事件： 公司发布业绩快报： 1Q24 公司实现营收 188.1 亿元/同比-9.5%；归母净利 23.1 亿元/同比+0.33%， 扣非净利 23.0 亿元/同比+0.23%。 机场渠道恢复抵消海南下滑压力， 基数压力有望逐步消退公司 1Q24 营收下滑， 主要因海南免税市场承压， 被机场免 税销售恢复所对冲 。据海口海关数据， 1-2 月海南 离岛免税销售金额 同比下滑 21%， 其中客单价同比下滑 19%， 高于人次降幅（ 同比-3%）， 我们认 为这主要 反映 2023 年下半年对代购监管的加强 所带来的 影响， 因代购的客单水 平要显 著高于散客。 如果从客单价的环比变化 看， 我 们 预计自 24 年 6 月起， 由代购监管带来的客单价 层面的不利因素将逐 步消除。 公 司 Q1 营收降幅低于离岛免税 销售降幅， 则主要受益于公司机场免 税销售恢 复。 其中， 公司核 心机场渠 道浦东机场 1-2 月国际旅客量同比+404%， 恢复至 2019 年的 80%+； 海外机场方面， 2024 年 2 月9 日，中免与开云集团旗下高级珠宝品牌 Qeelin 合作，于新加坡樟宜机场开设Qeelin 精品店。 销售结构及租金协议优化 ， Q1 盈利能力改善明显1Q24 公司毛利率为 32.7%/同比+4.0pct， 扣非净利率 12.2%/同比+1.2pct， 录得自 3Q22 以来最佳水平。 我们预计公司 1Q24 盈利能力改善主要得益于三方面： 1） 机场免税销售恢复， 驱动 公司线下业务占比 提升， 高毛利率商品销售结构增长； 2） 公司与上海机场、 首都机场优化租金 协议， 机 场免税店租金与销 售额挂钩， 且整体扣点率 较此 前明显下降； 3） 公司持续向 管理要效益， 经营管理能力进一步强化 。 投资建议整体而言， 我们认为公司 基 数压力最大的时间 已过， 后 续有望迎接边际改 善： 1） 离岛免税客流保持稳定 的 情况下， 客单价或有 望于 2Q24 止跌回升； 2） 今年仍有国人市内免税政策落地的可能； 3）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。预计 2024-26 年公司归母净利各为 82 亿、 98 亿、 114 亿，对应 PE 各为 21X、17X、 15X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级 风险提示： 口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进 展低于预期的风险。

事件： 公司发布业绩快报： 1Q24公司实现营收 188.1亿元/同比-9.5%；归母净利 23.1亿元/同比+0.33%， 扣非净利 23.0亿元/同比+0.23%。 机场渠道恢复抵消海南下滑压力， 基数压力有望逐步消退公司 1Q24营收下滑， 主要因海南免税市场承压， 被机场免 税销售恢复所对冲 。 据海口海关数据， 1-2月海南 离岛免税销售金额 同比下滑 21%， 其中客单价同比下滑 19%， 高于人次降幅（同比-3%）， 我们认 为这主要 反映 2023年下半年对代购监管的加强 所带来的 影响， 因代购的客单水 平要显 著高于散客。 如果从客单价的环比变化 看， 我 们 预计自 24年 6月起， 由代购监管带来的客单价 层面的不利因素将逐 步消除。 公 司 Q1营收降幅低于离岛免税 销售降幅， 则主要受益于公司机场免 税销售恢 复。 其中， 公司核 心机场渠 道浦东机场 1-2月国际旅客量同比+404%， 恢复至 2019年的 80%+； 海外机场方面， 2024年 2月9日，中免与开云集团旗下高级珠宝品牌 Qeelin 合作 ，于新加坡樟宜机场开设Qeelin 精品店。 销售结构及租金协议优化 ， Q1盈利能力改善明显1Q24公司毛利率为 32.7%/同比+4.0pct， 扣非净利率 12.2%/同比+1.2pct， 录得自 3Q22以来最佳水平。 我们预计公司 1Q24盈利能力改善主要得益于三方面 ： 1） 机场免税销售恢复 ， 驱动 公司线下业务占比 提升， 高毛利率商品销售结构增长； 2） 公司与上海机场、 首都机场优化租金 协议， 机 场免税店租金与销 售额挂钩， 且整体扣点率 较此 前明显下降； 3） 公司持续向 管理要效益， 经营管理能力进一步强化 。 投资建议整体而言， 我们认为公司 基 数压力最大的时间 已过， 后 续有望迎接边际改 善： 1） 离岛免税客流保持稳定 的 情况下， 客单价或有 望于 2Q24止跌回升； 2） 今年仍有国人市内免税政策落地的可能； 3）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。 预计 2024-26年公司归母净利各为 82亿、 98亿、 114亿，对应 PE 各为 21X、17X、 15X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级 风险提示： 口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进 展低于预期的风险。

