消费环境不佳且传统商超渠道相对承压； 速冻毛利率同比-5.78pct， 新市场拓展及竞争加剧下公司加大促销。 其他业务收入 8.04亿元/+18.78%， 主要包括腊味、预制菜、 饼酥等产品， 毛利率+1.72pct， 表现相对良好。 餐饮业务收入 12.63亿元/+65.66%， 同店恢复性反弹+新开门店推动， 毛利率同比+18.03pct。 行业需求与竞争环境尚未明显改善， 公司持续拓展省外市场寻求自身突破，2024年预算目标平稳。 今年以来餐饮与速冻消费恢复仍然相对渐进， 同时传统销售渠道和行业竞争压力尚未出现拐点。 大环境承压下， 公司 2024年预算目标相对平稳（收入、 利润总额同比分别增长 9.6%、 1,8%） 。 在此基础上，公司也持续寻求自身突破， 重点布局华东市场。 2023年公司省内/省外收入各+18.72%/+22.04%， 其中食品业务省内/省外收入各+7.45%/+12.10%； 2023年公司共新增 14家餐饮门店， 其中上海新增 2家广州酒家， “餐饮树品牌”有望为公司食品业务省外扩张尤其华东布局奠基。 此外， 公司此前第一期股票期权激励计划已完成。 结合投资者交流日志， 未来公司将提前做好规划，根据相关政策寻找合适机会， 探索适合公司， 且能切实产生激励效果的方案。 风险提示： 消费力复苏不及预期， 竞争加剧， 异地扩张节奏不及预期。 投资建议： 考虑去年下半年以来外部环境变化， 公司食品业务增长和毛利率存在一定压力，我们下调 2024-2026年 EPS 至 1.08/1.23/1.38元（此前 2023年上半年预测 24-25年 EPS 为 1.54/1.81元， 新增 26年） ， 对应估值17/15/13x。 公司月饼基本盘增长稳健， 餐饮异地树品牌战略持续推进， 但速冻业务增速回升节奏和毛利表现仍需跟踪。 国企改革强化下公司后续激励改善值得期待， 但短期经营环境尚未出现明确改善， 下调公司评级至“增持”。

2023年公司归母业绩与业绩预告基本一致。2023年公司实现收入96.35亿元/+50.15%，较2019年恢复69%；实现归母净利润1.94亿元，同比扭亏为盈，较2019年恢复34%；实现扣非业绩1.30亿元，同比扭亏，较2019年恢复30%。公司年报业绩与之前业绩预告基本一致，全年业绩恢复平稳，主要系其景区业务客流渐进复苏、补贴大幅减少，且计提减值等综合影响。 景区渐进复苏，成本费用增加和补贴减少进一步影响利润恢复。2023年，乌镇景区游客较2019年恢复84%，其中东栅/西栅各较2019年恢复59%/103%；乌镇收入/利润17.84/2.84亿元，较2019年恢复82%/35%，业绩恢复逊于收入，一是固定成本较高，客流未完全恢复；二是景区扩建，成本费用增加包括财务费用等较2019年增加；三是补贴大幅减少（2019年接近2亿，2023年仅0.16亿元）以及计提地产减值0.50亿+等综合影响。古北水镇：2023年景区共接待游客152.36万，实现营收7.35亿元,较2019年恢复77%；经营业绩扭亏为盈，但较2019年仅恢复2%，成本增加及地产收益扰动等影响。 中青博联收入和净利润较2019年恢复82%/63%，而山水酒店仍然亏损，且计提减值进一步拖累。旅行社收入渐进复苏，成本费用控制下盈利预计改善。 持续调整优化存量资产经营，逐步探索景区延伸外延方向。过去2年，公司出售上海深光文化41%股权、拟出售濮院项目37%股权，侧重核心业务发展。 同时，乌镇通过过往几年持续扩容，客房量2019年底同增超3成，后续主要聚焦新开酒店爬坡和内容丰富优化提升，以推动盈利恢复成长；古北水镇2023年由陈向宏团队交由上市公司运营（参考环球旅讯等报道），未来公司预计通过资源协同、内容和运营持续优化助成长，并借此培养上市公司自身景区运营团队。同时，公司近几年逐步尝试景区其他延伸项目，未来通过B端、G端等项目逐步积累，逐步打造公司景区外延输出能力，提升中线成长。 同时，2024年出境游有望进一步复苏，公司旅游主业有望进一步恢复成长。 风险提示：宏观系统性风险；景区运营、国企改革整合可能低于预期等。 投资建议：综合古北水镇的渐进恢复和乌镇扩容下成本费用提升及政府补贴或有不确定性等，下调公司2023-2025年EPS至0.48/0.62/0.77元（此前2023年预计2024-2025年为0.62/0.75元，主要对后续乌镇补贴假设谨慎，新增26年预测），对应PE24/19/15x。公司景区质地良好，但考虑公司景区自主运营和外延输出等能力仍待渐进提升，下调公司评级为“增持”

2023年业绩处于预告区间中值附近， 演艺计提减值拖累 Q4利润。 2023年，公司实现收入 10.44亿元/+142.33%； 归母/扣非净利润各 2.28/2.33亿元，同比均扭亏为盈， 均处于业绩预告区间中值附近。 与 2019年相比， 公司收入恢复至 94%（客流强劲复苏但门票口径调整综合影响） ； 归母净利润恢复至 100%， 主要系 Q4持股 40%的演艺公司计提减值 1.56亿等影响， 剔除减值后估算恢复至 2019年的 120%+。 单 Q4公司收入 2.22亿元， 较 2019年恢复95%； 归母和扣非净利润各亏损 0.33/0.26亿元（2019Q4各盈利 0.40/0.42亿元） ， 主要系上述计提减值所致。 公司拟每 10股派现 2元， 分红率 46%。 2023年进山客流较 2019年增长 19%， 旅游主业强劲复苏， 但演艺亏损拖累。 2023年， 公司进山人数 474.97万人次/+176.92%， 较 2019年增长约 19%，推动公司主业良好复苏。 各业务来看， 与 2019年相比， 公司门票收入估算按可比口径增长 20%+， 索道收入增长 18%， 二者系盈利较 2019年恢复增长的核心。 酒店收入和旅行社收入均较 2019年+3%， 相对平稳； 茶叶及其他业务收入较 2019年增 24%， 持续增长；演艺收入 0.11亿元， 亏损 2.28亿元（公司持股 40%） ， 项目爬坡期与计提减值综合影响， 拖累公司全年净利润表现。 2024年初新董事长上任， 关注公司内外交通扩容成长。 2024年初， 公司新董事长上任。 在国资考核持续强化下， 我们期待公司未来内生外延成长新举措。 聚焦主业， 公司此前公告拟投资 3.5亿元改造升级金顶索道， 未来运力有望扩容 50%。 