2024年业绩阶段承压，延续上市后的年度分红传统。2024年公司实现收入25.25亿元/+5.14%，归母净利润1.00亿元/-67.09%，扣非净利润0.94亿元/-63.05%，超此前业绩预告上限，预计系对嘉南投资增值部分一次性计提的2650万元递延所得税豁免所致。疫后宴会需求冲高后“无春年”农俗偏好走弱叠加公司直营大店提速扩张战略，业绩阶段承压。2024年公司拟每10股分红1.2元（含税），分红率31.05%，延续上市后的年度分红传统。 业务拆分：2024年同店高基数下回落，新店快速扩张拖累利润。餐饮宾馆：2024年收入22.05亿元/+12.69%，毛利率同比-2.49pct，其中1）2024年公司同店营收同比下降约14%，其中一季度增长6.2%、上半年下降5.5%、前三季度下降13.4%。前期抑制的宴会餐饮需求在2023年集中释放，2024年受民间“无春年”习俗影响婚宴需求下降较多。2）2024年公司提速直营扩张，新增门店面积24.46万㎡/+100%，年末门店面积77.74万㎡/+46%，新店处于爬坡期亏损约4457.6万元。直营扩张主导下重资产属性较为显著，季末非流动性资产占比88%，2024年需求环境加大业绩波动。3）公司全年资本开支约11亿元，财务费用较同比增加2523万元。食品业务：2024年公司食品业务实现收入3.11亿元/+85.52%，自2021年开展以来快速发展；毛利率25.62%/-10.07pct，主要系鲜肉大包店加盟业务而给予加盟商让利所致。 3月起宴会需求回暖信号已现，2025年公司预计开店稳步推进。Q1公司收入6.92亿元/+0.17%；归母净利润5182万元/-21.36%，扣非归母净利润4776万元/-25.96%。其中要由于2024年1-2月依然是婚庆消费高峰对应基数不低，自2025年3月以来在双春年叠加低基数效应下开始正增长。公司预计2025年新增3-5家餐饮酒楼、升级改造20家老店，新开3-4家富茂宾馆、5家酒店客房对外营业、加盟实现零突破，整体资本开支预计同比降低。 风险提示：同店恢复不及预期，新店爬坡不及预期，异地验证不及预期。 投资建议：基于1-2月旺季仍有扰动以及新开店爬坡节奏影响，我们下调公司2025-2027年归母净利润至2.21/3.38/4.42亿元（此前25-26年为2.80/3.84亿元），动态PE为25/16/13x。2024年在疫后宴会需求冲高回落叠加公司直营大店提速扩张，业绩跌入谷底；2025年“双春年”婚宴需求回暖叠加行业玩家去年逆境中洗牌，公司作为区域性龙头企业有望直接受益；包厢业务核心跟踪政策支持传导力度与消费力恢复节奏，公司也在积极调整菜品优化店型灵活应对。后续如若市场需求转暖叠加公司更理性的投资节奏，利润弹性有望逐步释放，维持“优于大市”评级。

2025Q1收入同比下降4%，净利润增长18%。2025Q1公司营业收入17.65亿元，同比-4.34%；实现归母净利润1.43亿元，同比+18.37%；扣非归母净利润1.09亿元，同比+12.03%。一季度受酒店商旅需求扰动等营收略回落，但得益于主业费率控制良好以及租赁负债产生的利息费用减少、非经收益增加（主要为处置未来酒店30%股权约1500万元投资收益），利润增长良好。 Q1开店继续加速，标准店发展态势向好。2025Q1新开300家/+46%，净增82家/+156%；其中标准店新开192家/+88%，净增93家/+191%；如家经济型延续去年全年的净增趋势、Q1净增21家，季末如家4.0门店规模达到158家；如家商旅、如家精选合计净增50家。季末公司全部在营酒店7084家/+12.5%，其中经济型/中高端/轻管理/其他占比28.2%/29.0%/42.5%/0.3%，标准店持续提升。Q1末储备店1724家，其中标准店1012家，产品迭代、组织架构优化、开发团队强化三驱共振，公司开店速度与质量均明显改善。 Q1受商旅需求复苏渐进影响，RevPAR仍有所回落。2025Q1公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为141元，同比下降4.6%；OCC为61.7%，同比下降1.7pct；ADR为228元，同比下降2.0%。全部酒店RevPAR124元，同比下降5.3%；OCC58.3%，同比下降1.8pct；ADR212元，同比下降2.5%。休闲需求维持稳健发展，但商旅市场相对承压，一季度酒店经营量价回落。 酒店与景区业务利润率均改善，显现公司费率管控良好。2025Q1公司酒店业务营业收入15.63亿元/-4.65%；利润总额0.76亿元/+47.64%，尽管RevPAR下滑带来直营店毛利率扰动，但公司销售与管理费用管控相对突出。Q1景区运营业务实现营业收入2.03亿元/-1.83%，其中南山景区入园人数230万人/-6.8%，人均消费+5.4%；实现利润总额1.26亿元，同比+3.13%，平稳增长。 风险提示：宏观系统性风险；品牌迭代优化低于预期；国企改革低于预期。 投资建议：维持2025-2027年公司归母净利润9.20/10.64/12.26亿元，对应PE为18/16/13x。尽管酒店行业商旅需求目前仍处于磨底阶段，供需再平衡过程中RevPAR相对震荡，但政策端积极发力有望为行业周期向上增加动能。同时，公司当前展现出积极的经营姿态，在核心产品迭代、组织架构优化、经营能力改善三驱共振下正逐步迈进标准店提速扩张新周期，后续关注激励进一步优化，维持“优于大市”评级。

