区别于市场：中高端酒店竞争激烈，国际龙头和本土竞争对手快速布局，君亭体量相对较小，市场担心公司的标准化竞争能力。我们认为酒店休闲需求占比接近40%，旅游beta下，公司通过定位中高端商旅+度假需求，一店一品差异化设计酒店产品，差异化的产品竞争路线形成高于竞对的RevPAR水平，从而实现更强的单店盈利能力。管理机制上，公司民营体制激励充分，属地化组织改革后提升效率。门店扩张角度，公司在直营标杆店基础上，创新性发展委管、加盟、体外基金等多种方式，最大限度撬动社会资本，降低开店风险，有望实现小体量下规模的非线性增长。 国内中高端酒店格局生变，本土龙头突围在即年轻消费者愿意为高端酒店支付溢价，供给端成本上升推动更高的RevPAR要求，存量经济型客房进入改造周期，中高端酒店处于供需两旺的趋势，RevPAR仅反映了供需之间的差值，供给增速有望回归理性。对于中高端及以上酒店而言，连锁化率并非主要矛盾，存量整合竞争成为关键。度假酒店因为休闲需求产生结构性增量。在消费分层与体验升级的双重驱动下，具备差异化定位能力、敏捷产品迭代体系、私域运营效率新品牌，有望在离散市场中实现弯道超车。 君亭酒店：一店一品，增量直营+体外杠杆+加盟业务贡献成长公司直营店贡献主要收入和毛利，经营杠杆较高。一店一品的理念形成RevPAR溢价，直营店毛利端优异。存量直营店持续改造+增量直营店爬坡贡献利润。 2025年公司正式启动加盟业务，成立君亭尚品、君亭酒店、观涧酒店三大品牌，目标三年达到千店规模。加盟帮助公司提升轻资产变现能力，引入头部管理人复刻希岸成功经验。样板店罗湖店落地，瞄准新世代差旅消费市场。 利用体外杠杆，落地产业基金。2023年君达城子公司君荟投资设立多支酒店产业私募投资基金，该模式是通过市场化融资的方式降低直营店开店风险。2023年首个酒店项目广东佛山千灯湖君亭酒店落地，按照君亭酒店单店投资约20005000万不等，则5亿元基金有望培育10+酒店项目，支撑公司中线成长。公司先后与中旅、建发、希尔顿进行合作，会员版图扩大，未来联合品牌有望落地。 盈利预测与估值预计公司2024-2026年实现营业收入6.27/7.90/10.31亿元，yoy+17.42%/+26.05%/+30.42%，归母净利润0.29/0.65/1.44亿元，yoy4.86%/+124.41%/+120.97%，对应147X/66X/30X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示周期波动风险，加盟扩张不及预期风险，体外基金发展不及预期风险

开放加盟节奏超预期，规模扩张有望明显提速。 投资要点：开放加盟超预期，将加速规模扩张。考虑宏观经济波动拖累直营店业绩下滑，新开门店爬坡期延长，下调2024/25/26年EPS至0.13/0.32/0.42（-0.22/-0.08/-0.05）元。但公司通过开放加盟，开店速度和规模有望加速增长，且未来存在跃迁式增长可能性，给与2026年高于行业平均57xPE，上调目标价至24.01元，增持。 事件：君亭酒店近期宣布成立君行酒店管理公司，首次全面进军酒店加盟市场。并同时发布三大品牌：君亭酒店（定位中高端）、君亭商品（定位轻中高端）、观涧酒店（定位高端精选服务）。 开放加盟业务节奏超预期。①本次加盟团队为外部有充足加盟业务经验的外部团队，驻地为深圳。加盟业务将以合资公司形式，公司持股51%。此前君亭/君澜/景澜品牌只涉及直营以及委托管理业务，没有加盟业务。②此前加盟并非优先策略，主要由于君亭发展阶段和聚焦高端担心品质摊薄。加盟发展需要：品牌认知+会员体系+运营能力打磨+供应链成熟，上市后经过发展，条件逐步成熟.③行业环境维度：景气度底部，中小单体连锁化趋势明显，客观上是连锁品牌逆势扩张的好时机。 规模扩张将明显加速，理论增量利润空间较大。①本文进一步参考历史数据、行业惯例，我们对中期（3-5年）加盟业务增量空间进行测算。②本文基于三种情景：1）中性假设：RevPAR310元，开业300家，35%净利润率，增量收入3.26亿元，增量利润5,817万；2）乐观假设：RevPAR341元，开业500家，40%净利润率，增量收入9.33亿元，增量利润1.9亿元；3）保守假设：RevPAR279元，开业150家，25%净利润率，增量收入9,165万元，增量利润1,169万元。③2024年以来，君亭新开直营店爬坡期及盈利情况受宏观经济影响明显，但随着Q4经营数据降幅收窄及改善，预计将逐步释放利润。④公司后续除体外君达城持续孵化门店外，与希尔顿集团战略合作等落地，也将对预期有明显催化。 风险提示：经济波动影响需求，新开直营门店经营不及预期，体外资产整合推动节奏低于预期。