事件：2023年公司实现营收10.45亿元/同比+142%，归母净利2.28亿元/同比扭亏，扣非净利2.33亿元/同比扭亏。其中，4Q23公司实现2.23亿元/同比+198%，归母净利-0.34亿元，扣非净利-0.26亿元。 32023年客流创历史新高受益于国内旅游市场强劲复苏，峨眉山景区2023年接待游客475万人次/同比+177%，较2019年+19%，创历史新高。受益于进山人次增长，公司景区相关收入显著增长。其中：1）索道：实现营收4.33亿元/同比2019年+18%；2）门票：收入准则变更，2023年实现营收2.74亿元；3）酒店：实现营业收入1.87亿元/同比2019年+2.7%；4）其他新业务：茶叶收入7628万/+48%；演艺收入1112万元/+131%；旅行社收入388万/+59%/恢复至2019年的103%。 公司成本刚性，客流回升驱动毛利率显著提升2023年公司毛利率为50%/同比+46pct，较2019年+7pct。分业务看，游山门票53%/同比+47pct，较2019年+27pct；客运索道毛利率81%/同比+34pct，较2019年+3pct；旅馆业毛利率13%；演艺项目毛利率为-380%，亏损较疫情期间显著缩窄。 费用管控平稳，云上旅游一次性计提影响净利率受益于客流改善，公司2023年销售/管理/财务费用率各为4.5%/14.4%/0.22%，同比-5.4pct/-18.3pct/-1.2pct，但较2019年变化+1.4pct/+0.7pct/+1.1pct。此外，公司Q4产生1.56亿元资产减值损失，主要因云上旅游的演艺项目持续亏损，考虑公司对云上旅游的直接持股比例为40%，预计影响归母净利约0.47亿元。净利率层面，2023年公司净利率8.7%，同比2019年降11.7；考虑云上旅游减值影响后，2023年扣非净利率22.3%/同比+58pct，较2019年+2pct。 投资建议公司景区作为世界自然遗产资源禀赋优势显著，叠加近期管理层换届已顺利完成，将积极推进产业创新及索道改造扩容事项，未来业绩提升可期。我们预计公司2024-26年归母净利各为2.6、2.8、3.0亿元，对应PE各为21X、20X、18X，维持“推荐”评级。 风险提示：自然灾害等不可控因素的风险；索道等扩容项目进展低于预期的风险。

事件： 2023 年公司实现营收 675.4 亿元/同比+24%；归母净利 67.1 亿元/同比+33%， 扣非净利 66.5 亿元/同比+36%。 4Q23 公司实现营收 167.0 亿元/同比+11%， 归母净利 15.1 亿元/同比+275%，扣非净利 14.6 亿元/同比+359%。 核心销售渠道均实现恢复性增长，竞争优势持续巩固分渠道看， 2023 年公司海南地区实现营收 396.5 亿元/同比+14%， 我们预计主要受益于： 1）海南离岛免税市场实现恢复性增长； 2）公司海口国际免税城进入完整运营年度， 2023 年实现营收 68.3 亿元，收入体量已达公司三亚业务的24%，并取得 3300 万盈利。机场免税方面，日上上海 2023 年实现营收 178 亿元/同比+26%，归母净利率约 1.4%，考虑 2024 年受益于机场出入境客流进一步恢复+新租金协议开始执行，我们预计公司核心机场渠道盈利能力将有显著回升。 此外，虽然 2023 年中国整体消费环境表现不佳，但公司仍在通过扩大投资巩固自身竞争优势， 2023 年公司三亚凤凰机场免税店二期、三亚国际免税城 C 区及二期项目改造升级均已成功实施，并实现对顶奢品牌 LV 的引入，进一步巩固自身在海南离岛免税市场的竞争优势。 Q4 毛利率表现好于 21 年以来同期水平 ，管理效能持续释放2023 年公司免税/有税业务毛利率各为 39.5%、 15.3%，同比+0.1pct、 -2.2pct。其中，公司 Q4 毛利率 32.0%/同比+11pct， 为 2021 年以来 Q4 同期最佳水平。净利润率方面，公司全年归母净利率 9.9%/同比+0.7pct，其中 Q4 净利率 9.0%，同比+6.3pct， 环比+0.1pct。