深耕“升学”赛道二十载， 「职教高考」 政策下迎发展新机遇公司以龙门教育的教学及管理优势为核心，利用前期积累超二十年的中高考补习及 K12 课外辅导办学经验，持续拓展升学类中职院校， 现旗下共有西安培英育才和天津旅外两所中职院校，预计 2024 年将在两地各新增 1 个校区。 2019年国家首次提出「职教高考」 制度，中职院校毕业生亦能参加普通高考，升学类中职院校吸引力大幅提升。 我们下调 2023 年、新增 2024-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 1.4/1.85/2.3 亿元（2023 年原为 2.40 亿元，下调主因 K12 业务剥离），对应 EPS 为 0.43/0.56/0.7 元，当前股价对应 PE 为16.4/12.5/10.0 倍。 短期看未来两到三年受益于新校区爬坡业绩增长确定性较高，长期看有望通过收并购复制成功经验实现外延增长， 维持“买入”评级。 韩台为鉴中职升学率随经济发展而增加，公司平移升学禀赋实现深度赋能人口基数决定未来十年中等教育适龄人口将持续增加，同时因未跟上产业变革步伐公办中职持续萎缩，民办中职占比增加。 需求端， 根据韩国和中国台湾的发展经验，伴随经济发展和就业需要，中职毕业生的升学率将持续提升， 升学率已成为中职学校吸引生源的重要因素。 政策端， 由原先的强调职普五五分流到提倡就业与升学并重， 鼓励民间资本和企业参与中职办学。公司已成功平移其优质升学资源至中职院校， 2023 年公司现有校区已基本满员， 2023 年秋招后在校人数约 11000 人，秋招前约 6500 人，同比增速约 69%。 2023 年公司整体本科升学率超 60%， 子公司陕西龙门教育和天津旅外 2023H1 净利率均超过30%，赋能成效显著。 参股 AI 芯片独角兽，产教融合、校企合作拓展职业技能培训新赛道2023 年 4 月公司出资 1.3 亿元增持中昊芯英至 8.14%，主营为 AI 芯片及集成系统，根据对赌中昊芯英 2023 和 2024 年收入目标为 2.6 亿和 5 亿。 未来公司将和中昊芯英深度合作培育人工智能相关人才。同时公司设立智链嘉磊和信创启赋两家职业技术培训公司， 服务高新技术和灵活就业市场，拓展职业教育赛道。 风险提示： 新校区建设、招生爬坡不及预期、教育政策变化等风险

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年公司预计实现归母净利1.2-1.5亿元/同比增长62%-102%，实现扣非归母净利1.23-1.53亿元/同比增长57%-95%。 职教业务回暖++高附加值油墨占比提升，QQ44业绩表现亮眼根据业绩预告，预计公司4Q23实现归母净利0.2-0.5亿元/同比增长-3%-140%，实现扣非归母净利0.23-0.53亿元/同比增长-9%-110%。公司四季度业绩表现亮眼，一方面受益于外部经营环境稳步向好，2023年公司中职学校在校人数大幅增长，同时教学服务质量和运营效率稳步提升，职业教育业务业绩贡献显著；另一方面公司通过技术创新，推出的高附加值环保油墨产品的占比提升，进一步增厚公司利润。 复读&&职教招生持续恢复，外延扩张有望扩大在校生规模（1）全日制复读学校方面，公司致力打造以高考复读业务为主的全日制继续教育，旗下龙门教育下设3个西安校区，2022年以来招生情况向好，目前基本满员；（2）中等职业教育方面，公司拥有西安培英育才学校、天津旅外职高两所学校，目前中职学生在校人数为7600人左右，其中西安培英育才已基本饱和，天津旅外在公司并购后招生数量及结构逐步改善。我们认为，在职教政策鼓励下及当前中职升学需求增长背景下，未来中职业务有望进一步增长。 投资中昊芯英，合作推进IAI课程开发落地公司积极布局AI赛道，2023年4月出资1.3亿元人民币获得中昊芯英8.4%股权，未来将与其在AI职业培训方面进行协同。其中，中昊芯英由在硅谷从业多年的软硬件专家设立，团队成员曾参与十余款顶级芯片的构架、设计、流片、测试到量产,具备熟练实操芯片落地的能力，未来将负责培训内容的研发、教具和算法的开发及实现，公司则依托自身平台进行人工智能培训的策划、落地、营销推广。 