第三季度收入基本持平， 净利润大幅增长。 2022Q3， 公司实现营收 2.76亿元/-1.66%， 归母净利润 1.05亿元/+93.51%， 扣非净利润 1.25亿/+140.16%。 净利润增速远高于收入增速， 核心系公司持续成本费用优化所致。 与 2019Q3相比， 公司收入恢复约 35%， 归母净利润和扣非净利润恢复约 22%、 26%， 主要系疫情反复影响。 前三季度公司实现营收 3.88亿元/-61.78%， 归母净利润为 0.76亿万元/-82.48%， 扣非净利润 2670万元/-92.78%， EPS0.03元。 Q3盈利改善推动公司前三季度净利润转正。 丽江表现最靓丽， 杭州预计持平微增， 费用控制良好。 杭州本部依托夜游+亲子等产品打造， 预计持平微增， 仍系公司利润的最核心构成； 丽江项目受益暑期区域高景气， 收入和业绩大增， 估算贡献净利润数千万； 九寨项目暑期表现良好， 整体盈利； 三亚项目因疫情略有承压， 桂林预计相对稳定； 处培育期的上海、 张家界、 西安项目 Q3仍闭园， 但成本费用控制下预计同比明显减亏。此外， 花房继续贡献投资收益约 3000-4000万左右， 非流动资产处置带来税后亏损约 2000万。 费用方面， Q3公司毛利率 68.83%/+22.29pct； 期间费率 30.17%/-8.34pct， 其中销售/管理/研发费率各-4.83/+0.77/-3.47pct,成本费用控制良好。 产品升级， 控费增效， 努力应对疫情下的不利局面。 应对疫情考验， 公司苦练内功， 不断提升抗风险能力： 一是面对 8个自营主题公园刚性成本压力，努力推动数字化及各类管理优化， 最大化降低损失， 今年 Q3丽江项目收入提升同时， 成本亦控制良好， 为未来疫情企稳盈利复苏创造良好条件； 二是疫情企稳时多管齐下多元抓客流， 如暑期杭州宋城推出夜游活动， 积极拓展周边客群等； 三是闭园期间针对《上海千古情》 、 《西安千古情》 做了全面改版升级， 引入《摸金玦》 、 《你是演奏家 2》 等剧目丰富演艺内容， 为后续复苏蓄势； 四是公司此前公告将珠海、 澳洲项目回售大股东， 回笼资金，降低压力， 未来轻资产扩张预计更加灵活多元， 以期争取更多增长看点。 风险提示： 疫情反复， 新项目扩张低于预期； 商誉减值风险； 股东减持风险。 维持“买入” 评级。 考虑疫情扰动的不确定性增加， 我们下调公司2022-2024EPS 至 0.05/0.37/0.55元 （此 前 预 计 22-24年 EPS 各 为0.07/0.40/0.58元） ， 对应 PE227/31/21x。 公司原有业务模式虽受疫情影响较大， 但公司在后疫情时代苦练内功， 提高运营效率， 商业模式上也有更多思考铺垫， 未来复苏弹性值得期待， 我们维持中长期“买入” 评级。

22Q3实现归母净利润0.86亿元，符合预期。2022Q1-3，公司营收68.18亿元/+31.6%；归母净利润2.17亿元/+15.5%；扣非归母净利润1.92亿元/+14.6%。2022Q3，公司营收24.11亿元/+19.2%；归母净利润0.86亿元/+0.9%；扣非归母净利润0.79亿元/-2.0%，符合业绩预告指引。 分业务表现，2022Q1-3，猎头业务收入同比+6.6%（22H1+19.3%），预计国内猎头Q3收入同比-10%、但海外形成对冲；灵活用工业务同比+45.8%（22H1+52.4%），单Q3预计同增约35%。截至2022Q3，岗位外包时点员工数32100人，同比+7.0%，环比+1.3%，Q3岗位外包业务累计派出91802人次，同比+27.0%，环比+5.6%，灵活用工业务派出人数周转效率边际提升。此外，技术研发/专业白领/通用岗占比52.7%/38.4%/8.9%，技术研发岗占比提升；RPO业务高度顺周期，收入同比下滑；技术服务产品+73.4%（22H1+75.7%）。 客户结构方面，2022年前三季度，公司累计收费客户5730家，其中外资&合资/民营/政府&国央企&事业单位客户占比29.1%/55.9%/15.0%，2022H1为29%/55%/16%，民营企业占比持续提升。 费用率持续优化，业务结构变动致利润率下行。利润端，22Q3毛利率10.2%/-1.8pct；归母净利率3.6%/-0.6pct；扣非归母净利率3.3%/-0.7pct，系毛利低的灵活用工业务占比提升。成本端，22Q3期间费用率3.3%/-1.6pct；其中销售费用率1.7%/-0.3pct；管理费用率2.3%/-0.4pct；研发费用率-0.5%/+0.1pct；财务费用率-0.01%/-0.3pct。 短期关注招聘市场需求回暖节奏，国际化布局优势持续凸显。