高纯度火电，控、参机组约占安徽半壁江山：截至2023年上半年，公司控股在运及在建火电装机容量为1307万千瓦，其中在运装机953万千瓦，均为安徽省内煤电机组；在建装机354万千瓦（不含2023年5月28日开工建设的钱营孜二期扩建工程）。2023年上半年，煤价下跌，对参控股发电企业业绩的边际贡献持续扩大，同时公司长协煤覆盖面、履约率不断提升，公司业绩得以持续修复。公司参股煤电多为煤炭企业控股电厂，例如神皖能源、山西潞光等，依靠煤企的煤电一体化成本优势，盈利能力在煤价高位运行期间相对有保障，为公司贡献利润。 省内供需紧张，火电“保供”、“护航”：“十四五”的前两年，安徽省电力需求延续“十三五”快速发展的态势，全社会用电量分别为2716、2993亿千瓦时，同比分别增长11.9%、10.2%，较年均增速预测区间上限分别+4.1pct、+2.4pct。 安徽省2022年输出电量占发电量的21.9%，尽管“外电入皖”初见成效，难改电力净输出省的特点。受制于利用小时的天然限制以及消纳能力的不足，当前风光新能源对总电量以及负荷高峰的贡献仍相对不足，装机容量快速增长并未缓解省内“缺电”情况。2021年、2022年省内火电机组发电量占比分别为87.3%、87.4%，利用小时同比分别提升了162、155小时，依旧是电力最强保障。根据规划，“十四五”火电（含气电）新增装机1211万千瓦，在新增总装机容量中占比仍近四成。 控、参并进，持续成长：新疆在建264万千瓦煤电机组陆续投产，其中江布电厂2。 66万千瓦新建工程项目1、2号机组相继在今年7、8月顺利实现并网，西黑山电厂2。 66万千瓦项目两台机组计划分别在2024年底及2025年初投产。 公司收购集团持有的环保发电公司及四家抽蓄公司，有望进一步增厚公司利润。 投资建议：在安徽省电力供需趋紧的局面下，公司存量火电机组发电量与上网电价有望维持高位，随着在建火电机组的陆续投产，公司业绩有望实现持续增长。通过与煤企合作控、参火电，降低煤价大幅波动对业绩的影响。皖能集团注入的优质环保、抽蓄资产，优化公司资产结构，进一步增厚利润。预计公司23/24/25年EPS分别为0.62/0.66/0.67元，对应2023年9月21日收盘价PE分别10.3/9.6/9.4倍。参考行业可比公司平均估值水平，给予公司2023年12.0倍PE，目标价7.44元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济下行导致用电需求下降的风险；2）煤炭价格回升导致燃料成本增加的风险；3）电力市场竞争降低上网电价的风险；4）绿电加速替代火电的风险；5）环保指标提高的风险。

事件概述：8月 30日，公司公布 2023年半年度报告，实现营业收入 137.04亿元，同比增长 12.98%（经重述）；归母净利润 45.17亿元，同比下降 10.10%（经重述）；扣非归母净利润 44.17亿元，同比下降 11.43%（经重述）。 业绩受会计准则变化扰动，但电价逆势上涨：因新增装机带来的折旧成本增加、22年底开始计提的安全生产费用，以及 22年会计准则调整后试运行期营收、成本计提方式改变导致的营收高基数、成本低基数效应，因此 23年利润率下滑较多。1H23公司新增风电装机 84.16万千瓦，利用小时提升 88小时，发电量 205.81亿千瓦时，风电板块电量、营收、成本增速分别为 18.7%、24.8%、45.9%，毛利率下降 5.5个百分点至 61.8%；新增光伏装机 64.82万千瓦，发电量 72.82亿千瓦时，电量、营收、成本增速分别为 7.3%、13.6%、26.0%，光伏毛利率下降 4.6个百分点至 53.5%。但风、光度电营收同比分别增加 2.3、2.7分/千瓦时，增幅 5.1%、5.9%。 费用增加、投资收益下降进一步拖累业绩：1H23公司管理费用同比增加2.98亿元，其中 Q2单季度同比增加 2.12亿元；此外，财务费用同比增加 1.03亿元，其中 Q2单季度同比增加 2.86亿元。1H23公司投资净收益 4.20亿元，同比减少 2.66亿元，主要是参股的风电装备制造、运营企业利润下滑所致。费增利缩，公司营业利润率进一步下降 9.5个百分点至 40.5%。 大体量在建项目有望推动增速回升：1H23，公司新增核准/备案项目容量551.93万千瓦，在建项目计划装机容量合计 1315.18万千瓦，有望推动公司增速回升；储能、抽蓄、氢能等业务拓展有望丰富公司新能源应用场景，促进消纳能力提升。 投资建议：虽然因会计准则变化、费用增加、投资收益下滑等因素导致公司业绩增速放缓，但风、光电价逆势上涨；大量在建项目投产在即，公司高成长性无虞。根据电量、电价以及装机节奏调整对公司的盈利预测，预计 23/24/25年EPS 分别为 0.25/0.32/0.37元（前值 0.30/0.36/0.42元），对应 8月 30日收盘价 PE 分别为 19.7/15.9/13.6倍。考虑行业可比公司估值与公司的动态估值水平及业绩成长潜力，给予公司 23年 25倍 PE 估值，目标价 6.25元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不及预期；3）补贴账期延长； 4）设备价格变动。