2024Q4归母净利润同比+44%， 与业绩快报一致。 2024年， 公司营收 117.88亿元/+20.5%， 归母净利润 2.05亿元/+2.4%， 扣非后归母净利润 1.39亿元/+3.6%， 与业绩快报基本一致符合预期， 但收入利润表现未达到 2023年限制性股票解锁目标。 2024Q4， 公司营收 32.72亿元/+25.4%， 归母净利润 0.70亿元/+44.3%， 扣非归母净利润 0.27亿元/+42.2%， 第四季度利润增速转正。 灵活用工维持高周转效率， 猎头经营环比继续改善。 2024年， 灵活用工业务营收 111.36亿元/+22.4%， 毛利率 5.5%/-0.8pct， 期末灵活用工在管人数 4.55万人/+28.2%， 期内累计派出人次 49.95万人/+30.3%， 2025Q1末技术研发类岗位在职人数占比达 68%/+7pct； 猎头业务收入 3.75亿元/-11.6%， 毛利率 26.0%/-0.6pct， 环比 24H1（收入同比-15%/毛利率同比 -1.1pct ） ； 招 聘 流 程 外 包 收 入 0.63亿 元 /-6.3% ， 毛 利 率 为18.2%/+4.6pct ； 技 术 服 务 收 入 0.55亿 元 /+44.2% ， 毛 利 率23.7%/-5.2pct。 分地区来看， 国内实现营收 94.9亿元/+28.7%， 海外收入 23.0亿元/-4.39%， 主因欧美市场招聘用工需求偏渐进复苏。 2024年聚焦效能提升， 期间费率改善。 2024年， 毛利率 6.4%/-1.0pct，系低毛利率灵活用工业务占比提升。 公司期间费率为 4.4%/-0.5pct， 其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.5/-0.3/-0.1/+0.2pct， 期内公司优化市场投放策略。 公司归母净利率为 1.7%/-0.3pct。 2025Q1归母净利润同增 42%。 2025Q1， 公司营收 33.03亿元/+25.1%， 归母净利润 0.58亿元/+42.2%， 扣非净利润 0.46亿元/+103.2%， 归母净利润表现优于前瞻预期（+21.5%） ， 主因其他收益科目贡献 5180万元（24Q1同期为 814万） ， 同比高增系公司往年递延的与经营相关的政府补贴于期内到位。 AI 赋能效率提升， 分红比例提升至 15%。 公司积极开发 AI 系统， 据公司 CTO刘之访谈介绍， 系统匹配精确性已超过初中级顾问的水平。 2024年公司宣派现金分红 3149万元， 分红率 15.3%（2023年为 7.9%）， 对应股息率约为 0.5%。 风险提示： 宏观承压、 行业竞争加剧、 大客户流失、 AI 商业落地风险等。 投资建议： 综合考虑灵活用工增长、 猎头盈利复苏、 新技术按计划减亏以及25Q1经营表现， 上调 2025-2026年归母净利润至 2.8/3.4亿元（调整幅度+3%/+1%） ， 新增 27年预测 3.9亿， 未来 3年 CAGR 约 24%， 最新动态 PE 为23.6/19.8/17.2x。 在股权激励考核指标指引下， 加之内部经营效率提升，2025年公司有望重回业绩快速增长通道。 此外 AI 赋能下， 公司业务变革和效能提升也有望受益， 公司属于顺周期与估值弹性均有显著看点品种（历史动态 PE 区间为 14-51x， 高增期享高估值） ， 维持公司“优于大市” 评级。

2024年公司全年实现归母净利润 1.80亿元。 2024年， 公司实现收入 27.86亿元/+25.9%， 实现归母净利 1.80亿元/+16.8%， 扣非后归母净利 1.64亿元/+16.3%。 全年收入符合我们预期（27.6亿元） ， 归母净利润低于预期（2.2亿元） ， 系下半年网点扩张及股权激励费用影响被淡季经营负杠杆放大。 2024Q4， 实现收入 5.4亿元/+28.6%， 归母净利 0.04亿元/-89.2%， 扣非后归母净利 0.03亿元/-88.2%， 公司积极备战旺季， 加大成本、 费用投放。 下半年加速网点扩张、 教师储备、 成本投放增加， 净利率承压下滑。 2024年， 公司归母净利率为 6.5%/-0.5pct。 毛利率为 34.6%/-1.9pct， 主要系网点扩张及教师储备增长， 人效下滑， 报告期内教学网点由 240余家提升至 300余家， 全职教师人数由3215人提升至4394人。期间费用率为25.7%/+2.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.8%/15.7%/1.3%/1.9%， 分别同比-0.6/持平/持平/-0.8pct。 财务费用率下滑系公司逐步还清紫光卓远借款。 2025年开局良好， 一季度扣非归母净利同比增长 28%。 2025Q1公司实现收入8.64亿元/+22.6%， 实现归母净利润 0.73亿元/+47.0%， 实现扣非后的归母净利润 0.59亿元/+27.9%， 差值主要系公司处置部分已减值股权， 形成 1328万元收益， 单季利润重回增长， 系受益于逐步进入业务旺季， 网点爬坡提速。 2025Q1归母净利率 8.6%/+1.5pct， 毛利率 32.1%/-0.2pct 期间费率为23.0%/-0.5pct， 销售/管理/研发/财务费率分别为 6.1%/14.5%/0.9%/ 1.5%，分别同比+0.7/-0.7/-0.2/-0.3pct。 此外， 公司拟以不超过 66.8元/股回购1.1-1.5亿元股份， 截至期末已投入约 0.6亿元， 均价约 49.7元/股。 风险提示： 股东破产处置、 政策变动、 人才流失、 课程技术研发不及预期。 