在宏观经济相对承压背景下，Q3各业务条线增速环比均有所下滑，灵活用工业务显示出韧性，但猎头&RPO业务我们认为短期压力仍较大，未来需关注招聘市场需求回暖节奏。此外，公司持续加大技术投入，三季度总体技术投入1.15亿元，预计4Q4仍有部分投入产生。公司海外布局持续形成支撑，2022Q1-3海外业务收入占比25.7%；Investigo前三季度营收16.63亿元/+65.6%，中高端人才访寻/灵活用工/战略及数字化咨询收入分别+40.9%/71.3%/62.5%，国际化布局优势持续凸显。 风险提示：：疫情反复；人才流失风险；市场竞争加剧；业务增长不及预期等。 投资建议：短期来看猎头&RPO压力仍较大，复苏拐点尚需观察，但灵活用工显韧性且海外市场持续形成支撑，兼顾公司持续性的技术投入，我们下调22-24年净利润为2.78/3.58/4.58亿元（原为3.06/3.94/5.04亿元）），EPS1.41/1.82/2.32元，对应PE22/17/14x，建议关注招聘市场需求复苏节奏，维持“增持”

单三季度收入与净利润均恢复超9 成，前三季度实现微利。2022Q3，公司实现收入1.54 亿元/+70.61%；归母净利润0.56 亿元/+4829.87%；扣非业绩0.54亿元，扭亏为盈。与2019Q3 相比，公司收入和归母净利润恢复92%，扣非业绩恢复89%，表现突出，体现公司业务良好韧性。2022Q1-3，公司实现收入2.42 亿元，同比-23.56%，仅为2019 年的63%；归母业绩248.48 万元，同比-94.34%；扣非归母业绩-218.56 万元/-105.46%，主要系上半年拖累影响。 周边游主导下复苏韧性良好，近两年产品丰富带来增量贡献。虽然Q3 疫情仍有反复，但公司周边游产品主导，并积极产品升级和精准营销，恢复良好。 具体来看，公司暑期夜公园开园，推出水世界等项目，Q3 景区业务收入估算恢复7-8 成；存量酒店估算接近疫情前的水平；而近两年新增竹溪谷等项目带来增量收益贡献（估算带来增量收入3000 多万元）。总体来看，周边游主导+持续休闲度假产品升级+精细化运营管理助力公司Q3 经营恢复良好。 费用管控成效显著。2022Q3，公司毛利率同比+19.14pct，较19 同期-18.53pct，与疫情下部分刚性成本压力及产品结构变化相关。但Q3 期间费用率同比-16.47pct，较2019 年同期-1.08pct，其中管理、销售费用率同比分别-9.29/-7.91pct，较2019Q3 分别-1.02/-1.19pct。总体来看，疫情反复中，公司营销投放更加精准，运营管理更加精细化，费用优化成效显著。 暑期表现彰显复苏弹性，持续产品丰富升级助力中线成长。公司在今年Q3疫情仍然局部反复的情况下取得良好复苏表现，进一步验证公司商业模式优良。综合公司疫情下的持续产品丰富升级成效，我们认为未来若出行全面恢复，公司存量业务复苏+增量业务有望带来良好业绩弹性。同时，公司南山小寨二期积极推进，景区内持续产品扩容升级仍有期待。从周边扩张来看，公司与国资主体签约合作，在溧阳打造动物王国项目，有望助力中线成长。 此外，围绕长三角和关键城市群，公司未来异地复制扩张仍有期待。 风险提示：疫情风险，外延扩张可能节奏较慢、新项目不及预期等。 投资建议：鉴于公司三季度优良表现，考虑其新产品竞争力及费用优化成效，我们上调公司22-24EPS 至0.06/0.70/0.92 元（此前预计22-24 年EPS为-0.10/0.62/0.85 元），对应23-24PE41/31x。公司系品质周边游的代表，立足一站式度假模式深度耕耘，存量恢复+增量贡献下未来复苏弹性可期，中线公司对外复制扩张值得期待，维持“买入”评级。

事项： 在我们前期公司深度报告《餐饮老字号宴会发力 预制菜或可期待》 基础上， 结合公司上证路演中心公开交流等及我们的持续跟踪， 我们整理公司最新要点如下。 国信社服观点： 1） 复苏验证： 今年 6-8月公司均超额完成收入预算， Q3经营表现预计可期（去年 Q3相对低基数） ， 且 Q4有望进入传统旺季； 2） 依托上市平台现金流+供应链+人员储备等支持， 若疫情企稳， 公司未来酒楼+宴会门店签约展店有望提速， 预计明年将加快扩张， 中线看 5年百店目标， 省内加密下沉+省外扩张均有空间； 3） 预制菜线上线下综合发力， 预计商超联营店中店年内将达 120家， 且进一步拓展粽子、 现烤月饼等季节性食品， 带来新成长想象空间； 4） 积极探索新餐饮模型， 拟重点发力鲜肉大包店，预计年内新设 50家。 暂维持公司 22-24年 EPS0.36/ 0.95/1.25元， 对应 PE 估值为 75/28/21x。 公司高效大店形成业绩基本盘， 疫情企稳期韧性良好， 且立足中线百店目标， 未来扩张有望提速， 预制菜线上线下发力有望带来新看点， 维持“增持” 评级。 