天目湖发布2024年半年报。公司1H24实现收入2.63亿元，同比下降6.9%；归母净利润0.53亿元，同比下降15.8%；毛利率52.2%，同比减少1.5pct。2Q24实现收入1.57亿元，同比下降3.7%；归母净利润0.42亿元，同比下降3.9%；毛利率61.7%，同比增加0.2pct。 业务拆分：景区、温泉业务毛利率有所改善。①景区业务：收入1.51亿元，同比下降12.8%；毛利率61.7%，同比增加3.2pct。②温泉业务：收入0.23亿元，同比下降2.4%；毛利率26.2%，同比增加3.4pct。③酒店业务：收入0.75亿元，同比下降19.6%；毛利率30.6%，同比减少5.7pct。④旅行社业务：收入0.87亿元，同比下降14.0%，毛利率0.1%，同比减少0.1pct。 1H24各项费用稳定，费用管控良好。1H24费用合计5184万元，费用率19.7%，同比增加0.7pct。其中：①销售费用1675万元，费用率6.4%，同比减少0.2pct；②管理费用3904万元，费用率14.8%，同比增加1.0pct；③财务费用-395万元，费用率-1.5%，同比减少0.5pct。 持续丰富旅游产品形态，扩充增长空间。公司各年度项目按计划积极推进，其中：①南山小寨二期项目：上半年度进行项目建设前方案报批，推动土地挂牌等手续办理，并进行相关设计工作。②平桥石坝公园：与天目湖镇签订合作协议，正式开启平桥石坝公园委托管理的相关工作。③御水温泉三期项目：公司积极开展整体策划工作，并推动土地资源储备的相关工作。 高铁线路完善有望拉动客流增长。根据财联社报道，2024年8月6日开始，沪苏湖高铁进入静态验收阶段，标志着该条铁路距离开通运营更近一步。根据凤凰网报道，沪苏湖铁路建成后，极大地方便了溧阳等城市与上海之间的出行。 公司运营景区地处溧阳，有望受益。 盈利预测。宏观经济“弱复苏”状态及消费者信心指数的低位运行，给旅游行业发展带来挑战。公司积极开拓销售渠道，实现流量破局，多措并举争取业绩。 我们预计2024-26公司收入分别为6.48亿元、7.46亿元、8.13亿元，同比增长2.9%、15.1%、9.0%；新项目稳步推进，有望进一步贡献业绩增量。预计2024-26公司归母净利润分别为1.53亿元、1.86亿元、2.03亿元，同比增长4.2%、21.1%、9.3%，对应EPS分别为0.57元、0.69元、0.75元。参考可比公司，给予公司2024年20-25倍PE，计算每股合理价值区间11.40-14.25元，维持“优于大市”评级。 风险提示：居民消费力恢复不及预期、市场竞争加剧、异地复制不及预期。

投资建议：考虑到公司经营层面仍有韧性，维持2024-2026年预测EPS为0.62/0.75/0.8元，维持目标价为16.84元，维持增持评级。 业绩简述：2024H1收入2.63亿元/-6.93%，毛利润1.37亿元/-9.52%，毛利率52.18%/-1.49pct；归母利润0.52亿元/-16%，扣非归母0.51亿元/-14%；2024Q2公司实现营收1.57亿元/-3.68%，毛利润0.97亿元/-4.12%，毛利率61.71%/-0.28pct，税金及附加/销售/管理/财务费用率同比+1.36/+1.35/+0.76/-0.4pct，期间费用率+3.06pct，归母利润0.42亿元/-3.86%，利润率26.55%/-0.05pct，扣非归母0.41亿元/-2.23%，利润率26.43%/+0.39pct。 核心项目毛利率提升，客流承压。2024H1景区/酒店/温泉/水世界/旅行社营收同比-13/-20/-2/-84/-14%，毛利率分别为62/31/26/亏损/5%，同比+3/-6/+3/-1/+0pct；二季度主要系客流下滑拖累，但在消费降级大背景下公司实现同比微亏实则略超市场预期，核心景区项目在收入下滑过程中提升毛利率水平已属不易，关注三季度旺季客流催化。 动物王国项目开工，关注新增项目进展。平桥漂流项目、南山小寨二期稳步推进，同时8月15日溧阳市举行天目湖动物王国文旅综合体项目开工仪式，该项目已被列入江苏省重点文化和旅游产业项目、江苏省服务业重点项目清单、常州市重大产业建设项目库等，有望远期增厚业绩。 风险提示：需求不振、项目审批不及预期、出行成本继续上涨

