深耕长三角地区， 已发展为一站式旅游龙头。 天目湖于1992年成立， 2017年于主板上市，公司不断完善自身产品矩阵，因地制宜先后推出天目湖、南山竹海、御水温泉、水世界等景区， 竹溪谷、遇系列酒店开业等加速公司业绩增长， 同时积极拓展业务类型，旅行社业务等提高自身服务质量，推动公司一站式旅游模式发展。 公司矩阵丰富， 不同业态协同发展。 1） 公司景区业务季节互补，二次消费拉动营收增量。 公司山水园、南山竹海景区游客集中于3-11月，御水温泉、水世界分别拉动冬季、夏日客流，使得公司在春夏秋冬各季均有亮点业务吸引旅客。此外， 景区二次消费占比逐步提高。 公司景区游船、索道、小火车等二次消费成为目前主要贡献点， 后续随着特色项目不断推出，有望进一步提升。 2） 围绕景区衍生酒店业务，拓展自身业务矩阵。 公司旗下御水温泉系列毗邻御水温泉；遇系列靠近山水园景区。公司充分利用景区辐射效应带动酒店、景区共发展。 3）针对不同群体推出定制化业务，市场多元。 公司依托自身地理优势、配套设施等优势， 针对老年、亲子等群体推出疗养、旅居、亲子游等专业化、定制化服务项目， 使得公司相较于周边城市以及同质的旅游景点更具吸引力，同时有望提升公司口碑，提升自身知名度，促进公司业绩进一步增长。 国资控股强强联合，动物王国助力公司新业态。 公司通过三次股权转让引入国资，目前溧阳城发已成为公司第一大股东，持股比例达26.86%，公司实控人为溧阳市人民政府，政府入股后有望企业和政府能够实现互惠互利。一方面，公司借助国资优质资源，积极对外沟通，更好发挥产业协同效应，“政府背书+资源、品牌优势+媒体宣传+资金优势”有望助力企业实现内生外延双发展。另一方面，双方合作设立动物王国项目公司， 共同推进项目打造， 进一步丰富公司目的地旅游产品类型，有利于开拓客源市场，形成旅游目的地集聚区效应。 投资建议： 公司作为长三角一站式旅游龙头， 产品复合、市场多元，具备优质的一站式服务系统，同时拥有全文旅产业链产品的开发及运营能力， 中长期我们认为现有项目的增量、 新增项目的落实以及后续储备项目的投入有望为公司带来新的业绩增长，同时国资 控 股 联 合 有 望 推 动 企 业 资 源 更 优 。 预 计 公 司2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为1.50/1.91/2.29亿元，对应2023-2025年PE分别为25.66/20.10/16.73倍。 首次覆盖，给予公司“买入” 评级。 风险提示： 旅游项目开发不及预期、市场竞争激烈、宏观经济影响消费。

一站式旅游休闲模式的实践者： 天目湖成立于 1992 年，是长三角地区优质的一站式休闲旅游目的地，公司依托江苏溧阳天目湖， 经营山水园、南山竹海、御水温泉等核心景区产品， 同时扩张多元业态， 打造了以“主题景区+度假酒店+综合商业+旅行社”为主的一站式休闲旅游目的地。2023 年国资入主天目湖，政企合作赋能公司运营&成长。 旅游市场全面复苏，高品质旅游需求提升： 1）居民出游意愿恢复，带动旅游市场快速复苏。 报复性出游特征凸显，铁路和民航（ 国内航线）客流量自 2023 年 4 月起超越 2019 年同期。居民消费水平提升带动旅游市场扩大，预计 2024 年国内旅游收入为 6 万亿元。 2）资源端上市公司在 A 股供给有限，相对稀缺。 旅游景区行业按商业模式细分为顶级自然景区、旅游目的地服务商、旅行产品分销三类，根据 2016 年出台的《风景名胜区条例》，天目湖作为资源端的旅游目的地服务商供给相对稀缺。3）旅游需求逐步升级，品质化趋势凸显。 休闲度假旅游取代观光游成为我国旅游行业新趋势； 高品质旅游需求旺盛，休闲度假产业发展可期。 区位+产品+运营打造稀缺竞争力，增量项目打开成长空间。 1）区位：客群消费力强劲，沪苏湖铁路或提升景区获客能力。 长三角区域经济总量约占全国的 24%，客源消费能力强劲， 5 个景区上市公司中， 天目湖从扩张和盈利能力增长看均较为稳健。 沪苏湖高铁 2024 年底开通后，客流将进一步增长。 2）产品：一站式旅游模式践行者，多元布局强化竞争力。 公司拥有观光型、休闲型和主题乐园景区，淡旺季互补实现四季皆旺矩阵，配合酒店等配套项目打造一站式产品，挖掘二次消费拓展盈利空间。 3）运营：民企精细化运营领先行业，国资入主赋能发展。民企精细化运营， 运转效率和盈利能力行业领先；国资入主后保留原有经营管理机制， 从资源、资金、 准入等多维度强化竞争优势，赋能长期发展。 4）成长：部分存量项目仍在爬坡，增量项目未来可期。 疫情期间新开业酒店客房数约 300 间，目前仍在爬坡期，经营业绩有望进一步释放； 储备项目看点丰富， 动物王国等或将成为新增长极。 盈利预测与投资评级： 天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复， 未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。我们预测天目湖 2023-2025 年归母净利润分别为 1.46/1.81/2.17 亿元，对应 PE 估值为 24/19/16 倍， 2024 年对应估值相比疫情前估值区间为历史低位， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险