公司估值的判断与评级说明：考虑当前公司教育主业逐步回暖，并具备一定扩张能力，以及公司与中昊芯英在AI+教育方面的业务布局成型，未来成长看点颇多。我们预计2023-25年公司归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，对应PE各为24/19/15X，首次推荐，给予“推荐”评级。 风险提示：行业政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；招生不及预期的风险。

事件：公司发布年报预告， 23年公司预计实现归母净利润 1.20~1.50亿元、61.99%~102.49% ， 预 计 实 现 扣 非 后 净 利 润 1.23~1.53亿 元 、 同 增56.83%~95.08%。 23Q4， 公司预计实现归母净利润 0.20~0.50亿元、 同增-2.8%~139.8% ， 预 计 实 现 扣 非 后 净 利 润 0.23~0.53亿 元 、 同 增96.7%~352.7%。 点评： 职校及复读业务持续回暖。 受益于外部环境稳步向好， 教学服务质量和运营效率稳步提升， 公司职业教育板块利润增加， 我们估计 23年职业教育业务贡献利润 1.2~1.3亿元。 高附加值油墨占比提升。 推出的高附加值环保油墨产品的占比提升， 为公司业绩贡献增量， 我们估计 23年油墨业务贡献利润 0.1亿元。 投资建议： 23年业绩高增长， 展现良好的修复弹性， 复读和职校业务招生逐步恢复， 贡献扎实的基本盘， 未来 AI 课程等有望贡献增量。 我们预计 2023~25年 EPS 为 0.41/0.50/0.64元， 24年 1月 17日收盘股价对应 PE 为 23x/19x/14x， 维持“买入”评级。 风险提示： 招生人数不达预期， 造成公司收入和利润不达预期； 宏观经济下行的风险； 关键业务人员流动的风险。

从全封闭中高考到中职赛道科斯伍德于 2020年 3月实现对龙门教育 100%控股并更名，彰显了公司以教育为主的战略。此后公司于 2021年 4月、6月收购河南毛坦高级中学有限公司 60%股权、天津市旅外职业高中有限公司；22年成立两家子公司智链嘉磊、信创启富，主要从事职业培训。2023年 1-9月收入/净利为 5.6/1亿元，同比增长-4.8%/88%，收入下降主要由于剥离了旗下 K12学科类培训业务、减少 1-2亿收入（22年 K12收入 1.84亿元、历史平均1.3-1.5亿元），但利润增长更高主要由于：1）职业高中在校生增长；2）油墨业务原材料价格下跌、运费下降。 学历教育：中职赛道向好，招生人数仍有提升空间近年来学历职业教育地位显著提升，中职阶段的学生迎来职教高考的新机会，因此大部分学生“升学”意向显著提升。 公司旗下拥有西安培英育才职高和天津旅外职高两所民办营利性职业高中，公司计划未来这两个地区新增 2-3个新校区，根据我们测算，我们预计未来新增约 2000名学生规模。 高考复读行业空间较大，政策利好民办机构2022年全国高考报名人数达 1193万人，同 比 增 长0.01PCT，其中复读与中职考生达 414.6万人，占比 34.75%。 根据测算，按照高考报名人数约 1193万人、往届生比例 27%、补习参培率 50%、人均单价 2.2万元测算而来，22年高考复读行业规模估算为 354亿元。各省教育厅相继发布“公办高中不得招收复读生”的相关规定，复读市场逐渐向民办高中、培训机构倾斜，复读培训机构招生数量有望获得进一步提升。对比同业，龙门具有产品出色以及商业模式可复制优势。21年公司收购毛坦中学，主营业务为全日制高中教育以及高三复读培训，将复读业务向异地拓展，进一步提升市场份额。 盈利预测与投资建议： 我们分析，公司全封闭中高考业务未来空间在于班型结构改善带来学费提升，而中职业务则受益于新校区扩面积带来人数改善。预计 2023-2025年公司营业总收入分别为 8.04/9.50/11.03亿元，同比增长 1.2%/18.1%/16.1%，预计 23-25年归母净利为1.23/1.56/1.91亿元，对应 EPS0.37/0.47/0.58元。公司最新收盘价（2023年 12月 28日）为 9.65元，对应 23-25PE 为25/20/16X，首次覆盖，给予“买入”评级。

