事项：经营回顾：不断突围的老字号民企，近两年行业需求与投资节奏变化下业绩经历从顶峰到谷底。公司系大型宴会兼日常宴请区域餐饮龙头民企，多次关键期迭代升级门店。2013年后抵抗住“限三公”低迷周期，2014年起升级为一站式宴会服务，稳扎稳打下经营现金流良好；2020年起重点投资富茂模型、资本开支扩大。2023年回补性婚宴释放下业绩创新高；2024年受制于农俗偏好走弱行业需求冲高回落，叠加公司处于快速扩张周期，前三季度收入+11%，归母净利润-59%，短期经营与现金流承压。 最新跟踪：初步跟踪2025年婚宴需求有望反弹，同时预计公司更加平衡投资节奏。目前包厢与宴会各占收入近半，宴会利润贡献更大。今年上半年合肥结婚对数同比增长7.3%，叠加明年“双春年”农俗效应，结合婚宴6-12个月预定周期不排除带动需求回暖。从公司报表看，三季度末其他应付款（主要系订餐押金）2.3亿元/+6.9%，增速较二季度转正。此外，若后续政策持续发力，家庭聚餐、商务宴请等需求好转也值得期待。公司公开投资者交流表示会适当控制投资节奏，我们预计明年资本开支回落有望为存量门店利润释放提供基础。 未来展望：如若需求回暖，公司门店扩张望逐步迎收获期。1、2019年存量店经营相对平稳。结合公司公告，即使在今年行业低迷期，前三季度存量门店收入依然和2019年接近，同时公司努力控成本维持盈利能力。 2、新店是利润弹性核心所在。①2020-2024年公司新开传统店型店约19家、16万㎡，加快异地份额扩张。 近两年行业基数波动较大，明年需求回暖至相对正常有望为门店异地验证提供良好的观测窗口期。若简单按照2019年坪效计算，对应成熟期利润有望达约1.2亿元。②富茂酒店发展思路为先巩固合肥基本盘再布局长三角重点城市，适时开展轻资产加盟扩张。2024年底公司富茂酒店预计在营10个，其中安徽8个，上海、杭州布局首店，全部开出后估算总面积超40万㎡，对标旗舰店滨湖富茂坪效并根据三大品牌盈利能力差异计算成熟期有望贡献2.8亿元左右利润。该模式投资与运营壁垒高，竞争力占优，参考相似的白金汉爵酒店，长三角布局门店11家，单店面积7-20万㎡，2018年其9店总营业额超20亿元。3、财务费用：今年前三季度公司财务费用增加至4800万，预计更平衡的扩张节奏下后续财务费用增长相对可控。 投资建议：公司系大型餐饮区域龙头民企，积极迭代门店经营模型向外扩张，近两年行业需求与投资节奏变化加大业绩波动。展望后续，中性假设经营环境改善，新店在今年基准上爬坡，维持2024-2026年归母净利润预测为1.38/2.80/3.84亿元，动态PE为48/23/17x；乐观条件下若经营环境显著改善，新模式与异地门店验证顺利，新店利润释放节奏贴近存量店平均水平，估算2025-2026年净利润可达3.44/4.81亿元，当前股价对应动态PE为19/14x。作为A股稀缺餐饮成长标的，公司上市以来当年平均估值在20-35x区间范围，目前估值处于相对低位，更积极的促消费与生育友好政策有望对情绪形成支撑，维持“优于大市”评级。 风险提示：消费环境不及预期，新店爬坡不及预期，财务费用控制不及预期。

2024年第三季度公司归母净利润下滑26%，逊于我们预期。2024Q3公司实现收入5.78亿元/-3.25%；归母/扣非净利润1.53/1.48亿元，同比分别-26.3%/-28.2%，逊于我们业绩前瞻（1.77亿元），主要系有效购票人数减少、山下项目爬坡、所得税率同比提升影响。2024年前三季度公司收入14.12亿元/-1.58%；归母/扣非净利润2.85/2.72亿元，同比-30.15%/-33.12%。 免票营销加码，前三季度有效购票人数下降。2024年前三季度，景区进山客流363.2万人次/+2.8%，客单389元/-4%；其中第三季度接待进山游客149.0万人次/+3.3%，客单388元/-6%。景区免票活动较去年加码，由去年仅4-6月、11-12月阶段免票发展至今年全年每周三均免票5000张，估算前三季度有效购票人数同比下滑约12%。上半年景区散客占比88%，同比增加5.76pct。 毛利率同比下滑，期间费用率同比增加，短期盈利能力未能释放。单三季度公司毛利率下滑6pct，预计系有效客流减少、太平湖&花山谜窟受总规调整影响经营偏弱、餐饮店徽商故里爬坡综合影响。期间费用率同比增加3pct，其中管理费率增加2pct,销售费率增加0.9pct。综合来看，单三季度归母净利率同比下滑8.3pct，短期盈利能力未能充分释放拖累利润表现。 积极提振主景区淡旺季客流，新项目明年起有望逐步落地。公司进一步挖潜主景区客流增量：1）在没有恶劣天气扰动下，景区重点节假日客流维持较高景气，今年国庆假期景区接待客流19.18万人/+14.15%。后续新项目有望扩容景区容量，其中黄山东大门索道由集团打造，预计2025年年内竣工，可进一步跟踪索道落地节奏及上市公司参与方式。此外，北海宾馆于2019年12月停止营业正式启动全面改造，Q2末目前工程累计投入占预算比例47%，预计明年有望开业运营。2）淡季阶段，公司积极配合区域免票活动提振客流，目前看已经发展为偏常态化的周三开放日，部分带动非门票收入。 山下项目短期仍有拖累尚需观察。花山谜窟、太平湖、徽商故里上半年共亏损约4700万元，预计后续盈利释放需要配合更市场化的打法，尚需观察。风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。 投资建议：综合前三季度表现，我们下调有效购票客流增速及新项目贡献，下调2024-2025收入增速至-1.5%/+5.8%/+7.0%（此前为12.6%/10.0%/8.5%，年初参考目标客流增长9%并假设新项目贡献增量），归母净利润至3.1/3.5/4.1亿元（此前为4.8/5.3/5.7亿元），对应PE为26/23/20x。公司背靠黄山景区优质资产，以免票活动应对散客化趋势，明年山上索道、酒店有望陆续投产，而山下项目培育尚需观察，维持中线“优于大市”。

