成本向下，公司火电业绩有望向上。公司是安徽省第二大发电集团，业务结构以煤电运营为主，截至2021年底，在运煤电装机821万千瓦，在建装机264万千瓦。公司预计2022年归母净利润中枢值4.3亿元，同比提升17.7亿元，实现扭亏为盈。全年盈利改善，我们认为一是公司上网电价提升，火电业务盈利能力改善，二是参股公司神皖能源等贡献的投资收益同比增加（2022年前三季度为6.48亿，2021年同期为-4.13亿）。展望未来，一是长协煤兑现率提升叠加现货煤价中枢有望下移，公司2023年火电业绩有望改善，二是公司2023年1月份已投产安徽阜阳电厂（132万千瓦），同时规划到2025年投产+在建装机达到1375万千瓦，火电有望进一步贡献业绩弹性。 注入优质抽蓄和电力资产，加快新能源转型。2023年3月14日，皖能电力发布公告，拟支付22.1亿元现金购买安徽省能源集团旗下安徽皖能环保发电51%股权以及响洪甸、琅琊山、天荒坪和响水涧四家抽水蓄能公司45%、30%、5.56%和2.36%股权，交易对价22.1亿元，预计2022年标的资产对应并表净利润1.6亿元，对应13倍PE（PB0.99倍）。本次注入的资产相对优质，据新视线2023年3月报道，环保发电公司旗下垃圾处理发电锅炉装机295MW，省内市场份额达50%，且注入前已剥离亏损资产；四家抽水蓄能公司旗下4座抽蓄电站装机合计348万千瓦。此次资产注入一是兑现集团和公司之间避免同业竞争的承诺，二是有利于公司资产结构优化，推动公司在多种发电领域及蓄能产业的布局。 “十四五”规划新能源装机4GW，助力公司成长。“十四五”公司规划新能源装机400万千瓦。截至2022年底，公司已获得135万千瓦新能源装机指标，同时已竞配成功安徽40万千瓦风电。据公司公告，2023年公司计划重点推进大基地和煤电配套新能源项目。公司作为安徽省优质省属电力企业，背靠安徽能源集团，项目获取竞争力强。公司“十四五“规划装机4GW新能源，有望助力公司成长盈利预测和投资评级：展望2023年，公司火电业绩有望改善，叠加“十四五”规划的4GW新能源装机有望落地，有望助力公司成长。 暂不考虑集团资产注入，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.45/9.45/11.35亿元，同比增速分别为133%/112%/20%，对应PE分别为25/12/10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑风险；政策推进不及预期；政策变动风险；煤价大幅上涨；装机增速不及预期；电价下调等。

事件： 公司发布《关于支付现金购买资产的公告》等公告，拟通过支付现金方式购买皖能集团持有的皖能环保发电 51%的股权，以及皖能集团持有的 4家抽水蓄能公司部分股权，交易价格合计 22.08亿元。 拟收购标的盈利能力强劲，有望增厚公司业绩本次拟购买皖能环保发电公司 51%的股权，交易对价 16.53亿元。 环保发电已在省内建成投运 16个项目，占安徽省市场份额约 50%，总装机容量 295MW,年处理固废量 531.6万吨。2021年及 2022年前三季度，环保发电净利润分别为 1.85亿元、1.61亿元，业绩增速良好。 目前环保发电在建项目 3个，预计 2023年陆续投产，有望进一步提升固废处理能力以及盈利水平。假设 2022年净利润为 2亿元，则 51%股权对应归母净利润为 1.02亿元，交易对价对应的 PE 为 16.2倍。 本次拟购买响洪甸蓄能 45%的股权，琅琊山蓄能 30%的股权，天荒坪蓄能 5.56%的股权，响水涧蓄能 2.36%的股权，交易对价合计 5.80亿元。四家公司各运营一座抽水蓄能电站，目前我国抽蓄收入以容量电价为主，盈利能力基本稳定。2021年四家公司净利润分别为 1115万元、6037万元、4.26亿元、9154万元，按照收购股比计算，预计每年贡献净利润 4900万元，交易对价对应的 PE 为 11.8倍。 本次交易有利于推动公司在多种发电领域及蓄能产业的布局，并增厚公司业绩，符合皖能集团持续注入优质资产的承诺。 2022年扭亏为盈，2023年市场煤价有望下行并推动火电盈利修复根据业绩预告，2022年归母净利润 3.5-5.1亿元，同比增长 126%-138%，并实现扭亏为盈。2022年业绩高增长主要得益于结算电价上涨，缓解煤炭价格上涨带来的成本压力。其中，2022年前三季度实现投资收益 6.47亿元（同比增加 6.75亿元），主要受益于参股项目电价大幅上涨。控股装机 2022年预计仍处于亏损状态。 预计 2023年燃料价格将从目前的高位逐步回落至 303号文规定的合理区间，并推动参控股装机盈利能力修复。煤炭供给方面，根据2023年各省政府工作报告，预计晋陕蒙新四省份合计增产 1.5亿吨。 