公司2023年上半年实现收入2.83亿元/+219.11%；实现归母净利润0.62亿元/+216.30%，实现扭亏为盈，同比19年增长16.24%。23Q2实现营业收入1.63亿元/+399.8%，创历史新高；归母净利润0.43亿元/+234.5%，实现扭亏，同比19年增长10%。 受益于旅游客流复苏，23H1业绩迅速恢复。收入拆分看，23H1公司景区业务实现收入1.73亿元/+323%，较19年同期+31%，主要系客流复苏所致；酒店业务收入0.93亿元/+189%，较19年同期+88%，主要系近年酒店显著扩容所致；旅行社收入1.01亿元/+515%，同比19年+38%；温泉/水世界业务收入0.2亿元/57.8万元，尚未恢复至疫前水平。 盈利能力有所回升，收入结构景区占比有所下降。23H1毛利率/净利率为53.68%/25.85%，同比22年+63.5pcts/+90.1pcts。23Q2毛利率/净利率62%/31.61%，同比22年+90.6pcts/+137.7pcts，毛利率环比提升约20pcts，较19年同期仍有回升空间，主要系疫情期间项目持续投入，人力成本、折旧、能源、餐饮等刚性成本持续增加，并且对比高毛利的景区业务，酒店业务收入占比提升。23H1销售/管理费率分别为6.18%/13.78%，同比19年-7.1pcts/-1.3pcts。23Q2销售/管理费率分别为6%/12.6%，同比19年-7.04pcts/+0.23pcts，费用率较疫前有所优化。 国资入主，赋能公司长期发展。溧阳城发通过协议受让股份的方式已成为公司第一大股东，国资保持上市公司灵活的机制体制不变，保障促进公司战略的实现。公司平桥漂流项目、南海小寨二期项目、动物王国项目、御水温泉三期项目等在手项目稳步推进，溧阳城发协同公司合作，有助于增强产业协同效应，有利于公司进行产业布局，符合公司“巩固根据地、深耕长三角”的未来发展战略规划。同时，项目的实施有助于提升溧阳旅游业在长三角区域的竞争力。 投资建议：我们预计公司23-25年，EPS为0.79/0.96/1.07元，当前价格对应PE为30/24/22倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：需求回暖不及预期；新项目开发不及预期；市场竞争加剧。

事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营收为36.08亿元/+54.76%，归母净利润2.80亿元/+172.9%，扣非后归母净利润2.33亿元/+153.6%，实现扭亏为盈。拆分看，23Q2公司营收19.53亿元/+74.46%，归母净利润2.03亿元/+233.3%、扣非后归母净利润1.85亿元/+205.1%。受益于上半年旅游出行复苏，酒店经营迎来全面恢复，公司业绩稳步恢复。 盈利能力稳步恢复，费用率整体有所优化。23Q2公司毛利率/净利率为40.75%/10.54%，同比+27.73/+26.61pcts，收入回暖对公司盈利能力修复显著。23Q2公司销售/管理/研发/财务费用率为6.91%/11.43%/1.02%/5.21%，同比+2.80/-3.79/-0.38/-5.02pcts，销售费用增长主要系OTA订单增长及市场复苏后营销推广活动增强。 经营数据基本恢复至疫前，经济型酒店恢复领先。23Q2公司旗下酒店整体OCC为67.5%/+17.2pcts，ADR为240元/+32.8%，RevPAR为162元/+78.2%，RevPAR恢复至19年同期99.9%，其中经济型/中高端/轻管理酒店RevPAR分别恢复至19年同期103.1%/91.5%/82.2%，主要系公司推进经济型产品升级有所成效。23Q2不含轻管理的全部酒店RevPAR恢复至109.1%，其中经济型RevPAR/OCC/ADR分别恢复至19年同期的103%/87%/118%，中高端RevPAR/OCC/ADR分别恢复至19年同期的92%/93%/98%。 拓店以中高端、轻管理为主，深入布局下沉市场空间。23H1公司新开店526家，同比增长53.8%；截至23Q2末，储备店数量2000家，为完成全年开店计划打下了稳固基础。23Q2新开店316家（直营5家，加盟311家），其中经济型/中高端/轻管理/其他分别为44/52/219/1家，关店156家，净新开160家。23H1公司中高端酒店数占比提升至25.89%，中高端产品占酒店收入达57.01%/+6.31pcts。公司加速中高端产品开店步伐，推进中高端酒店在下沉市场的拓展，轻管理模式符合下沉市场单体酒店快速翻牌升级的需求，已成为公司拓店主力。截至23Q2末，公司拥有1.41亿会员，较22年期末增长2.17%。 投资建议：我们预计公司23-25年EPS为0.69/0.79/0.96元，当前价格对应PE为27/23/19倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业需求回暖不及预期；拓店不及预期；市场竞争加剧。

事件：公司发布2023年中报，上半年公司实现营收4.31亿元，同比-21.4%；归母净利润0.66亿元，同比-35.6%。23Q2公司实现营收2.43亿元，同比+22.3%；归母净利润0.45亿元，同比+1.95%。Q2营收/归母净利润环比+29.1%/+110.9%，改善显著。 宠物零食咬胶复苏趋势明确，宠物牵引用具承压。上半年收入拆分看，牵引用具达1.8亿元/-41.15%，宠物零食2.0亿元/+9.17%，宠物玩具659万元/-18.69%，宠物主粮847万元（今年新增项目），其他收入3002万元/-32.53%。受海外需求持续低迷影响，耐用性较高的宠物牵引用具增速缓慢，刚需属性较强的宠物零售受影响较小。分子公司看，公司在柬埔寨的两家子公司——爱淘、莱德自20年投产以来运营良好，23H1实现净利润1857.27/1668.52万元。 