事件：10月29日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收5.03亿元/同比+31.84%，归母净利润0.18亿元/同比-23.59%，扣非归母净利润0.17亿元/同比-23.85%。其中，2024Q3，实现营收1.73亿元/同比+7.27%，归母净利润0.05亿元/同比+19.03%，扣非归母净利润0.03亿元/同比-15.18%。签约扩张持续。2024Q3，公司持续签约扩张，新签约项目13家，共计新增客房数近3000间。 分品牌来看，1）君亭品牌签约2家委托管理酒店，新开业1家直营酒店和3家委托管理酒店，首次进入山西和黑龙江市场，进一步贯彻积极开拓华北区域的战略方针。2）君澜品牌签约6家，其中君澜度假品牌酒店3家、君澜大饭店2家、君澜庄园1家，天津君澜度假酒店的签约，标志着君澜已实现4个直辖市的全覆盖。3）景澜品牌签约项目5家，新开业3家。至报告期末，公司共开业君澜/君亭/景澜门店124/70/42家，相比2023年末分别+9/+7/+3家；已开业及待开业酒店总数423家/同比+9.0%，总客房数87008间/同比+8.6%。酒店供给增加、商旅需求恢复较弱持续影响公司RevPAR。据公司公告，全国酒店供给增长趋势短期内难以扭转，供给增加将对房价和入住率构成压力；同时，需求端商旅需求受宏观经济波动影响，恢复势头并不强劲，周末休闲同比下降明显。公司层面，今年新开业酒店受大环境影响，总体爬坡速度放缓、ADR增长承压。2024Q3，公司旗下直营店RevPAR为314.18元（同比2023年-15.06%，同比2019年+6.38%），OCC为64.93%（（同比2023年-4.86pct，同比2019年-4.51pct），ADR为483.87元（同比2023年-8.70%，同比2019年+13.76%）。新店爬坡影响毛利率，Q3归母净利率有所改善。 2024Q3，1）收入：由于自营酒店数量增加，营收同比+7.3%至1.73亿元。2）毛利率：2023H2至今，公司加大直营酒店投资，当前受大环境影响，爬坡速度放缓，同时由于前期工程投入金额较大，受人工、折摊、房租等固定成本影响，毛利率有所下降，2024Q3同比-9.5pct至30.2%。3）期间费用：当期销售/管理/财务费用同比+13.3%/-16.6%/+33.5%，费用率同比+0.4/-3.2/+1.5pct至7.4%/11.2%/7.8%，销售费用增加主要系自营酒店数量增加，对应销售部门人力成本、订房服务费增加；管理费用减少，或系前期筹建项目已开业，租金费用不再计入管理费用；财务费用增加主要系①租赁项目较多，②利息收入、融资租赁收入较上年同期减少。4）资产处置收益：当期资产处置收益占收比同比+6.4pct，主要系上年同期转租赁分类为融资租赁的部分物业提前终止合同，账面终止确认与该转租物业相关使用权资产、租赁负债及长期应收款，差额部分确认为资产处置收益。综合以上，2024Q3公司归母净利润同比+19.0%至0.05亿元，归母净利率同比+0.3pct至2.7%。 投资建议：国内中高端酒店格局未定、高端本土酒店有望突围。公司多年深耕中高端，精于单店、扩张稳健，并购君澜、景澜助力公司产品矩阵完善、规模跃迁，定增助力成长。公司当前或迎来扩张拐点，2023年直营及委托管理均加速开店，同时公司新设立上海君达城启动资产管理业务，并不断完善会员体系；但因门店开业及筹建，业绩短期有所影响。预计公司2024-2026年营业收入分别为6.9/8.6/10.4亿元，归母净利润分别为0.22/0.61/1.13亿元，当前股价对应PE分别为219x/78x/42x，维持“买入”评级。 风险提示：1）拓店不及预期；2）成本费用严重拖累业绩；3）行业竞争加剧。

【投资要点】公司发布2024年三季报。1）24Q1-Q3：实现收入5.03亿元/+31.8%，归母净利0.18亿元/-23.6%，扣非后0.17亿元/-23.9%，收入增长主要由直营酒店扩张驱动，直营店开业初期存在较多固定成本和折摊费用，拖累利润端表现。2）单Q3：收入1.73亿元/+7.3%，归母净利0.05亿元/+19.0%，扣非后0.03亿元/-15.2%。3）前三季度经营活动净现金流1.75亿元/+20.6%。 前三季度毛利率承压、管理费用率优化明显。24Q1-Q3公司实现毛利率30.83%/-10.63pct，主要系直营酒店扩张拉高租金、人工及长期待摊成本；销售/管理/财务费用率分别为7.29%/11.29%/7.13%，同比各-0.14/-3.78/+1.32pct，其中财务费率增加主要系租赁项目增加、利息及融资租赁收入同比下降所致，期间费用率合计25.71%/-2.60pct；销售净利率4.61%/-4.12pct。Q3单季度毛利率为30.17%/-9.53pct；销售/管理/财务费用率分别为7.38%/11.18%/7.75%，同比各+0.39/-3.21/+1.52pct，销售净利率3.51%/-1.24pct。 单Q3出租率较19年仍有5pct缺口，均价明显承压。24Q3直营店RevPAR同比-15.1%，较19同期+6.4%：出租率-4.86pct，较19年-4.51pct，且连续三个季度下降；平均房价-8.7%，较19年同期+13.8%，承压明显。单Q3公司新开直营/委托管理酒店各1/3家，新签酒店13家（君亭2、君澜6、景澜5），新增客房数近3000间。截至24Q3末，公司门店数达423家，较24H1末增加13家；开业酒店数236家、待开业187家，客房数量超8.7万间。公司业务聚焦长三角，一线城市有所回升，周中商务需求增长明显；二三线城市主要系出租率的修复。 酒店行业仍处于以量换价阶段，供给端扩张影响房价及出租率水平。据酒店之家，截至9月底，全国在营酒店68.19万家，较6月底+0.4%；酒店客房数量2058万间，较6月底+2.3%，供给增加对房价和入住率造成的压力短期仍将持续。据STR，24Q1-Q3中国内地酒店年累计RevPAR/ADR/OCC分别同比-6%/-4%/-2%，平均房价连续三个季度同比下降。拉长时间维度看，2020年以来，中高端ADR较19年恢复度弱于经济型；而防控解除后，中高端OCC恢复弹性显著强于经济型；综合效应下高星级酒店RevPAR提升仍有空间。公司聚焦中高端酒店业务，建议优先关注入住率恢复进程。 【投资建议】伴随新项目业绩爬坡以及中高端商务度假需求回暖，公司盈利能力有望改善。我们预计2024-2026年收入各6.81/8.14/9.40亿元；归母净利润0.37/0.59/0.80亿元；EPS分别为0.19/0.30/0.41元；对应PE分别为124/78/57倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】新店爬坡不及预期；行业竞争加剧；直营店业绩承压。

