事件: 公司发布 2019年报,实现营收 77.65亿元,同比增长 18.4%;归母净利润 4.87亿元,同比增长 19.25%,符合申万宏源预期。公司发布 2020年一季报,实现营收 9.33亿,同比下降 15.61%;归母净利润 0.42亿元,同比下降 19.16%;扣非归母净利润 0.38亿元,同比增长 37.96%,符合申万宏源预期。 投资要点: 勇立“数字经济”潮头,打造国内一流的云网融合技术产品提供商和运营服务商。公司 2019年完成重大资产重组注入国网信息产业集团下属的中电飞华、继远软件、中电普华、中电启明星四家云网融合业务公司 100%股权,同时将除福堂水电 40%股权、阳光电力 9%股权外的发配电资产全部置出。资产重组完成后,公司转型为国网旗下云网融合业务平台。重组完成后,公司具备“ 云网融合” 全产业研发和生产服务能力,目标打造国内一流的云网融合技术产品提供商和运营服务商。未来将依托国网内外部资源,深耕传统业务市场,加快开发新兴业务市场,积极探索新的商业运营模式。 国网确立建设能源互联网企业战略目标,公司紧抓机遇实现跨越发展。能源互联网建设,当务之急是加快新型基础设施建设,提高电网数字化自动化智能化水平。随着国内 5G 技术成熟应用, 5G 以及工业互联网等新型基础设施建设全面强化数据连接能力,应用市场空间广阔。结合 5G 技术,以“ 大云物移智链” 为代表的信息通信技术在电网数字化改造升级和智慧能源体系建设方面发挥着基础性、支撑性作用,信息通信行业将在新基建以及能源互联网建设的持续推进中迎来发展良机。作为国网旗下信息通信建设核心平台,紧抓电力物联网、工业互联网、 5G 建设以及企业数字化转型等机遇,实现跨越式发展。 收入增长符合预期,毛利率略有下滑。2019年公司云网基础设施业务、云应用、云平台和企业运营支撑服务分别实现收入 26.22、18.84、8.52和 13.07亿,同比增长 7.75%、21.24%、50.48%和 47.77%。毛利率方面,上述四项业务毛利率分别为 12.96%(-1.99pct)、21.03%(-2.60pct)、18.22%(+0.11pct)和 29.26%(+0.09pct)。公司毛利率略有下滑,总体仍在正常范畴,与项目周期延长,前期研发支出较多有一定关系。 持续高研发费用投入,高 ROE 和高人均创利彰显公司竞争力。本次是重组完成后首次对外发布定期报告,公司2019年研发费用达 2.3亿元,占到当年净利润的 43%,小幅高于国电南瑞;公司 2019年 ROE 达 17.79%,与之相对远光软件 ROE 为 9.15%,宝信软件 ROE 为 12.45%;公司 2019年人均创利约为 26.85万元,单人产出在行业内居于前列。通过对上述指标的简要分析,我们认为公司具备相当的技术储备水平,所从事的业务回报率较高,轻资产运营后续受益于需求启动有望快速扩张。 经计算还原后 2019年“云网融合”业务增速实际应在 30%以上;存货及预付账款大幅攀升或预示 2020年“云网融合”将进一步加速。公司水电业务业绩基本保持稳定,为更真实反映“云网融合”业务的增长速度,我们采取两种路径计算“云网融合”业务实际增长水平。其一,我们按权益比例汇总四家“云网融合”子公司的净利润,发现 2019年较 2018年同比增长 26.76%;其二,我们以公司的实际归母净利润为基础,扣掉当年投资收益(主要是水电部分利润),同时加回因重大资产重组发生的一次性中介费用(2019年约为 4700万),发现 2019年较 2018年同比增长 34.57%。通过两种途径互相印证,我们认为公司 2019年云网融合业务实际增速应在 30%以上。疫情影响 2020年一季度公司业绩下滑,对全年影响相对有限。我们发现截至 2019年底,公司存货及预付账款分别较上年末增长 60.26%和 102.26%,说明公司业务规模和已签订未执行销售合同金额大幅增加。一季度是公司传统的订单淡季,当下国网已全面复工,后续三个季度的业绩增速有望大幅回升。 盈利预测与估值:我们维持预计公司 2020-2021年归母净利润分别为 6.8、9.3亿元,新增 2022年归母净利润预测为 11.7亿元,当前股价对应市盈率分别为 33、24和 19倍。国网确立能源互联网企业战略目标,信通领域将成为国网后续投资重点,公司充分受益于国网在电力物联网和 5G 领域的布局,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2019年年报。全年实现营业收入424.3亿元,同比增长3.47%;归属于上市公司股东净利润为47.55亿元,同比增长8.97%,符合申万宏源预期。 公司发布2020年一季度经营数据。公司一季度实现水电发电量167.38亿千瓦时,同比减少15.77%,火电发电量104.55亿千瓦时,同比减少12.41%。 投资要点: 2019年水电发电量小幅增长,市场化比例提高拖累电价。2019年雅砻江流域来水前高后低,雅砻江水电全年发电量同比增长0.83%,但是受市场化电量占比提升影响,雅砻江水电全年平均含税电价同比下滑9.08%,2019年实现净利润(含少数股东损益,下同)60.2亿元,同比减少17.3%。大朝山电站2019年发电量同比增长7.31%,电价同比下滑10.69%,全年实现净利润8.93亿元,与上年基本持平。 火电业绩普遍改善,百万级大机组优势明显。