核心观点：事件：1H24公司预计实现归母净利6000-9000万，同比增18%至77%，预计实现扣非净利5600万元—8400万元，同比-10%至+35%。其中，Q2预计实现归母净利0.26-0.56亿元，同比+18%至+154%，实现扣非净利0.23-0.51亿元，同比+16%至+159%。 1H24多区域项目布局优势显现。公司公告预计1H24营收同比仍有下滑，我们认为主要因核心景区梵净山，以及武汉、千岛湖项目上半年受天气因素影响表现不佳，但部分被华山、猴岛、庐山、珠海项目的增长所抵消。其中，华山北峰索道上半年接待游客量同比+14%；海南猴岛在新营销、新产品、新项目驱动下营收增长超10%；珠海项目游客人数和总收入均实现双位数增长；庐山项目基于强势的IP营销，上半年游客接待量和营业收入同比增长均超一成。 降本控费持续推进，1H24减值事项减少贡献增量。公司自国资入驻以来持续推进降本增效、解决历史遗留的包袱问题，1H24减值计提事项大幅减少推动利润大增。其中，公司去年同期存在房屋拆迁补偿计提预计负债1371万元，以及对参股公司的长期股权投资计提减值准备1337万元。 投资建议：公司当前经营改善趋势明确，预计今年减值事项减少+梵净山暑期扩容效应显现将带来可观利润释放空间，同时中长期亦有储备项目推出驱动持续增长。我们暂不调整盈利预测，预计公司2024-26年归母净利各为1.7、2.0、2.2亿元，对应PE各为14X/12X/10X，考虑公司当前估值仍低于同业，维持“推荐“评级。 风险提示：自然灾害等不可抗力的风险；新项目建设进展低于预期的风险。

事件：公司发布1H24业绩预告，1H24预计实现归母净利1.30-1.85亿，同比+46%~108%；实现扣非净利1.18-1.73亿，同比+21%~77%。 取业绩预告中值，预计公司Q2扣非净利同比+67%。以业绩预告中值计算，我们预计公司Q2实现归母净利1.58亿/同比+87.5%，实现扣非净利1.46亿/同比+67.2%。公司Q2业绩维持较快增长趋势，一方面预计仍主要受益于个性化教育业务聚焦的高中学段政策友好，且需求持续增长，叠加公司持续提升经营效率、优化成本费用，推动盈利能力显著改善。 另一方面，公司自双减后开始大力推进推进职业教育、文化阅读、医教融合等新业务发展，预计亦开始贡献部分增量。 签约岳阳现代服务职业学院，职教转型持续推进。公司自推动业务转型以来，已完成对近10所中等职业学校的收购与托管，并聚焦“专精特新”和“紧缺人才”两大方向，与全国范围内多所高等职业院校、行业企业达成合作，项目覆盖共建产业学院、二级学院、实习实训基地、产教融合基地，以及产教融合人才培养、产教融合校企合作等诸多方面。 1H24公司完成与岳阳现代服务职业学院签约，待校址落成后，公司将参与岳阳现代服务职业学院的合作运营，共同开展聚焦“专精特新”和“紧缺人才”领域的高质量职业教育实践。 投资建议：公司当前成长逻辑清晰，传统个性化教育业务受益产业规范化发展趋势，供需优化驱动盈利能力提速。职教、普高等综合教育服务业务在外延并购加速推进下，有望充分享受当前升学+就业并重的双重需求。暂不调整盈利预测，预计公司2024-26年归母净利至2.6亿元、3.3亿元、4.2亿元，对应PE各为27X、22X、17X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业政策变化的风险；招生进展、新业务拓展低于预期的风险。

事 件 ： 2023年 公 司 实 现 营 收 6.3亿 元 /同 比 +71%； 归母 净 利 1.5亿 元 /同 比+624%， 扣非净利 1.4亿元/同比+1024%。 1Q24公司实现营收 1.1亿元/同比-11%， 归母净利 0.1亿元/同比-43%， 扣非净利 0.1亿元/同比-45%。 2023年内部项目表现有所分化2023年受益于国内消费及旅游市场快速复苏，公司疫情期 间新增项目开始贡献增量， 整体营收规 模同比 增长 70%， 且较 2019年增长 26%。 