投资建议： 2025年上半年逐步进入高中个性化辅导业务旺季， 经营正杠杆下，网点扩张及师资储备增加对业绩的影响有望边际减弱， 关注到公司 25Q1业绩已重回正增长， 归母净利率也同比提升。 但预计公司中期仍会继续扩张网点并储备师资， 叠加股权激励费用也会持续在 2025-2026年对公司业绩造成影响， 基于此我们下调公司 2025-2026年归母净利润预测至 2.51/3.01亿元（-10%/-14%） ， 同时新增 2027年归母净利润预测 3.63亿元， 25-27年 CAGR约为 20%， 对应 EPS 为 2.04/2.44/2.95元， 对应 PE 为 27x/22x/18， 估值处于合理范围。 K12教培为内需强刚需方向， 且疫后高中 1V1市场竞争格局向好。 综合来看公司聚焦主业、 发展稳扎稳打， 系 A 股较稀缺、 质地较好且纯正的 K12教培龙头， 维持“优于大市” 评级。

2024年业绩整体承压但Q4同比转增，分红率同比提升。2024年公司营业收入19.31亿元，同比增长0.09%；归母净利润和扣非净利润分别为3.15亿元和3.17亿元，同比分别下降25.51%和18.95%，主要系景区门票客单价下降、新项目折旧摊销增加、公允价值收益下降等影响。单Q4公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为5.19、0.30、0.45亿元，同比增长4.93%、100.28%、380.47%，淡季经营杠杆作用下利润突出。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.72元（含税），分红率为39.83%，同比提升3.78pct。 2024年有效购票客流回落，主景区与索道业务构成盈利核心，其他新景区与新业务尚有拖累。景区业务：2024年黄山景区进山游客492.24万人次，同比增长7.60%；景区业务收入2.40亿元，同比下降9.22%，免票促销政策下有效购票客流下降；毛利率为39.40%，同比下降6.54pct。其中花山谜窟景区亏损5758.38万元，太平湖景区亏损1804.80万元。索道业务：2024年索道及缆车游客981.49万人次，同比增长3.25%，乘索率回落；收入7.18亿元，同比增长2.55%；毛利率87.56%，同比下降0.96pct。酒店业务：2024年酒店业务收入为4.56亿元，同比微降0.92%；毛利率为37.91%，同比下降2.01pct。此外，2024年徽商故里亏损3510万元，预计与新店爬坡有关。 1-2月黄山景区客流增长良好，关注山上扩容增量与山下整合潜力。公司深耕黄山主景区，坚持“走下山、走出去”“旅游+”和“山水村窟”发展战略。一方面，公司当前利润核心来自山上业务，2025年1-2月黄山景区客流增长36%，尽管免票营销力度有所下降，但天气良好叠加新媒体营销推进与多元客群挖潜，一季度预计客流突出。后续兼顾集团东黄山开发节奏与新项目落地进展，集团东黄山建设推进有望扩容景区容量，打开旺季接待瓶颈并丰富游客游览路线；同时山上北海宾馆于2019年12月启动全面改造后预计2025年9月实现竣工。另一方面，公司在太平湖景区、花山谜窟、徽菜餐饮等方面持续布局，山下业务受竞争影响存在拖累，跟踪后续盈利改善情况。 风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。 投资建议：年初以来景区客流良好，但考虑2025-2026年黄山景区试行资源有偿使用费新规并计入营业成本，我们下调2025-2026归母净利润至3.2/3.6亿元（此前为3.5/4.1亿元），2027年假设新规延续预计为3.9亿元，对应PE为27/25/23x。依托黄山优质资源，山上酒店改造落地与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈，公司积极作为有望带来增量发展空间；山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放，维持“优于大市”评级。

2024年业绩相对承压，分红率延续超60%。2024年公司实现营业收入5.36亿元，同比下降14.87%；实现归母净利润1.05亿元，同比下降28.80%；扣非净利润1.01亿元，同比下降27.77%。全年业绩表现承压，主要受外部市场环境变化、极端天气等因素影响。2024Q4公司收入、归母净利润分别为1.32、0.19亿元，同比-15.18%、-28.64%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.35元（含税），分红率60.65%，延续积极回报股东政策。 外部环境变化致主要业务承压，成本费用相对刚性影响盈利能力。2024年，受宏观消费环境、极端天气（尤其是Q3暑期旺季）及部分出游需求分流等因素影响，公司主要业务板块收入均出现下滑。其中，景区业务收入2.82亿元/-13.03%，温泉业务收入0.42亿元/-10.40%，酒店业务收入1.59亿元/-23.10%，水世界业务收入0.07亿元/-41.28%。由于部分经营成本费用相对刚性，收入下滑导致盈利能力承压，其中水世界、酒店业务毛利率分别下滑50.38/8.49pct。公司全年归母净利率为19.52%，同比下降3.82pct。 2025Q1营收降幅收窄，成本优化助推利润增长良好。2025Q1公司收入1.05亿元，同比下降1.60%降幅收窄；归母净利润1384.22万元，同比增长26.45%；扣非归母净利润1256.81万元，同比增长34.46%。2025Q1公司毛利率与净利润同比分别提升3.28/2.93pct，得益于积极的成本管控与少数股东差异。 