公司盈利能力改善 ，预计主要来自于管理效能提升及营销策略优化。机场租金协议重签由于 12 月才生效，预计对净利率改善影响较小，但考虑到 2024 年国际航班恢复率进一步提升至 80%，公司与机场协议重签，带来的租金成本改善预计将在 2024 年得到显著体现。 高比例分红展现头部央企担当， 股息率有望逐步提升公司审议通过 2023 年利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利 1.65 元（含税），合计拟派发现金红利 34.1 亿元， 分红率大幅提升至 51%，展现公司作为头部央企，积极响应号召提高 股东回报。 考虑公司整体经营稳健 、资产负债结构优异，我们认为若未来分红率持续维持高位，伴随公司业绩持续增长，未来股息率将由当前的 1.9%逐步提升，增强中长期投资价值。 投资建议我们认为 2024 年核心催化在于： 1）国人市内免税政策落地； 2）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。 中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。 预计 2024-26 年公司归母净利各为 82 亿、 98 亿、114 亿，对应 PE 各为 22X、 18X、 16X， 考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高， 我们认为当前估值性价比较高， 维持“推荐 ”评级 。 风险提示： 口岸免税销售恢复低于预期的风险 ； 政策进 展低于预期的风险 。

事件：公司以5460万元收购珠海隆大70%股权，并实现间接持有珠海市工贸技工学校、珠海市工贸管理专修学校70%的举办者权益。此外，公司董事会决议，授权下属并表范围内子公司未来12个月内，在2亿元人民币额度内，针对职业教育、个性化教育、文化阅读、医教康融合领域进行对外投资。 并购标的学校具备较强综合实力，估值合理截至2023年9月30日，并购标的合计拥有在校学生4123人，包括中技2542人+高技1270人。其中，珠海市工贸技工学校办学涵盖全日制中、高级技工教育和短期职业技能培训学校，2020年被评为省重点技工学校，2019年3月被评定为省一类技工学校和广东省当代优秀民办学校称号，学校设有“双师型”教师，目前设14个中技专业和15个高技专业，致力培养中高级技能型人才。参考目标公司财报，截止2023年9月30日，目标公司实现营收3157万元，净利485万元，对应PE约为12倍，生均并购成本1.9万元/人，估值较为合理。 个性化教育经验赋能职教升学，并购提速有望加快二次成长曲线形成公司作为国内个性化教育龙头，在教研知识体系、师资优势、技术优势、产业资源等方面具备多年积累，充分匹配当前中、高职院校学生对升学与就业并重的需求。截止2023年，公司已完成对4所中职院校的并购，但利润体量贡献较为有限，我们预计未来公司将对存量并购学校进行整合，带动招生进一步提速，叠加外延并购加速推进，公司职教业务有望形成二次成长曲线。 投资建议公司当前成长逻辑清晰，传统个性化教育业务受益产业规范化发展趋势，供需优化驱动盈利能力提速。职教业务在外延并购加速推进下，有望充分享受当前职教升学+就业并重的双重需求。我们预计2023-25年归母净利至1.47亿元、2.17亿元、3.08亿元，对应PE各为39X、26X、19X，维持“推荐”评级。风险提示：行业政策变化的风险；招生进展、新业务拓展低于预期的风险。

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利1.0亿元-1.5亿元，同比扭亏；预计实现扣非净利1.2亿元-1.7亿元，同比扭亏。 业绩符合预期，单季度扣非净利续创历史新高根据业绩预告估算，4Q23公司实现归母净利-0.34亿-0.16亿，扣非净利0.37亿-0.87亿元，符合我们预期。其中，公司四季度扣非净利延续Q3趋势，录得上市以来最好水平，充分反映公司旗下优质景区项目盈利能力强劲；归母净利下限仍处亏损状态，我们预计主要因公司尚有部分一次性的资产减值计提事项。整体看，2023年公司旗下景区全面开花，以梵净山索道、华山索道、珠海景山索道为代表的索道主业依托IP优势，展现出极强的盈利能力；自主经营景区方面，旗下海南猴岛、东湖海洋乐园为代表的多元文旅项目亦实现提质增效，预计亦实现较快增长。 存量优化持续推进，储备项目落地有望打开成长空间公司当前坚定推进“归核瘦身”战略，我们预计4Q23公司已就部分减值事项进行充分计提，未来经营包袱有望显著减轻。