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华能水电 电力设备行业 2021-04-08 5.64 -- -- 6.65 17.91% -- 6.65 17.91% -- 详细
事件: 公司公告2021年一季度发电量情况,公司一季度发电量173.47亿千瓦时,同比增长23.62%;上网电量172.11亿千瓦时,同比增长23.70%。 点评: 需求向好,来水偏丰,发电量同比+23.62% 2021年一季度完成发电量173.47亿千瓦时,同比增长23.62%,上网电量172.11亿千瓦时,同比增长23.70%,其中小湾、漫湾和糯扎渡电站发电量增幅分别达46.64%、31.36%和31.16%。一季度发电量增长的主要原因在于来水改善和需求向好,来水方面,2021年初公司水电梯级蓄能同比大幅增加,一季度小湾电站断面来水同比偏丰3.4%;需求方面,云南省内新增绿色铝硅项目持续投产用电量增加,另外2021年1月份受低温雨雪天气影响,带动云南省内取暖用电负荷激增。 云南省内需求快速增长,一季度电价稳步上涨 根据昆明电力交易中心披露数据,云南2月份省内用电量151.76亿度,同比增长34.23%,2月省内重点用电行业开工率为61.41%,同比上升10.28个百分点。电价方面,2021年3月云南省内直接交易平均电价为0.25036元/千瓦时,2021年1-3月累计上网电价达0.25017元/千瓦时,较去年同期约有0.01元/千瓦时的上涨。 一季度业绩有望扭亏为盈,为全年奠定增长基调 公司去年一季度来水大幅偏枯导致发电量同比下滑了37.88%,也使得去年Q1归母净利润为-0.54亿元,是近五年的业绩新低。2021年一季度公司发电量增长23.62%,省内电价也有明显抬升,预计公司2021年一季度业绩有望扭亏为盈,并为全年奠定增长基调。 盈利预测与估值: 公司一季度发电情况好转,我们认为随着公司基本面拐点的持续兑现,业绩有望持续向好,维持公司盈利预测,预计公司2020-2022归母净利分别为55.6、65.5和66.8亿,EPS为0.31、0.36和0.37元/股,对应PE分别为18.2、15.4和15.1倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑的风险,来水不及预期的风险,电价下滑的风险,资本开支过高的风险
华能水电 电力设备行业 2021-04-07 5.51 6.38 8.50% 6.65 20.69% -- 6.65 20.69% -- 详细
我国第二大水电企业,全年发电量小幅降低。公司是国内第二大水电企业,是云南省最大的发电企业和澜沧江-湄公河次区域最大的水力发电公司。2020年底公司装机容量与2019年底持平,达2318.38万千瓦,约为水电龙头长江电力的51%,而市值仅约为长江电力的21%。2020年公司全年发电量975.69亿千瓦时,同比减少6.55%;上网电量968.55亿千瓦时,同比减少6.58%。公司发电量同比减少的原因为2020年初公司梯级蓄能同比降低,以及小湾和糯扎渡两库1-5月来水同比持续偏枯,影响公司枯期发电量。公司目前在建工程主要为位于澜沧江干流的托巴水电站,装机容量140万千瓦,预计2024-2025年建成投产,建成后公司总装机容量将提升6%。 终端用电需求提升,市场化电价上涨增利。受益于近年云南省政府大力发展水电铝、水电硅等高能耗产业,云南用电需求持续上升。2020年云南全省市场化交易电量1273.63亿千瓦时,同比增长21.83%;全年平均成交价0.1839元/千瓦时,同比增长0.315分/千瓦时。公司市场化交易电量占上网电量比重近70%,电价上涨预计将对冲来水偏枯的不利影响。随着云南省用电需求持续上升,市场化电价或将继续提高,为公司营收增长带来更多发展空间。 发电机组折旧到期,公司盈利能力改善。公司机器设备折旧年限仅为12年,远小于其可使用年限。2019-2025年公司漫湾、景洪、瑞丽江、小湾、功果桥、糯扎渡和龙开口水电站的发电机组会陆续折旧完毕,其累计装机量达1510万千瓦时,占目前总装机容量比重超65%。以2019年公司机器设备折旧额17.28亿元计算,预计2020-2025年公司因折旧到期约有9.6亿元的净利润增量。其中2019年景洪和瑞丽江水电站部分机组折旧到期,装机规模占当前总装机容量5.4%,为2020年业绩贡献约0.8亿元的净利润增量。