事件： 公司发布三季度报告， 23Q3，公司实现收入 2.04亿元、同增 2.4%，实现归母净利润 4187万元、同增 58.2%，扣非后净利润 4248亿元、同增61.0%。 23年前三季度，公司实现收入 5.61亿元、同减 4.8%，实现归母净利润 9955万元、同增 87.7%，扣非后净利润 9995万元、同增 88.0%。 点评： Q3业绩高增长。 职业教育业务在防疫政策优化后展现了良好的修复弹性，在校生人数逐步恢复，带动业绩释放。 22年底关闭 K12课外培训业务影响了收入的表观增速，但对利润端影响不大， 23Q3归母净利润大幅增长 58%。 毛利率同比提升。 23Q3， 毛利率 40.9%， 同增 0.7pct，盈利能力进一步提升。 期间费用率大幅下滑。 23Q3，销售费用率 5.8%，同比大幅下降 5.6pct； 管理费用率 6.5%，同比下降 3.1pct；研发费用率 2.8%，同比提升 1.0pct； 财务费用率 0.4%，同比提升 2.4pct。 销售费用率与管理费用率显著下降， 主要是关闭 K12课外培训业务所致。 净利率大幅回暖。 23Q3，实现归母净利润 4187万元、同增 58.2%，扣非后净利润 4248亿元、同增 61.0%。 盈利能力大幅修复，净利率同比提升 6.9pct 至 19.8%。 投资建议： Q3业绩高增长，展现良好的修复弹性，复读和职校业务招生逐步恢复，贡献扎实的基本盘，未来 AI 课程等有望贡献增量。 我们维持 2023~25年 EPS 为 0.39/0.50/0.64元，当前股价对应 PE 为24x/19x/15x，维持“买入”评级。 风险提示： 招生人数不达预期，造成公司收入和利润不达预期； 宏观经济下行的风险； 关键业务人员流动的风险。

以龙门教育为基，发展现代职业教育。 公司自 2017年收购龙门教育以来，一直聚焦现代职业教育，目前已布局中等职业教育、全日制复读学校和职业技能培训服务等教育业务，为学生提供升学和职业发展综合解决方案，符合国家支持现代职业教育发展及产教融合的政策导向。 中职与复读培训为主。 1） 全日制复读学校：定位“中西部、中等生、中高考”，打造以高考复读业务为主的全日制继续教育。目前拥有 3个中高考复读校区，未来有望逐步恢复教学产能。 2） 中等职业学校： 拥有西安培英育才和天津旅外 2所民办盈利性职业高中，学制 3年。以职教升学和艺体专业培养为特色。 3） 职业技能培训服务： 依托猿链，提供软件分包和培训。通过平台将任务，人员和流程管理在线化、数据化，快速匹配合适的工作人员，实时监控进度，保证工作质量和效率。组织形式从“公司＋雇员”模式转变为“平台＋个人”和“核心+外围”模式，快速增强企业应变能力，降低运营成本。 投资中昊芯英，携手共推 AI 课程，打造第二成长曲线。 23年 4月，公司以 1.3亿元投资及收购中昊芯英 8.4%股权。 主要产品包括推理芯片、训练芯片以及与配套的基础系统软件平台。创始人杨龚轶凡先生的从业经历包括甲骨文 SPARC T8/M8服务器 CPU 设计生产应用的全过程，及谷歌 TPU2/3/4代 AI 训练芯片的主要设计、流片和应用全过程。 未来双方将在人工智能化职业教育产业方面开展密切合作， 开发推广人工智能相关课程。 中昊芯英负责培训内容的研发、教具和算法的开发及实现，公司依托智链嘉磊旗下的猿链平台及其他培训人群，进行人工智能培训的策划、落地、营销推广。假设猿链平台有 140万的人才，每年培训转化率 1%，培训课程单价 1万元，计算可得，每年将为公司贡献 1.4亿元的收入。 职校及复读带动利润端显著回暖。 疫情前，整体归母净利润稳步增长，其中龙门教育也保持稳定增长。 20年，受到疫情影响，教育业务归母净利润同比下滑。 21年归母净利润大幅亏损主要因为对子公司龙门教育计提约 4.8亿元的商誉减值，实际教育业务实现归母净利润约 0.5亿元。 