事件：3月27日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入14.20亿元，同比-5.97%；归母净利润1.69亿元，同比-16.90%；扣非归母净利润1.51亿元，同比-12.21%。其中4Q24，公司实现营业收入5.85亿元，同比+3.85%；归母净利润0.93亿元，同比+15.07%；扣非归母净利润0.90亿元，同比+37.05%。2024年，公司拟每10股派息2.50元。 4Q24盈利能力改善，现金流有所下降。2024年，公司经营性现金流净额2.51亿元，同比下降21.25%；其中4Q24经营性现金流净额为1.08亿元，同比下降46.27%。毛利率方面，2024年公司整体毛利率为41.97%，同比增长0.56pct；其中4Q24毛利率为44.89%，同比增长4.56pct。整体上，4Q24公司现金流虽有所下降，但盈利能力提升。 全国碳排放权交易市场扩围，碳排放监测业务有望受益。3月26日，生态环境部印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，全国二氧化碳排放总量占比将由40%提升至60%，重点排放单位数量由约2200家提升至约3700家，覆盖排放量由约50亿吨提升至约80亿吨。公司污染源碳排放监测系列产品包括碳排放监测系统和甲烷在线监测系统，公司构建的“智能装备+智慧运维+数智应用”的新型碳计量解决方案，包括但不限于为火电、钢铁、水泥、电解铝、石化、化工等行业企业提供全面的碳监测与碳计量综合解决方案。全国碳排放权交易市场覆盖领域的提升有望为公司碳排放监测业务的拓展打开新的市场空间。 持续关注工业过程分析、科学仪器设备国产化替代。公司工业过程分析业务除了应用于传统流程工业行业，同样可以应用于半导体、天然气、生物质发电、氢能、核电等先进制造及新能源行业。在科学仪器领域，公司已形成光谱学、色谱学、质谱学、能谱学和传感器学五大核心技术平台，其中飞行时间质谱系列产品可应用于科学研究和实验室应用、食品、安全与医药检测等领域。2024年，公司中标全球首个核能与石化大规模耦合项目的气体分析系统，MODEL4030Ex激光分析仪首次进入中石化装置，MODEL6000Ex色谱分析仪首次中标钢铁行业煤气热值分析项目，具备国产替代化技术优势。 盈利预测与投资建议。受市场需求和行业竞争影响，公司2024年业绩有所承压，4Q24已取得改善，随着全国碳排放权交易市场扩围、国产化替代推进，公司盈利能力有望持续改善。结合公司经营情况，上调对公司的盈利预测。预计公司2025-2026年营业收入分别为16.57/18.97亿元（前值15.34/17.72亿元），归母净利润分别为1.94/2.34亿元（前值1.82/2.31亿元），新增2027年营业收入为21.65亿元，归母净利润2.60亿元；2025-2026年EPS分别为0.31、0.37元/股（前值0.29、0.36元/股），新增2027年EPS为0.41元/股，对应PE分别为22.2、18.4、16.6倍，上调公司评级至“买入”。 风险提示：政策推进不及预期；科学仪器业务发展进度不及预期；应收账款回收风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布了2024年年报，2024年公司实现营业收入109.18亿元，同比增长27.42%；归属于母公司股东的净利润14.90亿元，同比增长0.12%。 分季度看，4Q2024单季度营业收入37.75亿元，同比增长56.36%；归属于母公司股东的净利润4.45亿元，同比增长17.01%。 扣除联营企业投资收益的归母净利润同比高增42%，股利支付率预计高达62%：2024年，公司归母净利润14.90亿元，同比微增0.12%；扣除联营企业投资收益后归母净利润14.16亿元，同比增长42.02%。公司计划2025年销售工业用成品管材（包括无缝管、焊接管、复合管、合金管及特殊管道）总销量约19万吨，管件销量约1.05万吨。公司目前具备年产20万吨成品管材和1.5万吨管件的生产能力，还有在建年产2万吨核能及油气用高性能管材等，未来公司管材销量还有进一步提升空间。此外，《2024年度利润分配预案》提出每10股派发现金红利9.70元（含税），预计24年分红9.20亿元，股利支付率高达61.74%。2024年股份回购3.83亿元，股份回购和现金分红预计达13.03亿元，占归母净利润的87.44%。 高端化产品收入同比增长25%，公司销售毛利率提高1.45pct：2024年公司高端化产品收入约24亿元，占营收约22%。公司持续深化高端化战略，优化产品结构，2024年高端产品收入同比增长25%。高端化战略下，核心主营业务盈利能力有所增加，公司销售毛利率27.63%，同比增加1.45pct；销售净利率为13.92%，同比下降3.49pct。净利率下降主要系23年处置了联营企业永兴材料部分股权，24年并未处理，投资收益同比下降4.85亿元。24年公司净利率或已探底，在高端化战略的稳步推进下，预计25年公司净利率或有所增加。分行业看，石油化工天然气/电力设备制造/其他机械制造/其他不可分行业毛利率同比增加0.28/0.87/1.68/2.4pct；分产品看，无缝管/焊接管/复合管毛利率同比增加4.97/减少0.47/减少14.37pct。 