事件：1）公司发布向特定对象发行A股股票预案，发行对象为金财投资，发行数量不超过1.01亿股，发行价格3.96元/股，募集资金不超过4亿元，用于补充流动资金；2）公司发布限制性股票激励计划草案，计划授予股票数量1620.8万股，授予对象为包括高级管理人员在内的243人，授予价格2.52元/股，激励计划分三年（2025-2027年）进行考核，要求以2024年归母净利润为基数，2025-2027年增长率分别不低于30%、64%、97%；3）公司发布未来三年（2025-2027年）股东回报规划，明确除公司有重大资金支出安排外，在公司当年盈利、累计未分配利润为正值且满足公司正常生产经营的资金需求情况下，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。 定向增发完成后，公司实控人将变为韶关市国资委。本次定向增发对象为金财投资（韶关市国资委持股90%），其与韶关市工业资产经营有限公司（简称为“工业资产”）为一致行动人，本次计划发行股份不超过1.01亿股，按照发行上限计算，韶关市国资委将通过工业资产、金财投资合计控制公司21.75%的股权，同时工业资产及/或金财投资提名董事人数将从3人调增至5人，超过董事会成员半数，这意味着增发完成后，公司将结束无实际控制人的局面，工业资产及金财投资将成为公司控股股东，韶关市国资委将成为公司实际控制人。 积极开展股权激励和分红承诺，充分展现公司对未来业绩增长的信心，以及与股东分享成果的决心。公司近期发布股权激励计划和分红承诺，考核年度和承诺年度均为未来三年（2025-2027年），考核目标为以2024年归母净利润为基数，2025-2027年增长率分别不低于30%、64%、97%，据此计算，2025-2027年公司归母净利润目标为1、1.26、1.52亿元，充分展现公司对未来增长的信心。 韶关打造“算力之城”支撑用电需求，新能源有望迎来快速增长。在我国“东数西算”工程规划中，韶关被列入全国十大数据中心，成为粤港澳大湾区枢纽节点唯一集群，其未来算力需求有望高增，为电力需求增长奠定基础，与此同时，我国要求国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%，受此影响，2024年10月韶关市出台相关规划，要求到2035年底，光伏装机达到8GW，风电装机达到4GW。 公司作为地处韶关地区的清洁能源上市企业，在韶关地区能源规划和算力规划的大背景下，公司有望获得较高规模的新能源项目，迎来持续增长。与此同时，近期“绿电直供”政策重磅出台，公司若能取得相关项目或将获取可观的项目回报，以及稳定的回报率预期。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.16、1.36、1.7亿元，同比增速分别为51.1%、17.5%、25.1%，当前股价对应的PE分别为57、49、39倍，继续维持“增持”评级。 风险提示。来水波动、生物质燃料价格波动、纸制品销售量下滑、新拓展项目存在不确定性

广州市属综合能源平台，多元发展实现对冲，业绩稳定性突出。公司实控人为广州市人民政府，已形成电力、能源物流、燃气、新能源、储能、能源金融等业务协同发展的能源产业体系。截至2024年底，公司电力总装机10.26GW，其中煤电3.14GW、气电2.34GW、风电2.44GW、光伏2.35GW。公司业务多元协同，除煤电外另持有大量稳定收益类资产，能够有效平滑其业绩波动。公司业绩稳健，2017年以来除火电公司普遍大幅亏损的2021年均实现稳定增长。2024年公司实现归母净利润17.32亿元，同比增长5.73%。公司连续26年稳定分红，多年分红比例稳定在50%左右，2024年分红比例54.67%，对应年末股息率4.21%。 聚焦大湾区火电，煤价回落后火电具备业绩弹性。公司火电机组集中在粤港澳大湾区电力负荷中心，受广东省电力供需及现货电价影响，2024年以来公司火电利用小时数有所下滑；2025年广东省年度长协电价同比下滑0.074元/千瓦时，预计将影响公司火电电价；但成本端煤价亦持续回落，2025年二季度以来秦皇岛港口5500大卡动力煤现货均价634元/吨，同比下降214元/吨，期待后续低煤价在燃料成本端的改善效果对公司火电业绩的增益作用。 新能源业务快速发展，规划到2025年底新能源装机规模达8GW。公司新能源项目主要分布于华南、华中、华北、西南等电价较高、消纳情况较好的地区，公司规划到2025年底新能源装机规模达8GW，新能源装机投产有望持续为公司贡献发电增量。电价方面，受新增项目均为平价项目及新能源入市影响，公司新能源电价有所下滑，2024年公司风电、光伏上网电价分别为0.458、0.508元/千瓦时，分别同比下滑0.065、0.016元/千瓦时。 燃气项目聚焦广州，销气量增长稳健。公司下属广州燃气集团是广州市城市燃气高压管网建设和天然气购销唯一主体，公司广州LNG应急调峰气源站于2023年投产，另参股珠海金湾LNG接收站和广东大鹏LNG接收站。近年来公司天然气销气量稳定增长，2024年公司完成管道燃气销售量21.66亿立方米，同比增长26.18%，公司下属珠江LNG电厂二期于2023年投产，2024年贡献供气增量，2024年公司分销与直供销气量同比增长49.84%。 盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.49、21.20、23.73亿元，同比增速分别为6.74%、14.70%、11.91%，当前股价对应的2025-2027年PE分别为12、10、9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电价下行风险；煤价上涨风险；天然气价格上涨风险；新能源项目建设不及预期