三季度公司业绩逊于前瞻， 经营趋势下行叠加一次性因素扰动。 公司 2024Q3收入 38.98亿元/-7.1%， 归母净利润 2.58亿元/-43.08%， 扣非净利润 2.50亿元/-41.65%， 逊于我们前瞻(4.5亿） ， 主要系国内 RevPAR 下滑叠加部分成本费用刚性影响， 此外估算所得税季度性错位与政府征用款减值等一次性因素拖累约 6000万。 前三季度收入 107.9亿元/-2.55%， 归母净利润 11.06亿元/+12.13%（含出售时尚之旅 4.2亿元）， 扣非净利润 6.39亿元/-20.39%。 三季度经营承压主要源于国内 RevPAR 下滑， 估算海外同比减亏。 国内来看，2024Q3公司有限服务酒店 RevPAR-8.38%(ADR-10%,OCC+1.7pct） ， 中端/经济型酒店 REVPAR-10.78%/-4.67%； 全服务酒店整体 REVPAR-18.17%。 其中，中端和高端全服务酒店在价格高基数下承压更显著， 且环比降幅扩大更显著。 Q3直营店 RevPAR 下滑 9.62%， 利润端预计更为承压。 海外来看， Q3海外酒店 RevPAR 同比增长 3.08%，加之财务费用改善，我们估算海外同比减亏。 三季度国内酒店/国外酒店收入各-10.88%/+1.93%， 食品业务收入-8.95%。 三季度末年初开店目标达成 96%，加盟扩张，直营优化。Q3新开/净开 469/248家， 其中有限服务新开/净开 446/226家（直营-18/加盟+244家） ,22家有限服务重分类为全服务酒店。 前三季度累计新开/净开 1149/738家， 我们预计全年新开 1200家的目标可达成性较大；前三季度有限服务净开 715家（直营-65/加盟+780家)， 直营店优化短期扰动业绩但有望为后续减轻包袱。 展望后续， 国内核心跟踪 RevPAR 趋势， 海外关注减亏节奏。 今年以来酒店行业 RevPAR 趋势向下， 叠加公司国内中台整合与直营店梳理改造尚处于推进中， 前三季度业绩承压， 目前看距离完成全年股权激励目标有一定难度（估算 2024-2026年扣非归母净利润不低于 10.06/12.77/15.48亿元） 。 展望明年， 如果政策持续发力带动商旅需求复苏及行业趋势向上， 则公司国内直营改造升级、 运营中台优化及前端中央预订渠道建设仍有望带来中线看点。 此外， 海外经营优化渐进推进， 伴随增资到位及贷款置换等系列操作， 降息预期下财务费用压力有望逐步缓解， 关注后续进一步减亏节奏。 风险提示： 宏观系统性风险， 国企改革及内部整合低于预期； 品牌老化风险。 投资建议： 考虑三季度 RevPAR 下行酒店主业经营承压， 加之减值计提等扰动， 我们下修公司 2024-2026年归母净利润 12.1/13.3/16.1亿元（此前预测分别为 14.2/15.1/17.6） ， 对应 PE 估值 26/24/19x。 短期仍需跟踪酒店行业供需趋势及公司门店改造节奏， 如若后续行业周期企稳， 可进一步观察公司在激励改善下的前中后台优化效果， 维持中线“优于大市” 评级。

第三季度收入微增，归母净利润同比略降。2024Q3，公司实现收入21.91亿元/+2.27%，归母净利润3.90亿元/-5.35%，扣非净利润3.84亿元/-4.45%，与我们此前业绩前瞻大致相当。2024年前三季度，公司实现收入41.03亿元/+5.86%；实现归母净利润4.48亿元/-8.87%；扣非净利润4.34亿元/-8.54%，公司收入稳健增长，但性价比消费下利润率有所下降，净利润同比略承压。 月饼业务平稳，速冻略承压，餐饮伴随门店扩张收入增长。食品业务方面：前三季度，公司月饼主业收入14.41亿元/+0.24%（销量预计增1.5%），整体平稳；速冻收入7.72亿元/-1.84%，主要系需求相对疲软，且公司产品定位相对偏中高端，消费性价比趋势下略有承压；其他食品收入（粽子、预制菜等）7.30亿元/+13.85%，增速较快。综合来看，公司食品业务收入29.40亿元/+2.70%，增长平稳。餐饮方面：前三季度公司实现收入10.89亿元/+15.51%，主要系餐饮门店增加贡献，但目前消费环境下单店收入预计承压。 消费性价比趋势下，公司产品毛利率有所下滑，但期间费率控制良好。前三季度，公司毛利率为33.1%/-3.3pct，预计主要系目前性价比消费趋势主导下，产品定价相对更加灵活以及产品结构变化等因素影响。前三季度期间费率为17.94%，同比下降1.01pct，其中销售/管理/研发/财务费率各降0.57/0.08/0.19/0.26pct，整体控制良好。 消费整体承压下，公司经营相对稳健。今年以来餐饮与速冻消费恢复仍然相对渐进，同时传统销售渠道和行业竞争压力尚未出现拐点。面对传统商超等销售渠道压力，公司积极拓展会员制商超和多种线上渠道，全面丰富产品Sku，食品主业整体仍保持平稳。餐饮方面，公司上半年餐饮直营店净增6家，此外文昌总店积极改造中，预计2025年有望推出，整体保持稳健扩张步伐。在国企改革持续推动和利润考核逐步强化下，公司未来也不排除与时俱进，推动更多市场化激励措施，在竞争较激烈的餐饮和食品市场不断巩固和提升自身品牌力。 风险提示：宏观经济等系统性风险，竞争加剧、食品安全、异地扩张等风险。 投资建议：考虑整体消费需求相对疲软，我们下修公司月饼和速冻销售收入假设（详细见正文），兼顾性价比消费下对毛利率的影响，进而下修2024-2026年公司归母净利润至5.08/5.70/6.36亿元（今年4月初原预计归母利润为6.12/7.01/7.88亿元），对应估值18/16/14x。公司主业经营稳健，异地扩张渐进推进中，未来伴随国企改革强化，公司后续激励改善仍有一定期待，维持“优于大市”投资评级。