合金公司和复合管业务多点开花，指标优异表现亮眼：2024年，公司合金公司营业收入达到13.30亿元，同比增长22.57%；净利润达到1.09亿元，远超2023年的水平（去年同期为0.017亿元，同比增长6451%）。此外，久立欧洲公司营业收入达到21.54亿元，净利润为2.20亿元。其中，23年，公司与阿布扎比国家石油公司签订总长度约92公里的管线钢管供应合同，合同总价（含税）约为5.92亿欧元（折算人民币约46亿元）。2024年已履行金额2.11亿欧元，约占合同金额的35.78%；余下的3.81亿欧元（折算人民币近30亿元）将在2025年兑现履约。公司的合金公司和复合管业务多点开花，指标优异表现亮眼。 盈利预测与投资建议：我们调整对公司的销量、售价预期等，预计2025-2027年归母净利润分别为17.41、19.35、21.49亿元（原来2025-2026年17.01、19.12亿元），对应PE分别为14.2、12.8和11.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险；汇率波动风险；下游需求不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件： 公司发布了 2024年度业绩预告。 预计 2024年度净利润为正值且同向上升， 预计归母净利润 30.5-33.0亿元， 同比增加约 63.07%至 76.44%； 扣非归母净利润 29.0-31.5亿元， 同比增长 61.50%-75.43%， 符合此前预期。 预计扣非归母净利润 29.0-31.5亿元， 符合此前预期： 预计公司 2024年度净利润为正值且同向上升， 预计实现归母净利润 30.50-33.00亿元（ 上年同期为 18.70亿元） ， 同比增加约 63.07%至 76.44%； 实现扣非归母净利润 29.0-31.5亿元（ 上年同期为 17.96亿元） ， 同比增长 61.50%-75.43%，扣非归母净利符合我们此前预期。 业绩预增主要系公司新机组投产、 燃料成本下降、 增持江苏银行、 持续提质增效等。 火电新机组投产&燃料成本回落， 火电板块 24年经营向好： 一方面，2024年江苏用电量达到 8487亿千瓦时， 同比增长 8.4%， 高用电需求保障公司机组出力水平； 另一方面， 2024年 12月 11日， 国信滨电 1台 1GW二次再热超超临界燃煤发电机组正式投产运营， 新增机组投产贡献新增量。 此外， 2024年 5500大卡秦皇岛港煤价均价为 854.92元/吨， 同比下降 11.4%，预计公司火电板块燃料成本有所下降。 24年火电板块新机组投产， 电量增加； 同时燃料成本回落， 利润有所增长。 金融经营稳健， 增持江苏银行收益持续增长： 2024年上半年， 公司的子公司江苏信托增持江苏银行， 截至 3Q2024， 江苏信托持有江苏银行的比比例为 6.98%。 24年江苏银行业绩快报数据显示其归母净利润为 318.43亿元， 同比增长 10.76%， 考虑到公司持有江苏信托 81.49%的股份， 我们预计增持江苏银行后， 为公司贡献投资净收益增量约 1.4亿元左右。 公司增持江苏银行后， 收益有望增长。 稳定的金融股权投资收益为公司奠定了坚强的展业基础。 盈利预测与投资建议： 考虑到 25年江苏年度长协电价下降， 结合已披露的项目投产信息、 江苏信托财务数据和当前的煤价数据， 我们调整原有假设， 预计 2024-2026年公司营收分别为 349.89、 386.51、 432.48亿元（ 原351.85、 413.28和 469.82亿元） ， 归母净利润分别为 31.09、 31.48和 33.26亿元（ 原 29.90、 35.23和 40.58亿元） ， 对应 PE 分别为 9.1/8.9/8.5倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 项目投产不及预期风险； 政策风险； 燃料价格高位运行导致成本高企的风险； 电力市场竞争降低上网电价的风险； 金融板块盈利风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

事件： 公司发布了 2024年度上网电量完成情况公告和 2024年度业绩预增公告， 截至 2024年 12月 31日， 本公司及子公司累计完成上网电量约2693.22亿千瓦时， 同比上升约 3.81%。 预计 2024年度实现合并报表归母净利润 42-48亿元， 同比增加约 208%至 252%， 基本符合此前预期。 全年量增价减， 归母净利润预增 208%至 252%： 2024年公司上网电量约 2693.22亿千瓦时， 同比上升约 3.81%， 分电源看， 火水风光均有不同程度增长， 其中， 风光上网电量增幅较大。 公司平均上网电价为 451.40元/兆瓦时（ 含税） ， 同比下降约 3.22%。 24年控降燃料成本， 抢发效益电量，预计 2024年度实现合并报表归母净利润 42-48亿元， 同比增加约 208%至252%； 扣非归母净利润 42.7亿元至 48.7亿元， 同比增加约 657%至 763%。 