事件:公司发布2024年半年报，公司2024年上半年营业总收入为2.63亿元（同比-6.93%），归母净利润为0.53亿元（同比-15.81%）。 2024年Q2公司营业收入为1.57亿元（同比-3.68%），归母净利润为0.42亿元（同比-3.87%）。 公司上半年盈利能力有所承压。 公司2024年上半年毛利率为52.18%（同比-1.5pct），净利率为23.58%（同比-2.27pct）。公司2024年上半年销售/管理/财务费用率分别为6.36%/14.82%/-1.50%，同比+0.18/1.04/-0.53pct。 分业务看， 2024年上半年，公司景区/旅行社/酒店/温泉/水世界业务分别实现营收1.51亿元/0.87亿元/0.75亿元/0.23亿元/9.05万元，同比-12.79%/-13.99%/-19.61%/-2.38%/-84.34%。受到宏观经济以及长线旅游恢复等行业影响，公司业务营收有所下滑。 交通便利度加深有望带动客流量提高。 目前沪苏湖高铁于8月初进入静态验收阶段， 预计2024年底沪苏湖高铁的开通后，上海、苏州等游客可通过湖州中转至溧阳，实现1小时抵达，景区游客量有望实现一定提升。 公司积极推进项目建设。 2024年上半年，公司签署合作协议与政府共同开发平桥石坝公园，有望推动项目将与公司景区形成联动，进一步完善公司产业布局。此外， 公司按计划积极推进南山小寨二期、御水温泉三期、动物王国等项目建设，持续扩充增长空间，推动公司未来业绩增量。 投资建议： 公司作为长三角一站式旅游龙头，产品复合、市场多元，具备优质的一站式服务系统，同时拥有全文旅产业链产品的开发及运营能力，中长期我们认为现有项目的增量、新增项目的落实以及后续储备项目的投入有望为公司带来新的业绩增长，同时国资控股联合有望推动企业资源更优。 考虑到公司短期客流承压， 我们小幅下调公司营收及净利润。 预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.63/1.94/2.01亿元（原预测值2024、 2025年分别为1.91亿元、 2.29亿元），对应2024-2026年PE分别为16.50/13.82/13.35倍。 维持公司“买入”评级。 风险提示： 项目无法如期完成风险、行业政策变动风险、 消费者消费不及预期风险。

天目湖发布 2024年业绩中报。 1） 从业绩表现来看， 2024H1， 公司营业收入为 2.63亿元/同比-7.07%， 归母净利润 0.53亿元/同比-14.52%， 扣非归母净利润 0.51亿元/同比-13.56%， 毛利率为 52.18%/同比-9.80%，净利率为23.58%/同比-8.80%； 2024Q2， 公司营业收入 1.57亿元/同比-3.68%，归母净利润 0.42亿元/同比-3.86%，扣非归母净利润 0.41亿元/同比-2.24%，毛利率61.71%/同比-0.28pcts，净利率 26.55%/同比-0.05pcts。 2）从各项费用率表现来 看 ， 2024H1公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为6.46%/14.83%/-1.52%,同比+0.46pcts/+1.05pcts/-0.46pcts，从管理费用绝对值来看， 2024H1管理费用 0.39亿元/同比+0.08%，费用支出较为固定； 2024Q2公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 7.42%/13.34%/-1.12%，同比+1.35pcts/+0.76pcts/-0.40pcts； 3）分业务来看， 2024H1，公司景区业务收入 1.46亿元/同比-5.19%，酒店业务收入 0.77亿元/同比-17.07%，温泉收入 0.23亿元/同比-2.38%，旅行社业务收入 153.34万元/同比-34.59%，其他业务收入 255.61万元/同比-9.27%。单 2024Q2来看， 公司 2024Q2营收略有下滑，毛利率/净利率较 23年同期维稳。 多元化发展丰富景区项目矩阵， 多元素线上宣传提升景区知名度。 公司通过景区、酒店、温泉等产品的结合，目前正努力打造“一站式旅游”的发展模式，通过产品的共生共荣， 相互支撑， 开发多元化市场渠道， 适应国内丰富梯度的市场客群，助力公司在激烈的竞争环境下保持一定韧性。在发展业务的同时，公司也在积极强化自有天目湖品牌，公司在 2024年上半年围绕春季市场、暑期市场及节假日市场等，借助 “熊猫”、 “挖笋”、 “溯溪”及“明星”等元素，策划相关活动与题材，打造热点新闻/小红书笔记吸引客流并提高线上流量转化率。 投资建议： 短期关注三大方向： 1）天目湖位处长三角中心地带，区位交通优势显著，引流能力持续提升； 2）公司酒店矩阵壮大，带动营收增长，酒店业务当前毛利率水平偏低，关注酒店业务后续经营结构优化为公司带来的内生动能； 3）漂流项目落地后或将为公司带来新业绩增量。 长期聚焦四大增长点： 1）根据国铁集团上海局、上海市交通局等多部门联合举办的沪苏湖铁路“四季看变化”活动采访信息，沪苏湖铁路预计 2024年年底完工，天目湖上海客流有望增长； 2）溧阳城发入股后天目湖成为国资企业，后续有望获溧阳市政府多方位支持； 3）动物王国项目 24年 8月 15日正式开工， 公司计划 2026年 10月开园， 建成后有望成为公司利润新增长点。 4）公司二次消费韧性足，商品销售及体验项目创新可带来业绩新增量。预计 2024-2026年归母净利润分别为 1.52/1.70/1.77亿元，对应 2024-2026年 PE 为 18/16/15X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新项目建设不及预期，酒店盈利结构优化不及预期。