分产品看， 公司山水园、 南山竹海两大核 心景区项目各实现 营收 1.8亿、 1.5亿元， 同比增107%、 109%， 但水世界项目受天气因素影响， 同比 22年下降 10%； 酒店业务方面， 受益于酒店项目 增长 ， 公司酒店板块营收 2.1亿元/同比+45%； 温泉、旅行社各实现营收 0.5亿、 0.1亿元， 同比各增 48%、 26%。 盈利能力较 19年放缓， 新增 项目产能利用率仍待进一步提升2023年公司毛利率 54.3%/同比 19年-11pct， 主要因 20年后公司陆续投运 多个酒店、 索道项 目， 目前客 流 未能充分覆盖新增 项目产能 所致。 期间费用 则管控良好，受益于新增项目带 来 增量营收，公 司销售费用率 /管 理费用率各较 2019年减少 5.8pct/1.1pct。2023年公司归母净利率 23.3%，同比 2019年减少 1.3pct。 1Q24业绩承压， 等待交通、 天气等因素改善受 1Q23基数相对较高， 且今年以来长三角天气 不佳， 公 司 Q1客流整体承压，导致营收下降约 11%， 毛利率、 归母净利率各 同比减少 4.3pct、 5.3pct。 但从中期展望看， 在 4月天气逐步 转好， 以及沪苏湖高铁于 2024年底开通运营后，我们认为公司客流 有望得到 提振。 此外， 公司当前仍在 不断强化一站式旅游目的地的产品打造 ， 漂流、 南山小寨二期、御水温泉三期和动物王国等项目投运将为公司在中期提供成长支撑点。 投资建议公司区位优势显著 ，项目运营能力优异， 未来伴随新项目逐步完成爬坡， 仍 有可观成长空间。我们预计公司 2024-26年归母净利各为 1.7、 2.1、 2.3亿元，当前股价对应 PE 各为 21X、 17X、 15X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期的风险；新项目爬坡不及预期的风险；自然灾害的风险。

事件： 公司发布业绩快报： 1Q24 公司实现营收 188.1 亿元/同比-9.5%；归母净利 23.1 亿元/同比+0.33%， 扣非净利 23.0 亿元/同比+0.23%。 机场渠道恢复抵消海南下滑压力， 基数压力有望逐步消退公司 1Q24 营收下滑， 主要因海南免税市场承压， 被机场免 税销售恢复所对冲 。据海口海关数据， 1-2 月海南 离岛免税销售金额 同比下滑 21%， 其中客单价同比下滑 19%， 高于人次降幅（ 同比-3%）， 我们认 为这主要 反映 2023 年下半年对代购监管的加强 所带来的 影响， 因代购的客单水 平要显 著高于散客。 如果从客单价的环比变化 看， 我 们 预计自 24 年 6 月起， 由代购监管带来的客单价 层面的不利因素将逐 步消除。 公 司 Q1 营收降幅低于离岛免税 销售降幅， 则主要受益于公司机场免 税销售恢 复。 其中， 公司核 心机场渠 道浦东机场 1-2 月国际旅客量同比+404%， 恢复至 2019 年的 80%+； 海外机场方面， 2024 年 2 月9 日，中免与开云集团旗下高级珠宝品牌 Qeelin 合作，于新加坡樟宜机场开设Qeelin 精品店。 销售结构及租金协议优化 ， Q1 盈利能力改善明显1Q24 公司毛利率为 32.7%/同比+4.0pct， 扣非净利率 12.2%/同比+1.2pct， 录得自 3Q22 以来最佳水平。 我们预计公司 1Q24 盈利能力改善主要得益于三方面： 1） 机场免税销售恢复， 驱动 公司线下业务占比 提升， 高毛利率商品销售结构增长； 2） 公司与上海机场、 首都机场优化租金 协议， 机 场免税店租金与销 售额挂钩， 且整体扣点率 较此 前明显下降； 3） 公司持续向 管理要效益， 经营管理能力进一步强化 。 投资建议整体而言， 我们认为公司 基 数压力最大的时间 已过， 后 续有望迎接边际改 善： 1） 离岛免税客流保持稳定 的 情况下， 客单价或有 望于 2Q24 止跌回升； 2） 今年仍有国人市内免税政策落地的可能； 3）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。预计 2024-26 年公司归母净利各为 82 亿、 98 亿、 114 亿，对应 PE 各为 21X、17X、 15X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级 风险提示： 口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进 展低于预期的风险。