单四季度看， 公司上网电量约 672.04亿千瓦时， 同比增长 2.98%。 受全社会用电需求及局部天气影响， 火电上网电量同比增加： 2024年公司煤机上网电量1944.63亿千瓦时， 同比增长1.01%； 燃机上网电量195.91亿千瓦时， 同比增长 1.77%。 单四季度看， 公司煤机上网电量 498.34亿千瓦时， 同比增长 3.85%； 燃机上网电量 41.00亿千瓦时， 同比下降 3.95%。 受全社会用电需求同比增加以及夏、 冬两季局部天气影响， 全年火电上网电量同比上升。 单四季度， 煤机上网电量保持同比增长， 燃机有所下降。 此外， 2024年公司新增火电煤机 2400兆瓦。 截至 2024年 12月 31日， 公司火电煤机 47174兆瓦、 火电燃机 6632.8兆瓦。 来水偏丰叠加新能源装机增长， 水风光出力增幅明显： 2024年公司风电上网电量 173.23亿千瓦时， 同比增长 23.05%； 光伏上网电量 58.09亿千瓦时， 同比增长 44.12%； 水电上网电量 321.37亿千瓦时， 同比增长 8.73%。 单四季度看， 公司风电上网电量 53.53亿千瓦时， 同比增长 28.37%； 光伏上网电量 14.45亿千瓦时， 同比增长 33.45%； 水电上网电量 64.71亿千瓦时， 同比下降 16.52%。 水风光全年电量同比增长， 新能源主要系受装机持续增长； 水电主要系 24年公司水电区域来水较同期偏多。 单四季度水电出力下降或系 23年下半年来水偏丰， 高基数效应且 24年四季度来水偏枯。 此外， 2024年全年新增风电 2594.2兆瓦、 光伏 1659.82兆瓦。 盈利预测与投资建议： 考虑到 25年江苏、 广东等地年度长协电价同比有所下降， 结合 24年的电量、 煤价。 我们调整原有假设， 预计 24-26年归母净利润分别为 42.23、 43.23、 43.59亿元（ 原 40.18、 50.33、 58.62亿元） ，对应 PE 分别为 11.7/11.4/11.3倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 煤价上升风险； 电价下行风险； 新能源项目建设不及预期风险； 政策不及预期风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件： 1月 20日， 公司发布 2024年度业绩快报， 2024年公司实现营收841.98亿元， 同比增长 7.75%； 归母净利润 325.20亿元， 同比增长19.36%。 根据估算， 2024年单四季度， 公司实现营收 178.67亿元， 同比下降 11.79%； 归母净利润 44.95亿元， 同比下降 21.35%。 24年六库联调发电同比增长， 单四季度来水同比偏弱2024年， 公司实现利润总额 388.66亿元， 同比增加 64.42亿元，增长 19.87%； 基本每股收益 1.3291元/股， 同比增加 0.2156元/股， 增长 19.36%。 公司业绩增长主要系 2024年公司六座梯级电站发电量同比增加所致。 根据公司 2024年发电量完成情况公告显示， 去年公司境内所属六座梯级电站完成发电量 2959.04亿千瓦时， 同比增长 7.11%。 公司所属梯级水电站均分布在长江中上游， 发电量与长江来水密切相关。 2024年全年来水同比偏丰， Q4来水同比转弱， 发电量同比减少。 今年公司业绩达到自 2003年上市以来的最高水平， 并且保持着每年业绩创新高的强劲发展势头。 首次中期分红实施， 增强股东回报1月 15日， 公司发布 2024年中期权益分派公告， 本次利润分配以方案实施前的公司总股本为基数， 每股派发现金红利 0.21元(含税)，股权登记日为 2025/1/23， 除权(息)日为 2025/1/24。 此次分红以总股244.68亿股为基数， 共分派现金股利约 51.38亿元（ 含税） ， 股息率为0.71%。 盈利预测与投资建议根据公司 24年业绩快报， 我们调整 24-26年盈利预测， 预计公司2025-2026年营业收入分别为 872.49/895.79亿元（ 24-26年预测前值826.62/868.74/890.58亿元） ， 归母净利润分别为 351.37/379.20亿元（ 24-26年预测前值 315.40/350.54/377.82亿元） ， 24-26年 EPS 分别为1.33、 1.44、 1.55元/股， 对应 PE 分别为 21.8、 20.2、 18.7倍， 维持公司“买入” 评级。 风险提示水库流域来水偏枯； 需求下降导致电力销售受阻； 电价市场波动性增加。