三季度公司收入与扣非净利润同比均平稳增长， 创历史新高。 2024年单三季度公司收入 2.42亿元/+1.11%， 归母净利润 0.79亿元/-4.61%， 扣非净利润0.86亿元/+4.29%。 三季度收入与扣非归母净利润创历史新高， 此外计提诉讼相关费用带来非经扰动。 前三季度， 公司收入 5.55亿元/-4.44%， 归母净利润 1.55亿元/+16.13%， 扣非归母净利润 1.59亿元/+9.56%。 三季度梵净山项目扩容后收入增长良好， 其他盈利项目表现分化。 三季度梵净山项目营收同比增长 18%， 7月一周左右天气扰动与去年同期基本相抵，但年初以来索道扩容 25%打开旺季接待上限助力客流释放。 华山去年恢复相对不足， 今年地方政府积极加大周边城市引流， 三季度营收增长 12%。 珠海项目发力电商运营， 拓展二消落地， 目前处于爬坡培育阶段， 三季度营收同比增长 22%。 此外， 千岛湖、 庐山项目在去年高基数下表现相对平淡。 降本增效逐步验证，三季度扣非净利率同比改善 1.1pct。公司前期重归国资，降本增效考核强化激活经营管理动能， 逐步剥离部分不良资产， 集中有限资源重点投向优质核心项目， 推动精细化运营， 目前已经开始逐步验证。 Q3管理/财务/销售费率同比分别-3.2/-1.0/+0pct， 归母净利率同比提升 1.1pct。 后续兼顾存量盈利项目挖潜与储备项目推进。 后续来看， 公司稳步推进存量与储备项目的优化。 针对存量项目， 一方面公司盈利项目仍有挖潜空间， 如梵净山淡季提升、 猴岛索道拆除重建扩容等； 同时优化现有亏损项目如克旗处置推进。 增量方面， 千岛湖牧心谷项目逐步开工建设， 旨在丰富核心区域供给， 9月曾公告拟将原规划的特色主题民宿、 商业综合体调整为 IP 娱乐花园以顺应消费趋势。 此外国资入主后省内区域资源整合也值得关注期待。 风险提示： 股权变更有不确定， 经营优化低于预期， 项目建设不及预期投资建议： 前三季度天气因素扰动收入表现， 但实际降本增效趋势良好， 我们下调公司收入但上调公司利润率， 预计 2024-2025年收入分别为7.01/7.80/8.46亿元， 归母净利润为 1.65/1.

第三季度公司收入和净利润高基数下同比下滑， 与我们业绩前瞻基本一致。 2024Q3， 公司实现收入 21.56亿元/-6.38%， 实现归母净利润 3.66亿元/-9.54%（扣非净利润 3.38亿元/-13.75%） ， 与我们业绩前瞻基本一致。 前三季度， 公司实现收入 58.89亿元/-0.37%， 实现归母净利润和扣非净利润各 7.23/6.61亿元， 同增 5.63%/5.77%， 整体平稳增长。 新开店质量持续提升， 未来 2-3年门店规模增长有望提速。 2024Q3， 公司新开店 385家， 其中标准店 232家， 占比 60.3%/+18.4pct， 较去年同期和今年上半年均提升（2023Q3新开店/标准店各337/141家，标准店占41.8%；2024H1新开店/标准店各 567/271家， 标准店占 47.8%） 。 如家 4.0推出后， 经济型新开店 90家/+91.5%， 增长提速； 中高端新开店 142家/+51.1%。 截至 Q3末，中高端房量占比增至 41.4%。 2024Q3， 公司整体/标准店净增 273/158家， 新开店结构质量持续提升； Q3末公司酒店数为 6748家/签约储备 1876家。 据环球旅讯报道， 公司预计今年底开业门店数将超 7000家， 2026年年底前完成万店目标。开发团队强化和产品模型迭代下， 公司门店规模增长有望提速。 第三季度 RevPAR 高基数下同比下滑， 关注后续趋势变化。 2024Q3， 公司整体 RevPAR-7.8%（ADR-5.5%， OCC-1.8pct） ， 不含轻管理门店 RevPAR-6.0%（ADR-4.7%， OCC-1.0pct） ， 成熟门店 REVPAR-11.0%， 在去年暑期高基数下同比均有所下滑（2023Q3不含轻管理门店 REVPAR 较 2019年同期增 17%， 历史高点） 。 与今年 Q2相比（整体/不含轻管理 REVPAR-6.0%/-5.1%） ， REVPAR在高基数压力增加下降幅略有所扩大。 不过， 国庆期间公司不含轻管理门店RevPAR 同增 4.5%， 后续酒店行业 Q4趋势仍需密切跟踪。 前三季度公司酒店和景区分部收入和利润总额同比均保持平稳。 今年前三季度， 公司酒店分部收入 55.0/-0.4%， 酒店分部利润总额为 8.0亿元/+6.2%； 景区收入 3.9亿元/+0.9%， 利润总额为 1.9亿元/-9.1%， 整体平稳。 风险提示： 宏观系统性风险； 品牌迭代优化低于预期； 国企改革低于预期。 投资建议： 维持 2024-2026年公司归母净利润 8.31/9.42/10.70亿元， 对应PE 为 19/17/15x。 酒店之家数据显示十一后行业 REVPAR 阶段降幅较 Q3有所收窄； 酒店行业供给在去年以来较快增长后， 淡季影响下近期也有所放缓，未来行业 RevPAR 及供给趋势需密切跟踪。 若后续出行趋势企稳向上， 公司有一定顺周期向上弹性。 同时， 公司今年来开店质量逐步提升， 在 2026年底前开业万店目标下， 我们预计公司未来几年门店规模增长有望提速； 国企经营考核强化下， 公司未来经营效率有望持续提升， 维持“优于大市” 评级。