此外，公司一系列优质项目正在全速建设落地中：1）千岛湖牧心谷项目已完成前期手续，游客中心已开工建设；2）海南猴岛穹顶天幕秀项目已于1月25日正式对外营业，有望成为南湾猴岛极具竞争力的旅游新场景、新业态，成为拉动营收的重要抓手。3）公司回归国资属性后，目前正在深度参与武汉市部分区域文旅发展规划，未来亦有望贡献增量看点。 投资建议我们预计公司2023-25年归母净利各为1.3/1.6/1.8亿元，对应PE各为20X/17X/15X。考虑当前公司经营利润、内部管理改善的拐点已经明确，2024年华山景区免票、梵净山游客容量提升事项有望带来增量贡献，以及中长期成长有较多储备项目支撑，维持“推荐“评级。 风险提示：自然灾害等不可抗力的风险；新项目建设进展低于预期的风险。

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利1.6亿元-2.2亿元，同比+218%-337%；预计实现扣非净利1.6亿元-2.2亿元，同比+345%-512%。 企业出海参展需求依然强劲，4Q4整体业绩略超超预期根据业绩预告估算，4Q23公司实现归母净利0.8亿-1.4亿，同比+27%-122%，整体表现略超市场预期。考虑4Q22公司海外会展业务已全面修复，4Q23公司业绩依旧保持快速增长，侧面反映国内企业出海参展需求依然维持高景气。 展会业务扩张进展顺利，专业展布局已初见成果2023年公司成功在一带一路重要节点国家（波兰、阿联酋、土耳其）、RCEP国家（日本、印尼、越南）、新兴市场国家（巴西、墨西哥、南非）以及新拓展的展会发达国家（德国）共十个国家成功举办境外线下自办展。同时，公司专业展转型已有进展，目前已将原有的综合展全线升级为8大专业展同档期举办，包括建材展、纺织服装展、家居展、家电3C展、工业机械展、包装机械展、电力能源展、孕婴童展。 投资建议受益于政策支持、签证制度优化，我们预计2024年国内企业出海需求依然强劲，公司作为中国制造出海服务商有望充分受益。预计公司2023-25年归母净利各为1.9、2.8、3.6亿元，对应PE各为27X、18X、14X，维持“推荐”评级。 风险提示：全球地缘政治动荡的风险；专业展转型低于预期的风险。

事件： 公司发布 2023 年业绩预告， 2023 年公司实现归母 净利 1.30-1.65 亿元，同比+1094%-1415%；实现扣非净利 1.25-1.60 亿元，同比+1546%-1951%。 Q4 淡季不淡趋势延续，历史首次实现大幅盈利我们估算公司 Q4 实现归母净 利 1300 万-4800 万，扣非净利 1000 万-4500 万，与去年同期归母净 利/扣非 净 利的 290 万/-300 万相比，实现大幅改善，同时也是公司历史 Q4 最佳业绩，延 续了 Q3 以来淡季不淡的趋势 。 我们认为公司 Q4业绩显著改善，主要受益 于 ： 1）个性化教育市场需求刚 性， 同时当前政策肃清非合规供给，推动公司 市 场份额提升，盈利能力改 善 ； 2）公司近两年密切跟踪教育政策及市 场需求变 化，持续布局职业教 育、教育 数字化、文化服务等业务。 职教布局已初具规模， 盈利有望逐步释放公司目前已确立职 业教育为 核心业务板块，未来将继续 通 过联合办学、校 企合作、投资举办、专业共建 等模 式构建中等职业教 育、高等职 业教育、产教融合 、职业技能培训四大 版块。截 止 3Q23 公司已实现对 4 所中职院校收购， 我 们认为 在 当 前 政 策 鼓 励 职 普 融 通 的 背 景 下 ， 公 司 未 来 有 望 依 托 多 年 积 累 的 教 研 知识体系、师资优势、技术优势 、产业资源， 不断提 升并购院 校盈利能力，驱动业绩进一步增长。 投资建议我 们 认 为 中 国 教 培 行 业 当 前 政 策 稳 定 性 的 清 晰 度 已 较 高 ， 行 业 规 范 化 发 展 的界限与框架明晰。在此 基础上 ， 公司作为个性化教育 龙头预 计将持续受益供需两端优化的产业趋 势。我们调 升 2023-25 年归母净利至 1.47 亿元、 2.16 亿元、3.07 亿元，对应 PE 各为 37X、 25X、 18X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 行业政策变化的风险；招生进展、 新业务拓 展低于预期的风险