评论： 复苏跟踪： 6-8月均超额完成收入预算， 再次验证公司宴会主业复苏弹性6-8月超额完成收入预算， 低基数下 Q3预计可期： 虽然今年 3-5月疫情反复， 公司收入预算完成度仅 4-6成左右， 但一旦疫情企稳， 公司宴会主业快速反弹。 根据公司上证路演中心最新公开交流， 公司今年 6-8月均超额完成当月收入预算， 其疫情平稳期主业恢复弹性再次验证。 结合我们此前报告分析， 公司宴会业务虽迟但到， 社交传统习俗下部分婚宴、寿宴需求相对刚需。 公司 2020年和 2021年公司业绩为 1.85、1.44亿元， 扣非业绩 1.67、 1.25亿， 各恢复至 2019年的 94%、 70%， 考虑疫情及新开店影响仍相对稳健。 同时，公司去年 Q3基数相对不高(华东疫情等因素影响） ， 今年 Q3经营表现值得期待， 且 Q4有望进入传统旺季。 大店模式思考： 疫情企稳时盈利能力优良， 成本费用控制较良好此前， 部分市场投资者对公司餐饮大店模式仍有疑虑， 担心刚性成本较高。 但从我们持续的跟踪， 公司核心餐饮酒楼（同庆楼） 和婚礼宴会（帕丽斯、 会宾楼） 两块业务， 虽然大店模式， 但公司成本费用控制良好， 疫情企稳时盈利能力相对突出。 1） 租金成本相对可控： 由于公司老字号品牌+社交宴请模式相对自带流量， 相对不依赖购物中心商场客流，公司在大店选址上可以更加灵活， 租金议价能力相对较强， 租金占比较低， 估算仅个位数占比。 并且， 近两年疫情反复中， 公司对此前部分租金较高的门店进行了优化， 新签大店租金预计更加有利， 在一定程度上有助于公司控制刚性租金成本。 2） 毛利率保持稳定： 虽然疫情反复对餐饮成本控制带来了诸多挑战， 但公司宴会业务为主， 婚宴等大型宴会一般需提前预订方便公司提前安排采购， 且公司可根据原材料成本变化灵活调整菜单等， 故近两年也虽原材料波动和疫情影响， 但公司毛利率相对稳定， 近几年一直稳定在 55%左右。 3） 灵活用工降低人工成本： 公司结合宴会业务特点采取灵活用工等模式， 疫情下进一步通过厨房变革设计、 前台作业流程调整让人员效率更高， 使用相关系统配合灵活用工， 可有效控制人工成本。 因此， 2021年疫情影响下公司净利率仍为 9%左右， 虽低于疫情前 13%的净利率水平， 但仍相对良好。 其中，公司婚宴中心店净利率尤其可观， 会宾楼和玫瑰庄园店 2021年净利率分别为 26.84%、 24.40%， 接近疫情前水平， 表现突出。 今年 4-5月疫情影响较大的不利情况下， 公司 Q2扣非业绩仅亏 614万（且有滨湖富茂酒店 6月 370间客房新开业一次费用计入亏损拖累等影响） ， 也侧面显示公司刚性成本控制相对较良好。

2022H1扣非归母净利润0.42亿元，疫情扰动下逆势盈利。2022H1，公司营收2.01亿元/-16.7%；归母净利润0.49亿元/-35.7%；扣非归母净利润0.42亿元/-38.7%，系疫情导致上海校址停课，《校长EMBA》校址外开课，运营成本增加。2022Q2，营收1.03亿元/-38.1%；归母净利润0.41亿元/-42.9%；扣非归母净利润0.37亿元/-43.0%。分业务，管理培训收入1.76亿元/-17.8%，占比87.4%/-1.2pct；管理咨询收入0.24亿元/-6.3%，占比11.8%/+1.3pct；其他业务（图书销售为主）收入163.3万元/-29.1%。 合同负债方面，2022H1，公司合同负债（客户预付的培训、咨询款项不含税部分）为7.66亿元，同比+11.2%，环比+0.1%；公司合同负债中，管理培训业务预收账款7.38亿元，占比96.3%，管理咨询业务预收账款0.28亿元，占比3.7%。合同负债稳健提升，表明公司在手订单充足，随着未来疫情形势好转，业绩有望逐步得到释放。 毛利率保持稳健，收入下滑致费用率略有承压。利润端，2022H1，公司毛利率78.3%/-1.5pct；净利率24.8%/-7.0%；2022Q2，公司毛利率79.6%/-2.6pct，净利率40.1%/-3.4pct。疫情压力下，公司通过增加单次开班学员人数、多班合并上课等方式提升运营效率，整体毛利率保持稳健。费用端，2022H1，公司期间费用率为53.5%/+6.1pct，其中，销售费用率24.3%/+4.9pct，系收入下滑所致；管理费用率20.1%/+5.2pct，折旧摊销费用、会议费等增长，叠加收入下降所致；研发费用率7.1%/+1.6pct，系研发人员薪酬提升；财务费用率-8.1%/-5.5pct，系存款利息收入增加。 6月排课率恢复至80%，股权激励计划绑定核心员工。3月《校长EMBA》上海总部校址受疫情影响停止线下授课，5月疫情好转，导师团分散前往低风险城市线下授课，6月排课率已恢复至约80%，随疫情企稳，排课率与课程销量有望提升。