公司发布2024年业绩快报，预计收入下降16%，归母净利润下降36%。公司披露2024年业绩快报，2024年收入564.92亿元/-16.36%，归母净利润42.63亿元/-36.50%；2024Q4收入134.72亿元/-19.35%，略好于Q3降幅（-21.5%）；归母净利润3.44亿元/-77.20%，环比Q3降幅（-52.5%）进一步承压，我们预计主要系海南年末大促扰动毛利率、经营压力下存货减值计提增加等。 公司海南免税业务承压但份额提升，机场免税恢复性增长但利润贡献有限。 根据海口海关，2024年海南离岛免税销售额309.4亿元/-29%，其中估算航班+轮渡进出岛人次合计同比增长3%，但购物转化率-4pct，客单价-16%，海南市场客流平稳有增，但受居民消费力变化整体影响、高端客人出境分流的结构性扰动，海南免税销售整体承压。中免通过积极调整品类、丰富品牌，全年海南市场份额同比增加2pct，但部分运营成本相对刚性、项目扩容、价格促销致利润率下行。伴随国际客流恢复，2024年公司北京/上海机场店收入同比增长超115%/近32%。此外公司新开新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店加速出海扩张，但预计短期业绩贡献较有限。 跟踪消费趋势变化，中线有望最大化分享市内免税店政策增量。展望后续，1）海南免税目前仍系公司利润贡献核心，目前一方面整体消费恢复趋势仍待跟踪；另一方面2025年底前海南封关运作危与机共存，后续建议持续跟踪海南封关进展，但中免在核心区域商业体布局的先发优势和近两年的持续加码仍有助于巩固龙头地位，而短期海南也不排除作为部分出境替代目的地带来阶段正向作用。2）自去年离境市内免税店新政公布以来，国内8城市内免税店均已招标完毕，中免已中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6个项目，我们预计其原有7家存量市内店和其参股中出服12家有望逐步转换开业。考虑中免与中出服基本已经卡位国际客流居前的核心城市，本身对应的离境市内免税空间更为广阔，中线有望最大化分享市内免税新政红利。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：综合公司2024年业绩快报经营承压及海南免税市场情况，我们下调公司2024-2026年归母净利润至42.6/49.6/61.5亿元（此前为49.7/59.0/70.1亿元），对应PE估值30/26/21x。公司当下基本面核心受制于消费趋势与国际香化周期变化，海南封关竞争格局的不确定性对估值的压制仍在；但公司作为全球免税龙头，旅游零售核心卡位和流量价值有支撑。 伴随市内免税店陆续开业，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局有中线潜力，作为可选消费核心配置资产价值仍在，维持“优于大市”评级

事项：公司公告：公司全资子公司Plateno（铂涛）拟现金方式收购LavandeHoldingsLimited（运营麗枫酒店，以下简称麗枫）、XanaHotelleHoldingsLimited（运营希岸酒店，以下简称希岸）、CoffetelHoldingsLimited（运营喆啡酒店，以下简称喆啡）的少数股权，最终实现对上述核心品牌的100%持股。 国信社服观点：1）交易对手方承诺将本次交易价款的60-70%后续购入上市公司股票，有助于利益绑定、提振信心。公司拟以现金17.14元收购麗枫、希岸、喆啡少数股权，交易对手方（原机构和品牌创始团队）承诺将其所得全部交易价款的60-70%后续用于增持上市公司股票（5年分4期解锁），有助于利益绑定和提振市场信心。 2）麗枫、希岸、喆啡系铂涛旗下核心中端酒店品牌，盈利贡献良好。2023年开业门店铂涛系/公司整体中端品牌的82%/33%，扩张趋势良好（2023年净开业门店占铂涛和公司中端净开门店的80%/38%），2023年净利润各为2.69/0.82/0.77亿元，盈利表现良好。本次收购有望强化公司对其核心品牌的把控，提升核心品牌利润贡献，加速公司核心品牌资源打通和渠道整合，助力其未来盈利成长。 3）本次收购PE对应其2023年净利润约11倍，相对不高。 4）盈利预测和投资建议：维持“优于大市”评级。假设本次收购在2025年初完成交割，2025年上述标的股权100%并表。同时，我们也参考最新酒店行业趋势，谨慎考虑未来酒店行业复苏可能相对渐进，兼顾公司直营店等经营扰动影响，略上修公司2024-2026年归母业绩预测为12.1/13.8/16.5亿元（维持2024年预测不变，此前2025/2026年盈利预测为13.3/16.1亿元），对应2024-2026年PE估值为24/21/17x。本次收购完成后，上市公司未来可倾斜更多资源支持相关全资品牌发展，助力核心品牌资源和渠道全面打通，且收购上述相对成熟品牌少数股权有望增厚未来利润表现。同时，伴随政策持续加码，未来若周期复苏REVPAR回升，公司经营仍尚有一定向上弹性。此外，考虑本次交易对手方承诺交易价款60-70%（对应10.3-12.0亿）未来将用于购买公司股票，也有助于提升市场信心。综合来看，维持“优于大市”评级。