天目湖发布 2023年业绩预告。 公司预计 2023年归母净利润 1.40-1.55亿元/同比增长 589.42%~663.29%，较 2019年同期增长 13.17%~25.29%；预计2023年扣非归母净利润 1.3-1.45亿元/同比增长 946.86%~1067.65%，较 2019年同期增长 7.04%~19.39%。单从 Q4来看，公司预计 2023Q4归母净利润1995.86-3495.86万元，同比增长 11.99%~96.15%，较 2019年同期增长127.61%~298.67%；公司预计 2023Q4扣非归母净利润 1563.31~3063.31万元，同比增长 7.05%~109.76%，较 2019年同期增长 79.30%~251.34%。 酒店矩阵或为利润增量贡献点， 国资入股或对供需双端有强提振效果。 公司自 2020年以来新开酒店 5家，包括南山竹海景区内少有的中高端定位温泉酒店项目-御水温泉竹溪谷、位处景区水世界主题公园周边的轻奢亲子游定位酒店-遇天目湖、山水园景区内少有的临湖酒店-遇十四澜/遇碧波园、临近温泉的亲子主题酒店-御水温泉·森。我们认为， 2020年以来开设的五家新酒店依托景区内优质地理位置分布及迎合客群需求的亲子游/中高端客群定位获客，与景区周边其他酒店相比竞争优势极为显著；各酒店随经营时间增加逐步渡过爬坡阶段，营运模式与服务体系逐步成熟，促利润率持续优化/获客能力持续提升，或为促 2023Q4利润较 2019Q4增长的主要贡献点。此外， 2023年 6月 29日起， 天目湖正式成为溧阳市政府实控的国资企业，溧阳市政府不主导公司运营，认可公司发展战略，积极引入渠道助力公司外延发展，双方在资源、资金、文旅产业链策划设计与建设能力等方面互补共赢，力求通过天目湖旅游度假区的旅游目的地集聚区效应带动地方经济发展、打造溧阳全域旅游品牌， 2023Q4归母净利润优质表现也可归因于溧阳市政府多方位赋能对天目湖供需双端的提振效果。 漂流项目全力推进，沪苏湖铁路将于 24年年底落地，景区客流增长未来将迎新驱动力。 根据公司 23年半年报，漂流项目为公司年度重点项目，全力推进并保障 23年下半年动工；漂流项目系国内春季/夏季热门旅游项目之一，以其避暑游属性为消费者所青睐，当前天目湖周边仅有一个漂流项目且经营时间较长，新项目落地后有望展现强竞争力并提振景区获客能力；此外，沪苏湖铁路预计将于 24年年底开通，开通后“上海-溧阳”的高铁乘车时间将大幅减少，天目湖有望进入上海“一小时交通圈”，获客能力有望提振。 投资建议： 短期关注三大方向： 1）天目湖位处长三角中心地带，区位交通优势显著，引流能力持续提升； 2）公司酒店矩阵壮大，带动营收增长，酒店业务当前毛利率水平偏低，关注酒店业务后续经营结构优化为公司带来的内生动能； 3）漂流项目落地后或将为公司带来新业绩增量。 长期聚焦四大增长点： 1）沪苏湖铁路预计 2024年年底完工，天目湖上海客流有望增长； 2）溧阳城发入股后天目湖成为国资企业，后续有望获溧阳市政府多方位支持； 3）动物王国项目启动，建成后有望成为公司利润新增长点。 4）公司二次消费韧性足，商品销售及体验项 目 创 新 可 带 来 业 绩 新 增 量 。 预 计 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为1.46/1.91/2.40亿元，对应 2023-2025年 PE 为 25/19/15X，维持“推荐”评级。

公司发布2023年年度业绩预告。23年公司预计实现归母净利润1.40~1.55亿元，同比+589.42%~663.29%；扣非归母净利润1.30~1.45亿元，同比+948.86%~1067.65%。其中23Q4预计实现归母净利润1995.86~3495.86万元，同比+11.99%~96.15%；归母净利润1563.31~3063.31万元，同比+7.05%~109.76%。23年公司业绩稳定增长，看好国资控股助推公司进行外延扩张带来的业绩增量，维持买入评级。 支撑评级的要点n旅游市场复苏叠加公司积极策划，23年业绩实现显著增长。23年公司预计实现归母净利润1.40~1.55亿元，同比+589.42%~663.29%；扣非归母净利润1.30~1.45亿元，同比+948.86%~1067.65%。其中23Q4预计实现归母净利润1995.86~3495.86万元，同比+11.99%~96.15%；归母净利润1563.31~3063.31万元，同比+7.05%~109.76%。n元旦期间景区表现优异，春节免票活动有望延续热度。受益于冬季温泉游，24年元旦期间，公司旗下景区表现优异，各业务板块实现全面增长，接待游客人次和旅游收入同比19年分别增超60%、80%。