事件： 公司发布了 2024年全年上网电量完成情况公告， 2024年第四季度， 公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量 1116.99亿千瓦时， 同比增长 1.11%； 2024年全年， 公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量 4529.39亿千瓦时， 同比增长 1.13%。 全年境内上网电量小增 1%， 电价同比下降 2.85%： 2024年公司境内合并口径累计上网电量 4529.39亿千瓦时， 同比增长 1.13%； 全年境内各运行电厂平均上网结算电价 494.26元/兆瓦时， 同比下降 2.85%。 公司上网电量同比增长主要系新能源电量同比快速增长， 平均上网电价同比下降或系风光市场化交易电价及煤电交易电价下降等导致。 单四季度看， 公司境内合并口径累计上网电量 1116.99亿千瓦时， 同比增长 1.11%。 火电上网电量同比有所下降， 全年新增基建并网 0.2GW： 2024年公司煤机上网电量 3692.78亿千瓦时， 同比下降 1.74%； 燃机上网电量 269.59亿千瓦时， 同比下降 2.7%。 单四季度看， 公司煤机上网电量 911.74亿千瓦时， 同比下降 0.65%； 燃机上网电量 58.23亿千瓦时， 同比下降 13.62%。 公司火电机组在完成电热保供前提下， 优化运行方式， 多发有效益的电量，电量同比略有下降。 其中， 公司在山西、 河南、 江苏、 上海、 重庆、 浙江、安徽、 福建等地的全年煤机上网电量有所增长； 在吉林、 辽宁、 甘肃、 北京、 天津、 湖南、 广东、 云南等地的全年煤机上网电量降幅较为明显。 此外， 2024年公司新增火电基建并网装机 275.05MW。 水风光电量快速增长， 全年新增基建并网 9.42GW： 2024年公司风电上网电量 369.52亿千瓦时， 同比增长 16.07%； 光伏上网电量 181.27亿千瓦时， 同比增长 66.13%； 水电上网电量 9.34亿千瓦时， 同比增长 24.79%。 单四季度看， 公司风电上网电量 101.22亿千瓦时， 同比增长 15.94%； 光伏上网电量 42.43亿千瓦时， 同比增长 47.22%； 水电上网电量 1.18亿千瓦时，同比下降 15.88%。 水风光全年电量同比增长， 新能源主要系受装机持续增长； 水电或系 24年全年来水总体偏丰。 单四季度水电出力下降或系 23年下半年来水偏丰， 高基数效应且 24年四季度来水偏枯。 此外， 2024年全年新增新能源并网可控发电装机容量 9417.71兆瓦。 盈利预测与投资建议： 考虑到 25年江苏、 广东等地年度长协电价同比有所下降， 结合 24年的电量、 煤价。 我们下调原有假设， 预计 24-26年归母净利润分别为 99.99、 100.51、 104.00亿元（ 原 104.38、 123.12和 130.77亿元） ， 对应 PE 分别为 10.1/10.1/9.7倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 煤价上升风险； 新能源项目建设不及预期风险； 政策不及预期风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件： 1月 8日， 公司发布 2024年发电量完成情况公告， 2024年公司境内所属六座梯级电站完成发电量 2959.04亿千瓦时， 同比+7.11%； 2024年单四季度完成发电量 600.90亿千瓦时， 同比-17.60%。 乌东德、 三峡水库全年来水偏丰， 新能源业务蓄势待发2024年， 乌东德水库来水总量约 1123.69亿立方米， 较上年同期偏丰 9.19%； 三峡水库来水总量约 3740.95亿立方米， 较上年同期偏丰9.11%。 2024年单四季度， 乌东德电站总发电量 84.71亿千瓦时， 同比+3.79%； 白鹤滩电站总发电量 139.69亿千瓦时， 同比-6.02%； 溪洛渡电站总发电量 130.97亿千瓦时， 同比-12.26%； 向家坝电站总发电量67.68亿千瓦时， 同比-13.57%； 三峡电站总发电量 143.72亿千瓦时，同比-36.47%； 葛洲坝电站总发电量 34.14亿千瓦时， 同比-24.51%； 。 新能源业务方面， 近日公司顺利完成金下基地云南侧首批 23个新能源项目全容量接管任务， 装机容量超 260万千瓦。 该项目后续全容量并网发电后， 预计年均发电量可达 36亿千瓦时， 相当于每年节约标准煤112万吨， 减少二氧化碳排放 284万吨。 首次发布中期分红， 增强股东回报2024年 12月， 公司发布 2024年中期利润分配方案公告， 以公司总股本 244.68亿股为基数， 每股派发现金红利 0.21元（ 含税）， 共分派现金股利 51.38亿元（ 含税）。 此次派发现金股利是公司首次中期分红， 履行了在此前公司发布的《2024年“提质增效重回报” 行动方案》中“信守分红承诺， 增强股东回报， 坚持规范运作” 的规划。 盈利预测与投资建议根据公司 24年发电量数据， 在不考虑新能源项目并网情况下， 我们调整 24-26年盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为826.62/868.74/890.58亿元（ 前值 851.06/864/885.59亿元）， 归母净利润分别为 315.40/350.54/377.82亿元（ 前值 330.35/350.98/378.10亿元），EPS 分别为 1.29、 1.43、 1.54元/股， 对应 PE 分别为 22.5、 20.2、 18.8倍， 维持公司“买入” 评级。 风险提示水库流域来水偏枯； 需求下降导致电力销售受阻； 电价市场波动性增加。