公司发力内销，线上渠道加强运营，推动自有品牌建设。分区域看，境内收入0.27亿元/+71.11%，占比6.34%，同比增长3.43pcts；境外收入4.03亿元/-24.20%，占比93.66%。海外市场需求略显疲软，公司逐渐加大内销力度。上半年公司收购了电商公司杭州肥圆，并新设立杭州聚源，负责内销市场的上海质岑也在同步推进，公司加大内销布局力度，在线上、线下双渠道共同发力，品牌方面有望在推广现有品牌的基础上，加大新产品的自有品牌运营。 盈利能力有所承压，费用投入增加。23H1公司毛利率/净利率分别为22.14%/17.40%，同比-3.72/-2.88pcts。分产品看，宠物牵引用具/宠物零食的毛利率分别为33.53%/12.75%，同比+1.13/-1.64pcts。宠物零食毛利率下滑主要为公司产品结构调整。23Q2公司毛利率/净利率为20.9%/21.5%，同比-3.9/-2.6pcts。23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/3.7%/2.3%/-5.7%，分别+0.9/+0.9/+0.2/-2.7pcts。销售费用增长主要系疫后公司增强宣传所致；管理费用率增加主要系折旧摊销费用提升，23H1折旧摊销费用达到197万元/+29.0%；财务费用同比负值扩大主要系利息收入增加所致。23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/3.5%/2.0%/-11.0%，分别同比变动+0.7/-0.7/-0.9/-1.9pcts，整体保持稳定。 公司与优质客户实现稳定合作，以研发能力为基，打造全球化研产销体系，积极拓展国内外市场。公司下游客户包括美国宠物用品零售巨头Petco和PetSmart、欧洲知名的宠物用品连锁店PetsatHome以及国际大型连锁零售商Walmart、Target等。研发能力方面，公司在上海、美国分别设有设计研发中心和前沿研究小组，构建了专业化、系统化和国际化的宠物产品设计团队，以满足客户定制化和批量化生产的需求。 投资建议：我们预计公司23-25年EPS分别为0.76/0.87/1.02元，当前价格对应PE为19/17/14倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期；新品牌拓展不及预期；新品推广不及预期；市场竞争加剧。

上半年旅游出行回暖带动公司业绩增长。公司发布2023年半年报，23H1公司实现营收2.21亿元/+57.13%，归母净利润0.2亿元/+36.40%，扣非归母净利润0.18亿元/+51.40%。23Q2公司实现营收约1.25亿元/+58.29%，归母净利润约0.16亿元/+48.10%，扣非归母净利润约0.15亿元/+65.17%，Q2受节假日推动，商旅需求同步恢复带动酒店市场回暖。 23Q2多项经营指标创历史新高，高端精选酒店业绩保持领先。23H1君亭直营经营指标同比均显著增长，OCC/ADR/RevPAR为68.52%/463.01元/317.25元，同比+18.57%/+19.06%/+63.32%。23H1经营指标均超2019年同期水平，OCC/ADR/RevPAR分别恢复至19年的104.93%/107.46%/112.76%，主要系23Q2公司经营迅速恢复，OCC、ADR、RevPAR均达历史新高。23Q2君亭直营OCC/ADR/RevPAR分别为73.28%/478.48元/350.63元，同比+30.51%/+11.64%/+91.28%，恢复至19年同期107.04%/109.13%/116.81%。23H1杭州Pagoda君亭酒RevPAR同比22年上升213%，同比19年上升30%，成都pagoda君亭平均RevPAR同比22年上升108%，23Q2的RevPAR超过800元。 签约酒店稳步推进，新增直营店业绩保持增长。截至23Q2末，公司已开业酒店数196家，君澜/君亭/景澜的数量分别为108/56/32家，待开业酒店177家，分别为123/28/26家。23H1公司新签约项目35家（Q2签约20家），其中君亭8家，君澜18家，景澜9家。今年新增直营酒店中，深圳pagoda君亭设计酒店、深圳罗湖君亭尚品酒店、杭州滨江pagoda君亭设计酒店、杭州紫金港pagoda君亭设计酒店均已开业。其中杭州滨江Pagoda自7月开业以来ADR超700元，出租率超50%，保持稳步增长态势。 毛利率回升显著，经营恢复使得费用率有所提升。23H1公司毛利率达42.74%/+7.25pcts；酒店运营毛利率31.04%/+5.07pcts，酒店管理毛利率79.65%/+13.70%。23Q2毛利率达50.16%/+9.5pcts，受益于收入端恢复，公司盈利能力同步回升。23H1公司销售/管理费用率为7.76%/15.56%，同比+2.06/+3.84pcts。销售费用增长主要系经营恢复相应各渠道佣金增加所致，管理费用主要系新增直营店项目较多，筹建项目在租赁日开始即确认租金，计入管理费用导致升高，实际在筹建期均享有一定时间的免租。 君亭、君澜、景澜品牌协同布局，重点区域与侧重点各有不同。1）君亭以直营酒店项目突破国内核心城市，上半年成功完成北京区域、深圳区域和西南区域的拓展。2）君澜进一步加大与国有大公司和国内一流公司合作，战略性布局能力增强，布局更趋合理，与珠三角、江苏、山西等城市联系加深，积极拓展西部地区发展热点城市。君澜品牌上半年成熟酒店营收同比增长157%。海南、广西、浙江度假市场表现较好，其中广西巴马君澜度假酒店营收同比19年上升109%。3）景澜品牌拓展比重向交投、城投等国企业大客户倾斜，重点开拓江浙区域为主，皖、闽地区为辅的布局。 投资建议：考虑23年新落地直营店仍在培育期，叠加新开店费用增加影响业绩，我们下调公司23年盈利预测，预计公司23-25年EPS为0.46/0.87/1.22元（前值0.81/1.21/1.69），当前价格对应PE为82/43/31倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求回暖不及预期；门店扩张不及预期；市场竞争加剧。