2025年业绩目标积极，动物王国一期管理输出落地，储备项目持续推进。 短期虽然消费复苏渐进仍有扰动，但公司一方面开展降本增效，同时依托国企区域资源优势与市场化机制积极谋求发展，2025年计划收入和利润实现5.8、1.5亿元。新项目陆续推进：公司去年11月中标溧阳动物王国一期项目运营，合同约定2025-2027年4438万元前期一揽子服务费与开业后持续运营管理费，有望带来业绩增厚；同时，公司稳步落实南山小寨二期、平桥文旅综合体项目，并推进御水温泉三期等筹划，进一步丰富根据地产品矩阵。 风险提示：恶劣天气扰动，消费力恢复不及预期，新项目不及预期等。 投资建议：考虑动物王国管理输出前期一揽子增量贡献，同时综合整体消费环境渐进复苏与公司效率优化，我们略上修公司2025-2026年归母净利润至1.27/1.50/1.65亿元（此前为1.23/1.47亿元，新增2027年），对应PE28/24/22x。公司深耕一站式度假目的地，国企入主叠加市场化管理机制背景下积极谋发展，新项目助力中线增长，维持“优于大市”评级。

2024年实现归母净利润2.69亿元，符合我们预期。2024年，公司收入7.83亿元/+16.5%；归母净利润2.69亿元/+22.4%；扣非净利润2.41亿元/+12.1%，归母净利润表现符合我们前瞻预期（2.65亿元）。2024Q4，公司收入2.21亿元/+4.5%；归母净利润7397万元/+25.8%；扣非净利润5538万元/-5.4%，非经常收益主要系权益投资盈利（23Q4同期亏损）。 核心业务增势稳健，Q4现金收款同比增速重回正增。2024年，管理培训收入6.33亿元/+6.3%，毛利率83.6%/+1.5pct，增速低于整体，主因Q3到课率较低致收入负增长拖累、但Q4到课率边际回暖；管理咨询收入1.46亿元/+97.4%，毛利率44.2%/-4.1pct；图书销售收入305万元/+47.1%，毛利率26.6%/-14.7pct。2024Q4单季度现金收款3.38亿元/+11.1%，环比Q2/Q3(+2.8%/-24.3%)重回归正增长，系9月底国内政策提振企业信心。2024年底，合同负债为10.80亿元/+12.7%。 低毛利业务占比提升致毛利率结构性走低，期间费率管控良好。2024年，毛利率为76.1%/-2.2pct，系低毛利率咨询&图书占比提升所致；期间费率同比-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费率同比-1.1/+0.5/-1.6/+0.8pct；归母净利率34.3%/+1.6pct，扣非净利率30.8%/-1.2pct，归母与扣非利润差异系2024年权益投资收益贡献。 提出百校计划助力扩张，拥抱AI赋能销售。2025年2月公司宣布百校计划，即在未来3-5年内于全国重点城市开设百家分校，结合最新跟踪公司已敲定部分城市的业务总经理，计划稳步推进；此外，公司积极接入DeepSeek模型，主要用于销售场景演练，以提升新销售的业务转化率。 风险提示：股东减持；客户拓展不及预期；宏观经济下行风险等。 投资建议：综合考虑公司期末合同负债储备及最新排课节奏与现金收款情况，我们下调2025-2026年收入至8.8/10.1亿元（调整方向-8%/-11%），归母净利润至3.0/3.5亿元（调整方向-4%/-9%），并新增2027年归母净利润预测4.0亿元，对应PE估值为15/13/12x。2025年公司培训业务呈现渐进复苏节奏，公司一方面积极利用AI新技术赋能销售团队，以期提升销售转化成功率；另一方面，公司积极探寻外延成长新增长点，提出百校计划扩大业务覆盖面，促经济政策陆续出台刺激下业务有望焕发新成长动能。此外，公司2024年现金分红率99%（2023年现金分红比例为97%），最新收盘价对应股息率为5.7%，边际上也将增强投资偏好，维持公司“优于大市”评级，建议关注业务复苏弹性。

2024年业绩承压，分红率提升至58%。2024年公司收入140.63亿元/-4.00%，归母净利润9.11亿元/-9.06%，扣非净利润5.39亿元/-30.32%；其中出售时尚之旅4.2亿元贡献一次性非经收益。2024Q4公司收入32.73亿元/-8.51%，归母净亏损1.95亿元/去年为盈利0.27亿元，扣非净亏损0.99亿元/去年为亏损0.28亿元，预计主要系计提信用减值、国内直营店与海外业务承压等影响。公司全年累计分红率58.54%，同比提升5.13pct，最新股价对应股息率1.9%。 2024年超额完成开店目标，Q4国内RevPAR降幅收窄。2024年公司新开1515家，关闭519家，开业转筹建28家，净增968家（全服务+24家/有限服务加盟+1019家/有限服务直营-75家）。2024年公司超额完成年初1200家开店目标，年末在营酒店13416家，国内规模第一地位持续巩固。2024年公司国内有限服务酒店整体RevPAR同比下降5.78%，其中Q4降幅（-4.93%）环比Q3（-8.38%）收窄；全年RevPAR恢复至2019年100.13%；其中Q1-Q4分别为101.02%、101.44%、103.15%、95.21%，恢复度上Q4出行淡季相对回落。 直营店增亏致国内酒店经营性业绩承压，海外酒店亏损4亿+延续拖累。2024年公司国内有限服务酒店分部收入93.27亿元/-6.2%；归母净利润12.04亿元/+3.3%；若剔除资产处置收益、减值等后估算利润同比下滑20%，预计主要系RevPAR回落下直营店经营承压影响（参考子公司旅馆投资净利润-1.86亿元）。国内全服务酒店收入/归母业绩2.42/0.24亿元，带来增量贡献。 