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司营业收入为199.66/208.86/212.97亿元,归母净利润为55.20/61.70/64.04亿元,对应PE为17.97/16.07/15.49倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 投资建议:我们预计2020-2022年公司营业收入为94.51/96.50/98.49亿元,归母净利润为22.27/22.79/23.58亿元,对应PE为19.82/19.37/18.72倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:流域来水不及预期,项目进展不及预期,上网电价大幅降低
华能水电 电力设备行业 2020-10-30 4.16 -- -- 4.42 6.25%
4.69 12.74%
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?事件。10月29日,华能水电(600025.SH)发布2020年三季报,2020年第三季度营收66.55亿元,同比增长16.21%;归母净利润29.59亿元,同比增长44.43%。2020年前三季度,华能水电营业总收入约147.26亿元,同比下降9.74%;归母净利润约43.47亿元,同比下降10.65%。 三季度云南省用电需求强劲,带动公司三季度营收提振。三季度云南省内用电量提升明显,7月份云南省内用电量172.19亿千瓦时,同比增长16.35%。主要用电行业开工率方面,2020年7月,省内重点用电行业开工率为68.1%,环比上升3.38个百分点,同比上升4.36个百分点。其中,黄磷、电石、化肥、水泥行业开工率同比上升15.45、6.74、4.23、3.49个百分点。8月份云南省内用电量85.31亿千瓦时,同比增长13.52%。主要用电行业开工率方面,2020年8月,省内重点用电行业开工率为70.74%,环比上升2.64个百分点,同比上升4.74个百分点。其中,工业硅、黄磷、电石、电解铝行业开工率同比上升8.99、6.36、6.28、3.39个百分点。9月份云南省内用电量184.56亿千瓦时,同比增长11.21%,主要用电行业开工率方面,2020年9月,省内重点用电行业开工率为71.96%,环比上升1.23个百分点,同比上升5.96个百分点。其中电石、工业硅和电解铝行业开工率同比提升7.32/7.17/4.78个百分点。 西电东送同比增长明显,增送电量增厚公司业绩。公司是云南省内西电东送的主力,2020年7月,云南省西电东送电量完成216.05亿千瓦时,同比增长20.26%,比年度分月计划增送61.4亿千瓦时。2020年8月,云南省西电东送电量完成237.3亿千瓦时,同比增长31.19%,比年度分月计划增送82.18亿千瓦时。2020年9月,云南省西电东送电量完成217.5亿千瓦时,同比增长37.55%,比年度分月计划增送66.87亿千瓦时。三季度持续性的西电东送电量大幅提升,有效增厚了公司三季度的营业收入和净利润。 市场化交易价差为近三年新高,有利于公司电价稳步提升。从云南省最近三年的平均交易电价来看,2020年的交易均价显著高于2019年和2018年,尤其是今年上半年,云南省的电力市场化平均交易价格为0.228元/kwh,比2019年的0.212元/kwh高出0.016元/kwh。2020年,云南省1-10月份的电力市场化交易价格分别为0.240/0.241/0.239/0.240/0.237/0.170/0.128/0.113/0.111/0.122元/kwh。市场化交易电价的提升带动了公司平均上网电价的提升。电价水平的提升主要是因为云南电力市场整体供需格局趋紧,包括省内水电铝硅的用电需求强劲,导致电力市场化交易均价提升。 公司有息负债减少,带动财务费用下降。公司总资产约1655.79亿元,较上年末下降约1.12%;负债总额约1023.99亿元,较上年末下降约7.5%;净资产约613.25亿元,较上年末增长约11.49%;公司资产负债率约61.84%,较上年末的66.11%下降明显。有息负债方面,三季报显示公司有息负债规模862.96亿,同比降低6.6%;其中公司短期借款约18.7亿元,较2019末下降60.63%;一年内到期的非流动负债约55.17亿元,较2019年末末下降14.88%;长期借款约789.09亿元,较2019年末下降4.57%。财务费用的降低在于公司主动抢抓LPR利率转换契机,及低息发债窗口期有力压降利息费用;同时及时调整了负债结构,偿还高息贷款,带息负债规模同比减小。 投资建议。预计2020-2022年实现净利润55.69/63.64/70.99亿元,EPS为0.31/0.35/0.39元,PE为13.35/11.68/10.47X。给予公司2020年底13-15X市盈率估值,股价合理区间在4.03元-4.65元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:来水不及预期,用电需求不及预期。