同时随着印尼煤价具有价格优势，以及澳煤恢复进口等因素，预计全年进口有望延续 1-2月高增长。煤炭需求方面，虽然煤电机组作为压舱石的作用逐步得到重视，但是在清洁能源发展迅速的趋势下，煤炭消费增速将有所抑制。根据国家发改委、国家能源局《“十四五”现代能源体系规划》，“十四五”期间将严格控制煤炭消费增长。 估值分析与评级说明预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 4.74亿元、9.77亿元、12.39亿元，对应 PE 分别为 24.4倍、11.9倍、9.4倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

煤价中长期趋势向下，助力提升公司ROE。通过对公司历史超额收益的复盘，我们发现公司业绩与煤价呈高度负相关。2018年初至今，港口动力煤价格中枢逐渐下移，在此阶段，公司ROE得到修复。伴随煤价中长期向下趋势基本确定，公司ROE有望进一步获得提升。 安徽省电力供需格局向好，公司机组利用小时数有望提高。需求：皖电东送落地端地区（江浙沪）的燃煤装机规模增速短期受限，且三省用电缺口逐年扩大。据安徽省电网发展规划，预计从现在到2021年，安徽省全社会用电量仍有CAGR7%的空间。供给：安徽省火电装机同比增速(+4%)放缓，不及用电量增速。与此同时，安徽省目前通过吉泉特高压受入电量约48亿千瓦时/年，仅为国家能源局测算理论极值的8%，存在较大预期差。短期的需求增量主要依靠存量机组满足，公司机组利用小时数有望提升。 2020年安徽省市场化电价不确定性基本消除。2020年安徽省电力交易已经完成，电力直接交易累计成交电量985亿千瓦时，同比增长29%。发电侧成交均价为0.34651元/千瓦时，让利金额0.03789元/千瓦时，让利金额较2019年仅变化1.2%，市场化电价不确定性基本消失，对省内发电企业几乎不构成影响。收购神皖能源增厚业绩，新投桐城抽水蓄能电。神皖能源ROE历史表现优于皖能电力，完成收购有助提高上市公司的ROE水平，并增厚公司业绩。投资桐城抽水蓄能电站可为上市公司增加256MW权益装机。 投资建议：煤价中长期向下趋势基本确定，利好公司成本端；市场电的短期不确定性消失，电价趋稳；区外电力需求提升且特高压输入电量影响有限，公司机组利用小时数有望提升。基于以上假设，我们预计公司2020-2022年归母净利润为10.7/12.3/13.5亿元，同比增长39%/15%/10%，对应10月18日收盘价的PE为9.1/7.9/7.2倍，首次覆盖给予“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济波动、煤价大幅上升、电价下调、产业政策风险、项目未能如期建设等。

收入得益于控股装机规模扩张,成本优化及投资收益推动业绩增幅加强。报告期内公司实现发电量372亿千瓦时,同比增长24%,主要系2018年年末公司对参股公司阜阳华润公司进行增资并实现控股,使得公司控股装机规模提升至821万千瓦,从而拉动发电量及营业收入实现增长。在此之上,由于2019年煤价持续下降(2019年1-12月,安徽省平均电煤价格指数为584.37元/吨,较2018年降低29.04元/吨),报告期内公司燃料成本仅同比上涨14.33%。得益于此,报告期内公司电力生产毛利率同比提升3.11个百分点。此外,2019年5月31日,公司通过发行股份与现金相结合方式购买神皖能源资产事宜完成过户,正式取得神皖能源49%的股权,神皖能源在报告期内为公司贡献权益法核算的投资收益2.28亿元。得益于主营业务的双向扩张和煤价的下行,报告期内公司实现归母净利润的显著增长。 分红比例成倍提升,估值有望实现修复。年报披露,公司拟每股分红0.119元,共计派现2.70亿元,达到公司合并报表归母净利润的34.86%,相较2017-2018年约14%的分红比例实现了成倍的提升。以公司当前(2020/4/24)收盘价计算,股息率达到3.07%,竞争力较之前大为加强,估值有望实现修复。根据我们之前的研究,公司基本面表现对煤价敏感性较高,而当前煤价已较上年同期实现大幅度下降(4月24日CCI5500动力煤价格指数报收473元/吨,较上年同期下降147元/吨),显著利好公司Q2业绩表现。我们认为2020Q1公司基本面表现或一定程度上受制于疫情,但在煤价有望持续同比显著下滑的趋势下,公司业绩估值同步提升的戴维斯双击值得期待。 投资建议及估值:根据公司披露的年报数据、2020年Q1电力工业数据及最新的煤价走势,我们调整公司盈利预测,预计公司2020-2022年EPS分别为0.51元、0.60元和0.68元,对应PE分别为7.62倍、6.42倍和5.67倍,维持“买入”评级。