由于金顶片区系公司最核心主景区， 客流占比 9成， 但现有金顶索道在高峰期具有一定运力瓶颈， 未来伴随索道扩建有望提振公司中线成长空间。景区周边交通处于持续改善中，2022年川零公路峨眉段建成，2023年成乐高速扩容乐山城区过境复线段通车（成都到峨眉山新增 1条高速） ，有望助力未来客流成长。 此外， 公司在巩固传统主业基础上， 加快“一张网”“一台戏” “一营地” 孵化， 后续跟踪《只有峨眉山》 演艺项目爬坡节奏。 风险提示： 国企改革不及预期， 门票降价风险， 新项目打造不及预期等。 投资建议： 考虑公司内外部交通改善节奏及演艺项目爬坡影响， 下调公司 2024-2026年归母净利润为 2.83/3.15/3.50亿元（此前预计 2024-25年为 3.34/3.91亿元， 新增 2026年预测） ， 对应 PE 为 19/18/16x。 公司资源禀赋优势突出（佛教名山+自然资源） ， 2023年客流表现强劲。 近两年交通改善及后续金顶索道建设有望持续助推未来客流成长， 打开旺季接待瓶颈。 同时， 伴随国企改革持续深化和新领导上任后， 我们积极关注公司内生外延发展新举措， 维持“买入” 评级。

2023年归母业绩处于业绩预告区间中值。2023年，公司实现收入146.49亿元/+29.53%；实现归母净利润/+691.14%，扣非净利润7.74亿元/同比扭亏;二者均处于业绩预告区间中值附近。与2019年相比，公司收入恢复97%，直营店净关店等因素影响；归母和扣非业绩各恢复92%/87%,海外拖累。2023年，公司拟每股派现0.5元，分红率53%。2023Q4，公司收入、归母业绩较19Q4各恢复97%/12%,扣非业绩亏损0.28亿元，主要系海外Q4亏损等所致。 32023年国内整体酒店RRevPAR恢复106%，Q4恢复有所放缓。2023Q4，国内中端/经济型整体RevPAR各恢复至2019Q4的91%/88%，整体RevPAR恢复100%，较前三季度有所放缓（Q1-Q3，其整体RevPAR各恢复103%/109%/113%）。 2023年，公司国内有限服务酒店RevPAR较2019年恢复106%，但中端和经济性酒店均恢复95%,尚未恢复到2019同期水平。2023年，公司新增开业酒店1407家（含全服务酒店并表新增60家），关店或转筹建酒店519家，净增开业酒店888家（直营-75/加盟+903家/全服务管理60家）。截至2023年12月底，已经开业的酒店12,448家/1,190,674间。 国内酒店归母业绩较20199年增长近44成，海外酒店亏损44亿++显著拖累。2023年，公司国内有限服务酒店分部收入99.45亿元，较2019年恢复93%；归母业绩11.64亿元，较2019年恢复139%；因收购锦江酒管新增全服务酒店收入/归母业绩1.59/0.13亿元，带来增量贡献。同时，海外酒店收入42.94亿元，较2019年恢复105%，但通胀下成本和利息费用大增，海外分部归母业绩由2019年盈利2.02亿元转为亏损4.09亿元，拖累显著（主要系税后财务费用增2亿+及经营成本费用等增5亿+等拖累）。2023年，餐饮收入2.50亿元，较2019年恢复97%；分部归母业绩2.99亿元，较2019年恢复134%，剔除KFC协议续签带来公允价值变动损益影响，较2019年下降30%+（苏锡杭KFC等成本法下收益递延1年确认等因素影响）。 公司预计2024年展店1200家，与2023年目标相当，预计全年收入+5-9%。 公司2024年计划新增开业酒店1200家，与2023年开店目标相当；新增签约酒店2500家，高于2023年目标（签约2000家）。公司预计2024年收入154-160亿元，同增5%-9%，其中国内酒店收入同增6%-10%（规模扩张与直营店优化调整综合影响），境外酒店收入预计增长1%-5%。公司系国内酒店客房规模第一，近几年公司国内酒店后台整合初显成效，前端会员流量变现和中台运营整合仍系渐进推进中，未来通过整合提效预计仍有良好收益提升空间。同时，围绕高质量发展，公司去年直营店部分改造升级，今年预计也将持续加速老旧店改造和品牌升级迭代，强化全球酒店架构整合，夯实成长。 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。 投资建议：下调2024-2025年EPS至1.55/1.63元（此前为1.58/1.69元），新增2026年EPS预测1.85元（2024-2026年假设海外业务逐步减亏，且2024年考虑时尚之旅拟出售带来的投资收益影响），对应PE估值18/17/15x。最新3月制造业PMI指数重返扩张区间，后续可密切跟踪经济周期和出行趋势尤其商旅出行变化。同时公司酒店规模占优，核心看国内外整合潜能与品牌迭代。在国资考核全面强化下，公司正进一步推进前中台整合提效与门店升级迭代优化，海外经营改善和国内前中台改革潜力仍值得期待，维持“买入”。

2023年归母业绩处于预告中值。2023年，公司实现收入77.92亿元/+53.10%，较 2019年恢复约 94%； 实现归母/扣非业绩 7.95/7.19亿元， 同比扭亏， 较2019年同期各恢复 90%/88%； 二者均处于公司此前业绩预告中值附近。 2023Q4，公司收入 18.82亿元，归母和扣非净利润各 1.10/0.94亿元，较 2019年同期各恢复约 90%/67%/74%。 公司拟每 10股派现 2.2元， 分红率约 31%。 分业务看，2023年酒店主业利润较2019年恢复近8成，景区表现显著超2019年。 2023年， 公司酒店收入/利润总额较 2019年各恢复 93%/78%， 收入未完全恢复主要受直营客房规模减少 25%左右等因素影响； 酒店主业利润不及2019年， 预计与计提资产减值损失 0.89亿元有关， 同时逸扉、 全球购等爬坡拖累影响， 剔除后估算利润基本接近 2019年。 2023年三亚南山景区客流强劲恢复下，收入和利润总额各较 2019年各恢复 115%/140%，显著超疫情前。 2023年核心门店混合 REVPAR 基本恢复到疫情前， Q4恢复略有回落。2023Q4，公司整体 RevPAR 138元， 恢复至 2019年同期的 91%， 较此前恢复略回落（Q1/Q2/Q3各恢复 93%/100%/105%） 。 剔除轻管理门店， Q4混合 RevPAR 较2019年恢复 100%（Q1到 Q3各为 100%/110%/117%） ， 主要依靠价格提升贡献。 