事项：经营回顾：不断突围的老字号民企，近两年行业需求与投资节奏变化下业绩经历从顶峰到谷底。公司系大型宴会兼日常宴请区域餐饮龙头民企，多次关键期迭代升级门店。2013年后抵抗住“限三公”低迷周期，2014年起升级为一站式宴会服务，稳扎稳打下经营现金流良好；2020年起重点投资富茂模型、资本开支扩大。2023年回补性婚宴释放下业绩创新高；2024年受制于农俗偏好走弱行业需求冲高回落，叠加公司处于快速扩张周期，前三季度收入+11%，归母净利润-59%，短期经营与现金流承压。 最新跟踪：初步跟踪2025年婚宴需求有望反弹，同时预计公司更加平衡投资节奏。目前包厢与宴会各占收入近半，宴会利润贡献更大。今年上半年合肥结婚对数同比增长7.3%，叠加明年“双春年”农俗效应，结合婚宴6-12个月预定周期不排除带动需求回暖。从公司报表看，三季度末其他应付款（主要系订餐押金）2.3亿元/+6.9%，增速较二季度转正。此外，若后续政策持续发力，家庭聚餐、商务宴请等需求好转也值得期待。公司公开投资者交流表示会适当控制投资节奏，我们预计明年资本开支回落有望为存量门店利润释放提供基础。 未来展望：如若需求回暖，公司门店扩张望逐步迎收获期。1、2019年存量店经营相对平稳。结合公司公告，即使在今年行业低迷期，前三季度存量门店收入依然和2019年接近，同时公司努力控成本维持盈利能力。 2、新店是利润弹性核心所在。①2020-2024年公司新开传统店型店约19家、16万㎡，加快异地份额扩张。 近两年行业基数波动较大，明年需求回暖至相对正常有望为门店异地验证提供良好的观测窗口期。若简单按照2019年坪效计算，对应成熟期利润有望达约1.2亿元。②富茂酒店发展思路为先巩固合肥基本盘再布局长三角重点城市，适时开展轻资产加盟扩张。2024年底公司富茂酒店预计在营10个，其中安徽8个，上海、杭州布局首店，全部开出后估算总面积超40万㎡，对标旗舰店滨湖富茂坪效并根据三大品牌盈利能力差异计算成熟期有望贡献2.8亿元左右利润。该模式投资与运营壁垒高，竞争力占优，参考相似的白金汉爵酒店，长三角布局门店11家，单店面积7-20万㎡，2018年其9店总营业额超20亿元。3、财务费用：今年前三季度公司财务费用增加至4800万，预计更平衡的扩张节奏下后续财务费用增长相对可控。 投资建议：公司系大型餐饮区域龙头民企，积极迭代门店经营模型向外扩张，近两年行业需求与投资节奏变化加大业绩波动。展望后续，中性假设经营环境改善，新店在今年基准上爬坡，维持2024-2026年归母净利润预测为1.38/2.80/3.84亿元，动态PE为48/23/17x；乐观条件下若经营环境显著改善，新模式与异地门店验证顺利，新店利润释放节奏贴近存量店平均水平，估算2025-2026年净利润可达3.44/4.81亿元，当前股价对应动态PE为19/14x。作为A股稀缺餐饮成长标的，公司上市以来当年平均估值在20-35x区间范围，目前估值处于相对低位，更积极的促消费与生育友好政策有望对情绪形成支撑，维持“优于大市”评级。 风险提示：消费环境不及预期，新店爬坡不及预期，财务费用控制不及预期。

2024年第三季度公司归母净利润下滑26%，逊于我们预期。2024Q3公司实现收入5.78亿元/-3.25%；归母/扣非净利润1.53/1.48亿元，同比分别-26.3%/-28.2%，逊于我们业绩前瞻（1.77亿元），主要系有效购票人数减少、山下项目爬坡、所得税率同比提升影响。2024年前三季度公司收入14.12亿元/-1.58%；归母/扣非净利润2.85/2.72亿元，同比-30.15%/-33.12%。 免票营销加码，前三季度有效购票人数下降。2024年前三季度，景区进山客流363.2万人次/+2.8%，客单389元/-4%；其中第三季度接待进山游客149.0万人次/+3.3%，客单388元/-6%。景区免票活动较去年加码，由去年仅4-6月、11-12月阶段免票发展至今年全年每周三均免票5000张，估算前三季度有效购票人数同比下滑约12%。上半年景区散客占比88%，同比增加5.76pct。 毛利率同比下滑，期间费用率同比增加，短期盈利能力未能释放。单三季度公司毛利率下滑6pct，预计系有效客流减少、太平湖&花山谜窟受总规调整影响经营偏弱、餐饮店徽商故里爬坡综合影响。期间费用率同比增加3pct，其中管理费率增加2pct,销售费率增加0.9pct。综合来看，单三季度归母净利率同比下滑8.3pct，短期盈利能力未能充分释放拖累利润表现。 积极提振主景区淡旺季客流，新项目明年起有望逐步落地。公司进一步挖潜主景区客流增量：1）在没有恶劣天气扰动下，景区重点节假日客流维持较高景气，今年国庆假期景区接待客流19.18万人/+14.15%。后续新项目有望扩容景区容量，其中黄山东大门索道由集团打造，预计2025年年内竣工，可进一步跟踪索道落地节奏及上市公司参与方式。此外，北海宾馆于2019年12月停止营业正式启动全面改造，Q2末目前工程累计投入占预算比例47%，预计明年有望开业运营。2）淡季阶段，公司积极配合区域免票活动提振客流，目前看已经发展为偏常态化的周三开放日，部分带动非门票收入。 山下项目短期仍有拖累尚需观察。花山谜窟、太平湖、徽商故里上半年共亏损约4700万元，预计后续盈利释放需要配合更市场化的打法，尚需观察。风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。 投资建议：综合前三季度表现，我们下调有效购票客流增速及新项目贡献，下调2024-2025收入增速至-1.5%/+5.8%/+7.0%（此前为12.6%/10.0%/8.5%，年初参考目标客流增长9%并假设新项目贡献增量），归母净利润至3.1/3.5/4.1亿元（此前为4.8/5.3/5.7亿元），对应PE为26/23/20x。公司背靠黄山景区优质资产，以免票活动应对散客化趋势，明年山上索道、酒店有望陆续投产，而山下项目培育尚需观察，维持中线“优于大市”。