中国一站式旅游模式的实践者。 公司成立于 1992年， 拥有强大的旅游资源开发和运营能力， 自 1996年推出首个自主投资项目以来，已先后打造出山水园、南山竹海、御水温泉、水世界等多个项目及系列酒店，已成为一站式、 综合型旅游服务商。当前景区和酒店业务贡献主要收入，毛利主要来自景区。 2023年， 公司实现营业收入 6.3亿元/同比+70.9%，归母净利润 1.5亿元/同比+623.9%，均已超过 2019年同期。 2021-2023年，溧阳城发三次受让公司股权成为控股股东，溧阳市人民政府成为公司实际控制人， 公司与国资强强联手， 打造全域旅游新标杆。 旅游行业稳健增长， 人工景区优秀运营及延展能力稀缺。 中国旅游消费正处于由观光型主导向休闲型主导转变的过渡时期，政策支持、景区提质升级和消费者有能力且有意愿出游的供需共振，共同推动旅游行业持续增长。 2023年旅游行业迎来快速复苏，国内旅游收入实现 4.9万亿元/同比+140.3%，恢复至 2019年的85.8%。节假日方面，自 2023年五一假期国内出游人次和旅游收入首次超过 2019年同期以来，各个主要节假日国内旅游数据均好于 2019年同期，且整体恢复度呈现上升趋势。当前国内景区主要分自然景区、人文景区、主题乐园三类， 单一人工景区的获利依赖持续开发和精细化管理， 景区的复制及延展能力最为稀缺， 产品+服务+市场+轻资产输出成为行业核心竞争能力，即使 2020-2022年受外部因素影响，景区仍在持续迭代创新。 精准定位一站式旅游，运营能力优异，持续改进延展创新。 1） 产品复合+市场多元+服务系统，精准定位一站式旅游： 公司当前产品复合，四季皆旺，二消项目多； 市场多元，业务丰富，老少皆宜；服务系统完善，兼顾大众旅游和个性服务。 2）开发、运营能力优异，与国资强强联合合作共赢： 公司成立三十多年以来，持续策划开发诸多项目，具有优异的产品策划和开发能力，即使在 2020-2022年受外部因素影响，仍能保持正向盈利，体现出优异的运营能力。 与国资联合后， 将各自发挥资源、资金、专业性、品牌和准入性方面的优势，提高公司在溧阳及全国层面发展的深度和广度。 3） 持续改进创新，景区内延展，景区外新生态扩张： 公司持续改进和创新项目，当前在现有景区内将新建南山小寨二期、御水温泉三期项目，改造升级御水温泉一期项目，丰富产品组合，优化游客体验；景区外和溧阳国资共同出资打造动物王国项目， 与天目湖镇政府共同开发平桥石坝公园， 在帮助公司拓展业态的同时，助力溧阳当地旅游业发展。 投资建议： 天目湖作为中国一站式旅游模式的实践者，现已成为业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链的综合型旅游服务商。公司产品复合、市场多元、服务系统完善，精准定位一站式旅游，具有优异的开发、运营能力。在当前国内旅游行业快速恢复、观光游向休闲游转变的大背景下，公司与国资强强联手，持续改进创新，打造溧阳全域旅游新标杆，有望成为全国顶尖旅游度假区。我们预计公司 2024-2026年实现营收 7.2/8.0/8.7亿元，归母净利润 1.7/2.0/2.5亿元，当前股价对应 PE 16.0x/13.3x/11.0x。参考同类人工景区宋城演艺、中青旅，及周边景区黄山旅游、九华旅游等公司的估值，我们认为公司作为具有优异开发、运营能力的一站式旅游模式的人工景区，当前估值仍有提升空间， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 1）客流严重不及预期； 2）自然灾害及恶劣天气风险； 3）项目延展扩张不及预期； 4）模型测算误差。

天目湖与政府合作开发平桥石坝公园。天目湖于2024年6月17日发布公告，董事会同意子公司溧阳市天立源农业发展有限公司与溧阳市天目湖镇人民政府签订《平桥石坝公园合作协议》，双方共同开发平桥石坝公园。 公司受托经营管理新项目，与政府合作开发平桥区域。平桥石坝公园位于山水园和南山竹海之间的平桥村，是政府所有的开放式景区。《合作协议》签署后，政府将委托公司经营管理平桥石坝公园项目，合作开发平桥区域文旅资源。未来平桥石坝项目将与公司旗下三大景区形成联动，进一步完善公司产业布局，优化产业结构，符合公司整体战略布局和业务拓展的需要。 预计Q2客流恢复增长，关注沪苏湖高铁通车。Q1受天气影响客流承压，预计4月开始已恢复增长，五一假期天目湖旅游度假区接待游客60.2万人次，同比+16%，假期表现较好。沪苏湖高铁计划2024年底开通运营，届时上海到溧阳高铁交通时间将由2小时缩短至1小时左右，我们预计对客流有一定拉动作用。 盈利预测与投资评级：天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复，未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。维持天目湖盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.2/2.5亿，对应PE估值为17/14/12倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险