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年公司预计实现归母净利1.2-1.5亿元/同比增长62%-102%，实现扣非归母净利1.23-1.53亿元/同比增长57%-95%。 职教业务回暖++高附加值油墨占比提升，QQ44业绩表现亮眼根据业绩预告，预计公司4Q23实现归母净利0.2-0.5亿元/同比增长-3%-140%，实现扣非归母净利0.23-0.53亿元/同比增长-9%-110%。公司四季度业绩表现亮眼，一方面受益于外部经营环境稳步向好，2023年公司中职学校在校人数大幅增长，同时教学服务质量和运营效率稳步提升，职业教育业务业绩贡献显著；另一方面公司通过技术创新，推出的高附加值环保油墨产品的占比提升，进一步增厚公司利润。 复读&&职教招生持续恢复，外延扩张有望扩大在校生规模（1）全日制复读学校方面，公司致力打造以高考复读业务为主的全日制继续教育，旗下龙门教育下设3个西安校区，2022年以来招生情况向好，目前基本满员；（2）中等职业教育方面，公司拥有西安培英育才学校、天津旅外职高两所学校，目前中职学生在校人数为7600人左右，其中西安培英育才已基本饱和，天津旅外在公司并购后招生数量及结构逐步改善。我们认为，在职教政策鼓励下及当前中职升学需求增长背景下，未来中职业务有望进一步增长。 投资中昊芯英，合作推进IAI课程开发落地公司积极布局AI赛道，2023年4月出资1.3亿元人民币获得中昊芯英8.4%股权，未来将与其在AI职业培训方面进行协同。其中，中昊芯英由在硅谷从业多年的软硬件专家设立，团队成员曾参与十余款顶级芯片的构架、设计、流片、测试到量产,具备熟练实操芯片落地的能力，未来将负责培训内容的研发、教具和算法的开发及实现，公司则依托自身平台进行人工智能培训的策划、落地、营销推广。 公司估值的判断与评级说明：考虑当前公司教育主业逐步回暖，并具备一定扩张能力，以及公司与中昊芯英在AI+教育方面的业务布局成型，未来成长看点颇多。我们预计2023-25年公司归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，对应PE各为24/19/15X，首次推荐，给予“推荐”评级。 风险提示：行业政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；招生不及预期的风险。

事件：公司发布2023年业绩快报，2023年公司预计实现归母净利1.4-1.55亿元/同比增长589%-663%，恢复至2019年的113-125%，实现扣非归母净利1.3-1.45亿元/同比增长947%-1068%，恢复至2019年的107-119%。 公司积极推进营销引流，QQ44营收平稳增长根据业绩预告，公司预计4Q23实现归母净利0.2~0.35亿元/同比增长12%~96%，恢复至19年同期的228%~399%，实现扣非净利0.16~0.31亿元/同比增长7%~110%，恢复至19年同期的179%~351%。面对长线游客源分流，4Q23公司积极推进营销和运营，通过“宠粉双11”、“马拉松体育市集”、“天目湖年夜饭”等活动进一步增强营销引流，助力公司业绩增长。 国内旅游消费需求稳健，224024年公司提质扩容或带动业绩弹性释放元旦假期，天目湖接待游客人次/收入分别超19年同期60%/80%，各类业务实现全面增长，温泉项目火爆。文旅部预计2024年国内旅游出游人次超60亿人次，国内旅游收入超6万亿元，分别同比增长11%、15%。我们认为国内旅游消费需求稳健，伴随公司积极推进活动策划及宣传引流，2024年新项目盈利有望在低基数上实现更好的释放。此外，2024年公司将全力推进漂流项目开业工作，预计有望于2024年暑期旺季前投产，进一步带来增量利润。 储备项目提供成长支撑，国资入主赋能公司长远发展中长期来看，公司不断强化一站式旅游目的地的产品打造，储备项目众多，南山小寨二期、御水温泉三期和动物王国等项目投运将为公司提供成长支撑点。 此外，国资入主后充分授权赋能公司，公司仍保持独立运营，本地旅游资源开发+外延扩张能力也得到进一步强化，未来盈利增长点仍多。 公司估值的判断与评级说明：公司区位优势显著，项目运营能力优异，同时地方政府进一步赋能资源整合，未来伴随新项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间可观。我们预计公司2023-25年归母净利各为1.5、2.0、2.6亿元，当前股价对应PE各为26X、19X、15X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险；新项目爬坡不及预期的风险；自然灾害的风险。