三季度公司业绩逊于前瞻， 经营趋势下行叠加一次性因素扰动。 公司 2024Q3收入 38.98亿元/-7.1%， 归母净利润 2.58亿元/-43.08%， 扣非净利润 2.50亿元/-41.65%， 逊于我们前瞻(4.5亿） ， 主要系国内 RevPAR 下滑叠加部分成本费用刚性影响， 此外估算所得税季度性错位与政府征用款减值等一次性因素拖累约 6000万。 前三季度收入 107.9亿元/-2.55%， 归母净利润 11.06亿元/+12.13%（含出售时尚之旅 4.2亿元）， 扣非净利润 6.39亿元/-20.39%。 三季度经营承压主要源于国内 RevPAR 下滑， 估算海外同比减亏。 国内来看，2024Q3公司有限服务酒店 RevPAR-8.38%(ADR-10%,OCC+1.7pct） ， 中端/经济型酒店 REVPAR-10.78%/-4.67%； 全服务酒店整体 REVPAR-18.17%。 其中，中端和高端全服务酒店在价格高基数下承压更显著， 且环比降幅扩大更显著。 Q3直营店 RevPAR 下滑 9.62%， 利润端预计更为承压。 海外来看， Q3海外酒店 RevPAR 同比增长 3.08%，加之财务费用改善，我们估算海外同比减亏。 三季度国内酒店/国外酒店收入各-10.88%/+1.93%， 食品业务收入-8.95%。 三季度末年初开店目标达成 96%，加盟扩张，直营优化。Q3新开/净开 469/248家， 其中有限服务新开/净开 446/226家（直营-18/加盟+244家） ,22家有限服务重分类为全服务酒店。 前三季度累计新开/净开 1149/738家， 我们预计全年新开 1200家的目标可达成性较大；前三季度有限服务净开 715家（直营-65/加盟+780家)， 直营店优化短期扰动业绩但有望为后续减轻包袱。 展望后续， 国内核心跟踪 RevPAR 趋势， 海外关注减亏节奏。 今年以来酒店行业 RevPAR 趋势向下， 叠加公司国内中台整合与直营店梳理改造尚处于推进中， 前三季度业绩承压， 目前看距离完成全年股权激励目标有一定难度（估算 2024-2026年扣非归母净利润不低于 10.06/12.77/15.48亿元） 。 展望明年， 如果政策持续发力带动商旅需求复苏及行业趋势向上， 则公司国内直营改造升级、 运营中台优化及前端中央预订渠道建设仍有望带来中线看点。 此外， 海外经营优化渐进推进， 伴随增资到位及贷款置换等系列操作， 降息预期下财务费用压力有望逐步缓解， 关注后续进一步减亏节奏。 风险提示： 宏观系统性风险， 国企改革及内部整合低于预期； 品牌老化风险。 投资建议： 考虑三季度 RevPAR 下行酒店主业经营承压， 加之减值计提等扰动， 我们下修公司 2024-2026年归母净利润 12.1/13.3/16.1亿元（此前预测分别为 14.2/15.1/17.6） ， 对应 PE 估值 26/24/19x。 短期仍需跟踪酒店行业供需趋势及公司门店改造节奏， 如若后续行业周期企稳， 可进一步观察公司在激励改善下的前中后台优化效果， 维持中线“优于大市” 评级。

第三季度归母净利润同比下滑 52%， 与此前业绩快报一致。 2024Q3， 公司实现收入 117.56亿元/-21.52%， 实现归母/扣非净利润 6.36/6.35亿元， 同比各降 52.53%/52.49%， 环比 Q2（收入-17.4%， 归母业绩-37.6%） 进一步承压。 前三季度， 公司实现营收 430.21亿元/-15.38%； 归母/扣非净利润各39.19/38.73亿元， 同比下降 24.72%/25.40%， 与公司此前业绩快报一致，但逊于我们最早业绩前瞻的预测， 整体经营承压。 海南免税继续承压， 出入境机场免税收入增长但利润贡献仍有限。 海南层面： 1、 由于消费需求疲软， 今年来海南免税仍持续承压。 2024年前三季度海南离岛免税销售额同降 31%（购物人次/客单价各-15%/-19%） ， 其中 Q3销售额同降 36%（购物人次/客单价各-27%/-12%） ； 据此我们估算中免海南免税收入 Q3同比下滑超 30%。 同时， 由于促销增加、 海棠湾 C 栋等新项目带来成本费用增加， 且公司海南经营部成本费用相对刚性， 我们预计公司海南免税 Q3净利润降幅相对大于其收入降幅， 直接拖累公司 Q3表现。 2、 出入境机场免税逐步复苏。 前三季度， 公司出入境免税门店销售实现大幅增长， 其中北京机场免税门店收入同增 140%+， 上海机场免税门店收入同增近 60%。 我们预计 Q3京沪机场盈利同比转正（参考少数股东损益 2023Q3VS2024Q3各为-0.12/0.28亿元） ， 但因净利率估算仅低个位数， 对整体利润贡献尚有限。 积极丰富品牌拓展， 促销等扰动 Q3毛利率有所下滑。 公司不断调整和丰富产品品牌， 前三季度引进各类商品品牌 165个， 其中国产品牌数量占比超过40%。 2024Q3， 受促销等因素影响， 公司毛利率为 32.03%， 同比和环比略降2pct 左右； 但前三季度， 公司毛利率为 33.12%， 仍提升 1.37个百分点。 踪消费趋势变化， 期待未来市内免税店新政带来新增量。 国庆 7天海南离岛免税销售额同降 30%+， 仍承压， 后续需跟踪消费大盘趋势。 但公司也在持续丰富免税 SKU 供给和助力购物环境扩容升级， 储备后续成长。 同时， 今年 8月底， 离境市内免税店新政出台。 中免旗下 6家市内免税店和其拟参股 49%的中出服旗下 12家市内免税店等有望作为首批门店转型为针对出境人群的市内免税店， 覆盖包括北京、 上海等 15个核心城市； 且未来广州、 深圳、成都等 8个城市有望新设开市内免税店， 中免也依托其全国免税牌照优势和旅游零售全产业链布局优势积极争取， 从而最大化分享市内免税新政红利。 若后续消费复苏， 出入境机场和市内店联动也可能带来进一步想象空间。 风险提示： 宏观经济疲软， 政策不及预期， 香化周期波动， 新项目不及预期。 