顺利注入神皖项目,大幅增厚业绩可期:公司作为皖能集团旗下发电类资产运营的唯一境内上市平台和资本运作平台,为解决同业竞争问题,集团曾出具《关于避免及解决同业竞争事宜的承诺函》,明确将择机将下属符合上市条件的发电类资产注入上市公司。2019年5月底公司完成资产交割,顺利注入集团的神皖能源49%股份,并于年中并表。本次交易完成后,增加公司权益装机290万千瓦,权益装机规模增长42.4%。公司占安徽省火电装机比重增至27%,市占率进一步提升。神皖能源的毛利率、ROE处于行业较高水平,显著高于皖能电力甚至火电龙头华能国际。交易完成后,公司盈利水平将得到进一步提高。 安徽电力供需平衡偏紧,机组效率提升:根据中电联数据,2018年安徽省全社会用电量为2135亿度,同比增长11.1%,居全国第6位。2019年1-10月份,安徽省累计用电量为1910亿千瓦时,同比增长7.5%,位居全国第8位。2016年以来,国家严控新增煤电规模。根据《2017年分省煤电停建和缓建项目名单的通知》,安徽省有两个项目被列入缓建名单。同时,安徽省此后未再获新的煤电建设项目,规划内煤电项目建设进度放缓,未来几年装机增速处于低位。在未来电力市场化改革的大趋势下,在东部沿海省份控煤的大背景下,皖能电力有望依托现存的“皖电东送”通道和行业寡头优势,充分利用安徽地区的资源优势和燃料成本优势,积极参与市场化交易,获取更多的市场化电量,将部分所发电量送往江苏、浙江、上海等地区。 参股火电资产优质,增厚业绩可期:公司参股安徽省火电机组,分别为淮北涣城(2*30万千瓦)、中煤新集利辛(2*100万千瓦)、淮北申皖(2*66万千瓦)和淮南洛能(2*32+2*63万千瓦)。2018年,公司参股机组利用小时和发电量稳步上升,营业收入和与盈利持续改善;2019年上半年,淮北涣城和中煤新集利辛分别实现净利润0.25亿元和1.9亿元,同比增长163%和18.6%。同时,皖能电力积极参与国网混改,建设安徽桐城抽水蓄能电站,优化电力资产结构,提高清洁能源比例和系统调峰能力,为市场化交易和电力辅助服务做准备。煤炭产业部分发展稳健,营业收入与利润体现较强的季节性特征,下半年的营业收入与毛利率明显好于上半年,全年盈利总体平稳。 电力市场化交易短期承压,未来主要取决于电力供需:公司2020年安徽省直接交易电量规模为985亿千瓦时,同比增长29%,创历史新高,发电侧成交均价为0.34651元/千瓦时,与上一年基本持平。皖能电力2020年市场化率进一步提升符合市场预期,但提升幅度会低于全省市场化电量的增长率。假设2020年和2021年市场化率稳步提升,考虑2021年市场化率增至55%、60%和65%三种情景,考虑超低排放电价(1分/千瓦时)的取消,测算发现2020年皖能电力综合上网电价略低于2019年电价,降幅在0.6-0.8分/Kwh之间。考虑到安徽省电力市场供需偏紧,短期内燃料成本改善的影响有望超过电价下降的影响,长期范围内,由于年度集中交易和月度集中交易部分的电价几乎没有电价折扣,安徽省电力供需偏紧,预计综合上网电价有望超预期。 煤价下行确定性强,纯火电弹性显著:安徽省煤炭供需格局持续改善。据安徽省发改委数据,2018年安徽省煤炭产销规模继续小幅收缩,省外销量急剧下降。根据安徽省发改委的预测,2019年煤炭消费规模上涨不大,全社会煤炭消费量约16900万吨,同比增加2.4%,规模以上工业企业煤炭消费量16000万吨,同比增加1.5%,其中省内供应9800万吨,省外供应7100万吨;电力行业煤炭消费量9914.3万吨,同比增长4.0%,增速同比下滑4.3个百分点。在需求疲软、供给扩张、发改委稳煤价政策等多重因素影响下,动力煤价格继续承压。考虑到2020年煤炭供需形势有望大幅改善,在高库存和低日耗的背景下,一旦坑口价形成趋势性下跌,港口交易价格势必会进一步下行。 参股金融资产价值突出,有望进一步注入集团资产:公司参股金融资产价值突出。截至2019年6月底,公司主要持有国元证券(13.2亿元)、华安证券(13.1亿元)、皖天然气(1.7亿元)等计入其他权益工具投资的金融资产,合计市值约28亿元,占公司总资产的8.4%。皖能集团近年来已陆续将淮南洛能、神皖能源旗下的发电机组等多项发电资产注入皖能电力,集团旗下仍有多项尚未注入上市公司的发电资产(权益装机139万千瓦)。若按照公告提到的解决同业竞争问题,未来成功注入上市公司,将进一步增厚公司的装机规模,经营业绩也有望得到进一步增厚。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价5.7元。预计公司2019年-2021年的收入增速分别为21.4%、0.9%、0.8%,净利润分别为9.5亿元、11.5亿元、13.4亿元。 风险提示:用电量增速不及预期,煤价持续高位运行,电价下调风险。