2023年全年， 不含轻管理门店， 公司酒店整体 RevPAR 恢复 106.5%。 2023年公司新开店 1203家，2024年预计新开 1200-1400家，有望提速。2023全年新开店 1203家（不含诺金并表 24家），关店 947家，净开店 280家（2022年净增 67家） 。 2023Q4新开店 340家、 关店 319家， 净开店 21家。 2023年， 公司加盟开店 1187家， 占比 98.67%。 公司 2023年新开业轻管理酒店744家， 占新开店比例 61.85%， 占比仍相对不低； 经济型和中高端各新开174/283家， 较 2022年提速明显。 2023年底， 公司储备门店 2035家。 2024年， 公司计划新开店 1200-1400家， 较 2023年进一步提速。 2023年， 如家NE03.0及以上门店占比 58.5%， 如家 4.0今年 3月最新推出， 加速产品迭代。 风险提示： 宏观系统性风险； 品牌迭代优化低于预期； 国企改革低于预期。 投资建议： 考虑春节后出行恢复相对平稳， 暂下调公司 2024-2026年归母 净 利 润 至 8.82/10.03/10.95亿 元 （去 年 10月 底 预 计 24-25年9.71/12.49亿元， 新增 26年预测） ， 对应 EPS 0.79/0.89/0.98元， PE为 18/16/15x。 短期出行预期相对谨慎， 但公司估值已处历史低位， 3月制造业 PMI 指数重返扩张区间，可跟踪后续经济周期和出行趋势变化。 同时， 公司推出如家 4.0等， 拟强化存量改造升级和核心门店扩张。 在国资考核全面强化下， 可跟踪其经营优化和激励提升节奏， 维持“买入”。

2023年实际业绩与快报一致，现金分红率显著提升。2023年，公司实现营收675.4亿元/+24.08%；归母净利润67.14亿元/+33.46%；EPS3.25元/股，与此前业绩快报基本一致。2023Q4，公司实现营收167.03亿元/+10.85%；归母净利润15.07亿元/+274.88%。2023年公司拟每10股派现16.5元，分红率50.85%，较此前30%+的分红率水平明显提升，股息率约2%。 2023年海南经营表现平稳，机场免税相对承压。2023年，公司海南整体收入396.50亿元/+14.25%，其中三亚店公司收入/归母净利润同比-6%/+4%，净利率增约1pct(线下占比提升和新开C栋综合影响）；海免收入/归母净利润同比-13%/-43%，净利率降2pct；新海港贡献增量收入/归母净利润68.38/0.30亿元，首个完整经营年度仍盈利。同时，京沪等机场线下免税因收入渐进复苏和较高租金压力预计承压。其中日上上海兼顾机场压力和线上有税业务影响，收入/归母净利润178.21/2.57亿元，同比约+26%/-59%。 机场租金显著拖累销售费率，管理费率控制较好，利息收入和汇兑收益助力。 2023年主业毛利率+3.34pct,免税收入占比+18pct推动；分拆看，免税和有税毛利率各+0.08/-2.17pct；租金大增致销售费率+6.54pct；管理费率略优化0.80pct;财务费率降低1.70pct，利息收入+汇兑收益贡献。 央企考核全面强化下，管理优化优势全面升级，更重视资本市场回报。虽然消费渐进复苏和香化周期仍需跟踪，但伴随央企市值等考核全面强化，公司近两年管理也更趋主动积极：优化品类结构；争取租金调整等更有利的上下游合作方式；升级供应链和营销定价数字化管理；提高资金效率，全面提升精细化管理能力。本次分红率全面提升，彰显公司也与时俱进更加注重资本市场回报，传递更加积极信号。长期来看，贝塔周期起伏难免，品类亦有迭代，但公司也正从单纯免税赛道溢价逐步走向旅游零售为核心，全品类、广渠道、高效率零售巨头，成长仍有期待。 风险提示：政策风险；宏观等系统性风险；香化品类周期，新项目风险等。 投资建议：维持“买入”评级。考虑消费渐进复苏，下调2024-2026年归母净利润至77.34/93.62/105.28亿元（此前2024-2025年归母净利润为80.89/99.19亿元，新增2026年预测），对应EPS为3.74/4.53/5.09元，PE估值22/18/16x。虽外部环境仍有挑战，但央企考核全面强化下，公司正在全面提升运营管理和购物环境，积极打造全品类全渠道高效率的旅游零售运营商龙头；分红率提升彰显公司更注重资本市场回报，维持“买入”评级。

公司 2023年净利润较 2019年增长 83%， 处预告中值偏下。 2023年公司实现营收 6.2亿元/+218.7%， 较 2019年增长 33%； 归母净利润 1.4亿元， 同比扭亏， 较 2019年增长 83%， 处预告中值偏下； 归母净利率 22%， 较 2019年增加 6pct， 主要系酒店盈利能力改善。 分季度看， 2023Q3依然贡献绝对利润，基本等同于全年； Q2扭亏为盈， Q1与 Q4亏损。 其中 Q4客流较 2019增长但亏损放大， 主要与维护改造工程结算款、 职工绩效等增加有关。 公司拟每 10股派现金红利 0.78元（含税） ， 分红率 15.07%， 与 2019年分红率相近。 量价提升助推旅游客运增长， 酒店实现规模盈利。 2023年景区客流 275万人次， 可比口径较 2019年增长约 18%， 受益于 2021年底敦白高铁开通、 东北冰雪游热度提升， 同时公司积极开展线上营销。 分业务看， 旅游客运/酒店/旅行社/其他业务分别实现收入 4.2/1.4/0.3/0.3亿元， 较 2019年分别增长30%/190%/29%/126%， 前两个核心业务毛利率为 48.7%/32.1%， 较 2019年分别-1.2pct/+26pct。其中， 旅游客运客单价受益于山门下移及包车业务提升，但疫后首年更新维修成本增加带来毛利率波动； 皇冠假日酒店自 2016年投运后逐步爬坡， 2023年收入 9965万元， 净利润 2387万元， 盈利显著释放。 2024年景区客流目标同比增长 16.4%， 一年双旺季值得期待。 根据长白山区工作会议报告， 2024年景区接待客流目标实现 320万人次， 同比增长 16.4%，并力争达到 350万人次。 公司一方面积极挖掘淡季， 统筹联动 7家托管景区与主景区， 丰富冬季冰雪游产品。 2024年 1-2月景区客流共 42.9万人次，同比增长 162%， 表现突出。 