公司2019年实现火电发电量721.93亿千瓦时,同比增长11.49%,其中天津北疆、广西钦州以及福建湄洲湾发电量分别同比变化+14.53%、+32.70%、-0.53%,在2019年用电增速下滑及水火跷跷板效应的双重挤压下,公司火电大机组优势明显。电价方面,公司2019年火电平均含税电价仅下降-3.92%,考虑到增值税本身下降3个百分点,公司火电电价整体变化较小。受益发电量增长及煤价下行,公司2019年各地火电盈利普遍改善,从披露的分省毛利率来看,剔除四川、云南和甘肃三个水电机组为主的省份后,公司火电所在省份毛利率同比增长4.65个百分点。 成功转让盈利能力差的参控股火电子公司股权,机组结构显著优化。公司2019年9月在上海联合产权交易所预披露转让国投北部湾、国投伊犁、靖远二电、国投宣城、淮北国安及甘肃张掖的股权。11月公司向广西投资集团转让国投北部湾股权,确认投资收益4.25亿元。12月公司与中煤能源集团签订《产权交易合同》,转让其余电站股权,转让价格合计为18.1亿元。根据公司年报披露,2019年国投伊犁、靖远二电分别亏损1.33和1.85亿元,预计2020年火电业绩有望大幅改善。 2020Q1水电发电量下滑,火电电价逆势增长。2020年一季度公司雅砻江水电发电量同比减少13.85%、大朝山电站发电量同比减少40.35%。雅砻江水电含税电价同比下跌3.04%,考虑到今年一季度增值税率较去年同期低3个百分点,测算不含税电价同比持平。值得注意的是公司火电电价,2020Q1公司火电发电量同比减少12.41%,但是含税电价同比增长4.5%,进一步考虑到增值税因素以及煤价下跌,预计一季度火电板块改善明显。 盈利预测与评级:虽然一季度水电发电量下滑,但是考虑到电价趋于稳定,且预计火电板块盈利改善明显,我们维持公司2020-2021年公司归母净利润预测为52.5和54.1亿元,新增2022年归母净利润预测为59.2亿元,对应PE分别为10、9和9倍。雅砻江业绩稳定且中长期具备增长潜力,火电资产优化有望提升盈利能力,维持“买入”评级。

防渗起家的固废龙头,运营比例提升带动现金流转好。高能环境前身由中科院高能物理研究所高能垫衬工程处于1992年改制成立,以防渗工程业务起家,经过多年内生外延成长,形成了环境修复与固废处置两大板块。公司依托在两大领域的工程与技术积淀,逐渐切入危废与生活垃圾运营业务,2015-2018年运营业务收入占比由2.5%提升至30.8%,同时2017年经营性净现金流开始转正并大幅增长。我们认为受益自运营项目的工程建设与建成后的业绩带动,2019-2021年公司业绩快速增长确定性强。 政策助力土壤修复行业迎来爆发,公司作为行业龙头优先受益。2016年国务院印发“土十条”提出我国2020年土壤污染加重趋势将得到初步遏制,土壤环境质量总体保持稳定;到2030年土壤环境风险得到全面管控;到2050年,土壤环境质量全面改善,生态系统实现良性循环。2019年《土壤污染防治法》正式实施,明确责任主体,同时推动中央及省级土壤污染防治基金解决土修复资金来源问题,2020年2月两办发布《现代环境治理意见》,专门强调工业污染地块,鼓励采用“环境修复+开发建设”模式,土壤修复行业有望迎来爆发。公司持续研发投入,对土壤修复重点技术皆有深厚储备,工程毛利率业内领先。我们认为随着后续大型修复订单更多释放,公司作为龙头持续有望受益景气周期。 并购快速进入危废运营领域,自建扩产与产能挖潜带动盈利增长。危废领域资质壁垒较高,2017年起公司通过外延并购切入,目前形成阳新鹏富、靖远宏达等8家控股子公司,危废处置产能达到50万吨/年,进入国内处置能力第一梯队。未来公司通过自建扩产与产能挖潜实现盈利增长:存量项目2018年实际生产在16万吨左右,相比50万吨的核准处置能力,产能利用率提升空间较大;同时公司新增乐山项目、凉山州项目、蒙西项目等项目投产后,危废项目核准经营规模将超过80万吨/年。 依托防渗能力切入生活垃圾填埋,焚烧项目集中建设带动工程、运营业绩。公司依托在防渗领域的技术优势在垃圾填埋场的新建、改扩建等服务,在垃圾填埋市场份额高居首位,招标市占率10%左右。2015年公司切入垃圾焚烧领域,截至2018年底,高能环境在手垃圾焚烧发电项目11个,日处理规模达到8,800吨/日,2018-2020为公司垃圾焚烧项目快速建设投运期,带动工程、运营业绩贡献明显增量。我们认为垃圾焚烧项目投运后将为公司提供更稳定的现金流支撑,抗风险能力进一步加强。 维持盈利预测,维持买入评级。我们预计2019-2021公司实现归属于母公司的净利润为4.12、5.39、6.78亿元,对应EPS分别为0.61、0.79和1.00元/股,对应PE分别为19、14和11倍。可比公司2020年平均PE在18倍,公司目前估值仅14倍,综合考虑预期内的业绩高增速与预期外的潜在弹性,公司应享有一定估值溢价,给予2020年20倍估值。 风险提示:土壤修复新增订单低于预期,危废行业竞争加剧。