战略合作投资项目落地,参股水电蓄能电站资产,将进一步优化公司电力资产结构。今年9月,公司与国网新源签订了《合作意向书》,就共同合作建设安徽桐城抽水蓄能电站项目达成初步意向;12月初项目公司正式成立,国网新源公司、国网安徽电力、申能股份、皖能股份按照35%、25%、20%、20%股比组建,公司需投入资本金2.9亿元。桐城抽水蓄能电站建设规模128万千瓦,安装4台32万千瓦可逆式水泵水轮发电机组,接入安徽电网50万千伏电压等级系统,项目投资约74.9亿元,计划2019年底开工建设,建成后承担安徽电力系统调峰、填谷、调频及紧急事故备用等任务。公司本次投资参股水电蓄能电站资产,对于电力结构优化有积极作用,目前公司电力资产以火电为主,随着新能源和外来电消纳的增加,安徽电网调峰压力增大,抽水蓄能成为不可或缺的调峰资源,本次合作将对提升公司调优资产结构有积极意义,预计电站顺利投产对公司的发电效率提升和投资收益增加都有促进作用。 大股东优质资产神皖能源注入完成,并入后投资收益可观,盈利能力稳步提升。今年6月,公司完成对神皖能源49%股权的收购,其中24%为股份定向增发收购(发行4.76亿股份,发行价格4.83元,募集资金23.01亿元),25%为现金收购(23.97亿)。神皖能源由6月开始计入公司投资收益,交易完成后,公司的权益装机容量增加了142.1万千瓦,以目前公司经营期权益发电装机容量683.4万千瓦为基础计算,增幅为20.80%。神皖能源是公司大股东于2012年承诺注入的资产,背靠大股东神华集团,在原材料燃煤采购方面具备明显的成本优势,近几年经营指标良好,具有较强的盈利能力。神皖能源自并入以来,6-9月核算投资收益1.71亿元,收益可观。本次资产注入完成后,可提高公司装机容量,增强盈利能力,公司的利润水平将得到进一步提高。 煤价下行利润提升,预计全年业绩可保持高增长,“强烈推荐”评级。今年一季度后,电煤价格持续下行,动力煤指数一度从3月的618.49下降到12月的541.89。原材料成本下降使公司业绩大幅提升,前三季度公司实现营业收入116.45亿元,归母净利润6.9亿,同比增长130.5%。预计四季度电煤走低趋势会延续,电力业务收入增速较高,煤炭和供热业务保持稳定,全年业绩可以保持高增速。预计公司19-21年业绩为9.95、12.33、13.96亿,对应19年PE估值为10.6倍,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:市场化交易占比提升使电价下滑风险,火电计划量市场份额下滑风险、煤价波动风险、原煤消耗管控风险、大盘系统性风险等。

公司 2019年前三季度实现营业收入 116.45亿元,同比增长 22.16%,归母净利润 6.93亿元,同比增长 130.50%。 经营分析 煤价继续下跌,预计利润弹性逐渐释放: 2019年煤价在一季度小幅反弹之后不断下跌,目前秦皇岛 Q5500动力煤价格已跌至 565元/吨。 受益于煤价下跌,公司第三季度单季归母净利润 3.40亿元,相比去年同期增长112.74%,比第二季度环比增长 65.51%。 预计四季度煤价将继续走低,燃料成本的持续缩减将进一步增厚公司利润。 神皖能源 49%股权完成过户,未来投资收益贡献可观: 公司收购神皖能源49%股份, 5月底完成股权过户, 6-9月核算神皖能源投资收益 1.71亿元,投资收益本期金额 4.81亿元,较上年同期上升 107.50%。神皖能源利用小时数高,背靠神华拥有成本优势。 7月公司发布公告继续收购神皖能源 24%股权,完成后将继续提升公司的盈利能力。 安徽用电需求向好,公司作为安徽发电龙头有望受益: 公司控股发电装机容量为 953万千瓦, 占安徽省省调火电总装机容量 22.1%,是安徽省最大的发电集团。 2019年 1-9月安徽省全社会用电量同比增长 7.35%,高于全国平均增速 2.95个百分点, 2010年 1月国务院正式批复《皖江城市带承接产业转移示范区规划》, 2016年 7月,发改委充分肯定示范区建设取得的显著成效,同意将规划展期至 2020年。安徽省产业承接重点主要分布在装备制造业、原材料产业、轻纺产业及战略新兴产业。我们认为此类产业对电力的需求巨大,安徽省的电力需求将维持较高增长。 投资建议 考虑到神皖能源投资收益和煤价下跌, 我们上调归母净利润预测 30%, 预测公司 2019~2021年营业收入分别为 152/157/162亿元,归母净利润分别为9.8/11.1/12.2亿元,对应 EPS 分别为 0.43/0.49/0.54元,当前股价对应 P/E为 11/10/9X, 维持“买入”评级。 风险提示 煤价下降幅度不达预期的风险,标杆电价下调的风险,资产注入进度不达预期的风险。