2024Q3经调整归母净利润同增15%，优于我们前瞻预期。2024年前三季度，公司实现收入85.16亿元/+18.77%；归母净利润1.35亿元/-10.96%；扣非净利润1.12亿元/-2.77%；剔除股权激励费用的归母净利润为1.22亿元/+6.21%。2024Q3，公司收入29.75亿元/+23.12%；归母净利润4917万元/-9.60%；扣非净利润4775万元/+7.45%；剔除股权激励费用影响的归母净利润为5101万元，同比+14.78%，略优于我们前瞻预期（+13%）。 灵活用工呈韧性增长，猎头三季度收入增速转正，国内增长亮眼。分业务看，前三季度灵活用工业务保持韧性增长，收入同增20.6%，其中三季度收入增速预计环比上半年（+18.7%）边际有所提速。三季度灵活用工累计派出36.08万人，同比+17.0%，保持较高周转效率。期末在册岗位外包员工达42400人，环比净增3700人（Q1/Q2分别净增700/2500人），净增人数环比提速；猎头业务三季度收入同比+2.3%，较之2024Q2已实现收入增速转正。分地区看，前三季度，国内营收同增27.1%，快于公司整体增长且环比（2024H1+24.6%）提速；海外业务受宏观下行影响招聘需求相对承压，英国子公司收入和盈利同比均有下降。从岗位看，技术研发类岗位时点在职人数占比为66.52%，同比环比均继续提升，公司仍在高端外包领域持续深耕。 收入规模效应带动，期间费率继续优化。前三季度，毛利率为6.75%/-1.02pct；归母净利率1.57%/-0.81pct，利润率边际走低系灵活用工占比提升；期间费用率同比-0.28pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.36/-0.13/-0.08/+0.29pct，期间费率边际有所优化。 新技术业务持续推进。2024年以来，禾蛙平台已完成与医脉/数科/零售同道垂类招聘平台的整合，前三季度平台交付岗位量提升明显，截至24Q3累计交付岗位突破10000个，同比增长108%，参与交付顾问近10000人。 风险提示：宏观经济承压、优质大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。投资建议：参考一季度经营趋势以及年初股权激励公司内部的增长目标，我们4月时的盈利预测假设基于灵活用工维持快速增长且猎头收入利润逐季改善，但其后灵活用工虽如预期般显示增长韧性，但猎头收入利润恢复节奏略低于我们预期，故我们下调2024-2026年收入至115.9/136.6/159.7亿元（调整幅度-10%/-15%/-18%），下调归母净利润至2.08/2.45/2.88亿元（调整幅度-24%/-30%/-33%），当前股价对应PE19/16/14x。目前国内业务继续呈现复苏态势，远期看促经济政策加持下盈利能力有望迎来拐点，故我们维持公司中线“优于大市”评级，建议跟踪国内盈利改善以及海外经营回暖节奏。

2024Q3归母净利润同增 85%， 盈利能力改善明显。 2024年前三季度， 公司实现营收 331.8亿元/+15%； 实现归母净利润 6.4亿元/+85%； 扣非后归母净利润 4.0亿元/+138%。 2024Q3， 公司实现收入 113.1亿元/+18.4%； 归母净利润 2.1亿元/+52.3%； 扣非净利润 1.26亿元/+33.0%。 聚焦人力资源业务子公司北京外企（FESCO） ， 2024年前三季度， 北京外企实现收入 331.5亿元/+16.0%； 实现归母净利润 6.5亿元/+1.8%， 业绩承诺完成率 109.7%； 扣非后归母净利润 4.1亿元/+3.7%， 业绩承诺完成率 73.3%（目标为 5.63亿元） 。 2024Q3， 北京外企实现营收 113.1亿元/+18%； 实现归母净利润 2.1亿元/+52%； 实现扣非净利润 1.3亿元/+33%， 内部降本增效助力&补贴顺利到位综合助力下， 公司三季度盈利能力环比上半年改善明显。 收入规模效应持续显现。2024年前三季度，公司归母净利率为1.9%/+0.7pct，扣非后归母净利率为 1.2%/+0.6pct， 毛利率为 5.7%/-0.9pct， 毛利率走低系外包业务占比提升结构性拉低毛利率， 销售/管理/研发费用率分别为1.2%/2.1%/0.1%， 分别同比-0.3pct/-0.5pct/-0.2pct。 2024Q3， 公司归母净利润率 2.2%/+0.2pct， 毛利率 5.88%/-0.5pct， 销售/管理/研发费率分别同比-0.45/-0.01/-0.13pct， 规模效率带动下各项成本费用率均有改善。 内部整合简化管理层级， 成立 AI 招聘合资公司提升招聘效率。 2024年 10月， 公司全资子公司北京外企（FESCO)向上市公司无偿划转其持有的北京外企德科人力资源服务上海有限公司等 27家公司股权， 主要为加强公司集团化管理平台建设， 简化管理层级优化治理架构。 公司与昆仑万维成立合资公司， 探索 AI 技术在招聘领域的应用， 其中外企数科（北京人力全资子公司）持股占比 41%， 昆仑万维持股占比 39%， 金天科技占剩余 20%股权。 风险提示： 宏观经济承压、 优质大客户流失、 服务费率下降、 政策趋严等。 投资建议： 综合考虑目前企业用工意愿处低位的现状， 我们下调 2024-2026年收入预测至 449/524/612亿元（调整幅度-1.1%/-1.6%/-1.3%） ， 跟随下调归母净利润预测至8.57/9.76/10.99亿元（调整幅度-8.4%/-8.4%/-8.2%），当前股价对应 PE 为 12.4/10.9/9.7x。 受外部经营环境影响， 上半年公司经营尤其是利润端表现呈现一定压力（2024H1归母净利润同比-13%） ， 股价表现也随之走低。 但三季度以来公司内部推行降本增效， 季度盈利能力边际改善显著， 且核心大客户补贴也顺利到位， 再度印证了公司“国企的资源获取优势与外企合资市场化机制” 的核心竞争力。 综合考虑公司现阶段估值性价比与降本增效后利润的持续向好预期， 维持公司“优于大市” 评级。