投资建议： 维持“优于大市” 评级。 考虑整体消费环境以及出境游分流对公司海南免税业务的不利影响， 且新项目盈利爬坡可能进一步延长， 以及促销及销售结构变化等影响， 我们下调海南收入假设（2024-2026年收入增速从-24%/+7%/+14%降至-30%/+5%+12%)和整体净利率假设（从10/11%/12%降至 9%/9%/10%） ， 进而下修公司 2024-2026年归母净利润至 49.7/59.0/70.1亿元（此前为 59.6/71.3/86.9亿元） ， 对应 PE 估值 28/24/20x。 后续消费趋势仍待跟踪。 但如若可选消费企稳复苏， 公司依托近几年持续提升旅游零售全渠道运营能力和不断丰富的产品供给， 未来成长仍有向上看点。 且伴随市内免税店新政落地， 未来出入境机场和市内免税店联动做大也有一定想象空间， 维持“优于大市” 评级。

第三季度收入微增，归母净利润同比略降。2024Q3，公司实现收入21.91亿元/+2.27%，归母净利润3.90亿元/-5.35%，扣非净利润3.84亿元/-4.45%，与我们此前业绩前瞻大致相当。2024年前三季度，公司实现收入41.03亿元/+5.86%；实现归母净利润4.48亿元/-8.87%；扣非净利润4.34亿元/-8.54%，公司收入稳健增长，但性价比消费下利润率有所下降，净利润同比略承压。 月饼业务平稳，速冻略承压，餐饮伴随门店扩张收入增长。食品业务方面：前三季度，公司月饼主业收入14.41亿元/+0.24%（销量预计增1.5%），整体平稳；速冻收入7.72亿元/-1.84%，主要系需求相对疲软，且公司产品定位相对偏中高端，消费性价比趋势下略有承压；其他食品收入（粽子、预制菜等）7.30亿元/+13.85%，增速较快。综合来看，公司食品业务收入29.40亿元/+2.70%，增长平稳。餐饮方面：前三季度公司实现收入10.89亿元/+15.51%，主要系餐饮门店增加贡献，但目前消费环境下单店收入预计承压。 消费性价比趋势下，公司产品毛利率有所下滑，但期间费率控制良好。前三季度，公司毛利率为33.1%/-3.3pct，预计主要系目前性价比消费趋势主导下，产品定价相对更加灵活以及产品结构变化等因素影响。前三季度期间费率为17.94%，同比下降1.01pct，其中销售/管理/研发/财务费率各降0.57/0.08/0.19/0.26pct，整体控制良好。 消费整体承压下，公司经营相对稳健。今年以来餐饮与速冻消费恢复仍然相对渐进，同时传统销售渠道和行业竞争压力尚未出现拐点。面对传统商超等销售渠道压力，公司积极拓展会员制商超和多种线上渠道，全面丰富产品Sku，食品主业整体仍保持平稳。餐饮方面，公司上半年餐饮直营店净增6家，此外文昌总店积极改造中，预计2025年有望推出，整体保持稳健扩张步伐。在国企改革持续推动和利润考核逐步强化下，公司未来也不排除与时俱进，推动更多市场化激励措施，在竞争较激烈的餐饮和食品市场不断巩固和提升自身品牌力。 风险提示：宏观经济等系统性风险，竞争加剧、食品安全、异地扩张等风险。 投资建议：考虑整体消费需求相对疲软，我们下修公司月饼和速冻销售收入假设（详细见正文），兼顾性价比消费下对毛利率的影响，进而下修2024-2026年公司归母净利润至5.08/5.70/6.36亿元（今年4月初原预计归母利润为6.12/7.01/7.88亿元），对应估值18/16/14x。公司主业经营稳健，异地扩张渐进推进中，未来伴随国企改革强化，公司后续激励改善仍有一定期待，维持“优于大市”投资评级。

三季度公司收入与扣非净利润同比均平稳增长， 创历史新高。 2024年单三季度公司收入 2.42亿元/+1.11%， 归母净利润 0.79亿元/-4.61%， 扣非净利润0.86亿元/+4.29%。 三季度收入与扣非归母净利润创历史新高， 此外计提诉讼相关费用带来非经扰动。 前三季度， 公司收入 5.55亿元/-4.44%， 归母净利润 1.55亿元/+16.13%， 扣非归母净利润 1.59亿元/+9.56%。 三季度梵净山项目扩容后收入增长良好， 其他盈利项目表现分化。 三季度梵净山项目营收同比增长 18%， 7月一周左右天气扰动与去年同期基本相抵，但年初以来索道扩容 25%打开旺季接待上限助力客流释放。 华山去年恢复相对不足， 今年地方政府积极加大周边城市引流， 三季度营收增长 12%。 珠海项目发力电商运营， 拓展二消落地， 目前处于爬坡培育阶段， 三季度营收同比增长 22%。 此外， 千岛湖、 庐山项目在去年高基数下表现相对平淡。 降本增效逐步验证，三季度扣非净利率同比改善 1.1pct。公司前期重归国资，降本增效考核强化激活经营管理动能， 逐步剥离部分不良资产， 集中有限资源重点投向优质核心项目， 推动精细化运营， 目前已经开始逐步验证。 Q3管理/财务/销售费率同比分别-3.2/-1.0/+0pct， 归母净利率同比提升 1.1pct。 后续兼顾存量盈利项目挖潜与储备项目推进。 后续来看， 公司稳步推进存量与储备项目的优化。 针对存量项目， 一方面公司盈利项目仍有挖潜空间， 如梵净山淡季提升、 猴岛索道拆除重建扩容等； 同时优化现有亏损项目如克旗处置推进。 增量方面， 千岛湖牧心谷项目逐步开工建设， 旨在丰富核心区域供给， 9月曾公告拟将原规划的特色主题民宿、 商业综合体调整为 IP 娱乐花园以顺应消费趋势。 此外国资入主后省内区域资源整合也值得关注期待。 风险提示： 股权变更有不确定， 经营优化低于预期， 项目建设不及预期投资建议： 前三季度天气因素扰动收入表现， 但实际降本增效趋势良好， 我们下调公司收入但上调公司利润率， 预计 2024-2025年收入分别为7.01/7.80/8.46亿元， 归母净利润为 1.65/1.