另一方面， 通过延长景区开放、 新增车辆配备等（2024年计划 1.59亿元用于项目建设与设备更新） ， 进一步打开旺季空间。 2025年底沈白高铁有望通车， 公司积极丰富区域产品供给承接增量客流，拟再融资打造温泉部落二期，强化聚龙火山温泉独家开采权的资源变现，目前该项目处于交易所问询阶段， 密切跟踪节奏。 在吉林省鼓励打造 100亿+市值旅游上市公司背景下， 后续公司内外部资源进一步整合有望推进。 风险提示： 恶劣天气扰动经营， 新项目不及预期， 交通改善效果不及预期等。 投资建议：维持 2024-2025年公司归母净利润为 1.8/2.1亿元，新增 2026年 2.3亿元预测，同比分别增长 30.6%/16.7%/11.3%，EPS 为 0.7/0.8/0.9元， PE 为 37/32/28x。 公司拥有长白山旅游客运与聚拢火山温泉独家运营权， 受益于冰雪游高景气与交通优化， 努力挖潜淡季客流， 打造一年双旺季。 2024年客流目标积极， 关注再融资项目进展， 维持“增持” 。

2023年公司营收和利润均达到历史最高水平，处于业绩预告中值。2023年公司收入8.0亿元/+152.4%，较2019年增长10.5%；归母净利润2.3亿元/+6071.9%，较2019年增长11.8%；扣非净利润2.4亿元/+1248.0%，较2019年增长15.7%，处于业绩预告中值。2023年强劲回补性出游需求带动自然景区客流恢复度领先，同时公司新项目贡献增量。单Q4公司收入、归母净利润、扣非归母净利润较2019Q4分别恢复至96%、83%、83%，淡季有所回落。 云杉坪等索道客流拓展显成效，演艺项目恢复渐进，酒店仍有拖累。2023年公司三条索道游客612万人次，较2019年增长28%。其中玉龙雪山接待客流316万人次，较2019年增长3%。公司积极拓展定价更低，客流提升空间更高的云杉坪、牦牛坪索道，二者客流较2019年各增72%、86%。2023年印象丽江收入1.4亿元、净利润0.6亿元，各恢复至76%、82%，预计团客恢复渐进等影响。2023年和府酒店收入1.5亿元，较2019年增长25%，较2019年扭亏为盈；迪庆香巴拉酒店收入0.4亿元，亏损0.2亿元，仍有拖累。 公司拟每10股派3.5元现金红利，近两年维持高分红率。根据2023年度利润分配预案，公司拟每10股派发现金红利3.5元（含税），分红率高达84.6%，近两年维持高分红率（2022年分红率高达37.3倍，2021年经营亏损未分红，2020年分红率156%），预计主要系应大股东意愿，以及公司结合现金流情况与未来投资规划综合考虑等相关。此外，公司曾公告华邦健康与玉龙雪山管委会均有意愿对其第一大股东雪山公司的股权等相关事宜继续保持协商，未来相关进展预计也带来一定影响。 公司预计42024年收入同比增长4%，归母利润同比下降9%。公司预计2024年收入8.3亿元，同比增长3.8%；归母净利润2.1亿元，同比下降9.3%，主要系今年泸沽湖英迪格酒店等项目新开业影响，剔除相关影响后公司预计收入、、归母净利润同比增长1.4%、、3.9%。公司系丽江区域唯一A股上市公司，资源优势突出，去年7月开业的玉龙雪山景区甘海子游客集散中心（印象丽江剧场对面）有望进一步优化交通动线强化二次消费。同时，积极推进牦牛坪旅游索道改扩建项目、泸沽湖演艺剧场等投资开发项目的前期审批及工程建设工作，有望形成中线看点，后续跟踪项目进展及资本开支节奏。 风险提示：新项目爬坡、演艺恢复低于预期，股权问题解决低于预期。 投资建议：：考虑新项目扰动，下调2024年EPS至0.43元（此前0.45元），预计2025-2026年EPS为0.49/0.54元，对应PE为22/20/18倍。公司系滇西北旅游龙头，资源禀赋良好，区域卡位优势突出。除去新项目扰动外，公司发展相对稳健，常态化出行下核心业务稳定现金流与高分红政策有望增强吸引力，后续兼顾控股权博弈，维持“增持”。

据央视网 2 月 16 日晚报道， 春节假期前 6 天（2 月 10-2 月 15 日） ， 海南离岛免税销售金额突破 19 亿元，免税购物人数 23.47 万人次。 据海南日报， 今年春节前 5 天， 海口海关共监管离岛免税销售额 15.85 亿元。 国信社服观点：1、 海南免税春节迎开门红： 前 5 天销售额超去年 7 天总和， 日均较去年春节增 40%+， 一改此前颓势。 预计一是春运以来海南客流增长且旺季客群消费力良好， 二是公司免税经营面积显著扩容（海棠湾免税面积+65%， 三亚机场等扩容和新海港爬坡改善等） 、 供给优化和经营管理提升等助力。 具体看， 前 6 天海南免税日均购物客流同比增 7 成， 系主要驱动； 客单价同比下滑 19%， 价格降幅环比此前收窄。 2、 2024 年央企经营和市值考核压力强化， 有望进一步激发公司未来管理势能。 2023 年公司股价调整较多，考虑今年央企市值考核要求， 我们预计公司未来有望进一步提升经营管理和利润规模， 以期提升市值表现。 3、 市场目前主要担忧： 后续整体消费需求、 香化品牌周期及海南封关等政策不确定。 我们认为： 1） 消费后续需求趋势仍待跟踪， 但目前春节良好助力一季度表现， 且二季度后基数压力有望逐步缓解， 未来若消费基本盘整体稳定， 公司供给优化和经营管理能力提升下也可有更多期待； 2） 香化周期问题： 公司已通过品类优化降低其影响， 去年兼有去库存、 去代购等多重负面因素叠加影响， 今年不排除有望逐步更趋合理正常化发展， 而 C 栋开业后公司香化整体竞争力也有所增加； 3） 海南封关政策需要待后续明确， 但考虑海南与国内其他区域有税市场的平衡协调发展， 我们初步可能系渐进模式推进， 离岛免税阶段影响可控。 4、 盈利预测与投资建议： 结合春运以来尤其春节以来海南免税经营趋势， 我们略上调 2023-2025 年归母净利润为 67.17/80.89/99.19 亿元(2023 年不变， 此前 2024-2025 年归母净利润为 78.16/98.58 亿元） ，对应 EPS 为 3.25/3.91/4.79 元（此前为 3.25/3.78/4.76 元） ， 对应 PE 估值 26/22/18x。 综合来看， 面对新形势下的各种挑战和央企考核持续强化， 公司在全面提升运营管理和购物环境， 积极打造全品类全渠道高效率的旅游零售运营商龙头； 且未来国人离境市内免税政策仍不排除有一定期待， 维持“买入” 评级。 5、 风险提示： 宏观系统性风险、 政策风险、 竞争加剧、 新项目投入不及预期等风险