核心观点：得益于客流复苏，23年公司业绩高增，但进入24年随着消费环境变化，以及长线游的分流，Q1业绩略有下滑。后续需要关注周边旅游景气度的复苏节奏以及漂流项目运营效果。 调整盈利预测，维持“买入”评级。由于长线游的分流带来的客流压力，我们下调24-25盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为1.7/2.0（此前24-25年预测为2.0/2.3亿元），调整后业绩增速为15.1%/18.3%。展望后市，需要关注周边游景气度的复苏以及年中投运的平桥漂流项目运营效果。 23年业绩符合预期，高基数致24Q1经营承压。2023年，公司实现营收6.3亿，同比提升70.9%，归母净利润1.5亿，同比提升623.9%，符合前期指引。 其中核心景区和酒店业务分别实现收入3.3亿/2.1亿，较2019年提升2.8%/118.2%。公司在2024年Q1，实现营收1.1亿，同比下降11.3%。归母净利润0.1亿，同比下降42.8%，一季度业绩承压的主要原因在于23Q1积压的旅游需求集中爆发导致基数较高以及长线旅游分流长三角周边游客流。 产品结构调整影响毛利率表现，归母净利率受益于费控已接近2019年水平。 2023年公司毛利率为54.3%，较2019年下滑11.3pct，主要原因在于：1.公司新开高档酒店毛利率更低且新开酒店仍处在爬坡期。2.毛利率水平更低的酒店业务占比提升。而在费控上公司表现依然优秀，2023年销售费用率，管理费用率和财务费用率分别为7.6%/13.7%/-1.1%，较2019年分别-5.8/-1.0/+0.2pct。得益于良好的费控，2023年公司归母净利率为23.3%，较2019年仅降低1.3%。 短期关注周边游复苏节奏及漂流项目落地，中长线期待交通改善及新项目带来客流增量。短期需要关注周边游景气度的复苏以及年中投运的平桥漂流项目运营效果。中长线，一看年底沪苏湖高铁通车，届时有望缩短主要客群抵达时间，二看动物王国项目落地，丰富天目湖地区旅游资源，提升客流量。 风险提示事件：客流恢复不及预期风险；经营业务存在季节性波动风险；研报使用信息更新不及时的风险。

公司4月26日发布2023年业绩公告与2024年一季报。2023年收入6.30亿元，同比增长70.90%；归母净利润1.47亿元，同比增长623.9%；扣非归母净利润1.40亿元，同比增长1024.22%；毛利率54.34%，同比增加18.10pct。 1Q24收入1.07亿元，同比减少11.33%，归母净利润1.09亿元，同比减少42.82%。2023年产业恢复迅速，1Q24淡季承压，主因外部市场影响，收入降低所致，我们认为旺季有望实现利润增长。 2023年景区业务蓬勃发展，复合产品优势显著。①景区业务收入3.25亿元（+107.95%），毛利率71.25%（+25.06pct）。②温泉业务收入0.47亿元（+47.71%），毛利率48.41%（+11.42pct）。③酒店业务收入2.07亿元（+45.24%），毛利率29.88%（+5.05pct）。④水世界业务收入0.13亿元（-9.50%），毛利率6.98%（-8.65pct）。⑤旅行社业务收入0.91亿元（+25.71%），毛利率7.20%（+2.70pct）。公司多元化产品协同发展，恢复快，市场竞争力强。 2023年费用率优化，未来股东分红回报确定。2023年费用率20.13%，同比减少11.75pct，较2019年减少6.64pct。①销售费用率同比减少3.62pct至7.58%，较2019减少5.83pct。②管理费用率同比减少7.37pct至13.69%，较2019年减少1.05pct。③财务费用率同比减少0.76pct至-1.14%，较2019年增加0.24pct。整体来看费用率较19年同期有明显改善，公司经营效率优化。23年拟向全体股东每10股派发股利5.36元（含税），以资本公积金转增股本方式转增4.5股；股息率2.9%（对应2024年5月7日收盘价）。公司未来三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。 一站式目的地破局，储备项目赋能增长。公司以“一站式旅游”为发展战略，通过延长游客停留时间做到全时空覆盖。