据携程发布的《2024春节旅游市场预测报告》，春节期间旅游订单同比增长超7倍，且北方冰雪游和南方温泉避寒游是国内游热门。据公司公众号消息，除夕至元宵节期间，公司旗下两大景区将对全国游客采取提前预约制，预约成功即可免收门票，有望在春节假期再迎一波客流小高峰。n国资控股强化资源优势，长期项目拓展增量可期。23年公司完成了和溧阳市政府的股权转让，国资控股有望助力公司的项目建设和拓展。展望长期，政企合力打造的动物王国项目正紧密筹备，南山小寨二期及御水温泉改造项目持续优化推进，预计2025年底可达预定使用状态，有望为公司贡献业绩增量。估值n23年受益于旅游市场复苏，公司抓住机遇积极开展营销策划，业绩实现显著增长。短期内看好冬季温泉游热度及免票活动对景区业绩的催化，中长期看好国资控股助推公司进行外延扩张带来的业绩增量。本次公司业绩预告基本符合我们此前预期，预计公司23-25年EPS为0.81/1.05/1.25元，对应市盈率为25.7/19.9/16.6倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险n安全性风险、项目推进不及预期风险、行业竞争风险。

事件：公司发布2023年业绩快报，2023年公司预计实现归母净利1.4-1.55亿元/同比增长589%-663%，恢复至2019年的113-125%，实现扣非归母净利1.3-1.45亿元/同比增长947%-1068%，恢复至2019年的107-119%。 公司积极推进营销引流，QQ44营收平稳增长根据业绩预告，公司预计4Q23实现归母净利0.2~0.35亿元/同比增长12%~96%，恢复至19年同期的228%~399%，实现扣非净利0.16~0.31亿元/同比增长7%~110%，恢复至19年同期的179%~351%。面对长线游客源分流，4Q23公司积极推进营销和运营，通过“宠粉双11”、“马拉松体育市集”、“天目湖年夜饭”等活动进一步增强营销引流，助力公司业绩增长。 国内旅游消费需求稳健，224024年公司提质扩容或带动业绩弹性释放元旦假期，天目湖接待游客人次/收入分别超19年同期60%/80%，各类业务实现全面增长，温泉项目火爆。文旅部预计2024年国内旅游出游人次超60亿人次，国内旅游收入超6万亿元，分别同比增长11%、15%。我们认为国内旅游消费需求稳健，伴随公司积极推进活动策划及宣传引流，2024年新项目盈利有望在低基数上实现更好的释放。此外，2024年公司将全力推进漂流项目开业工作，预计有望于2024年暑期旺季前投产，进一步带来增量利润。 储备项目提供成长支撑，国资入主赋能公司长远发展中长期来看，公司不断强化一站式旅游目的地的产品打造，储备项目众多，南山小寨二期、御水温泉三期和动物王国等项目投运将为公司提供成长支撑点。 此外，国资入主后充分授权赋能公司，公司仍保持独立运营，本地旅游资源开发+外延扩张能力也得到进一步强化，未来盈利增长点仍多。 公司估值的判断与评级说明：公司区位优势显著，项目运营能力优异，同时地方政府进一步赋能资源整合，未来伴随新项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间可观。我们预计公司2023-25年归母净利各为1.5、2.0、2.6亿元，当前股价对应PE各为26X、19X、15X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险；新项目爬坡不及预期的风险；自然灾害的风险。

一站式旅游休闲目的地，国资入主赋能公司长远发展公司背靠长三角经济带，区位优势显著，旗下拥有天目湖山水园、南山竹海、御水温泉三大国家5级景区，经过30余年发展，现已打造出集行、游、住、食、购、娱为一体的一站式旅游目的地。溧阳国资三次增资形成控股，截至3Q23溧阳城发持股比例为26.86%，国资入主进一步强化公司本地旅游资源开发+外延扩张能力，助力公司长远发展。盈利层面，公司营收增长稳健，2014-19年CAGR为4.3%，在高经营杠杆带动下，公司利润增速高于营收，归母净利润CAGR达16.8%。疫后公司受益于旅游市场复苏，业绩弹性快速释放，23Q1-3营收、归母净利分别恢复至2019年同期123%、104%。行业复苏进行时，景区公司提质扩容有望贡献利润增量在补偿性需求+口红效应驱动下，2023年前三季度，国内旅游总人次/旅游收入分别恢复至19年同期80%/85%，国内旅游市场呈渐进式复苏，同时长线游需求回补，高性价比的自然景区恢复领先。 另外疫后居民消费行为也值得关注，随着居民旅游消费需求更多元化，文旅深度融合趋势愈加明显，夜游、研学游等消费市场快速兴起。景区公司在疫情期间积极推进提质扩容，不断优化旅游产品供给，伴随2024年客流进一步回暖，利润增量有望得到释放。公司产品矩阵丰富，期待景区二次消费+新酒店项目盈利潜力释放公司以景区、酒店业务为基本盘，温泉、水世界、旅行社业务延长消费链，通过对二次消费的深挖，降低了对门票经济的依赖，山水园/南山竹海景区二次消费收入占比近40%/70%。