华能水电 电力设备行业 2020-10-30 4.16 -- -- 4.42 6.25%
4.69 12.74%
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事件:公司公布2020年三季报,前三季公司实现营业收入147.26亿元,同比降低9.7%;实现归母净利润43.47亿元,同比降低10.6%,其中Q3归母净利润同比增加44.4%。 点评 Q3发电量大幅改善,有力拉动营收增速转正。发电量的明显增长是公司Q3业绩高增的一大关键因素。公司前三季营收同比仍有9.7%的降幅,但相较上半年已大幅收窄14个百分点,直接原因在于Q3发电量的大幅改善。 公司Q3单季发电同比高增24%,我们认为主要原因在于来水改善和需求向好。来水端,入汛后公司抓住来水向好时机,全力抢发电量。根据昆明电力交易中心数据,7至9月澜沧江来水预测状况均为偏枯一成、其中乌弄龙断面分别为持平、偏丰一成以及偏丰一成半,整体来看Q3来水情况环比改善明显。需求端,7至9月云南重点用电行业开工率同比分别上升4.36、4.74、5.96个百分点,带动省内用电量同比增长16.35%、13.52%、11.21%;外送电需求复苏同样强劲,7至9月云南省西电东送量同比增加20.3%、31.4%、37.6%。在来水、需求共振下,Q3公司发电量增长明显,带动单季营收同比增长16%,实现今年首次正增长。 Q3综合电价同比下挫,趋紧电力格局下电价有望企稳回暖。经测算,前三季公司综合电价0.233元/千瓦时,同比增加2.6%,Q3单季综合电价0.218元/千瓦时,同比出现6.3%的下滑,或因框架合同外电量的占比有所提高导致。虽单季度公司综合电价出现下挫,但从趋势上来看,云南电力市场整体供需格局趋紧,电力市场化交易均价抬升趋势明显,8至10月云南省内电力月度市场化直接交易均价分别为0.113、0.112、0.120元/千瓦时,同比分别增长7.6%、9.8%、6.8%。我们认为未来在发电结构稳定的情况下,公司电价有望实现稳中有升。 有息负债持续缩减,Q3财务费用率持续优化。财务费用端的优化是Q3业绩高增的另一大关键因素,前三季财务费用同比减少4.3亿,降幅12.7%,对应财务费用率20.2%,同比下浮0.7个百分点,其中Q3单季财务费用率14.1%,同比下浮5.1个百分点。财务费用端的优化一方面原因在于公司抢抓LPR利率转换契机,及低息发债窗口期有力压降利息费用;另一方面在于公司及时调整负债结构,偿还高息贷款,带息负债规模同比减小。截至三季度末公司有息负债规模约863亿,同比缩减61亿,同比降幅为6.6%;相较二季度末缩减25亿,环比降幅2.8%。 盈利预测与估值:三季度公司业绩修复明显,我们认为随着公司基本面拐点的持续兑现,业绩有望持续向好,预计公司2020-2022归母净利分别为55.6/65.5/66.8亿,对应PE分别为13.4/11.4/11.1,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑的风险,来水不及预期的风险,电价下滑的风险,资本开支过高的风险。
华能水电 电力设备行业 2020-10-12 4.22 -- -- 4.25 0.71%
4.69 11.14%
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事件:公司公告2020年前三季度发电量情况。公司前三季度发电量720.93亿千瓦时,同比减少11.95%;上网电量715.65亿千瓦时,同比减少11.99%。 点评:来水、需求共振,Q3发电量同比增高增24.1%。公司前三季度发电量降幅11.95%,环比H1大幅收窄18.7个百分点;Q3单季度完成发电量347.3亿千瓦时,同比增长24.1%,相较一季度37.9%及二季度25.4%的降幅,Q3发电情况实现大幅改善。具体电站来看,小湾、漫湾以及糯扎渡Q3发电量分别同比大幅增长84.6%、69.5%以及39%。我们认为公司Q3发电量高增的主要原因在于来水改善和需求向好。来水方面,入汛后公司抓住来水向好时机,全力抢发电量。