第三季度公司收入和净利润高基数下同比下滑， 与我们业绩前瞻基本一致。 2024Q3， 公司实现收入 21.56亿元/-6.38%， 实现归母净利润 3.66亿元/-9.54%（扣非净利润 3.38亿元/-13.75%） ， 与我们业绩前瞻基本一致。 前三季度， 公司实现收入 58.89亿元/-0.37%， 实现归母净利润和扣非净利润各 7.23/6.61亿元， 同增 5.63%/5.77%， 整体平稳增长。 新开店质量持续提升， 未来 2-3年门店规模增长有望提速。 2024Q3， 公司新开店 385家， 其中标准店 232家， 占比 60.3%/+18.4pct， 较去年同期和今年上半年均提升（2023Q3新开店/标准店各337/141家，标准店占41.8%；2024H1新开店/标准店各 567/271家， 标准店占 47.8%） 。 如家 4.0推出后， 经济型新开店 90家/+91.5%， 增长提速； 中高端新开店 142家/+51.1%。 截至 Q3末，中高端房量占比增至 41.4%。 2024Q3， 公司整体/标准店净增 273/158家， 新开店结构质量持续提升； Q3末公司酒店数为 6748家/签约储备 1876家。 据环球旅讯报道， 公司预计今年底开业门店数将超 7000家， 2026年年底前完成万店目标。开发团队强化和产品模型迭代下， 公司门店规模增长有望提速。 第三季度 RevPAR 高基数下同比下滑， 关注后续趋势变化。 2024Q3， 公司整体 RevPAR-7.8%（ADR-5.5%， OCC-1.8pct） ， 不含轻管理门店 RevPAR-6.0%（ADR-4.7%， OCC-1.0pct） ， 成熟门店 REVPAR-11.0%， 在去年暑期高基数下同比均有所下滑（2023Q3不含轻管理门店 REVPAR 较 2019年同期增 17%， 历史高点） 。 与今年 Q2相比（整体/不含轻管理 REVPAR-6.0%/-5.1%） ， REVPAR在高基数压力增加下降幅略有所扩大。 不过， 国庆期间公司不含轻管理门店RevPAR 同增 4.5%， 后续酒店行业 Q4趋势仍需密切跟踪。 前三季度公司酒店和景区分部收入和利润总额同比均保持平稳。 今年前三季度， 公司酒店分部收入 55.0/-0.4%， 酒店分部利润总额为 8.0亿元/+6.2%； 景区收入 3.9亿元/+0.9%， 利润总额为 1.9亿元/-9.1%， 整体平稳。 风险提示： 宏观系统性风险； 品牌迭代优化低于预期； 国企改革低于预期。 投资建议： 维持 2024-2026年公司归母净利润 8.31/9.42/10.70亿元， 对应PE 为 19/17/15x。 酒店之家数据显示十一后行业 REVPAR 阶段降幅较 Q3有所收窄； 酒店行业供给在去年以来较快增长后， 淡季影响下近期也有所放缓，未来行业 RevPAR 及供给趋势需密切跟踪。 若后续出行趋势企稳向上， 公司有一定顺周期向上弹性。 同时， 公司今年来开店质量逐步提升， 在 2026年底前开业万店目标下， 我们预计公司未来几年门店规模增长有望提速； 国企经营考核强化下， 公司未来经营效率有望持续提升， 维持“优于大市” 评级。

公司三季度营收同比增长 3.2%， 归母净利润同比下降 9.0%。 公司 2024Q3营收 3.40亿元/+3.19%， 归母净利润 1.27亿元/-9.04%； 2024Q1-3营收 5.95亿元/+19.55%， 归母净利润 1.48亿元/-2.52%。 其中三季度系全年最旺季，公司积极扩充交通产能提升接待能力， 但实际进山人数受台风天气等因素扰动， 人员与折摊成本增加使得单季度毛利率同比下降 5.4pct， 最终业绩低于我们预期（1.44亿元） ， 但剔除天气异常因素扰动后预计基本与前瞻相符。 三季度景区客流增长 6.5%， 人均消费同比下滑 3.1%。 前三季度景区客流 277万人次/+23%， 其中单三季度客流 169万人次/+6.5%， 其中 7-9月分别-8.7%/+24.5%/+4.5%， 受台风天气影响全景区于 7.27-8.2暑期经营最旺季阶段关闭一周扰动实际客流增长。 三季度人均消费同比-3.1%， 预计主要系皇冠假日酒店量价均有下滑， 同时天池景点阶段关闭影响倒站车收费。 三季度人工与折摊增加致盈利能力下滑。三季度公司毛利率 57.9%/-5.4pct，主要系人工成本增加（人员扩招、 薪资调整、 去年绩效补发等） 、 新增车辆折摊（前三季度公司资本开支约 1.11亿元， 其中预计约 7-8千万为车辆购置） ； 三季度管理费率/销售费率/财务费用同比分别+0.9/-0.2/-0.1pct，其中管理费用提升预计与总部薪资调整、 酒店维修等有关， 其他控制良好。 国庆假期客流同比增长 18.1%， 公司蓄力新一轮冰雪季。 截止国庆假期景区接待客流 296万人/+22%， 其中国庆客流增长 18.1%， 表现相对突出。 公司过往 Q1/Q4均亏损， 今年 Q1已实现盈利。 Q4来看 10月客流趋势良好， 对于后续冰雪季， 公司一是继续丰富景区内产品， 包括增加雪地摩托穿越供给等； 二是参与镇上业态运营， 公司曾公告拟托管恩都里休闲度假商旅社区（距离游客集散中心约 2公里） ， 后续将租赁物业开发民宿、 商业文创、 餐饮等项目， 侧重东北特色， 初步预计总投资在千万量级； 三是定增项目持续推进中。 目前国内冰雪游在持续渗透中， 配套产品逐步丰富叠加交通改善（航线扩容、 2025年底沈白高铁开通） ， 一年双旺季打造值得期待。 风险提示： 恶劣天气扰动经营， 新项目不及预期， 交通改善效果不及预期等。 投资建议： 受天气因素扰动， 今年车辆产能扩张未能充分释放， 但为明后年正常经营环境下的增长提供基础， 我们下调 2024-2025年归母净利润为1.6/2.0/2.3亿元（此前为 1.8/2.1/2.3亿元， 主要调整 2024年） ， 同比分别增长 14.9%/23.2%/15.5%， PE 为 54/44/38x。 公司积极打造一年双旺季， 以逐步丰富的配套建设承接后续交通改善潜在客流增量， 跟踪冰雪季需求景气度以及新项目进展， 维持“优于大市” 评级。