中国节能唯一太阳能业务平台， 主业光伏发电与光伏电池制造。 公司控股股东为中国节能， 截至 2025年 5月 7日， 中国节能直接间接合计持股 34.64%， 为公司第一大股东。 中国节能为六小豪门电力央企之一， 太阳能为中国节能旗下唯一太阳能业务平台， 专注光伏电站与光伏制造两大主业， 截至 2024年底， 中国节能控股在运光伏装机主要在太阳能体内。 光伏发电为核心主业， 稳健经营效益优先。 光伏发电为公司核心主业， 电站分布全国 24个省（ 直辖市、 自治区） 。 利润构成上， 公司自 2015年借壳上市以来， 营收基本保持增长态势， 利润几乎由光伏电站贡献。 公司光伏发电板块毛利率在 2024年为 61%， 即便是较 2023年下滑 4个百分点， 但仍然处于行业领先位置， 或与光伏制造协同以及带补贴项目占比有关。 截至 2024年底， 公司在运装机 6.08GW， 在建装机 2.08GW， 在运装机集中华东与西北， 在建装机分散在非西北区域。 公司 2024年市场化交易电量约占 47%， 较 2023年提升 10个百分点。 136号文推动新能源优质发展， 公司优选项目精细化管理。 我们预计 136号文后，优选项目与成本管控（ 运营能力） 或为新能源运营商核心优势。 公司储备 17GW 优质项目， 同时通过区域管理人才与智能运维、 数据化转型等降本。 截至 2024年底，公司重要在建项目均为光伏电站项目， 无光伏设备产品类项目。 另外， 公司聚焦海外新兴市场优质光伏项目， 已与多国建立合作联系。 财务质量稳健， 国补发放有望缓解现金压力。 截至 2024年底， 公司资产负债率为52%， 较 2020年底下降 12个百分点， 处于同业优秀水平。 公司带补贴项目中有 63%已纳入第一批合规目录， 无合规风险； 2024年底国补拖欠 118亿元， 国补与市值比约 70%。 当前新能源电价补贴拖欠仍为压制整个绿电板块的关键因素之一， 若国补发放， 将为公司注入现金流， 并有望解除部分估值压制。 股权激励+央企考核， 主观能动性突出。 公司于 2020年发布股权激励方案， 当前正处于第三个行权期， 行权价 4.196元/股。 2024年底， 证监会与国资委从政策上要求重视市值管理， 重点监督长期破净公司。 而公司 PB 长期低于 1倍， 公司于 2023年下半年发布三年分红规划， 2025年 4月发布股份回购方案。 公司管理层与中小股东利益深度绑定， 其主观能动性在央企中表现突出。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 11.4、 10.2、 10.4亿元， 同比增速分别为-6.7%、 -10.9%、 1.7%， 我们选取龙源电力（ A） 、 三峡能源、 中绿电、 银星能源作为可比估值， 2025-2027年可比公司平均 PE 为 20、 18、17倍， 公司 2025-2027年 PE 分别为 15、 17、 17倍。 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 入市后电价下滑， 光伏弃电率提升， 应收账款减值

河南交投控股子公司，现金分红较为稳健。中原高速作为河南交投集团二级企业，聚焦经营性收费公路的投建、建设、运营管理，以及房地产建设、金融投资等多元化业务。公司通过持续强化路网规模与运营效率，实现业绩稳健增长，2024年实现营业收入69.69亿元，其中通行费收入占比约为63.98%，归母净利润8.80亿元。 公司重视投资者回报，承诺2025-2027年，现金分红比率不得低于当年归母净利润的40%。 路产结构年轻，控股股东路产资源丰富。截至2024年底，公司高速公路总管养里程达808公里，下辖路网作为国家南北公路大动脉的关键组成部分，且承东起西，连贯南北，区位优势显著。从收入结构看，京港澳郑漯高速为公司核心路产，2024年通行费收入占比为44.27%。从收费年限看，公司加权平均剩余收费年限为17.04年（我们假设非京港澳高速拥有30年特许经营权，同时预测京港澳高速改扩建可顺利延长30年特许经营权），且所有路产的剩余收费年限时间均在10年以上，相对年轻的路产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。此外，控股股东交投集团拥有全省76.2%的路产，下辖较多通行费收入表现优异的高速，如京港澳新郑段、连霍郑州段等，公司管养里程仅占集团管辖里程的11.63%，存在资产优化的空间。 房地产业务持续收缩，存在资产优化空间。