预计公司 2023年实现归母净利润中值为 1.48亿， 符合我们预期。 公司发布2023年业绩预告，公司预计实现归母净利润 1.30-1.65亿元/+1094%-1415%，归母净利润中值为 1.48亿元， 与我们预测一致（1.48亿） ； 预计扣非净利润 1.25-1.60亿元/+1546%-1951%， 中值约 1.43亿元， 系学大教育重组以来最优表现。2023Q4， 公司预计实现归母净利润 1297-4797万元/+347%-1154%，中值 3047万元； Q4扣非净利润 1023-4523万元/+440%-1604%， 中值 2773万元， 同样系重组以来四季度利润首次转正。 “需求旺盛-优质供给短缺” 带来赛道高景气度再度得到确认， 预计公司仍将受益于赛道牌照准入的发展红利。 以新东方、 好未来及学大教育为代表的教培龙头最新财报经营数据均延续优异表现， 我们分析“双减政策” 带来的行业竞争格局改善的红利仍在显现， 且对新东方对下一季财报收入表现展望积极（预计 FY2024Q3收入同增 42%~45% VS FY2024Q2收入同增 36%） ， 龙头教培公司经营有望持续受益。 此外， 伴随收入规模扩张， 经营杠杆带动下利润率有望持续改善， 我们分析教培赛道目前仍处于业务需求放量增长、 利润率边际改善的上行通道中。 “学历型”中职布局打开提供中线成长想象空间。除去传统教育培训业务外，公司发力职业教育板块， 已陆续整合东莞市鼎文职业技术学校（80%举办者权益） 、 大连通才中等职业技术学校（100%举办者权益） 、 大连通才计算机专修学校（100%举办者权益） 、 沈阳国际商务学校（80%举办者权益） 等中职。 此版块业务目前虽营收体量较小， 但依托公司后续运营端的赋能提效，有望成为收入与利润增量又一增长点。 风险提示： 政策趋严； 招生人数不达预期； 关键业务人员流失； 商誉减值等投资建议： 受益于教培赛道“需求旺盛-优质供给短缺” 现状， 公司盈利能力修复同比提升明显， 且展望未来我们分析仍将受益于赛道牌照准入带来的发展机遇， 考虑到 2023年底的合同负债等业务先行指标仍未披露， 我们暂维持公司 2023-2025年归母净利润预测 1.48/1.84/2.25亿元， 同比增速1260.7%/23.9%/22.5%， 对应 PE 估值为 35.2/28.4/23.2x， 后续会根据期末合同负债等数据表现， 对应调整 2024年及以后财年业绩预测。 整体而言公司传统教育业务公司高中培训基本盘稳固， 经营确定性较强， 中职院校布局逐渐完善提供远期成长空间， 维持公司“增持” 评级。

公司发布 2023 年业绩预告及计提长期股权投资减值准备公告。 2023 年公司预计实现收入 18.5-20.5 亿元，因对花房拟计提 8.6-9.0 亿元的减值， 预计全年归母净利润亏损 0.97-1.82 亿元， 扣非亏 0.85-1.70 亿元。 国信社服观点： 1） 花房问题： 本次减值后花房集团估值已接近净资产， 短期相关减值风险预计相对可控；建议密切跟踪关注后续花房复牌及财报保留事项摘除进展， 不排除有望在后续正式披露年报时得以逐步解决。 2） 旅游演艺主业： 收入预计达到股权激励首批解锁条件， Q4 利润恢复相对平稳。 2023 年宋城收入较2019 年恢复超 8 成， 预计达到第一轮股权激励解锁收入目标值（18.5 亿元） ； 全年归母净利润恢复超 7成。 其中 Q4 预计收入恢复至 2019 年同期的 57-107%； 估算实现归母净利润-0.7~0.8 亿元（2019Q4 为 0.70亿元） ， 相对平稳， 预计主要系四季度淡季、 部分项目整改优化带来费用或营业外支出增加、 新项目爬坡期拖累等综合影响。 3） 2024 年展望： 元旦开局良好， 相比 2023 年上半年陆续恢复营业相对低基数， 其2024 年全年演艺主业增长可期， 存量扩容升级和新项目逐步贡献盈利下， 预计全年旅游演艺主业利润有望增长 35-50%， 佛山项目 2024 年正月初一开业等有望助力新成长。 4） 盈利预测： 结合业绩预告， 下调EPS2023-2025 年至-0.05/0.46/0.57 元（此前为 0.33/0.52/0.68 元， 主要系花房减值及后续假设拖累等影响， 并综合消费渐进复苏情况） 。 虽然花房减值带来短期扰动， 但预计也将短期相关风险有效释放。 公司过去三年运营项目增加， 承载扩容， 且西安/上海等验证公司升级改造项目能力优良， 佛山项目开业在即， 近几年存量项目恢复成长和新项目培育逐步成熟有望持续贡献增量， 且激励强化下未来经营优化、 轻资产等扩张等仍有成长空间， 维持“买入” 评级。 5） 风险提示： 宏观系统性风险， 花房复牌和财报保留事项摘除进展不及预期、 竞争加剧， 股东减持风险等。 评论：u 2023 年业绩总体情况： 花房减值导致全年业绩亏损， 演艺主业贡献净利润 7.5-9.0 亿元2023 年， 公司预计归母业绩亏损 0.97-1.82 亿元， 扣非业绩亏损 0.85-1.70 亿元， 核心主要系长期股权投资项目花房减值 8.6-9.0 亿拖累。 2023 年演艺主业贡献盈利 7.5-9.0 亿， 较 2019 年逐步复苏。 花房问题： 本次减值后花房集团估值已接近净资产， 关注后续复牌及财报保留事项摘除进展花房背景追溯： 2015 年宋城演艺收购六间房， 2019 年与花椒重组构成花房并出表， 主营花椒、 六间房直播业务， 2022 年赴港上市。 目前宋城演艺持股花房集团 35.35%股权， 为其第二大股东， 按权益法计入报表， 2022 年底花房对应长期股权投资 17.57 亿元。 2023 年 3 月花房集团参股 25%的公司被警方调查并冻结花房集团相关账户资金， 此后花房集团在港股停牌， 同时也导致 2022 年宋城年报带保留事项 投资建议： 花房减值拖累 2023 年表现， 2024 年成熟项目+培育期项目全面发力助成长， 维持“买入”根据最新业绩预告和减值公告， 下调 2023-2025 年公司归母净利润至-1.38/11.90/15.01 亿元（此前为8.69/13.61/17.66 亿元） ， 下调 2023-2025 年 EPS 至-0.05/0.46/0.57 元（此前为 0.33/0.52/0.68 元，主要系花房减值及后续假设拖累等影响， 并综合目前消费渐进复苏情况） ， 对应 24-25 年 PE 估值 20/16x，今明年估值处于历史偏低水平。 虽然花房减值带来短期扰动， 但预计也将短期相关风险有效释放。 公司过去三年运营项目增加， 承载扩容， 且西安/上海等验证公司升级改造项目能力优良， 佛山项目开业在即，近几年存量项目恢复成长和新项目培育逐步成熟有望持续贡献增量， 且激励强化下未来经营优化、 轻资产等扩张等仍有成长空间， 维持“买入” 评级。 风险提示宏观、 疫情等系统性风险， 股东减持风险， 行业竞争加剧， 花房复牌和财报保留事项解决节奏低于预期