海外酒店收入42.89亿元/-1.0%，但财务费用由4.88亿增加至5.56亿压力下，分部归母净利润由2023年亏损4.07亿增亏至4.37亿元；2024年餐饮部分收入2.42亿元/-3%，分部归母净利润1.85亿元/-38%，若剔除去年同期KFC协议续签带来公允价值变动收益影响则同比持平微增。 2025年计划开店规模较去年目标提升，重点关注直营店与海外减亏节奏。 公司2025年计划新开业1300家、新签约2000家（2024年目标为新开业1200家，新签约2500家）；公司预计2025收入同增2%-7%，其中国内酒店收入同增5%-10%。目前看公司处于渐进整合阶段，预计在股权激励目标（估算2025-2026年扣非归母净利润不低于12.77/15.48亿元）下需要行业改善与公司整合潜力释放综合发力：1）如果政策持续发力带动商旅需求复苏及行业趋势向上，则公司国内直营升级减亏与中央预订渠道收费的执行效果值得跟踪；2）去年末公司已完成完成铂涛系622少数股权收回及5%注销，2025年有望贡献增量业绩。3）海外伴随增资到位及贷款置换等系列操作，降息预期下财务费用压力有望逐步缓解。 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。 投资建议：考虑去年以来国内直营店拖累及海外减亏节奏渐进，我们下修公司2025-2027年归母净利润至11.9/14.6/17.1亿元（此前预测25-26年为13.3/16.1亿元），对应PE估值24/19/16x。公司2015年以来多轮收并购快速规模扩张至国内龙头地位，此后内部整合渐进叠加产品迭代不足，逆风环境下业绩相对承压。短期继续跟踪酒店行业周期趋势，进一步观察公司在激励改善下前中后台整合的执行进展与效果，维持中线“优于大市”评级。

2024年收入与利润表现相对平稳， 分红率提升至50%。2024年公司收入77.51亿元/-0.54%， 归母净利润 8.06亿元/+1.41%， 扣非归母净利润 7.33亿元/+1.92%。 2024Q4公司收入 18.62亿元/-1.05%， 归母净利润 0.83亿元/-24.71%， 扣非净利润 0.72亿元/-23.52%， 其中四季度计提直营店 6077万元资产减值损失带来扰动。 公司拟每股派发现金分红 0.36元（含税） ， 分红率同比提升至 49.85%（2023年为 30.90%） ， 当前股价对应股息率 2.6%。 开店质量有所提升， 2025年开店目标提速。 2024年公司新开 1353家/+12.5%， 净增 739家/+163.9%； 其中标准店新开 710家/+55.4%， 净开 360家/+291.3%； 如家经济型净开 14家， 2017年以来首次净增转正； 如家商旅、如家精选合计净增 178家。 年末公司在营酒店 7002家， 经济型/中高端/轻管理/其他各占比 27.6%/29.0%/43.2%/0.2%， 中高端占比持续提升。 2025年公司计划新开酒店 1500家， 其中 2024年末储备店 1743家、 标准店 943家/+11.2%为全年开店提速提供基础。 据环球旅讯报道， 公司预计 2026年年底完成万店目标， 开发团队强化和产品迭代下， 公司开店信心预计有望增强。 四季度 RevPAR 降幅环比收窄， 关注后续趋势变化。 2024Q4全部酒店 RevPAR134元/-3.0%（平均房价 219元/-0.6%， 出租率 61.1%/-1.5pct） ， 其中不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 同比-1.2%（平均房价-0.7%， 出租率- 0.3pct） ， 成熟酒店 RevPAR-2.0%（平均房价-0.4%， 出租率-1pct） ， 不含轻管理酒店的成熟酒店 RevPAR-1.2%（平均房价-0.8%， 出租率-0.3pct） 。 酒店直营与管理业务此消彼长， 景区净利润有所回落。2024年酒店收入72.35亿元， 同比-0.58%， 分部净利润 6.28亿元/+3.99%； 其中酒店运营收入-5.01%， 主要由于直营店减少及 RevPAR 降低， 毛利率 18.7%/-2.6pct； 酒店管理收入+11.60%， 主要系特许酒店增加， 毛利率 76.1%/+1.6pct。 景区营业收入 5.16亿元， 同比持平； 净利润 1.92亿元/-7.2%， 主要是人工成本提升。 风险提示： 宏观系统性风险； 品牌迭代优化低于预期； 国企改革低于预期。 投资建议： 维持此前假设（2025-2027年不含轻管理 RevPAR-0.5%/+1.2%/+1.3%、标准店净增规模增加）， 同时兼顾直营店资产减值节奏， 调整 2025-2027年公司归母净利润 9.20/10.64/12.26亿元（此前 25-26年为 9.42/10.70亿元） ， 对应 PE 为 16/14/12x。 一方面， 酒店之家数据显示近期行业供给平稳增长， 商旅需求已相对触底， 供需平衡下 RevPAR 震荡企稳， 后续若趋势企稳向上则公司有望受益于顺周期弹性。 另一方面， 当前公司开店目标提速的同时更侧重结构升级与优化， 产品迭代下老牌如家回归净增状态， 整体经营进入边际改善通道， 后续关注激励进一步优化， 维持“优于大市” 评级。