君亭酒店发布 2024年三季报。 24年前三季度， 公司营收 5.03亿元/同比+31.85%，归母净利润 0.18亿元/同比-23.61%，扣非归母净利润 0.17亿元/同比-23.84%；销售费用率 7.29%/同比-0.14pcts，管理费用率 11.30%/同比-3.77pcts，财务费用率 7.13%/同比+1.32pcts；毛利率 30.83%/同比-10.63pcts，净利率 3.64%/同比-2.64pcts。 24年第三季度， 公司营收 1.73亿元/同比+7.28%，归母净利润 0.05亿元/同比+19.07%，扣非归母净利润 0.03亿元/同比-15.28%；销售费用率 7.38%/同比+0.40pcts，管理费用率 11.18%/同比-3.21pcts，财务费用率 7.75%/同比+1.52pcts；毛利率 30.17%/同比-9.53pcts，净利率 2.68%/同比+0.27pcts。 24年第三季度公司营收同比增长、 毛利率同比下滑，可能是自营酒店数量增加导致的经营相关固定成本增加。 高基数下直营店 RevPAR 同比下滑，上海及部分江浙地区二三线市场酒店表现良好。 从直营店 RevPAR 表现来看， 24年第三季度直营店 RevPAR 同比-15.06%，较 19年同期+6.38%，直营店 RevPAR 因 23年同期高基数导致同比下滑，与 19年同期相比仍呈增长态势； 从消费趋势来看， 1）上海地区酒店项目景气度高企， 其中中星君亭酒店 OCC 维持 90%+； RevPAR 同比+3.72%，较 19年同期+6.21%；柏阳君亭酒店 RevPAR 同比+10.64%；五角场 Pagoda 君亭设计酒店 OCC 较 19年同期+2pcts； 2） 江浙地区部分二三线城市（扬州、富阳、台州）市场需求增长， 神仙居景澜酒店、富春新天地景澜酒店等出租率均同比提升，新开业的扬州夜泊君亭酒店爬坡较积极； 3）大环境影响下新开业酒店整体爬坡放缓、 ADR 增长承压， 其中杭州成均君亭酒店、重庆大世界君亭酒店、 北京华侨夜泊君亭酒店及 7月底开业的重庆陆海国际 Pagoda 君亭设计酒店表现较为平稳。 整体来看，不同城市线级、不同场景的酒店项目消费差异化趋势明显，一线/省会城市的酒店及江浙地区旅游景区关联酒店需求较强，可能是一线城市/省会城市及江浙地区商务需求较强所致。 门店签约持续推进，品牌进军山西/黑龙江市场。 第三季度新签约 13家，新增客房近 3000间，其中 1）君亭： 签约 2家委托管理酒店，同时开业 1家直营酒店与 3家委托管理酒店， 三季度品牌首次进入山西和黑龙江市场，截至 9月30日开业酒店 70家、 待开业酒店 22家； 2）君澜： 签约 6家，其中君澜度假酒店 3家、君澜大饭店 2家、君澜庄园 1家，截至 9月 30日开业酒店 124家、待开业酒店 130家； 3）景澜： 签约 5个项目，其中新开业 3家酒店， 临沂琅琊景澜青棠酒店在山东开业， 截至 9月 30日开业酒店 42家、待开业酒店 35家。 投资建议： 公司年内发展迈上新台阶，在公司治理、项目落地、区域扩张、资产管理领域均取得显著进展，旗下君澜度假为国内高端度假酒店第一品牌；伴随年内项目落地及爬坡，业绩弹性亦有望释放。预计公司 24-26年公司归母净利润为 0.32/0.74/1.07亿元，对应 PE 值为 153x/66x/46x，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动，门店爬坡不及预期，竞争格局恶化。

事件： 2024年 10月 29日，君亭酒店发布 2024年三季报， 2024Q1-Q3公司营收为 5.03亿元，同比+32%；归母净利润为 0.18亿元，同比-24%； 扣非归母净利润为 0.17亿元，同比-24%。 Q3营收/归母净利润同比+7%/+19%： 单 Q3公司营收为 1.73亿元，同比+7%；归母净利润为 0.05亿元，同比+19%；扣非归母净利润为 0.03亿元，同比-15%。营收增长系直营店数量增加驱动，新店的成本和折旧摊销增加拖累利润端表现。 Q3毛利率为 30%，同比-10pct； Q3归母净利率为 2.7%，同比+0.3pct。 Q3直营店 RevPAR 同比-15%： Q3直营酒店 OCC/ ADR/RevPAR 分别为 64.9%/484元/314元， 同比分别-5pct/-9%/-15%。 行业供给增加， 商旅需求恢复较弱、 周末休闲需求同比下滑， 叠加新开门店爬坡速度放缓，OCC 和 ADR 承压带动 RevPAR 同比显著下滑。 总体看消费有所下沉，不同城市差异明显，长三角地区中上海和部分二三线市场表现较优。 Q3新开业君亭直营店 1家： 截至 Q3末， 公司品牌结构为君亭/君澜/景澜分别有在营酒店 70/124/42家，在营房间数量 10322/31397/4679间； 待开业酒店 22/130/35家，待开业客房数 3541/32820/4249间。 