事件概述：8月29日，公司发布2023年半年度报告，报告期内实现营业收入22.34亿元，同比下降10.86%；归属于上市公司股东的净利润2.98亿元，同比下降57.05%；归属于上市公司股东的扣非净利润2.80亿元，同比下降43.24%。 水电承压，Q3有望显著提高：1H23公司水电完成上网电量9.13亿千瓦时，同比减发6.95亿千瓦时，降幅43.2%，其中，Q2水电上网电量同比减发5.08亿千瓦时至4.88亿千瓦时，降幅51.0%。公司在浙的北海水电与华光潭水电合计装机68.9万千瓦，占公司在浙、全部水电装机的86.8%、60.9%，1H23二者合计盈利0.42亿元，同比减少2.21亿元，降幅83.9%。7、8月份浙江经历数个台风天气，降水增多，水电出力有望显著提升。 风光高增，未来可期：Q2公司光伏上网电量8.32亿千瓦时，同比增长6.4%；风电上网电量7.81亿千瓦时，同比下降0.6%，其中陆风4.26亿千瓦时，海风3.55亿千瓦时。在募资完成后，台州1号30万千瓦海风项目正稳步推进，有望在年内投产发电，为24年业绩增长提供助力。加上其他在建风、光项目，我们预计全年新增装机将达到1GW。 投资建议：Q3降水增多，水电出力有望提升；风、光新增装机有望为24年业绩高增提供助力。考虑电量、电价以及装机节奏，调整对公司盈利预测，预计23/24/25年EPS为0.32/0.45/0.59元（考虑定增对于股本调整，前值0.46/0.61/0.75元），对应8月30日收盘价PE分别为32.2/22.8/17.6倍。考虑公司的新能源成长性与水电业绩弹性，给予公司2023年35倍PE，对应目标价11.20元，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

事件概述：8月24日，公司发布2023年度半年报，报告期内实现营业收入152.87亿元，同比增长2.49%；归属于上市公司股东的净利润11.19亿元，同比增长37.67%；归属于上市公司股东的扣非净利润10.03亿元，同比增长35.91%。 Q2业绩大幅改善：2Q23公司实现营业收入81.04亿元，同比增长12.0%；分别实现归母净利润、扣非归母净利润8.63、7.48亿元，同比分别增长90.8%、91.7%，同比增速较Q1均转正。 山西机组业绩释放助力火电板块盈亏平衡：1H23公司完成发电量315.22亿千瓦时，同比增长4.1%，其中江苏煤电、山西煤电、江苏气电分别完成电量188.68、107.73、18.81亿千瓦时，同比分别+9.3%、+5.1%、-31.7%。1H23公司在苏火电机组净利润亏损3.73亿元，较上年同期基本持平。公司在山西机组均为晋北煤炭基地坑口电厂，煤价优势显著，燃料成本压力较小，同时国家发改委核定雁淮直流输电价格为3.59分/kWh（含税，含输电环节线损，线损率2.77%）后，1H23山西机组送苏上网电价上涨2.52分/千瓦时至0.4179元/千瓦时，增幅6.4%，半年度山西机组实现净利润3.53亿元，同比增加1.65亿元，增幅87.2%。受益于山西机组业绩释放，1H23公司火电板块净利润亏损0.20亿元，同比减亏1.67亿元，基本实现盈亏平衡。 江苏银行持续释放业绩，利安人寿短期扰动不再，金融板块打造业绩安全垫：1H23公司金融板块实现营业收入(金融企业报表列报口径)17.52亿元，同比增长22.5%；利润总额16.97亿元，同比增长23.8%。投资收益为公司金融板块核心利润来源，1H23江苏银行贡献投资收益12.95亿元，同比增长27.0%，利安人寿同比大幅减亏1.56亿元，双重影响下公司实现投资净收益13.19亿元，同比增加4.05亿元，增幅44.3%。 投资建议：金融板块稳定的利润贡献奠定了公司业绩的基础，山西机组同时受益于坑口低煤价和外送高电价优势，江苏省内机组业绩有望随煤价下行逐步修复。对公司盈利预测，预计公司23/24/25年EPS分别为0.58/0.69/0.84元，对应2023年8月24日收盘价PE分别11.9/10.0/8.2倍，参考行业可比公司平均估值水平，给予公司2023年14.0倍PE，目标价8.12元，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）燃料成本上行；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟。