事件： 公司发布业绩快报： 1Q24公司实现营收 188.1亿元/同比-9.5%；归母净利 23.1亿元/同比+0.33%， 扣非净利 23.0亿元/同比+0.23%。 机场渠道恢复抵消海南下滑压力， 基数压力有望逐步消退公司 1Q24营收下滑， 主要因海南免税市场承压， 被机场免 税销售恢复所对冲 。 据海口海关数据， 1-2月海南 离岛免税销售金额 同比下滑 21%， 其中客单价同比下滑 19%， 高于人次降幅（同比-3%）， 我们认 为这主要 反映 2023年下半年对代购监管的加强 所带来的 影响， 因代购的客单水 平要显 著高于散客。 如果从客单价的环比变化 看， 我 们 预计自 24年 6月起， 由代购监管带来的客单价 层面的不利因素将逐 步消除。 公 司 Q1营收降幅低于离岛免税 销售降幅， 则主要受益于公司机场免 税销售恢 复。 其中， 公司核 心机场渠 道浦东机场 1-2月国际旅客量同比+404%， 恢复至 2019年的 80%+； 海外机场方面， 2024年 2月9日，中免与开云集团旗下高级珠宝品牌 Qeelin 合作 ，于新加坡樟宜机场开设Qeelin 精品店。 销售结构及租金协议优化 ， Q1盈利能力改善明显1Q24公司毛利率为 32.7%/同比+4.0pct， 扣非净利率 12.2%/同比+1.2pct， 录得自 3Q22以来最佳水平。 我们预计公司 1Q24盈利能力改善主要得益于三方面 ： 1） 机场免税销售恢复 ， 驱动 公司线下业务占比 提升， 高毛利率商品销售结构增长； 2） 公司与上海机场、 首都机场优化租金 协议， 机 场免税店租金与销 售额挂钩， 且整体扣点率 较此 前明显下降； 3） 公司持续向 管理要效益， 经营管理能力进一步强化 。 投资建议整体而言， 我们认为公司 基 数压力最大的时间 已过， 后 续有望迎接边际改 善： 1） 离岛免税客流保持稳定 的 情况下， 客单价或有 望于 2Q24止跌回升； 2） 今年仍有国人市内免税政策落地的可能； 3）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。 预计 2024-26年公司归母净利各为 82亿、 98亿、 114亿，对应 PE 各为 21X、17X、 15X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级 风险提示： 口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进 展低于预期的风险。

事件：2023年公司实现营收10.45亿元/同比+142%，归母净利2.28亿元/同比扭亏，扣非净利2.33亿元/同比扭亏。其中，4Q23公司实现2.23亿元/同比+198%，归母净利-0.34亿元，扣非净利-0.26亿元。 32023年客流创历史新高受益于国内旅游市场强劲复苏，峨眉山景区2023年接待游客475万人次/同比+177%，较2019年+19%，创历史新高。受益于进山人次增长，公司景区相关收入显著增长。其中：1）索道：实现营收4.33亿元/同比2019年+18%；2）门票：收入准则变更，2023年实现营收2.74亿元；3）酒店：实现营业收入1.87亿元/同比2019年+2.7%；4）其他新业务：茶叶收入7628万/+48%；演艺收入1112万元/+131%；旅行社收入388万/+59%/恢复至2019年的103%。 公司成本刚性，客流回升驱动毛利率显著提升2023年公司毛利率为50%/同比+46pct，较2019年+7pct。分业务看，游山门票53%/同比+47pct，较2019年+27pct；客运索道毛利率81%/同比+34pct，较2019年+3pct；旅馆业毛利率13%；演艺项目毛利率为-380%，亏损较疫情期间显著缩窄。 费用管控平稳，云上旅游一次性计提影响净利率受益于客流改善，公司2023年销售/管理/财务费用率各为4.5%/14.4%/0.22%，同比-5.4pct/-18.3pct/-1.2pct，但较2019年变化+1.4pct/+0.7pct/+1.1pct。