公司发布2023年业绩快报，2023年公司实现营收675.76亿元/同比+24%，归母净利67.2亿元/同比+33.5%。其中4Q23，公司实现营收167.39亿元/同比+11%，归母净利15.10亿元/同比+276%，归母净利率9.0%，环比Q3持平。 Q4需求恢复较为平稳，盈利改善预计受益费用优化、管理提效参考海口海关数据，Q4海南离岛免税销售额89亿元/同比+14%，购物人次151万人次/同比+74%，人次增长与海南机场客流增长趋势一致，整体表现平稳。 但Q4海南离岛免税客单价仅为5878元/同比-34%，反映需求恢复仍受消费力、代购减少等因素影响。 盈利能力方面，根据业绩快报我们测算4Q23公司毛利率30.5%，同比+9.5pct，较2021年亦改善4.2pct，环比-3.8pct，我们认为主要受汇率与Q4双十一促销活动影响。此外，我们预计Q4公司在费用优化、管理提效方面有显著改善，Q4利润率12.4%，同比+6.1pct，环比+1.6pct，预计主要与机场租金费用优化、运营管理效能提升有关。 24年销售增长有望保持稳健，租金优化、市内店政策有望提供增量整体看，考虑元旦假期国内游、出境游人次均出现环比改善，公司机场、海南离岛免税渠道增长预计仍将保持平稳增长。据海口海关数据，元旦假期海南离岛免税销售额日均约1.6亿元/同比+13%，人次仍是主要增长动力（日均约2.2万人次/同比+53%；客单价7228元/同比-26%）。而伴随公司与上海机场、首都机场签订新的免税合同补充协议，我们预计公司2024-2025年在机场租金费用端将有所优化，盈利能力的改善趋势较为确定。此外，公司也在补充合同内，与核心枢纽机场就市内店提货点扣点模式进行了协商，表明国人市内免税购物政策已在推进当中，后续有望提供增量看点。 投资建议：我们认为中国免税行业底层逻辑未变，中国中免卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局将打开长期空间。预计2023-25年归母净利至67、88、113亿元，对应PE各为23X、18X、14X，维持“推荐“评级。 风险提示：离岛免税销售低于预期的风险；政策落地低于预期的风险。

事件：公司与上海机场、首都机场就免税经营合同签订新的补充协议。 此次调整对保底//扣点租金计算方式进行重新计算，并恢复二者取其高的租金模式，具体调整情况如下：（11）上海机场（浦东++虹桥）保底租金计算方式调整为当月客流量>3Q23国际+地区月均客流量的80%，浦东机场年保底租金6.29亿元、虹桥年保底租金0.78亿，合计约7.1亿/年；当月客流量≤3Q23国际+地区客流量的80%，浦东、虹桥实际保底租金=月保底租金。 （月实际客流/3Q23月均客流）。 调节系数（＜1）；（22）首都机场：年保底经营费5.6亿元，如年实际客流量≤960万人次，实际保底租金=5.6亿。 （年实际客流/960万）。 调节系数（＜1）。（33）扣点提成：上机与首机均适用，当月实际销售提成＞月保底租金时，月实际销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，各品类提成比例在18%-36%。 保底租金及扣点比例优化，有利于推动机场免税做大做强：1）保底租金的计算方式更加合理，考虑当前国际客流及消费力恢复进展，上海机场收取的保底租金由21年补充协议的35亿下调至7.1亿具备合理性；公司目前按21年补充协议支付上机租金（人均贡献。 客流量。 调节系数），1H23租金7.8亿，调整后保底租金的计算方式预计将得到显著优化；2）预计中免支付的综合扣点水平降低：对比2019年合同扣点水平（上海42.5%、首都机场超过43%），此次调整后的实际销售提成比例按品类分布在18%-36%，较原合同扣点比例下降明显，参考2019年浦东机场品类销售结构，预计上海机场综合扣点率最终落在25%-28%之间。伴随扣点率优化，中免将具备更大品类、品牌的引入空间和让利空间，推动机场免税规模扩大；3）对超额目标销售、引入优质新品均提供灵活的激励机制，同时统一提货点扣点模式上，为未来国人市内免税店落地奠定合作模式与利益分配机制。 投资建议：新合同调整后有利于优化当前及本轮合同期内公司在机场的盈利模式。中长期看，我们认为中国免税行业底层逻辑未变，中国中免卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局将打开长期空间。预计2023-25年归母净利至68、88、119亿元，对应PE各为24X、18X、14X，维持“推荐“评级。 风险提示：离岛免税销售低于预期的风险；政策落地低于预期的风险。