业绩符合预期, 多因素向好驱动盈利放量19Q3公司实现营收 42.6亿元,归母净利润/扣非归母净利润 3.4/3.3亿元,同比+113%/111%,业绩符合预期,主要系煤价走低+电价增值税红利+神皖并表,火电盈利持续复苏。同时特高压投运后或将对本地火电企业产生一定挤压,小幅下调盈利预测, 预计 19-21年归母净利 10.1/16.3/17.4亿(前值为 11.5/16.7/17.8亿),对应 BPS 5.75/6.40/7.07亿(前值为5.81/6.47/7.15元),参考可比公司 19平均 1.0x P/B,给予 19年 0.9-1.0xPB,目标价 5.18~5.75元,维持“买入”。 前三季度业绩符合预期,持续看好区域优质火电19Q3公司实现营收 42.6亿元,归母净利润/扣非归母净利润 3.4/3.3亿元,同比+113%/111%,业绩符合预期,细分来看:1)Q3公司营收环比+16.0%,毛利率环比+1.3pct 至 9.4%,带动公司税前利润环比增加 0.95亿元; 2)投资收益大幅+173%至 1.6亿元,主因系参股公司投资收益大幅增加所致,其中神皖能源公司 6-9月份核算投资收益 1.71亿元,此外,报告期内费用率为 3.4%,与去年同期持平。 煤价走低+电价增值税红利+神皖并表是公司盈利能力提升主因报告期内公司盈利质量回升,前三季度公司毛利率达 8.8%,同比+2.9pct,主要系: 1)公司入炉煤价与安徽电煤价格走势较为同步, 1-9M19安徽电煤价格指数为 589元/吨(同比-4.1%),其中 19Q3电煤价格指数均值为 585元/吨(同比-2.6%),受益于煤价下行,公司成本端压力显著下行; 2)增值税率让利留存(增值税率 16%下调至 13%),不含税电价提升; 3)参股资产盈利向好及神皖 6月并表促使投资收益大幅增长同比提升 108%至 4.8亿。 煤价弹性高,神皖能源并表增厚公司业绩根据我们测算,公司 19-20年归母净利对煤价( 10元/吨)敏感性+9%/+6%。 维持煤价中枢下移观点,未来公司有望充分受益。神皖能源 19.6.1收购完成,目前已运营装机 592万千瓦,神皖能源自大股东神华集团采购燃煤,燃煤成本优势显著,利用小时高于安徽省平均水平, 18年净利润 5.7亿(受一次性非经常性损益影响,利润总额 10亿),预计 19年由于庐江发电( 18年底投产)增厚电量+煤价下行,业绩有望持续向好,增厚皖能业绩。 小幅下调盈利预测,维持“买入”评级9月准东—皖南特高压输电工程正式投运,或对安徽省内发电企业产生一定挤压,小幅下调盈利预测, 预计 19-21年归母净利 10.1/16.3/17.4亿(前值 11.5/16.7/17.8亿),对应 BPS 5.75/6.40/7.07亿(前值 5.81/6.47/7.15元),参考可比公司 19平均 P/B 1.0x,给予 19年 0.9-1.0xPB,目标价5.18~5.75元,维持“买入”。 风险提示:煤价上行风险,电价调整风险,发电量不及预期等。

装机容量同比增高,拉动公司经营利润增加。2018年12月,公司对参股公司阜阳华润公司进行增资并实现控股,使得公司控股装机规模同比提升,从而拉动营业收入增长。此外,2019年1-8月,安徽省累计实现用电量1547亿千瓦时,同比增长7.62%,高于全国平均用电增速4.45%,用电动能强劲及产能扩张共同拉动公司经营利润增加。 煤炭采购价格同比下降为公司业绩增长奠基。2019年1-8月,安徽省平均电煤价格指数为590.50元/吨,较上年同期(616.62元/吨)降低26.12元/吨,降幅为4.24%。在安徽省电煤价格持续走低的拉动下,公司煤炭采购价格较上年同期下降,度电利润空间有望得到显著修复,从而拉动公司主营业务盈利能力增强。 公司权益法核算的投资收益同比大幅上升。其中,2019年5月31日,公司通过发行股份与现金相结合方式购买神皖能源资产事宜完成过户,正式取得神皖能源49%的股权,神皖能源2019年6-9月为公司贡献权益法核算的投资收益1.71亿元。此外,由于安徽省煤价呈现持续下行趋势,公司参股的淮北涣城发电、中煤新集利辛发电等也或将延续上半年的业绩改善情况,为公司贡献更多投资收益。 在产能扩张和煤价下行提升公司主营业务盈利能力、投资收益同比增长等多重因素的助推之下,2019年第三季度,公司预计实现归母净利润26,722.36万元-39,722.36万元,同比增长67.17%-148.50%;前三季度,公司预计实现归母净利润62,000万元-75,000万元,同比增长106.26%-149.51%。从全年来看,公司业绩改善之势或可延续,看好公司全年业绩实现同比增长。 投资建议及估值:根据最新财务数据,我们调整公司盈利预测,预计公司2019-2021年EPS分别为0.36元、0.50元和0.57元,对应PE分别为12.60倍、9.07倍和8.03倍,维持“买入”评级。