此外，公司Q4产生1.56亿元资产减值损失，主要因云上旅游的演艺项目持续亏损，考虑公司对云上旅游的直接持股比例为40%，预计影响归母净利约0.47亿元。净利率层面，2023年公司净利率8.7%，同比2019年降11.7；考虑云上旅游减值影响后，2023年扣非净利率22.3%/同比+58pct，较2019年+2pct。 投资建议公司景区作为世界自然遗产资源禀赋优势显著，叠加近期管理层换届已顺利完成，将积极推进产业创新及索道改造扩容事项，未来业绩提升可期。我们预计公司2024-26年归母净利各为2.6、2.8、3.0亿元，对应PE各为21X、20X、18X，维持“推荐”评级。 风险提示：自然灾害等不可控因素的风险；索道等扩容项目进展低于预期的风险。

事件： 2023 年公司实现营收 675.4 亿元/同比+24%；归母净利 67.1 亿元/同比+33%， 扣非净利 66.5 亿元/同比+36%。 4Q23 公司实现营收 167.0 亿元/同比+11%， 归母净利 15.1 亿元/同比+275%，扣非净利 14.6 亿元/同比+359%。 核心销售渠道均实现恢复性增长，竞争优势持续巩固分渠道看， 2023 年公司海南地区实现营收 396.5 亿元/同比+14%， 我们预计主要受益于： 1）海南离岛免税市场实现恢复性增长； 2）公司海口国际免税城进入完整运营年度， 2023 年实现营收 68.3 亿元，收入体量已达公司三亚业务的24%，并取得 3300 万盈利。机场免税方面，日上上海 2023 年实现营收 178 亿元/同比+26%，归母净利率约 1.4%，考虑 2024 年受益于机场出入境客流进一步恢复+新租金协议开始执行，我们预计公司核心机场渠道盈利能力将有显著回升。 此外，虽然 2023 年中国整体消费环境表现不佳，但公司仍在通过扩大投资巩固自身竞争优势， 2023 年公司三亚凤凰机场免税店二期、三亚国际免税城 C 区及二期项目改造升级均已成功实施，并实现对顶奢品牌 LV 的引入，进一步巩固自身在海南离岛免税市场的竞争优势。 Q4 毛利率表现好于 21 年以来同期水平 ，管理效能持续释放2023 年公司免税/有税业务毛利率各为 39.5%、 15.3%，同比+0.1pct、 -2.2pct。其中，公司 Q4 毛利率 32.0%/同比+11pct， 为 2021 年以来 Q4 同期最佳水平。净利润率方面，公司全年归母净利率 9.9%/同比+0.7pct，其中 Q4 净利率 9.0%，同比+6.3pct， 环比+0.1pct。公司盈利能力改善 ，预计主要来自于管理效能提升及营销策略优化。机场租金协议重签由于 12 月才生效，预计对净利率改善影响较小，但考虑到 2024 年国际航班恢复率进一步提升至 80%，公司与机场协议重签，带来的租金成本改善预计将在 2024 年得到显著体现。 高比例分红展现头部央企担当， 股息率有望逐步提升公司审议通过 2023 年利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利 1.65 元（含税），合计拟派发现金红利 34.1 亿元， 分红率大幅提升至 51%，展现公司作为头部央企，积极响应号召提高 股东回报。 考虑公司整体经营稳健 、资产负债结构优异，我们认为若未来分红率持续维持高位，伴随公司业绩持续增长，未来股息率将由当前的 1.9%逐步提升，增强中长期投资价值。 投资建议我们认为 2024 年核心催化在于： 1）国人市内免税政策落地； 2）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。 中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。 预计 2024-26 年公司归母净利各为 82 亿、 98 亿、114 亿，对应 PE 各为 22X、 18X、 16X， 考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高， 我们认为当前估值性价比较高， 维持“推荐 ”评级 。 风险提示： 口岸免税销售恢复低于预期的风险 ； 政策进 展低于预期的风险 。