全国领先的城乡环境一体化服务商：玉禾田专注于环境卫生服务领域，是国内领先的城乡环境综合运营服务商。通过整合自身资源，从道路清扫到垃圾分类管理，公司已形成上下游产业链的完整闭环。经过26年发展，公司市政环卫业务已突破区域限制，业务范围覆盖全国26个省、市、自治区，实现全国布局，具备较强的市场竞争力。公司在手订单充沛，财务经营指标稳健，随着经济复苏及地方财政转好，预计整体现金流有望进一步改善。 环卫服务升级，打造“城市管家”：2013年以来，环卫服务进入全面市场化阶段，正式步入发展快车道。2012-2021年，我国道路清扫保洁面积、生活垃圾清运量、环卫专用车数量及机械化程度均有明显提升。我国环卫市场化经历了“从南到北、从沿海到内地、从发达城市到不发达城市”的过程。结合环境司南数据，截至2022年底，我国城区环卫市场化率达到73%，农村环卫市场化率达到57%。 环卫服务行业属轻资产运营，区域属性较强，技术壁垒较低，目前多数环卫市场仍由当地小型本土环卫企业占据，市场集中度低。未来，环卫运营市场空间可能主要来自三个方面：存量项目替代；城镇化推动新增订单释放；提升服务深度及广度，打造“城市管家”。 携手坎德拉，推动环卫数智化：智慧环卫对生产过程中人员、设备、作业等相关数据建立算法模型，寻找作业路径、生产工艺以及前后端、上下游各环节衔接的最优解，具有降本增效、绿色低碳、安全等优点。公司全新打造的科技信息化平台，优先上线智慧环卫作业系统、车辆管理系统、垃圾分类系统、灯光照明系统、城市静态系统等，初步实现了企业内部管理的数字化，极大提高管理效率和决策效率。2023年7月，公司拟受让坎德拉智能科技34.65%的股权，涉足环卫清洁智能机器人领域。坎德拉新推出的阳光S200多功能清扫机器人，能够实现人机协作、厘米级贴边清扫、360°周边环境感知、高效率清扫，提供室外环卫清扫“全流程”一站式解决方案。公司有望进一步实现产业链上下游协同，打造“数字城市大管家”。 投资建议：作为全国领先的城乡环卫一体化服务商，公司通过整合自身资源，从道路清扫到垃圾分类管理，已形成上下游产业链的完整闭环。公司积极布局智慧环卫领域，通过与坎德拉强强联合，涉足环卫清洁智能机器人领域，打造“数智化城市管家”。预计公司23/24/25年EPS分别为1.38/1.56/1.69元/股，对应2023年8月18日收盘价PE分别为11.1/9.9/9.1倍。给予公司2023年14.0倍PE，目标价19.32元/股，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、劳动用工成本上升、应收账款增长。

事件概述：8 月 17 日，公司发布 2023 年半年度报告，报告期内实现营业收入 5.47 亿元，同比增长 15.02%；归属于上市公司股东的净利润 20.98 亿元，同比增长 34.47%；归属于上市公司股东的扣非净利润 20.77 亿元，同比增长35.41%。 量缩价增，控股水电渐回正轨：本年度公司控股田湾河电站仁宗海大坝治理影响已经消除，但因流域来水偏枯，Q2 公司控股水电完成发电量 9.33 亿千瓦时，同比下降 13.5%，同期水电上网电价同比增长 4.6%至 0.220 元/千瓦时（不含税）。电价上行有效弥补来水偏枯影响，Q2 公司营收同比微降 1.7%至 2.97亿元。 雅砻江电价上行弥补短期电量下滑：Q2 雅砻江水电完成发电量 135.04 亿千瓦时，同比下降 36.3%，但平均上网电价同比增长 16.7%达到 0.342 元/千瓦时（含税），电价上涨部分缓解电量下滑带来的业绩压力。1H23 公司对其投资收益同比增加 4.08 亿元，叠加大渡河水电股权收购后权益比例提升，公司半年度投资收益同比增加 5.31 亿元至 23.00 亿元，同比增长 30.1%。当前四川电力供应仍偏紧，对公司参、控股水电市场化交易电价形成支撑。 控、参股绿电高速发展：2022 年年中，公司以 16 亿元增资中核汇能取得6.4%股权，1H23 公司确认对其投资收益 0.93 亿元，根据中核规划，至“十四五”末其风光装机将达到 30GW 以上。此外，雅砻江流域水风光一体化示范基地已投产风、光装机规模约 143 万千瓦，正在推动中游牙根一级、孟底沟、卡拉水电站和两河口混合式抽水蓄能电站开发，同步推进腊巴山风电、扎拉山光伏项目开发建设，在建水电 372 万千瓦、抽水蓄能 120 万千瓦，风光新能源 143 万千瓦。 投资建议：公司控股水电业绩修复，参股雅砻江水电电价走高，控、参股新能源业务高速发展。维持对公司现有资产的盈利预测，预计 23/24/25 年 EPS 分别为 1.05/1.09/1.13 元，对应 8 月 17 日收盘价 PE 分别为 14.4/13.8/13.3 倍，参考公司历史估值及同业可比公司估值水平，给予公司 23 年 16.0 倍 PE 估值，目标价 16.80 元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