2024年Q1-Q3公司新开业君亭直营酒店 4家，其中 Q3新开 1家；公司新签约项目 32家，全年签约目标为 60家。 盈利预测与投资评级： 君亭酒店作为中高端精选服务酒店龙头，实现中高端和高端商务、度假品牌全覆盖，直营模式为主，差异化运营打造稀缺品牌优势。随着新项目业绩爬坡和直营&委管全国化扩张，公司盈利能力有望持续修复。 基于 RevPAR 同比下滑， 下调君亭酒店盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为 0.4/0.7/0.9亿元（前值为 0.9/1.3/1.8亿元），对应 PE 估值为 116/70/51倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、需求下行造成直营店业绩承压、直营新项目爬坡期拖累业绩，扩店进度不及预期等风险。

事件： 公司公布 2023 年年报和 2024 年一季报，公司 2023 年实现收入 5.34亿元/同比+56.16%，归母净利润 0.31 亿元/同比+2.60%，扣非归母净利润0.28 亿元/同比+8.31%。其中 2023Q4 实现收入 1.52 亿元/同比+61.45%，归母净利润 655 万元/同比+71.40%，扣非归母净利润 554 万元/同比+48.27%。 2024Q1，公司实现营业收入 1.60 亿元/同比+67.28%，归母净利润 466 万元/同比+13.94%，扣非归母净利润 467 万元/同比+52.45%。业绩基本符合预期。2023 年开店、签约延续， 继续加强品牌建设， RevPAR 优于同行。 2023年，公司不断扩张、品牌矩阵完善。 1）展店： 2023 年，集团新签约酒店55 家，新开业酒店 34 家，君亭新开 6 家直营门店，新开 3 家委托管理酒店，至 2023 年底共布局 23 家直营店、 40 家委托管理门店，合计开业 63 家门店；君澜新开业 16 家，合计开业酒店 115 家，景澜新开业 7 家委托管理酒店、 2 家特许经营酒店，合计开业 39 家。 2）单店： 2023 年全年，君亭旗下直营酒店 RevPAR 为 332.78 元（同比 2022 年+53.39%/同比 2019 年+15.89%）， OCC 为 67.85%（同比 2022 年+13.77pct/同比 2019 年+0.63pct）， ADR 为 490.46 元（同比 2022 年+22.26%/同比 2019 年+14.82%）， RevPAR 优于同行。 报告期内，公司继续加强品牌建设，推进数字化建设，积极推进人力资源数字化转型，并设立上海君达城，试水全方位酒店资产管理。新项目开业叠加汇和君亭酒店转租商业物业退还影响，成本费用有所提升，业绩符合预期。 2023 年： 1）投资直营酒店发生筹建期间的租金费用，自交房日开始确认租赁费用，免租期内仍计入管理费用，报告期内管理费用同比增加 3850.70 万元； 2）汇和君亭酒店转租商业物业（杭州汇和城商场及对应车库）退还原业主，根据新租赁准则要求确认的应收未来 12 年租赁期内租金差价余额 1,034.66 万元一次性计入当期损益。叠加新项目开业影响，报告期内， 2023 年公司毛利率 39.7%/+3.7pct，销售费用率 8.4%/+1.9pct，管理费用率+3.0pct 至 14.6%，财务费用率-0.2pct 至 6.1%，实现营业收入5.34 亿元/同比+56.16%，归母净利润 0.31 亿元/同比+2.60%，扣非归母净利润 0.28 亿元/同比+8.31%，业绩符合预期。2024 年延续强势布局。 2024 年公司继续发挥“君亭”“君澜”“景澜”三大品牌拓展团队的协同共享优势，建立北京、西南、长三角、大湾区区域发展中心，扩大发展团队，全面展开“直营+委托管理”的业务模型，拟签约 60 家、开业项目 63 家，优化组织结构，升级会员体系，深化数字化转型。2024Q1 公 司 直 营 店 RevPAR 延 续 增 长 ， OCC/ADR/RevPAR 分 别 为61.5%/512 元/315 元，同比分别-1.8pct/+15.5%/+12.2%，其中： 1）上海区域酒店稳中向好，上海中星君亭（ 2023Q1 改造升级）一季度 OCC 超 80%、RevPAR 约 550 元，达 2019 年同期水平，上海 Pagoda 君亭酒店 OCC 大幅增长， RevPAR 同比 2023Q1+9.57%/同比 2019Q1+21.26%。 2）杭州区域直营店稳中有升，杭州千越君亭 RevPAR 同比 2019 年+48.7%，杭州芯君亭 RevPAR 同比 2019 年+42.6%，杭州 Pagoda 君亭设计酒店 RevPAR 同比2019 年+18.5%； 3）川渝地区表现强劲，成都 Pagoda 君亭酒店 Q1 出租率稳定在 92%以上， RevPAR 保持在 720 元，同比增长约 20%；重庆大世界君亭酒店开业首月出租率超 60%，次月平均房价超 450 元。 2024Q1，公司实现营业收入 1.60 亿元/同比+67.28%，归母净利润 466 万元/同比+13.94%，扣非归母净利润 467 万元/同比+52.45%；截至 2024Q1，君亭/君澜/景澜分别有在营酒店 64/118/37 家，待开业酒店 24/122/31 家。投资建议： 国内中高端酒店格局未定、高端本土酒店有望突围。公司多年深耕中高端，精于单店、扩张稳健，并购君澜、景澜助力公司产品矩阵完善、规模跃迁，定增助力成长。公司当前或迎来扩张拐点： 2023 年直营及委托管理均加速开店，同时公司新设立上海君达城启动资产管理业务，并不断完善会员体系；但因门店开业及筹建，业绩短期有所影响。参考以上，我们调整公司 2024-2026 年营业收入至 7.38 亿/8.92 亿/10.70 亿，归母净利润至0.41 亿/0.96 亿/1.62 亿，当前股价分别对应 PE 为 112X/48X/28X， 考虑公司扩张提速及后续业绩增速、估值，调高至“买入”评级。 风险提示： 1）拓店不及预期； 2）成本费用严重拖累业绩； 3）行业竞争加剧。