伴随公司进一步丰富天目湖夜公园等项目的活动内容，二次消费收入有望进一步提升，我们以2019年为基期测算，景区二次消费收入提升10%，景区业务净利润较19年同期提升6%。此外，公司不断完善酒店的产品矩阵，疫情期间高端酒店项目“御水温泉·竹溪谷”、遇系列酒店“遇·天目湖”、“遇·十四澜”和“遇·碧波园”陆续投运，假设4个酒店项目成熟期入住率达65%，测算合计有望贡献0.24亿元净利润。公司持续推进现有产品升级迭代，储备项目提供未来看点公司不断强化一站式旅游目的地的产品打造，在手项目众多，包括南山小寨二期、平桥漂流、御水温泉三期和动物王国项目等。其中，平桥漂流项目预计2024年暑期旺季前投运，我们测算漂流项目的成熟体量收入贡献近1亿元；动物王国项目是公司与政企成立合资公司共同打造，项目对标奥兰多动物王国，“一站式旅游目的地”成功模式有望再次得到验证，一期项目计划于2026年投运，预计项目每年营收可达10亿元。公司估值判断与评级说明：公司区位优势显著，项目运营能力优异，同时地方政府进一步赋能资源整合。未来伴随新项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间可观。我们预计公司2023-25年归母净利各为1.6/2.0/2.6亿元，当前股价对应PE各为23/18/14X，维持“推荐”评级。风险提示：宏观经济不及预期风险；新项目爬坡不及预期风险；自然灾害风险。

事件：公司发布2023第三季度业绩报告。23年前三季度，公司实现营收4.75亿元，同比增长95.52%，归母净利润1.20亿元，同比增长4730.98%，扣非归母1.14亿元，同比增长5332.78%。23Q3单季度，公司收入1.92亿元，同比+24.40%，归母净利润0.58亿元，同比+2.57%，扣非归母0.55亿元，同比+1.2%。 旅游恢复带动收入强势增长，产品扩容提升品牌影响。暑期国内旅游市场复苏明显，客流增长带动公司业绩修复。23年前三季度营收同比19年同期增长22.74%，归母净利润较19年同期增长4.35%。公司旗下旅游产品涵盖景区、酒店、温泉、水世界等，覆盖面较广。公司根据季节特点及当地民风，举办农事体验、登高祈福、松果脱口秀天目湖专场、《宴夜天目湖》、《天目渔歌》等活动及演出，不断丰富产品内容与游客体验。公司通过线上营销、活动策划等方式增强景区品牌曝光，推动流量导入与转化。 盈利能力逐步回升，费用控制良好。23前三季度公司毛利率/净利率为56.15%/29.42%，同比增长24.69/27.97pcts，毛利率恢复至19年同期86.55%。单Q3毛利率达59.8%，同比增长4.61pcts，较23Q2环比-2.19pcts。公司盈利能力有所回升。23Q1-Q3公司销售/管理/财务费用率分别为5.88%/12.54%/-1.00%，同比分别-4.62/-9.16/-0.69pcts，费用率同比均大幅改善。 国企入主巩固区位优势，新项目逐步推进。公司旗下景区位于长三角，是域内知名旅游度假胜地。长三角地区交通便利、旅游人均消费水平较高，天目湖地区拥有长三角地区较为稀缺集成性旅游资源，是长三角短途旅行热门目的地。当前公司第一大股东为溧阳城发，国企控股下公司协同效应增强，将进一步利用现有资源完善产品链开发，提升品牌辐射范围，当前公司与溧阳国资委联合打造的重点文旅项目“动物王国”目前亦在全力推进中。 投资建议：预计公司23-25年EPS为0.79/0.96/1.07元，对应PE为24/20/18倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求回暖不及预期;新项目开发不及预期;市场竞争加剧。

公司发布2023年三季报：单三季度实现归母净利润0.58亿。 1）23Q3：实现营收1.92亿元，同比+24.4%，恢复至19Q3的115%；归母净利0.58亿元，同比+2.6%，恢复至19Q3的95%；扣非归母净利0.55亿元，同比+1.2%，恢复至19Q3的90%。 2）23Q1-3：收入4.75亿元，同比+96%，恢复至19年同期的123%；归母净利1.2亿元，22年同期为0.02亿元，恢复至19年同期的104%；扣非归母净利1.14亿元，22年同期为-0.02亿元，恢复至19年同期的101%。 毛利率或系新增酒店等折摊影响，Q3控费较好，归母净利率环比改善。 23Q3毛利率为59.8%，环比下降2.2pct，较22Q3/19Q3分别+4.6/-13.9pct。 毛利率较19年同期仍有提升空间，或因酒店新项目投运影响营业成本。公司控费能力出色，23Q3期间费率为15.1%，环比-2.8pct，较22Q3/19Q3分别-1.8/-2.9pct。其中销售费率/管理费率/财务费率分别为5.4%/10.7%/-1%，较22Q3分别-0.5/-0.8/-0.5pct，较19Q3分别-1.5/-2.0/+0.6pct。归母净利率环比改善3.4pct，23Q3为30%，但距22Q3的36.4%及19Q3的36.7%仍有改善空间。 ，暑期或受长线游分流、雨季影响，“双节”期间表现较好，看好增量项目稳步推进。