公司三季度营收同比增长 3.2%， 归母净利润同比下降 9.0%。 公司 2024Q3营收 3.40亿元/+3.19%， 归母净利润 1.27亿元/-9.04%； 2024Q1-3营收 5.95亿元/+19.55%， 归母净利润 1.48亿元/-2.52%。 其中三季度系全年最旺季，公司积极扩充交通产能提升接待能力， 但实际进山人数受台风天气等因素扰动， 人员与折摊成本增加使得单季度毛利率同比下降 5.4pct， 最终业绩低于我们预期（1.44亿元） ， 但剔除天气异常因素扰动后预计基本与前瞻相符。 三季度景区客流增长 6.5%， 人均消费同比下滑 3.1%。 前三季度景区客流 277万人次/+23%， 其中单三季度客流 169万人次/+6.5%， 其中 7-9月分别-8.7%/+24.5%/+4.5%， 受台风天气影响全景区于 7.27-8.2暑期经营最旺季阶段关闭一周扰动实际客流增长。 三季度人均消费同比-3.1%， 预计主要系皇冠假日酒店量价均有下滑， 同时天池景点阶段关闭影响倒站车收费。 三季度人工与折摊增加致盈利能力下滑。三季度公司毛利率 57.9%/-5.4pct，主要系人工成本增加（人员扩招、 薪资调整、 去年绩效补发等） 、 新增车辆折摊（前三季度公司资本开支约 1.11亿元， 其中预计约 7-8千万为车辆购置） ； 三季度管理费率/销售费率/财务费用同比分别+0.9/-0.2/-0.1pct，其中管理费用提升预计与总部薪资调整、 酒店维修等有关， 其他控制良好。 国庆假期客流同比增长 18.1%， 公司蓄力新一轮冰雪季。 截止国庆假期景区接待客流 296万人/+22%， 其中国庆客流增长 18.1%， 表现相对突出。 公司过往 Q1/Q4均亏损， 今年 Q1已实现盈利。 Q4来看 10月客流趋势良好， 对于后续冰雪季， 公司一是继续丰富景区内产品， 包括增加雪地摩托穿越供给等； 二是参与镇上业态运营， 公司曾公告拟托管恩都里休闲度假商旅社区（距离游客集散中心约 2公里） ， 后续将租赁物业开发民宿、 商业文创、 餐饮等项目， 侧重东北特色， 初步预计总投资在千万量级； 三是定增项目持续推进中。 目前国内冰雪游在持续渗透中， 配套产品逐步丰富叠加交通改善（航线扩容、 2025年底沈白高铁开通） ， 一年双旺季打造值得期待。 风险提示： 恶劣天气扰动经营， 新项目不及预期， 交通改善效果不及预期等。 投资建议： 受天气因素扰动， 今年车辆产能扩张未能充分释放， 但为明后年正常经营环境下的增长提供基础， 我们下调 2024-2025年归母净利润为1.6/2.0/2.3亿元（此前为 1.8/2.1/2.3亿元， 主要调整 2024年） ， 同比分别增长 14.9%/23.2%/15.5%， PE 为 54/44/38x。 公司积极打造一年双旺季， 以逐步丰富的配套建设承接后续交通改善潜在客流增量， 跟踪冰雪季需求景气度以及新项目进展， 维持“优于大市” 评级。

公司2024年单三季度收入下降1.23%，利润承压微利。2024Q3公司实现收入5.9亿元/-1.23%，归母净利润0.02亿元/-95.74%，扣非净利润微利。2024Q1-3公司收入18.65亿元/+10.81%，归母净利润0.83亿元/-58.92%，扣非净利润0.76亿元/-52.51%。整体上业绩承压，主要系：1）去年回补性宴会释放叠加今年消费环境有所回落，公司同店收入下滑；2）公司今年进入快速扩张周期，新店爬坡延长扰动短期利润率表现；3）财务费用增加。 同店收入双位数回落仍与2019年基本持平，新店贡献增量收入但拖累利润。 1）前三季度公司可比门店（2022年底之前开业的门店）较2023年下降13.42%，前期一季度增长6.2%、上半年下降5.5%，据此估算单三季度下降接近3成。三季度本身系经营淡季，去年回补性婚宴释放，今年回归以升学宴和包厢为主，表观增速较上半年进一步走弱，但与2019年基本持平。2）2024年公司提速直营扩张，年初计划新增门店面积26万㎡，较2023年的实际开店面积翻倍以上，前三季度实际已开22万㎡，新店贡献营业收入3.57亿元，但爬坡期亏损约3000万左右，估算单三季度亏损约1000万。季末非流动性资产占比87%，重资产属性较为显著，当下需求环境加大业绩波动。 快速扩张期资本开支加大，财务费用增加，短期现金流承压。过往公司经营现金流良好，有息负债率水平维持低位。今年以来提速扩店，公司前三季度资本开支约9亿元，季末长期借款从去年底的1.6亿元增加至6.3亿元，由此带来前三季度财务费用较同比增加近2000万元。Q3末公司流动性资产6亿，流动性负债12亿，预计后续更多借助项目贷等缓解财务压力。 短期直营模式仍有压力，继续跟踪需求转暖信号。四季度旺季预计仍然面临高基数压力，且新店开业爬坡拖累与财务费用扰动仍在。