事件: 公司发布关于签订投资意向协议的公告。公司与国网新源签订《合作意向书》,双方就共同合作建设安徽桐城抽水蓄能电站项目达成初步意向。 投资要点: 拟与国网公司、三峡集团合作建设抽水蓄能电站,切入安徽电力调峰市场。此次签订《合作意向书》的国网新源由国家电网公司持股 70%,三峡集团持股 30%。公司拟与国网新源共同合作建设安徽桐城抽水蓄能电站项目。该电站位于安庆桐城市挂车河上游支流南充河上,2010年纳入《安徽省抽水蓄能电站选点规划报告》且获得国家能源局批复同意。电站拟安装 4台 32万 kW 可逆式水泵水轮发电机组,接入安徽电网 50万 kV 电压等级。项目投资约 74.9亿元,计划 2019年底开工建设。建成后承担安徽电力系统调峰填谷、调频及紧急事故备用等任务。 安徽电力市场供需向好,公司乘势发展壮大。安徽地处长三角,因承接江浙沪工业产能转移以及本地经济后发优势,用电需求及电力负荷增长迅速。2019年 1-8月安徽省全社会用电增速 7.62%,高于全国平均 3.17个百分点。安徽火电装机占比近 90%,随着新能源和外来电消纳的增加,安徽电网调峰压力越来越大,抽水蓄能作为调峰资源发展意义重大。 2014年国家发改委发布抽水蓄能电站价格形成机制, 实行容量电价、 电量电价两部制电价。 其中容量电价弥补固定成本及准许收益, 并按无风险收益率(长期国债利率)加 1-3个百分点的风险收益率确定收益;电量电价弥补抽发电损耗等变动成本;逐步对新投产抽水蓄能电站实行标杆容量电价。长期看,投资抽水蓄能电站有助于优化公司资产结构,与国网公司合作切入电力调峰市场符合长期发展战略。 完成收购神皖能源 49%股权,6月起贡献投资收益。5月 29日,公司完成神皖能源 49%股权过户。上半年神皖能源实现净利润 2.66亿元,对公司贡献投资收益约 2835万元。神皖能源背靠国家能源投资集团的煤炭资源优势,燃料成本低、盈利能力强。因年初新增投产庐江电厂 2台 66万 kW 机组,上半年净利润同比增长 11%。2018年 10月,公司增资扩股阜阳华润, 持股比例提升至 56.36%。 煤电投资建设预警机制中安徽省始终为绿色区域。 公司把握发展良机,于 2018年 11月启动阜阳华润二期 2*66万 kW 煤电项目建设。未来将进一步提升公司发电资产体量和业绩规模。 盈利预测与估值:抽水蓄能电站今年年底开工建设,暂不考虑该项目对利润的影响,我们维持 2019-2021年归母净利润预测为 8.82、11.66、13.31亿元,EPS 分别为 0.39、0.51和 0.59元/股,对应 19-21年 PE 分别为 12、9、8倍。公司 PB 为 0.83倍低于行业平均水平,神皖资产注入显著提升整体盈利能力,维持“买入”评级。

业绩略超预期,多因素向好共同驱动19Q2业绩+274% 19H1营收/归母净利/扣非归母净利74/3.5/3.5亿,同比+26%/151%/163%,业绩处于预告区间(+92%~+184%)偏上限,其中Q2营收/归母净利同比+14.6%/+273.7%,业绩略超预期,主要系:19H1发电量增长(同比+28%)+煤价下行+电价增值税红利留存,火电盈利持续复苏,同时考虑神皖19.6月收购完成贡献投资收益,上调盈利预测,预计19-21年归母净利润11.5/16.7/17.8亿(前值8.6/11.6/11.8亿),净资产为132/147/162亿(前次107/118/130亿),对应BPS 5.81/6.47/7.15元,参考可比公司19平均P/B 1.0x,给予公司19年0.9-1.0xPB,目标价5.23~5.81元,维持“买入”。 发电量保持高速增长态势,安徽省用电需求较好 截至19H1末,公司控股装机953万千瓦(经营期/建设期装机821/132万千瓦),经营期权益装机973.5万千瓦(其中风电/核电11.2/5.2万千瓦)。19H1公司发电量174.4亿千瓦时(同比+28%),控股公司取得直购电量143亿度(同比+38%),较18全年增加29亿度。安徽省用电需求相对较好:1)需求:19H1安徽省用电量增速8.8%,高于全国增速3.2pct,持续保持高速增长;2)供给:受煤电去产能及环保趋紧影响,安徽省电源装机增速自15年明显放缓,利好存量机组。 煤价走低+电价增值税红利+发电量增长带来盈利能力提升 火电盈利回升,19H1火电毛利率8.8%,同比+5.0pct,主要系:1)公司入炉煤价与安徽电煤价格走势较为同步,19H1安徽电煤价格指数为592元/吨(同比-4.6%),根据调研,19H1公司入炉煤价(标煤不含税)约740元/吨(同比-5.1%);2)增值税率让利留存(增值税率16%下调至13%),不含税电价提升;3)发电量增长:19H1发电量同比+28%;4)参股资产盈利向好及神皖6月并表促使19H1投资收益同比提升63%至2.2亿。 煤价弹性高,神皖能源6月起并表增厚公司业绩 根据我们测算,公司19-20年归母净利对煤价(10元/吨)敏感性+8%/+6%。