公司发布 2023 年和 2024 年一季度报告。 公司营收皆实现良好同比增长，但受新开店费用、爬坡期和租赁准则影响，利润增长慢于收入增长， 利润仍未完全释放， 我们维持增持评级。 支撑评级的要点收入修复符合预期，利润仍未完全释放。 2023 年公司实现营业收入 5.34亿元，同比增长 56.16%；归母净利润 3051.99 万元，同比增长 2.60%；扣非归母净利润 2759.35 万元，同比增长 8.31%。 2024 年一季度，公司实现营业收入 1.60 亿元，同比增长 67.28%；实现归母净利润 466.00 万元，同比增长 13.94%、实现扣非归母净利润 467.04 万元，同比增长52.45%。公司收入端实现良好修复，但利润端受新开店费用和租赁准则影响，仍有待释放。 酒店经营方面，多经营指标较 19 水平提升明显， 公司直营酒店在 2023 年 RevPAR/ADR/OCC 分别为 332.78 元/490.46 元/67.85%，分别为 2019 年的 115.89%/114.82%/100.94%水平。分季度看，2023Q1-Q4 直营酒店 RevPAR 分别为 280.46、 350.63、 369.89、 320.45元。 2024 年一季度，直营酒店 RevPAR 为 314.77 元，为 19 年的120.97%水平，较 23 年同期提升 12.23%。 门店拓张仍在持续，或试水酒店资产管理。 公司门店拓展仍在进行，2023 年新签约酒店 55 家，新开业酒店 34 家。 23 全年君亭系列品牌在长三角地区外， 完成了华北、华南、西南三个区域的布局；君澜品牌则继续加大与国有企业和国内一流公司合作，重点深化北京、上海、广东等战略布局；关注在地文化特征的景澜品牌也在加大全国区域拓展的力度，首次进驻江西、山东、陕西、宁夏。 此外，公司在 23 年设立上海君达城合资公司，试水酒店类 Pre-REITs 业务及酒店类资产证券化业务，有望助力公司发展酒店资产管理业务。估值公司营业收入和酒店经营指标皆实现良好增长，但受租赁准则、新开店费用等因素影响利润表现低于收入增长， 我们调整公司 24-26 年 EPS 为0.64/0.94/1.17 元，对应市盈率为 36.9/25.3/20.3 倍， 并维持增持评级。 评级面临的主要风险市场竞争加剧，拓店不达预期， 新品牌发展不达预期。

2023年公司收入较 2019年增长 40%， 归母净利润恢复至 42%。 2023年， 公司营业收入 5.34亿元， 同比增长 56.16%， 较 2019年增长 40%； 归属于母公司净利润 3051.99万元， 同比增长 2.60%， 恢复至 2019年的 42%。 整体看，伴随疫后经营复苏及公司加大直营店投资力度， 公司收入端实现良好增长； 但因新店爬坡及储备店扰动费用等因素影响， 公司利润表现相对承压。 2023年每 10股派发现金红利 1.5元， 分红率 95.6%， 对应现价股息率 0.6%。 房价提升、 门店扩张推动收入创历史新高， 直营店爬坡及储备店扰动费用对利润有所拖累。 从门店经营看， 2023年公司旗下直营店 RevPAR 较 2019年增长 15.9%， 其中 OCC 增加 0.6pct、 ADR 增长 14.8%， 房价提升预计主要系产品力支撑下的良好收益管理能力以及直营店结构升级。 从门店扩张看， 2023年公司开店提速， 其中新签约酒店 55家， 新开业酒店 34家（直营店 6家/委托管理店 26家/特许经营店 2家） 。 分拆看， 2023年君澜系贡归母净利润2676万元； 成都 pagoda 贡献净利润 1255万元； 此外， 2023年末公司再融资项目已投资 11家新增直营酒店， 已开业 4家， 新项目短期筹开期及经营爬坡期增收不增利， 需要一定的业绩释放周期， 2023年合计亏损 4653万元。 直营旗舰店开业叠加核心店改造后投入运营， Q1收入增长维持强劲。 2024Q1公司营业收入 1.60亿元， 同比增长 67.28%， 较 2019年增长 95%； 归属于母公司所有者的净利润 466万元， 同比增长 13.94%。 考虑 2024Q1公司核心门店改造后表现良好以及直营店结构升级， 集团在营直营店 RevPAR 同比上升12.23%， 较 2019年同期上升 20.97%， 叠加旗舰店开业， 整体一季度公司收入增长同比强劲， 但由于一季度整体为经营淡季， 处于微利状态。 短期行业平稳复苏扰动新店爬坡节奏， 后续轻重并举扩张值得期待。 短期国内商旅需求复苏相对平稳， 预计直营店爬坡仍需跟踪。 2024年公司目标签约项目 60家， 新开业 63家， 其中预计直营店扩张环比放缓， 同时君澜等轻资产扩张提速， 有望平衡收入与利润的阶段释放。 