目前我们初步观测到一些积极信号，一方面今年上半年合肥结婚对数同比增长7.3%，结合6-12个月的婚宴预定周期预计后续不排除逐步释放，同时明年“双春年”农俗效应不排除能够带动婚宴举办；Q3末公司其他应付款（主要系订餐押金）2.3亿元/+6.9%，较二季度转正；另一方面，若后续促消费政策持续发力，对宴请等需求带动也值得期待。整体而言，公司为正餐宴会细分赛道龙头，今年直营大店提速扩张战略受制于需求冲高回落以及部分农俗偏好走弱趋势，短期观察公司在经营承压下如何平衡扩张与流动性压力，同时跟踪行业需求转暖信号以及门店经营拐点，如若需求回暖则直营模式利润弹性也较为可观。 风险提示：同店恢复不及预期，新店爬坡不及预期，异地验证不及预期。 投资建议：参考去年与今年一季度公司良好经营趋势，我们4月底曾假设同店平稳增长且新店稳步爬坡释放利润；但二季度以来宴会与包厢宴请等需求相对承压，同店开始双位数下滑；而加速扩张期公司刚性成本提升放大对业绩端的负面扰动，短期尚未出现非常明确的拐点。基于此，我们较4月底盈利预测下调公司门店收入增速与利润率假设（详见正文表格），进而下调2024-2026年归母净利润至1.38/2.80/3.84亿元（此前为3.38/4.30/5.37亿元），动态PE为40/20/15x。公司为正餐宴会细分赛道龙头，但今年直营大店提速扩张战略受制于需求冲高回落以及部分农俗偏好走弱趋势，短期需要观察公司在经营承压下如何平衡扩张与流动性压力；后续如若促消费政策持续发力后需求回暖，则直营模式利润弹性也较为可观，静待门店经营表现拐点，维持中线“优于大市”评级。

2024年第三季度公司归母净利润同比下降 3.7%， 与我们业绩前瞻一致。 峨眉山 A 第三季度收入 2.98亿元/-9.87%， 归母净利润 1.11亿元/-3.70%， 扣非净利润 1.11亿元/-3.30%， 与我们此前业绩前瞻基本一致（1.1亿元） 。 去年高基数上， 自然景区龙头公司业绩平稳微降， 成本费用率控制良好下业绩好于收入表现。 前三季度， 公司实现收入 8.06亿元/-1.97%， 实现归母净利润 2.44亿元/-6.61%， 扣非归母净利润 2.43亿元/-6.00%。 收入端， 头部景区客流高基数下韧性较强， Q3峨眉山景区进山客流同比下滑 5.8%。 Q3峨眉山景区进山客流 146万人次， 高基数下同比下降 5.8%， 7月阶段受制于阴雨天气但此后客流重拾平稳增长趋势， 其中预计门票、 索道等表现与客流趋势相近， 而酒店等二消业务则有所拖累。 前三季度景区进山客流 370万人次/-2.5%， 总体上头部自然景区客流具有韧性， 同时公司积极把握消费趋势， 比如《黑神话： 悟空》 游戏爆火后， 公司在线上全渠道通过直播、 公众号推文等方式推广灵猴 IP、 西游记取景地等吸引年轻客群。 利润端， 国企考核强化背景下公司积极管控成本， Q3归母净利率同比提升2pct。 Q3毛利率同比提升 3pct， 预计系公司成本控制良好以及去年演艺项目减值后折摊减少综合影响， 而高毛利主业占比提升也有结构化助力。 此外公司销售/管理/财务费率同比分别-1/+2/+0.5pct， 部分有刚性费用影响，而联营公司投资收益占收入比重+1.3pct 与费用率变化基本抵消。 金顶索道预计 2026年上半年投入运营， 演艺项目多管齐下推进盈利改善。 展望后续， 公司一看景区内部索道与配套交通扩容： 公司拟投资 3.5亿元改造升级金顶索道， 未来运力有望扩容 50%， 目前该项目已完成图纸设计进入预算编制阶段， 预计于 2026年上半年前投入运营， 届时配合山上山下交通改善包括停车场扩容、 川零公路逐步打通、 后山项目报批推进等有望提振景区客流。 二看盈利能力改善： 国企考核提升下， 公司重视盈利能力改善。 其中演艺项目于 2019年开业， 受消费环境影响转化率有待提升， 公司去年底已一次性计提减值 1.56亿元目标轻装上阵， 后续将从线上营销和丰富产品组合等综合发力， 并通过强化成本管控和减轻利息费用等改善盈利能力。 风险提示： 消费降级， 国企改革不及预期， 新项目打造不及预期等。 投资建议： 我们维持公司 2024-2026年归母净利润 2.59/2,91/3.29亿元，对应动态 PE 为 27/24/22x。 自然景区客流韧性突出， 后续峨眉山内部交通扩容、 线上营销等对客流提振作用值得期待， 同时国企考核强化下公司盈利能力提升逐步验证， 短期假期安排优化预期提振情绪， 维持“优于大市” 评级。

2024年第三季度公司收入-4.7%，归母净利润-5.5%，与我们前瞻基本一致。 2024Q3公司收入8.4亿元/-4.7%，归母净利润4.6亿元/-5.5%，扣非净利润4.5亿元/-7.1%，符合我们业绩前瞻。Q3千古情总场次增长11%，估算单场对应收入-17%，预计系客单价较高的存量项目场次回落，新项目场次占比提升但价格仍处爬坡期，以及整体消费环境综合影响。2024Q1-3公司收入20.1亿元/+24.5%，归母净利润10.1亿元/+28.0%，扣非净利润9.9亿元/+28.1%。 主业经营：三季度培育项目贡献核心增量，成熟项目高基数下同比承压。自营项目方面，根据官方公众号，三季度宋城旗下自营项目总场次增长约11%。 其中培育项目贡献重要增量，西安、佛山项目上半年已实现盈利，三季度继续表现亮眼，西安项目同比增长67%，暑期西安项目双剧院并行单日演出场次创新高；佛山项目演出环比持续提升。五大成熟项目场次同比下降约12%，预计系去年暑期旅游需求集中释放，高基数下挑战较大，且目的地多元和出境恢复对一线旅游目的地产生分流。