公司注重复合型产品与多元化市场渠道的开发，通过季节互补的景区弱化淡季影响，围绕景区布局酒店业务，实现产品间协同发展。在溧阳市政府支持下，南山小寨二期和动物王国项目稳步推进，分别预计于2024年9月、2026年落地，有望实现新的业务增长。 盈利预测与估值。我们预计2024-26公司收入分别为7.51亿元、8.50亿元、9.53亿元，同比增长19.2%、13.1%、12.2%；新项目稳步推进，有望进一步贡献业绩增量。预计2024-26公司归母净利润分别为2.00亿元、2.37亿元、2.55亿元，同比增长35.9%、18.8%、7.3%，对应EPS分别为1.07元、1.27元、1.37元。参考可比公司，给予公司2024年20-25倍PE，计算每股合理价值区间21.40-26.75元，维持“优于大市”评级。 风险提示：居民消费力恢复不及预期、市场竞争加剧、异地复制不及预期。

事件：公司披露23年年报及24年一季报，（1）公司23年实现收入6.30亿元，同比增长70.90%，实现归母净利润1.47亿元，同比增长623.90%，实现扣非归母净利润1.40亿元，同比增长1024.22%；（2）24Q1单季度实现收入1.07亿元，同比降低11.33%，实现归母净利润0.11亿元，同比降低42.82%，实现扣非归母净利润0.09亿元，同比降低44.71%，主要由于23年一季度基数较高以及24年一季度天气不佳导致。（3）公司拟每10股派息5.36元（含税），同时拟每10股以资本公积金转增4.5股。 2023业绩全面恢复，毛利率、控费能力大幅提升。23年公司毛利率提升18.10pct至54.34%，净利率提升至26.72%。期间费用率20.13%，同比降低11.55pct，销售费用率同比下降3.62pct，管理费用率同比上升7.37pct，财务费用率同比下降0.76pct。 景区业绩已恢复至19年水平，酒店业务稳步增长。23年公司景区实现营收3.25亿元，同比提升108%；毛利率提升25.06pct至71.25%。 分景区看，2023年山水园、南山竹海营收分别为1.79、1.46亿元，同比分别提升107.23%、108.85%；毛利率分别为70.41%、72.27%，同比分别提升22.20pct和28.60pct。温泉业务实现营收4718.8万元，同比提升47.71%；毛利率48.41%，同比提升11.42pct。酒店业务实现营收2.07亿元，同比增长45.24%，毛利率同比提升5.05pct至29.88%。 盈利预测及投资建议：预计公司24-26年实现归母净利润1.79、2.13、2.45亿元，分别同增21.9%、19.1%、14.7%。参考可比公司估值，给予公司24年22xPE，对应合理价值21.16元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新项目落地及盈利不及预期的风险。

2023年公司业绩处于预告区间中值， 股东回报较景区同业更为积极。 2023年， 公司营收 6.3亿元/+70.9%， 较 2019年增长 25.2%； 归母净利润 1.5亿元/+623.9%， 较 2019年增长 18.8%；扣非净利润 1.4亿元/+1024.2%， 较 2019年增长 14.9%， 处于此前业绩预告区间中值， 符合预期。 2023年公司拟每 10股派发现金股利 5.36元(含税)， 分红率达 68%， 按现价计算股息率 2.9%； 同时拟以资本公积金转增股本方式向全体股东每 10股转增 4.5股， 整体上股东回报较景区同业更为积极。 新项目扩容助推收入较 2019年良好增长， 业务结构调整与新项目爬坡致净利率不及 2019年。 伴随景区项目丰富尤其酒店升级扩容等， 公司 2023年收入超 2019年同期，其中酒店收入较 2019年增长 117%，其他业务则相对平稳。 同时， 业务结构的调整（酒店收入占比从 2019年的 19%增加至 33%， 以及新项目爬坡带来盈利能力变动。 2023年公司毛利率 54.3/+18.1pct， 较 2019年减少 11.0pct， 新租赁准则及新店爬坡对毛利率有所影响； 公司归母净利率 23.3%/+17.8pct， 较 2019年减少 1.2pct。 整体看， 公司控费提效良好，但因业务结构调整、 以及客流与收益未能充分发挥而扰动盈利能力表现。 2024Q1淡季天气因素及消费环境扰动， 业绩表现相对承压。 2024Q1公司营收 1.1亿元/-11.3%， 归母净利润 1094.7万元/-42.8%， 扣非净利润 934.7万元/-44.71%， 相对承压。 整体来看， 公司一季度受天气和整体消费环境影响， 且部分新建中高端酒店尚处爬坡期， 淡季有拖累。 国资控股与经营优势结合发力， 跟踪存量潜力释放及储备项目推进节奏。 当前消费环境变化仍需跟踪， 公司疫后新项目收益潜力仍待释放， 短期一看平桥漂流项目今年投运推进， 二看年底前沪苏湖高铁通车缩短主要客群抵达时间。 