22年7月，发布2022年股票期权激励计划，计划向150名激励对象授予258.2万份股票期权，两个行权期业绩目标分别为2022年度合同负债增加额7.00亿元/净利润1.72亿元；2023年度合同负债增加额8.20亿元/净利润2.00亿元。 风险提示：疫情扰动线下停课、讲师流失、行业竞争加剧、业务拓展低预期。 投资建议：依托于完善的课程体系与师资资源，公司品牌力强劲，短期疫情扰动不改变公司长期增长逻辑，叠加OMO平台有望持续贡献新的业务增量，我们预计2022-2024年收入分别为5.63/7.30/9.30亿元，分别同增1.3%/29.7%/27.5%；归母业绩分别为1.73/2.24/2.86亿元，分别同增1.3%/29.2%/27.8%，维持“增持”评级。

上半年业绩表现与快报一致， Q2阶段承压。 2022H1公司营收 276.51亿元/-22.17%， 归母业绩 39.38亿元/-26.49%， EPS 2.01元,与业绩快报一致。 3-5月疫情影响承压， 但 6月营收同比增长 13%。 Q2营收 108.68亿元/-37.51%， 业绩 13.74亿元/-45.21%， 扣非业绩 13.69亿元/-43.67%， 疫情反复、 白云机场租金冲回贡献 6-7亿， 汇兑损失 4.70亿等综合影响。 经营情况： 3-5月均有承压， 上半年有税占比超 4成。 1） 海南免税： 三亚店上半年收入 153.54亿元/-17.14%， 归母净利润 24.58亿元/-3.94%，归母净利率 16.01%/+2.20pct； 海免收入 34.59亿元/-55.11%， 归母净利润 1.82亿元/-64.33%， 疫情反复线上助力， 截止 Q2末 cdf 会员购海南日均销售额较年初增长近 2倍。 2） 出入境免税仍承压， 线上直邮为主： 日上上海 54.54亿元/-5.32%， 归母净利润 2.46亿元/-54.19%， 归母净利率 4.51%/-4.81pct； 日上中国收入 7.73亿元/-34.74%,归母亏损0.10亿元， 租金优化下同比大幅减亏。 此外日上互联确认投资收益 0.73亿元。上半年有税收入占比约 40%/+10pct，中免会员总数已超 2,200万。 毛利率稳定， 汇兑损失略影响。 上半年毛利率环比+5.5pct 至 34%， Q1/Q2相当。 Q2销售费率 3.95%/-4.82pct， 主要系白云机场租金冲回贡献，管理费率 3.98%/+1.42pct,财务费率 5.69%/+5.63pct， 汇兑损失拖累。 赴港融资助力后续扩张， 海南疫情逐步可控， 未来复苏及新项目值得期待。 公司已于 8月 25日赴港上市， 合计募资约 159亿港元， 对应发行价 158元港币， 发行数量为 1.03亿股， 有望为公司海外扩张和产业链纵深提供有效资金支持。 最新公告拟以 H 股募集资金向全资子公司增资 10亿港币， 强化海外线上零售布局。 海南层面， 7月表现突出， 海南免税店销售同增 20%，虽 8月海南疫情扰动， 但未来伴随疫情好转客流企稳， 未来海南销售复苏和新海港等重磅项目仍然值得期待， 持续面积扩容卡位助力中线成长。 风险提示： 政策风险， 疫情反复及防控趋严风险， 竞争加剧， 汇率贬值等投资建议： 暂维持此前盈利预测不变， 仅按最新港股发行后的股本计算，预计 22-24年摊薄后 EPS 为 4.02/6.71/8.67元， 对应 PE47/28/22x。 海南疫情有望逐步进入尾声， 且未来海南客流复苏以及公司重磅新项目推出仍有期待， 且未来也不排除政策利好预期。 同时。 伴随赴港融资落定，公司有望加速产业链纵深和海外扩张， 夯实自身全球免税第一地位， 围绕行前-行中-行后打造旅游零售全方位平台， 维持公司“买入” 评级。

疫情反复中报承压。2022H1，公司收入23.31 亿元/-25.88%，业绩/扣非业绩各亏损3.84 亿元/4.35 亿元，处于业绩预告区间内，同比转亏，EPS-0.34元。Q2，公司实现收入11.18 亿元/-40.29%，业绩/扣非业绩各亏损1.52/1.76亿元（21H1 业绩/扣非业绩盈利2.47/2.39 亿元），疫情反复带来业绩波动。 Q2RevPAR 恢复欠佳，门店扩张放缓。2022Q2，首旅如家整体RevPAR91 元/-38.70%（ADR-12.30%，OCC-21.70pct），仅恢复至19Q2 的56%，其中经济型/ 中高端/ 轻管理酒店RevPAR 各降37.90%/40.20%/39.50% 。同店RevPAR-41.30%，仅恢复约53%。公司上半年新开店342 家（直营/加盟14/328家，经济型/中高端/轻管理/其他各49/99/191/3 家，21H1 新开508 家），净增26 家（直营-30/加盟56 家，经济型/ 中高端/ 轻管理/ 其他各-110/68/102/-34 家）；其中Q2 新开152/关店203 家，净减少51 家。