背靠广州国资， 占据项目区域优势： 永兴股份实际控制人为广州市政府， 是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体。 公司在运垃圾焚烧发电项目 14个， 合计产能 32090吨/日， 生物质处理项目 4个， 合计产能 2590吨/日， 多位于广州优势区域。 公司项目已基本实现投运， 业务构成稳定， 运营收入占主导， 现金流量良好。 技术赋能， 产能利用率提升带动业绩增长： 公司注重研发， 公司自主创新研发日处理量 250吨-900吨的多种焚烧炉炉型， 同时研发了 ACC 自动焚烧控制系统， 满足不同热值垃圾的高效燃烧需求， 自动投入率达 95%以上， 节约人力及物料消耗， 实现精细化运作， 奠定降本增效的基础。 在原生垃圾保持内生增长和填埋场陈腐垃圾贡献增量的加持下， 我们预计 2026年公司垃圾焚烧处理量有望达到 1069万吨， 对应产能利用率约 91%， 若考虑工业固废掺烧， 公司整体垃圾焚烧产能利用率有望进一步提升， 经济效益明显提升。 广州市工业发展根基扎实， 公司可充分挖掘蒸汽下游市场需求， 开展供热服务， 拓宽盈利空间。 项目运营持续向好， 现金流保障分红能力： 当前， 垃圾焚烧处理能力已满足我国垃圾无害化、 资源化处理需求， 提前完成“十四五” 目标。 随着新增中标项目的减少， 相关企业资本开支有望进一步下降， 垃圾焚烧发电行业已由增量阶段步入存量阶段。 截至 2023年底， 公司在手控股项目已基本实现投运， 资本开支有望大幅减少， 公司开辟 A 股垃圾焚烧发电行业稳定高分红先河， 提出公司 2023-2025年度单一年度利润分配总额不少于当年实现的可分配利润的 60%。 盈利预测与投资建议： 随着陈腐垃圾处置量提升叠加原生垃圾内生增长， 公司产能利用率稳步提升， 业绩有望保持稳定增长。 我们预测 24-26年公司营收分别为 36.88亿元、 41.65亿元、 45.72亿元， 归母净利润分别为 8.03亿元、 9.59亿元、 11.26亿元， 对应 PE 分别为 16/14/12倍。 我们采用 PE 估值， 结合可比公司情况， 考虑到永兴股份具备更为良好的成长性，我们给予 2024年 20倍估值， 对应市值 161亿元， 给予公司目标价 17.85元/股。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 行业政策风险； 地方财政压力； 原生垃圾内生增长存在不确定性。

能源金融双主业，产融协同共发展：公司前身为同一控股股东江苏国信集团旗下的舜天船舶，通过“破产重整+资产重组”解决遗留债务问题并将核心资产注入公司，主营业务由船舶制造转变为能源和信托双主业。公司主营业务包括能源与金融两大板块，能源板块资产占比较大；金融板块业绩贡献稳定，是主要的利润主体。2023年，受益于煤价回落、提质增效等，公司归母净利润同比增长3014%。1Q-3Q24公司归母净利润达29.21亿元，同比增长48.47%。预计未来煤价大幅上涨可能性较小、综合电价整体相对稳定、江苏电力需求旺盛以及在建机组十四五期间陆续投产，公司业绩有望持续增长，未来可期。 火电装机投产高成长，奋楫扬帆正当时：截至1H24，公司已投产火电1545.4万千瓦，在建控股煤电508万千瓦，在建参股煤电100万千瓦。在建参控股608万千瓦，数量居全省首位，预计24-25年投产，投产后将为业绩注入增长新动力。公司机组布局以江苏为主，江苏是用电大省，电力需求旺盛，保障公司机组高水平利用小时数。此外，机组布局沿海沿江具有先天成本优势同时综合电价保持高位运行。按照2023年底公司江苏和山西煤电机组1286.2万千瓦测算，2024年公司容量电费（含税）约12.86亿元。容量电价有利于机组盈利的稳定性。公司在山西布局的苏晋能源是负责运营“雁淮直流”的配套项目，超90%的电量外送江苏，电量有保障同时享低价晋煤高价苏电，盈利可观。 金融筑牢盈利基，业绩定位压舱石：公司金融板块以江苏信托为主，江苏信托地处南京，具有明显的区位优势，多年来保持了稳健高质量发展，资本实力、品牌知名度稳居江苏第一。2023年，江苏信托营业收入同比增长21.26%；利润总额27.11亿元，同比增长22.49%，占比公司利润总额的78.24%；净利润25.43亿元，同比增长27.86%。金融板块是公司业绩表现的压舱石。2023年江苏信托投资收益占比收入的68%，是主要的收入来源。2023年对江苏银行和利安人寿的投资收益合计20.26亿元，占比江苏信托利润总额的74.8%，是核心的利润来源。江苏信托是江苏银行、利安人寿的第一大股东，稳定的金融股权投资收益为公司奠定了坚强的展业基础。 盈利预测与投资建议：我们预测2024-2026年公司营收分别为351.85、413.28和469.82亿元，归母净利润分别为29.90、35.23和40.58亿元，对应PE分别为9.4/8.0/6.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期风险；政策风险；燃料价格高位运行导致成本高企的风险；电力市场竞争降低上网电价的风险；金融板块盈利风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司前三季度实现营收46.3亿元（同比+12.96%），归母净利润4.2亿元（同比+22.26%），扣非归母净利润3.9亿元（同比+19.24%）。