其中桂林项目场次基本持平，其他项目均有所下滑，杭州本部相对承压，三亚项目正推进内容优化。轻资产方面，据公司中报公开交流，三峡项目一揽子服务费于三季度预计确认2000+万元。 宋城关于花房的账面价值风险可控，后续有望更聚焦主业发展。根据联交所规定，若上市公司连续18个月停牌，可能面临除牌。花房2023年4月停牌至今达到18个月，此前虽已向联交所递交复牌指引要求的全部材料，但截止10月最新公告仍处于继续停牌中，暂未取得联交所复牌许可。我们认为，一方面花房目前经营逐步回归正常化经营，三季度宋城投资收益1581万元/同比扭亏，预计花房短期对公司业绩仍有正面贡献。另一方面，即使后续花房退市，目前宋城对其计提减值之后对应账面估值约22亿，结合花房净资产和账上较为充裕的现金来看（2024H1分别为21、19亿元）风险相对可控。 长远来看，宋城聚焦主业经营，后续不排除对花房股权做进一步灵活规划。 风险提示：消费复苏不及预期，新项目不及预期，花房减值，股东减持等。 投资建议：伴随基数好转以及国庆主题活动造势，10月以来整体演出场次同比趋势较三季度有所改善，我们预计公司全年收入实现23.1亿股权激励目标仍有较高可达成性，维持2024-2026年收入24.2/27.3/31.2亿元，归母净利润11.1/12.8/14.8亿元，对应动态PE为24/21/18x。目前消费环境和出行习惯变迁下，公司聚焦主业，不断推进项目创新以及强化线上渠道等散客运营，后续培育项目持续增长动能和成熟项目迭代效果需要重点观察；同时优良模式和充足现金储备下分红提升值得期待，维持“优于大市”评级。

前三季度收入及利润低于此前预期， 主要是消课节奏放缓。 前三季度公司实现收入 5.63亿元/+22%； 归母净利润 1.95亿元/+21%， 扣非归母净利润 1.86亿元/+19%。 单看第三季度， 实现收入 1.73亿元/+0.3%； 归母净利润 0.58亿元/+6%， 扣非归母净利润 0.49亿元/-15%。 公司三季度报表端收入利润逊于我们预期， 系企业客户较难避免地受到环境及自身经营状况影响， 对付费报班的决策更为谨慎， 到场消课意愿降低（消课需支付额外时间经济成本等）受宏观环境影响， 合同负债 2022年四季度以来首次环比下滑。 期末公司合同负债余额为 9.7亿元/+10%， 环比二季度减少 0.4亿元， 为 2022年四季度以来首次出现环比下行， 主要系在消课的同时， 客源拉新受外部环境影响较大。 期间销售商品、 提供劳务收到的现金收款同比-24%至 1.4亿元。 毛利率有所承压， 政府补助支撑归母净利率。 前三季度公司归母净利率为34.6%/-0.3pct， 扣非后归母净利率为 33.0%/-1pct， 系期内公司收到政府补助 920万元。 毛利率 75.9%/-3pct， 为净利率下滑主要拖累， 分析系三季度排班正常但到班率下降， 叠加毛利率较低的咨询、 图书业务凭低基数维持相对较快增速。 期间费用率为 39.4%/-4pct， 其中三季度为 44.6%/+2pct： 销售费用率 25.0%/-1pct， 其中三季度销售费用率 29.4%/+2pct， 受环境影响，开拓市场需要更多人员储备&费用投放； 管理费用率 11.8%/-1pct， 其中三季度为 12.7%/+1pct， 管理费用相对刚性； 研发费用率为 2.7%/-1pct， 其中三季度为 2.4%/-2pct， 适当控制研发费用支出， 减少利润端压力。 维持较高分红率， 红利属性突显。 三季度公司拟每 10股派发现金红利 5元（含税） ， 合计拟派 5963万元（含税） ， 占三季度归母净利 102%； 最新股价对应股息率（TTM） 为 6%。 期末公司账上未分配利润余额 2.5亿元/+4%、现金及交易性金融资产余额共 17.5亿元/+7%， 较充沛可支持后续股息派发。 风险提示： 股东减持； 招生人数不达预期； 宏观经济下行的风险等。 投资建议： 受企业外部经营环境承压影响， 三季度公司消课节奏与课程收款表现不可避免受影响， 基于此我们下调公司 2024-26年收入至 8.0/9.6/11.3亿元（调整方向-5%/-7%/-10%） ； 相应归母净利润为 2.6/3.1/3.8亿元（调整方向-4%/-9%/-9%） ， 对应 PE 估值为 18/15/12x， 但考虑到公司仍在积极扩充销售队伍， 拓展新行业领域客户；其次公司也在积极统筹提升排课效率。 目前国家陆续出台系列促经济的政策组合拳， 外部经营环境回暖下公司业务有望重新焕发成长动能，此外公司持续高分红下最新股价对应股息率（TTM）为 6.3%， 边际上也将增强投资偏好， 我们维持公司中线“优于大市” 评级。

上半年收入增长59%，归母净利润增长82%，处于预告区间中值。2024H1公司收入11.8亿元/+58.1%，归母净利润5.5亿元/+81.7%，处于业绩预告区间中值。2024Q1收入5.6亿元/+138.7%，归母净利润2.5亿元/+317.3%。 2024Q2收入6.2亿元/+22.1%，归母净利润3.0亿元/+23.2%。一季度存量项目在低基数上经营天数回归正常，收入利润均实现翻倍式增长；二季度存量项目表现分化部分有所承压，但新项目培育期突出表现，整体业绩符合预期。 上半年佛山、西安新项目均盈利，传统存量基本盘项目整体稳健但受消费环境及区域因素等表现分化，轻资产三峡项目预计贡献一次性增量。上半年九大自营项目收入8.7亿元/+52.5%，归母净利润3.4亿元，其中Q1低基数下增长较快，Q2部分项目恢复略分化、新项目贡献显著增量。具体来看：1）新项目表现突出，上半年贡献约1.1亿元归母净利润增量。