公司持续巩固根据地项目建设， 后续南山小寨二期、 御水温泉三期等储备项目值得期待， 中长线动物王国项目还有望带来新看点。 此外国企背景下更积极推进公司职业经理人化， 李淑香女士辞去总裁职务、继续担任董事长，原副总裁史瑶琴女士担任公司总裁； 未来立足“国资资源优势+原有经营管理优势” ， 预计景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化， 助力中线成长。 风险提示： 恶劣天气扰动， 消费力恢复不及预期， 新项目不及预期等。 投资建议：综合一季报及当前中高端消费环境变化， 下调公司 2024-2025EPS至 0.85/1.00元（此前为 1.12/1.38元） ， 新增 2026年为 1.17元， 对应动态 PE 为 22/18/16x。公司区位优势良好，并持续深耕一站式度假目的地建设，具有相对较优异的产品打造能力； 地方国资入主后一方面持续加强本地资源开发及巩固项目接待能力； 另一方面坚持专业化、 市场化管理模式， 暂未出现重大转向。 考虑消费环境波动和新项目投入后对短期业绩的扰动， 暂下调至“增持” 评级。

投资要点事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年，实现营业收入6.3亿元，同比增长70.9%，实现归母净利润1.5亿元，同比增长623.9%。由于2023Q1基数较高，叠加今年以来当地降雨较多，2024Q1，实现营业收入1.1亿元，同比下降11.3%；实现归母净利润0.1亿元，同比下降42.8%；毛利率为38.17%，同比减少4.3个百分点，净利率为13.0%，同比减少5.1个百分点。 受益于疫后旅游市场高景气，23年景区及酒店板块实现明显复苏。2023年，公司山水园、南山竹海景区分别实现营收1.8亿元、1.5亿元，同比2019年分别增长8.7%、7.5%；公司疫情期间布局的酒店陆续爬坡，实现营收2.1亿元，同比增长45.2%。温泉、水世界、旅行社业务分别实现营收4718.8万元、1271.2万元、906.6万元，分别恢复至2019年同期的89.1%、80.4%、71.3%。2023年分红比例为67.9%，股息率达2.8%。公司董事会拟定2023年利润分配预案为每10股派发现金股利5.36元（含税），股利支付率为67.9%，同时以资本公积金转增股本形式向全体股东每10股转增4.5股，转增后，公司总股本从1.9增至2.7亿股。 漂流项目即将落地，预计年底开通的沪苏湖高铁有望使天目湖进入上海“一小时生活圈”。公司旗下漂流项目预计在今年暑期落地，增加公司盈利点，并且公司南山小寨二期项目及动物王国项目也在有序推进中。沪苏湖高铁计划于2024年底开通运营，届时上海到溧阳高铁交通时间将由2小时缩短至1小时左右，天目湖对上海客群的吸引力提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.7、2.0、2.3亿元，公司旗下业务能够辐射消费能力较强的江浙沪地区客群，有望在旅游市场高景气下实现业绩高增。给予公司2024年25倍PE，对应目标价22.75元，维持“买入”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、行业竞争加剧、门票价格管控、项目建设进度不及预期等风险。

事 件 ： 2023年 公 司 实 现 营 收 6.3亿 元 /同 比 +71%； 归母 净 利 1.5亿 元 /同 比+624%， 扣非净利 1.4亿元/同比+1024%。 1Q24公司实现营收 1.1亿元/同比-11%， 归母净利 0.1亿元/同比-43%， 扣非净利 0.1亿元/同比-45%。 2023年内部项目表现有所分化2023年受益于国内消费及旅游市场快速复苏，公司疫情期 间新增项目开始贡献增量， 整体营收规 模同比 增长 70%， 且较 2019年增长 26%。 分产品看， 公司山水园、 南山竹海两大核 心景区项目各实现 营收 1.8亿、 1.5亿元， 同比增107%、 109%， 但水世界项目受天气因素影响， 同比 22年下降 10%； 酒店业务方面， 受益于酒店项目 增长 ， 公司酒店板块营收 2.1亿元/同比+45%； 温泉、旅行社各实现营收 0.5亿、 0.1亿元， 同比各增 48%、 26%。 盈利能力较 19年放缓， 新增 项目产能利用率仍待进一步提升2023年公司毛利率 54.3%/同比 19年-11pct， 主要因 20年后公司陆续投运 多个酒店、 索道项 目， 目前客 流 未能充分覆盖新增 项目产能 所致。 期间费用 则管控良好，受益于新增项目带 来 增量营收，公 司销售费用率 /管 理费用率各较 2019年减少 5.8pct/1.1pct。2023年公司归母净利率 23.3%，同比 2019年减少 1.3pct。 