公司公告： 海南机场发布公告， 控股股东海南机场集团有限公司以大宗交易方式受让儋州临空等 4家子公司重整受偿的海南机场股票合计 41,792,448股， 股票交易价格为 3.69元/股， 交易总价款为人民币154,214,133.12元。 国信社服观点： 1、 解除历史遗留交叉持股问题， 显示控股股东中线信心。 本次交易后海南机场集团持有公司股份从 24.51%提升至 24.87%， 有助于消除历史遗留的交叉持股情形， 同时彰显控股股东对公司未来发展前景的信心。 2、 短期受地产去化节奏及海南免税贡献回落等影响业绩承压。 公司业绩预告 2024年归母净利润 3.2-4.8亿元，同比下滑 49.62%-66.41%； 预计扣非净亏损 2-4亿元， 同比下滑 142.80%-185.59%； 非经常收益主要是资产处置与债务重组收益。 机场主业平稳、 地产项目结转节奏差异（2023高基数） 和免税收益下滑， 导致全年业绩承压。 3、 继续聚焦主业发展， 三亚机场三期扩容改造推进， 中线有望受益海南自贸港建设。 1、 公司推进聚焦主业战略，2024年预计机场管理业务收入占比超过 40%； 2025年 1-2月公司核心运营的三亚凤凰机场旅客吞吐量同比增长9.95%， 旺季趋势良好； 其三期扩容工程预计有望 2025年底完成， 届时客流承载力将提升 30%达到 3000万人次。 2、 海南正有序推进封关建设前期工作， 公司拥有海南自贸港关键机场卡位和海口日月广场免税标杆商业资源等核心优势， 中长线有望直接受益。 3、 此前公司修改公司章程， 旨在解除上市公司因历史遗留问题导致的分红受限条款（分红条件从此前“公司未分配利润为正、 当期可供分配利润为正” 修改为“母公司未分配利润为正、 最近一年净利润为正” ） ， 进一步完善公司分红机制。 4、 投资建议： 考虑地产项目去化和结转节奏影响导致地产业务波动较大、 海南免税短期承压表现、 三亚机场2024-2025扩建中客流表现平稳等因素， 我们核心调整 2024-2026年公司地产收入假设为 10.52/20.03/23.12亿元（较此前下修 53%/23%/21%） ,免税及商业收入假设为 2.01/2.25/2.52亿元（较此前下修 28%/25%/24%） ，2024-2026年净利润至 4.66/7.29/8.95亿元（此前 2024-2026年为 8.81/10.12/12.13亿元） ， 对应动态 PE 为89/57/47x。 作为海南自贸港建设的核心受益标的， 伴随海南 2025年底封关节奏逐步临近， 公司在海南的机场、市区内核心物业等稀缺卡位未来中线有望享有一定确定性溢价， 维持中线“优于大市” 评级。 4、 风险提示： 政策、 自贸港建设不及预期， 偿债风险， 消费复苏不及预期， 地产去化不及预期等。

公司 2024年净利润平稳增长， 四季度表现亮眼。 九华旅游 2024年收入 7.64亿元， 同比增长 5.64%； 归母净利润 1.86亿元， 同比增长 6.50%； 扣非归母净利润 1.76亿元， 同比增长 5.94%， 创历史新高。 2024Q4公司实现收入 1.95亿元， 同比增长 20.65%； 归母净利润 0.32亿元， 同比增长 41.79%； 扣非归母净利润 0.30亿元， 同比增长 44.12%。 公司上半年旺下半年淡， 2024年一三季度都受到天气因素扰动， 但二四季度客流良好增长叠加旅游客运业务渗透率提升支撑全年业绩实现平稳增长， 四季度淡季叠加暖冬表观增速突出。 业绩拆分： 客运业务增长系核心驱动， 索道酒店业务同比表现平稳。 分业务看， 受益于去年春节游客运转中心投运后山下停车位扩容， 政府对于私家车交通管制更为动态灵活， 由此带来旅游客运渗透率的显著提升； 2024年公司客运业务收入实现 1.59亿元， 同比增长 31%； 毛利率 52.37%， 同比增加3.82pct， 经营杠杆效应突出。 此外， 索道缆车业务收入仍是盈利构成主力，2024年实现收入 2.93亿元， 同比下滑 0.56%； 毛利率 85.98%， 同比增加0.02pct， 预计与乘索率回落有关。 酒店业务收入 2.37亿元， 同比增长 1%。 上半年旺季客运渗透仍有提升潜力， 期待高铁效应释放与项目扩容。 展望后续， 公司一看客运渗透提升。 2024年一季度旺季受天气扰动客运渗透未充分发挥潜力， 一二季度为传统旺季， 后续仍有进一步提升可能。 二看高铁效应释放。 公司此前自驾为主， 池黄高铁于去年 4月开通， 若后续穿山公路打通有望进一步缩短车站至景区距离， 叠加后续政府营销宣传与大黄山战略推进， 高铁客流释放值得期待。 三看项目扩容。 狮子峰景区项目预计 2026年底施工完毕， 公司测算中线贡献千万量级利润； 百岁宫缆车目前受制于运力瓶颈， 后续改造升级有望提上日程。 公司拟每 10股派发现金股利 6.80元（含税） ， 对应分红率 40.46%， 较去年降低 10%， 预计系结合资本开支节奏综合考虑。 经审慎研判， 公司预计 2025年收入 8.40亿元， 净利润 2.05亿元， 估算同比均增长 10%。 风险提示： 恶劣天气扰动经营， 新项目不及预期， 交通改善效果不及预期等。 投资建议： 我们维持 2025-2027年公司归母净利润预测为 2.2/2.4亿元，新增 2027年 2.7亿元预测， EPS 为 1.95/2.18/2.41元， 对应动态 PE 为19/17/15x。 公司背靠佛教名山， 客流稳步提升， 一方面景区内交通管制常态化与高铁客源占比增加有望支撑客运继续渗透提升， 后续狮子峰索道、 百岁宫缆车等项目推进贡献中线增量； 另一方面公司主业相对聚焦且成本管控到位， 有效发挥景区经营杠杆， 维持“优于大市” 评级。