上半年佛山项目归母净利润0.5亿元，首个营业年份表现超预期。西安项目归母净利润0.2亿元，一季度已经盈利，二季度盈利扩大，上半年首次扭亏，去年同期归母亏损近0.1亿元；7月6日2号剧院启用进一步打开旺季接待瓶颈，暑期演出场次居各项目首位。上海项目归母亏损0.2亿元，同比减亏0.3亿元。2）传统存量基本盘整体稳健，部分承压。上半年杭州项目归母净利润1.3亿元/+36%，同比增加0.3亿元，Q1低基数、Q2预计持平略增，华东团恢复渐进。三亚项目归母净利润0.6亿元/+4%，同比平稳，但不到2019年的二分之一，东南亚等平替游分流影响延续；桂林项目归母净利0.2亿元/+2%，超2019年水平；九寨收入同比相对平稳，归母净利润0.05亿元。丽江项目有所承压，归母净利润0.7亿元/-15%，预计主要受短期当地加大文旅市场综合整治力度影响；张家界项目亏损0.07亿元，演艺竞争加剧。 3）此外，上半年轻资产收入1.4亿，同比增加0.7亿，其中三峡项目贡献主要增量。目前该项目已于7月26日开业，公司表示Q3预计确认2000万+。 电子商务手续费同比翻倍，线上渠道建设逐步推进。2024H1公司电子商务手续费1.28亿元，同比增长120%，线上渠道快速成长，后续线上散客渠道能力建设值得重点跟踪观察。 风险提示：消费复苏不及预期，新项目不及预期，花房减值，股东减持等。 投资建议：上半年公司业绩稳步复苏，其中新项目出色表现再次验证公司造项目与改项目能力；但结合最新跟踪，7-8月暑期旺季传统存量千古情项目总场次同比降幅较二季度有所扩大，且受整体消费环境影响，明后年存量项目经营场次仍待持续跟踪。据此，我们下调未来3年存量项目贡献，上调疫后新项目业绩，同时尚未考虑后续潜在新项目贡献，下修公司2024-2026年归母净利润至11.1/12.8/14.8亿元（此前为12.3/15.0/17.3亿元），对应动态PE为18/16/14x。公司商业模式优良，目前消费环境下已有的股权激励目标有望进一步激发管理层的主观能动性，后续线上散客渠道能力建设值得重点观察，充足现金储备下分红提升也值得期待，维持“优于大市”评级。

上半年公司收入和归母业绩均承压，与业绩快报一致。2024年上半年，公司实现营收312.7亿元/-12.8%；归母净利润32.8亿元/-15.1%；扣非净利润32.4亿元/-16.0%,整体与业绩快报基本一致。2024年第二季度，公司实现营收124.6亿元/-17.4%；实现归母净利润9.76亿元/-37.6%，整体承压。 上半年海南免税仍然承压，出入境机场免税盈利改善。上半年，海南离岛免税客流336.1万人次/-10%；离岛免税销售额184.6亿元/-29.9%；估算中免海南收入上半年同降26-30%。具体来看，三亚店收入119.9亿元/-29.0%；归母净利润5.4亿元/-68.0%；海免收入20.0亿元/-28.8%，归母净利润0.51亿元/-65.7%;海口新海港项目收入30.4亿元，亏损4.3亿元（部分内部结算租金收益体现在中免投资下，中免投资盈利2.5亿元）。出入境机场免税伴随客流渐进复苏和租金协议重签，盈利改善。其中日上上海上半年收入85.0亿元/+3.7%(机场收入回升，日上直邮承压）；归母净利润3.1亿元，较去年同期盈利839万元显著改善（上海机场免税预计扭亏）。综合来看，虽然出入境机场免税盈利开始改善，但由于海南系公司最主要的利润构成（2024H1贡献仍超8成），故海南承压仍然直接拖累公司经营业绩表现。 上半年毛利率提升，销售费率增加，财务费率降低。上半年，公司毛利率和销售费率均+2.9pct，主要系机场免税收入占比提升和新项目增加等影响；管理费率+0.2pct，收入承压下经营杠杆扰动；利息收入大增和汇兑损益减少综合影响下，财务费用率降低0.5pct。综合来看，上半年公司归母净利率-0.28pct，其中Q2因海南进一步拖累影响，Q2公司净利率-2.80pct。 跟踪消费趋势变化，期待未来市内免税店新政带来新增量。受整体消费趋势和海南部分高端客人出境分流影响，海南免税销售持续承压。7月海南离岛免税销售额16.8亿元/-35.9%，后续需求趋势仍需跟踪。但中免近两年持续丰富免税SKU供给和助力购物环境扩容升级，并系统化提升自身运营效率和资金使用能力，有助于其中线成长。并且，8月底，离境市内免税店新政出台，今年10月1日起将正式施行。中免旗下6家市内免税店和其拟参股49%的中出服旗下12家市内免税店等有望作为首批门店转型为针对出境人群的市内免税店，覆盖包括北京、上海等15个核心城市；且未来广州、深圳、成都等8个城市有望新设开市内免税店，中免也依托其全国免税牌照优势和旅游零售全产业链布局优势积极争取，从而最大化分享市内免税新政红利。 风险提示：：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。考虑整体消费趋势及海南免税的持续承压，且目前环境下新海港等项目爬坡期可能延长，我们下调海南收入假设（2024-2026年收入增速从+6%/+9%/+9%至-24%/+7%/+14%)）和含批发净利率假设（2024-2026年净利率从13%/14%/15%降至9%/11%/15%，详细见正文），并假设市内免税店未来逐步贡献盈利。综合下修2024-2026年归母净利润为59.6/71.3/86.9亿元，对应PE估值为21/18/15x。虽外部环境仍有挑战，但市场预期也较低，且公司不断调整和优化自身旅游零售全产业链运营能力。伴随离境市内免税店新政落地，且公司在目前市内免税店布局中的先发和卡位优势，未来如若消费企稳复苏，公司具良好向上弹性，维持“优于大市”评级。