[事Ta件bl：e_公Su司m发ma布ry]2023年中期业绩报告。1）23H1公司实现营收68.06亿元/+32.15%；归母净利润扭亏为盈达5.23亿元/+550.76%；扣非归母净利润3.73亿元/+250.92%；经营活动产生的现金流量净流入2.68亿元/+244.11%。2）23Q2公司实现营收38.84亿元/+37.90%；归母净利润3.93亿元/+6828.8%；扣非归母净利润为2.81亿元/+1049.2%；非经常性损益达1.12亿元/同比+252%。上半年公司营收、经营活动产生的现金流量净流入同比增长，主要为公司旗下境内外有限服务型酒店运营情况较上年同期大幅回升；归母净利润同比增长，主要系公司旗下境内有限服务型酒店运营情况较上年同期大幅回升，以及无锡肯德基、苏州肯德基特许经营权期限延长带来期末公允价值上升。 收入拆分看，1）境内业绩显著恢复，利润同比高增：受益于疫后国内休闲游及商务差旅消费需求明显释放，境内酒店市场信心逐步恢复，23H1境内酒店收入46.6亿元/+30.48%，实现归母净利润5.6亿元/+11174.27%，其中加盟前期收入/持续加盟收入分别同比+8.85%/+38.67%。2）境外收入恢复，盈利仍承压：23H1境外酒店收入2.7亿欧元/+29.47%，实现归母净利润-0.3亿欧元，较上年亏损增加656万欧元。卢浮集团通过优化债务结构降低财务费用，积极打造“一中心三平台”海外延伸能力，加强资产运营和管理，积极推进境外复苏。 经营数据看，1）公司境内酒店市场复苏态势强劲，多项经营数据超越疫前。23Q2境内平均ADR/OCC/RevPAR分别为254.5元/68.72%/174.9元，同比+15.5%/+18.1pct/+56.6%，Q2境内整体RevPAR恢复至19年同期109.3%。Q2境内中端/经济型酒店RevPAR分别为199.3元/118.4元，同比+56.3%/+44.4%，恢复至19年同期96.2%/100.1%。同时Q3受暑期出行旺季带动，境内酒店7月RevPAR为2019年同期的116%，据BI数据，8月1-25日RevPAR为2019年同期的117%。2）境外酒店经营同步恢复良好。Q2境外平均ADR/OCC/RevPAR分别为66.5欧元/65.9%/43.8欧元，同比+9.1%/+2.8pct/+13.9%，境外整体平均RevPAR恢复至19年同期111.35%。Q2境内中端/经济型酒店RevPAR分别为44.8欧元/43.5欧元，同比+19.5%/+12.2%，恢复至19年同期112.2%/111.2%。据BI数据，境外酒店7月RevPAR为2019年同期的113%。 签约开店：加盟为主拓店稳步推进，结构向中高端持续升级。23H1公司新开业酒店585家，开业退出酒店204家，净增开业酒店381家，其中直营/加盟分别变动-42家/+423家，经济型/中端酒店分别净增12家/369家。截至23H1，中端酒店占比56.9%，较年初提升1.3pcts。目前，公司已经签约的酒店规模合计达到1.6万家，已经签约的酒店客房规模合计达到153万间。 公司数字化建设转型，促进会员直销率持续提升。公司通过积极推进信息管理中心组织转型和能力建设，将其转变为以客户为中心的信息化共享能力中心，推进向数字化业务变革中心的转变，引导企业建立依附于数字化平台的业务模式。截至23H1，公司有效会员总数达到1.9亿人，同比增长4.1%。 投资建议：公司23Q3经营有望持续强劲恢复，我们预计公司23-25年EPS为1.36/1.67/1.93元，当前价格对应PE为29/23/20倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：需求回暖不及预期；市场竞争加剧；展店不及预期。

公司紧抓疫后 消费复苏，上半年业绩稳步回升。公司公布 2023年半年报，23H1公司实现营收63.80亿元/+11.07%，实现归母净利润5.18亿元/+36.05%，扣非归母净利润4.59亿元/+183.60%。23单Q2收入30.13亿元/+24.01%，归母净利润2.91亿元/+6428.91%（去年低基数），扣非归母净利润2.35亿元/+234.13%。 盈利能力稳步回升，费用率优化显著。23H1公司毛利率/归母净利率为41.95%/8.54%，同比+3.02/2.21pcts；23Q2毛利率/归母净利率为41.01%/10.37%，同比+4.83/+10.84pcts。受益于疫后消费复苏，费用率持续优化，以及租金减免影响消除，公司盈利能力呈回升态势。23H1销售/管理/财务费用率分别为13.32%/12.31%/1.86%，同比-0.50/-2.15/-0.57pcts ； 23Q2公司销售/ 管理/ 财务费用率为13.37%/10.43%/1.40%，同比-1.33/-2.06/-0.63pcts。Q2收入回暖叠加公司严控成本费用影响下，期间费用率同比显著回落。 奥莱业态增速强劲，免税业态稳步爬坡。收入拆分看，1）有税：23H1公司百货/ 购物中心/ 奥特莱斯/ 超市/ 专业店收入分别为31.22/11.64/10.19/2.06/7.82亿元，同比+2.11%/+2.22%/+42.08%/-16.84%/+18.41%；毛利率看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店毛利率分别为36.72%/49.03%/68.24%/14.72%/18.34% ， 同比变化+3.16/0/+5.4/-0.79/+3.04pcts。受益于消费市场回暖，公司主营业态收入及毛利率均呈上升趋势，其中，奥特莱斯业态加强高性价比经营内容的组织与运营，所辖门店协同发展，总体表现最为优异，增长态势好于其他业态。