暑期7月虽受到雨季、长线游分流等影响，但国庆期间天目湖表现相对较好，天目湖旅游度假区在“双节”期间，接待人次以及旅游收入分别同比19年同期增长47%、62%。此外公司增量项目继续推进，根据公司半年报，公司全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划；动物王国项目属于市重点文旅项目，公司也在全力推进项目前期筹备和策划、设计工作。 投资建议：公司前期召开第五届董事会第十七次会议，会议提名孟广才先生、陶平先生、陈东海先生、李淑香女士、刘科先生、潘际泳先生为公司第六届董事会非独立董事候选人，任期自2023年第一次临时股东大会审议通过之日起算，任期三年。本议案尚需提交2023年第一次临时股东大会审议(2023年11月6日)，建议关注后续换届进展，看好国资资源支持。考虑到暑期有长线游分流、天气等原因影响，我们暂时下调业绩预期，预计23-25年归母净利润分别为1.4/2/2.3亿（前值分别为1.72/2.2/2.6亿），对应PE分别为25/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；客户开拓不及预期。

公司经营稳步恢复，业绩符合预期。 1） 23Q1-Q3，公司实现营收 4.75亿元(Yoy+95.5%)，较 2019同比增长 22.7%，旅游出行市场供销两旺，推动收入稳健复苏，实现归母净利 1.20亿元(Yoy+4731%)，较 2019同增 4.4%,扣非归母净利1.14亿元,同比扭亏且恢复至 2019年同期水平,整体业绩较 2022年实现大幅增长； 2） 23年单三季度，公司实现营收 1.92亿元（Yoy+24.4%），较 2019同比增长 14.97%，归母净利 0.58亿元(Yoy+2.6%)，较 2019同比减少 4.92%， 扣非归母净利 0.55亿元(Yoy+1.2%)，较 2019同比减少 9.84%，整体表现符合预期。 3） 盈利能力：单季度毛利率同增 4.61pcts 至 59.80%，期间费用控制初显成效，销售费用率 5.42%/-0.48pct，管理费用率 10.71%/-0.8pct，财务费用率-1.05%/-0.54pct，销售净利率环比改善 3.1pcts 至 34.7%，同比下降 4.6pcts 主要系受税费影响。 双节旺季产品供给丰富，项目创新提升客户体验。 中秋国庆假期旅游热度创新高，双节期间国内旅游出游人数 8.26亿人次(Yoy+71.3%)，恢复至 2019年同期104.1%，实现国内旅游收入 7534.3亿元(Yoy+129.5%)，恢复至 2019年同期的101.5%。出行景气度回升下，公司积极推进产品供给丰富与创新，升级“宴·夜天目湖”夜游项目，增加了行进式水秀演艺《天目渔歌》，投运演艺新空间，探索发展夜游经济，提升客户体验，天目湖旅游度假区双节假期共接待游客 77.73万人次，同比 2019年增长 46.97%，实现直接营收 1.31亿元，同比 2019年增长62.25%。拆分来看，双节天目湖景区原有项目预计与 2019年同期基本持平，新项目推动下整体收入可比增长 15-20%。 国资入主推动产品升级与管理优化等全方位赋能。 目前溧阳国资已为公司第一大股东，国资入主助推全方位资源加持， 1)现有产品升级：公司推动产品升级迭代，强化一站式旅游目的地产品打造，持续推进山水园景区提档升级、南山小寨二期项目以及平桥漂流项目等，促进产品业态转型升级， 我们预计漂流项目有望明年投入运营； 2）新项目储备：重点推进“动物王国”（已列入溧阳市重大发展项目）以及深化天目湖核心区高端度假产品设计服务工作。 3）管理端：对内建立内部质量管理体系，促使质量持续改进，对外明确外延并购工作为重点推进方向，促进优质项目落地； 4）营运端：持续关注人工智能发展，以 AI 赋能不断丰富旅游项目和体验内容，持续提高经营管理水平。 盈利预测与投资建议： 公司精确定位且系统打造“一站式旅游”的发展模式，不断增强全产业链文旅项目的策划、建设和运营能力。短期内业绩恢复确定性高，中长期看好公司存量项目提升扩容以及全产业链文旅项目建设和运营能力。地方国资控股强强联合，促进区域内资源整合。基于前三季度业绩表现，我们预计 2023-2025年公司分别实现收入 6.51/7.40/8.26亿元，实现归母净利 1.54/1.99/2.45亿元，对应明后年增速 29%/23%，当前股价对应 2024年 PE 估值为 18倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观系统性风险，旅游复苏不及预期，新项目不及预期，股东减持风险等。