1Q24业绩承压， 等待交通、 天气等因素改善受 1Q23基数相对较高， 且今年以来长三角天气 不佳， 公 司 Q1客流整体承压，导致营收下降约 11%， 毛利率、 归母净利率各 同比减少 4.3pct、 5.3pct。 但从中期展望看， 在 4月天气逐步 转好， 以及沪苏湖高铁于 2024年底开通运营后，我们认为公司客流 有望得到 提振。 此外， 公司当前仍在 不断强化一站式旅游目的地的产品打造 ， 漂流、 南山小寨二期、御水温泉三期和动物王国等项目投运将为公司在中期提供成长支撑点。 投资建议公司区位优势显著 ，项目运营能力优异， 未来伴随新项目逐步完成爬坡， 仍 有可观成长空间。我们预计公司 2024-26年归母净利各为 1.7、 2.1、 2.3亿元，当前股价对应 PE 各为 21X、 17X、 15X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期的风险；新项目爬坡不及预期的风险；自然灾害的风险。

深耕长三角地区， 已发展为一站式旅游龙头。 天目湖于1992年成立， 2017年于主板上市，公司不断完善自身产品矩阵，因地制宜先后推出天目湖、南山竹海、御水温泉、水世界等景区， 竹溪谷、遇系列酒店开业等加速公司业绩增长， 同时积极拓展业务类型，旅行社业务等提高自身服务质量，推动公司一站式旅游模式发展。 公司矩阵丰富， 不同业态协同发展。 1） 公司景区业务季节互补，二次消费拉动营收增量。 公司山水园、南山竹海景区游客集中于3-11月，御水温泉、水世界分别拉动冬季、夏日客流，使得公司在春夏秋冬各季均有亮点业务吸引旅客。此外， 景区二次消费占比逐步提高。 公司景区游船、索道、小火车等二次消费成为目前主要贡献点， 后续随着特色项目不断推出，有望进一步提升。 2） 围绕景区衍生酒店业务，拓展自身业务矩阵。 公司旗下御水温泉系列毗邻御水温泉；遇系列靠近山水园景区。公司充分利用景区辐射效应带动酒店、景区共发展。 3）针对不同群体推出定制化业务，市场多元。 公司依托自身地理优势、配套设施等优势， 针对老年、亲子等群体推出疗养、旅居、亲子游等专业化、定制化服务项目， 使得公司相较于周边城市以及同质的旅游景点更具吸引力，同时有望提升公司口碑，提升自身知名度，促进公司业绩进一步增长。 国资控股强强联合，动物王国助力公司新业态。 公司通过三次股权转让引入国资，目前溧阳城发已成为公司第一大股东，持股比例达26.86%，公司实控人为溧阳市人民政府，政府入股后有望企业和政府能够实现互惠互利。一方面，公司借助国资优质资源，积极对外沟通，更好发挥产业协同效应，“政府背书+资源、品牌优势+媒体宣传+资金优势”有望助力企业实现内生外延双发展。另一方面，双方合作设立动物王国项目公司， 共同推进项目打造， 进一步丰富公司目的地旅游产品类型，有利于开拓客源市场，形成旅游目的地集聚区效应。 投资建议： 公司作为长三角一站式旅游龙头， 产品复合、市场多元，具备优质的一站式服务系统，同时拥有全文旅产业链产品的开发及运营能力， 中长期我们认为现有项目的增量、 新增项目的落实以及后续储备项目的投入有望为公司带来新的业绩增长，同时国资 控 股 联 合 有 望 推 动 企 业 资 源 更 优 。 预 计 公 司2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为1.50/1.91/2.29亿元，对应2023-2025年PE分别为25.66/20.10/16.73倍。 首次覆盖，给予公司“买入” 评级。 风险提示： 旅游项目开发不及预期、市场竞争激烈、宏观经济影响消费。

一站式旅游休闲模式的实践者： 天目湖成立于 1992 年，是长三角地区优质的一站式休闲旅游目的地，公司依托江苏溧阳天目湖， 经营山水园、南山竹海、御水温泉等核心景区产品， 同时扩张多元业态， 打造了以“主题景区+度假酒店+综合商业+旅行社”为主的一站式休闲旅游目的地。2023 年国资入主天目湖，政企合作赋能公司运营&成长。 旅游市场全面复苏，高品质旅游需求提升： 1）居民出游意愿恢复，带动旅游市场快速复苏。 报复性出游特征凸显，铁路和民航（ 国内航线）客流量自 2023 年 4 月起超越 2019 年同期。居民消费水平提升带动旅游市场扩大，预计 2024 年国内旅游收入为 6 万亿元。 2）资源端上市公司在 A 股供给有限，相对稀缺。 旅游景区行业按商业模式细分为顶级自然景区、旅游目的地服务商、旅行产品分销三类，根据 2016 年出台的《风景名胜区条例》，天目湖作为资源端的旅游目的地服务商供给相对稀缺。3）旅游需求逐步升级，品质化趋势凸显。 休闲度假旅游取代观光游成为我国旅游行业新趋势； 高品质旅游需求旺盛，休闲度假产业发展可期。 区位+产品+运营打造稀缺竞争力，增量项目打开成长空间。 1）区位：客群消费力强劲，沪苏湖铁路或提升景区获客能力。 