2024Q3经调整归母净利润同增15%，优于我们前瞻预期。2024年前三季度，公司实现收入85.16亿元/+18.77%；归母净利润1.35亿元/-10.96%；扣非净利润1.12亿元/-2.77%；剔除股权激励费用的归母净利润为1.22亿元/+6.21%。2024Q3，公司收入29.75亿元/+23.12%；归母净利润4917万元/-9.60%；扣非净利润4775万元/+7.45%；剔除股权激励费用影响的归母净利润为5101万元，同比+14.78%，略优于我们前瞻预期（+13%）。 灵活用工呈韧性增长，猎头三季度收入增速转正，国内增长亮眼。分业务看，前三季度灵活用工业务保持韧性增长，收入同增20.6%，其中三季度收入增速预计环比上半年（+18.7%）边际有所提速。三季度灵活用工累计派出36.08万人，同比+17.0%，保持较高周转效率。期末在册岗位外包员工达42400人，环比净增3700人（Q1/Q2分别净增700/2500人），净增人数环比提速；猎头业务三季度收入同比+2.3%，较之2024Q2已实现收入增速转正。分地区看，前三季度，国内营收同增27.1%，快于公司整体增长且环比（2024H1+24.6%）提速；海外业务受宏观下行影响招聘需求相对承压，英国子公司收入和盈利同比均有下降。从岗位看，技术研发类岗位时点在职人数占比为66.52%，同比环比均继续提升，公司仍在高端外包领域持续深耕。 收入规模效应带动，期间费率继续优化。前三季度，毛利率为6.75%/-1.02pct；归母净利率1.57%/-0.81pct，利润率边际走低系灵活用工占比提升；期间费用率同比-0.28pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.36/-0.13/-0.08/+0.29pct，期间费率边际有所优化。 新技术业务持续推进。2024年以来，禾蛙平台已完成与医脉/数科/零售同道垂类招聘平台的整合，前三季度平台交付岗位量提升明显，截至24Q3累计交付岗位突破10000个，同比增长108%，参与交付顾问近10000人。 风险提示：宏观经济承压、优质大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。投资建议：参考一季度经营趋势以及年初股权激励公司内部的增长目标，我们4月时的盈利预测假设基于灵活用工维持快速增长且猎头收入利润逐季改善，但其后灵活用工虽如预期般显示增长韧性，但猎头收入利润恢复节奏略低于我们预期，故我们下调2024-2026年收入至115.9/136.6/159.7亿元（调整幅度-10%/-15%/-18%），下调归母净利润至2.08/2.45/2.88亿元（调整幅度-24%/-30%/-33%），当前股价对应PE19/16/14x。目前国内业务继续呈现复苏态势，远期看促经济政策加持下盈利能力有望迎来拐点，故我们维持公司中线“优于大市”评级，建议跟踪国内盈利改善以及海外经营回暖节奏。

2024Q3归母净利润同增 85%， 盈利能力改善明显。 2024年前三季度， 公司实现营收 331.8亿元/+15%； 实现归母净利润 6.4亿元/+85%； 扣非后归母净利润 4.0亿元/+138%。 2024Q3， 公司实现收入 113.1亿元/+18.4%； 归母净利润 2.1亿元/+52.3%； 扣非净利润 1.26亿元/+33.0%。 聚焦人力资源业务子公司北京外企（FESCO） ， 2024年前三季度， 北京外企实现收入 331.5亿元/+16.0%； 实现归母净利润 6.5亿元/+1.8%， 业绩承诺完成率 109.7%； 扣非后归母净利润 4.1亿元/+3.7%， 业绩承诺完成率 73.3%（目标为 5.63亿元） 。 2024Q3， 北京外企实现营收 113.1亿元/+18%； 实现归母净利润 2.1亿元/+52%； 实现扣非净利润 1.3亿元/+33%， 内部降本增效助力&补贴顺利到位综合助力下， 公司三季度盈利能力环比上半年改善明显。 收入规模效应持续显现。2024年前三季度，公司归母净利率为1.9%/+0.7pct，扣非后归母净利率为 1.2%/+0.6pct， 毛利率为 5.7%/-0.9pct， 毛利率走低系外包业务占比提升结构性拉低毛利率， 销售/管理/研发费用率分别为1.2%/2.1%/0.1%， 分别同比-0.3pct/-0.5pct/-0.2pct。 2024Q3， 公司归母净利润率 2.2%/+0.2pct， 毛利率 5.88%/-0.5pct， 销售/管理/研发费率分别同比-0.45/-0.01/-0.13pct， 规模效率带动下各项成本费用率均有改善。 