第三季度收入超 2019年同期， 净利润相对平稳。2023Q3， 公司实现收入 1.92亿元/+24.40%，较 2019Q3增 14.79%；实现归母/扣非净利润 0.58/0.55亿元，同增+2.57%/+1.20%， 较 2019Q3各减少 5.91%/9.77%； 略低于我们三季报前瞻的预测。 2023年前三季度， 公司实现收入 4.75亿元/+95.52%， 较 2019年同期+22.72%；实现归母/扣非净利润 1.20/1.14亿元，同比扭亏为盈，较 2019年同期+4.44%/+1.45%。 前三季度收入增长较快， 净利润恢复相对平稳。 新项目增加助推收入增长， 折摊人工等增加致净利率不及 2019年同期。 具体看， 伴随景区项目丰富尤其酒店升级扩容等， 公司今年前三季度整体收入超 2019年同期， 其中持续升级的竹海片区景区、 酒店等收入增长较快， 而传统观光为主的山水园景区及水世界等表现预计相对平稳。 同时， 新项目增加带来的折摊和人工成本增加， 影响盈利能力。 2023Q3， 公司毛利率 59.80%/+4.61pct，较2019Q3减少13.92pct；公司净利率34.69%/-4.58pct，较2019Q3减少 6.40pct。 本质而言， 由于今年暑期部分优质客群中长途分流和阶段天气扰动等， 导致公司旗下景区提质增效后的客流和收益潜能未能充分发挥。 储备项目推进助力中线成长， 国资入主有望强化区域资源整合成长。 结合我们的持续跟踪， 四季度公司有望进一步强化营销引流， 不断与时俱进调整自身经营策略， 利用温泉等资源组合拳推广， 以实现淡季不淡。 同时， 公司持续巩固根据地， 公司将重点推进平桥漂流项目开业工作， 预计 2024年有望投入运营， 进而带来未来新的增长点。 此外， 公司南山小寨二期项目推进，积极筹备御水温泉三期工作等， 中长线动物王国项目还有望带来新看点。 同时， 地方国资入主后， 今年 11月 6日临时股东大会有望确定公司国资入主 后新一届董事会名单，未来预计将立足“国资入主资源优势+原有经营管理 优势” 有望持续谋发展， 预计景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化，进而助力公司中长线持续成长。 风险提示： 宏观系统性风险， 外延扩张、 新项目不及预期， 股东减持风险等。 投资建议： 综合公司三季度经营表现及中长途阶段分流周边游等影响， 下调公司2023-2025EPS 至0.79/1.12/1.38元（此前EPS 为0.87/1.13/1.39元），对应 PE 为 24/17/14x。 公司立足一站式度假模式深度耕耘， 景区内容持续优化， 管理运营能力稀缺， 地方国资入主后未来区域内资源支持有望全面加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化， 维持“买入” 评级。 盈利预测和财务指标

天目湖发布 2023年三季报。 23Q3，公司营收 1.92亿元/同比+24.41%，较 19年同期+14.79%；归母净利润 0.58亿元/同比+2.56%，较 19年同期-5.91%。 23年前三季度，公司营收 4.75亿元/同比+95.52%，较 19年同期+22.72%；归母净利润 1.20亿元/同比+4740.32%，较 19年同期+4.44%。 毛利率有所提升但不及 19年同期，或是酒店矩阵扩张带动成本提升所致。 23Q3，公司毛利率 59.80%/同比+4.61pcts，较 19年同期-13.92pcts；净利率34.69%/同比-4.58pcts，较 19年同期-6.40pcts。 23年前三季度，公司毛利率56.15%/同比+24.70pcts，较 19年同期-12.99pcts；净利率 29.42%/同比+27.98pcts，较 19年同期-4.57pcts。 毛利率方面， 公司 23Q3和 23年前三季度毛利率较 19年同期下滑， 我们认为主要是 20年以来公司酒店矩阵快速扩张，致使酒店业务成本支出增加，压低整体毛利率水平； 23Q3公司毛利率同比优化，我们认为可能是公司酒店业务逐步渡过爬坡期， 揽客能力提升带动入住率增长、成本把控能力有所提升，使酒店业务营收提升、 毛利率优化， 最终带动公司整体毛利率提升。 净利率方面， 23Q3和 23前三季度净利率较 19年同期下滑幅度低于毛利率下滑幅度，主要得益于销售费用率和管理费用率的优化。 溧阳城发成为公司第一大股东，保证灵活机制下通过多方位赋能促公司发展。 当前溧阳城发已成为公司第一大股东，公司实控人为溧阳市政府。溧阳市政府不主导公司运营，认可公司发展战略，积极引入渠道助力公司外延发展，双方在资源、资金、文旅产业链策划设计与建设能力等方面互补共赢，提升天目湖旅游度假区知名度、推进动物王国项目发展、激活周边优质自然资源，力求通过天目湖旅游度假区的旅游目的地集聚区效应带动地方经济发展、打造溧阳全域旅游品牌，在溧阳市政府多方位赋能下，公司动物王国项目有望快速推进、存量项目引流能力有望持续向好。 投资建议： 短期关注两大方向： 1）天目湖位处长三角中心地带，区位交通优势显著，引流能力持续提升； 2）公司酒店矩阵持续壮大，带动营收增长，酒店业务当前毛利率水平偏低，关注酒店业务后续经营结构优化为公司带来的内生动能。 长期聚焦四大增长点： 1）根据长三角一体化示范区水乡客厅国土空间详细规划新闻发布会，沪苏湖铁路预计 2024年完工，天目湖上海客流有望增长； 2）溧阳城发入股后天目湖成为国资企业，后续有望获溧阳市政府多方位支持； 3）动物王国项目启动，建成后有望成为公司利润新增长点。 4）公司二次消费韧性足，商品销售及体验项目创新可为营收带来新增量。预计 23-25年归母净利润分别为 1.50/2.29/2.84亿元，对应 23-25年 PE 为 24/15/13X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新项目建设不及预期，酒店盈利结构优化不及预期。