省级电企龙头，占据浙江省统调装机的半壁江山：截至 2022年底，公司管理机组总装机容量 3311.28万千瓦，对比 A 股电力板块中的 16家省级电企在2022年度的装机容量和发电量情况，公司均高居榜首，是全国最大的地方性发电企业、也是仅次于 5家发电央企核心火电平台的全国第六大火电企业。 煤电业绩反弹，高股息可期：“十四五”期间，需求侧浙江省实际用电增速或再次高于规划预期；供给侧浙江省可控装机增长空间有限，我们测算负荷缺口约为 735~1355万千瓦。我们将上网电价、煤价、利用小时归为影响煤电业绩的核心三要素，在当前电力供应偏紧的局面下，浙江省内火电利用小时、上网电价有望维持当前高位；成本端自 2022年底以来，电煤价格持续下降，1H23业绩预告已验证公司业绩修复高弹性。2016-2020年，公司正常经营年度虽业绩存在波动，但公司每年分红比例维持在 50%（含）以上的水平，股息率更是自 2017年起逐年增长，2020年股息率高达 6.2%。随着公司业绩修复，公司有望恢复之前高比例分红政策。 核电收益丰厚，为业绩压舱：公司深度布局核电领域， 截至 2022年末，公司在运核电权益装机约 247.61万千瓦，在建（含已核准项目）核电权益装机约155.76万千瓦，合计约 403.37万千瓦。核电板块稳定的投资收益对公司盈利能力提供了有力的支撑。在 2017-2020年间，公司核电投资收益占年度投资净收益的年均比例约 47%，占年度利润总额的年均比例约 21%；21、22年煤价大涨、火电亏损的困境下，核电收益部分缓解了公司的业绩压力。 借中来破局新能源：中来股份主要有光伏背板、电池及组件、光伏应用系统三大业务，受限于浙能集团内部的业务划分与同业竞争关系，公司难以直接控股发展集中式风、光新能源项目。此番入主中来，双方有望在户用光伏开发领域实现深度合作，实现公司新能源发展破局。 投资建议：在当前电力供应紧张局面下，公司火电机组利用小时与电价有望维持高位，1H23业绩预告已验证公司业绩修复高弹性。公司正常经营年度分红比例维持在 50%（含）以上的水平，随着公司业绩修复，高股息回报可期。核电板块稳定的投资收益对公司业绩提供了有力的支撑，且有望随参股在建项目投产进一步提升。通过入主中来股份，公司有望破局新能源发展桎梏。预计公司23/24/25年 EPS 分别为 0.42/0.46/0.48元，对应 2023年 8月 1日收盘价 PE分别 12.1/11.0/10.4倍。参考行业可比公司平均估值水平，给予公司 2023年13.0倍 PE，目标价 5.46元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济下行导致用电需求下降的风险；2）燃料价格高位运行导致成本高企的风险；3）电力市场竞争降低上网电价的风险；4）政策推进不及预期的风险；5）中来股份业务发展不及预期的风险。

事件概述：7月 11日，公司公告北京铂陆计划以上海为核心先行启动氢能新业务，决定在上海设立氢能业务的经营主体。 氢能主体有望落地上海，优质资源加快整合：在储氢领域，公司及相关投资方通过自身渠道资源、项目建设经验等对北京铂陆提供多方面业务支持，各方一致认为将氢能业务主体设立在上海更有利于业务的发展，并对《股权投资协议》进行补充修改：1）投资方未交付的 1300万元投资不再投入北京铂陆，北京铂陆应履行减资的相关程序，恢复至增资前的股权结构；2）针对公司已支付的 700万元投资款，北京铂陆将通过转让新公司（暂定名“上海铂陆”）股权的方式予以抵偿，同时“北京铂陆氢能有关业务和技术将转入上海铂陆”。氢能业务主体由北京转移到上海，将有助于公司集中现有项目资源，推动储氢技术项目落地，加快商业化应用，未来不排除公司进一步增资实现氢能主体并表的可能性。 业务深度耦合，铸就节能降碳先锋：北京铂陆致力于从事安全、高效储氢材料、储氢装置的研发、设计，在金属储氢和有机溶液储氢领域拥有发明专利和实用新型专利共约 20项，已实现吨量级金属储氢材料的供应。固态储氢具有高体积密度、高安全性、快速冲放氢等优点，其中钛系合金是一种综合性能较好的贮氢材料，同时也是一种典型的 AB 型贮氢合金。未来，北京铂陆可在两个方面与公司业务形成协同：1）公司挖掘污水、污泥、废气的资源能源特征，并借助北京铂陆安全储氢技术，提升污水处理厂物质和能量循环水平，进而推进储氢技术的商业化应用；2）氢能业务可与子公司捷碳科技的碳资产管理业务形成耦合效应，促进业务拓展。 CCER 有望重启，捷碳科技或迎机遇：2022年下半年，公司收购捷碳科技，捷碳科技的业务主要涵盖碳咨询、碳资产开发与交易（开发项目类别主要包括VCS、GS 和 PHCER）。