截至2022 年6 月底，公司酒店数量5,942 家，客房间数473,199 间，其中中高端客房占比33.40%。截至报告期末，储备店上升至1,889 家（去年底1,791 家），进一步为全年扩张蓄势。在疫情影响下，上半年公司毛利率下降至9.25%/-18.79pct，期间费用率增加5.46pct，主要人工折摊刚性成本影响。 下调全年开店指引至1300-1400 家，关注未来复苏节奏和下沉扩张。疫情扰动仍影响公司短期经营表现，但未来若疫情企稳，公司复苏弹性仍可期。同时，考虑今年实际，公司下调2022 年全年新开店计划至1300-1400 家(此前为1,800-2,000 家），但中长期来看，公司仍继推进“全系列多品牌”发展，积极下沉扩张，加速规模发展仍系公司的头等战略。截至报告期末，会员数已达1.35 亿/+4.65%，会员基础继续夯实。同时，公司去年完成定增募资金30 亿元，有望为后续加速扩张提供重要资金支撑。且按此前承诺，未来大股东旗下部分高星级酒店管理有望注入上市公司，有望助力中线成长。 风险提示：疫情反复、出行限制、门店扩张及国企改革低于预期等。 投资建议：结合公司上半年经营表现和最新开店指引，兼顾8 月以来疫情散发背景，我们下调公司22-24 年EPS 至-0.21/0.79/1.17 元（此前为0.27/0.92/1.27 元），当前股价对应PE-100/27/18x。短期疫情反复仍然制约公司经营表现，但行业出清下，龙头相对优势仍存。公司未来一看行业出清+出行复苏下的业绩弹性；二看资金支持下，中线万店目标下门店规模持续扩张；三看大股东旗下资产整合积极推进。建议跟踪出行政策与复苏预期变化，维持“买入”评级。

2022年上半年经营承压， Q2业绩转亏。 2022H1公司实现收入 2.32亿元/-32.98%， 恢复至 2019H1的 43.82%， 归母净亏损 5857.06万元/-268.88%，扣非净亏损 6609.37万元/-298.37%， 处于此前业绩预告区间。 Q2单季收入0.83亿元/-61.24%， 归母净亏损 6299.39万元， 扣非净亏 6711.49万元， 同比转亏。 整体看， 年初公司经营实现开门红， 但 3-5月主业承压较为明显。 二季度客流明显承压影响公司经营主业表现。 2022H1公司进山人数 88.57万人次/-39.28%， 恢复至 2019年的 55.32%， 其中 Q2因疫情影响峨眉山景区接待人次同比下降 73.8%。 分业务看， 上半年门票收入 0.52亿元/-40.39%， 索道收入 0.63亿元/-51.07%。 受疫情及酒店改造提升项目施工影响， 酒店收入 0.47亿元/-24.85%， 略有亏损。 其他业务方面，茶叶、 数智旅游、 演艺等上半年共实现营业收入 0.70亿元/+3.78%， 其中演艺业务仍处培育期， 且受疫情影响上半年约停演 40余天， 营业收入 227.27万元/-44.07%， 净亏损 3734.11万元， 同比增亏 206.9万元。 收入受制成本刚性下， 毛利率和管理费率承压。 2022H1公司毛利率仅为5.43%， 同比降 33.25pct； 期间费用率为 40.57%， 同比增加 12.89pct， 其中销售费用率、 管理费用率分别增加 2.85、 10.69pct， 管理费用率承压明显。 短期疫情反复仍待跟踪， 但公司在企稳期多措并举积极推进市场复苏。 一是高效资源整合， 推出“门票+酒店/演艺/温泉” 等套餐联动营销； 二是峨眉山景区联合同程旅行推出系列文旅活动， 并针对不同细分客群推出门票优惠措施助力客流复苏， 据华夏时报， 8.1-8.19峨眉山景区游客接待量超 43.7万， 1.1-8.19累计接待游客达 217.61万人次。 未来若疫情企稳出行管控进一步放松， 则恢复性增长仍可观。 中线虽门票价格政策仍有不确定， 但公司积极多元拓展， 加强现有产品营销宣传力度， 旅游人数和整体效益有望提升。 风险提示： 疫情风险， 国企改革不及预期， 门票降价风险等。 投资建议： 下调公司 2022-2024年 EPS 至 0.02/0.33/0.44元（此前 2022年 4月时预计公司 22-24年 EPS0.04/0.35/0.44元， 考虑今年 3月以来疫情反复影响） ， 对应 PE361/22/17x。 疫情反复及复苏节奏对公司后续盈利表现及估值影响较大， 短期仍需跟踪疫情与复苏节奏。 但中线来看，公司系国内自然景区龙头， 资源禀赋突出， 积极多元扩张， 未来中线成长仍可期待， 维持增持。