22年职业教育招生人数增加，盈利能力显著回暖，业绩大幅扭亏； 23H1，职校及复读业务在校生人数大幅增长，带动整体业绩同比大幅增长，业绩同增 117.1%。 中职升学路劲扩展，吸引力逐步提升。 随着“职业高考”的推行和完善，以及中央办公厅及国务院提出“到 2025年，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%” 的目标，中职毕业生进入本科学习的机会增加，渠道更加通畅，将带来中职入学吸引力的提升。 复读市场小而美。 我们将高考报名生源分为统招生以及复读与中职考生，其中 22年复读与中职考生达 414.6万人，占整体高考报名人数的32.1%。假设复读与中职生源中 30%参加培训，高考复读培训单价 1.5万元，计算得高考复读培训市场空间约 187亿元。 投资建议与投资评级： 公司定位现代职业教育，职校及复读业务疫情后稳步恢复，西安大本营有望按部就班扩容，带来稳定增长。此外，投资中昊芯英布局 AI+教育，有望进一步打开成长空间。我们预计 23~25年EPS 为 0.38/0.50/0.64元，当前股价对应 PE 为 24x/19x/15x，估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级

2020年归母净利润同比增42%，低于此前预期 2020年，公司实现营收8.49亿元/-11%，归母净利润1.14亿元/+42%，低于业绩预告，系新增计提4109万元资产减值损失，扣非归母净利润1.13亿元/+47%，业绩高增系龙门全资并表带动，EPS0.41元；Q4单季，公司营收2.34亿元/-11%，归母净利润亏损367万元/-128%，扣非归母净利润亏损331万元/-132%，EPS为-0.01元。 龙门积极推进新业务对冲疫情影响，关注油墨业务剥离进展 龙门教育整体收入4.93亿元/-11%，归母净利润1.63亿元/-1%,未完成业绩对赌（1.8亿）：1）封闭业务收入3.34亿元/+2%，毛利率为62%/+8pct，系收入口径调整及短期托班业务带动；招生人数为2.08万人/-9%，系灞桥校区重整装修、政策趋严以及疫情综合扰动；盈利预计~1.5亿元；2）K12收入1.51亿元/-13%，毛利率为48%/-0.5pct，盈利千万量级；3）软件实现收入134万影响较小。油墨业务收入3.55亿元/-13%，毛利率22%/-0.3pct，盈利约百万元，后续关注剥离进展。公司毛利率43%/+1.3pct，教育业务占比提升带动；净利率16%/-1pct；销售/管理/财务费率降0.7pct/2.5pct/0.3pct，研发费率同升0.24pct。 2021Q1归母净利润同增47%，龙门全资并表带来高增长 2021Q1收入2.13亿元/+25%，归母净利润3184万元/+47%，系龙门全资并表所致，扣非归母净利润盈利3151万元/+48%，EPS为0.11元。若剔除并表因素影响，预计龙门Q1整收入/业绩同比下滑1-2成，系招生及疫情影响。公司毛利率39%/-5pct；净利率17%/-6pct；销售/管理费率分别同增2.1pct/0.4pct，研发/财务费率同比下滑0.7/0.8pct。 风险提示：行业政策趋严；招生不达预期；龙门教育团队流失等。 异地稳步推进，关注新校区落地进展，维持“增持”评级 公司异地复制稳步推进，综合考虑校区业务增量以及成本摊销，预计公司整体21-23年EPS0.57/0.69/0.81元（其中教育业务0.49/0.59/0.71元），对应21-23年估值水平为23/19/16x（教育板块为27/22/18x），维持“增持”评级，后续密切关注新校区招生进展。