2023年 6月，鄂尔多斯市国瑞碳资产管理有限公司、中财荃兴实业投资有限公司及捷碳科技同步签署了战略合作协议，为鄂尔多斯市首单林业碳汇项目减排量交易协议，本项目由捷碳科技团队全程负责开发和交易技术支撑。公司通过布局“双碳”领域，积极探索业务协同发展的新思路，延伸节能低碳产业链布局。 投资建议：氢能业务主体有望落地上海，将有助于公司集中现有项目资源，推动储氢技术项目的应用落地，北京铂陆技术储备丰富，有望与公司现有业务深度耦合并实现商业化推广。维持对公司的盈利预测，预计 23/24/25年 EPS 分别为 1.31/1.65/1.98元/股，对应 2023年 7月 11日收盘价 PE 分别为18.9/15.0/12.5倍。维持 2023年 22.0倍 PE，目标价 28.82元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。

双轮驱动的省属火电上市平台。2016 年国信集团将公司进行资产重组，置出船舶业务置入电力、金融业务，公司主营业务由船舶制造销售业务转变为能源和金融双主业。 金融奠基：利润安全垫，铸就业绩下限。公司金融板块以持股81.49%的江苏信托为核心。江苏信托是江苏银行、利安人寿第一大股东，投资收益为信托公司核心利润来源。2022 年江苏信托22.13 亿元利润总额中，14.29 亿元为投资净收益，占全年利润总额的64.6%，其中，江苏银行贡献投资收益19.36 亿元，占全年利润总额的87.5%，构筑江苏信托利润基石；江苏信托和利安人寿有望在保险金信托、金融股权投资等业务开展协同，利于江苏信托主动管理业务规模扩张。 火电进击：装机高成长，创造业绩上限。截至2022 年底，公司控股装机容量1443.70 万千瓦，煤电、气电分别为1184.50、259.20 万千瓦。其中，气电机组均位于江苏省内，煤电机组分布于江苏、山西两省。在当前电力供应偏紧的局面下，江苏省煤电重启，公司省内在建+待核准机组达到7GW；随着动力煤价格的下降，公司煤电业绩将得到修复。公司在山西机组均为晋北煤炭基地坑口电厂，煤价优势显著；山西机组主要通过雁淮直流送入江苏，盈利能力优异。 投资建议：金融板块稳定的利润贡献奠定了公司业绩的基础。在当前电力供应紧张局面下，公司在江苏省内机组利用小时与电价有望维持高位，在建+待核准的7GW 煤电机组投产后装机接近翻倍；山西机组同时受益于坑口低煤价和外送高电价优势，江苏省内机组业绩有望随煤价下行逐步修复。预计公司23/24/25年EPS 分别为0.58/0.69/0.84 元，对应2023 年6 月5 日收盘价PE 分别12.8/10.7/8.8 倍。参考行业可比公司平均估值水平，给予公司2023 年14.0 倍PE，目标价8.12 元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济承压降低用电需求；2）燃料价格上涨提高运营成本；3）电力市场竞争导致上网电价下滑；4）资本市场波动导致信托业务不及预期。

事件：2023年 6月 2日，新天然气和亚美能源发布联合公告，宣布法院会议续会及股东特别大会续会投票表决新天然气要约收购亚美能源分别以 93.12%和 97.68%的赞成票高票通过。亚美能源的预计最后交易日期为 2023年 6月 5日，且亚美能源预计将于 7月 12日撤销上市地位。 56.95%的亚美能源持股是新天然气主要的利润来源。2022年，公司实现归母净利润 9.23亿元，归母净利率达 27.03%，其中，来源于亚美能源的利润为8.65亿元，占公司归母净利润的比重为 93.64%。亚美能源作为公司利润构成的主要主体，2018年以来其销售净利率持续保持在 40%以上，具有较高的盈利能力。 收购亚美能源后，公司利润有望实现大幅增厚。据公司 2022年报显示，亚美能源归属于少数股东的损益为 6.53亿元，要约收购亚美能源完成后，新天然气的归母净利润有望增厚 70.75%，据 6月 2日市值计算，公司 PE 仅为 7倍，相比之下，煤层气生产企业蓝焰控股 PE 为 14倍，城燃公司深圳燃气 PE 为 16倍，从而新天然气的 PE 估值水平远低于同类企业。 低溢价、高回报，新增亚美能源的部分股权 ROE 达 26.66%。公司要约收购亚美能源的价格为 1.85港元/股，相比于 6月 2日亚美能源的股价溢价率为3.35%；交易总价约 27.04亿港元，折合人民币 24.49亿元（折算汇率为 1港元=0.90584人民币），以此计算收购部分的资产 ROE 为 26.66%，高于公司 2022年末的 ROE 17.75%。 亚美能源煤层气产量处于成长期，有望助力公司业绩持续释放。2022年，潘庄区块总产量为 11.83亿立方米，超过该区块设计产能 10亿立方米/年，进入达产阶段；马必区块总产量 2.84亿立方米，同比 2021年增长 130.76%，该区块设计产能同为 10亿立方米/年，目前正处于快速上产阶段，未来产量成长空间较大。