有限税收让利，以争夺国际消费蛋糕，其高性价比、半刚需特点助力成长。 在平衡本国有税发展，吸引国际消费回流之间，免税政策方向具相对确定性。 上下游博弈下，国内外免税商最终规模优势系核心，推动行业走向规模垄断。 中国中免：政策支持，主观进取，崛起为全球第一。公司历经近40年发展，早期虽央企背景&牌照优势，但因国内核心出入境口岸均非其运营，网点小而分散，发展平平；直至2009年底上市、2011年海南离岛免税政策后开始真正较快发展，而2017年整合日上、2020年疫情+海南政策扩容进一步加速。 这一期间，既有牌照和政策红利，也有面对国际竞争尤其韩免竞争下公司的主观进取推动。2020、2021年连续2年全球免税第一，2021年全球份额24.6%。 海南展望：多管齐下下半年复苏可期，新项目新成长。2021VS2019,海南在进岛客流不及疫情前80%下，免税仍大增267%，主因政策利好下免税商变现能力增长。展望下半年，海南多管齐下引流，虽阶段疫情零星波动，但出行边际放松下后续仍有期待。未来1-2年，中免成为海南免税面积扩容的主力军，新海港项目预计今年930试营业，中线有望对标海棠湾；明年中期三亚一期2号地有望推出，持续夯实成长。展望2025年，一是海南封关按最新表态并非香港、新加坡模式，多元平衡下预计不必悲观；二看多元提升下，中免海南收入有望上看1300-1700亿元，海南业绩贡献或达200亿上下。 国内外竞争看成长：自强为核，政策可期，赴港融资新看点。近两年韩国线下承压关店，品牌态度开始分化，中免则逆势不断渠道扩容业务创新提升自身在国际品牌分销体系中的谈判地位。未来赴港融资若落地，有望带来加速公司供应链布局和海外渠道扩张。中线，即使出境游放开，但预计仍有国人离境市内免税政策对冲。综合看，公司目前系免税全球第一，未来渠道积极扩容，供应链持续丰富强化，未来有望基于国内旅游零售人群（出境亿级客群+离岛数千万客群）流量全面打通，多元旅游零售变现，中长期前景可期。 风险提示：宏观政治经济、疫情等系统性风险，政策风险，竞争加剧等投资建议：考虑近期海南表现，上调公司22-24年EPS4.49/7.12/9.14元（此前为4.17/7.02/9.04元），综合绝对和相对估值，我们认为公司股票合理估值在257-285元之间，较现价有26%-39%溢价空间。如果考虑赴港融资摊薄5-8%，较现价预计有16%-33%溢价空间。综合公司国际免税龙头地位，下半年有望低基数下持续复苏，新项目有望打开中线成长空间，主观积极进取下未来供应链渠道流量持续纵深成长可期，中线政策利好可期，维持“买入”。

预计2022H1归母业绩7000-9000万，同增168%-244%。公司发布2022年中报业绩预告，2022H1预计实现归母净利润7000-9000万，同比增168%-244%；扣非归母业绩5000-7000万，同比增281%-434%。分季度来看，2022Q2归母业绩5091-7091万，同比159%-261%；扣非归母业绩3696-5696万，同比126%-248%，在宏观环境仍有压力背景下，业绩端环比22Q1（归母业绩1909万/扣非业绩1304万）持续改善，此外2000万非经预计系理财收益贡献。 线上交付能力提升叠加经营效率优化，经营数据显韧性。公司线上/线下短训仍系公司收入业绩最主要贡献来源，公司旗下14个校区线下授课均受不同程度的停课影响，但公司线上交付能力日渐成熟，课程升级率（引流课转化正价课比例）数据表现强韧，助力合同负债顺利确认。此外，公司尝试缩短课时，提升教师与场地的利用效率。非学历高等教育预计增势平稳，传智专修学院大专牌照申请仍在推进。招生端，Q2新增报名阶段同样受到影响，但6月以来报名需求逐渐回暖，后续仍需关注培训需求回暖进程。整体而言，公司停课应对能力越发成熟，进而助力经营数据展现较强韧性。 政策担忧无虞，核心关注培训需求的回暖节奏。与K12教培/K9学校不同，2021年5月民促法实施条例落地后，政策提出构建政府统筹管理、行业企业积极举办、社会力量深度参与的多元办学格局，非义务教育阶段培训业务并无过度政策限制。当下核心矛盾在于公司线下课程开展受阻，叠加就业形势略有压力参培意愿也有所下滑，但2年以来公司应对方式也更为灵活，公司通过线上转化交付课程平滑停课影响，待宏观局势企稳后业务有望率先复苏，此外可关注公司职教学历业务的推进布局。 风险提示：疫情形势反复，网点扩张不及预期，招生不及预期等。 投资建议：逆风环境下经营韧性凸显，期待培训需求回暖短期经营扰动下预计拉新相对受阻，但依托线上交付存量课程相对有支撑，后续跟踪需求复苏进展，长期看职业培训赛道政策端并无明显限制，且公司就业口碑带动下品牌力持续提升，有望持续巩固自身优势。考虑Q2经营数据韧性较强，暂维持公司2022-2024年EPS 为0.34/0.43/0.52元，对应2022-2024年PE 分别为43/34/28倍，维持“增持”评级。