事件：公司以5460万元收购珠海隆大70%股权，并实现间接持有珠海市工贸技工学校、珠海市工贸管理专修学校70%的举办者权益。此外，公司董事会决议，授权下属并表范围内子公司未来12个月内，在2亿元人民币额度内，针对职业教育、个性化教育、文化阅读、医教康融合领域进行对外投资。 并购标的学校具备较强综合实力，估值合理截至2023年9月30日，并购标的合计拥有在校学生4123人，包括中技2542人+高技1270人。其中，珠海市工贸技工学校办学涵盖全日制中、高级技工教育和短期职业技能培训学校，2020年被评为省重点技工学校，2019年3月被评定为省一类技工学校和广东省当代优秀民办学校称号，学校设有“双师型”教师，目前设14个中技专业和15个高技专业，致力培养中高级技能型人才。参考目标公司财报，截止2023年9月30日，目标公司实现营收3157万元，净利485万元，对应PE约为12倍，生均并购成本1.9万元/人，估值较为合理。 个性化教育经验赋能职教升学，并购提速有望加快二次成长曲线形成公司作为国内个性化教育龙头，在教研知识体系、师资优势、技术优势、产业资源等方面具备多年积累，充分匹配当前中、高职院校学生对升学与就业并重的需求。截止2023年，公司已完成对4所中职院校的并购，但利润体量贡献较为有限，我们预计未来公司将对存量并购学校进行整合，带动招生进一步提速，叠加外延并购加速推进，公司职教业务有望形成二次成长曲线。 投资建议公司当前成长逻辑清晰，传统个性化教育业务受益产业规范化发展趋势，供需优化驱动盈利能力提速。职教业务在外延并购加速推进下，有望充分享受当前职教升学+就业并重的双重需求。我们预计2023-25年归母净利至1.47亿元、2.17亿元、3.08亿元，对应PE各为39X、26X、19X，维持“推荐”评级。风险提示：行业政策变化的风险；招生进展、新业务拓展低于预期的风险。

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利1.0亿元-1.5亿元，同比扭亏；预计实现扣非净利1.2亿元-1.7亿元，同比扭亏。 业绩符合预期，单季度扣非净利续创历史新高根据业绩预告估算，4Q23公司实现归母净利-0.34亿-0.16亿，扣非净利0.37亿-0.87亿元，符合我们预期。其中，公司四季度扣非净利延续Q3趋势，录得上市以来最好水平，充分反映公司旗下优质景区项目盈利能力强劲；归母净利下限仍处亏损状态，我们预计主要因公司尚有部分一次性的资产减值计提事项。整体看，2023年公司旗下景区全面开花，以梵净山索道、华山索道、珠海景山索道为代表的索道主业依托IP优势，展现出极强的盈利能力；自主经营景区方面，旗下海南猴岛、东湖海洋乐园为代表的多元文旅项目亦实现提质增效，预计亦实现较快增长。 存量优化持续推进，储备项目落地有望打开成长空间公司当前坚定推进“归核瘦身”战略，我们预计4Q23公司已就部分减值事项进行充分计提，未来经营包袱有望显著减轻。此外，公司一系列优质项目正在全速建设落地中：1）千岛湖牧心谷项目已完成前期手续，游客中心已开工建设；2）海南猴岛穹顶天幕秀项目已于1月25日正式对外营业，有望成为南湾猴岛极具竞争力的旅游新场景、新业态，成为拉动营收的重要抓手。3）公司回归国资属性后，目前正在深度参与武汉市部分区域文旅发展规划，未来亦有望贡献增量看点。 投资建议我们预计公司2023-25年归母净利各为1.3/1.6/1.8亿元，对应PE各为20X/17X/15X。考虑当前公司经营利润、内部管理改善的拐点已经明确，2024年华山景区免票、梵净山游客容量提升事项有望带来增量贡献，以及中长期成长有较多储备项目支撑，维持“推荐“评级。 风险提示：自然灾害等不可抗力的风险；新项目建设进展低于预期的风险。