维持煤价中枢下移观点,公司对煤价敏感性高,有望充分受益。神皖能源19.6.1收购完成,1个月带来投资收益2835万元。神皖能源已运营装机592万千瓦,神皖能源自大股东神华集团采购燃煤,燃煤成本优势显著,利用小时高于安徽省平均水平,18年净利润5.7亿(受一次性非经常性损益影响,利润总额10亿),预计19年由于庐江发电(18年底投产)增厚电量+煤价下行,业绩有望持续向好,增厚皖能业绩。 上调盈利预测,维持“买入”评级 考虑公司业绩略超预期,神皖收购完成,上调盈利预测,预计19-21年归母净利11.5/16.7/17.8亿(前值8.6/11.6/11.8亿),净资产132/147/162亿(前次107/118/130亿),对应BPS 5.81/6.47/7.15元,参考可比公司19平均P/B 1.0x,给予19年0.9-1.0xPB,目标价5.23~5.81元,维持“买入”。 风险提示:煤价上行风险,电价调整风险,发电量不及预期等。

事件: 公司发布2019年中报。上半年实现营业收入约73.83亿元,同比增长25.86%。归母净利润约3.53亿元,同比增长150.67%,符合申万宏源预期。 投资要点: 安徽发用电格局优化提升公司发电效率,煤价下跌推动利润增长。今年上半年公司控股机组发电量174.4亿度,同比增长28.08%。上半年全国全社会用电量同比增长5.0%,安徽省同比增长8.79%。受益于长三角产能迁入以及本地城镇化率提升,安徽省保持高用电增长,增速高于全国平均水平。公司控股装机容量占全省省调火电总装机容量的22.1%,发电机组多数为高参数、大容量、低能耗、高效率、环保指标先进的火电机组。上半年公司积极开拓电力市场,节能降耗、环保减排等方面取得12.7亿度的优先电量,保障营业收入稳定增长。上半年安徽省电煤价格指数同比下降4.8%,公司积极推进经济煤种掺配烧力度,最大限度降低燃料成本,实现标煤单价区域对标领先。上半年公司发电业务毛利率同比提升5个百分点,进而推动归母净利润同比高增长150.67%。 完成收购神皖能源49%股权,6月起贡献投资收益。5月29日,公司完成神皖能源49%股权过户。上半年神皖能源实现净利润2.66亿元,对公司贡献投资收益约2835万元。神皖能源背靠国家能源投资集团的煤炭资源优势,燃料成本低、盈利能力强。因年初新增投产庐江电厂2台66万kW机组,上半年净利润同比增长11%。 把握安徽省用电形势向好良机,启动阜阳华润二期工程建设。2018年10月,公司增资扩股阜阳华润,持股比例提升至56.36%,实现控股。因安徽省用电增速持续高于装机增速,煤电投资建设预警机制中安徽省为绿色区域。公司把握发展良机,于2018年11月启动阜阳华润二期2*66万kW煤电项目建设。未来将进一步提升公司发电资产体量和业绩规模。 盈利预测与估值:因6月起确认神皖能源投资收益,较此前预期的5月起延后一个月,我们下调2019年归母净利润预测为8.82亿元(调整前为9.13亿元),维持预测2020-2021年归母净利润为11.66、13.31亿元,EPS分别为0.39、0.51和0.59元/股,对应19-21年PE分别为12、9、8倍。公司PB为0.81倍低于行业平均水平,神皖资产注入显著提升整体盈利能力,维持“买入”评级。

投资建议:考虑到神皖能源49%股权完成过户,上调2019-2020年,新增2021年eps预测为0.40、0.57、0.63元(调整前2019、2020年分别为0.21、0.31元),考虑到公司业绩弹性较大,有望显著受益于煤价下跌,给予公司2019年略高于行业平均的17倍PE,维持目标价6.74元,维持增持。 事件:2019H1营收73.83亿元,同比增长25.9%,归母净利3.53亿元,同比增长150.7%;2019Q2营收32.7亿元,同比增长14.6%,归母净利2.05亿元,同比增长273.7%。业绩符合预期。 电量增加叠加煤价下行,电力主业盈利改善。2019H1发电量174.4亿千瓦时,同比增长28.08%,主要受益于新增控股机组(2019H1增资阜阳华润,阜阳华润128万千瓦由参股电厂变为控股电厂),同时2019H1公司利用小时有所提升(安徽省用电需求旺盛,1-6月用电量增速8.8%)。成本端煤价有所下降,因此2019H1电力业务毛利率同比提升5个百分点至8.3%,毛利增加3.6亿元。 神皖能源完成过户,投资收益大幅增长可期。收购神皖能源49%股权已完成过户,6月贡献投资收益0.28亿元,此外参股的其余企业(中煤新集利辛、淮北申皖)投资收益均有所增长,因此2019H1投资收益2.25亿,同比增长62.8%。展望未来,公司控股电厂有望受益于煤价下降,同时神皖能源有望显著增厚公司业绩(预计下半年可贡献投资收益约2亿元),公司业绩高增可期。 风险因素:用电需求不达预期,煤价上涨超预期。