公司房地产业务由交投颐康、英地置业、君宸置业三家下属公司运营，2021-2024年，公司房地产业务受市场影响，营业收入规模持续收缩，从8.53亿元下滑至0.87亿元，CAGR为-53.26%。毛利率从47.52%下滑至41.75%，降幅达5.77pct。2024年，公司加快房地产板块整合转型，优化资源配置，考虑到公司持续聚焦主业，提升经营质量，我们认为未来房地产业务存在优化空间。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.02/10.92/11.50亿元，当前股价对应的PE分别为10.9x/10.0x/9.5x。我们选取宁沪高速、深高速、粤高速A为可比公司，鉴于公司持续完善路网规模，优化业务结构，同时分红比率提升有望带动股息率与价值提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

亚洲内精品航司， 快航模式立足日韩， 发展东南亚。 锦江航运成立于 1983年， 公司控股股东为上港集团， 以班轮运输为主要业务， 多年来持续深耕东北亚、 国内沿海及东南亚三大区域， 业务网络延伸至中东和南亚； 公司主打高准班、 高溢价的精品航线、 HDS 等差异化服务， 客户粘性较高， 在上海至日本航线及两岸间航线的市场占有率均稳居行业领先地位。在东北亚航线， 公司持续保持高质量服务标准， 将 HDS服务全面覆盖日本各基本港。 作为公司传统优势航线， 东北亚航线快航模式优势明显， 有效发挥了经营“压舱石” 作用， 毛利率水平在 2023年上半年达到 48.81%，支撑公司业绩在市场波动下仍具有较强的韧性与可持续性； 在东南亚航线， 公司将其作为“第二增长极” ， 复制东北亚的快航模式， 持续投入资源与自有运力， 开设“胡志明丝路快航” 等精品快航航线， 未来盈利增长可期。 公司财务稳健， 上市两年来维持约 50%分红比例， 2024年现金分红总额随净利润增加至 5.2亿元。 亚洲内集运市场前景展望乐观。 需求侧， 亚洲内经贸稳定增长， RCEP 协定不断深化， 叠加产业链转移加速， 长期支撑亚洲内集运需求； 供给侧， 结构性矛盾突出，新船交付量缩减叠加船龄老化， 预计 2025、 2026年运力增长有限， 叠加红海绕行预期持续， 缩减有效运力。 此外， 中美关税暂缓在短期提振亚州内集运运价， 长期或将促使中国企业加速将产业链低附加值部分向“第三国/地区” 转移， 利好亚洲内与南美航线。 据克拉克森预测， 2025、 2026年亚洲区域内航线运输需求分别同比增长 2.5%、3.0%； 3k TEU 以下小型船舶 2025、2026年运力变动分别为+1.2%、-2.0%，亚洲内支线市场前景乐观。 盈利预测与评级： 锦江航运作为亚洲内精品航司， 在东北亚航线盈利能力稳健， 在东南亚航线具较大增长空间。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 8.00/8.89/10.37亿元， 同比变动分别为-21.58%/+11.12%/+16.55%， 当前股价对应的 PE分别为 18.95/17.05/14.63倍； 首次覆盖， 鉴于公司业绩稳中有增且市场展望乐观，给予“买入”评级。 风险提示： 美国关税政策变化风险； 经济增长不及预期； 红海复航； 环保政策合规风险； 地缘政治风险。

中天科技是我国技术领先的通信及电力设备供应商。公司早年业务以光通信为主，1999年进入海洋系统研发生产海底光缆。目前形成以海洋装备、光通信、电力传输为主的业务结构：（1）电力传输板块：围绕电网发展，致力于打造全产品链电力设备产品。主要产品线包括：特种导线、铝包钢绞线、OPGW光缆、ADSS光缆、柔性直流电缆、低中高压电缆、免维护金具、开关柜、变压器、装备电缆等；（2）海洋装备：公司在海上风电光电能源传输、海上油气开发、深海科技等领域着重发展，通过创新引领海缆行业新技术、新材料以及新一代“海风”装备，为海上能源信息传输即深海资源开发提供保障。（3）光通信：产品包括各种预制棒、光纤、光缆，ODN、天线及射频电缆类、有源终端、光收发器、数据中心、高性能原材料等产品以及工程咨询、设计、施工及集成服务。 海缆：格局好盈利能力强，国内外海风迎共振。（1）海上风电呈高压+柔直化趋势，尤其柔直化将导致海缆单位长度价值量大幅下降。但由于高压、柔直海缆具有非常好的竞争格局（目前国内仅3个厂家有中标业绩），头部企业地位难以打破且毛利率水平更高，因此高压+柔直化趋势更加利好头部企业；（2）国内海风历经多年低谷有望反弹，从2023年底到今年，上海、广东、广西、福建、浙江、海南、山东等多个省份发布了未来海上风电竞配或规划，部分暂停项目也陆续启动；（3）欧洲海风建设迎高峰产能紧张。根据GWEC预测，到2028年欧洲海风新增装机将突破10GW，到2030年新增装机将突破20GW，成为世界第一大海风市场。欧洲海缆产能紧张为国内厂家创造机会，公司已积极布局欧洲市场并实际获取订单。 通信：全球光纤光缆头部企业，算力建设拉动行业需求。公司是全球光纤光缆头部企业之一，2024年中天科技全球市占率为11.3%，位居全球第3，仅次于康宁、长飞。公司光纤产品品类齐全，在光纤通信、通信电缆、算力方面均有布局。