政策推广清洁燃煤集中供暖为主要供暖方式,公司供暖范围再度扩容。2019年7月国家能源局发布《关于解决“煤改气”“煤改电”等清洁供暖推进过程中有关问题的通知》,强调在城镇地区,重点发展清洁燃煤集中供暖,提升城镇及周边地区的清洁燃煤集中供暖面积。公司拥有沈阳城市发展的重要新区的供暖特许经营权,持续受益政策鼓励及城市用热需求增长迅速。从区域分布来看,公司此前主要经营沈阳北部(子公司沈阳新北)以及浑南新城(子公司浑南热力和国惠新能源)。此次签订苏家屯热电联产项目位于沈阳城区南部,主要承担苏家屯区、浑南新城、空港地区、全运村及沈阳市国家大学科技城等集中供热任务,公司在沈阳的供暖范围再度扩容,提供长期增长空间。 打破地域限制,异地扩张加速。公司2019年上半年出资1.03亿元,购买山东菏泽福林热力66%的股权,公司沈阳以外区域扩张再下一城。菏泽福林热力在菏泽曹县庄寨工业园内拥有特许经营权。木材加工为曹县特色产业,桐木制品出口量占全国70%。项目建设规划满产后年供应蒸汽能力达309.6万吨。根据公司预测,菏泽福林项目达产后年均销售收入约2.99亿元,内部收益率(税后)为39.78%,项目质量可观。截至2019年Q3末公司在手现金约38亿,保障区外扩张资金需求,后续异地扩张有望再加速。 全资子公司兆讯传媒拟分拆至创业板上市,增强融资实力、提升竞争优势。2018年11月联美控股完成对兆讯传媒100%股权的收购。此次完成分拆后,公司仍将维持对兆讯传媒的控制权。兆讯传媒为我国高铁数字媒体广告运营龙头,覆盖京沪、京广等“四纵四横”高铁主动脉。分拆上市后,兆讯传媒有望凭借龙头先发优势、融资优势,继续占据新高铁网络的制高点。联美控股继续聚焦清洁能源的规模化利用、做大做强清洁供热业务。公司供暖业务的高收益、现金流稳定优势,以及传媒业务的创新成长优势将更加清晰。 盈利预测与估值:暂不考虑兆讯传媒分拆上市后权益摊薄的影响,我们维持预测2019~2021年归母净利润分别为15.99、20.02亿元和23.89亿元,当前股价对应PE分别为20、16和13倍。我们预计双主业协同发展保障公司未来3年业绩复合增速20%以上,维持“买入”评级。

事件: 公司发布 2019年报。报告期,公司实现营业收入及归母净利润分别为 61.60亿元、9.13亿元,分别同比增长 27.04%和 4.49%,业绩符合预期。 投资要点: 完成 2019年经营计划,费用控制有效,扣非后 ROE 小幅提升。2019年公司计划实现营业收入 60.45亿元,实际实现营业收入 61.60亿元,完成目标收入的 101.90%;计划营业成本 44.06亿元,实际营业成本 44.35亿元,完成目标的 100.65%;计划三项费用 7.89亿元,实际三项费用 6.72亿元,完成目标的 85.17%,营业成本和三项费用控制较好。2019年公司扣非后加权平均净资产收益率 13.96%,同比增加 0.81个百分点。2019年公司经营现金流稳健,由于投建与收购项目,投资现金流与筹资现金流大幅增加。2019年公司重大资本性支出 10.90亿元,公司预计 2020年重大资本性支出达到 44亿元,大力投入有望在未来有效增厚公司运营利润。 固废业务高增,餐厨垃圾增长抢眼,危废落地在即,公司看点较多。公司固废业务收入 26.50亿元,同比增长 50.14%,受工程占比提升影响,毛利率下滑 3.7pct。报告期内公司垃圾焚烧量增长 12.65%,发电量增长 10.33%,餐厨垃圾处理量大幅增长 178.86%,达到 25.29万吨。报告期内公司超过 20个固废处理项目在建,其中生活垃圾焚烧项目预计将有 12400吨/日规模于 2020年建成投运;同时公司通过收购在建工程进一步扩充规模,收购规模达到 3900吨/日,此外公司 9.3万吨/年危废预计于 2020年 6月落地,将增厚业绩,提升固废板块盈利水平。燃气及新能源业务、供水业务、排水业务在南海本地稳健发展。报告期内公司燃气及新能源业务实现主营业务收入 19.40亿元,同比增长 14.06%;其中天然气销售量增长 16.2%,液化气销售量下滑 15.75%。供水业务实现主营业务收入 9.31亿元,同比增长 3.27%;排水业务实现主营业务收入 3.59亿元,同比增长 56.29%。佛山为粤港澳大湾区通道城市,后续发展值得期待。 研发投入提升长期竞争力,持续打造瀚蓝品牌。报告期内公司研发费用达到 6752万元,同比增长 22.6%,公司自主研发远程控制和实时运营管理系统,已成功应用在固废、供水、排水项目中,并具有可复制性,打造运营管理软实力优势。公司与阿里云共同开发垃圾焚烧工艺优化算法,污水处理管网智慧管理平台也已全面上线,提升运营效率,污水管网运营利润贡献逐步提高。2019年“瀚蓝模式”深受央媒和政府好评,公司全新定位瀚蓝品牌,进一步强化社会责任竞争力,落实“三好五心瀚蓝人”行为准则,持续的品牌建设使公司在全国的影响力得到持续提升。 盈利预测及投资评级:受疫情影响工期,我们下调 2020年盈利预测至 10.69亿元(原为11.41亿元)、维持 2021年 12.56亿元盈利预测、新增 2022年盈利预测 14.03亿元,公司品牌优势明确,其瀚蓝模式有望持续异地复制,对应 20年 PE 为 14倍,我们维持买入评级。 风险提示:项目推进低于预期