单季度来看，公司Q3实现营收18.1亿元（同比+14.56%），归母净利润1.7亿元（同比+18.50%），扣非归母净利润1.5亿元（同比+11.08%）。 盈利能力维稳，研发持续赋能。前三季度毛利率32.78%，同比下滑0.17pct，净利率8.46%，同比增长0.25pct。单季度Q3毛利率33.07%，同比略下滑0.26pct，环比增长0.28pct，持续改善。前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.98%/5.19%/9.24%/-1.21%，同比变动-0.24/-0.22/0.43/-0.12pct，公司运营稳健，费用率除研发外均有所优化，内部提质增效显现。作为国内电力自动化领域的领军企业，公司研发投入始终是重中之重，研发费用率再创新高，在电力调度、变电站保护监控、配电自动化等方面拥有完全自主知识产权，构建产品和服务的竞争优势。在综合能源服务、虚拟电厂、新能源、储能等业务形成增量市场的新动能。 国网投资加大，配用电网受益。1）输变电方面，公司中标2024年国网输变电前五批次继保产品分别为0.24/0.43/0.42/0.23/0.20亿元，占比5.5%/4.1%/4.1%/3.3%/3.1%，合计中标1.52亿元，份额占比4.0%。2）电表方面，子公司威思顿分别中标2024年国网第一/第二批集招4.04/1.39亿元，占比3.3%/3.1%，排名第一和第三位。近日第三批集招公告发布，招标物资总数量3234万只，年度累计招标物资数量9528万只，同比2023年增长约25%，电表更换周期带动行业维持较高增速，预计公司业绩稳定向上。3）出海方面，公司以沙特为中心拓展海外市场，业务实现突破。公司的沙特环网柜本地化产线正式投运；在埃及市场已签订RTU样机合同，并通过北开罗公司产品认证；在约旦取得RTU合同；子公司威思顿中标马尔代夫3MW光伏微电网项目，中标金额230万美元。 盈利预测与投资建议：公司作为电网二次设备领军企业，将全面受益于新型电力系统的源网荷储建设。我们预计公司2024-2026年收入分别为76.1/92.2/113.0亿元，归母净利润分别为6.5/7.8/9.4亿元，对应当前股价24/20/16倍PE，维持“买入”评级。风险提示电网投资不及预期的风险；智能电表招标不及预期的风险。

事件： 10月 30日， 公司发布 2024年第三季度报告， 前三季度实现营业收入 663.31亿元， 同比增长 14.65%； 归母净利润 280.25亿元， 同比增长 30.2%； 扣非归母净利润 279.84亿元， 同比增长 30.42%。 2024年单三季度， 公司实现营收 315.22亿元， 同比增长 17.27%； 归母净利润166.63亿元， 同比增长 31.81%。 来水偏丰， 电量稳定增长， 业绩持续修复2024年前三季度， 上游乌东德来水总量约 888.52亿立方米， 较上年同期偏丰 12.56%； 下游三峡水库来水总量约 3131.10亿立方米， 较上年同期偏丰 20.26%； 公司境内所属六座梯级电站总发电量约 2358.14亿千瓦时， 较上年同期增加 15.97%。 其中， 2024年第三季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约 1151.96亿千瓦时， 较上年同期增加15.05%。 10月 16日， 白鹤滩水库蓄水历时 77天， 水位蓄至 824.08米，标志着白鹤滩水库圆满完成 2024年蓄水任务， 蓄水总量达 31.39亿立方米。 Q3白鹤滩完成电量 244.42亿千瓦时， 同比增长 15.46%。 流域来水改善， Q4电量有望持续修复。 抽水蓄能回报明确， 海外业务有序发展抽水蓄能业务方面， 公司明确项目回报主要是电量电费和容量电费收入， 未来抽水蓄能电站可以作为独立市场主体参与电力中长期交易、 现货市场交易、 辅助服务市场， 以市场化机制回收投资成本和获取投资收益。 海外业务方面， 2024年 4月公司完成秘鲁蓝宝石 Sapphire风电项目交割， 推动公司在秘鲁区域发、 配、 售产业链不断加强， 基本形成“水风光” 互补业务良性发展格局。 盈利预测与投资建议24-26年营收和归母净利润预测前值分别为 875.81/880.59/885.59亿元和 350.12/364.53/378.41亿元， 根据公司 24年第三季度报告财务数据， 我们调整 24-26年盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 851.06/864/885.59亿元， 归母净利润分别为 330.35/350.98/378.10亿元， EPS 分别为 1.35、 1.43、 1.55元/股， 对应 PE 分别为 20.4、 19.2、17.8倍， 维持公司“买入” 评级。 风险提示水库流域来水偏枯； 需求下降导致电力销售受阻； 电价市场波动性增加。