我国5G网络建设持续建设，算力需求快速增长也促进了光通信业务发展，有望迎新一轮产业浪潮。 电力传输：线路、储能多元布局。（1）输电线路：新型电力系统建设带动电网投资和线路投资，2024年电网基本建设投资完成额突破6000亿元，相比2020年低点（4699亿元）大幅反弹。我国电网建设向特高压倾斜，公司在高性能导线方面技术处于领先地位，有望充分受益；（2）储能：公司较早布局储能业务，具备电化学储能全链条业务。136号文取消强制配储伴随着新能源全面入市，经济效益预计将成为配置储能的唯一考虑因素，头部企业的地位和盈利能力有望修复。 盈利预测与估值：我们预测公司2025—2027年归母净利润为34.2/41.9/50.2亿元，同比增速为20.5%/22.5%/19.9%，当前市值对应PE分别为14倍、11倍、9倍。 我们选取东方电缆（国内头部海缆企业）、长飞光纤（国内头部光通信企业）、亨通光电（国内头部海缆及光通信企业）作为可比公司，三家公司2025—2027年平均PE分别为17倍、14倍、11倍，可比公司2025年平均PE高于中天科技22%，故首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海风建设不及预期，光通信建设不及预期，海外市场开拓不及预期

专注散杂货装卸业务， 低负债稳经营支撑高分红。 唐山港始建于 1989年，专注于矿石、 煤炭、 钢材等散杂货装卸堆存业务， 服务于以唐山市为核心的华北工业腹地。 近年来， 公司战略性剥离次级业务， 聚焦主营业务提升盈利质量， 通过谨慎的资本开支降低负债水平， 支撑较高分红水平。 近 5年公司平均分红率超 70%， 未来分红或有望继续维持 0.2元/股水平， 股息率约 5%。 腹地钢铁产业支撑港口吞吐量。 钢铁产业是唐山市支柱产业。 唐山市钢铁产能位居全国地级城市首位， 仅次于省级层面的河北省和江苏省。 目前， 唐山市正加速形成“前港后厂” 的联动发展模式。 产业集聚带来规模效应， 在扩大产能水平的同时实现降本增效。 2025年， 全国基建投资规模有望达到数万亿级别。 基建投资带来的终端钢材需求增长， 叠加原料端成本下移， 或刺激腹地钢厂的生产意愿和补库需求， 进而带动港口吞吐量提升。 此外， 公司作为北煤南运的关键枢纽， 煤炭装卸以内煤为主， 相关货种吞吐量相对稳健。 河北省港口整合释放协同效能， 公司享受整合红利。 2022年河北省完成港口整合， 形成“三港四区” 的发展模式。 港口间实现错位发展， 无序竞争等问题得到缓解。 整合后的三年间， 河北省港口集团经营效率显著提升， 集团吞吐量翻倍增长， 利润增速维持在 10%以上。 公司同样享受整合红利。 随着秦皇岛港向旅游港转型， 公司有望承接部分秦皇岛港转移的煤炭货量。 此外，港口整合进一步改善公司的外部竞争环境， 降低价格竞争的必要性， 或释放费率上升空间。 盈 利 预 测 与 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为20.15/20.74/21.13亿元， 同比增速分别为 1.84%/2.92%/1.89%， 当前股价对应的 PE 分别为 11.97/11.63/11.41倍。 鉴于公司经营稳健且分红率可观，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示。 腹地产业发展或不及预期； 港口整合推进或不及预期； 公司现金分红或不及预期

百年央企股东背景，收购+持股扩大港口资产管理规模。招商港口的实际控制人为招商局集团。2017年，公司收购招商局港口（0144.HK）并建设成招商局集团有限公司的港口业务板块总部，成为全球领先的港口开发、投资和营运商。公司核心业务包括港口装卸、保税物流及智慧科技，其中港口装卸业务2024年营收占比超95%，是绝对的主营业务。除依靠传统经营外，公司通过收购股权和持股获取投资收益。 2019-2024年投资收益平均占利润总额的67.23%。其中，对上港集团的投资是其重要收益来源。 以国内港口为主，全球港口网络持续拓展。截至2024年底，公司已在全球26个国家和地区的51个港口建立投资网络，港口资产布局全球。国内港口资产遍布沿海五大港口群。国内港口业务贡献公司主要营收（2019-2024年国内业务营收占总营收比重平均达71.84%），奠定了稳固的业绩基础。公司海外业务体量相对较小，但提供重要业务增量。2019-2024年，海外业务营收CAGR达11.12%，高于公司整体水平（CAGR为5.88%）。公司海外资产布局主要集中于亚非拉新兴市场和“一带一路”沿线，并通过收购TerminalLink实现全球多个国家地区的港口资产布局。2025年，公司或将完成对巴西Vast石油码头的收购，进一步拓展南美业务，有望带来新的业绩增长点。 服务管理精益求精，国内外港口费率稳中有增。公司通过聚焦商务管理、深化市场研究和创新服务产品，力促费率稳定并合理提升。大环境层面，国内港口收费改革持续推进，费率市场化进程有望加速，费率弹性有望增强。海外部分地区面临通胀压力，或根据当地CPI情况适度调高费率。展望未来，预计短期内国内外港口费率将稳中有增。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.13/51.75/56.04亿元，同比增速分别为6.57%/7.53%/8.27%，当前股价对应的PE分别为10.64/9.90/9.14倍。鉴于公司业务增量潜力较大，兼具约4%的股息率，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动风险；资产收购或不及预期；国际宏观贸易形势不及预期；地缘政治风险