携手慧闻少林武术文化，共同拓展职普融合道路公司公告与河南慧闻少林武术文化实业集团有限公司签订了《战略合作框架协议》。公司意向收购慧闻集团旗下慧闻彩虹文化博览公司51%的股权，双方将在并购后于全国范围内开办中等职业学校和普通高中，由公司向慧闻集团旗下学校以及合作拓展学校提供文化课培训服务，慧闻集团提供体育专业教学及师资。此次合作使得公司能够将龙门教育体系直接导入慧闻少林集团旗下的文武学校中，有助于加速公司异地扩张速度，职普融合更进一步。我们维持公司2020-2022年归母净利润分别为1.60/2.39/2.86亿元，对应EPS分别为0.54/0.81/0.96元，当前股价对应PE为26.3/17.6/14.8倍，维持“买入”评级。 慧闻少林集团：武术特色、职业学校办学经验丰富慧闻少林集团创办于1970年，截至目前已布局了文武特色学校、托育早教和幼儿园教育、武馆等多板块业务。文武学校方面，慧闻集团具备丰富的职业学校办学经验，旗下学校遍布全国，包括少林鹅坡武术学校、黄飞鸿国际武术学校等，在武术等体育专业课上优势显著。以总校少林鹅坡武校为例，该校多名老师、教练员的教学课被河南省评为郑州市、登封市优质课。学校先后向北京体育大学、郑州大学等高等院校输送优秀新生3600余名，曾获得全国十大武术名校、河南省重点中专、郑州市民办职业教育学校十佳单位等多项殊荣。此外，慧闻集团内梁少宗先生、余笛先生在合作中将负责科德教育在艺术、体育版块的升学指导，开拓艺体特色学校的文化课培训市场空间。 异地扩张加速布局，中高考升学龙头可期此次合作是继拟收购河南毛坦高中后于河南省进行的又一异地扩张举措，异地扩张布局进一步加速落地。未来公司将继续推进中职、普高及中高考复读业务的异地扩张，科德教育有望凭借其全封闭的严格管理模式以及高效的提分能力走出陕西，成长为全国中高考升学培训龙头。 风险提示：疫情影响招生计划；异地扩张进程不达预期。

拟收购河南毛坦高级中学，实现异地城市、业务模式双扩张公司公告与倍凡教育相关方林木顺、潮林教育签订《转让协议》，拟以受让股权的方式收购河南毛坦高级中学有限公司的控股权（60%股权，作价3000万元），同时，公司和倍凡教育将对其管理和持有的职业学校进行冲刺班业务合作。此次收购是公司异地扩张步伐的进一步加速，一方面将业务版图拓展至此前未有的普通高中，另一方面异地扩张目标城市由之前的长沙、合肥、天津拓展至第四城河南，全国化扩张稳步迈进。我们维持公司2020-2022年归母净利润分别为1.60/2.39/2.86亿元，对应EPS分别为0.54/0.81/0.96元，当前股价对应PE为25.4/17.0/14.2倍，维持“买入”评级。 河南毛坦中学：复读业务营造口碑，带动普高业务逐渐成长河南毛坦高中主要从事普通高中和高考复读业务，属于民办普通高中，学校采用全日制教学方式，半军事化管理。学校占地面积86亩，建筑面积约2.1万平方米，含教学楼、办公楼、宿舍楼等基础设施。学校一期建设预计能容纳3000人，预计2021年7月建设完成，学校招生的前期工作已经开展，2021年9月将正式投入使用。根据《转让协议》，潮林教育负责学校招生工作，并承诺学校在2021年9月招收新学生1000人，其中普高一年级学生为200人，高三复读生800人；2022年9月招收新学生1800人，其中普高一年级学生200人。可见公司规划在新学校中先主要运营此前较为擅长的复读业务，在熟悉河南当地的高考模式并营造口碑后将帮助降低普高业务的招生及教学难度，带动普高业务逐渐成长。 异地扩张加速布局，中高考升学龙头可期此次拟收购河南毛坦高级中学是继长沙、合肥、天津后又一异地扩张举措，加速了公司的异地扩张布局。未来公司将继续推进中职、普高及中高考复读业务的异地扩张，科德教育有望凭借其全封闭的严格管理模式以及高效的提分能力走出陕西，成长为全国中高考升学培训龙头。 风险提示：疫情影响招生计划；异地扩张进程不达预期。

事件：公司与倍凡教育相关方林木顺、潮林教育签订《转让协议》，拟以受让股权的方式收购河南毛坦高级中学有限公司的控股权，同时，公司和倍凡教育将对其管理和持有的职业学校进行冲刺班业务合作。 点评： 高考大省河南再落一子，异地复制更进一步。河南毛坦高级中学主要从事三年制普通高中和一年制高考复读业务，招生对象为初三毕业生和高三复读生，全日制教学，半军事化管理。学校占地面积86亩，建筑面积约2.1万平方米，预计21年7月完成基建，一期建设规模预计容量3000人。交易对方承诺21/22年9月招收新生1000人（其中普高一/高三复读分别200/800人）/1800人（其中普高一200人）。当目标学校净利润超过1000万元，公司将收购学校剩余股权。