2022H1归母业绩预高同增20%-35%。公司发布2022年中报业绩预告，2022H1预计实现归母净利润1.23-1.39亿，同比增20.0%-35.0%（增长中枢约27.5%）；扣非归母业绩1.05-1.20亿，同比增21.2%-39.1%（增长中枢约30.1%）。分季度来看，2022Q2归母业绩7084-8626万，同比增长10.6-34.7%；扣非归母业绩5715-7258万，同比增长8.6-37.9%，Q2单季逆势依旧延续强势表现。2022H1合计产生非经常性损益1854万元，系各类政府补贴贡献。 海外业务增势良好形成支撑，全产业链生态体系完善。在国内疫情散发背景下，2022Q2我们预计灵活用工依旧保持高速增长态势，其中海外表现优于国内收入增速；猎头业务收入整体同样保持双位数增长，预计同样由海外业务带动。整体而言，全球化战略推动下，香港、东南亚、英国等分支良性向上发展，而国内受疫情影响收入确认有所延迟。RPO 业务整体表现平稳；技术投入方面，公司持续不断加大技术投入，发力内部数字化建设与各垂直招聘平台、产业互联平台、人力资源管理SaaS 等技术产品，完善“技术+服务+平台”的全产业链生态模式，通过数字化管理和技术赋能提升运营效能。 全球化战略布局持续深化，技术赋能经营效率提升。公司2022年5月公告以自有资金增持Investigo10%股权，交易后持股比例由52.5%增至62.5%。 Investigo 为公司国际业务布局重要落脚点，历史收入/业绩增速亮眼（19-21年CAGR 分别为10%/30%）,未来海外业务持续复苏，将带动整体盈利能力的提升。此外，公司积极调整业务重点，大力推动线上平台与线下服务的协同合作、前店与后厂的紧密配合，期内各项业务均保持良性发展态势。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；并购整合不达预期；市场竞争激烈；新技术业务拓展不及预期；汇率波动等。 投资建议：全球化战略优势凸显，全产业链生态持续完善，维持“增持”公司作为高端岗位外包领域绝对龙头，灵活用工业务持续展现逆周期增长态势，疫情企稳招聘需求回暖猎头/RPO 业务也有望回暖。此外，公司海外业务持续复苏也将提供边际贡献。维持22-24年净利润3.21/4.16/5.22亿预测，EPS 为1.63/2.11/2.65元，对应PE 估值为28/22/17x。此外，近期政府会议多次提及疫情环境下保就业的重要性，或将有情绪上的边际带动。整体而言公司成长逻辑依旧稳固（部分投资者担心灵活用工人数增速放缓，但周转效率&费率提升会有边际缓冲），看好公司成长性，维持公司“增持”评级。

事项： 6月 24日晚， 中国中免发布公告： 因疫情影响， 公司下属子公司广州新免就经营权转让费等事宜， 与广州白云机场达成一致并签署补充协议。 国信社服观点： 1） 与白云机场经营转让费协议重签落定， 初步估算预计有望带来一次性业绩贡献 6-7亿元， 并适度降低公司未来几年保底租金压力； 2） Q2疫情反复及汇率贬值下， 公司 Q2经营主业预计承压，但下半年海南复苏仍可期， 且中免新海港新项目开业在即， 有望助力中线成长新空间； 3） 综合白云机场租 金 冲 回 、 Q2疫 情 反 复 阶 段 闭 店 、 汇 率 贬 值 等 多 因 素 影 响 ， 我 们 下 调 公 司 22-24年 业 绩 至81.50/137.10/176.54亿元（此前为 100.26/140.14/180.60亿元） ， 对应 EPS 至 4.17/7.02/9.04元（此前为 5.14/7.18/9.25元） ， 对应 PE48/29/22x。 目前来看， 最悲观时间已过， 海南免税正处于逐步复苏通道。 近两年竞争适度增加下， 公司主观动能正全面释放， 积极线上线下联动， 供应链、 运营能力均努力提升。 今年下半年和明年中期， 公司海南新项目有望相继开业， 其海南免税卡位优势和竞争地位有望进一步巩固。 综合来看， 公司正持续夯实全球免税第一龙头地位， 中长线全渠道成长路径和空间可期， 坚定维持“买入” 评级。 4） 风险提示： 疫情等系统性风险、 政策低于预期， 竞争加剧等。 评论： 中免与白云机场经营转让费协议重签， 有望适度降低后续保底压力， 增厚公司中报业绩6月 24日晚， 中国中免公告， 因疫情影响， 公司下属子公司广州新免就经营权转让费等事宜， 与广州白云机场达成一致并签署补充协议。 结合此前公告， 公司在白云机场布局包括 T1出境免税店（未披露保底） 、T1&T2进境免税店（T2为 2018.2启用、 2018.4全面启用） 、 T2出境免税店， 如下表所示。 补充协议核心是修改保底及递增相关条款，