蜀道集团二级企业， 现金分红较为可观。 四川成渝作为蜀道集团二级企业， 聚焦交通基础设施的投资、 运营、 建设与管理， 以及绿色能源投资和沿线资源综合开发业务。 公司通过持续强化路网规模与运营效率， 实现业绩稳健增长， 2024年实现营业收入 103.62亿元， 归母净利润 14.59亿元。 公司重视投资者回报， 承诺 2023-2025年， 现金分红比率不得低于当年归母净利润的 60%。 以“收购+新建” 的方式， 构筑省内公路网络。 截至 2024年， 高速公路通车总里程达 900公里， 下辖高速公路均为跨省交通要道与主要城市区域交通动脉， 区位优势显著。 从收入结构看， 成雅高速、 成仁高速、 成渝高速、 二绕西高速为公司核心路产， 2024年通行费收入分别贡献 22.00%、 18.08%、 17.89%、 17.53%。 从收费年限看， 公司平均剩余收费年限为 11.13年， 且超过 50%的路产剩余收费年限时间在10年以上， 相对年轻的路产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。 “大集团+小公司” 战略， 持续推进资源整合。 蜀道集团为省级国有企业， 截至 2024年底， 集团拥有总资产 1.5万亿元、 全资及控股企业超 500家， 累计投资建设运营高速公路超 11400公里， 铁路超 6700公里。 蜀道集团核心业务涵盖公路铁路投资建设运营及相关多元化产业， 其公路业务由多个主体经营， 旗下拥有众多优质路产。 2023年， 蜀道集团持续优化整合内部资源， 注入二绕西高速至四川成渝。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 15.6/16.9/18.8亿元， 当前股价对应的 PE 分别为 12.6/11.6/10.4倍。 我们选取宁沪高速、 深高速、 粤高速 A 为可比公司， 鉴于公司持续完善路网规模， 推进降本增效工作， 同时高分红比率与股息率有望带动价值提升， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示。 1） 宏观经济波动导致车流量增速不及预期； 2） 收费政策调整导致通行费收入不及预期； 3） 路网效应及分流导致车流量增速不及预期； 4） 自然灾害导致通行费收入不及预期。

北中国集油枢纽港，整合红利赋能成长性。青岛港是中国北方第一大港，依托东北亚航运中心的区位优势，背靠广阔经济腹地，货物和集装箱吞吐量分别稳居全球第四、第五。公司提供集装箱、干散货、液体散货的装卸和配套服务、物流及港口增值服务、港口配套服务等。其中，液体散货和集装箱业务板块贡献主要利润。自2018年山东省港口整合进程开启后，港口发展一体化效应逐步释放。青岛港作为龙头港享受整合红利，枢纽地位进一步突出。公司财务表现持续优化，ROE常年领跑行业，分红率可观，成长性、红利性兼具。 集装箱板块：北方枢纽港，成长态势强劲。2024年，公司实现集装箱吞吐量3217万TEU（同比增长7.2%），实现营收16.78亿元（同比增长39.89%），对利润总额贡献率超30%。作为北方集装箱枢纽港，用高密度航线覆盖广阔腹地，成长动能多点发力。费率方面：市场化定价有望释放费率增长空间；产能方面：自动化集装箱码头建设提升30%作业效率。目前，码头装卸效率达60.9自然箱/小时，持续拓宽产能上限；吞吐量方面：山东外贸进出口差距不断扩大，以机电产品为主的外贸结构与集装箱运输高度契合，货源基础稳定。此外，公司不断扩航线，拓中转，建陆港，通过密集布局航线网络套牢腹地货源，强化区域枢纽地位。 液体散货板块：短期承压，长期韧性犹存。2024年，腹地炼厂炼油效益持续亏损，叠加国际博弈推高原油价格，腹地炼油厂开工负荷持续处于低位，公司液体散货吞吐量短期承压，但长期来看韧性仍在。公司通过收购日照港油品码头等优质油质资产进一步扩大业务规模，整合红利犹存。同时，依托山东作为全国重要石化产业基地的集群优势，公司逐渐形成"前港后厂"运营模式以降本增效。青岛石化异地搬迁项目加速落地，有望为液散业务提供稳定的长期需求支撑。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.92/57.95/60.89亿元，同比增速分别为4.90%/5.52%/5.08%，当前股价对应的PE分别为10.66/10.10/9.62倍。首次覆盖，鉴于公司业绩成长性和分红率可观，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动风险；港口整合或不及预期；国际宏观贸易形势不及预期；现金分红或不及预期