河南是全国高考第一大省，公司通过收购布局河南，异地复制更进一步，将龙门在西安全封闭补习的教学和管理经验引入河南，扩大品牌影响力。 并购助扩张提速。从20年10月开始，公司陆续公告拟收购长沙经贸职业中专学校51%股权、合肥龙翔高复学校70%股权、天津旅外职业高中100%股权、河南毛坦高级中学60%股权，收购成功后将嫁接龙门全封闭文化课程，考虑到长沙、合肥、天津已有存量学生，收购的方式将大幅缩短培育期，加速龙门走出陕西，向全国进军。 实控人拟减持购买油墨资产，完成后将成为纯教育公司。控股股东、实控人吴贤良先生拟减持1782万股（总股本6%），用于购买油墨相关资产及自身资金需求，并拟将油墨及类似产品制造业务划转至子公司，方便后续吴贤良先生或指定第三方在合适时机购买油墨相关业务。若成功完成油墨业务剥离，公司将成为纯教育公司，体现了对于发展教育产业的决心和信心。n 投资建议：继长沙、合肥、天津学校后，公司拟收购河南学校，多省布点，加速异地复制的进程，我们看好龙门文化课程在全国其他省份的落地。由于收购学校和剥离油墨业务尚未完成，暂不考虑影响，维持2021~22年净利润预测2.10/2.46亿元，对应估值19x/17x，维持“买入”评级。 风险提示：四所学校并购尚处于筹备阶段，对价、业绩承诺等尚具有不确定性；新学期招生不达预期，导致业绩完成情况不达预期；教育行业的政策风险。

计划收购河南某普高，筹划剥离油墨业务公司公告：（1）目前正在进行增资控股收购河南某学校的合同谈判，该学校业务领域包括全日制高中教育和高三复读，双方尚未签署任何正式文件；（2）公司有意引入战略投资者，正处于洽谈阶段，尚未签署协议；（3）公司正在筹划剥离油墨相关业务。公司异地扩张步伐进一步加速，一方面计划将业务版图拓展至此前未有的普通高中，另一方面异地扩张目标城市由之前的长沙、合肥、天津拓展至第四城河南，全国化扩张稳步迈进。此外，意向引入战略投资者，有助于公司以职普融合方式推进扩张，降低扩张难度。筹划剥离油墨业务也有助于公司聚焦教育主业，转型纯教育公司。我们维持公司2020-2022年归母净利润分别为1.60/2.39/2.86亿元，对应EPS分别为0.54/0.81/0.96元，当前股价对应PE为29.2/19.6/16.4倍，维持“买入”评级。 河南省：高考大省+名校资源匮乏，市场空间广阔河南省是高考大省，2020年高考报名人数达115.8万人，居全国第一。而名校资源匮乏：（1）省内仅1所211高校，无985高校；（2）1.1%的985录取率及4.2%的211录取率均处全国较后位置。庞大的高考人数以及匮乏的名校资源使得不论是普通高中还是高考复读业务均具备较大的市场空间。此外，目前河南高考复读机构众多，但从招生人数来看，尚未出现行业龙头，因此若同时开设普高及高复业务，高复业务较易承接原校内普高生源，延长客户生命周期。 异地扩张加速布局，中高考升学龙头可期此次计划收购河南某学校是继长沙、合肥、天津后又一异地扩张举措，加速了公司的异地扩张布局。同时，计划引入战投、筹划油墨业务的剥离将有助于公司发展职普融合模式，整合教育资源，聚焦教育主业。未来公司将继续推进中职、普高及中高考复读业务的异地扩张，科德教育有望凭借其全封闭的严格管理模式以及高效的提分能力走出陕西，成长为全国中高考升学培训龙头。 风险提示：收购谈判中止；引入战投洽谈结果未落地；筹划油墨剥离时间未定

拟拟收购天津旅外职高，异地扩张再下一城公司公告与穆建成、穆红曼签署《天津市旅外职业高中有限公司之股权转让协议》，以2700万元现金对价方式收购对方持有的天津市旅游外事职业高中100%的股权，分期支付股权转让价款。标的学校为民办营利性学校，2020年营收、净利润分别为1437、500万元。同时，出让方承诺该校2021-2022年税后净利润均不低于500万元，净利润超出承诺部分的15%将作为出让方的奖励。此次收购是继拟收购长沙经贸职业中专、合肥龙翔高复学校后公司异地扩张进驻的第三城，全国化扩张正稳步迈进。我们维持公司2020-2022年归母净利润分别为1.60/2.39/2.86亿元，对应EPS分别为0.54/0.81/0.96元，当前股价对应PE为28.1/18.8/15.7倍，维持“买入”评级。 