事件：公司发布了2024年三季报，1Q-3Q2024公司实现营业收入909.86亿元，同比增长0.40%；归属于母公司股东的净利润44.29亿元，同比增长56.22%。分季度看，3Q2024单季度营业收入326.76亿元，同比增长0.80%；归属于母公司股东的净利润13.21亿元，同比增长0.24%。 前三季度归母净利润高增56.22%，毛利率净利率均同比增加：1Q-3Q2024,公司上网电量约2021.19亿千瓦时，同比上升约4.10%；含税平均上网电价449.6元/兆瓦时，同比下降约3.98%，公司营业收入同比微增0.4%。受益于燃料成本下行和提质增效等，公司归母净利润同比高增56.22%，业绩向好。分季度看，单Q3公司营业收入同比增长0.8%，三季度公司上网电量约797.21亿千瓦时，同比上升约3.58%，可能系受电价下降影响，导致收入增幅小于电量增幅；归母净利润同比微增0.24%。此外，1Q-3Q2024,公司毛利率、净利率分别同比提高了3.89pct、2.55pct。 单Q3煤电电量同比增长1.54%，水电出力微降0.1%：受益于全社会用电需求同比增加以及高温天气影响，1Q-3Q2024公司煤机上网电量为1446.28亿千瓦时，同比增长0.07%；其中单Q3煤电电量同比增长1.54%。 三季度，公司煤电机组抢发效益电效果显著，整体经营向好。前三季度，公司水电区域来水较同期偏多，水电上网电量为256.66亿千瓦时，同比增长17.70%，表现较好。其中单Q3水电出力微降0.1%，可能是因为三季度来水转弱。 风光出力水平持续增长，积极响应绿色转型：1Q-3Q2024公司风电、光伏上网电量分别同比增长20.81%和48.04%，其中单三季度风电和光伏分别同比增长23.10%和47.43%。受益于装机增长，风光出力水平持续提高。 此外，2024年10月24日，大唐新余2GW清洁高效煤电项目2号机组顺利通过168小时满负荷试运行。该机组是我国首个清洁煤电与平价光伏协同发展项目，形成煤光协同的传统能源和新能源互补模式，公司积极响应绿色转型，增强保供能力。 盈利预测与投资建议：我们维持原有预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为40.18、50.33、58.62亿元，对应PE分别为13.4、10.7和9.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤价上升风险；电价下行风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：10月24日，公司发布2024年三季报。1-3Q24，公司实现营业收入12.02亿元，同比+12.16%；归母净利润1.49亿元，同比+15.17%；扣非归母净利润1.39亿元，同比+28.95%。其中3Q24，公司实现营业收入4.45亿元，同比+5.94%；归母净利润0.56亿元，同比+7.08%；扣非归母净利润0.53亿元，同比+32.08%。 3Q24毛利率同比提升，现金流环比改善：：毛利率方面，1-3Q24公司整体毛利率为30.57%，同比增长2.24pct；其中3Q24毛利率为32.22%，同比增长2.89pct。2024年前三季度公司经营性现金流净额为-0.43亿元，其中单三季度为0.43亿元，相较于二季度的-0.91亿元环比显著改善，随着公司在手订单逐步释放，现金流有望持续转好。1-3Q24公司研发投入0.57亿元，同比增长7.92%，研发重视度持续提升。 拟并购“捷芯隆”，夯实海外业务根基：：10月14日，公司公告计划以现金（私有化）和发行股份换股的方式收购港股上市公司捷芯隆100%股份，其中私有化安排涉及约2.39亿元港币现金对价。捷芯隆主要产品洁净室墙壁和天花板系统均为电子半导体洁净室方案的重要组成部分，交易完成后，公司将具备独立向客户提供包括风机过滤单元配套、整机设备、洁净室墙壁和天花板系统在内的洁净室全方位解决方案的技术实力和集成能力。捷芯隆约有30%-50%的业务收入来自于马来西亚、菲律宾、新加坡等海外国家和地区。作为半导体洁净室过滤设备龙头企业，本次业务整合有望进一步加快公司海外业务拓展。 股权激励彰显发展信心：8月26日，公司公告计划拟向激励对象授予403.20万股限制性股票，约占总股本的3%，授予价格为15.60元/股。目标值考核要求2024年营业收入不低于20.00亿元（同比+32.89%），2025年营业收入不低于27.50亿元或2024-2025年营业收入累计不低于47.50亿元，2026年营业收入不低于38.00亿元或2024-2026年营业收入累计不低于85.50亿元。 公司积极出海，并通过并购整合提升综合实力，加快业务拓展，股权激励落地彰显公司发展信心。 盈利预测与投资建议：拟并购“捷芯隆”，提升综合实力，海外收入有望保持高增；股权激励落地彰显公司发展信心。结合公司经营情况，维持对公司的盈利预测。预计公司2024-2026年营业收入分别为19.01/23.19/27.70亿元，归母净利润分别为2.27/2.85/3.61亿元，EPS分别为1.69、2.12、2.68元/股，对应PE分别为24.8、19.7、15.6倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：下游半导体行业波动风险；产能释放不及预期的风险；技术升级迭代风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：8月30日，公司发布2024年半年度报告，实现营业收入348.08亿元，同比增长12.38%；归母净利润113.62亿元，同比增长27.92%；扣非归母净利润113.70亿元，同比增长33.83%。