从成本上来看，2022年，潘庄的单位经营成本（不包括管道运输费用）为 0.22元/立方米，经营成本较为稳定且处于较低水平；马必单位经营成本为0.34元/立方米，同比下降 55.84%，随着马必产量的快速提升，马必区块低成本效应也逐渐显现。 投资建议：亚美能源有望助力公司 2023年业绩实现大幅增长，且马必区块产量处于快速上升阶段，成长性较高。我们预计，2023-2025年归母净利润分别为 16.45/17.73/19.55亿元，EPS 分别为 3.88/4.18/4.61元/股，对应 2023年6月 2日的 PE 分别为 7倍、6倍、6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：天然气价格下降风险；气井开采不达预期的风险；后备资源接续不足的风险。

公司业绩阶段性承压，逆转态势初显。22年公司实现营收 31.96亿元，同比-15.16%，实现归母净利润 2.09亿元，同比-36.06%，实现扣非归母净利润1.81亿元，同比-42.94%。分季度看，22年 Q4公司实现营收 6.88亿元，同比-24.46%，环比-30.67%，实现归母净利-0.89亿元，同比-1418.75%，环比-145.16%。23年 Q1公司实现营收 8.18亿元，同比+42.72%，环比+18.88%； 归母净利润 0.24亿元，同比+140.52%，环比+127.19%，初步显露逆转态势。 聚焦光伏发电业务，并网量稳步提升。22年公司光伏电站开发运营转让业务实现收入 27.33亿元，同比-4.73%，占比为 85.49%；光伏电站 EPC 业务实现收入 1.95亿元，同比-52.64%，占比为 13.18%。盈利能力方面，公司 22年毛利率/净利率为 48.28%/7.06%，同比+6.65/-3.18Pcts，净利率的下滑主要是由于于新增装机量均为平价项目，整体电价呈下降趋势；23年 Q1毛利率40.10%，同比下降 0.17Pcts，净利率为 3.26%，同比提升 12.99Pcts。22年全年公司运营集中式与分布式电站装机容量分别为 2508.73/1087.78MW，同比+23.90%/+31.22% ， 发 电 量 分 别 为 29.86/8.76亿 千 瓦 时 ， 同 比+11.10%/12.71%。 光伏发电三足并行，辐射相关优势领域。公司专注于光伏电站开发运营转让和光伏电站 EPC 业务。光伏发电业务：公司持续发力集中式光伏，巩固工商业分布式光伏领域的龙头优势，并正式启动户用分布式光伏孵化快速抢占市场，三足并行。2022年在三个领域分别实现新增装机 391/184/75MW；项目开发方面，合计获取集中式光伏项目开发指标 3390MW，完成工商业分布式签约量452MW、户用分布式签约量 435MW。综合能源服务：逐步剥离低盈利代维项目；在全国多点布局开展储能业务，获取网侧储能备案项目 7个，容量合计3860MWh；获取用户侧储能备案项目 2个，容量合计 23MWh；实现售电业务独立经营，全年售电签约电量 129.8亿千瓦时，签约客户 3877户。其他业务： 公司设有专门的光伏+氢解决方案事业部，目前已与全球在制氢方面技术领先的客户达成全方位合作，提供可再生能源制氢的定制化解决方案；公司运用大数据挖掘分析技术，实现工业企业能耗数据的监测采集，帮助企业精确掌握碳排放量。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年营业收入为 46.30/56.17/69.64亿元，归母净利为 4.78/6.24/9.92亿元，对应现价 PE 为 35X/27X/17X。公司为光伏发电环节领军企业，集中式与分布式齐头并进，有望受益于光伏行业的高增速，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：上游原材料波动的风险、项目建设进度不及预期、行业竞争加剧风险等。

事件概述：5月15日，国家发改委印发《关于白鹤滩～江苏、白鹤滩～浙江特高压直流工程和白鹤滩水电站配套送出工程临时输电价格的通知》（发改价格〔2023〕404号）。 白鹤滩外送输配电价正式确认：根据文件公示，白鹤滩～江苏、白鹤滩～浙江±800千伏特高压直流工程临时输电价格分别为8.36、8.14分/千瓦时（含税，含输电环节线损，线损率6%），已投产白鹤滩水电站配套送出工程临时输电价格为0.85分/千瓦时（含税，不计线损）。5月8日公司业绩发布会已经明确白鹤滩外送江苏、浙江的特高压输配电价及发电侧上网电价，但当时并未明确省内过网费（即配套送出工程输电价）以及是否追溯调整。《通知》明确四川省内过网费为0.85分/千瓦时，与我们之前在公司深度报告《4+2+N=？》中假设的1.5分/千瓦时相比，下降0.65分/千瓦时。