燃料成本跌幅低于预期,利用小时数好于预期。公司披露2019年入炉标煤单价577.55元/吨,同比降低16.87元,对应跌幅2.84%,低于全国电煤价格指数2019年平均跌幅的7.0%以及秦皇岛动力末煤平均跌幅的9.23%,我们判断主要系与神华合资电厂长协煤比例较高所致。公司2019年火电平均利润小时数4538小时,较2018年4556小时仅小幅下跌,虽有结构性因素,但在全国火电平均下跌85小时的背景下实属不易。 宣威公司及宁夏太阳能公司破产,减值损失超预期,扣非业绩亏损。2019年公司旗下宣威公司及宁夏太阳能公司因经营条件恶化、长期资不抵债影响宣告破产清算,公司全年合计计提资产减值损失15.7亿元、信用减值损失28.6亿元,两项金额均超预期,大幅拖累公司业绩。公司2019年处置长期股权投资获得投资收益20.16亿元,扣非归母净利润(减值损失不属于非经常性损益)为-7.48亿元,亏损严重;2018年同期扣非归母净利润为3.77亿元(2018年处置长期股权投收益为15.3亿元)。 与神华合资公司业绩改善明显,推测另有部分子公司大幅亏损,提示进一步减值风险。公司2018年计提36.8亿减值损失(经重述),2019年减值绝对值实际仅增加7.5亿元。 公司2019年初完成于与神华集团部分火电资产的合并,合资公司北京国电电力有限公司正式成立,公司持股57.47%。另外两个重要非全资子公司大渡河水电以及内蒙古建投能源股权比例分别为69%和50%,我们判断三个非全资子公司为公司少数股东损益主要来源。从追溯调整的利润表来看,2018年重述后少数股东损益为16.1亿元,而2019年少数股东损益上升至30.5亿元,由此反推上述三个公司合计归母净利润贡献接近翻倍。至此,公司2019年扣非净利润同比减少11.25亿元,减值损失和主要子公司业绩无法完全解释,我们判断另有部分子公司(非神华合资资产)大幅亏损,提示未来进一步计提减值风险。 固定资产会计估计变更,预计减少2020年折旧17.4亿元。公司公告计划调整固定资产折旧年限和残值率,公司披露预计减少2020年折旧17.4亿。考虑到税盾作用及少数股东占比,按25%税率及平均60%权益股比计算,我们测算此次会计估计变更可增厚公司2020年归母净利润约7.8亿元。 盈利预测与估值:考虑到全年用电需求下滑、煤价下跌以及公司会计估计变更,我们下调公司2020-2021年归母净利润预测分别为32.1、44.7亿元(调整前分别为55.79、58.66亿元),新增2022年预测为53.3亿元,对应2020-2022年PE分别为13、9、8倍,考虑到当前煤价大幅下行,公司业绩弹性较大,以及股价对盈利预测下调已有所反映,继续维持“增持”评级。

事件:2020年4月12日晚,公司发布公告,碧桂园创投与上市公司签署《战略合作暨非公开发行股份认购协议》,拟全额认购上市公司本次发行的股份,总额不超过499,999,994.60元(含本数),发行价格18.68元/股(定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%),预计本次发行完成后,碧桂园创投将持有上市公司6.50%的股权,碧桂园创投拟长期持有上市公司股权,暂未考虑未来的退出计划。 市值底部基本确立,天高任鸟飞。我们认为,碧桂园创投参与公司战投意义积极:一方面,公司已与碧桂园合作多年,是碧桂园的第一大供货商,作为最了解公司的终端客户,对公司内在价值的认知预计也将更为公允。根据公告披露,碧桂园此次的进入价格将以前20个交易日均价80%计算,为18.68元/股,高于今年以来的股价低点,为公司夯实了市值底。另一方面,房地产企业要求回报率较高,从碧桂园近三年的ROE看,2017-2019年的ROE分别高达31.82%、32.20%、28.95%,在当前房地产销售增速钝化,融资承压背景下,碧桂园依然愿意斥资近5亿作为公司战投充分体现了其对公司成长性的信心。 战略合作有望全方位提振公司2B业务。我们认为,碧桂园创投参与公司战投有利于进一步提振公司2B业务。市场普遍认为,公司已经成为碧桂园瓷砖业务的第一大供货商,即使参与战投后对基本面的拉动或将有限,但我们认为,市场对碧桂园作为头部地产商的影响力有所低估,后续碧桂园有望在3方面对公司业绩进行拉动:(1)当前瓷砖企业对头部地产商的订单抢占日趋激烈,该合作有望全面巩固公司在碧桂园的份额,并坐享集中度提升红利;(2)卫浴板块行业空间亦较大,公司虽然在瓷砖业务B端已经优势明显,但卫浴板块2B业务仍处起步阶段,随着战投落地,未来有望效仿瓷砖成长模式,通过绑定碧桂园突破规模瓶颈;(3)目前房地产企业间联合开发模式日趋普遍,战投模式下,碧桂园有望为帝欧的2B业务发力形成导流,大概率强者恒强。 行业格局正颠覆,估值折价有望修复。我们认为,碧桂园创投参与公司战投有望加速公司估值修复。以往因为房地产和上游供货商在产业链上的议价权地位不对等,投资者在给予2B板块估值方面往往给予一定折价。本次帝欧家居与碧桂园的战略合作本质上继布局大B业务后又一次引领行业格局的变革,后续地产商和上游最优质供应商的合作模式有望普及,该模式在加速品牌集中度快速提升的同时亦将增厚地产商利润,解决了原先上下游利益不一致的问题,有望改善市场原先对现金流和毛利率的担忧,为公司估值修复打开空间。 盈利预测和估值:我们认为,碧桂园参与公司战投对公司意义积极,有望催生戴维斯双击。我们维持公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.10亿元、9.23亿元、12.05亿元,当前股价对应2020-2022年PE分别为14.1倍、10.9倍、8.3倍,而2020-2021年精装建材板块PE估值中枢分别为24.3倍、18.0倍,公司股价正被显著低估,我们维持公司“买入”评级。

增发收购子公司少数股权,并表增加带来业绩增厚。本次交易完成后,阳新鹏富及靖远宏达将成为高能环境的全资子公司。拟募集配套资金1.7亿,其中7000万用于支付交易现金对价,9500万用于补充流动资金,500万用于支付交易相关费用。2020-2022年,两家公司业绩承诺皆为6000、7000、8000万元,未来两家子公司并表后将有效增厚上市公司利润。 危废景气毛利率提升,技改推动盈利挖潜。受益危废处理行业持续景气,阳新鹏富危废处置服务毛利率由2017年的为35.14%提升至2019前三季度的53.02%,无价危废客户数量从45家提升至107家。同时2018年起阳新鹏富开始加大研发的投入,将其中一条冰铜还原熔炼炉生产工艺改造成粗铜熔炼炉生产工艺,相应提高铜、金、银金属品位,并更高效的富集和回收金属钯;靖远宏达投入约4,300万元对现有生产线一厂进行技术改造,采用侧吹还原熔炼工艺替代鼓风炉回收铅、铜、金、银、铋、锑等有价金属,并配套烟气处理系统,工艺技术及设备水平大幅提升。两家公司依托上市公司的资金与资源平台,有望在技改后进一步提升产能利用率,加大力度挖潜利润。 土壤修复空间巨大,垃圾焚烧增强业绩稳定性。2020年2月“两办”发布《关于构建现代环境治理体系的指导意见》,强调工业污染地块“治理+开发”模式,公司是土壤修复领域龙头企业,未来有望受益环境修复领域大订单释放。生活垃圾领域,公司在手项目规模达到8800吨每日,2020年是项目建设大年,而2021年项目投运进一步带来运营利润增量,未来公司业绩稳定增长有保障。 下调盈利预测,维持买入评级:考虑疫情对工程进度的影响,谨慎起见我们下调业绩,不考虑增发带来的股份摊薄,预计2019-2021公司实现归母净利润4.12、5.39、6.78亿元(下调前为4.51亿元、5.86亿元、7.19亿元),对应EPS分别为0.61、0.79和1.00元/股(下调前为0.67、0.87、1.07元/股),对应PE分别为18、14和11倍,维持买入评级。

瓷砖霸主崭露峥嵘。帝欧家居系欧神诺(瓷砖)和帝王洁具(卫浴)的强强联合,收入结构中89%来源于陶瓷墙地砖业务,是我国瓷砖领域的龙头企业。目前,欧神诺在工程领域的拓展一骑绝尘,2019年直营工程收入增速预计超过40%。我们认为,随着行业空间中B端对C端的蚕食以及公司成本端护城河的形成,帝欧家居将逐步蜕变为瓷砖行业的绝对龙头。 瓷砖企业“规模壁垒”已破,期待欧神诺战略调整再出发。陶瓷砖行业空间超过3000亿元,但主流龙头企业市占率仍不足2%,因行业专利保护难度大,成本优势弱等特点龙头企业发展长期面临着规模壁垒(100亿)。2017年起,随着我国新开盘住宅全装修比例和头部房地产企业集中度的提升,瓷砖行业迎来了房地产第二次集采变革,B端需求开启结构性高成长。根据优采大数据云平台的监测数据,2019年百强房企新开盘的全装修建筑面积同比增速依然高达31.63%,考虑到瓷砖在房地产施工周期的使用环节偏向于竣工,依照房屋开盘到竣工2年左右的施工周期推算,预计瓷砖B端需求高增速至少可维持至21年。我们认为,未来瓷砖企业的胜负手是能否满足房地产企业核心诉求,欧神诺在资金、价格和服务上均具备一定的先发优势,今年初,公司更是针对去年部分主要竞争对手利用“供应链融资”抢占订单的行为适时进行了战略调整,我们预计,2020年将是公司工程业务的二次拐点,18-19年签订的新客户订单将在今年起开始放量,有望成为市场盛宴最大的瓜分者。 卫浴B端拐点显现,协同效应有望释放。我国卫浴市场规模约1700亿元,但有别于瓷砖市场以本国企业为主,高端卫浴市场则由外资主导。卫浴产品因商标外露常被房企作为精装修房屋的主要卖点,国内品牌短期想要挤占外资品牌份额的难度较大。帝王洁具携手欧神诺后,借力欧神诺的B端赛道优势,首先聚焦浴室柜、淋浴房等边缘产品,截至目前,帝王已与包括碧桂园、融创、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作,成功实现了B端订单的突破;我们预计,公司卫浴业务拐点已现,今年起2B业务贡献将开始放量。 盈利预测及估值:我们认为:短期看,终端市场需求阶段性停滞引起市场担忧,但有别于C端订单的部分损失不可逆,B端业务订单受制于工程的重大施工节点约束实际影响有限,公司超过70%收入来自于B端有望在二季度起集中反弹;长期看,公司受益于房地产第二次集采变革有望逐渐在成本和规模上形成护城河,跑出自己独立的成长路线。考虑疫情影响,我们小幅下调公司2020-2021年归母净利润至7.10亿元、9.23亿元(调整前盈利预测为7.28亿元、9.66亿元),给予2022年12.05亿元,当前股价对应2020-2022年PE分别为11.7倍、9.0倍、6.9倍,而2020-2021年精装建材板块PE估值中枢分别为23.5倍、17.4倍,即使同属陶瓷砖板且增速更低、体量更小的蒙娜丽莎的PE估值也达到了14.7倍、11.1倍,公司股价正被显著低估。考虑公司相较精装修板块、陶瓷砖可比企业分别存在50%、20%的折价,我们维持公司“买入”评级。 风险提升:新客户放量低于预期,房地产竣工面积增速不及预期。

宁夏水泥龙头,价格处于绝对洼地。公司系中国建材集团旗下水泥企业,战略布局以宁夏为主,内蒙、甘肃为辅,是宁夏最大的水泥、商品混凝土生产企业,占据当地市场近50%的份额,在内蒙古、甘肃区域的企业规模也位居当地前列。但因为电石渣水泥的历史遗留问题,当地水泥价格面临天花板,在水泥行业利润再创新高的2019年,公司的主战场宁夏高标号水泥均价仅为323元/吨,不仅远低于全国平均的439元/吨,较西北均价400元/吨仍有超过70元的差距,处于绝对的价格洼地。 电石渣水泥冲击有望淡化,业绩高弹性可期。宁夏市场三面受敌,在地理区位上更是面临着内蒙、甘肃、陕西的围攻,区域景气度的形成需要依赖周边市场的平衡。但长期以来,受到内蒙地区低价电石渣水泥的冲击,公司提价面临天花板。近期,随着中国建材换帅,该问题重新引起重视:我们认为,未来内蒙有望通过分别效仿新疆的“错峰置换”和东北的平台外运方式来改善区域供需矛盾,电石渣水泥困境破局可期。目前,随着“错峰置换”的严格执行,宁夏库存已创近年来新低,并在国内率先开启提价模式。截至3月19日,宁夏银川、内蒙古呼和浩特高标号价格同比分别高出50元/吨和60元/吨,为全年确立了良好的开局。根据我们测算若全年价格维持当前的同比价差(50元/吨),公司业绩同比将增长64%,对应PE仅4.6倍,考虑当前宁夏水泥价格较周边仍有45-130元/吨的差距,潜在弹性巨大。 “两材”整合有望提速,公司或成最大受益者。中国建材集团是公司当前的实际掌控者,作为国内水泥行业巨头以及央企市场化运作的标杆,一直致力于优化行业资源配置和生态环境。目前,宋志平时代的中国建材已经完成了重组计划的前两步(集团和H股),随着换帅落地,最后一步业务平台(A股公司)有望加速提上日程。从宁夏建材的视角看,一方面,公司是中国建材集团体内的三家A股水泥上市公司之一,具备壳资源价值;另一方面,公司主要布局区域宁夏、内蒙古(主要为乌海市和赤峰市)、甘肃(主要为天水市及白银市),无论是从全国视角、大区域视角还是在省内视角看都处于格局和价格的洼地,整合预期之下公司是边际改善角度最受益的标的。 盈利预测及估值:公司质地优异,但因面临区域内低价电石渣水泥的冲击,长期以来价格上行存在天花板,故被市场所忽视。今年起,随着电石渣水泥冲击弱化,公司价格侧弹性有望释放。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.24亿元、11.17亿元、10.76亿元,对应每股收益分别为2.14元、2.34元和2.25元。目前股价对应20-22年PE分别为5.7倍、5.2倍和5.4倍,相对可比公司2020年估值中枢7.5倍仍被显著低估,我们给予公司2020年7.5倍,对应目前价16.05元,相对当前股价仍有32%上行空间,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:“错峰置换”执行力度不及预期、提价幅度不及预期、区域及周边需求大幅下滑。

业绩再创新高,符合申万宏源预期。公司发布2019年年度报告:实现营业收入为1570.30亿元,同比增加22.30%;实现归母净利润335.93亿元,同比增加12.67%,再创历史新高,符合此前申万宏源的预期。 量:自产品销量增速回升,贸易平台作用逐步显现。公司2019年水泥和熟料合计净销量为4.32亿吨,同比增长17.44%;其中自产品销量为3.23亿吨,同比增长8.60%,为自2016年以来首次回升,高于同期统计局口径全国水泥产量增速6.13%,公司市占率趋势稳步延续;我们认为,国内水泥需求回升主要来源于房地产施工需求的贡献,前两年新开工和竣工背离积累了大量亟待施工项目,交付压力下建安投资反弹驱动水泥需求表现超出市场预期。此外,公司实现水泥熟料贸易业务销量1.09亿吨,同比增长54.64%(前三季度同比增速为264%),前三季度高增和四季度大幅下滑(单四季度营收下滑的原因)的对比进一步说明了海螺创立该平台的初衷是为调剂区域间供需错配所造成的价格套利隐患,长期看贸易平台将积极为维护行业格局发挥积极作用。 价:毛利中枢继续上移,盈利能力再创新高。2019年公司水泥熟料自产品吨价格336元,同比增加8元;吨成本179元,同比增加6元,主要受产品销售结构变化、外购熟料增加以及原材料采购价格上涨影响;对应吨毛利158元,同比增加3元,盈利能力再创新高。同期,公司自产品口径吨费用25元,同比增加1元;其中吨销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为14元(+1.1元)、15元(+2.1元)、1元(+0.3元)、-4元(-2.6元),增加项主要因为回转窑工艺研究、脱硫技术开发及薪酬支出同比增加所致。 现金流充裕,进可攻退可守。随着公司经营再创佳绩,账面货币资金达到了史无前例的549.77亿元。根据2019年公司利润分配预案,公司拟派发股息总额105.99亿元,对应分红率31.55%,较去年提升1.51个百分点,当前股价对应股息率约3.78%。我们认为,公司仍坚持留存较高比例的现金与其潜在扩张计划有关。2020公司资本开支计划约100亿元,根据我们测算,按照公司“1亿吨水泥产能+1亿吨骨料产能”的扩张计划,总投资将超过500亿元,未来几年年均百亿的资本性开支将成为新常态。 盈利预测与估值:考虑当前市场需求启动晚于此前预期,我们下调公司2020-2021年盈利预测,预计实现归母净利润336.29亿元、334.98亿元(原343.59亿元、355.65亿元),给予2022年321.47亿元,对应20-22年EPS分别为6.35元、6.32元和6.07元。目前股价对应20-22年PE为8.3倍、8.4倍和8.7倍,我们认为,当前的海螺盈利稳定性已不同以往,在传统基建发力预期下配置价值仍存,维持“买入”评级。

大股东变更为宝能集团,大股东股权更加明晰。原第一大股东前海人寿通过万能险产品海利年年以及自有资金分别持有韶能股份15.09%、4.86%。此次权益变更,前海人寿将所持有的合计19.95%的股权全部以12.26元/股的价格转让给华利通。前海人寿此前持有的比例中大部分由万能险产品持股,公司实际控制人不明晰。转让后公司的第一大股东华利通与前海人寿同属于宝能集团,系宝能集团旗下钜盛华的全资子公司,华利通的实际控制人为姚振华,公司未来股权结构更加明晰。截至2020年3月2日,公司最新收盘价为6.04元/股,此次转让价格高于收盘价一倍以上,彰显宝能集团对公司未来发展的信心。 生物质业务再下一城,未来两年产能翻倍。公司能源主业受限于水电可供开发资源有限,近年逐渐将重点转移至生物质领域。公司生物质项目开发依托韶关市区位优势,燃料有充足保障,解决生物质行业最大难题,盈利能力高于业内平均。公司1月8日公告翁源生物质一期项目(3万千瓦)顺利投产,生物质总装机容量达到21万千瓦。公司目前在建生物质项目包括翁源二、三、四期项目(3*3万kw)、新丰三、四期项目(2*3万kw),翁源二期与一期同步建设,我们预计有望近期投产,剩余项目将在两年内投产。公司2019年10月公告将耒阳火电项目2号机组改成生物质,预计也将增加4.5万kw生物质产能。上述项目全部投产后公司生物质装机将达40.5万kw,较当前有约1倍增长空间。 最严限塑令出台,公司纸餐具业务有望持续受益。1月19日,发改委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》,提出到2020年底前禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具等塑料制品。 根据外卖平台联合统计,我国当前每日外卖订单数量达2000万单,每日餐盒使用量约6000万套,可替代纸餐具重量按每套20g计算,则外卖市场纸餐具年市场空间达44万吨。考虑到餐饮打包、奶茶等非外卖市场,假设外卖市场占总消费量的50%,则我国每年纸餐具市场空间达88万吨。公司目前拥有4万吨生态植物纤维餐具产能,为亚洲规模最大,在建新丰6.8万吨项目预计一季度末投入生产,另计划新开工南雄3.885万吨项目。公司凭借先发优势,有望持续受益限塑。 落实股东回报规划(2019-2021),2019年分红比例为65%-70%。公司属于地方型公用事业龙头企业,主营业务经营现金流情况良好,民营资本+地方国资的大股东结构为公司提升治理水平提供了坚实的基础。公司提出2019年分红比例在65%-70%,2020-2021年分红比例不低于60%,为股东提升切实的现金回报。以申万宏源最新盈利预测(2019年公司归母净利润4.2亿元)计,公司2019年股息率预计将会达到4.2%-4.5%,在当前经济背景下配置价值凸显。 盈利预测与评级:考虑到广东及湖南2019年四季度来水大幅回落,我们下调公司2019-2021年盈利预测分别为4.22、5.81、7.52亿元(调整前分别为5.81、6.50、8.06亿元),当前股价对应PE分别为15、11和9倍,维持“买入”评级。

业绩增长近50%,符合申万宏源预期。公司发布2019年业绩快报,实现营收55.70亿元,同比增长29.29%;归母净利润5.67亿元,同比增长48.97%;根据测算,其中单四季度公司实现营收14.68亿元,同比增长28.80%,归母净利润1.41亿元,同比增长28.65%,交出了一份完美答卷,符合申万宏源预期。 陶瓷砖业务维持高增,战略调整下2020年增速有望延续。根据业绩快报披露,公司的陶瓷砖板块收入来源佛山欧神诺陶瓷有限公司2019年实现营业收入50.06亿元,同比增长35.97%;实现净利润5.05亿元,同比增长42.05%。我们认为,公司此前的新客户拓展较为保守,在房地产供应链融资趋势扩张的2019年,面临行业竞争对手在资金层面的不对等竞争依然能够维持高增足以体现其在房地产工程领域的优势和底气。今年起,公司顺应市场环境,将房地产新客户的拓展列为主要战略方向,目前,前30大地产客户中已有超过20家与公司建立合作关系,战略调整下全年增速值得期待。 卫浴及亚克力板业务协同效应有望逐步深化,业绩拐点将现。受到零售市场萎缩和亚克力原材料价格下行拖累,公司卫浴产品和亚克力板业务营收预计同比有所下滑。但我们认为,在当前零售行业存量竞争格局下,公司表现已然具备相对优势,展望2020年,帝王洁具与欧神诺的协同效应有望逐步显现,我们预计,公司卫浴业务拐点已现,借力欧神诺的B端赛道,2B业务贡献将开始放量。 需求停滞对2B主导的企业影响好于2C为主的企业,全年看公司有望迎来估值修复。当前,终端市场需求阶段性停滞引起市场担忧,但我们认为,有别于C端订单的部分损失不可逆,B端业务订单受制于工程的重大施工节点约束,有望在后续集中反弹,实际影响有限。根据我们测算,公司2019年的总营收中2B的贡献(包含陶瓷砖、卫浴和亚克力板)近70%且后续占比预计将进一步提升,相较于可比公司以零售为主的收入结构,是板块中主要被错杀的标的。此外,随着全年保增长压力加大,宽货币趋势延续是大概率事件,公司2018年以来的估值折价亦有望修复。 盈利预测及估值:我们认为,陶瓷砖是此轮精装趋势下房地产集采变革中最受益的子行业之一,公司凭借大地产商战略优先突破行业规模壁垒实现成本护城河,有望强者恒强。同时,2020年国家宽货币是大概率事件,有利于B端公司估值修复,公司有望实现戴维斯双击。我们下调公司2019-2021年归母净利润至5.67亿元、7.28亿元、9.66亿元(原5.76亿元、7.39亿元、9.79亿元),对应19-21年EPS分别为1.47元、1.89元、2.51元,当前股价对应2019-2021年PE分别为18倍、14倍、11倍,维持“买入”评级。

泵业龙头转型环保,借力国资打开内生外延成长空间。公司是国内不锈钢冲压焊接离心泵的龙头企业,产品广泛应用于净水处理、楼宇供水、工业清洗、制药及食品等领域。2015年起公司转型环保,依次通过收购金山环保、中咨华宇、金泰莱切入水务、环保设计咨询以及危废业务,2018年公司实现营业收入43.6亿元,归母净利润4.3亿元。2018年11月公司引入无锡市政成为大股东,带来业务管理协同并导入更低融资成本。2020年1月无锡市政进一步增持1087万股,增持后直接持股比例提升至19.54%。截止2019年9月30日无锡市政总资产规模410亿元,旗下拥有水务、市政环卫、固废、设计院等多类资产,公司未来内生外延成长空间进一步打开。 传统泵业稳健增长,设计业务带来持续增长动力。公司是传统泵业龙头,依托强大的研发实力与销售渠道,取得了多年稳健增长。2018年公司完成五大系列产品改造,2019年公司加速打造“智能制造”能力,未来随着公司技术、管理水平进一步与国际领先水平接轨,制造业务有望持续稳健增长。2016年公司通过收购中咨华宇切入环保咨询领域,形成“环境医院”生态的前端导流力量,其中设计类业务资产轻毛利高,公司旗下拥有多家知名设计院资产,未来资源整合后有望为板块带来持续增长动力。 收购危废优质标的金泰莱,开拓铂贵金属回收业务,有望迎来量价齐升。2018年公司作价18.5亿元收购金泰莱,切入危废领域。目前金泰莱拥有18万吨产能,主要客户集中于浙江地区,随着后续公司在外埠的业务开拓,未来将继续扩大处置规模。2019年起公司与铂系金属全球龙头英美资源形成排他性合作,开展年产20吨铂族贵金属回收业务,体现公司金属冶炼技术优势明显。铂系金属目前处于价格低位,2030年远景400万辆燃料电池乘用车+100万辆燃料电池商用车产量的假设下燃料电池用铂量为75吨,氢燃料铂催化剂需求上升有望开启铂上行周期,带动公司回收业务量价齐升。 调整盈利预测,上调至买入评级。2019年公司咨询与污泥板块业绩承压,业绩预告披露预计2019年计提3-4亿商誉减值,我们认为本次商誉减值计提充分,判断2020年开始公司各板块业务趋势向好,公司得以轻装上阵。我们下调2019年\上调2020-2021年盈利预测,预计2019-2021年公司实现营业收入42.57、48.24、54.99亿元,实现归母净利润0.35、5.52、6.50亿元(调整前为4.60、5.29、5.82亿元),EPS为0.02、0.29、0.34元/股(调整前为0.24、0.27、0.30元/股),目前股价对应PE分别为219、13、11倍。我们对标固废类可比上市公司平均估值,同时考虑公司各业务板块景气特征带来的估值溢价,给予2020年20倍PE,对应目标价5.72元,相对目前价格存在51%上涨空间,由增持上调至买入评级。 风险提示:传统制造业毛利率下滑,危废行业竞争加剧。

综合水处理解决方案提供商,多业务布局实现高增速。公司长期致力于水资源综合利用,是国内生活污水处理行业市场化过程中较早提供“一站式六维服务”(投融资、设备制造、设计研发、工程建设、设备集成、运营管理综合解决方案)的专业公司之一。2015年公司分别收购麦王环境与挪威GEAS公司,进军工业污水与小镇环境综合治理领域。2018年公司营业收入与归母净利润分别为40.06亿与2.81亿元,2014-2018年公司实现营收复合增速40.69%,归母净利润复合增速52.44%。截至2019H1,公司污水处理规模524万吨/日,拥有管网运营规模5597公里/年,已投入运营的污水厂处理规模385万吨/日。 引入新控股股东三峡集团,打造委托运营新模式。2019年公司定增引入中节能资本控股、长江生态环保、三峡资本控股成为公司三、四、五大股东;2019年10月,公司公告第一大股东国祯集团拟转让15%股份给长江环保集团及三峡资本,转让完成后三峡集团将控制公司26.63%的股权,成为上市公司实际上的第一大股东。我们认为,传统的环保产业严重依赖投资带动,企业资产负债率普遍较高,三峡获得控股权,不但能够有效降低公司融资成本,还有望依托三峡的投资能力,打造轻资产委托运营新模式,提升订单潜力。 放眼三大主力市场,公司未来成长有保障。我们认为农村治理、长江大保护与工业污水市场将是公司中期成长的重点。首先,我们测算农村污水处理市场建设投资空间约在416-1091亿之间,每年运维费用空间约在65-94亿之间,公司依托Biovac的领先技术有望获得可观份额;其次,依托新控股股东三峡集团在长江大保护领域的主导企业地位,公司将承接30%的运维项目,有望每年新增4-5亿运营收入;第三,工业污水处理领域第三方处理比例不到20%,在环保趋严与政策鼓励第三方治理的大背景下,我们认为麦王环境有望延续成长势头。 首次覆盖,给予买入评级。公司是国内水处理行业先驱,全产业链项目综合服务能力行业领先。基于公司对农村治理、长江大保护以及工业污水市场的完善布局,我们预计2019-2021年公司实现营业收入43.76、53.82、64.30亿元,实现归母净利润3.27、4.34、5.31亿元,EPS为0.49、0.65、0.79元/股,目前股价对应PE分别为22、16、13倍。我们采用相对估值法,综合考虑环保行业基本面修复之后的估值提升与公司依托三峡集团向轻资产模式迁移的估值溢价,给予2020年23倍PE,对应股价14.9元,相对目前股价有41%上涨空间,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:新签订单不及预期等。