手握长沙核心固废资产，盈利稳健现金流改善，承诺在满足预定条件时长期分红率不低于50%。公司成立于2011年，成立以来公司深耕湖南市场，持续拓展固废上下游产业链。公司当前拥有9600万吨/日的垃圾焚烧发电项目，主要分布在湖南长沙、浏阳、平江地区，同时布局灰渣处理、垃圾填埋、渗滤液处理、污泥处理等固废产业链业务，2024年底公司完成仁和环境收购，将业务拓展至垃圾中转、餐厨垃圾处理等。近几年公司盈利稳健，上市以来自由现金流持续好转，近三年每股分红维持在0.9元/股，并在今年年初承诺在公司当年盈利、累计未分配利润为正且保证公司持续长期发展前提下，若无重大支出安排，公司每年分红比例50%以上。按照0.9元/股测算，公司当前股息率4.1%。 长沙项目质地优秀，吨发/吨收/吨毛利均为行业第一。公司核心资产为长沙地区7800吨/日垃圾焚烧项目，其中长沙一期项目5000吨/日于2018年投产，长沙二期项目2800吨/日于2021年投产，项目投产以来经营效率行业领先，2024年单吨收入451元/吨，单吨毛利248元/吨，均位于位于行业第一，当前毛利率水平维持在60%-70%，位于行业前列。从现金流表现来看，公司近年来收现比维持在1左右，应收账款账龄低于行业内其他公司，坏账风险更低。仁和环境盈利稳健，未来三年业绩承诺分别为4.4、4.6、4.8亿元。2024年11月底仁和环境成为公司控股子公司（持股比例63%），其拥有长沙市垃圾中转产能1万吨/日（其中厨余垃圾2000吨/日，其余垃圾8000吨/日）和餐厨垃圾处理产能800吨/日，与公司现有垃圾焚烧项目协同效应显著，助力2025Q1公司经营效率进一步提升，毛利率同比增加3.34个百分点。仁和环境盈利较为稳健，毛利率约70%，同时本次收购设置业绩承诺，仁和环境承诺23-27年每年实现扣非归母净利润分别不低于4.12、4.16、4.36、4.58、4.75亿元，为仁和环境未来三年盈利提供保障。2024年仁和环境实际实现扣非净利润5.4亿元，业绩表现亮眼。 国内市场增量有限，公司积极拓展海外市场迎来新发展，除对外收购外，公司积极向海外拓展获得项目，现有在手储备项目7000吨/日（含在建）。海外项目盈利水平较高，以比什凯克垃圾科技处置发电项目一期项目（1000吨/日）为例，该项目垃圾处理服务费单价为17美元/吨，垃圾发电上网电价为0.070美元/千瓦时，预计该项目将在2025年投产，年均贡献收入1亿元，盈利能力较高，剩余产能有望在未来几年陆续开工、投产，为公司提供持续增长。 积极推进算电协同，率先在海外落地算电一体化项目，期待后续项目复制。垃圾焚烧发电项目与IDC协同供电供冷逐渐成为产业趋势，公司率先在海外签订算电一体化项目，包括吉尔吉斯共和国奥什市垃圾科技处置项目和伊塞克湖州项目，项目总规模4000吨/日，均涵盖供电中心和算力中心，项目率先落地预计将给公司积累相关经验。此外，湖南地区算力需求快速增长，政策规划到2030年全省智算规模达12EFlops，同时对PUE要求1.3以内，在此绿色智算产业发展规划下，公司迎来全新发展机遇。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为32.2、33.1、35.9亿元，同比增长率分别为32.34%、2.88%、8.45%，归母净利润分别为7.52、8.02、8.44亿元，同比增长率分别为40.3%、6.62%、5.25%。当前股价对应的PE分别为16、15、15倍，我们选取绿色动力、中科环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为17倍，公司当前估值水平低于行业平均，考虑到公司资产质地优秀，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。项目投产进度低于预期，垃圾处理量存在波动风险，政策存在不确定性

背靠央企中煤集团， 核心煤炭上市公司。 公司控股股东为中煤集团， 是煤炭板块内的央企龙头公司之一， 拥有晋陕蒙丰富的煤炭资源， 煤炭业务营收及毛利占比约 80%， 并积极践行产业链联营发展模式， 已初步形成煤化一体化发展格局。 公司盈利能力稳定， 既享受了煤价上涨带来的利润增长， 又在煤价下行期展现出远超行业的业绩稳定性。 优异的业绩带来了充沛的现金流， 并带动资产负债率持续下降。 煤炭储量丰富产量大， 高热值高长协盈利能力强。 公司煤炭资源丰富， 保有煤炭资源量上市煤企第三， 保有煤炭可采储量上市煤企第二， 且 94.8%的可采储量集中于核心的晋陕蒙煤炭产区。 同时， 公司拥有行业前列的市场份额， 在产煤矿核定产能达 1.65亿吨， 在产权益产能达 1.44亿吨， 2018-2024年公司煤炭产销量从不足 8000万吨持续增长至将近 1.4亿吨， 且当前仍有里必矿、 苇子沟矿合计 640万吨产能在建， 预计 2025年底试运转， 产能仍有增量。 公司煤质优良， 并通过洗选提升外销动力煤热值， 我们推测平均外销动力煤热值接近 5000大卡， 叠加公司拥有每年 1100万吨炼焦煤销量， 整体煤炭价值凸显。 