同时， 为提高集团化管理及组织效率， 公司将原有门店垂直管理模式调整为区域化管理， 也有望为后续加盟扩张奠定组织基础。 此前， 公司已启动以基金运营平台为依托的轻资产运营尝试， 首支产业私募投资基金投资佛山君亭酒店， 尚处于尝试观察阶段。 风险提示： 新店拓展不及预期； 门店爬坡不及预期； 新模式推进不及预期。 投资建议： 考虑目前酒店行业渐进复苏态势及公司新店爬坡， 略下调2024-2025年归母净利润至 1.21/1.72亿元（此前为 1.30/2.07亿元） ， 新增 2026年盈利预测为 2.23亿元， 对应动态 PE 分别为 43/30/23x。 公司君亭中高端商旅与君澜高端度假双线发展， 君澜系轻资产稳步扩张， 逐步增厚利润； 君亭系过去门店扩张策略偏重， 短期商旅需求渐进复苏叠加新店爬坡对利润有所扰动， 未来可跟踪直营店利润弹性、 轻资产加盟扩张验证以及酒店资产管理模式下的品牌托管输出效果， 维持“增持” 评级。

君亭酒店发布 2023 年年报及 2024 一季报。 (1)业绩端： 公司 23 年全年实现营收 5.34 亿/YoY+56.2%，较 19 年同期+39.9%； 实现归母净利润 3052.0 万元/YoY+2.6%， 较 19 年同期-57.8%。 24Q1 实现营收 1.60 亿/YoY+67.3%； 实现归母净利润 466.0 万元/YoY+13.9%。 (2)费用端： 公司 23 全年销售/管理/财务费用率分别为 8.4%/14.6%/6.1%，分别较 22 年同期+1.8pct/+3.0pct/-0.3pct，分别较 19 年为+2.7pct/8.6pct/5.3pct； 24Q1 销售/管理/财务费用率分别为 7.6%/12.3%/6.5%，三费分别较 23 年 Q1+0.3pct/-2.2pct/+1.8pct，较 23 年 Q4-3.3pct/-1.3pct/-0.5pct 。 (3)盈 利 端 ： 23 年 全 年 毛 利 率 达39.7%/YoY+3.7pct，较 19 年同期+4.9pct，毛利率提升主要受到君澜/景澜等轻资产业态并表影响。 24Q1 实现毛利率达 30.1%/YoY-2.9pct。 经营恢复表现亮眼，君澜系发力稳健。 (1)君亭直营店全年 OCC、 ADR、RevPAR 均达到了史上最高水平：全年平均出租率为 67.85%，同比上年增长13.77pct，同比 2019 年同期增长 0.63pct；平均房价为 490.46 元，同比增长22.26%，恢复到 2019 年同期水平的 114.82%； RevPAR 为 332.78 元，同比增长 53.39%，恢复到 2019 年同期水平的 115.89%。 (2)24Q1：君亭直营 24Q1平均出租率为 61.46%，同比-1.79pct，同比 2019 年同期增长 0.02pct；平均房价为 511.98 元，同比增长 15.50%，恢复到 2019 年同期水平的 120.93%；RevPAR 为314.77元，同比增长12.23%，恢复到2019 年同期水平的120.97%。(3)君澜系经营稳定发力，较 22 年明显改善。 23 全年实现营收 7701.1 万/YoY+15.8%，实现营业利润 3992.3 万/YoY+34.9%，净利润 3115.3 万/YoY+35.4%。 拓店表现符合预期， 战略合作助力资源互补。 公司 23 全年新签约项目 55家，其中君亭品牌 12 家，君澜品牌 27 家，景澜品牌 16 家。截至 23 年年底，君澜/君亭/景澜门店数分别为 115/63/39 家，总计 217 家；待开业门店数分别为 125/25/26 家，总计 176 家。公司与中旅酒店下属港中旅酒店签订会员战略合作框架协议，共享会员信息，助力品牌发展，实现整体会员数量跃升，打开了生态融合想象空间， 进一步巩固和提升公司市场竞争地位和品牌影响力。 投资建议： 君亭经营复苏良好，直营店拓店有序进行，项目落地稳步推进。君亭尚品品牌将发力中端，开业表现良好。 与中旅酒店的会员合作，实现了会员规模跃迁，并打开了生态融合想象空间。旗下君达城商业管理项目进展迅速，未来有望加速公司的直营项目规模扩张。 预计公司 24-26 年公司归母净利润为1.3/2.0/3.2 亿元，对应 PE 值为 41x/26x/16x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 拓店不及预期，战略合作不及预期。

君亭酒店是国内稀缺中高端精选服务酒店集团，高端酒店阿尔法潜力凸显：：君亭酒店成立于2007年，是国内领先的中高端精选服务酒店集团，2022年整体规模位列中国酒店集团第18位。公司拥有君亭、君澜和景澜三大品牌线，实现中高端和高端商务休闲全覆盖。截至2023年9月，君亭旗下已开业213家酒店，覆盖28个省市，未来将持续加码高端市场，通过直营和委管模式实现全国化扩张。 酒店行业：成长与周期共振，在优势周期中寻找成长性：：1）酒店行业成长与周期同频共振。2022年末中国酒店行业连锁化率39%，连锁酒店市场CR3为43%，对标欧美仍有较大提升空间。客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展；供需增速差异带来行业经营数据周期化变动；疫情期间产能出清，疫后恢复带动业绩快速转盈。