事项：君亭酒店近期公告再融资方案，拟向不超过35名发行对象，发行不超过本轮增发前总股本20%即2416.2万股，募集总金额不超过5.17亿元，扣除发行费用后，4.64亿元用于新增直营酒店投资开发项目，0.53亿元用于现有酒店装修升级项目。 国信社服观点：1）公司拟募资5.17亿，助力直营扩张和存量酒店升级；2）本次再融资有一定摊薄影响但预计相对可控（若按现价9折发行估算摊薄约9%），且有望缓解其加速扩张中的资金压力，借疫情背景争取核心城市优势卡位，夯实和扩大公司基本盘，助力其规模扩张提速。3）考虑4-5月疫情持续反复影响，下调公司22-24年按最新股本摊薄后EPS至0.34/1.05/1.49元（按原有股本计为0.52/1.58/2.24元,此前为0.61/1.58/2.24元，2022年因疫情反复下调，23-24年基本不变），对应PE150/49/35x，若考虑增发摊薄影响，假设按最新收盘价9折估算对应23-24PE为54/38x，估值相对不低。短期来看，疫情反复仍影响公司主业经营，但今年一季报显示公司核心门店经营仍相对稳健，本次再融资预计有助于公司未来规模扩张提速，未来伴随疫情企稳，公司多品牌门店扩张及奖励管理费提升皆有看点，维持“增持”评级。 4）风险提示：疫情等系统性风险，门店扩张不及预期，外延整合低于预期等。 评论：u公司拟募资5亿+，助力直营扩张和存量酒店升级，利用上市平台融资优势助力发展公司推出增发方案，拟向不超过35名发行对象，发行不超过本轮增发前总股本20%即2416.20万股，募集总金额不超过5.17亿元，其中约90%拟用于新增直营门店投资开发项目，10%拟用于现有酒店装修改造。 发行价：本次发行采取竞价发行方式，发行价不低于定价基准日（发行期首日）前二十个交易日公司股票交易均价的80%（定价基准日前二十个交易日股票交易均价=定价基准日前二十个交易日股票交易总额÷定价基准日前二十个交易日股票交易总量），目前尚未确定。 截至本预案公告日，公司实际控制人实际控制人吴启元和丁禾持股比例为36.41%，以本次发行股票数量上限计，发行后公司实际控制人吴启元和丁禾持股比例为30.34%，即本次发行不会导致公司控制权变化。

2021 年归母净利润同增逾6 成，在手订单充足。2021 年，公司实现营业收入5.6 亿元，同增46.6%；归母净利润1.7 亿元，同比增长60.1%，与前期业绩快报一致，符合预期。疫情影响减弱线下培训业务得以开展，公司收入与业绩实现稳健增速。2021Q4，公司实现营收2.0 亿元，同比增长30.4%；归母净利润达6169 万元，同比增长26.2%。合同负债方面，公司2021 年底合同负债为7.8 亿元（2021 年9 月底为7.1 亿），同比增长21%，表明管理培训与咨询在手订单充足。 管理培训业务增速靓丽，带动整体毛利率上行。2021 年，核心业务管理培训业务营收4.9 亿元，同比增长48.9%，收入占比88.6%，系公司主要收入业绩来源。业务毛利率为83.6%，同比+0.6pct；管理咨询业务实现收入5883万元，同比增35.0%，毛利率为44.3%，同比-6.6pct；图书销售收入379 万元，毛利率为30.1%，同比-0.2pct。公司整体毛利率为79.1%，同比+0.3pct，依靠高毛利率管理培训业务占比的提升，公司业务毛利率稳步上行。 费用控制相对良好，净利润率稳步提升。2021 年，公司期间费用率47.6%，同比+1.7pct ； 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别为29.0%/15.9%/5.9%/-3.2%，分别同比-1.4/1.2/1.2/0.7pct，整体而言控制良好。公司2021 年净利率为31.2%，同比+2.5pct，净利润率稳步提升。 OMO 数字化商学院模式积极创新，探寻新成长。公司公告数据显示，管理培训业务未来5 年市场规模CAGR 达到17%，其中占中国企业数量99.8%的中小企业的需求占整个企业管理培训市场总量的95%以上，中小企业需求仍然占据市场的绝对主体。2021 年10 月，公司推出OMO 数字化商学院,帮助专、精、特、新的中小企业建立职业人才培养体系，有望进一步助力管理培训业务成长。 风险提示：疫情扰动线下停课、讲师流失、行业竞争加剧、业务拓展低预期。 投资建议：依托自身的口碑与品牌效应，公司管理培训与咨询业务规模与学员数量稳步提升，增长态势良好。2021 年10 月推出的OMO 新平台有望为公司注入成长新动能，我们预计2022-2024 年收入分别为7.2/9.4/11.9 亿元，分别同增30%/30%/28%；归母业绩分别为2.2/2.9/3.6 亿元，分别同增29%/30%/27%，公司作为实效商业培训引领者，业务基本盘稳固，新产品有望贡献成长新动能，首次覆盖给与“增持”评级。