天津旅外职高：办学质量高，招生能力较强天津旅外职高成立于1995年，是天津市教委批准成立的中职学校。该校主要目标为培养高级英语、旅游外事服务人才，并开设5类专业：旅游英语、商务英语、航空服务、旅游服务与管理、高星级酒店运营与管理专业。学校办学质量较高，曾获“天津民办教育十佳学校”等奖项。从管理模式来看，该校此前也采取封闭式管理，适配龙门教育的教管体系。学校的招生能力较强：目前该校一年级学生已实现满招，将在校内完成高中三年的学习，2021-2022年业绩结果明朗。此外，学校校长穆建成具备45年职教教学管理经验，并购后将继续留任校长，并在业绩承诺期结束后担任公司顾问，有助于学校在天津的进一步扩张。 异地扩张再度落子，中高考升学龙头可期此次并购是科德教育继拟收购长沙经贸中专、合肥龙翔高复学校后的又一异地扩张举措，实现了公司在天津的中职业务布局。未来公司将继续推进中职、普高及中高考复读业务的异地扩张，科德教育有望凭借其全封闭的严格管理模式以及高效的提分能力走出陕西，成长为全国中高考升学培训龙头。 风险提示：疫情影响招生计划；异地扩张进程不达预期。

事件：拟以2700万元并购并购天津旅游外事职业学校100%股权。公司公告近期与转让方达成《天津市旅外职业高中有限公司之股权转让协议》，拟以2700万元现金对价并购天津旅游外事职业学校（标的学校）100%股权，分期支付股权转让价款。标的学校2020年实现营收1437.30万元，净利润500.09万元，转让方承诺标的学校2021-2022年每年税后净利润不低于500万元，本次交易对应承诺业绩PE为5.4倍。 标的学校：建校至今26年，已改制为营利性学校。天津旅游外事职业学校于1995年建校，至今已具备26年运营历史，于2019年12月迁址新校区，并由民办非营利学校改制为民办营利性学校。标的学校全国知名的英语特色校，为开设5个专业，包括旅游英语（市重点专业）、商务英语、航空服务、旅游服务与管理、高星级酒店运营与管理专业。标的学校业绩承诺人穆建成校长有45年的职教教学管理经验，本次并购后将继续留任该校促进业务稳定发展，并在业绩承诺期结束后作为顾问为该校发展贡献力量。 标的学校自身注重学生升学，利于公司实现整合。标的学校办学质量较高，曾荣获“天津民办教育十佳学校”等奖项；在以英语相关专业为特色的导向之下，标的学校更加注重文化课教学，自身开展本科冲刺班等班型，为学生升学提供通道，契合公司的职普融合异地扩张战略。整合方面，公司有望通过布局新校区扩大学校规模，并借助旗下龙门教育的教学体系，进一步强化目标学校的文化课教学，提升在校生的升学比重。此外，公司为原股东提供激励，将2021-2022年度标的学校净利润超过500万部分的15%作为激励，有效整合标的学校。 异地扩张再度落子，职普融合发展战略持续积极推进。本次并购进一步体现公司通过职普融合模式推进教育产业布局的战略规划，后续需完成工商变更以达到并表条件。公司于2020年10月及12月分别签署长沙经贸职业中专学校以及合肥龙翔高复学校的意向性并购协议，正式协议及相关报告准备中。此外，公司与倍凡教育合作，通过托管倍凡教育现有中职学校普通高考班的形式亦有望成为异地复制的路径之一，期待战略合作后续持续推进。 投资建议。龙门教育作为中高考封闭培训的细分赛道龙头，教研和管理体系完善，具备较高壁垒。本次达成天津旅游外事职业学校并购协议，通过职普融合方式异地扩张更进一步。考虑并购尚未完成，我们维持公司2020-2022年归母净利润预测1.60/2.16/2.73亿元，同增99.0%/34.9%/26.1%，对应EPS0.54/0.73/0.92元，现价对应PE23/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：并购事项尚存不确定性；疫情复发风险；K12课外培训政策监管趋严；报名人数增长不达预期；油墨业务订单需求下降。