长三角区域经济总量约占全国的 24%，客源消费能力强劲， 5 个景区上市公司中， 天目湖从扩张和盈利能力增长看均较为稳健。 沪苏湖高铁 2024 年底开通后，客流将进一步增长。 2）产品：一站式旅游模式践行者，多元布局强化竞争力。 公司拥有观光型、休闲型和主题乐园景区，淡旺季互补实现四季皆旺矩阵，配合酒店等配套项目打造一站式产品，挖掘二次消费拓展盈利空间。 3）运营：民企精细化运营领先行业，国资入主赋能发展。民企精细化运营， 运转效率和盈利能力行业领先；国资入主后保留原有经营管理机制， 从资源、资金、 准入等多维度强化竞争优势，赋能长期发展。 4）成长：部分存量项目仍在爬坡，增量项目未来可期。 疫情期间新开业酒店客房数约 300 间，目前仍在爬坡期，经营业绩有望进一步释放； 储备项目看点丰富， 动物王国等或将成为新增长极。 盈利预测与投资评级： 天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复， 未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。我们预测天目湖 2023-2025 年归母净利润分别为 1.46/1.81/2.17 亿元，对应 PE 估值为 24/19/16 倍， 2024 年对应估值相比疫情前估值区间为历史低位， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险

天目湖发布 2023年业绩预告。 公司预计 2023年归母净利润 1.40-1.55亿元/同比增长 589.42%~663.29%，较 2019年同期增长 13.17%~25.29%；预计2023年扣非归母净利润 1.3-1.45亿元/同比增长 946.86%~1067.65%，较 2019年同期增长 7.04%~19.39%。单从 Q4来看，公司预计 2023Q4归母净利润1995.86-3495.86万元，同比增长 11.99%~96.15%，较 2019年同期增长127.61%~298.67%；公司预计 2023Q4扣非归母净利润 1563.31~3063.31万元，同比增长 7.05%~109.76%，较 2019年同期增长 79.30%~251.34%。 酒店矩阵或为利润增量贡献点， 国资入股或对供需双端有强提振效果。 公司自 2020年以来新开酒店 5家，包括南山竹海景区内少有的中高端定位温泉酒店项目-御水温泉竹溪谷、位处景区水世界主题公园周边的轻奢亲子游定位酒店-遇天目湖、山水园景区内少有的临湖酒店-遇十四澜/遇碧波园、临近温泉的亲子主题酒店-御水温泉·森。我们认为， 2020年以来开设的五家新酒店依托景区内优质地理位置分布及迎合客群需求的亲子游/中高端客群定位获客，与景区周边其他酒店相比竞争优势极为显著；各酒店随经营时间增加逐步渡过爬坡阶段，营运模式与服务体系逐步成熟，促利润率持续优化/获客能力持续提升，或为促 2023Q4利润较 2019Q4增长的主要贡献点。此外， 2023年 6月 29日起， 天目湖正式成为溧阳市政府实控的国资企业，溧阳市政府不主导公司运营，认可公司发展战略，积极引入渠道助力公司外延发展，双方在资源、资金、文旅产业链策划设计与建设能力等方面互补共赢，力求通过天目湖旅游度假区的旅游目的地集聚区效应带动地方经济发展、打造溧阳全域旅游品牌， 2023Q4归母净利润优质表现也可归因于溧阳市政府多方位赋能对天目湖供需双端的提振效果。 漂流项目全力推进，沪苏湖铁路将于 24年年底落地，景区客流增长未来将迎新驱动力。 根据公司 23年半年报，漂流项目为公司年度重点项目，全力推进并保障 23年下半年动工；漂流项目系国内春季/夏季热门旅游项目之一，以其避暑游属性为消费者所青睐，当前天目湖周边仅有一个漂流项目且经营时间较长，新项目落地后有望展现强竞争力并提振景区获客能力；此外，沪苏湖铁路预计将于 24年年底开通，开通后“上海-溧阳”的高铁乘车时间将大幅减少，天目湖有望进入上海“一小时交通圈”，获客能力有望提振。 投资建议： 短期关注三大方向： 1）天目湖位处长三角中心地带，区位交通优势显著，引流能力持续提升； 2）公司酒店矩阵壮大，带动营收增长，酒店业务当前毛利率水平偏低，关注酒店业务后续经营结构优化为公司带来的内生动能； 3）漂流项目落地后或将为公司带来新业绩增量。 长期聚焦四大增长点： 1）沪苏湖铁路预计 2024年年底完工，天目湖上海客流有望增长； 2）溧阳城发入股后天目湖成为国资企业，后续有望获溧阳市政府多方位支持； 3）动物王国项目启动，建成后有望成为公司利润新增长点。 4）公司二次消费韧性足，商品销售及体验项 目 创 新 可 带 来 业 绩 新 增 量 。 预 计 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为1.46/1.91/2.40亿元，对应 2023-2025年 PE 为 25/19/15X，维持“推荐”评级。