事项：1、公司披露2024年年度业绩快报，公司营业收入117.93亿元/+21%;归母净利润2.04亿元/+2%;扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润1.37亿元/+2%。 2、据新浪科技访谈信息，科锐国际CTO刘之提及公司将在2025年开始推出PC端寻访自动化Agent、关系图谱预测的GTN等能力。 国信社服观点1）2025年成长展望：1）灵活用工韧性增长：公司过往2年持续深耕绑定大客户，依托于大客户的稳定贡献，灵活用工业务净增人数保持韧性增长。宏观企稳叠加下游部分产业需求爆发下，2025年增长有望提速，据跟踪2025年1月单月净增人数已超过2024Q1净增数据；2）招聘需求回暖&内部降本增效，猎头盈利边际改善:据智联招聘数据，春节后劳动力市场供需两端快速升温，活跃职位数和求职人数同步大幅增长；与此同时，公司过往2年推进猎头降本增效，2024年猎头人效同比已提升至40万/年，伴随招聘需求回暖2025年人效进一步提升值得期待；3）新技术平台减亏：伴随新业务研发投入进入尾声，叠加收入增长释放规模效应，技术平台减亏有望达到千万量级。综合而言，公司经过过去2年对不同业务管线的潜在耕耘布局，2025年有望迎来收获期。 2）AI赋能规模效应显现，用工需求有望受益。2023年底时公司成功推出CRE大模型，并在2024年基于该模型推出支持RAG的匹配系统matchsystem。通过不断训练大量简历需求和招聘顾问行为数据，匹配精准度从最初的30%提升至90%以上。据公司CTO刘之访谈介绍，目前系统在匹配精确性能能超过初中级顾问的水平。A据工信部数据显示，2023年AI核心产业人才缺口达500万，算法工程师、数据标注师、AI产品经理等应用型岗位需求同比增长217%。行业爆发增长初期的行业，对高端研发人才需求量往往较大，具备招聘能力的科锐国际有望受益于用工需求增长。 3）投资建议：基于灵活用工稳健增长、猎头盈利稳步复苏以及新技术业务按计划减亏等中性偏乐观假设，我们上调2025-2026年归母净利润至2.77/3.36亿元（调整幅度+13%/+17%），最新收盘价股价对应动态PE23.7/19.6x。基于2024Q4公司财报所展现出的收入利润弹性，若外围经营环境进一步助力，灵活用工、猎头需求改善超预期，相对乐观预期下（假设见正文）25-26年归母净利润有望达2.97/3.69亿元，对应动态估值为22.2/17.9x。复盘公司历史动态PE区间为14-51x，业绩高增长期，公司会享受“戴维斯双击”。展望未来，在股权激励考核指标的指引下，加之各项经营举措取得成效，2025年有望延续2024Q4的经营态势重回业绩快速增长通道；此外AI应用持续赋能公司业务变革和整体效能提升，公司属于显著受益群体之一，因此2025年属于业绩与估值弹性均有显著看点的品种，纳入我们全年核心看好组合，维持公司“优于大市”评级。 4）风险提示：宏观经济承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险、政策变化风险等。

公司发布2024年业绩快报，预计收入下降16%，归母净利润下降36%。公司披露2024年业绩快报，2024年收入564.92亿元/-16.36%，归母净利润42.63亿元/-36.50%；2024Q4收入134.72亿元/-19.35%，略好于Q3降幅（-21.5%）；归母净利润3.44亿元/-77.20%，环比Q3降幅（-52.5%）进一步承压，我们预计主要系海南年末大促扰动毛利率、经营压力下存货减值计提增加等。 公司海南免税业务承压但份额提升，机场免税恢复性增长但利润贡献有限。 根据海口海关，2024年海南离岛免税销售额309.4亿元/-29%，其中估算航班+轮渡进出岛人次合计同比增长3%，但购物转化率-4pct，客单价-16%，海南市场客流平稳有增，但受居民消费力变化整体影响、高端客人出境分流的结构性扰动，海南免税销售整体承压。中免通过积极调整品类、丰富品牌，全年海南市场份额同比增加2pct，但部分运营成本相对刚性、项目扩容、价格促销致利润率下行。伴随国际客流恢复，2024年公司北京/上海机场店收入同比增长超115%/近32%。此外公司新开新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店加速出海扩张，但预计短期业绩贡献较有限。 跟踪消费趋势变化，中线有望最大化分享市内免税店政策增量。展望后续，1）海南免税目前仍系公司利润贡献核心，目前一方面整体消费恢复趋势仍待跟踪；另一方面2025年底前海南封关运作危与机共存，后续建议持续跟踪海南封关进展，但中免在核心区域商业体布局的先发优势和近两年的持续加码仍有助于巩固龙头地位，而短期海南也不排除作为部分出境替代目的地带来阶段正向作用。2）自去年离境市内免税店新政公布以来，国内8城市内免税店均已招标完毕，中免已中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6个项目，我们预计其原有7家存量市内店和其参股中出服12家有望逐步转换开业。考虑中免与中出服基本已经卡位国际客流居前的核心城市，本身对应的离境市内免税空间更为广阔，中线有望最大化分享市内免税新政红利。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：综合公司2024年业绩快报经营承压及海南免税市场情况，我们下调公司2024-2026年归母净利润至42.6/49.6/61.5亿元（此前为49.7/59.0/70.1亿元），对应PE估值30/26/21x。公司当下基本面核心受制于消费趋势与国际香化周期变化，海南封关竞争格局的不确定性对估值的压制仍在；但公司作为全球免税龙头，旅游零售核心卡位和流量价值有支撑。 伴随市内免税店陆续开业，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局有中线潜力，作为可选消费核心配置资产价值仍在，维持“优于大市”评级