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利1.6亿元-2.2亿元，同比+218%-337%；预计实现扣非净利1.6亿元-2.2亿元，同比+345%-512%。 企业出海参展需求依然强劲，4Q4整体业绩略超超预期根据业绩预告估算，4Q23公司实现归母净利0.8亿-1.4亿，同比+27%-122%，整体表现略超市场预期。考虑4Q22公司海外会展业务已全面修复，4Q23公司业绩依旧保持快速增长，侧面反映国内企业出海参展需求依然维持高景气。 展会业务扩张进展顺利，专业展布局已初见成果2023年公司成功在一带一路重要节点国家（波兰、阿联酋、土耳其）、RCEP国家（日本、印尼、越南）、新兴市场国家（巴西、墨西哥、南非）以及新拓展的展会发达国家（德国）共十个国家成功举办境外线下自办展。同时，公司专业展转型已有进展，目前已将原有的综合展全线升级为8大专业展同档期举办，包括建材展、纺织服装展、家居展、家电3C展、工业机械展、包装机械展、电力能源展、孕婴童展。 投资建议受益于政策支持、签证制度优化，我们预计2024年国内企业出海需求依然强劲，公司作为中国制造出海服务商有望充分受益。预计公司2023-25年归母净利各为1.9、2.8、3.6亿元，对应PE各为27X、18X、14X，维持“推荐”评级。 风险提示：全球地缘政治动荡的风险；专业展转型低于预期的风险。

事件： 公司发布 2023 年业绩预告， 2023 年公司实现归母 净利 1.30-1.65 亿元，同比+1094%-1415%；实现扣非净利 1.25-1.60 亿元，同比+1546%-1951%。 Q4 淡季不淡趋势延续，历史首次实现大幅盈利我们估算公司 Q4 实现归母净 利 1300 万-4800 万，扣非净利 1000 万-4500 万，与去年同期归母净 利/扣非 净 利的 290 万/-300 万相比，实现大幅改善，同时也是公司历史 Q4 最佳业绩，延 续了 Q3 以来淡季不淡的趋势 。 我们认为公司 Q4业绩显著改善，主要受益 于 ： 1）个性化教育市场需求刚 性， 同时当前政策肃清非合规供给，推动公司 市 场份额提升，盈利能力改 善 ； 2）公司近两年密切跟踪教育政策及市 场需求变 化，持续布局职业教 育、教育 数字化、文化服务等业务。 职教布局已初具规模， 盈利有望逐步释放公司目前已确立职 业教育为 核心业务板块，未来将继续 通 过联合办学、校 企合作、投资举办、专业共建 等模 式构建中等职业教 育、高等职 业教育、产教融合 、职业技能培训四大 版块。截 止 3Q23 公司已实现对 4 所中职院校收购， 我 们认为 在 当 前 政 策 鼓 励 职 普 融 通 的 背 景 下 ， 公 司 未 来 有 望 依 托 多 年 积 累 的 教 研 知识体系、师资优势、技术优势 、产业资源， 不断提 升并购院 校盈利能力，驱动业绩进一步增长。 投资建议我 们 认 为 中 国 教 培 行 业 当 前 政 策 稳 定 性 的 清 晰 度 已 较 高 ， 行 业 规 范 化 发 展 的界限与框架明晰。在此 基础上 ， 公司作为个性化教育 龙头预 计将持续受益供需两端优化的产业趋 势。我们调 升 2023-25 年归母净利至 1.47 亿元、 2.16 亿元、3.07 亿元，对应 PE 各为 37X、 25X、 18X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 行业政策变化的风险；招生进展、 新业务拓 展低于预期的风险

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年公司预计实现归母净利1.2-1.5亿元/同比增长62%-102%，实现扣非归母净利1.23-1.53亿元/同比增长57%-95%。 职教业务回暖++高附加值油墨占比提升，QQ44业绩表现亮眼根据业绩预告，预计公司4Q23实现归母净利0.2-0.5亿元/同比增长-3%-140%，实现扣非归母净利0.23-0.53亿元/同比增长-9%-110%。公司四季度业绩表现亮眼，一方面受益于外部经营环境稳步向好，2023年公司中职学校在校人数大幅增长，同时教学服务质量和运营效率稳步提升，职业教育业务业绩贡献显著；另一方面公司通过技术创新，推出的高附加值环保油墨产品的占比提升，进一步增厚公司利润。 