公司发布三季报。 23 年前三季度公司实现营收 4.7 亿元/YOY+95.5%/恢复至 19 年同期的 122.7%，归母净利润 1.2 亿元/同比大增/恢复至 19 年同期的 104.4%，扣非归母净利润为 1.1 亿元/同比扭亏/恢复至 19 年同期的101.4%。23Q3 公司实现营收 1.9 亿元/YOY+24.4%/恢复至 19Q3 的 114.8%，归母净利润 0.6 亿元/YOY+2.6%/恢复至 19Q3 的 94.1%，扣非归母净利润为0.6 亿元/YOY+1.2%/恢复至 19Q3 的 90.2%。 旅游市场复苏，业务恢复带动收入增长23 年三季度国内旅游市场需求持续释放，根据文旅部数据， Q3 国内旅游收入/总人次/客单价分别为 1.4 万亿元/12.9 亿人次/1078 元， 分别恢复至19Q3 的 88.2%/84.7%/104.1%；旅游旺季催化下，公司业务恢复+增量项目带动三季度收入同比+24.4%，较 19 年同期+14.8%，结合国内旅游数据，预计公司客单恢复好于客流。 根据溧阳文旅数据，国庆中秋双节期间， 天目湖旅游度假区假期共接待游客 77.73 万人次，同比 2019 年增长 46.97%；实现直接营收 1.31 亿元，同比 2019 年增长 62.25%。 毛利率同比上行，净利率仍有提升空间综合收入好转和产品结构变化， 23Q3 公司毛利率为 59.8%，同比+4.6pct/环比-6.0pct。 23Q3 公司销售费用率/管理费用率分别为 5.4%/10.7%，同比-0.5/-0.8pct，费控平稳。最终公司归母净利率为 30.0%，同比-6.4pct，较19Q3 存在 6.6pct 的缺口。 盈利预测、估值与评级考虑到旅游经济复苏特征， 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为6.5/7.7/8.8 亿元， 同比增速分别为 77.2%/17.6%/15.1%，归母净利润分别为 1.5/2.3/2.6 亿元（原值为 1.80/2.30/2.63 亿元） ， 同比增速分别为660.5%/48.6%/14.6%， EPS 分别为 0.8/1.2/1.4 元/股。 鉴于公司区位优质，运营能力强，项目储备充足，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 25倍 PE，目标价 30.80 元，维持“买入”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期；项目进展不及预期等

事件：公司发布2023年三季报。 点评：利润增速弱于收入增速，费用控制较好2023年Q1-Q3公司实现营业收入4.75亿元，同比增长95.52%，23Q1/Q2/Q3收入恢复度分别为2019年同期的135.34%/124.27%/114.79%，三季度表现弱于一二季度；归母净利润1.20亿元，同比增长4730.98%，扣非后归母净利润1.14亿元，同比增长331.05%。费用率方面，Q1-Q3销售/管理/财务费用率分别为5.88%/12.54%/-1.00%，同比下降4.63/9.16/0.69pct。毛利率/净利率分别为56.15%/25.28%，同比上升24.69/24.26pct。Q3单季度公司实现营业收入1.92亿元，同比增长24.40%，归母净利润5760.86万元，同比增长2.57%，扣非后归母净利润5508.19万元，同比增长1.20%，利润增速不及收入增速。我们认为三季度公司业务受到7月多雨以及长线游分流等因素影响。 多举措丰富消费场景，新项目有望贡献新增长点公司采取多举措丰富消费场景，延长游客停留时间。中秋国庆期间旗下景区、温泉、酒店举办了丰富的活动。山水园白天推出乐享秋捕、乐享秋收等活动，夜晚开展《宴·夜天目湖》，沉浸式打开天目湖的夜色画卷。御水温泉开启奇趣汤旅，野泉与山水相融，动心在山野间；火锅泡池打造冬日专属的暖汤体验；酒店也加入了中秋故事会，中秋游园会等节日专属活动。今年双十一，公司推出多种景酒组合套餐，增加产品曝光度，提升产品销量的同时也给予游客更好的出行体验。另外，漂流项目、南山小寨二期、动物王国等新项目有望为公司贡献新增长点。 投资建议与盈利预测公司较早定位一站式旅游的战略发展模式，业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链。