安徽省火电龙头企业,权益火电装机占省调26% 皖能电力是安徽省火电及新能源发电企业,2018年控股经营期装机8210MW,均为火电机组;设期装机1320MW,相较于2018年控股运营装机还有16%的增长空间;权益发电装机为6834MW,并购神皖49%股权后,公司权益发电装机为9735MW,权益装机提升42%。2018年公司收入134.16亿元,扣非归母净利润3.69亿元;2019年一季度负债率为47%。公司第一大股东是安徽省能源集团,持股比例42.81%。 安徽省用电需求好,火电为主并承担外送任务 根据国家统计局数据,安徽省的用电量增速近些年高于全国用电量增速,其中2018年和2019年1-6月用电量增速11.1%/8.8%,超过全国增速2.6/3.8个百分点。除发电供本省用之外,安徽省通过“皖电东送”覆盖江苏、浙江、上海等地,近几年,安徽省的发电量/用电量的比例在120%-130%之间。安徽省省内发电量95%为火电发电,水电影响较小。 沿江电厂将受益于港口煤价较大跌幅 今年港口和内地电厂发电情况分化,沿海电厂日耗疲弱,上半年沿海煤价跌幅大于内陆省份。公司43%的权益装机位于沿江,将受益于港口煤价下跌。根据我们的测算,公司燃料成本每下降2个百分点,公司2019年归母净利润增厚约1亿元左右。 煤价跌幅大、利用小时改善,估值存在修复空间,给予买入评级 考虑5月份神皖能源收购完成,预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.6/12.2/14.1亿元。安徽省用电需求旺盛,且承担皖电东送输出任务,不受水电影响,火电利用小时改善空间大。预计下半年煤价仍将走弱,且港口跌幅大于平均跌幅;公司收购神皖后43%权益装机位于沿江,将受益于港口煤价较大跌幅,利润弹性较大,对应2019年PB仅为0.93倍,结合可比公司PB估值及公司历史PB估值,给予2019年PB1.1倍,对应合理价值5.59元/股,给予“买入”评级。 风险提示:动力煤下跌幅度不及预期;安徽省用电增速下行;安徽省电力输入量超预期。

事件: 公司发布2018年年报。2018年实现营业收入134.16亿元,同比增长9.9%;公司归母净利润实现5.56亿元,同比增长321%,符合申万宏源预期。 公司发布2019年一季报。一季度实现营业收入41.09亿元,同比增长36.5%;实现归母净利润1.47亿元,同比增长71.8%,符合申万宏源预期。 投资要点: 发电小时数增长以及确认非经常性损益,2018年业绩大幅增长。2018年安徽省全社会用电增速11.1%,高于全国平均的8.5%,增速位居华东地区第一。受益于本地用电需求高增长,2018年公司实现发电量300亿度,同比增长12.13%,机组利用小时同比增加159h。在全省电煤价格指数同比增长1.35%的不利背景下,公司因发电效率提升,实现营业收入同比增长9.9%,以及扣非后归母净利润同比增长202%。12月公司增资阜阳华润股份比例由40%提升至56.3636%,并纳入合并报表。在合并层面公司对原持股比例按照公允价值重新计量产生1.76亿元投资收益,导致公司整体归母净利润同比增长321%。 安徽省区域供需结构向好、燃料成本下降,推动一季度业绩持续高增长。安徽省一季度全社会用电增速11.13%,远高于全国平均的5.5%。同期,火电发电增速8.4%,高于全国平均的2%。发电增长叠加安徽省一季度电煤价格指数同比下降8.55%,皖能电力一季度盈利能力大幅提升,实现营业收入约41亿元,同比增长36.5%,归母净利润1.47亿元,同比增长约72%。因工业产能转移,以及当地经济后发优势,安徽省发用电结构有望持续向好。 发行股份收购神皖能源股权已获批文,二季度有望确认投资收益。公司4月公告,拟以4.87元/股的价格向大股东发行股份的方式收购神皖能源24%股权的方案获得证监会批文。另外计划以现金方式收购神皖25%股权,合计对价46.98亿元。2018年12月、2019年1月新投产庐江2台66万千瓦机组后,神皖能源拥有在运装机592万千瓦。注入完成后将增加公司权益装机290.08万千瓦,较当前权益装机662.41万千瓦增加43.8%。神皖能源控股股东为神华集团,具有燃料成本优势,ROE远高于行业平均水平。我们预计二季度注入后将大幅提高公司业绩规模及盈利能力。 盈利预测与估值:考虑二季度起完成收购、并确认参股神皖能源的投资收益,我们维持预测公司2019-2020年归母净利润分别为9.13和11.66亿元,新增预测2021年归母净利润13.31亿元。考虑2019年新增发行股份收购神皖能源带来的摊薄影响,EPS分别为0.40、0.51和0.59元/股,对应19-21年PE分别为13、10、9倍。公司PB为0.94倍低于行业平均水平,神皖资产注入将显著提升装机规模及盈利能力,维持“买入”评级。