内部整合简化管理层级， 成立 AI 招聘合资公司提升招聘效率。 2024年 10月， 公司全资子公司北京外企（FESCO)向上市公司无偿划转其持有的北京外企德科人力资源服务上海有限公司等 27家公司股权， 主要为加强公司集团化管理平台建设， 简化管理层级优化治理架构。 公司与昆仑万维成立合资公司， 探索 AI 技术在招聘领域的应用， 其中外企数科（北京人力全资子公司）持股占比 41%， 昆仑万维持股占比 39%， 金天科技占剩余 20%股权。 风险提示： 宏观经济承压、 优质大客户流失、 服务费率下降、 政策趋严等。 投资建议： 综合考虑目前企业用工意愿处低位的现状， 我们下调 2024-2026年收入预测至 449/524/612亿元（调整幅度-1.1%/-1.6%/-1.3%） ， 跟随下调归母净利润预测至8.57/9.76/10.99亿元（调整幅度-8.4%/-8.4%/-8.2%），当前股价对应 PE 为 12.4/10.9/9.7x。 受外部经营环境影响， 上半年公司经营尤其是利润端表现呈现一定压力（2024H1归母净利润同比-13%） ， 股价表现也随之走低。 但三季度以来公司内部推行降本增效， 季度盈利能力边际改善显著， 且核心大客户补贴也顺利到位， 再度印证了公司“国企的资源获取优势与外企合资市场化机制” 的核心竞争力。 综合考虑公司现阶段估值性价比与降本增效后利润的持续向好预期， 维持公司“优于大市” 评级。

2024年三季度实现归母净利润 1418.58万元。 2024年前三季度， 公司实现收入 22.47亿元/+25.3%， 实现归母净利润 1.76亿元/+50.2%， 扣非后归母净利润为 1.61亿元/+40.5%。 单看第三季度， 公司实现收入 6.27亿元/+15.7%， 归母净利润 1418.58万元/-49.7%， 扣非后归母净利润为 912.44万元/-46.0%， 差值主要来源于期内发生的非流动性资产处置损益约 231.63万元。 若剔除股份支付费用则归母净利润为 2975.80万元， 仍低于我们此前预期（3500万元） ， 考虑系三季度为个性化教育业务淡季， 叠加进入下半年以来公司更为积极地新开网点及新招教师产能爬坡导致利润端阶段性承压。 合同负债余额同比增长 18.1%， 四季度收入同比有望边际回升。 报告期内，公司销售商品、 提供劳务获得现金 10.89亿元， 高基数下同比+16.6%（2023年同期为 32.2%） 。 另一方面， 期末合同负债余额为 9.83亿元， 同比+18.1%（2023年同期 13.6%） 。 总体而言， 期内收款增速与合同负债同比均高于收入增速， 若后续消课节奏正常， 四季度收入增速有望边际回升。 投入阶段性增加， 利润率承压下滑。 2024年三季度， 公司归母净利率为2.3%/-2.9pct. 扣 非 后 归 母 净 利 率 为 1.5%/-1.7pct 。 毛 利 率 为32.2%/-0.7pct， 略微下滑考虑系三季度为应届生毕业季， 公司招聘较多新老师， 导致人效阶段性下滑。 期间费用率为 31.0%/+2.7pct， 其中销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 6.9%/20.1%/1.5%/2.4% ， 分 别 同 比-1.5pct/+4.2pct/持平/持平。 其中剔除股权激励费用影响的管理费用率为17.6%， 主要系网点扩张新增开办费用及储备教师、 咨询师导致的成本提升。 销售费用率下滑， 系三季度为个性化培训淡季合理安排费用投放。 风险提示： 股东破产处置、 政策变动、 人才流失、 课程技术研发不及预期。 投资建议： 2024年三季度公司利润端承压， 考虑是增加师资储备及扩充网点的阶段性影响在业务淡季有所放大。 除利润端外， 三季度收入同比也略低于我们前瞻预期（+20%） ， 但关注到公司期内销售收款及期末合同负债同比均优于收入表现， 我们分析需求边际变化较为有限， 更多系收入确认节奏影响。 基于此我们对公司四季度看法仍相对积极， 考虑到产能爬坡效益逐步释放， 四季度收入同比有望边际回升； 叠加班课占比提升，利润率亦有望持续改善。 综合公司三季度业绩表现及四季度在全年收入占比有限等因素， 我们暂时将公司 2024-2026年归母净利润预测下调至2.23/2.80/3.48亿元（-12%/-16%/-20%） ， 对应 EPS 为 1.83/2.29/2.85元， 对应 PE 为 26x/21x/17x， 维持“优于大市” 评级。

公司2024年单三季度收入下降1.23%，利润承压微利。2024Q3公司实现收入5.9亿元/-1.23%，归母净利润0.02亿元/-95.74%，扣非净利润微利。2024Q1-3公司收入18.65亿元/+10.81%，归母净利润0.83亿元/-58.92%，扣非净利润0.76亿元/-52.51%。整体上业绩承压，主要系：1）去年回补性宴会释放叠加今年消费环境有所回落，公司同店收入下滑；2）公司今年进入快速扩张周期，新店爬坡延长扰动短期利润率表现；3）财务费用增加。 同店收入双位数回落仍与2019年基本持平，新店贡献增量收入但拖累利润。 1）前三季度公司可比门店（2022年底之前开业的门店）较2023年下降13.42%，前期一季度增长6.2%、上半年下降5.5%，据此估算单三季度下降接近3成。