此外， 公司长期执行高比例长协， 2025年长协比例达 75%， 按照发改委“基准价+浮动价” 定价， 充分保障了煤炭业务的盈利稳定性， 对比晋陕蒙头部动力煤上市公司， 公司售价、 成本、 毛利、 毛利率达到头部煤企水平， 盈利能力优异。 化工盈利已成规模， 产能持续释放培育新增长极。 公司以煤化一体作为产业链融合发展主要切入点， 截至 2024年底， 煤化工业务已经建成聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵控股在产产能120/175/365/40万吨， 聚烯烃/甲醇控股在建产能 90/230万吨， 产能持续提升。 当前煤化工业务毛利稳定， 2022-2024年， 公司主要煤化工产品市场价格呈下行趋势， 通过产能爬坡、节能降耗、 物流降本、 压降库存、 精细化差异化提升附加值等方式有效对冲， 实现煤化工业务毛利稳定在 30亿元以上。 展望未来， 随着公司在建煤化工项目投产， 聚烯烃及甲醇产能预计将进一步提升， 有望推动煤化工业务毛利稳步提升。 响应央企市值管理， 分红仍有提升空间。 2017-2022年， 公司分红率稳定在 30%左右。 2024年发改委推进央企市值管理改革， 公司在 2023年度及 2024年度的总体分红方案分别达到37.7%、 32.9%， 突破维持了 6年的平均每年 30%的分红率。 公司当前货币资金及未分配利润充足， 资产负债率低位， 分红率较行业平均水平仍有提升空间， 未来公司分红水平仍有提升可能。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 154.0、 168.2、 179.6亿元，当前股价对应 PE 为 9.2、 8.4、 7.9倍， 我们认为公司煤炭主业盈利稳定， 煤化联营发展具备成长潜力， 央企市值管理下分红率有望持续提升， 兼具盈利稳定性及成长性， 并有高分红的预期， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 煤价超预期下跌， 化工产品价格超预期下跌， 新能源转型速度大幅加快。

重整易主再启航，新旧交替重定价。公司是国内第四大航空公司，2019年以前，公司高速扩张、以杠杆换取资源，引发流动性危机，2021年破产重整后、公司控股权移交辽宁方大集团。新股东着力提升经营效率，充分利用公司既有业务布局与资源，在航空上行周期中，公司业绩不断修复，并有望发挥出区别于其他航司的弹性：公司经营租赁机队占比显著高于同行、对应高汇兑弹性；投资多个产业链公司，随着航空业整体向好，投资收益增长有望增厚利润；区位优势使公司充分受益于海南自贸港发展红利。 第四大航空集团，资源禀赋先发壁垒。2025年公司夏航季时刻份额7.9%；其中北上广深份额分别达8.7%、2.5%、7.2%、9.7%。截至2024年末，公司机队规模348架，占行业机队8.4%；其中宽体机69架，比例远高于其他航司，达19.8%。公司所处海航航空集团在客运、货运、通用航空、维修、航校等航空产业链有丰富布局，公司与集团内非上市公司间资源共享、业务上下游紧密合作，具有强大协同效应。 产能利用、票价双高，经营改善驱动增利。2020年以前，公司客座率高、飞机利用率偏低、票价低于“三大航”；2023年以来公司扬长补短，经营效率与收入质量明显提升。2025年1-4月，公司旅客量2305.6万，同比+5.3%，RPK同比+12.5%；其中国际旅客量130.3万，同比+78.3%；公司旅客量市场份额达9.3%，高于时刻与机队份额；客座率达83%，同比+0.64pcts。2023年公司飞机日利用率7年来首次高于行业平均；2024年进一步提升,达9.34小时，较行业平均高出0.45小时。 2025Q1，公司单位客收达0.53元，位列行业第三、达到“三大航”水平，在上市航司中，相对2019年同期涨幅最高。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.17/44.91/56.84亿元，同比增速分别为-/65.31%/26.56%。参考中国国航、吉祥航空等可比公司2025-2027平均估值（25x/15x/12x），公司PE分别为21x/13/x10x，我们预计行业供需反转在即，鉴于公司处于业绩修复初期，经营效率提升下，有望充分发挥先发资源优势及自贸港区位优势，利润弹性空间可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。人民币汇率波动，油价上涨，出行需求不及预期，债务扩大。