2024Q2，公司实现营收191.67亿元，同比增长26.29%；归母净利润73.95亿元，同比增长40.35%。 来水好转，稳中求进，年度目标“双过半”2Q24上游乌东德来水约218.11亿立方米，较上年同期偏丰29.7%；下游三峡水库来水约981.74亿立方米，较上年同期偏丰36.9%。偏丰水情下三、葛、溪、向4座电站单季度完成电量487.26亿千瓦时，同比增长69.36%；乌东德完成电量78.63亿千瓦时，同比增长32.8%；7月31日，白鹤滩水电站出力达1600万千瓦，实现投产以来首次满发运行，Q2白鹤滩完成电量112.83亿千瓦时，同比增长45.9%。上半年梯级电站单日最大发电量15亿千瓦时、最高110台机组全开、最大出力6700万千瓦，上述三项成绩均创历史新高。流域来水改善，Q3电量有望持续修复。 抽水蓄能持续推进，光伏运维应接尽接抽水蓄能业务方面，上半年公司全面接管浙江长龙山抽水蓄能电站运维，交接后机组实现零次非计划停机和安全生产“双零”目标。浙江天台抽水蓄能电站正式启动电力生产准备工作，重庆奉节菜籽坝抽水蓄能电站完成投资决策，湖南攸县广寒坪抽水蓄能电站完成股权改造和投资决策。金下基地方面，公司切实落实金下基地投资运营主体职责，新增接管运维4个光伏场站。累计接管运维21个光伏场站，总装机容量近265万千瓦。此外，国际业务上半年实现提质增效，完成秘鲁Sapphire风电项目并购，打造发-配-售产业链，与圣特雷莎I水电站、Arrow光伏项目逐步形成水风光互补、源网荷储格局。 盈利预测与投资建议我们维持原有预测，预计公司2024-2026年营收分别为875.81/880.59/885.59亿元；归母净利润分别为350.12/364.53/378.41亿元，对应PE分别为20.5、19.7和19.0倍，维持“买入”评级。 风险提示水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加。

营业收入（百万元） 246,725254,397254,487257,350260,245营业收入增长率 20.59% 3.11% 0.04% 1.12% 1.12%净利润（百万元） -7,3878,44612,32912,71913,224净利润增长率 - - 45.98% 3.16% 3.97%EPS（元） -0.470.540.790.810.84ROE（归属母公司)（摊薄） -6.81% 6.39% 8.72% 8.51% 8.37%P/E - 1410109六库联调强化水电核心，抽水蓄能开展新篇章。 公司此前在溪、向、三、葛四库时期即已是全球最大的水电公司。 2023年收购乌东德和白鹤滩水电站，通过六库联调实现“4+2≥6”，进一步增强了水电基本盘。国际业务方面，公司在 2023年取得显著成绩，净利润达 14.5亿元，海外项目如巴基斯坦卡洛特水电站等平稳推进。新能源领域，公司成功运营“水风光储”一体化基地， 2023年光伏、储能规模均突破 1GW，绿电绿证交易规模稳步扩大。托管长龙山、开工张掖&菜籽坝、拿下休宁， 10GW+的抽水蓄能宏图初展。 稳健经营与高分红：债务优化助力业绩平滑。 近年公司经营性现金流净额稳健增长，现金流充裕，确保维持稳定的高分红比例，增强股东回报。根据公司 22-24年的股东分红回报规划， 2016年至 2020年每股现金分红不低于 0.65元， 2021年至 2025年分红比例不低于当年净利润的 70%，彰显了对股东利益的重视和财务稳健性。截至 2023年，公司有息负债总额达到 2887亿元人民币，资产负债率上升至 62.9%，主要是由于乌、白水电站的收购。 2024Q1，公司财务费用同比减少 2.96亿元人民币，减轻了财务负担，同时有效平滑了业绩波动性。 水电行业春风得意，抽水蓄能蓄势待飞1Q24，全国水电发电量同比增长 2.2%， A 股水电板块营收、归母净利润同比增长 5.6%、 18.4%，净利率提升 7.85pct，行业在春风中逐步回暖。 2014年起，国家发改委调整水电上网电价，形成独立电价、省内标杆电价和跨省跨区协商电价三种模式，为水电行业市场化奠定基础。 2022年，江苏省按照联动机制给雅砻江送苏电量涨价，大水电作为低价、清洁、可控的优质电源，外送电价有望迎来涨价窗口期。面对大型水电开发的后期，抽水蓄能成为转型方向之一，公司利用水电领域经验积极布局，有望创造下一个增长极。 盈利预测与投资建议我们预测 24-26年公司营收分别为 875.81、 880.59和 885.59亿元，归母净利润分别为 350. 12、 364.53和 378.41亿元， EPS 分别为1.43/1.49/1.55元，对应 8月 5日收盘价 PE 分别为 20.9/20.1/19.3倍。 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加。P/B 2.62.32.01.71.6