2）寻寻万豪国际成长之路，国内高端酒店存在结构性机会。万豪国际作为全球规模最大的酒店集团，持续并购实现品牌奢华-精选全覆盖，轻资产模式持续扩张，股价持续上行。2022年末国内高端+豪华品牌房量占比21.4%，高端供给较少，竞争格局分散，本土品牌有结构性机会。3）度假酒店行业现状：度假酒店多依托核心景区与重点城市，为游客提供高品质服务。我国度假酒店行业集中度较低，旅游市场复苏带动行业发展。 直营&委管打造稀缺品牌力，全国市场屡建标杆酒店彰显实力：：1）产品：“君亭”，“君澜”等实现中高端&高端品牌全覆盖。2023Q3末君亭/君澜/景澜开业酒店数为113/63/37家，君亭首创“BAS”模式，提供差异化精选服务；君澜深耕高端度假领域，打造优质度假圈。2）运营：“一店一品”差异化运营，直营单店模式成熟。直营单店盈利能力高于可比公司水平，“一店一品”铸造品牌差异化竞争优势，测算成都Pagoda成熟期年净利润可达0.2亿元。3）扩张：直营门店高质量扩张打造稀缺品牌力，盈利能力突出。直营聚焦核心城市与项目，站稳标杆地位，直营门店ADR带动RevPAR领先行业，盈利能力持续提升。委托管理为辅拓展全国市场。成立产业基金孵化新项目，平滑开店爬坡对财务影响。 盈利预测与投资评级：君亭酒店作为中高端精选服务酒店龙头，实现中高端和高端商务、度假品牌全覆盖，直营模式为主，差异化运营打造稀缺品牌优势。随着新项目业绩爬坡和直营&委管全国化扩张，公司盈利能力有望持续修复。我们预测君亭酒店2023-2025年归母净利润分别为0.4/1.4/2.2亿元，对应PE估值为106/32/20倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、需求下行造成直营店业绩承压、直营新项目爬坡期拖累业绩，扩店进度不及预期等风险

事件：公司公告 2023 三季报业绩。2023 前三季度，公司实现营收 3.82亿元，同比增长 54.14%。归母净利润 2396.69 万元，同比-7.54%，扣非归母 2205.72 万元，同比增长 1.45%。23Q3 单季度，公司收入 1.61 亿元，同比+50.23%，较 2019 年同期增长 61%。归母净利润 387.76 万元，同比-65.36%，扣非归母 359.75 万元，同比-62.33%。 Q3 直营酒店出租率提升，RevPAR 大幅增长。23Q3，公司直营酒店平均出租率 69.79%，较上年同期增长 8.83%，超出 2019 年同期 0.35pcts。 平均房价每间 530 元，比上年同期增长 26.43%，较 2019 年增长 24.61%。 RevPAR 达到 369.89 元/间，较 2022 年同期增长 44.75%，比 2019 年同期增长 25.24%，受益于房价增长，三季度 RevPAR 增长显著。 毛利率同比改善，强化直营业务致短期费用率提高。23Q1-Q3，公司综合毛利率/净利率 41.46%/8.73%，同比+5.36/-2.72pcts。费用方面，销售/管理/财费率分别 7.43% /15.07% /5.81%，同比变动 1.26pcts /3.75pcts /-0.46pcts。为更加聚焦公司酒店运营主业，公司加大直营酒店投资力度，同时主动减少经营物业转租赁等其他非核心业务。由于投资直营酒店发生的筹建期间的租金费用计入管理费用，前三季度管理费用较上年同期增长 105.15%。 Q3 新开店符合预期，多品牌布局层次鲜明。公司基于“一店一品”的策划设计战略，深耕中高端精选酒店领域，旗下品牌层次丰富，定位明确。Q3 公司新增签约酒店 15 家，新开业酒店 17 家，酒店总数达到 388家，其中已开业 213 家、待开业 175 家，客房数量突破 80,000 间。Q3君亭品牌新开 3 家直营店，杭州滨江 Pagoda 君亭设计酒店、杭州紫金港 Pagoda 君亭设计酒店，以及针对互联网环境下差旅人群特性打造的精选赛博酒店品牌“君亭尚品”首店；君澜酒店新开业 5 家；景澜新开业5 家，新增客房近 700 间，新品牌“景澜青棠”首个项目顺利签约金华。 投资建议：直营店业务扩张及会计处理导致短期业绩承压，我们下调公司盈利预测，预计公司 23-25 年净利润 0.5/1.1/1.7 亿元（前值 0.9/1.7/2.4亿元），EPS 为 0.25/0.59/0.89 元（前值 0.46/0.87/1.22 元），对应 PE 为96/41/27 倍，维持“增持”评级。 风险提示：出行需求不及预期；新店扩张进展不及预期；客流不及预期；市场竞争加剧

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营收 3.82亿元/同比+54%， 实现归母净利 0.24亿元/同比-7.5%。其中， Q3实现营收 1.61亿元/同比+50%/环比+29%，实现归母净利 0.04亿元/同比-65%/环比-76%。 经营表现量价齐升， 公司战略聚焦酒店运营主业影响 Q3业绩表现受益于暑期需求释放+商务旅行复苏+亚运会催化， Q3公司直营店 RevPAR 为370元/同比+45%/恢复至 19年同期 125%， 其中 OCC 为 69.8%/同比+8.8pct/恢复至 19年同期 101%， ADR 为 530元/同比+26%/恢复至 19年同期 125%。 此外，公司租赁经营海南香水湾君澜度假酒店和海南七仙岭君澜度假酒店，并将其并表，暑期表现优异，亦显著提升公司营收水平。 