2023年锦江酒店归母净利润预计恢复至2019年87--96%%，Q4盈利基本打平。 2023年，公司预计实现归母净利润9.5-10.5亿元，恢复至2019年的87-96%；扣非净利润7.4-8.4亿元，恢复至2019年的83%-94%。2023Q4，公司预计实现归母净利润-0.3亿元~0.7亿元，扣非净利润-0.6~0.4亿元，2019年同期分别为2.2亿、0.9亿，预计主要系Q4恢复环比放缓及海外拖累显著影响。 2023年预计国内酒店业务较2019年较快增长，4Q4RevPAR恢复环比放缓。 我们估算2023年锦江国内酒店净利润较2019年有望增长40-50%，其增长驱动一是来自门店扩张，2023Q3末公司境内酒店客房量较2019年底增长约43%。二是来自RevPAR提升，2023年公司境内酒店整体RevPAR为2019年同期的106%，Q1-4境内酒店整体RevPAR分别为2019年同期的103%、109%、113%及100%，考虑结构升级（中端占比由19年底的46%提升至62%）后，恢复度相对平稳。三是来自国内酒店后台系统打通带来的费用优化。 海外亏损直接拖累公司全年利润表现，预计系加息、、通胀等扰动。2023年境外酒店整体RevPAR为2019年同期的111%，Q1-4分别为2019年同期的110%、111%、114%及110%，但预计加息、通胀致亏损显著。一方面，欧洲加息影响下，海外贷款利息较2022年增加约2900万欧元，估算海外财务费用较2022年（2.5亿元）增加超2亿元人民币，较2019年增加更多。另一方面，海外通胀下成本高企叠加四季度部分费用扰动，预计经营性层面也有拖累。 跟踪RevPAR恢复趋势，关注国企利润、市值考核强化下公司经营改善成效。 2024年行业RevPAR需跟踪商旅、休闲出行需求及供给结构变化，元旦以来休闲需求景气度相对良好。公司系国内规模排名第一的酒店龙头，过去三年行业供给结构调整带来的核心城市集中度提升为龙头强化收益管理提供有力支撑，未来公司有望进一步深化运营中台改革、前端门店改造及中央预订提升。同时，国企利润与市值考核压力也有望提振国内外前中后台整合动能。 风险提示：平台整合产品升级低于预期，商誉减值、宏观系统性风险等。 投资建议：考虑时尚之旅处置非经影响，同时谨慎考虑明年RevPAR趋势、兼顾门店升级改造影响和海外财务费用优化节奏，我们下调2023、2025年，上调2024EPS至0.97/1.58/1.69元（此前为1.13/1.45/2.03元），对应PE26/16/15x。2024年酒店行业RevPAR变化仍需跟踪，但目前公司估值处于历史相对地位，后续国企对利润与市值考核持续强化，有望进一步提振公司国内外前中后台整合动能，关注整合进展及盈利改善，维持“买入”评级。

公司预计2023年扣非净利润较2019年增长超150%，Q4旺季业绩良好。2023年公司预计归母、扣非归母净利润均为1.6-2.2亿元，同比分别增长218%-337%、345%-512%，比2019年分别增长142-233%、154%-250%；单四季度，公司预计归母净利润、扣非归母净利润均为0.8-1.4亿元，同比分别增长24%-119%、51%-161%，比2019Q4分别增长97-247%、120%-281%。Q4为公司传统经营旺季，预计12月阿联酋展会规模增长有效推动盈利能力改善。 2023年尽管受制于签证流程等因素，公司核心区域销售规模依旧创新高。 公司原计划在12个国家办展，实际在一带一路、RCEP、新兴市场等10个国家举办约16场自办展。其中，尽管签证及国际地缘等影响，美国、印度展会临时取消，德国销售数量相对承压，但核心区域销售规模突破新高，预计部分也与回补性需求有关。阿联酋迪拜凭借多年口碑销售超4000个、估算贡献超30%，估算印尼、日本合计贡献约近40%。值得一提，米奥阿联酋展已经连续举办15年，12月展会规模突破疫前的5万㎡超过7万㎡，成为中东地区商人采购中国商品最大的展览平台。 国内企业积极探索出海增量机遇，公司作为服务出海企业的办展平台有望受益。在内需相对渐进复苏而海外通胀上升背景下，立足良好的性价比产品制造基础，国内企业出海探索增量市场为大势所趋，政府也积极予以扶持。近两年公司基本完成了主要国家的布局计划及结构优化，2024年公司一看在出口继续成为企业重要依托背景下的存量展会的规模扩大；二看伴随签证流程优化及航班运力恢复，美国、印度等增量市场拓展值得期待；三看内部运营、销售端组织架构的重新梳理后专业展效果提升，公司已经自原有的综合展全线升级为8大专业展同档期举办。同时，后续不排除潜在合作与并购机遇，且上一轮股权激励于2023年结束，未来激励优化值得期待。 风险提示：国际关系变动风险，展会效果不及预期、政府补贴变动风险等。 投资建议：维持23-25年归母净利润为1.83/2.67/3.63亿元，对应动态PE27/19/14x。米奥会展为境外自办展展会龙头，在阿联酋等多年耕耘具有相当口碑，伴随国内企业积极寻求一带一路国家的增量市场，公司有望持续受益，实现规模与盈利能力的共振；同时公司在其他发达市场的开拓也有望助力成长。关注后续专业展转型效果及激励改善情况，暂维持“增持”评级。