复读&&职教招生持续恢复，外延扩张有望扩大在校生规模（1）全日制复读学校方面，公司致力打造以高考复读业务为主的全日制继续教育，旗下龙门教育下设3个西安校区，2022年以来招生情况向好，目前基本满员；（2）中等职业教育方面，公司拥有西安培英育才学校、天津旅外职高两所学校，目前中职学生在校人数为7600人左右，其中西安培英育才已基本饱和，天津旅外在公司并购后招生数量及结构逐步改善。我们认为，在职教政策鼓励下及当前中职升学需求增长背景下，未来中职业务有望进一步增长。 投资中昊芯英，合作推进IAI课程开发落地公司积极布局AI赛道，2023年4月出资1.3亿元人民币获得中昊芯英8.4%股权，未来将与其在AI职业培训方面进行协同。其中，中昊芯英由在硅谷从业多年的软硬件专家设立，团队成员曾参与十余款顶级芯片的构架、设计、流片、测试到量产,具备熟练实操芯片落地的能力，未来将负责培训内容的研发、教具和算法的开发及实现，公司则依托自身平台进行人工智能培训的策划、落地、营销推广。 公司估值的判断与评级说明：考虑当前公司教育主业逐步回暖，并具备一定扩张能力，以及公司与中昊芯英在AI+教育方面的业务布局成型，未来成长看点颇多。我们预计2023-25年公司归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，对应PE各为24/19/15X，首次推荐，给予“推荐”评级。 风险提示：行业政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；招生不及预期的风险。

事件：公司发布2023年业绩快报，2023年公司预计实现归母净利1.4-1.55亿元/同比增长589%-663%，恢复至2019年的113-125%，实现扣非归母净利1.3-1.45亿元/同比增长947%-1068%，恢复至2019年的107-119%。 公司积极推进营销引流，QQ44营收平稳增长根据业绩预告，公司预计4Q23实现归母净利0.2~0.35亿元/同比增长12%~96%，恢复至19年同期的228%~399%，实现扣非净利0.16~0.31亿元/同比增长7%~110%，恢复至19年同期的179%~351%。面对长线游客源分流，4Q23公司积极推进营销和运营，通过“宠粉双11”、“马拉松体育市集”、“天目湖年夜饭”等活动进一步增强营销引流，助力公司业绩增长。 国内旅游消费需求稳健，224024年公司提质扩容或带动业绩弹性释放元旦假期，天目湖接待游客人次/收入分别超19年同期60%/80%，各类业务实现全面增长，温泉项目火爆。文旅部预计2024年国内旅游出游人次超60亿人次，国内旅游收入超6万亿元，分别同比增长11%、15%。我们认为国内旅游消费需求稳健，伴随公司积极推进活动策划及宣传引流，2024年新项目盈利有望在低基数上实现更好的释放。此外，2024年公司将全力推进漂流项目开业工作，预计有望于2024年暑期旺季前投产，进一步带来增量利润。 储备项目提供成长支撑，国资入主赋能公司长远发展中长期来看，公司不断强化一站式旅游目的地的产品打造，储备项目众多，南山小寨二期、御水温泉三期和动物王国等项目投运将为公司提供成长支撑点。 此外，国资入主后充分授权赋能公司，公司仍保持独立运营，本地旅游资源开发+外延扩张能力也得到进一步强化，未来盈利增长点仍多。 公司估值的判断与评级说明：公司区位优势显著，项目运营能力优异，同时地方政府进一步赋能资源整合，未来伴随新项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间可观。我们预计公司2023-25年归母净利各为1.5、2.0、2.6亿元，当前股价对应PE各为26X、19X、15X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险；新项目爬坡不及预期的风险；自然灾害的风险。