事项：公司公告：公司全资子公司Plateno（铂涛）拟现金方式收购LavandeHoldingsLimited（运营麗枫酒店，以下简称麗枫）、XanaHotelleHoldingsLimited（运营希岸酒店，以下简称希岸）、CoffetelHoldingsLimited（运营喆啡酒店，以下简称喆啡）的少数股权，最终实现对上述核心品牌的100%持股。 国信社服观点：1）交易对手方承诺将本次交易价款的60-70%后续购入上市公司股票，有助于利益绑定、提振信心。公司拟以现金17.14元收购麗枫、希岸、喆啡少数股权，交易对手方（原机构和品牌创始团队）承诺将其所得全部交易价款的60-70%后续用于增持上市公司股票（5年分4期解锁），有助于利益绑定和提振市场信心。 2）麗枫、希岸、喆啡系铂涛旗下核心中端酒店品牌，盈利贡献良好。2023年开业门店铂涛系/公司整体中端品牌的82%/33%，扩张趋势良好（2023年净开业门店占铂涛和公司中端净开门店的80%/38%），2023年净利润各为2.69/0.82/0.77亿元，盈利表现良好。本次收购有望强化公司对其核心品牌的把控，提升核心品牌利润贡献，加速公司核心品牌资源打通和渠道整合，助力其未来盈利成长。 3）本次收购PE对应其2023年净利润约11倍，相对不高。 4）盈利预测和投资建议：维持“优于大市”评级。假设本次收购在2025年初完成交割，2025年上述标的股权100%并表。同时，我们也参考最新酒店行业趋势，谨慎考虑未来酒店行业复苏可能相对渐进，兼顾公司直营店等经营扰动影响，略上修公司2024-2026年归母业绩预测为12.1/13.8/16.5亿元（维持2024年预测不变，此前2025/2026年盈利预测为13.3/16.1亿元），对应2024-2026年PE估值为24/21/17x。本次收购完成后，上市公司未来可倾斜更多资源支持相关全资品牌发展，助力核心品牌资源和渠道全面打通，且收购上述相对成熟品牌少数股权有望增厚未来利润表现。同时，伴随政策持续加码，未来若周期复苏REVPAR回升，公司经营仍尚有一定向上弹性。此外，考虑本次交易对手方承诺交易价款60-70%（对应10.3-12.0亿）未来将用于购买公司股票，也有助于提升市场信心。综合来看，维持“优于大市”评级。

事项：经营回顾：不断突围的老字号民企，近两年行业需求与投资节奏变化下业绩经历从顶峰到谷底。公司系大型宴会兼日常宴请区域餐饮龙头民企，多次关键期迭代升级门店。2013年后抵抗住“限三公”低迷周期，2014年起升级为一站式宴会服务，稳扎稳打下经营现金流良好；2020年起重点投资富茂模型、资本开支扩大。2023年回补性婚宴释放下业绩创新高；2024年受制于农俗偏好走弱行业需求冲高回落，叠加公司处于快速扩张周期，前三季度收入+11%，归母净利润-59%，短期经营与现金流承压。 最新跟踪：初步跟踪2025年婚宴需求有望反弹，同时预计公司更加平衡投资节奏。目前包厢与宴会各占收入近半，宴会利润贡献更大。今年上半年合肥结婚对数同比增长7.3%，叠加明年“双春年”农俗效应，结合婚宴6-12个月预定周期不排除带动需求回暖。从公司报表看，三季度末其他应付款（主要系订餐押金）2.3亿元/+6.9%，增速较二季度转正。此外，若后续政策持续发力，家庭聚餐、商务宴请等需求好转也值得期待。公司公开投资者交流表示会适当控制投资节奏，我们预计明年资本开支回落有望为存量门店利润释放提供基础。 未来展望：如若需求回暖，公司门店扩张望逐步迎收获期。1、2019年存量店经营相对平稳。结合公司公告，即使在今年行业低迷期，前三季度存量门店收入依然和2019年接近，同时公司努力控成本维持盈利能力。 2、新店是利润弹性核心所在。①2020-2024年公司新开传统店型店约19家、16万㎡，加快异地份额扩张。 近两年行业基数波动较大，明年需求回暖至相对正常有望为门店异地验证提供良好的观测窗口期。若简单按照2019年坪效计算，对应成熟期利润有望达约1.2亿元。②富茂酒店发展思路为先巩固合肥基本盘再布局长三角重点城市，适时开展轻资产加盟扩张。2024年底公司富茂酒店预计在营10个，其中安徽8个，上海、杭州布局首店，全部开出后估算总面积超40万㎡，对标旗舰店滨湖富茂坪效并根据三大品牌盈利能力差异计算成熟期有望贡献2.8亿元左右利润。该模式投资与运营壁垒高，竞争力占优，参考相似的白金汉爵酒店，长三角布局门店11家，单店面积7-20万㎡，2018年其9店总营业额超20亿元。3、财务费用：今年前三季度公司财务费用增加至4800万，预计更平衡的扩张节奏下后续财务费用增长相对可控。 投资建议：公司系大型餐饮区域龙头民企，积极迭代门店经营模型向外扩张，近两年行业需求与投资节奏变化加大业绩波动。展望后续，中性假设经营环境改善，新店在今年基准上爬坡，维持2024-2026年归母净利润预测为1.38/2.80/3.84亿元，动态PE为48/23/17x；乐观条件下若经营环境显著改善，新模式与异地门店验证顺利，新店利润释放节奏贴近存量店平均水平，估算2025-2026年净利润可达3.44/4.81亿元，当前股价对应动态PE为19/14x。作为A股稀缺餐饮成长标的，公司上市以来当年平均估值在20-35x区间范围，目前估值处于相对低位，更积极的促消费与生育友好政策有望对情绪形成支撑，维持“优于大市”评级。 风险提示：消费环境不及预期，新店爬坡不及预期，财务费用控制不及预期。