事项： 公司公告： 中国中免披露 2023年业绩快报。 2023年， 公司实现营业收入 675.76亿元， 同比增长 24.15%，实现归属于上市公司股东的净利润人民币 67.17亿元， 同比增长 33.52%。 国信社服观点： 1、 2023年公司实现归母净利润 67亿元/+34%， 略好于我们此前业绩预测的 64亿元。 2、公司第四季度毛利率环比有所下降， 但单季度归母净利率仍稳中略升， 预计费用率有所优化。 2023年公司主营业务毛利率 31.44%/+3.42pct,其中 Q4毛利率估算为 31%， 环比 Q3的 34%略下滑， 预计主要系促销增加等影响； 但同比 2022Q4仍上升 9.52pct， 2023Q4公司归母净利率 9.02%， 同比 2022Q4上升 6.35pct，较 Q3的 8.90%略有回升， 预计与上海机场新租金协议从 12月 1日开始实行， 租金费用环比下降相关， 此外其他经营费用预计也有所优化。 3、 2023年海南免税整体表现平平， 2024年元旦海南免税增长 13%， 但客单价仍承压。 4、 结合最新业绩快报， 我们上修 2023年归母业绩， 预计 2023-2025年归母净利润为67.17/78.16/98.58亿元（此前为 64.03/78.14/98.55亿元， 2024-2025年基本维持不变） ， 对应 EPS 为3.25/3.78/4.76元（此前为 3.09/3.78/4.76元） ， 对应 PE 估值 24/20/16x。 虽然消费渐进复苏节奏和未来海南封关政策进展制约公司走势， 同时香化品类周期节奏也需跟踪。 但考虑公司持续夯实海南卡位， 海棠湾一/二期升级扩容， 三期项目推进中； 积极与机场谈判优化租金压力， 与机场共谋发展； 且未来国人离境市内免税政策仍有期待， “海南+机场+线上+市内” 全渠道布局有中线潜力。 建议跟踪后续可选消费复苏节奏， 维持公司中线“买入” 评级。 5、 风险提示： 宏观系统性风险、 政策风险、 竞争加剧、 新项目投入不及预期等风险。 评论： 2023年公司实现归母净利润 67亿元， 同比增长 34%， 略好于我们此前业绩预测公司 2023年归母净利润略好于我们此前业绩预测。 2023年， 公司实现营业收入 675.76亿元/+24.15%， 实现归母净利润人民币 67.17亿元/+33.52%， 扣非业绩 66.55亿元/+35.78%， EPS 为 3.25元。 客观而言， 由于 2023年消费渐进复苏和机场租金等压力， 中国中免经营表现在低基数下相对稳定增长。 但考虑下半年经营的各种压力和市场预期变化， 最终中国中免 2023年全年实际经营业绩相对略好于我们最新业绩预测。 2023Q4， 公司实现营业收入 167.39亿元/+11.09%， 环比增加 11.75%， 较 2021Q4下滑 7.90%； 实现归母净利润 15.10亿元/+275.62%， 环比增 13.28%， 较 2021Q4增长 29.80%， 在消费渐进复苏下整体仍相对良好。 第四季度毛利率环比略有下降， 但单季度归母净利率仍稳中略升， 预计费用率有所优化。 2023年公司主营业务毛利率 31.44%/+3.42pct,其中 Q4毛利率估算 31%左右， 环比 Q3的 34%略下滑， 预计主要系促销增加等影响， 但同比 2022Q4仍上升近 10个 pct。 并且， 2023Q4公司归母净利率 9.02%， 较 Q3的 8.90%略有回升， 预计与上海机场新租金协议从 12月 1日开始实行， 租金费用环比下降相关。 与此同时， 相比往年四季度经营费用往往较高的情况（计提年终奖等） ， 我们预计 2023季度费用更加均衡， Q4除租金外的费用或也有所优化。 此外存货跌价准备和理财、 汇兑收益情况有待公司年报正式披露明确。

事项：公司公告：公司旗下子公司日上免税与上海机场、首都机场就出境隔离区域及国际入境区免税店经营权签订补充协议。 国信社服观点：1、中免与京沪机场重签租金补充协议:核心立足今年出境机场免税渐进复苏情况，为共同推进机场免税业务复苏成长进行了相应租金调整，也再次验证中免在产业链上下游的议价能力。2、本次协议重新主要系下修下限保底基准和优化扣点率，降低刚性租金压力，并通过与实际销售额提成取孰高，使租金上限和下限更加灵活。1）月保底销售额挂钩国际客流基数明显下调（下降43-65%），推算可比人均消费贡献基准（月保底租金/月客流基准）也明显下调；2）按香化、烟酒、百货等品类区分扣点率，分别为18-36%（预计烟酒提点率较高，香化已经明显下修），显著低于疫情前（42.5%-47.5%）；3）提高机场营销推广支持，鼓励引入有竞争力的新品和设置超额奖励等：4）京沪机场补充协议分别从24.1.1和23.12.1开始实施，有望有效降低中免未来机场免税刚性租金压力。3、10月底顶奢入主三亚免税店二期河心岛，今年底一期C栋香化中心有望开业，有助于提升其海南竞争力。4、综合考虑消费渐进复苏压力和国际航班恢复节奏，我们下调公司海南和机场免税额等相关假设，进而下调公司2023-2025年归母净利润为64.03/78.14/98.55亿元（此前为68.90/90.10/120.38亿元），对应EPS为3.09/3.78/4.76元（此前为3.33/4.36/5.82元），对应PE估值25/21/16x。立足当下，消费渐进复苏节奏和未来海南封关政策进展制约公司走势，同时香化品类周期节奏也需跟踪。但考虑公司持续夯实海南卡位，海棠湾一/二期升级扩容，三期项目推进中；积极与机场谈判优化租金压力，与机场共谋发展；且未来国人离境市内免税政策仍有期待，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局有中线潜力。建议跟踪后续可选消费复苏节奏，维持公司中线“买入”评级。 评论：中国中免与上海机场、首都机场签订补充协议，新形势下新合作谋求新共赢，体现中免议价能力免税商与机场重新签订经营租赁费的补充协议的背景:在2021年初、2021年10月底，中免与上海机场、首都机场已经签订补充协议后，本次中免与两大枢纽机场再次签订补充协议调整，核心在于国内出境机场免税渠道面临全新挑战。从今年以来的复苏表现来看：1）消费渐进复苏影响转换渗透率，且出境客流恢复相对稳健；2）香化线上线下渠道价格竞争加剧及部分品类毛利率承压；3）机场租金相对刚性，给免税商带来了较大的经营压力，从而也可能影响其经营动能。鉴于此，机场与免税商积极寻找更好合作方式，通过重签协议灵活设置保底和提成，辅以一定激励措施，以更好地实现多方共赢，也有助于缓解中免在未来不确定承压时机场刚性租金压力（预计今年中国中免业绩预计受机场租金影响较大）。上述租金协议落定也在一定程度上体现公司机场免税业务中的议价能力。 协议内容：核心在于下修下限保底租金基准和优化扣点率，降低刚性租金压力，并通过与实际销售额提成取孰高，使租金上限和下限更加灵活。