三季度本身系经营淡季，去年回补性婚宴释放，今年回归以升学宴和包厢为主，表观增速较上半年进一步走弱，但与2019年基本持平。2）2024年公司提速直营扩张，年初计划新增门店面积26万㎡，较2023年的实际开店面积翻倍以上，前三季度实际已开22万㎡，新店贡献营业收入3.57亿元，但爬坡期亏损约3000万左右，估算单三季度亏损约1000万。季末非流动性资产占比87%，重资产属性较为显著，当下需求环境加大业绩波动。 快速扩张期资本开支加大，财务费用增加，短期现金流承压。过往公司经营现金流良好，有息负债率水平维持低位。今年以来提速扩店，公司前三季度资本开支约9亿元，季末长期借款从去年底的1.6亿元增加至6.3亿元，由此带来前三季度财务费用较同比增加近2000万元。Q3末公司流动性资产6亿，流动性负债12亿，预计后续更多借助项目贷等缓解财务压力。 短期直营模式仍有压力，继续跟踪需求转暖信号。四季度旺季预计仍然面临高基数压力，且新店开业爬坡拖累与财务费用扰动仍在。目前我们初步观测到一些积极信号，一方面今年上半年合肥结婚对数同比增长7.3%，结合6-12个月的婚宴预定周期预计后续不排除逐步释放，同时明年“双春年”农俗效应不排除能够带动婚宴举办；Q3末公司其他应付款（主要系订餐押金）2.3亿元/+6.9%，较二季度转正；另一方面，若后续促消费政策持续发力，对宴请等需求带动也值得期待。整体而言，公司为正餐宴会细分赛道龙头，今年直营大店提速扩张战略受制于需求冲高回落以及部分农俗偏好走弱趋势，短期观察公司在经营承压下如何平衡扩张与流动性压力，同时跟踪行业需求转暖信号以及门店经营拐点，如若需求回暖则直营模式利润弹性也较为可观。 风险提示：同店恢复不及预期，新店爬坡不及预期，异地验证不及预期。 投资建议：参考去年与今年一季度公司良好经营趋势，我们4月底曾假设同店平稳增长且新店稳步爬坡释放利润；但二季度以来宴会与包厢宴请等需求相对承压，同店开始双位数下滑；而加速扩张期公司刚性成本提升放大对业绩端的负面扰动，短期尚未出现非常明确的拐点。基于此，我们较4月底盈利预测下调公司门店收入增速与利润率假设（详见正文表格），进而下调2024-2026年归母净利润至1.38/2.80/3.84亿元（此前为3.38/4.30/5.37亿元），动态PE为40/20/15x。公司为正餐宴会细分赛道龙头，但今年直营大店提速扩张战略受制于需求冲高回落以及部分农俗偏好走弱趋势，短期需要观察公司在经营承压下如何平衡扩张与流动性压力；后续如若促消费政策持续发力后需求回暖，则直营模式利润弹性也较为可观，静待门店经营表现拐点，维持中线“优于大市”评级。

2024年第三季度公司归母净利润同比下降 3.7%， 与我们业绩前瞻一致。 峨眉山 A 第三季度收入 2.98亿元/-9.87%， 归母净利润 1.11亿元/-3.70%， 扣非净利润 1.11亿元/-3.30%， 与我们此前业绩前瞻基本一致（1.1亿元） 。 去年高基数上， 自然景区龙头公司业绩平稳微降， 成本费用率控制良好下业绩好于收入表现。 前三季度， 公司实现收入 8.06亿元/-1.97%， 实现归母净利润 2.44亿元/-6.61%， 扣非归母净利润 2.43亿元/-6.00%。 收入端， 头部景区客流高基数下韧性较强， Q3峨眉山景区进山客流同比下滑 5.8%。 Q3峨眉山景区进山客流 146万人次， 高基数下同比下降 5.8%， 7月阶段受制于阴雨天气但此后客流重拾平稳增长趋势， 其中预计门票、 索道等表现与客流趋势相近， 而酒店等二消业务则有所拖累。 前三季度景区进山客流 370万人次/-2.5%， 总体上头部自然景区客流具有韧性， 同时公司积极把握消费趋势， 比如《黑神话： 悟空》 游戏爆火后， 公司在线上全渠道通过直播、 公众号推文等方式推广灵猴 IP、 西游记取景地等吸引年轻客群。 利润端， 国企考核强化背景下公司积极管控成本， Q3归母净利率同比提升2pct。 Q3毛利率同比提升 3pct， 预计系公司成本控制良好以及去年演艺项目减值后折摊减少综合影响， 而高毛利主业占比提升也有结构化助力。 此外公司销售/管理/财务费率同比分别-1/+2/+0.5pct， 部分有刚性费用影响，而联营公司投资收益占收入比重+1.3pct 与费用率变化基本抵消。 金顶索道预计 2026年上半年投入运营， 演艺项目多管齐下推进盈利改善。 展望后续， 公司一看景区内部索道与配套交通扩容： 公司拟投资 3.5亿元改造升级金顶索道， 未来运力有望扩容 50%， 目前该项目已完成图纸设计进入预算编制阶段， 预计于 2026年上半年前投入运营， 届时配合山上山下交通改善包括停车场扩容、 川零公路逐步打通、 后山项目报批推进等有望提振景区客流。 二看盈利能力改善： 国企考核提升下， 公司重视盈利能力改善。 其中演艺项目于 2019年开业， 受消费环境影响转化率有待提升， 公司去年底已一次性计提减值 1.56亿元目标轻装上阵， 后续将从线上营销和丰富产品组合等综合发力， 并通过强化成本管控和减轻利息费用等改善盈利能力。 风险提示： 消费降级， 国企改革不及预期， 新项目打造不及预期等。 投资建议： 我们维持公司 2024-2026年归母净利润 2.59/2,91/3.29亿元，对应动态 PE 为 27/24/22x。 自然景区客流韧性突出， 后续峨眉山内部交通扩容、 线上营销等对客流提振作用值得期待， 同时国企考核强化下公司盈利能力提升逐步验证， 短期假期安排优化预期提振情绪， 维持“优于大市” 评级。