公司发布2023年业绩快报，2023年公司实现营收675.76亿元/同比+24%，归母净利67.2亿元/同比+33.5%。其中4Q23，公司实现营收167.39亿元/同比+11%，归母净利15.10亿元/同比+276%，归母净利率9.0%，环比Q3持平。 Q4需求恢复较为平稳，盈利改善预计受益费用优化、管理提效参考海口海关数据，Q4海南离岛免税销售额89亿元/同比+14%，购物人次151万人次/同比+74%，人次增长与海南机场客流增长趋势一致，整体表现平稳。 但Q4海南离岛免税客单价仅为5878元/同比-34%，反映需求恢复仍受消费力、代购减少等因素影响。 盈利能力方面，根据业绩快报我们测算4Q23公司毛利率30.5%，同比+9.5pct，较2021年亦改善4.2pct，环比-3.8pct，我们认为主要受汇率与Q4双十一促销活动影响。此外，我们预计Q4公司在费用优化、管理提效方面有显著改善，Q4利润率12.4%，同比+6.1pct，环比+1.6pct，预计主要与机场租金费用优化、运营管理效能提升有关。 24年销售增长有望保持稳健，租金优化、市内店政策有望提供增量整体看，考虑元旦假期国内游、出境游人次均出现环比改善，公司机场、海南离岛免税渠道增长预计仍将保持平稳增长。据海口海关数据，元旦假期海南离岛免税销售额日均约1.6亿元/同比+13%，人次仍是主要增长动力（日均约2.2万人次/同比+53%；客单价7228元/同比-26%）。而伴随公司与上海机场、首都机场签订新的免税合同补充协议，我们预计公司2024-2025年在机场租金费用端将有所优化，盈利能力的改善趋势较为确定。此外，公司也在补充合同内，与核心枢纽机场就市内店提货点扣点模式进行了协商，表明国人市内免税购物政策已在推进当中，后续有望提供增量看点。 投资建议：我们认为中国免税行业底层逻辑未变，中国中免卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局将打开长期空间。预计2023-25年归母净利至67、88、113亿元，对应PE各为23X、18X、14X，维持“推荐“评级。 风险提示：离岛免税销售低于预期的风险；政策落地低于预期的风险。

事件：公司与上海机场、首都机场就免税经营合同签订新的补充协议。 此次调整对保底//扣点租金计算方式进行重新计算，并恢复二者取其高的租金模式，具体调整情况如下：（11）上海机场（浦东++虹桥）保底租金计算方式调整为当月客流量>3Q23国际+地区月均客流量的80%，浦东机场年保底租金6.29亿元、虹桥年保底租金0.78亿，合计约7.1亿/年；当月客流量≤3Q23国际+地区客流量的80%，浦东、虹桥实际保底租金=月保底租金。 （月实际客流/3Q23月均客流）。 调节系数（＜1）；（22）首都机场：年保底经营费5.6亿元，如年实际客流量≤960万人次，实际保底租金=5.6亿。 （年实际客流/960万）。 调节系数（＜1）。（33）扣点提成：上机与首机均适用，当月实际销售提成＞月保底租金时，月实际销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，各品类提成比例在18%-36%。 保底租金及扣点比例优化，有利于推动机场免税做大做强：1）保底租金的计算方式更加合理，考虑当前国际客流及消费力恢复进展，上海机场收取的保底租金由21年补充协议的35亿下调至7.1亿具备合理性；公司目前按21年补充协议支付上机租金（人均贡献。 客流量。 调节系数），1H23租金7.8亿，调整后保底租金的计算方式预计将得到显著优化；2）预计中免支付的综合扣点水平降低：对比2019年合同扣点水平（上海42.5%、首都机场超过43%），此次调整后的实际销售提成比例按品类分布在18%-36%，较原合同扣点比例下降明显，参考2019年浦东机场品类销售结构，预计上海机场综合扣点率最终落在25%-28%之间。伴随扣点率优化，中免将具备更大品类、品牌的引入空间和让利空间，推动机场免税规模扩大；3）对超额目标销售、引入优质新品均提供灵活的激励机制，同时统一提货点扣点模式上，为未来国人市内免税店落地奠定合作模式与利益分配机制。 投资建议：新合同调整后有利于优化当前及本轮合同期内公司在机场的盈利模式。中长期看，我们认为中国免税行业底层逻辑未变，中国中免卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局将打开长期空间。预计2023-25年归母净利至68、88、119亿元，对应PE各为24X、18X、14X，维持“推荐“评级。 风险提示：离岛免税销售低于预期的风险；政策落地低于预期的风险。