1）月保底销售额挂钩客流基数明显下调（下降43-65%），从相比2019年的恢复度调整为按最新客流恢复情况估算，更符合出境游渐进复苏趋势；2）按香化、烟酒、百货等品类区分扣点率，分别为18-36%（预计烟酒提点率较高，香化已经明显下修），显著低于疫情前（42.5%-47.5%）；3）鼓励有竞争力的新品可按毛利额一定比例计入提成，并设置激励机制，超过机场经营费目标部分可调节经营费，进而可更灵活适应情况变化，共促机场免税发展。综合来看，本次调整有利于中免降低与未来的刚性租金压力，且通过机场营销支持等，更好地应对机场免税新形势变化，可以有更多灵活的方式与机场一起共谋发展，整体利好其未来机场免税成长。 上海机场租金前后对比：基础客流和人均贡献要求显著降低，但增加了扣点提成浮动条款相比中免与上海机场在2021年初签订的补充协议，如下图所示，本次协议具有以下特点：1、客流基数：本次客流基数以2023Q3月均国际客流的80%为基础，较此前以2019年月均客流80%显著下调（估算23Q3月均国际客流约为2019年全年的57%）；2、人均贡献：基础保底额对应的人均贡献（月保底租金/月客流基准）估算较此前135元也明显降低，仅为此前的2-3成左右。3、若月客流量>2023Q3月均客流80%，浦东/虹桥机场月保底销售提成各为5245.46/647.35万元，合计年保底提成7.07亿；若月实际客流量≤2023Q3月均客流量的80%，则浦东/虹桥机场月保底销售提成在上述基础上。 月实际客流量÷2023Q3月均客流量的80%）×调节系数，调节系数＜1可协商；4、相比此前协议客流按不同国际客流区间对应档次的租金值（35-81亿不等），本次加回了按实际销售额。 各品类扣点率条款，更灵活。 首都机场租金前后对比：基础客流要求调整，扣点率等优化中免与首都机场虽然在2021年10月签订补充协议，但仅针对2020.2.11-2021.2.10经营年度，在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流量下降相关情况核算第三合同年经营费。此后并未明确，我们预计与国际客流量相关。 从调整后的协议来看，原合同项下经营费及计费相关的客流量、经营面积均合并计算，年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算。若首都机场年实际国际客流量>960人次（约为2019年国际区客流量的35%），年保底经营费为5.58亿元（2019年估算约为25-30亿元）；如年实际国际客流量≤960万人次，则年保底经营费=5.58亿元×（年实际客流量÷960万人次）×调节系数，调节系数＜1可协商，整体刚性保底明显下降。同时，扣点率为18-36%，较早前T2提成47.5%，T3提成43.5%明显下降。预计中免未来机场刚性租金压力有望明显缓解综合来看，考虑上海/首都机场租金新补充协议分别于今年12月1日、明年1月1日生效，故对中免2023年业绩基本影响有限，主要影响公司未来机场免税业务租金核算。 按原补充协议，结合首都机场和上海机场今年国际和地区客流较2019年恢复26%、41%情况（上海兼顾月度恢复和客流/面积调节系数），我们初步估算今年全年首都+上海机场租金在23-27亿（首都估算7-8亿，上海估算16-18亿+）左右。如按新租金协议，则首都机场租金估算不超4.4亿，上海估算在3.8-12亿不等（综合销售额），静态测算下公司刚性租金压力较此前明显缓解。若明年若上海/首都机场客流大于对应基准，对应年保底租金各为7.07/5.58亿元；而提成租金需考虑销售额恢复、品类构成和扣点率情况。若明年出境机场客流恢复70-80%，假设首都和上海机场免税销售额各恢复到40/90亿元（不含直邮），估算对应保底提成租金在27-33亿左右（估算平均在21-25%之间），但较2021版补充协议对应租金也明显优化（上海在35亿+，首都20亿+），整体或有望打平盈利。 三亚国际免税城二期顶奢和一期C栋香化中心今年底陆续开业，有望进一步优化产品供给今年10月底，三亚国际免税城二期河心岛LV、Dior等顶奢品牌开业，有望进一步提升精品供给。同时，预计今年底，三亚国际免税城一期二号地（C栋）有望开业，主要高端香化为主，配合各类以香化为中心的体验业态及餐饮服务，有望丰富产品供给，提升客户体验，强化其核心竞争力。未来，海棠湾三期太古里项目还在推进中。未来一期ABC栋、二期河心岛顶奢和三期太古里等有望协同发展，强化其海棠湾项目综合竞争力，持续巩固其在海南免税购物中的绝对领先地位。 投资建议：重签京沪机场协议降低刚性租金压力，未来核心看可选消费复苏节奏，维持“买入”评级客观而言，公司2023年也积极主动优化管理，如品类优化（今年前三季度海南免税中香化占比已从50%降至40%）；顶奢入主等，并通过精细化管理和结构优化，毛利率逆势稳步提升，费用率优化。但在消费贝塔制约下，公司上述管理优化的成效很难短期体现，影响短期投资情绪。总体来看，消费渐进复苏和机场租金压力，加之政策节奏影响，目前中国中免股价已经不及2019年底水平。结合最新租金协议，未来公司机场刚性租金压力有望缓解，且未来仍不排除其他机场进一步结合新情况调整原租金条款，进一步降低其机场免税业务压力。若明年出境游的进一步复苏，消费环境维持平稳，公司未来机场免税业务经营有望较今年承压情况明显改善，预计或有望实现盈利。 综合来看，考虑消费渐进复苏压力和国际航班恢复节奏，我们下调公司海南和机场免税额等相关假设，进而下调公司2023-2025年归母净利润至64.03/78.14/98.55亿元（此前为68.90/90.10/120.38亿元），对应EPS为3.09/3.78/4.76元（此前为3.33/4.36/5.82元），对应PE估值25/21/16x。立足当下，消费渐进复苏节奏和未来海南封关政策进展制约公司走势，同时香化品类周期节奏也需跟踪。但考虑公司持续夯实海南卡位，海棠湾一/二期升级扩容，三期项目推进中；积极与机场谈判优化租金压力，与机场共谋发展；且未来国人离境市内免税政策仍有期待，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局有中线潜力，维持中线买入评级。 风险提示政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，自然灾害疫情等系统性风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。