百货业态持续门店深化转型，购物中心业态强化高品质体验新资源引进，有效增强集客能力。2）免税：23H1免税实现收入1.36亿元，毛利率为13.46%，免税业态尚处于起步阶段，2023年1月18日，万宁王府井国际免税港一期对外营业，线上预订及会员购平台于2月、5月分别上线，日均客流达1.14万人次，并正全力推进二期筹备及提升招商力度。 公司持续优化品牌运营，会员运营能力，打造线上线下协同增效。上半年主业门店引进、移位、扩店、淘汰的经营调整品牌共计2590个，综合调整率16%，新进品牌1208个，新进品牌率7.5%，其中首店品牌占比达到17%，有效推进品牌升级，提升门店竞争力。会员方面，上半年新增会员人数有明显提升，会员总体消费同比增长20%，会员消费在总销售中的占比达66%。公司积极开展创新营销，运营新技术赋能，加快流量复苏，打造线上线下高度融合的商业模式，通过线上商城/短视频/直播带货等实现全渠道经营场景。23H1通过抖音、小红书等线上平台开展直播1483场、粉丝总量超2500万/+10%，推动23H1线上销售实现7.2亿元/+44%。 盈利预测：我们预计23-25年公司EPS 分别为0.87/1.13/1.36元，当前价格对应PE 为24/18/15倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：行业政策不及预期；需求不及预期；新项目培育不及预期；市场竞争加剧。

事件：8月25日，公司发布2023年半年报，23H1公司实现营收1.68亿元，同比+507.78%；归母净利润0.12亿元，同比+117.09%；扣非归母净利润0.11亿元，同比+115.72%。其中，23Q2实现营收0.98亿元，同比+1334%；归母净利润0.16亿元，同比+144.17%，Q2业绩创单季历史新高。 上半年旅行出游客流持续恢复，景区游客大幅增加，带动业绩迅速回暖。 2023年1-6月主景区接待游客66.1万人次，同比增长1134.6%，较19年同期增长11%。暑期以来，避暑游热度高涨，7月长白山主景区共接待游客63.34万人次，同比增长228.7%。截至7月底，长白山主景区共接待游客129.5万人次，同比增长423.2%，较2019年同期增长15.1%。 下半年景区出行热度在十一黄金周催化下，有望持续向好。 子公司收入同步增长，酒店业务表现良好。1）天池酒店23H1实现营收0.49亿元，同比+200%；净利润976万元，同比+225%。其中皇冠假日酒店营收0.31亿元，盈利320.97万元/+167%；自营部分营收0.21亿元，盈利688.76万元，同比大幅扭亏。2）蓝景温泉23H1收入103万元/同比+70%，产生亏损85万元/同比减亏9万元。3）岳桦生态主营食品销售，23H1收入812万元/+120%，净利润95万元/+1312%。4）易游旅游、智行旅游分别主营旅游产品及营销、网约车等业务，23H1合计收入1136万元，净利润88万元。 费用率持续优化，毛利率回升显著。23H1公司销售/管理/财务费用率分别为2.95%/12.41%/1.11%，同比分别-4.13/-50.25/-6.04pcts，上半年收入大幅增长，费用率同步优化显著。23H1公司毛利率/净利率为25.22%/7.31%，同比+203.92/+267.12pcts，单Q2毛利率达33.79%，同比增长430pcts，盈利能力迅速回升。 高铁、机场交通改善提供增量客流，一年两旺季打开成长空间。2021年12月敦白高铁通车后，“高铁效应”“高铁红利”将在本年度集中显现。 2025年沈白高铁建成通车后，北京至长白山最短运行时间将压缩至4小时，将会进一步打通长白山与东北三省一区、京津冀等节点城市的快捷联系，长白山区域进入效率和运输能力将显著提升。同时，长白山机场扩建完工，吞吐能力提升，预计未来华东、华南、华中等客源地游客数量将大幅增长。长白山位于“冰雪黄金纬度带”，拥有世界顶级粉雪资源，在冬奥会等热门赛事影响下，冰雪旅游迎快速发展契机，公司凭借优异自然资源禀赋，在冰雪项目实现突破，打造一年两旺季。投资建议：我们预计公司23-25年EPS为0.34/0.38/0.44元，对应PE为39/34/29倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期；新项目推进不及预期；自然灾害风险。

公司紧抓疫后消费复苏，上半年业绩稳步回升。公司公布 2023 年半年报，23H1 公司实现营收 63.80 亿元/+11.07%，实现归母净利润 5.18 亿元/+36.05%，扣非归母净利润 4.59 亿元/+183.60%。23 单 Q2 收入 30.13亿元/+24.01%，归母净利润 2.91 亿元/+6428.91%（去年低基数），扣非归母净利润 2.35 亿元/+234.13%。 盈利能力稳步回升，费用率优化显著。23H1 公司毛利率/归母净利率为41.95%/8.54%，同比+3.02/2.21pcts；23Q2 毛利率/归母净利率为41.01%/10.37%，同比+4.83/+10.84pcts。受益于疫后消费复苏，费用率持续优化，以及租金减免影响消除，公司盈利能力呈回升态势。23H1销售/管理/财务费用率分别为 13.32%/12.31%/1.86%，同比-0.50/-2.15/-0.57pcts ； 23Q2 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 为13.37%/10.43%/1.40%，同比-1.33/-2.06/-0.63pcts。Q2 收入回暖叠加公司严控成本费用影响下，期间费用率同比显著回落。 奥莱业态增速强劲，免税业态稳步爬坡。