但由于公司加大直营酒店投资力度， 发生筹建期间的租金费用计入管理费用， 同时主动减少经营物业转租赁等其他非核心业务， 使得应收未来租赁期内租金差价余额一次性计入当期损益，影响了公司净利润表现。 拓店计划稳步进行，品牌矩阵进一步完善截至 3Q23末，公司开业酒店数 213家，客房数达 41785家；待开业酒店数 175家，待开业客房数达 38369家。 Q3公司新签约酒店 15家，新开业酒店 17家，其中君亭/君澜/景澜品牌分别新开业 7/5/5家，杭州滨江 pagoda、紫金港 pagoda深圳罗湖东门 3家君亭品牌直营店如期开业，并实现了较快爬坡。 同时， 公司持续强化品牌建设，为新世代人群打造的品牌“君亭尚品”、 第一家基地酒店“浙江世贸君澜大饭店”、全新奢华品牌“君澜理”等酒店陆续开业，进一步丰富公司产品矩阵。 筹建项目产生较多租金费用，盈利能力有所下降公司前三季度/Q3毛利率分别为 41.5%/39.7%， 分别同比+5.4/+2.8pct。 费用方面， 前三季度公司期间费用率为 28.3%/同比+4.6pct， 主要因销售/管理费用率分别同比+1.3/+3.8pct， 管理费用率变动较多主要因公司加大直营店投入，筹建项 目 对 应 的 租 金 费 用 计 入 管 理 费 用 。 其 中 ， Q3期 间 费 用 率 为 27.6%/同 比+5.1pct，销售/管理/财务费用率分别同比+0.2/+3.6/+1.3pct。综合影响下，公司前三季度/Q3净利率分别为 8.7%/4.8%， 分别同比变动-2.7/-7.8pct。 行业估值的判断与评级说明： 公司直营项目爬坡稳步进行， 并通过轻资产模式驱动酒店规模扩张，进一步巩固品牌势能， 此外， 公司旗下君达城项目赋能亦提供新的成长看点，我们认为公司未来业绩弹性及成长空间可观。 考虑到 2023年公司业务战略调整，我们下调盈利预测，预计 2023-25年净利润分别为 0.8/1.6/2.3亿元，对应 63/30/21XPE，维持“推荐“评级。 风险提示： 开店进展低于预期，战略合作低于预期。

业绩概述： 1）23Q3营收 1.61亿元/yoy+50.2%、较 19Q3恢复度 161%；归母净利 0.04亿元/yoy-65.4%，扣非归母净利 0.04亿元/yoy-62.3%，预计主要系新开直营店成本的影响，以及新租赁准则下转租业务的原应收未来 12年租赁期内租金差价余额 1035万元一次性计入当期资产处置损失。 23Q3经营活动产生的现金流量净额为 0.99亿元/yoy+122%。 2）公司 2023Q1-3实现营收 3.82亿元/yoy+54.1%、较 19同期恢复度 134%； 归母净利 0.24亿元/yoy-7.5%，扣非归母净利 0.22亿元/yoy+1.5%。若加回1035万元一次性计入当期资产处置损失、投资直营酒店筹建期间的租金费用较上年增加的 2946万元， 23Q1-3业绩约 0.64亿/yoy+146%。 2023年 1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额为 1.45亿元/yoy+107%。 23Q3直营 RevPAR 及 ADR 恢复度均增至 125%、创史高。 1） 23Q3直营酒店 RevPAR 369.9元/yoy+45%、较 19Q3恢复度 125%，主要系出租率69.8%/yoy+8.8pct、较 19Q3+0.3pct 及每晚房价 530元/yoy+26%、较 19Q3恢复度 125%。 23Q1/Q2RevPAR 280.5/350.6元、较 19同期恢复度108%/117%。公司 RevPAR 的显著增长主要由平均房价的增长所带动，显示出直营店良好的市场竞争力和产品品质持续向上突破。 Q3新增签约酒店 15家、新开业酒店 17家，市场布局稳步扩张。 1）截至23Q3，公司开业酒店 213家，其中君澜/君亭/景澜品牌 113/63/37家；待开业酒店 175家，其中君澜/君亭/景澜品牌 123/24/28家。 2）君亭年内计划新增 7家直营门店、已开业 4家，其中 3家直营店于 Q3如期开业并展现出很好的爬坡期业绩。 3） Q3租赁经营海南香水湾君澜度假酒店及海南七仙岭君澜度假酒店，将其纳入合并报表范围，暑期表现优异。君澜品牌新开业 5家酒店，景澜品牌新开业 5家酒店，平均单店规模进一步扩大。 成本费用： 23Q3毛利率 39.7%/yoy+2.8pct、环比-10.5pct，预计主要受直营店新开店成本影响，销售/管理/财务费用率分别同比+0.2/+3.6/+1.3pct、环比-1.1/-2.0/+0.1pct（管理费用主要系投资直营酒店筹建期间的租金费用），归母净利率 2.4%/yoy-8.0pct、环比-10.4pct。 盈利预测与投资建议： 我们认为君亭与君澜整合发展开启集团化扩张路径，君亭坚持一店一品保持突出的单店盈利并通过定增募资加速直营店落地和业绩兑现，君澜加速签约节奏抢占优秀度假资源并将通过公司出色的管理能力在疫后释放更大的业绩弹性。我们预计公司 23-25年业绩为0.4/1.5/2.4亿元（23/24年前值为 0.8/1.6亿元，考虑到新开店费用影响业绩释放及 23年转租业务的一次性资产处置损失，略有下调），当前股价对应 PE 分别为 120/33/21X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险，疫情反复风险，市场竞争加剧风险，开店不及预期