公司拟以 2700万收购天津旅游外事职业学校：公司于 2月 18日晚公告拟收购天津市旅外职业高中有限公司（旗下学校为天津旅游外事职业学校，以下简称“目标学校”） 100%股权。交易对价为 2700万人民币，以现金方式支付。该职业高中为营利性学校，2020年实现收入 1437.3万元，净利润 500万元。出让方承诺目标学校 21-22年每年税后净利润均不低于 500万元，对应 21年 PE 为 5.4倍。且约定 2021-2022年度目标学校任一年税后净利润超过 500万，超过部分的 15%作为对出让方的奖励。 件点评目标学校主要专注于春、秋季高考升学辅导。天津旅游外事职业学校成立于 1995年，2019年 12月由民办非营利学校改制为民办营利性学校。 学校采取半封闭式管理，具体设有高考复读班一年全日制和春秋考本科冲刺班三年全日制，主要针对复读生和未能考上高中的学生，是一所专注于春、秋季高考升学的高端职业高中。 公司并购以中职和复读类学校为主，通过“职普联合”的方式实现异地快速扩张。2020年以来公司加快了异地扩张的步伐，1）布局安徽合肥： 12月 28日公告签署《意向性协议》，拟收购合肥龙翔高复学校 70%的股权，合肥龙翔高复学校是经教育部批准的高考复读学校（民办非营利性质），在校生 1000多人，累计有近 2000名学子被“双一流”名校录取；2）布局湖南长沙：10月 24日公告与长沙新五美教育签署《意向性协议》，拟以 5100万元收购新五美持有的长沙经贸职业中专学校 51%的股权。在“职普联合”模式下， 未能考入普通高中的学生进入职高“职普联合”试点班后，可正常进行普通高中教育并参加高考，如果跟不上普高难度也可退回职高课程，该模式具备较大发展空间。我们认为公司凭借着在陕西省的办学基础，具备职普联合的丰富经验，能够实现与所收购的学校有效协同，教学资源打通，未来业绩增长可期。 维持公司买入评级：公司是西安中高考培训的龙头机构，旗下龙门教育定位高考教育赛道，服务包括中、高考复读生、中职生等学生群体，与普通高中升学教育形成差异竞争。通过全封闭补习培训强化学生学习的过程管理，教学效果优秀，提分效果显著，在高考复读领域取得了丰硕的办学成果。疫情短期影响不改长期逻辑，随着公司异地项目的持续落地，叠加稳定的内生增长，我们预计公司 2020-2022年归母净利润为1.63/ 2.44/ 2.94亿元，同比增速达 102.6%/49.5%/20.6%。当前市值对应PE 分别为 23/ 15/ 13倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险，疫情影响超预期，并购落地不及预期等

事件：公司发布业绩预告，预计 2020年实现归母净利润 1.4~1.7亿元、同增74~111%，实现扣非后净利润 1.38~1.68亿元、同增 79~118%。 点评： 点评： 龙门受疫情等因素影响，但不存在商誉减值风险。受到疫情以及招生政策变动等因素影响，预计 2020年龙门实现归母净利润 1.55~1.75亿元，略低于收购剩余股权时业绩承诺 1.8亿元，但根据公司与评估、审计沟通和测算，不存在商誉减值风险。龙门自 2020年 4月开始 100%并表，4月之前并表 49.76%，我们估计全年贡献利润约 1.35~1.56亿元。随着周内托管班、周末班等新班型的推出、K12业务开始盈利以及新学期招生向好，龙门有望恢复稳定增长。 油墨收入下滑，但盈利能力提升。受疫情及全球经济形势影响，油墨外销出口订单下滑，导致油墨收入同减 10~15%。但降本增效带来毛利率提升，优化融资结构带来期间费用率下降，油墨整体盈利同比小幅增长。 拟收购中专、高复学校，加速异地扩张步伐。公司拟收购合肥龙翔高复学校 70%股权、长沙经贸职业中专学校 51%股权，收购成功后将以这两所学校为基础嫁接龙门全封闭文化课程，考虑到这两所学校已有存量学生，收购的方式将大幅缩短培育期，加速龙门走出陕西，向安徽和湖南进军。 投资建议：龙门业绩受到疫情、招生政策变动等因素影响不达预期，但不存在商誉价值风险。异地并购中专、高复学校，加速异地复制的进程。由于收购尚未完成，暂不考虑两所学校的收购，调整 2021~22年净利润预测至 2.10/2.46亿元，对应估值 18x/15x，维持“买入”评级。 风险提示：两所学校并购尚处于筹备阶段，对价、业绩承诺等尚具有不确定性；新学期招生不达预期，导致业绩完成情况不达预期；教育行业的政策风险。