收入拆分看，1）有税：23H1公 司 百 货 / 购 物 中 心 / 奥 特 莱 斯 / 超 市 / 专 业 店 收 入 分 别 为31.22/11.64/10.19/2.06/7.82 亿元，同比+2.11%/+2.22%/+42.08%/-16.84%/+18.41%；毛利率看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店毛利 率 分 别 为 36.72%/49.03%/68.24%/14.72%/18.34% ， 同 比 变 化+3.16/0/+5.4/-0.79/+3.04pcts。受益于消费市场回暖，公司主营业态收入及毛利率均呈上升趋势，其中，奥特莱斯业态加强高性价比经营内容的组织与运营，所辖门店协同发展，总体表现最为优异，增长态势好于其他业态。百货业态持续门店深化转型，购物中心业态强化高品质体验新资源引进，有效增强集客能力。2）免税：23H1 免税实现收入 1.36亿元，毛利率为 13.46%，免税业态尚处于起步阶段，2023 年 1 月 18 日，万宁王府井国际免税港一期对外营业，线上预订及会员购平台于 2 月、5 月分别上线，日均客流达 1.14 万人次，并正全力推进二期筹备及提升招商力度。 公司持续优化品牌运营，会员运营能力，打造线上线下协同增效。上半年主业门店引进、移位、扩店、淘汰的经营调整品牌共计 2590 个，综合调整率 16%，新进品牌 1208 个，新进品牌率 7.5%，其中首店品牌占比达到 17%，有效推进品牌升级，提升门店竞争力。会员方面，上半年新增会员人数有明显提升，会员总体消费同比增长 20%，会员消费在总销售中的占比达 66%。公司积极开展创新营销，运营新技术赋能，加快流量复苏，打造线上线下高度融合的商业模式，通过线上商城/短视频 /直播带货等实现全渠道经营场景。23H1 通过抖音、小红书等线上平台开展直播 1483 场、粉丝总量超 2500 万/+10%，推动 23H1 线上销售实现7.2 亿元/+44%。 盈利预测：我们预计 23-25 年公司 EPS 分别为 0.87/1.13/1.36 元，当前价格对应 PE 为 24/18/15 倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：行业政策不及预期；需求不及预期；新项目培育不及预期；市场竞争加剧

事件：公司发布 2023半年度报告，上半年公司实现营业收入 47.54亿元，同比+7.88%；归母净利润 0.98亿元，同比-25.87%，扣非归母净利润 0.71亿元，同比-37.25%。23Q2，公司实现收入 23.61亿元，同比+6.60%，实现归母净利润 0.64亿元元，同比-18.4%，扣非归母净利润0.45亿元，同比-29.82%。 灵活用工稳定增长，技术服务实现强劲增长。收入拆分看，23H1公司灵活用工 /中高端人才访寻 /招聘流程外包 /技术服务收入分别为43.34/2.35/0.34/0.23亿元，同比+12.95% /-38.48% /-46.97%/+49.88%。灵活用工业务作为公司主要收入来源保持稳健增长。截至23H1，公司在册灵活用工业务的岗位外包员工 3.27万人，同比+3.15%，累计派出 20.44万人次，同比+14.45%，技术研发类岗位作为公司岗位外包业务的重点布局的方向，时点在职人数占比为 57.73%。同时公司坚持技术投入，不断完善“技术+服务+平台”的全产业链生态模式，技术服务收入 23H1同比实现高增长。受宏观经济环境影响，猎头业务、招聘流程外包业务有所承压。 海外收入稳增，业务竞争力持续增强。公司坚持海外布局，完善国际化业务解决方案。截止 23Q2末，公司在中国香港地区及英国、美国、荷兰、马来西亚、新加坡等多个国家设立 7家分支机构，业务覆盖周边多个国家和地区。上半年海外分支机构业务呈增长态势，支撑整体业绩增长。23H1公司大陆业务/香港及其他海外业务收入为 35.18/12.36亿元，同比+5.74% /+14.47%，其中，Investigo 作为海外业务重要控股子公司，上半年收入同比+15.70%。 公司持续推进数字化建设，平台开发已见成效。公司 2023年上半年技术总投入 1.04亿元，同比增长 30.80%，其中 42.50%用于内部信息化建设，57.50%投入数字化产品开发与升级。用户活跃度持续增长，平台开发与建设已见成效。截至 23H1，公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS 技术平台触达各类客户 3万余家，同比+47.25%；运营招聘岗位 17.6万余个，同比+131.36%；链接生态合作伙伴 1.2万余家，同比+42.32%。其中，医脉同道平台与私域活跃候选人 165万余人，同比+94.12%；注册企业 1.2万余家，同比+74.42%；企业用户数超过 5.6万个，同比+169.40%；月活（MAU）达 75万，同比+78.57%。随着数字化的阶段性推进，科技赋能线上线下服务的协同效应逐步体现，线上产品未来有望成为公司收入增长新亮点盈利能力环比有所改善，期间费用率控制良好。23Q2公司毛利率/净利率 8.10% /3.07%，同比-1.9/-1.23pcts，毛利率/净利率环比 Q1提升0.9/1.26pcts。23Q2公司销售 /管理 /研发费用率为 2.07% /2.60%/0.39%，同比-0.23/+0.11/+0.14pcts，整体费用控制较稳定。 投资建议：我们预计公司 23-25年 EPS 为 1.49/1.85/2.57元，当前价格对应 PE 为 23/18/13倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：企业招聘需求恢复不及预期；市场竞争加剧；宏观经济下行压力加大。