聚焦高速主业，2025-2027年分红可观。东莞控股作为东莞交投控股子公司，聚焦高速公路主业，多元化业务布局助推公司可持续发展。2015-2024年公司营业总收入由10.97亿元提升至16.92亿元，CAGR4.93%。公司高度重视投资者回报，2015-2024年公司累计现金分红31.08亿元。未来三年（2025-2027年）在公司可供分配利润为正、且现金能够满足持续经营和长期发展的前提下，公司承诺每年累计现金分红不少于0.475元/股。 核心路产区位优越，改扩建巩固路产竞争优势。公司核心资产为莞深高速，莞深高速位于珠三角腹地，系广东省珠三角环线高速（G94）的重要组成部分，是连接广州、东莞与深圳的重要快速通道，地理位置优越，区位优势明显。2015至2024年间，公司控股莞深高速通行费收入和全线车流量实现显著增长，通行费收入从9.3亿元提升至13.2亿元（CAGR3.9%）；车流量从6670万辆提升至12553万辆（CAGR7.3%）。公司于2022年启动莞深高改扩建工程，截至2024年末，累计完成投资额26.7亿元，占投资总额的15.06%，预计于2028年12月建成通车。改扩建项目完工后将显著提升路段通行能力，叠加收费期限延长（需政府审批），或驱动车流量与通行费收入进一步增长。 探索多元战略布局，金融与新能源促结构升级。1）公司金融投资业务主要分为商业保理、融资租赁。保理业务由旗下子公司宏通保理运营，公司通过收取手续费、租息收入等，分期收回商业保理的本金，2024年毛利率超50%。2024年末，宏通保理受东莞市瑞盈酒店投资有限公司保理业务专项计提减值影响，净利润亏损0.28亿元。融资租赁业务由子公司融通租赁运营，2024年营收约0.7亿元，毛利率达45%。 2）新能源方面，公司通过下属公司东能公司及康亿创公司经营新能源汽车充换电业务，收入随充换电站投入增加而扩张，2024年实现营收0.86亿元，但受公交业务需求萎缩、行业竞争及收入确认规则调整三重压力影响，毛利率短期承压。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.12/8.56/8.88亿元，同比增速分别为-15.0%/5.4%/3.8%，当前股价对应的PE分别为13.1/12.4/11.9倍。我们选取招商公路、宁沪高速、四川成渝为可比公司，鉴于公司聚焦高速公路主业，未来三年承诺可观现金分红，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）改扩建效果不及预期。

事件：公司发布了2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入603.35亿元，同比下降7.70%；实现归属于母公司股东的净利润49.73亿元，同比增加8.19%。 2025年一季度煤电机组量价齐跌，煤价下跌提供逆周期属性，煤电贡献主要利润增量。受新能源冲击、水电回暖以及东部沿海省份用电需求等多方面因素影响，2025年一季度公司实现境内煤电上网电量829.37亿千瓦时，同比减少10.11%；实现境内全口径上网电量1066.33亿千瓦时，同比减少5.66%。境内电厂平均上网结算电价为488.19元/兆瓦时，同比下降1.96%。但是受益于一季度煤价加速下跌，公司一季度煤电板块实现利润总额39.82亿元，较2024年同期的28.25亿元增长11.57亿元（或40.96%），系公司主要利润增量。 新能源上网电量持续增长，回款状况稳定。公司2025年一季度风电和光伏分别实现上网电量109.12亿千瓦时（同比增长8.81%）和48.71亿千瓦时（同比增长51.2%），实现利润总额分别为22.52亿元（同比减少1.62亿元或6.70%）和5.64亿元（同比增长1.94亿元，或52.59%）。回款方面，公司2025年一季度应收账款及票据484.02亿元，与2024年底基本持平，延续了公司2024年以来的新能源回款能力改善趋势。2023年底应收账款及应收票据合计471.41亿元，2024年底为480.73亿元，增加不足10亿元。相比之下，2019年以来，除2022年可再生能源补贴回收较多外，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级。 从投资的角度看，短期内煤价快速下跌或带来阶段性机会，但是长期来看，煤电存量机组电价稳定性、光伏盈利能力快速下降背景下的资本开支效率更值得关注。2024年11月以来，我国煤价出现超预期下跌，今年5月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破650元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华能国际，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高），我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同，从长时间维度来看（短期内仍有逆周期属性），公司反而可能表现出较强的顺周期属性。 另一方面，由于当前受供需格局、电价机制以及光伏自身的出力特性影响，光伏新增机组盈利能力快速下降，在持续高强度资本开支的背景下，投资效率是影响小股东利益最核心的因素，当且仅当再投资IRR大于折现率时，再投资才能为小股东带来权益价值增厚。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110、117、126亿元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍(需扣除永续债利息约29亿），维持“增持”评级。 风险提示：煤价大幅上行；电价政策出现不利调整，长三角用电需求波动。