考虑到每年白鹤滩外送江、浙计划电量均超240亿度，合计近500亿度电可增加营收约2.9亿营收、考虑到所得税三免三减半政策，可增加净利约2.5-2.9亿元。 发改委明确特高压输电价格自并网起结算：目前白鹤滩上网电价仍按临时电价结算，与外送江、浙上网电价之间有约8分/千瓦时的价差。404号文明确“白鹤滩水电站工程并网发电至本通知执行之日期间输送电量，白鹤滩～江苏、白鹤滩～浙江±800千伏特高压直流工程输电价格按上述核定价格执行，四川省内输电价格按我委协调明确的过渡期（2021年）水平执行”。预计四川省内电量及市场化结算给云南电量部分或不追溯调整；送浙特高压是在2022年底投运，输送电量较少；关键在于2022年5月投运的送苏特高压。根据《江苏广电》新闻报道，截至2023年1月17日，白鹤滩累计送江苏电量103.4亿千瓦时；考虑到白鹤滩1Q23发电量136亿千瓦时，假设截至404号文正式开始执行的5月1日,白鹤滩累计送苏电量为150亿千瓦时，则测算追溯电费理论上可增加约10.6亿元营收、约9.3-10.6亿元净利润。 投资建议：白鹤滩外送输配电价正式核准，中间环节降价带来上网电价提升，有望进一步增厚业绩。根据电价变化调整对公司盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为1.46/1.47/1.48元（前值1.45/1.46/1.48元），对应5月15日收盘价PE分别为15.8/15.7/15.5倍。参考公司历史估值及新业务发展潜力，给予公司23年20.0倍PE估值，目标价29.20元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

豪门旗舰，常规能源整合平台：公司是我国“五大”发电华电集团旗下核心上市公司与常规电源整合平台。截至2022 年末，公司控股装机容量约5475 万千瓦，其中煤电、气电、水电分别为4370、859、246 万千瓦，煤电占比达八成。 自建与集团资产注入是公司扩张的重要路径，自2014 年起，华电集团将湖北、湖南区域合计1001 万千瓦的火电资产逐步注入公司，目前仍有超60GW 已投运常规电源资产尚未证券化。 新型电力系统下火电价值重估，破除煤电“跷跷板”魔咒：在2021 年新能源资产剥离前，煤电及气电在公司总装机中的占比约88%，发电量、上网电量占比约93%，因此煤价主导的燃料成本变化，造成公司业绩大幅波动。但公司始终坚持高额分红，自2012 年起分红率始终保持在30%以上，2019 -2021 年，公司连续三年股息率超过4.0%。2022 年公司以分红公告日3 月29 日收盘价测算，股息率达3.5%。“电荒”下，煤电仍是我国电力生产的“压舱石”，电力的紧缺在市场化交易制度下的电价变化中也得到体现，公司电价如期上浮，我们测算公司平均上网电价自4Q21 起，单季度逐季增长，1Q23 达到0.5309 元/千瓦时。长时间维度下，新能源尤其是光伏装机的快速增长，调峰服务需求快速提升，结合部分地区火电容量电价的试点探索，火电的角色定位将由基核电源加速向调峰电源转变，但当前调峰收益率仍较低，需要政策调整以理顺调峰价格机制，煤电参与辅助服务市场的长期收益率应参考抽蓄合理收益率。 坐享华电新能高速发展成果：截至1Q22，华电新能风光装机合计2724 万千瓦，一举超越龙源电力成为国内最大的风光运营商，公司现直接持有华电新能31.03%的股权。华电集团提出“十四五”期间力争新增新能源装机7500 万千瓦，2022-2025 年华电新能或将新增近70GW 装机。若华电集团拿下核电牌照，按照目前华电新能在集团内部的定位，有望成为集团的核电运营平台，打造核风光并举发展模式，公司将分享华电新能高速发展成果。 投资建议：公司作为华电集团旗下常规电源整合平台，集团仍有超60GW 资产待装入上市平台。作为煤电装机占比八成的“大火电”，煤价波动对于公司业绩的影响短期内难以避免，但即使业绩承压依然坚持高比例分红，铸就了公司投资价值的安全边际下限。而在新型电力系统下，煤电作为国内快速提升的新能源装机最佳的调峰选择，有望通过辅助服务、现货交易、容量电价等方式实现价值重估，将提高公司投资价值的上限。此外，通过参股华电新能分享其发展成果，高额投资收益将形成公司利润的安全垫。预计公司23/24/25 年EPS 分别为0.52/0.57/0.60 元，对应2023 年5 月05 日收盘价PE 分别12.2/11.3/10.7 倍。 给予公司A/H 股14.0/7.0 倍PE，目标价7.28 元/4.17 港元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济承压降低用电需求；2）燃料价格上涨提高运营成本；3）电力市场竞争降低上网电价；4）风光消纳压制机组出力；5）华电集团核电牌照获取不及预期。