一站式旅游休闲目的地，国资入主赋能公司长远发展公司背靠长三角经济带，区位优势显著，旗下拥有天目湖山水园、南山竹海、御水温泉三大国家5级景区，经过30余年发展，现已打造出集行、游、住、食、购、娱为一体的一站式旅游目的地。溧阳国资三次增资形成控股，截至3Q23溧阳城发持股比例为26.86%，国资入主进一步强化公司本地旅游资源开发+外延扩张能力，助力公司长远发展。盈利层面，公司营收增长稳健，2014-19年CAGR为4.3%，在高经营杠杆带动下，公司利润增速高于营收，归母净利润CAGR达16.8%。疫后公司受益于旅游市场复苏，业绩弹性快速释放，23Q1-3营收、归母净利分别恢复至2019年同期123%、104%。行业复苏进行时，景区公司提质扩容有望贡献利润增量在补偿性需求+口红效应驱动下，2023年前三季度，国内旅游总人次/旅游收入分别恢复至19年同期80%/85%，国内旅游市场呈渐进式复苏，同时长线游需求回补，高性价比的自然景区恢复领先。 另外疫后居民消费行为也值得关注，随着居民旅游消费需求更多元化，文旅深度融合趋势愈加明显，夜游、研学游等消费市场快速兴起。景区公司在疫情期间积极推进提质扩容，不断优化旅游产品供给，伴随2024年客流进一步回暖，利润增量有望得到释放。公司产品矩阵丰富，期待景区二次消费+新酒店项目盈利潜力释放公司以景区、酒店业务为基本盘，温泉、水世界、旅行社业务延长消费链，通过对二次消费的深挖，降低了对门票经济的依赖，山水园/南山竹海景区二次消费收入占比近40%/70%。伴随公司进一步丰富天目湖夜公园等项目的活动内容，二次消费收入有望进一步提升，我们以2019年为基期测算，景区二次消费收入提升10%，景区业务净利润较19年同期提升6%。此外，公司不断完善酒店的产品矩阵，疫情期间高端酒店项目“御水温泉·竹溪谷”、遇系列酒店“遇·天目湖”、“遇·十四澜”和“遇·碧波园”陆续投运，假设4个酒店项目成熟期入住率达65%，测算合计有望贡献0.24亿元净利润。公司持续推进现有产品升级迭代，储备项目提供未来看点公司不断强化一站式旅游目的地的产品打造，在手项目众多，包括南山小寨二期、平桥漂流、御水温泉三期和动物王国项目等。其中，平桥漂流项目预计2024年暑期旺季前投运，我们测算漂流项目的成熟体量收入贡献近1亿元；动物王国项目是公司与政企成立合资公司共同打造，项目对标奥兰多动物王国，“一站式旅游目的地”成功模式有望再次得到验证，一期项目计划于2026年投运，预计项目每年营收可达10亿元。公司估值判断与评级说明：公司区位优势显著，项目运营能力优异，同时地方政府进一步赋能资源整合。未来伴随新项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间可观。我们预计公司2023-25年归母净利各为1.6/2.0/2.6亿元，当前股价对应PE各为23/18/14X，维持“推荐”评级。风险提示：宏观经济不及预期风险；新项目爬坡不及预期风险；自然灾害风险。

事件： 11月 29日， 公司发布公告， 拟以协议转让方式收购锦江资本持有的锦江国际酒店管理公司 100%股权， 本次交易的交易价格合计为 4.61亿元， 与账面值相比溢价 38%。 完善高端酒店品牌矩阵， 提升产品运营管理能力酒管公司品牌定位为高端线， 截至 2023年 9月 30日， 酒管公司在全国 35个城市管理 76家星级酒店， 其中五星级酒店 40家， 四星级酒店 32家； 经营和管理的品牌包括 J 酒店、 岩花园、 锦江和昆仑。 此外， 酒管公司于 2023年 8月与丽 笙酒店集 团签署了 相关合作 协议， 获 取丽笙及 有关品牌 （包括丽 笙精选、 丽笙、 丽筠和丽祺） 在境内的使用权。 收购完成后， 以 9月末数据计算，公司中端酒店将提升至 7060家， 中端酒店占比提升 0.3pct 至 57.8%， 进一步完善中 高端品牌 矩阵， 同 时公司将 充分利用 国际酒店 的管理经 验， 提升 高星级酒店管理运营能力。 酒管公司估值合理， 未来业绩弹性释放可期2022年酒管公司实现营收 1.61亿元， 归母净利润亏损 654万， 2023年 1-9月实现 营收 8119万， 归母 净利 润 1180万元 ， 净 利润 率为 15%。 本 次收 购， 酒管公司的交易价格为 4.61亿元， 与账面值相比溢价 38%， 假设酒管公司 2023年归母净利润达 1600万元， 则对应 PE 约为 29x， 对比酒店品牌定位中高端的君亭（94x） 和亚朵（23x）， 我们认为酒管公司当前估值较为合理。 今年以来，国内中高端酒店体 现出了较强的经营韧性， OCC 表现较经济型酒店 更优， 待北方公 司物业管 理收入在 年末入账 后， 将增 厚酒管公 司全年盈 利， 未来 伴随商旅需求回补， 酒管公司业绩弹性有望进一步释放。 