公司发布2023年中报，2023H1实现收入23.68亿元，同比+15.52%；归母净利4.50亿元，同比+13.91%，扣非归母净利3.74亿元，同比+5.14%，2023H1公司营收及归母净利双位数增长。23Q2单季度实现收入15.04亿元，同比+21.21%，归母净利2.92亿元，同比+17.14%，扣非归母净利2.47亿元，同比+6.98%；Q2同比增速加快。 线下自营高增，线上抖音平台运营成效显现。23H1公司线上/线下收入分别为17.43/6.15亿元，同比+7.15%/+48.64%，线下渠道营收高增长，其中线上自营/经销营收分别为13.89/3.54亿元，同比+12.18%/-8.89%，线上阿里/抖音/唯品会/京东同比-3.41%/+32.47%/+8.32%/-4.91%，新兴电商渠道抖音快速增长；线下渠道自营/经销收入分别为0.14/6.01亿元，同比+515.46%/46.09%，公司新开线下直营店35家，贡献线下收入增长力量，同时OTC分销渠道拓展成效显著。 多品牌矩阵初步成型，大单品持续发力。2023H1，品牌薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦收入分别为22.6/0.72/0.16亿元，占营收比例为95.4%/3.1%/0.7%，除主品牌外，新品牌逐渐贡献收入，多品牌矩阵初步成型。品类方面，护肤品/医疗器械/彩妆产品收入分别为20.50/2.78/0.31亿元，同比+12.13%/+45.92%/38.35%，护肤类仍为公司高占比优势品类，618期间舒敏特护霜/清透防晒乳/舒缓修护冻干面膜全渠道销售62万支/110万支/1200万片。 持续加码营销及研发投入，管理费用随规模扩大同向匹配。2023H1公司销售/管理/研发费用率为46.34%/6.43%/4.60%，同比+0.9/+0.04/0.62pct，主要是公司加大营销及仓储物流投入，管理人员薪酬成本和其他行政费用随规模扩张同向匹配，持续加码研发所致。2023H1公司毛利率为75.38%，同比下降1.52pct，毛利率小幅下降。 展望2023H2，主品牌推出多款新品，子品牌精准定位细分赛道蓄力成长，看好公司多品牌矩阵发力。主品牌薇诺娜持续推新，修白瓶、特润霜有望形成爆品接力，线上渠道迎高增，夯实敏感肌龙头品牌地位。薇诺娜宝贝在天猫618促销中获得TOP4销售佳绩，舒润霜等单品销售势头良好。高端抗衰品牌瑷科缦Aoxmed推出绿安缦精华系列，看好品牌长期发展。针对痘肌的新品牌贝芙汀Beforteen结合全新AI科技和独特配方，分级祛痘，更精准更便捷且有私域医生持续复诊，对应核心单品为针管点涂凝乳及次抛精华，有望打造新成长曲线。此外，公司提议回购股份完善公司长效激励机制，彰显对公司未来发展信心。 投资建议：我们预计23-25年EPS分别为3.19/4.02/5.02元，当前价格对应PE为32/25/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求恢复不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期；产品安全风险。

事件：公司发布 2023 年中报，2023H1 实现收入 8.69 亿元，同比+6.33%；归母净利 3.54 亿元，同比-1.09%，扣非归母净利 3.42 亿元，同比-2.69%；23Q2 单季度实现收入 4.96 亿元，同比+7.06%，归母净利 1.94 亿元，同比-0.82%，扣非归母净利 1.93 亿元，同比-0.69%，Q2 营收同比增速进一步提高。 化妆品类+医疗器械类均衡发展，线上新兴渠道实现突破。1）分品类看，2023H1 医疗器械类 /化妆品类收入分别为 4.00 /4.68 亿元，占营收比重分别为 46.09% /53.91%，医用透明质酸钠修复贴及面膜类产品贡献收入增长，医用胶原蛋白敷料经市场培育逐步放量。2）分渠道看，23H1 公司线上/线下渠道收入分别为 3.92/4.77 亿元，同比+24.19%/-4.94%，其中线上直销/代销经销营收分别为 3.30/0.62 亿元，同比+28.56%/+5.08%，线上自营业务收入实现快速增长，稳定天猫平台现有优势，积极拓展新兴渠道，抖音、京东等实现突破。 深入产学研合作，加大研发投入。2023H1 公司销售/管理/研发费用率为25.40%/5.00%/1.27%，同比+2.83/+2.48/+0.26pct，销售费用率提升源于公司增加推广费投入，管理费用率增加源于北方美谷房屋、折旧及物业等费用增加；研发费用率提升源于公司深入产学研合作，夯实研发基础，加大研发投入，2023H1 公司毛利率为 82.81%，同比下降 0.46pct，Q2 毛利率环比改善。 展望 2023H2，1）产品端：22 年 Q4 上市的医用重组 III 型人源化胶原蛋白贴经市场培育将逐渐放量；近期新品御龄紧致次抛精华液、双肽舒缓修护面膜针对紧致抗衰和敏感肌细分赛道，有望吸引更广泛的消费客群，上探公司盈利空间；此外公司在研项目丰富，为后续新品推出奠定基础。2）产能端：北方美谷投产，打破公司面临的产能瓶颈，为新品推出及产能提升加码。3）研发端：公司持续加大研发投入，深入产学研合作，扩充研发人员，加强新原料和新技术的研究，夯实研发基础为产品赋能，助力业绩增长。4）渠道端：公司天猫平台将稳固现有优势，积极拓展抖音、京东等新流量圈层，以直播带货为自营引流，叠加线下渠道经销模式快速增长，有望成为线下收入新增长点。 投资建议：我们预计 23-25 年 EPS 分别为 2.14/2.32/2.61 元，当前价格对应 PE 为 24/22/20 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：监管政策超预期；市场需求恢复不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期；在研项目推进不及预期；产品安全风险。

事件：公司发布 2023 年中报，2023H1 实现营收 358.58 亿元，同比+29.68%；归母净利 38.66 亿元，同比-1.83%，扣非归母净利 38.54 亿元，同比-1.87%；2023Q2 单季度实现营收 150.89 亿元，同比+38.83%，归母净利 15.65 亿元，同比+13.86%，扣非归母 15.59 亿元，同比 13.85%。 海南旅游恢复向好，免税业绩快速回暖。23H1 疫后国内旅游供需两旺、加速回暖，上半年国内总旅游人次/旅游收入 23.84 亿人 /2.3 万亿元，同比+63.9% /95.9%，海南旅游同样迎来快速复苏，23H1 接待人次/旅游收入同增 32.8%/42.4%，表现均超过 19 年同期。2023H1 公司免税 /有税 /其他收入分别为 239.56 /116.78 /1.96 亿元，同比+47.89% /+4.70% /-10.22%，占比 66.81% /32.57% /0.55%，上半年“即购即提、担保即提”等提货政策落地，增强公司客户服务能力，助力免税业务加速回暖。 费用率随客流恢复增加，毛利率逐步回升。2023H1 公司销售/管理/财务费率分别为 11.92%/2.81%/-1.00%，同比+5.08 /-0.32 /-2.95pct，销售费用增加主要源于去年同期租金减免低基数及今年机场客流恢复租赁费用增加，财务费用减少主要为公司汇兑收益增加 2.54 亿元。2023H1 公司毛利率 30.61%，23Q1/23Q2 分别 29.0%/32.83%，公司通过优化折扣力度、改善品类结构，以及供应链的精细化运营，实现盈利能力稳步提升。 海南旅游持续回暖，新项目陆续落地带来增量。展望 23H2，海南旅游延续回暖态势，7 月海南岛启动为期 2 个月的第二届海南国际离岛免税购物节，联动全省免税店推出 30 余场促销活动，配合发放 3000 万元离岛免税消费券，将有效带动免税消费热情。我们预计河心岛项目即将于年内开业，LV、DIOR 等重奢品牌即将入驻，口岸渠道客流回升，业绩有望加速回暖，三亚凤凰机场法式花园项目开业在即，三亚免税城一期2 号地已实现屋面穹顶封闭，新项目陆续落地助力将公司中长期成长。 投资建议：公司通过加强精细化管理，盈利水平有望持续改善，新项目落地叠加市内店等政策预期，助力公司中长期业务稳步增长。考虑疫后消费整体呈现弱复苏态势，我们下调公司 23-25 年盈利预测，预计 23-25 年 EPS 分别为 3.53/4.42/5.46 元（前值 4.66/6.37/7.85 元），当前价格对应 PE 为 32/25/21 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策不及预期；汇率大幅波动；新项目进度不及预期。

事件：公司发布 2023 年中报，2023H1 实现收入 10.59 亿元，同比+29.64%；归母净利 1.31 亿元，同比+11.63%，扣非归母净利 1.19 亿元，同比+17.63%，2023H1 公司业绩增长超预期。23Q2 单季度实现收入 5.83亿元，同比+34.10%，归母净利 0.52 亿元，同比+0.82%，扣非归母净利0.45 亿元，同比+2.57%，Q2 营收增速同比加快。 主品牌丸美线上渠道高速增长，彩妆恋火爆发式增长。1）分产品类看，2023H1 眼部类/护肤类/洁肤类/彩妆及其他类营收为 2.23/4.22/1.05/3.10亿元，同比+14.50%/+2.60%/-2.06%/+201.24%，眼部类产品恢复正增长，彩妆类产品业绩高增；2）分品牌看，2023H1 主品牌丸美抖音快手同比高速增长 129.51%，天猫同比增长 28.33%；第二品牌恋火营收 3.07 亿元，爆发式增长 211.42%，公司持续优化产品结构，稳固强化线上渠道转型，夯实丸美眼部护理专家+抗衰大师心智，渗透 PL 恋火高质极简底妆心智，TOP3 单品整体占比提升 58.71%，双品牌实现高增长。3）分渠道看，公司线上/线下渠道收入分别为 8.45/2.14 亿元，同比+58.97%/-24.62%，线上渠道转型成效显著。 产品结构优化，毛利率进一步提升。2023H1 公司毛利率 70.12%，同增0.91pct，主要源于公司持续优化产品结构并保持成本管控。2023H1 销售/管理/研发费用率分别为 48.48%/4.47%/2.74%，同比+4.38/-1.86/-0.28pct，线上渠道竞争日趋激烈，公司持续加大线上渠道营销投入，同时受益于公司降本提效，较好的控制了管理费用。 科研赋能产品力，夯实心智大单品策略。公司推行心智大单品策略，打造眼霜及美容仪二合一的“黑眼圈神器”丸美小红笔眼霜，GMV 销售额 1.07 亿，同比+355%，6.18 期间获天猫榜单舒缓眼霜热销榜 TOP1、好评榜 TOP1，持续夯实丸美品牌眼部护理专家心智；丸美双胶原小金针次抛精华上半年 GMV 9013 万元，同比+155%；2 月新品 5V 多肽系列从成分、浓度、功效、包装四个方面通盘突破，有望接续发力。第二品牌 PL 恋火大单品看不见粉底液的 GMV 销量累计突破 300 万支，8 月迭代升级 2.0 版本，增长动能强劲。 线上渠道转型成效显著，线下加强下沉布局。公司多平台同频共振，天猫旗舰店作为货架电商核心，重点发力核心单品，丸美小红笔眼霜在丸美天猫旗舰店实现 GMV 销售额 4300 万，占比 40%；抖音作为兴趣电商加强内容种草和心智建设，多店并进一店一侧重，丸美双胶原小金针次抛精华在抖快达播实现 GMV 销售额 5704 万，占比 63%；618 期间，恋火线上销售同比+327%，天猫增长超 2 倍，抖音、快手超 4 倍。线下渠道下沉，推进数字化升级以及会员精细化运营，此外恋火目前已进驻调色师、KKV、屈臣氏、研丽等零售连锁渠道近 2000 家门店。 投资建议：我们预计 23-25 年 EPS 分别为 0.72/0.85/1.00 元，当前价格 对应 PE 为 37/31/26 为倍，维持“增持”评级。 风险提示：新品销售不及预期；市场需求不及预期；行业竞争加剧

事件：公司发布 2023 年中报，2023H1 实现营业收入 30.76 亿元，同比+4.77%；归母净利 4.25 亿元，同比-10.27%，扣非归母净利 3.61 亿元，同比-12.69%；23Q2 单季度实现收入 17.70 亿元，同比+5.35%，归母净利 2.24 亿元，同比-18.05%，扣非归母净利 2.10 亿元，同比-8.91%；公司业绩暂时承压。 医疗终端业务高增，原料增长稳健。分业务看，2023H1 公司原料 /医疗终端 /功能性护肤品 /功能性食品营收分别为5.67/4.89/19.66/0.33亿元，同比+23.20%/+63.11%/-7.56%/-25.81%。医药级及化妆品级原料增长，驱动原料业务恢复快速增长。医疗终端业务中，皮肤类医疗产品/骨科注射液产品营收为 3.26/0.97 亿元，同比+56.76%/+40.04%，两者带动医疗终端业务高增，医美业务战略调整见成效。护肤品业务，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活收入为 6.32/5.43/2.17/3.41 亿元，同比-2.04%/-10.10%/-16.81%/-29.62%，受消费疲软，流量红利趋缓，流量成本趋高、新品尚未推出等多方因素，四大品牌矩阵增速承压，下半年公司将强化大单品策略，优化渠道结构，推动多款产品上市，叠加双十一大促，公司功能性护肤品业务增速有望提升。 盈利能力承压，销售费用率降低。2023H1 公司毛利率为 73.80%，同比-3.63pct，盈利能力短期承压，其中原料 /医疗终端 /功能性护肤品毛利率分别为 65.65% /82.30% /74.49%。2023H1 公司销售/管理/研发费用率分别为 46.18% /6.68% /6.07%，同比-1.07 /+0.72 /-0.04pct，销售费用减少主要是职工薪酬降低。 原料及医美业务有望延续快速增长，静待护肤业务回暖。1）原料业务：H1 上市 4 种生物活性原料新产品，H2 有望放量；重组人源胶原蛋白、微交联透明质酸粉末产品 HyacrossTL200、Hyatrue?透明质酸钠（MDⅡ-L、MDⅡ-R）等产品已完成试产，红景天苷、甘油葡糖苷、人乳寡糖和肌肽等取得一定进展。2）医疗终端业务，润致交联和润致填充类持续发力，骨科产品医院覆盖度不断提升。3）功能性护肤品：多款新品即将上市，渠道结构不断优化。4）管理层端：公司提议回购股份用于员工持股计划或股权激励，彰显公司未来高质量发展信心。 投资建议：我们预计 23-25 年 EPS 分别为 2.19/2.53/3.08 元，当前价格对应 PE 为 41/35/29 倍，维持“买入”评级。 风险提示：监管政策超预期；市场需求恢复不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期；在研产品进度不及预期；产品安全风险。

公司发布2023年中报，2023H1实现收入24.73亿元，同比-48.85%；归母净利1.90亿元，同比+0.65%，扣非归母净利0.63亿元，同比-66.78%。 23Q2单季度实现收入12.01亿元，同比-64.18%，归母净利0.61亿元，同比-50.30%，扣非归母净利0.48亿元，同比-62.17%。 地产业务置出顺利推进，化妆品及医药板块收入双增。2023H1房地产及物业/化妆品/药品/原料营收为7.57/11.06/2.91/1.70亿元，同比-76.90%/+9.20%/+37.83%/+6.97%。1）地产：23H1公司新签约房地产项目2.62亿元，同比-93.41%；签约面积4.59万平方米，同比-87.67%；竣工面积同比-76.29%；上半年无新开工面积。公司已完成6家标的资产交割，剩余2家标的将于今年10月31日前完成交割，完成地产业务剥离。2）化妆品：23H1颐莲/瑷尔博士分别实现销售收入3.92/5.98亿元，增长1.0%/13.90%，双品牌支撑起化妆品板块增长，“4+N”品牌战略及“1托N”聚焦策略成效显著，颐莲大单品战略推进，喷雾2.0、嘭嘭霜均实现大幅增长；瑷尔博士围绕益生菌系列、褐藻系列两大品线，形成了益生菌面膜2.0、熬夜水乳、反重力水乳、闪充面霜、洁颜蜜等爆款集群，聚焦渠道拓展，在拼多多等渠道实现快速增长。“4+N”品牌战略及“1托N”聚焦策略成效显著。3）医药：23H1开展大品种打造，施沛特、颈痛颗粒、通宣理肺胶囊等产品实现较大幅度增长，并积极拓展健康产品销售渠道。4）原料：现有透明质酸原料420吨/年的产能，目前拥有食品级、化妆品级、医药级透明质酸生产车间，60%以上出口，公司坚定“透明质酸+”发展方向，推出透明质酸锌等高附加值新原料。 地产业务剥离叠加高毛利产品销售增加，盈利水平提升。2023H1公司毛利率44.17%，同比增加13.26pct，房地产及物业/化妆品/生物医药原料的毛利率为16.27%/63.04%/56.28%/35.54%，同比-3.52/+2.33/+2.18/+2.48pct。化妆品板块加大高毛利产品销售力度以及降本增效效果显著，生物医药板块打造颈痛颗粒、通宣理肺等大单品以及销售结构调整，原料板块较高毛利率客户定制产品销售收入增加。2023H1公司销售/管理/研发费用率分别为29.06%/4.40%/2.62%，同比+15.27/+1.48/+1.48pct，销售费用增加源于医药化妆品销售费用增加，管理费用增加源于房地产相关管理费用减少，研发费用增加源于研发项目增加影响。 投资建议：公司聚焦大健康，生物医药、化妆品业务稳步提升。我们预计公司23-25年EPS分别为0.40/0.48/0.59元，当前价格对应PE23/1915倍，维持“增持”评级。 风险提示：研发进展不及预期；市场需求恢复不及预期；行业竞争加剧；新品不及预期。