坚守有道，铸就污泥处理设备龙头：公司拥有核心低温真空脱水干化一体化技术，该技术不仅应用于市政污泥领域，而且能够实现石油化工、煤炭、食品、制药、有色、轻工等行业固废或特种物料的固液分离。相较于传统脱水+干化“两段式”，低温真空脱水干化一体化技术可将污泥含水率从源头一步降至40%以下，搭配公司自研的高温水源热泵能够有效降低能耗及单位运行成本30%左右，药剂投加量由35~50%下降至2~5%，大幅降低运营成本，实现高效、节能、低碳的目标。2021-2022 年，公司承接老港暂存污泥处理服务项目，解决多项行业难题，实现污泥处理总量约124 万吨。作为标志性示范项目，老港暂存污泥处理项目的顺利完工有望助力公司运营业务实现异地复制。 不止于“污泥处理”，切入煤化工、锂电等工业场景：依托核心装备耐高温、耐腐蚀、耐高压的性能特点，公司积极推进工业领域固液分离应用的突破。2022年，公司已完成和辉光电二期污泥干化项目，承接“煤化工”领域渭化集团彬州、重化工、洁能公司及浙石化等多个气化细渣脱水干化项目，大幅度降低电耗，实现煤化工绿色环保生产。在“锂电”领域，公司承接的三元正极材料脱水干化示范项目顺利实施，经脱水干化后的物料含水率小于1%，相比传统工艺，具有流程短、温度低、封闭负压等综合技术优势，已签订多个量产订单，奠定“锂电”领域业务根基。 “氢装上阵”，注资优质固态储氢平台：根据3 月31 日公告，公司及高管团队向铂陆氢能投资1700 万元，持股24%。铂陆氢能具备金属储氢和有机溶液储氢专利20 项，2018 年即已研制出国内最大TiFe 系储氢装置，2022 年参与冬奥会储备电源项目。钛系储氢技术相对成熟，具备体积膨胀率低、快速吸附和解吸氢、放氢温度低、成本适中等优点，整体上安全性、可靠性和经济性兼备。储氢可与公司现有污泥处理、废气净化、高温水源热泵等技术深度耦合。 投资建议：作为污泥处理设备龙头，公司解决老港暂存污泥难题，项目经验有望复制；自主研发的脱水干化一体化设备具备广阔的应用前景，已实现煤化工、锂电等示范项目，工业领域应用值得期待；注资固态储氢平台铂陆氢能，技术储备丰富，有望与公司现有业务深度耦合并实现商业化推广。预计公司23/24/25年EPS 分别为1.31/1.65/1.99 元/股，对应2023 年5 月5 日收盘价PE 分别为19.3/15.3/12.8 倍。考虑公司核心产品在工业领域实现量产应用，并积极布局储氢领域，给予公司2023 年22.0 倍PE，目标价28.82 元/股，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；地方财政压力；原材料价格波动；项目拓展不及预期。

事件概述：4月 25日，公司发布 2023年一季报，报告期内实现营业收入98.60亿元，同比下降 5.40%（经重述）；归属于上市公司股东的净利润 23.35亿元，同比增长 3.59%（经重述）；归属于上市公司股东的扣非净利润 22.94亿元，同比增长 1.97%（经重述）。 来风改善，风电电量上行：1Q23公司风电完成发电量 168.00亿千瓦时，同比增长 11.0%。考虑到公司风电装机仅同比增长 2.1%，电量提升应主要得益于风况资源改善，Q1全国风电设备累计平均利用小时 615小时，比上年同期增加 61小时，增幅 10.9%。电量上行助力公司风电板块营收（不含特许权服务）同比增长 9.5%至 77.40亿元。 火电电量回落，火电压力缓解：Q1公司火电完成发电量达到 23.19亿千瓦时，同比下降 15.8%，火电电量回落叠加煤炭销量下降，Q1公司火电板块实现营收 19.14亿元，同比下降 39.4%，但考虑到燃料成本亦随电量的回落而下降，公司火电板块压力有望缓解。 光伏业绩仍待释放：截至 1Q23末，公司其他可再生能源（主要为光伏）发电装机达到 304.1万千瓦，同比增长 161.3%，而同期公司其他可再生能源业务（主要为光伏）完成发电量 4.84亿千瓦时，同比增长 51.3%。Q1全国光伏设备累计平均利用小时 303小时，比上年同期增加 3小时，增幅 1.1% ，公司电量增速不及装机增速或因机组投产节奏原因。Q1其他可再生能源业务（主要为光伏）实现营收 2.06亿元，同比增长 14.4%，板块业绩仍待释放。 投资建议：来风改善，公司风电板块业绩向好；火电板块压力或因电量回落而缓解；光伏潜力仍待释放。长期来看公司作为行业内龙头企业，项目资源储备丰富，足够支撑公司高速成长。考虑电量、电价情况，维持对公司的盈利预测，预计 23/24/25年 EPS 分别为 1.12/1.17/1.20元，对应 4月 25日收盘价 PE 分别为 15.4/14.8/14.4倍，参考行业可比公司估值水平，给予公司 23年 18倍 PE估值，目标价 20.16元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟。