一站式旅游休闲目的地，国资入主赋能公司长远发展公司背靠长三角经济带，区位优势显著，旗下拥有天目湖山水园、南山竹海、御水温泉三大国家5级景区，经过30余年发展，现已打造出集行、游、住、食、购、娱为一体的一站式旅游目的地。溧阳国资三次增资形成控股，截至3Q23溧阳城发持股比例为26.86%，国资入主进一步强化公司本地旅游资源开发+外延扩张能力，助力公司长远发展。盈利层面，公司营收增长稳健，2014-19年CAGR为4.3%，在高经营杠杆带动下，公司利润增速高于营收，归母净利润CAGR达16.8%。疫后公司受益于旅游市场复苏，业绩弹性快速释放，23Q1-3营收、归母净利分别恢复至2019年同期123%、104%。行业复苏进行时，景区公司提质扩容有望贡献利润增量在补偿性需求+口红效应驱动下，2023年前三季度，国内旅游总人次/旅游收入分别恢复至19年同期80%/85%，国内旅游市场呈渐进式复苏，同时长线游需求回补，高性价比的自然景区恢复领先。 另外疫后居民消费行为也值得关注，随着居民旅游消费需求更多元化，文旅深度融合趋势愈加明显，夜游、研学游等消费市场快速兴起。景区公司在疫情期间积极推进提质扩容，不断优化旅游产品供给，伴随2024年客流进一步回暖，利润增量有望得到释放。公司产品矩阵丰富，期待景区二次消费+新酒店项目盈利潜力释放公司以景区、酒店业务为基本盘，温泉、水世界、旅行社业务延长消费链，通过对二次消费的深挖，降低了对门票经济的依赖，山水园/南山竹海景区二次消费收入占比近40%/70%。伴随公司进一步丰富天目湖夜公园等项目的活动内容，二次消费收入有望进一步提升，我们以2019年为基期测算，景区二次消费收入提升10%，景区业务净利润较19年同期提升6%。此外，公司不断完善酒店的产品矩阵，疫情期间高端酒店项目“御水温泉·竹溪谷”、遇系列酒店“遇·天目湖”、“遇·十四澜”和“遇·碧波园”陆续投运，假设4个酒店项目成熟期入住率达65%，测算合计有望贡献0.24亿元净利润。公司持续推进现有产品升级迭代，储备项目提供未来看点公司不断强化一站式旅游目的地的产品打造，在手项目众多，包括南山小寨二期、平桥漂流、御水温泉三期和动物王国项目等。其中，平桥漂流项目预计2024年暑期旺季前投运，我们测算漂流项目的成熟体量收入贡献近1亿元；动物王国项目是公司与政企成立合资公司共同打造，项目对标奥兰多动物王国，“一站式旅游目的地”成功模式有望再次得到验证，一期项目计划于2026年投运，预计项目每年营收可达10亿元。公司估值判断与评级说明：公司区位优势显著，项目运营能力优异，同时地方政府进一步赋能资源整合。未来伴随新项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间可观。我们预计公司2023-25年归母净利各为1.6/2.0/2.6亿元，当前股价对应PE各为23/18/14X，维持“推荐”评级。风险提示：宏观经济不及预期风险；新项目爬坡不及预期风险；自然灾害风险。

事件：公司发布2023第三季度业绩报告。23年前三季度，公司实现营收4.75亿元，同比增长95.52%，归母净利润1.20亿元，同比增长4730.98%，扣非归母1.14亿元，同比增长5332.78%。23Q3单季度，公司收入1.92亿元，同比+24.40%，归母净利润0.58亿元，同比+2.57%，扣非归母0.55亿元，同比+1.2%。 旅游恢复带动收入强势增长，产品扩容提升品牌影响。暑期国内旅游市场复苏明显，客流增长带动公司业绩修复。23年前三季度营收同比19年同期增长22.74%，归母净利润较19年同期增长4.35%。公司旗下旅游产品涵盖景区、酒店、温泉、水世界等，覆盖面较广。公司根据季节特点及当地民风，举办农事体验、登高祈福、松果脱口秀天目湖专场、《宴夜天目湖》、《天目渔歌》等活动及演出，不断丰富产品内容与游客体验。公司通过线上营销、活动策划等方式增强景区品牌曝光，推动流量导入与转化。 盈利能力逐步回升，费用控制良好。23前三季度公司毛利率/净利率为56.15%/29.42%，同比增长24.69/27.97pcts，毛利率恢复至19年同期86.55%。单Q3毛利率达59.8%，同比增长4.61pcts，较23Q2环比-2.19pcts。公司盈利能力有所回升。23Q1-Q3公司销售/管理/财务费用率分别为5.88%/12.54%/-1.00%，同比分别-4.62/-9.16/-0.69pcts，费用率同比均大幅改善。 国企入主巩固区位优势，新项目逐步推进。公司旗下景区位于长三角，是域内知名旅游度假胜地。长三角地区交通便利、旅游人均消费水平较高，天目湖地区拥有长三角地区较为稀缺集成性旅游资源，是长三角短途旅行热门目的地。当前公司第一大股东为溧阳城发，国企控股下公司协同效应增强，将进一步利用现有资源完善产品链开发，提升品牌辐射范围，当前公司与溧阳国资委联合打造的重点文旅项目“动物王国”目前亦在全力推进中。 投资建议：预计公司23-25年EPS为0.79/0.96/1.07元，对应PE为24/20/18倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求回暖不及预期;新项目开发不及预期;市场竞争加剧。