我们预计公司2023-2025年归母净利润1.81/2.20/2.61亿元，EPS分别为0.97/1.18/1.40元，对应PE分别为20/16/14x，维持“买入”评级。 风险提示项目开发不及预期的风险；安全性风险；行业竞争加剧的风险。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收4.8亿元/同比+96%/恢复至19年同期123%，实现归母净利1.2亿元/同比+4731%/恢复至19年同期104%。其中，Q3实现营收1.9亿元/同比+24%/恢复至19年同期115%/环比+18%，实现归母净利0.6亿元/同比+2.6%/恢复至19年同期95%/环比+33%。Q3营收持续修复，利润表现受部分项目影响受益于暑期国内亲子游+避暑需求旺盛，Q3公司营收/归母净利分别恢复至19年同期115%/95%。其中，公司利润增速低于营收增速的主要原因为：1）公司新开业项目较多，带来较高的折旧摊销、餐饮、人力资源成本，使得营业成本较19年同期增加0.33亿元；2）天目湖山水园景区客流恢复不及预期，影响周边新开业酒店、天目湖水世界等项目盈利释放。新项目仍处爬坡期，盈利能力较19年同期有所下滑公司前三季度/Q3毛利率分别为56.2%/59.8%，较19年同期分别-13/-13.9pct，主要因多个项目开业，导致成本增长。费用方面，前三季度公司销售/管理/财务费用率分别较19年同期-4.7pct/-1.5pct/+0.4pct。其中，Q3销售/管理/财务费用率分别较19年同期-1.5pct/-2pct/+0.6pct。综合影响下，公司前三季度/Q3净利率分别为29.4%/34.7%，较19年同期分别-4.6/-6.4pct。预计2024年提质扩容+国资入主的增量效应有望充分释放预计公司Q4开始将进一步增强营销引流工作，逐步填平新增产能，2024年新项目盈利有望在低基数上实现更好的释放。 此外，2024年公司将全力推进漂流项目开业工作，预计有望于2024年暑期旺季前投产。长期来看，公司仍有南山小寨二期、御水温泉三期和动物王国等项目等待建成投运，叠加国资入主后公司对溧阳本土的资源整合能力增强，未来盈利增长点仍多。行业估值的判断与评级说明：公司区位优势显著，项目运营能力优异，同时地方政府进一步赋能资源整合，未来伴随新项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间可观。我们预计公司2023-25年归母净利各为1.6、2.0、2.6亿元，当前股价对应PE各为22X、17X、13X，维持“推荐”评级。风险提示：宏观经济不及预期风险；新项目爬坡不及预期风险；自然灾害风险。

公司2023年上半年实现收入2.83亿元/+219.11%；实现归母净利润0.62亿元/+216.30%，实现扭亏为盈，同比19年增长16.24%。23Q2实现营业收入1.63亿元/+399.8%，创历史新高；归母净利润0.43亿元/+234.5%，实现扭亏，同比19年增长10%。 受益于旅游客流复苏，23H1业绩迅速恢复。收入拆分看，23H1公司景区业务实现收入1.73亿元/+323%，较19年同期+31%，主要系客流复苏所致；酒店业务收入0.93亿元/+189%，较19年同期+88%，主要系近年酒店显著扩容所致；旅行社收入1.01亿元/+515%，同比19年+38%；温泉/水世界业务收入0.2亿元/57.8万元，尚未恢复至疫前水平。 盈利能力有所回升，收入结构景区占比有所下降。23H1毛利率/净利率为53.68%/25.85%，同比22年+63.5pcts/+90.1pcts。23Q2毛利率/净利率62%/31.61%，同比22年+90.6pcts/+137.7pcts，毛利率环比提升约20pcts，较19年同期仍有回升空间，主要系疫情期间项目持续投入，人力成本、折旧、能源、餐饮等刚性成本持续增加，并且对比高毛利的景区业务，酒店业务收入占比提升。23H1销售/管理费率分别为6.18%/13.78%，同比19年-7.1pcts/-1.3pcts。23Q2销售/管理费率分别为6%/12.6%，同比19年-7.04pcts/+0.23pcts，费用率较疫前有所优化。 国资入主，赋能公司长期发展。溧阳城发通过协议受让股份的方式已成为公司第一大股东，国资保持上市公司灵活的机制体制不变，保障促进公司战略的实现。公司平桥漂流项目、南海小寨二期项目、动物王国项目、御水温泉三期项目等在手项目稳步推进，溧阳城发协同公司合作，有助于增强产业协同效应，有利于公司进行产业布局，符合公司“巩固根据地、深耕长三角”的未来发展战略规划。同时，项目的实施有助于提升溧阳旅游业在长三角区域的竞争力。 投资建议：我们预计公司23-25年，EPS为0.79/0.96/1.07元，当前价格对应PE为30/24/22倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：需求回暖不及预期；新项目开发不及预期；市场竞争加剧。