平台资源进一步整合， 激励机制有望优化以激发经营活力本次收 购后， 公 司旗下全 系列品牌 酒店将连 通现有的 平台资源 全球采购 平台（GPP） 以 及 WeHotel 酒店 营销 预订平 台， 通 过各 平台资 源整 合， 有 望推 进公司门 店运营效 率和会员 预定占比 的提高。 同时， 公 司股权架 构理顺后 ， 后续实施激励措施也将更为顺畅， 有望提升公司经营管理动能。 公司估值的判断与评级说明： 公司持 续推进组 织架构、 供 应链、 会 员平台整合 ， 不断完 善品牌矩阵 布局，持 续 优 化 直 营 店 门 店 质 量 ， 未 来 提 质 增 效 潜 力 有 待 释 放 。 我 们 预 计 2023-25年净利润分别为 12.0/18.2/23.3亿元， 当前股价对应 PE 各为 30/20/16X PE， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 宏观经济风险； 组织架构整合不及预期风险； 加盟拓店不及预期风险。

事件： 公司发布 2023 年三季报， 2023 年前三季度公司实现营收 59.1 亿元/同比+54%/恢复至 19 年同期 95%， 归母净利 6.9 亿元/同比扭亏/恢复至 19 年同期 95%。其中， Q3 公司实现营收 23 亿元/同比+53%/恢复至 19 年同期 103%/环比+18%， 归母净利 4.0 亿元/同比+609%/恢复至 19 年同期 115%/环比+99%。 暑期旺季补偿性需求释放，三季度 RevPAR 修复至疫前 106%受益于暑期休闲游需求旺盛+商旅出行复苏， Q3 公司全部酒店 RevPAR 为 185元/同比+58.6%，恢复至 19 年同期 106%，恢复率环比+6pct，对应 ADR/OCC分别恢复至 19 年同期 122%/86%，不含轻管理酒店的 RevPAR 为 208 元/同比+64%，恢复至 19 年同期 117%，恢复率环比+8pct。分档次来看，经济型/中高端 /轻 管 理 酒 店 RevPAR 分 别 为 168/250/105 元 ， 分 别 恢 复 至 19 年 同 期111%/98%/85%。同店层面， Q3 营业 18 个月以上同店 RevPAR 为 190 元/同比+55%，对应 ADR/OCC 分别同比+32%/+10.6pct，不含轻管理酒店的成熟酒店RevPAR 同比+58%。 拓店节奏稳健， 持续推进中高端酒店品牌迭代升级截至 3Q23 末，公司已开业酒店 6242 家（含境外 2 家），客房数 48.5 万家，其中直营/加盟酒店数量占比分别 10.4%/89.6%，较 Q2 末分别-0.3/+0.3pct；经济型 /中 高 端 /轻 管 理 酒 店 数 量 占 比 分 别 30.5%/26.5%/42.7%， 较 Q2 末 分 别 - 0.8/+0.6/+0.2pct，储备店数量 2051 家/环比+51 家。开店方面，前三季度新开业酒店 863 家，完成全年新开店 1500-1600 家目标的 54%-58%。其中， Q3 新开店 337 家，直营/加盟新开 4/333 家；经济型/中高端/轻管理分别新开 47/94/196家，经济型/中高端/轻管理占比 14%/28%/58%。公司持续推进中高端酒店品牌迭代升级，与凯悦合作创立逸扉，并推出主打英伦风尚特色的如家精选 4.0 迭代产品，以契合年轻化消费客群。此外，公司不断提升会员权益，以增强用户粘性，截至 Q3 末，公司会员总数达 1.48 亿/同比+7.3%，会员流量池扩大也将进一步赋能公司下沉市场布局。 Q3 净利率大幅改善，整体控费能力较好公司前三季度/Q3 毛利率分别为 39.7%/45.4%， 分别同比+23.3/+17.7pct。 费用方面， 前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为 6.3%/11.3%/5.3%，同比变动+1.6/-2.7/-3.5pct，销售费用率增长主要因 OTA 订单增加带来的销售佣金增长。 其中， Q3 销售/管理/财务费用率分别同比+0.8/-1.6/-2.8pct。综合影响下，公司前三季度/Q3 净利率分别为 12%/17.8%， 分别同比变动+22.3/+15.7pct，分别较 19 年同期变动-0.5/+2.1pct。 行业估值的判断与评级说明：公司聚焦中高端酒店产品迭代，以轻管理型酒店深入挖掘下沉市场空间，未来业绩弹性和成长空间可观，预计 2023-25 年净利润分别为 8.1/10/11.5 亿元，对应 23/18/16X PE，维持“推荐“评级。 风险提示： 宏观经济风险；经营成本上升风险；加盟店管理风险