公司发布2023年三季报：单三季度实现归母净利润0.58亿。 1）23Q3：实现营收1.92亿元，同比+24.4%，恢复至19Q3的115%；归母净利0.58亿元，同比+2.6%，恢复至19Q3的95%；扣非归母净利0.55亿元，同比+1.2%，恢复至19Q3的90%。 2）23Q1-3：收入4.75亿元，同比+96%，恢复至19年同期的123%；归母净利1.2亿元，22年同期为0.02亿元，恢复至19年同期的104%；扣非归母净利1.14亿元，22年同期为-0.02亿元，恢复至19年同期的101%。 毛利率或系新增酒店等折摊影响，Q3控费较好，归母净利率环比改善。 23Q3毛利率为59.8%，环比下降2.2pct，较22Q3/19Q3分别+4.6/-13.9pct。 毛利率较19年同期仍有提升空间，或因酒店新项目投运影响营业成本。公司控费能力出色，23Q3期间费率为15.1%，环比-2.8pct，较22Q3/19Q3分别-1.8/-2.9pct。其中销售费率/管理费率/财务费率分别为5.4%/10.7%/-1%，较22Q3分别-0.5/-0.8/-0.5pct，较19Q3分别-1.5/-2.0/+0.6pct。归母净利率环比改善3.4pct，23Q3为30%，但距22Q3的36.4%及19Q3的36.7%仍有改善空间。 ，暑期或受长线游分流、雨季影响，“双节”期间表现较好，看好增量项目稳步推进。暑期7月虽受到雨季、长线游分流等影响，但国庆期间天目湖表现相对较好，天目湖旅游度假区在“双节”期间，接待人次以及旅游收入分别同比19年同期增长47%、62%。此外公司增量项目继续推进，根据公司半年报，公司全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划；动物王国项目属于市重点文旅项目，公司也在全力推进项目前期筹备和策划、设计工作。 投资建议：公司前期召开第五届董事会第十七次会议，会议提名孟广才先生、陶平先生、陈东海先生、李淑香女士、刘科先生、潘际泳先生为公司第六届董事会非独立董事候选人，任期自2023年第一次临时股东大会审议通过之日起算，任期三年。本议案尚需提交2023年第一次临时股东大会审议(2023年11月6日)，建议关注后续换届进展，看好国资资源支持。考虑到暑期有长线游分流、天气等原因影响，我们暂时下调业绩预期，预计23-25年归母净利润分别为1.4/2/2.3亿（前值分别为1.72/2.2/2.6亿），对应PE分别为25/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；客户开拓不及预期。

公司经营稳步恢复，业绩符合预期。 1） 23Q1-Q3，公司实现营收 4.75亿元(Yoy+95.5%)，较 2019同比增长 22.7%，旅游出行市场供销两旺，推动收入稳健复苏，实现归母净利 1.20亿元(Yoy+4731%)，较 2019同增 4.4%,扣非归母净利1.14亿元,同比扭亏且恢复至 2019年同期水平,整体业绩较 2022年实现大幅增长； 2） 23年单三季度，公司实现营收 1.92亿元（Yoy+24.4%），较 2019同比增长 14.97%，归母净利 0.58亿元(Yoy+2.6%)，较 2019同比减少 4.92%， 扣非归母净利 0.55亿元(Yoy+1.2%)，较 2019同比减少 9.84%，整体表现符合预期。 3） 盈利能力：单季度毛利率同增 4.61pcts 至 59.80%，期间费用控制初显成效，销售费用率 5.42%/-0.48pct，管理费用率 10.71%/-0.8pct，财务费用率-1.05%/-0.54pct，销售净利率环比改善 3.1pcts 至 34.7%，同比下降 4.6pcts 主要系受税费影响。 双节旺季产品供给丰富，项目创新提升客户体验。 中秋国庆假期旅游热度创新高，双节期间国内旅游出游人数 8.26亿人次(Yoy+71.3%)，恢复至 2019年同期104.1%，实现国内旅游收入 7534.3亿元(Yoy+129.5%)，恢复至 2019年同期的101.5%。出行景气度回升下，公司积极推进产品供给丰富与创新，升级“宴·夜天目湖”夜游项目，增加了行进式水秀演艺《天目渔歌》，投运演艺新空间，探索发展夜游经济，提升客户体验，天目湖旅游度假区双节假期共接待游客 77.73万人次，同比 2019年增长 46.97%，实现直接营收 1.31亿元，同比 2019年增长62.25%。拆分来看，双节天目湖景区原有项目预计与 2019年同期基本持平，新项目推动下整体收入可比增长 15-20%。 国资入主推动产品升级与管理优化等全方位赋能。 目前溧阳国资已为公司第一大股东，国资入主助推全方位资源加持， 1)现有产品升级：公司推动产品升级迭代，强化一站式旅游目的地产品打造，持续推进山水园景区提档升级、南山小寨二期项目以及平桥漂流项目等，促进产品业态转型升级， 我们预计漂流项目有望明年投入运营； 2）新项目储备：重点推进“动物王国”（已列入溧阳市重大发展项目）以及深化天目湖核心区高端度假产品设计服务工作。 3）管理端：对内建立内部质量管理体系，促使质量持续改进，对外明确外延并购工作为重点推进方向，促进优质项目落地； 4）营运端：持续关注人工智能发展，以 AI 赋能不断丰富旅游项目和体验内容，持续提高经营管理水平。 盈利预测与投资建议： 公司精确定位且系统打造“一站式旅游”的发展模式，不断增强全产业链文旅项目的策划、建设和运营能力。短期内业绩恢复确定性高，中长期看好公司存量项目提升扩容以及全产业链文旅项目建设和运营能力。地方国资控股强强联合，促进区域内资源整合。基于前三季度业绩表现，我们预计 2023-2025年公司分别实现收入 6.51/7.40/8.26亿元，实现归母净利 1.54/1.99/2.45亿元，对应明后年增速 29%/23%，当前股价对应 2024年 PE 估值为 18倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观系统性风险，旅游复苏不及预期，新项目不及预期，股东减持风险等。

第三季度收入超 2019年同期， 净利润相对平稳。2023Q3， 公司实现收入 1.92亿元/+24.40%，较 2019Q3增 14.79%；实现归母/扣非净利润 0.58/0.55亿元，同增+2.57%/+1.20%， 较 2019Q3各减少 5.91%/9.77%； 略低于我们三季报前瞻的预测。 2023年前三季度， 公司实现收入 4.75亿元/+95.52%， 较 2019年同期+22.72%；实现归母/扣非净利润 1.20/1.14亿元，同比扭亏为盈，较 2019年同期+4.44%/+1.45%。 前三季度收入增长较快， 净利润恢复相对平稳。 新项目增加助推收入增长， 折摊人工等增加致净利率不及 2019年同期。 具体看， 伴随景区项目丰富尤其酒店升级扩容等， 公司今年前三季度整体收入超 2019年同期， 其中持续升级的竹海片区景区、 酒店等收入增长较快， 而传统观光为主的山水园景区及水世界等表现预计相对平稳。 同时， 新项目增加带来的折摊和人工成本增加， 影响盈利能力。 2023Q3， 公司毛利率 59.80%/+4.61pct，较2019Q3减少13.92pct；公司净利率34.69%/-4.58pct，较2019Q3减少 6.40pct。 本质而言， 由于今年暑期部分优质客群中长途分流和阶段天气扰动等， 导致公司旗下景区提质增效后的客流和收益潜能未能充分发挥。 储备项目推进助力中线成长， 国资入主有望强化区域资源整合成长。 结合我们的持续跟踪， 四季度公司有望进一步强化营销引流， 不断与时俱进调整自身经营策略， 利用温泉等资源组合拳推广， 以实现淡季不淡。 同时， 公司持续巩固根据地， 公司将重点推进平桥漂流项目开业工作， 预计 2024年有望投入运营， 进而带来未来新的增长点。 此外， 公司南山小寨二期项目推进，积极筹备御水温泉三期工作等， 中长线动物王国项目还有望带来新看点。 同时， 地方国资入主后， 今年 11月 6日临时股东大会有望确定公司国资入主 后新一届董事会名单，未来预计将立足“国资入主资源优势+原有经营管理 优势” 有望持续谋发展， 预计景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化，进而助力公司中长线持续成长。 风险提示： 宏观系统性风险， 外延扩张、 新项目不及预期， 股东减持风险等。 投资建议： 综合公司三季度经营表现及中长途阶段分流周边游等影响， 下调公司2023-2025EPS 至0.79/1.12/1.38元（此前EPS 为0.87/1.13/1.39元），对应 PE 为 24/17/14x。 公司立足一站式度假模式深度耕耘， 景区内容持续优化， 管理运营能力稀缺， 地方国资入主后未来区域内资源支持有望全面加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化， 维持“买入” 评级。 盈利预测和财务指标

公司2023年上半年实现收入2.83亿元/+219.11%；实现归母净利润0.62亿元/+216.30%，实现扭亏为盈，同比19年增长16.24%。23Q2实现营业收入1.63亿元/+399.8%，创历史新高；归母净利润0.43亿元/+234.5%，实现扭亏，同比19年增长10%。 受益于旅游客流复苏，23H1业绩迅速恢复。收入拆分看，23H1公司景区业务实现收入1.73亿元/+323%，较19年同期+31%，主要系客流复苏所致；酒店业务收入0.93亿元/+189%，较19年同期+88%，主要系近年酒店显著扩容所致；旅行社收入1.01亿元/+515%，同比19年+38%；温泉/水世界业务收入0.2亿元/57.8万元，尚未恢复至疫前水平。 盈利能力有所回升，收入结构景区占比有所下降。23H1毛利率/净利率为53.68%/25.85%，同比22年+63.5pcts/+90.1pcts。23Q2毛利率/净利率62%/31.61%，同比22年+90.6pcts/+137.7pcts，毛利率环比提升约20pcts，较19年同期仍有回升空间，主要系疫情期间项目持续投入，人力成本、折旧、能源、餐饮等刚性成本持续增加，并且对比高毛利的景区业务，酒店业务收入占比提升。23H1销售/管理费率分别为6.18%/13.78%，同比19年-7.1pcts/-1.3pcts。23Q2销售/管理费率分别为6%/12.6%，同比19年-7.04pcts/+0.23pcts，费用率较疫前有所优化。 国资入主，赋能公司长期发展。溧阳城发通过协议受让股份的方式已成为公司第一大股东，国资保持上市公司灵活的机制体制不变，保障促进公司战略的实现。公司平桥漂流项目、南海小寨二期项目、动物王国项目、御水温泉三期项目等在手项目稳步推进，溧阳城发协同公司合作，有助于增强产业协同效应，有利于公司进行产业布局，符合公司“巩固根据地、深耕长三角”的未来发展战略规划。同时，项目的实施有助于提升溧阳旅游业在长三角区域的竞争力。 投资建议：我们预计公司23-25年，EPS为0.79/0.96/1.07元，当前价格对应PE为30/24/22倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：需求回暖不及预期；新项目开发不及预期；市场竞争加剧。

事件：天目湖发布2023年半年度报告。公司2023H1实现营业收入2.83亿元/+219.11%，较19H1增长28.74%；实现归母净利润0.62亿元，扭亏为盈（去年同期亏损0.54亿元），较19H1增长16.23%。其中，23Q2单季度实现收入1.63亿元，同比增长399.82%，较19Q2增长24.27%，实现归母净利润0.43亿元，扭亏为盈（去年同期亏损0.32亿元），较19Q2增长11.82%。 多项主营业务营收超疫情前水平： （1）景区：23H1收入1.73亿元，同比增长322.95%，较19H1增长30.83%，主要得益于客流复苏，山水园开放实景演艺和夜游等项目；（ （2）水世界：23H1收入57.76万元，同比增长53.10%，较19H1下滑45.33%； （3）温泉：23H1收入0.23亿元，同比增长162.33%，较19H1下滑10.53%； （4）酒店：23H1收入0.93亿元，同比增长189.16%，较2019年增长87.67%，系酒店业务持续扩容，营收占比由2019年的20.05%增加至23H1的32.8%，今年碧波园酒店计划投运（42间客房）； （5）旅行社：23H1收入1.01亿元，同比增长515.03%，较19H1增长37.92%。整体来看，23H1公司景区业务营收增加显著，该业务营收占比达到61%，相较于2022年末提升18.63pct。 控费能力有所提升，现金流改善明显： （1）毛利率有所下滑：公司23H1毛利率为53.68%，较19H1下滑12.0pct；23Q2毛利率为61.99%，较19Q2下滑8.8pct。公司毛利率下滑系酒店及新项目的持续投入，公司2022年酒店（折旧+物料）成本相较于2019年增加0.75亿元，翻两倍以上。 （2）控费能力有所提升：）控费能力有所提升：公司23H1期间费用率18.99%，较2019H1下滑8.2pct，其中销售/管理/财务费用率分别为6.18%/13.78%/-0.97%，较19H1分别降低7.1pct/降低1.3pct/增长0.2pct。综合影响下，公司23H1净利率为22%，较19H1下滑4.55pct。 （3）现金流显著改善：公司23H1经营性现金流净流入1.18亿元，2022年同期净流出0.36亿元，现金流大幅改善。 产品持续丰富，拓展多渠道营销：：新项目上，公司推出南山竹海溯溪游、天目湖夜游餐秀等产品，同时持续推进漂流项目，确保下半年开工。已有项目上，公司借助MOT持续优化产品和服务，定制个性化产品，不断提升旅游体验和客户黏性。公司与OTA合作，推进抖音、淘宝、小红书等平台运营；线下跟进重点渠道商业合作，通过多种特色活动带动一站式目的地整体流量。 背靠国资，实现多维度赋能：目前，溧阳市国资是公司第一大股东兼实控人；项目方面，公司与溧阳市国资主体积极推进文旅项目合作，其中天目湖动物王国项目为市重点文旅项目。此外，公司借力政府资源宣传品牌并推广各类活动；背靠国资，积极洽谈并购项目标的，有望进一步丰富公司资产。 公司盈利预测及估值：预计公司2023/2024/2025年分别实现营业收入6.37/7.83/8.92亿元，分别同比增长72.83%/22.89%/14.00%；实现归母净利润分别为1.53/1.86/2.10亿元；对应EPS分别为0.82/1.00/1.13元，对应PE为26/22/19倍。根据申万二级行业筛选出业务可比性较高的公司两家，分别为丽江股份、曲江文旅（人工景区）、长白山、九华旅游，同花顺ifind一致预测可比公司2023-2025年PE估值均值为61.04/35.89/31.39倍，天目湖作为长三角地区一站式旅游目的地，兼具自然风光和人工景观，更有奢华度假酒店产品加持，其合理估值应高于自然景区，故而维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济及疫情等系统性风险，项目拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。

公司经营稳步恢复，业绩符合预期。（1）23上半年，公司实现营收2.83亿元(Yoy+219.11%)，较2019同比增长约29%；归母净利0.62亿元，同比扭亏，较2019同比增约16%。公司灵活应对市场变化及时调整经营策略，经营业绩较2022年同期实现大幅增长，整体业务收入超过2019年同期水平。（2）23年单二季度，公司实现营收1.63亿元（Yoy+399.82%），归母净利0.43亿元。（3）23上半年，销售费率和管理费用率分别降至6.18%/13.78%，同比19年分别降低7.2/1.3pcts。公司加大营销投入，但费率仍有下滑，费用控制初显成效。 景区收入恢复良好，酒店业务持续扩容，经营爬坡有望加速。分业务来看，上半年公司景区收入1.73亿元（Yoy+323%），较2019同比增长31%，主要系客流复苏、投运演艺新空间、夜游等项目增加贡献；酒店收入0.93亿元（Yoy+189%），较2019同比增长88%，主要系酒店业务持续扩容。目前“御水温泉”系列酒店拥有客房数419间左右，“遇”系列特色酒店拥有客房数304间左右，包括湖畔露营帐篷基地在内，目前公司已实现高端/野奢/星级酒店/精品酒店以及主题酒店全覆盖。在客流修复下，新增酒店经营爬坡有望加速；旅行社收入1.01亿元，较2019同比增长38%；温泉和水世界收入尚未恢复到2019年水平。 暑期旺季产品供给丰富，项目创新提升客户体验。暑期旺季，公司开放亚洲领先的生态型水世界天目湖水世界，毗邻自然山水类景区，配有数十种进口设备。2023年山水园景区推出宴夜天目湖夜游项目，推出山水实景行进式演艺，投运演艺新空间，积极探索夜游经济。持续不断的主题策划与活动创新，给予游客新的感受和差异化体验。过去三年公司景区和酒店项目提质扩容，在客流持续复苏下，有望支撑公司全年经营成长。下半年公司持续巩固根据地和积极研发新项目，全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划。 国资入主强化区域资源整合，中长期项目有望带来增量。溧阳国资成为公司实控人后，协同公司发力引流为品牌投入大量宣传资源，景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化。线上与各大旅游电商及主流OTA建立长期合作，线下积极举办各类文旅活动如天目湖春节游园会、天目湖夜公园、天目湖水世界音乐节等。中长线方面，南山小寨二期和御水温泉一期装修改造等新项目也在积极筹备中，市重点文旅项目天目湖动物王国有望带来新看点。线上线下相结合，助力公司中长线成长。 投资建议：公司立足天目湖自然生态条件，打造一站式休闲度假胜地。短期内业绩恢复确定性高，中长期看好公司存量项目提升扩容以及全产业链文旅项目建设和运营能力。地方国资控股强强联合，促进区域内资源整合。我们预计2023-2025年公司分别实现收入6.51/7.40/8.26亿元，实现归母净利2.08/2.42/2.83亿元，对应的PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观系统性风险，旅游复苏不及预期，新项目不及预期，股东减持风险等。

事件： 公司发布 2023年半年报。23H1公司实现营收 2.83亿元/YOY+219.1%，归母净利润 0.62亿元，同比扭亏，恢复至 19H1的 116.2%；扣非归母净亏损预计为 0.59亿元，同比扭亏，恢复至 19H1的 114.7%。 23Q2公司实现营收 1.63亿元/YOY+399.8%，归母净利润 0.43亿元，同比扭亏，恢复至 19Q2的 111.8%；扣非归母净亏损预计为 0.42亿元，同比扭亏，恢复至 19Q2的 114.9%。 旅游需求释放，收入增长明显23H1旅游市场需求释放，公司收入明显增长，分业务看，23H1公司景区/水世界/温泉/酒店/旅行社业务分别实现收入 1.73/0.01/0.23/0.93/1.01亿元，同比分别增 323%/53%/162%/189%/515%，其中景区/旅行社业务收入占比同比提升 13.5pct/17.0pct。五一期间，公司接待旅客人次较 2019年增长 15%，收入增长 39%；端午期间，景区接待人次较 19年增长约 26%，收入增长约 47%；虽然 23Q2人次恢复不及 19年同期，但预计新项目投运助力收入端实现明显增长。此外，公司持续丰富目的地项目产品内容，目前全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划。 盈利能力环比好转，较疫前仍有上行空间受益于收入好转，23Q2公司毛利率为 62.0%，环比提升 19.6pct，较19Q2/21Q2仍有差距，预计与折旧和人力成本增加有关；23H1公司景区/水 世 界 / 温 泉 / 酒 店 / 旅 行 社 业 务 毛 利 率 分 别 为 58.6%/-21.6%/22.8%/36.3%/0.2%，同比好转明显。23Q2公司销售费用率/管理费用率分别为 6.1%/12.6%，同比降幅明显，环比亦有好转。最终公司归母净利率为 26.6%，环比增 10.7pct，较 19Q2/21Q2存在 3.0pct/5.1pct 的缺口。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 6.54/7.68/8.84亿元，同比增速分别为 77.37%/17.55%/15.06%，归母净利润分别为 1.80/2.30/2.63亿元，同比增速分别为 787.17%/27.58%/14.63%，EPS分别为 0.97/1.23/1.41元/股。鉴于公司区位优质，运营能力强，项目储备充足，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 26倍 PE，目标价 32.08元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；项目进展不及预期等。

事件描述公司发布2023年中期财报，期内实现营收2.83亿元（+219.11%），为2019年同期128.74%；归母净利润0.62亿元（上年同期亏损0.54亿元），为2019年同期116.23%；扣非归母净利润0.59亿元（上年同期亏损0.57亿元），为2019年同期114.69%；EPS0.34元。其中2023Q2实现营收1.63亿元（+399.82%），为2019年同期124.27%；归母净利润0.43亿元（+234.48%），为2019年同期111.82%；扣非归母净利润0.42亿元（+224.16%），为2019年同期114.95%。 事件点评经营情况大幅提高，2023H1景区淡季仍超2019年同期水平。与2019年同期相比，公司高毛利酒店产品矩阵扩大，景区新增夜游项目逐渐丰富。 利润水平增速略慢于营收增速主要系景区项目增加致使折旧摊销费用提高，已经部分运营初期项目尚处于爬坡期、贡献利润能力有待提高。 国资入局成第一大股东促进公司协同发展。期内溧阳城发通过协议受让控股股东股份进驻公司成第一大股东，溧阳市人民政府成为公司实控人。依托政府背景，助力公司宣传推广品牌、资源整合，同时公司也配合政府进行惠民活动，目前山水园和南山竹海已成为惠民互动主体。 期内公司毛利率53.68%（+63.47pct），净利率25.85%（+90.14pct）。 整体费用率18.99%（-38.97pct），其中销售费用率6.18%（-12.33pct）、管理费用率13.78%（-25.63pct）、财务费用率-0.97%（-1.01pct）系存款增加、利息增加。经营活动现金流净额1.18亿元，较上年同期增加1.53亿元。 投资建议与疫情前相比公司酒店业务占比持续提升，高毛利率酒店产品有望带动公司整体盈利能力提升。南山小寨年内有望推动开工建设，动物王国规划设计方案有序进行。经营环境全面转暖，看好公司辐射全国客群、漂流等新项目投产落地。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.02\1.39\1.59元，对应公司8月30日收盘价23.68元，2023-2025年PE分别为23.2\17\14.9倍，维持“增持-A”评级。 风险提示居民消费不及预期风险；景区客流下滑风险；项目建设不及预期风险

事件： 公司 1H23实现营业收入 2.8亿元/同比+219%，实现归母净利 0.62亿元/同比扭亏，实现扣非净利 0.59亿元/同比扭亏。2Q23公司实现营收 1.6亿元/同比+400%，实现归母净利 0.43亿元/同比扭亏，实现扣非净利 0.42亿元/同比扭亏。 客流全面复苏，2Q23营收较 19年同期增长 24%1H23国内旅游市场快速复苏，推动公司旗下景区客流量快速增长。其中，五一假期公司景区接待人次 51.8万，较 2022年、2019年同期增长 233%、75%。而受益于疫情三年公司持续推进存量项目提质扩容，竹溪谷、遇系列酒店等增量项目推出助推1H23公司营收较 2019年同期增长 29%，其中 2Q23营收较 2019年同期增长 24%。 新项目仍处爬坡阶段，盈利能力较 19年同期略有下滑1H23公司整体毛利率 53.7%/同比+64pct，但较 2019年同期-12pct；归母净利率25.9%，较 19年同期-2.8pct，其中 Q2归母净利率 22.1，较 19年同期-2.8pct。公司盈利能力较 19年下滑，我们预计主要与多个新酒店开业，导致折旧摊销、餐饮、人力资源成本增长所致。期间费用保持平稳，1H23销售/管理/财务费用率较 19年同期-7.0pct/-1.2pct/+0.2pct。 暑期旺季业绩弹性有望释放，提质扩容+国资入主赋能成长今年亲子游+避暑需求旺盛，公司适时推出浪浪泼水巡游、夜哉天目湖、浪潮电音节、激爽玩水趴等项目，打造集避暑+度假+亲子+昼夜于一体的一站式夏日避暑游乐度假地，并于 6月底-8月底开展松果脱口秀天目湖专场，进一步吸引客流。我们认为在暑期旺季催化下，公司受益于产品创新+多元营销+收益管理，业绩弹性有望进一步释放。中长期看，公司南山小寨二期、平桥漂流项目、御水温泉三期和动物王国等项目投运有望带来新的盈利增长点，叠加国资入主带来资源整合预期，共同助力公司长远发展。 盈利预测与投资建议公司作为华东领先的一站式度假目的地，坐拥优势区位、优质管理团队、地方政府赋能，未来伴随疫情期间新增项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间依然可观。考虑成本影响超预期，我们调整公司 2023-25年归母净利至 1.8、2.2、2.6亿元（前值各为 1.9、2.3、2.8亿元），对应 PE 各为 24X、20X、17X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；新项目爬坡不及预期；自然灾害等不可控因素。

事件： 公司发布 2023年中报。 点评： 业绩增长符合预期，创 5年以来最好水平2023上半年，公司实现营业收入 2.83亿元，同比增长 219.11%，归母净利润 6243.29万元，同比增长 216.30%，扣非后归母净利润 5928.50万元，同比增长 204.71%，收入及利润均达到五年以来最好水平。公司毛利率为53.68%，销售/管理/财务费用率分别为 6.18%/13.78%/-0.97%，净利率为25.85%。2023年二季度公司实现营业收入 1.63亿元，同比增长 399.82%，归母净利润 4328.90万元，同比增长 234.48%，扣非后归母净利润 4237.87万元，同比增长 224.16%。 国资入局成为第一大股东，多项目持续推进分产品来看，景区/旅行社/酒店/温泉/水世界 23上半年营收分别为1.73/1.01/0.93/0.23/0.01亿 元 ， 毛 利 率 分 别 为58.56%/0.15%/36.29%/22.84%/-21.64%。产品方面，公司持续丰富目的地产品内容，全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划；根据市场热点，积极探索新业态，结合两山一水特色文化，推出南山竹海溯溪游，天目湖夜游餐秀等热门产品。2023年公司第一大股东变更为溧阳城发，实际控制人变更为溧阳市人民政府，公司与溧阳市国资主体合力打造的相关文旅项目都在积极推进中，其中天目湖动物王国项目属于市重点文旅项目，双方合资成立的项目公司有效运转，全力推进项目前期筹备和策划、设计工作。 投资建议与盈利预测天目湖已形成旅游目的地集聚区效应，产品对游客的黏性较高，逐步培养了重复消费的忠实客户群体，形成了可持续旅游经营模式，业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链。我们预计公司 2023-2025年 归 母 净 利 润 1.98/2.40/2.77亿 元 ， EPS 分 别 为1.06/1.29/1.49元，对应 PE 分别为 22/18/16x，维持“增持”评级。 风险提示项目开发不及预期的风险；安全性风险；行业竞争加剧的风险。

公司发布2023年半年度业绩快报，1H23公司预计实现归母净利0.6-0.7亿元/同比扭亏/较19年同期增长12%-30%，实现扣非归母净利0.57-0.67亿元/同比扭亏/较19年同期增长10%-30%。 客流复苏+二次消费提升，助力Q2归母净利超19年同期根据业绩预告，公司2Q23有望实现归母净利0.41-0.51亿元/同比扭亏/较19年同期增长6%-31%，实现扣非归母净利0.4-0.5亿元/同比扭亏/较19年同期增长9%-36%。我们认为公司上半年业绩增长一方面受益于补偿性需求下客流强势复苏，今年五一/端午假期天目湖度假区接待游客人次较19年同期分别增提升75%/26%；另一方面受益于公司持续提质扩容，旗下“御水温泉”及“遇”品牌酒店扩容和天目湖夜公园开放时间拉长，有效带动二次消费增长。 暑期旺季业绩弹性有望释放，提质扩容+国资入主赋能成长今年亲子游+避暑需求旺盛，公司适时推出浪浪泼水巡游、夜哉天目湖、浪潮电音节、激爽玩水趴等项目，打造集避暑+度假+亲子+昼夜于一体的一站式夏日避暑游乐度假地，并于6月底-8月底开展松果脱口秀天目湖专场，进一步吸引客流。我们认为在暑期旺季催化下，公司受益于产品创新+多元营销+收益管理，业绩弹性有望进一步释放。中长期看，公司南山小寨二期、平桥漂流项目、御水温泉三期和动物王国等项目投运有望带来新的盈利增长点，叠加国资入主带来资源整合预期，共同助力公司长远发展。 盈利预测与投资建议我们预计公司2023-25年归母净利各为1.9、2.3、2.8亿元，对应PE各为23X、20X、17X，维持“推荐”评级。 风险提示：旅游项目开发风险；极端天气风险；经营风险。

事件2023 年7 月14 日公司披露2023 半年报预告，1H23 预计实现归母净利6000~7000 万元，扣非归母净利5700~6700 万元，同比均大幅扭亏。 点评Q2 恢复符合预期，业绩超过19 年同期。单2Q23 预计实现归母净利4086~5086 万元、同比扭亏，较2Q19 预计+5.5%~31.4%；扣非归母净利4009~5009 万元、同比扭亏，较2Q19 预计+8.7%~35.9%。 Q2 收入端恢复预计较好，期间法定假日五一旅游人次较19 年+15%、收入+39%（剔除新项目+18%），端午旅游人次较19 年+26%、收入+47%，恢复水平好于旅游行业大盘。成本费用端预计新项目投放后折旧、人力成本有所增加，今年营销活动投放力度加大预计销售费用亦略有增加。 看好Q3 暑期旺季表现。历史看Q3 为公司旺季，疫情前19 年Q3贡献全年33%收入、46%净利。公司今年6.22 开始水世界开园，暑假推出丰富活动，如联合松果脱口秀每周六晚举行专场脱口秀等，避暑游、周边游、亲子游热度高，有望较好承接暑期度假客流，同时提升二消比例及客单价。 持续推动产品迭代、储备项目前期准备，中长期成长看点足。公司积极推进产品升级，包括推进1）山水园景区提档升级、扩充夜游时间；2）南山小寨二期开工建设；3）平桥漂流项目；4）御水温泉三期项目前期准备。此外，储备项目动物王国在23 年将重点推进设计等开工前准备工作。 盈利预测、估值与评级上半年业绩表现符合预期，暑期旅游旺季到来及新酒店爬坡下业绩弹性可期，长期动物王国新项目已启动。维持23E-25E 收入6.7/7.7/8.2 亿元，归母净利1.8/2.3/2.6 亿元预测，对应23E-25EPE 为26.8/21.4/18.8X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复影响，项目爬坡速度低于预期，二次消费增长低于预期。