根据昆明电力交易中心每月预测数据,7、8、9月澜沧江来水预测状况均为偏枯一成、其中乌弄龙断面分别为持平、偏丰一成以及偏丰一成半,整体来看Q3来水情况环比改善明显。需求方面,7、8月云南重点用电行业开工率同比分别上升4.36以及4.74个百分点,带动省内用电量同比增长16.35%以及13.52%;外送电需求复苏同样强劲,7、8月云南省西电东送量同比增加20.3%以及31.4%。在产业复苏以及水电铝硅产业支撑下,需求有望维持可观增速。 供需格局趋紧,电价稳步攀升。公司上半年综合电价抬升较为明显,H1综合上网电价同比增加10.02%,三季度以来这一趋势持续得到确认。7、8、9月云南省内电力月度市场化直接交易均价分别为0.121、0.113、0.112元/千瓦时,同比分别增长10%、7.6%、9.8%。根据昆明电力交易中心最新数据,10月市场化直接交易均价为0.120元/千瓦时,同比增加6.8%,在云南省内趋紧的电力供需格局下,电价抬升趋势预计四季度仍将维持。 五大拐点已至,业绩改善在即。我们认为当前公司基本面存在较为清晰的五大拐点,有望拉动整体业绩触底回升。来水方面,公司Q3来水改善明显,助力发电量高增。折旧方面,预计2020至2025年到期机组总装机额为1380万千瓦,累计到期折旧额约为8.42亿。电价方面,预计20年云南省新增大工业负荷340万千瓦装机,水电铝硅产业支撑省内用电,外送部分西电东送电量增长稳健,而供给端预计2020年新增580万千瓦装机,新增装机有限,电力供需趋紧,电价抬升趋势明晰。资本开支方面,公司投资高峰已过,当前主要投入为托巴电站建设,未来年均资本开支有望降至30亿水平。财务费用方面,随着公司结束资本开支高峰,后续将进入还债周期,预计每年还债空间约80亿,对应缩减财务费用约3.2亿。 盈利预测与估值:公司Q3发电情况大幅向好,来水拐点或已得到印证。 公司上半年业绩受来水及疫情短期压制,我们认为随着公司基本面拐点的持续兑现,业绩有望大幅修复,上调公司2020-2022归母净利润预测值至55.6/65.5/66.8亿(前值47.2/60.7/64.3亿),维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑的风险,来水不及预期的风险,电价下滑的风险,资本开支过高的风险
华能水电 电力设备行业 2020-09-02 4.08 4.16 -- 4.36 6.86%
4.69 14.95%
详细
事件。公司发布2020年半年度报告,上半年实现营收80.71亿元,同比下降23.78%;归母净利润13.88亿元,同比下降50.72%;归母扣非净利润14.62亿元,同比下降52.97%。 来水同比持续偏枯,拖累上半年营收。公司2020年上半年完成发电量373.66亿千瓦时,同比减少30.65%,上网电量370.81亿千瓦时,同比减少30.72%。发电量减少的主要原因是1-5月小湾和糯扎渡两库来水同比持续偏枯,6月虽然澜沧江上游段来水显著向好,但短期内集中性来水难以全额有效利用。 二季度用电需求反弹明显。公司供电区域主要为南方电网区域内的云南省及广东省,一季度受疫情影响,云南和广东两省的全社会用电量均大幅下滑;二季度云南省用电量469亿千瓦时,同比增长9.8%,广东省用电量1808亿千瓦时,同比增长4.0%,用电需求的恢复有利于公司营收的改善。 电价同比提升。2019年1-6月云南省电力市场化交易价格分别为0.225/0.222/0.227/0.228/0.221/0.151元/kwh,2020年1-6月分别为0.240/0.241/0.239/0.240/0.237/0.170元/kwh,市场化交易电价的提升带动了公司平均上网电价的提升。 费用管控效果明显。公司通过存量贷款LPR利率转换等方式,综合融资成本由年初的4.33%降至历史最低4.05%,公司上半年财务费用20.34亿元,同比减少3.5亿元,同比降低11.8%,其中二季度同比降低12.2%。 投资建议。考虑到下半年来水的改善,云南和广东两省的用电需求持续恢复,以及市场交易电价的小幅提升,我们预计2020-2022年实现净利润47.43/56.23/60.29亿元,EPS为0.26/0.31/0.33元,PE为15.33/12.93/12.06X。给予公司2020年底16-18X估值,股价合理区间在4.16元-4.68元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:来水不及预期,用电需求不及预期。
华能水电 电力设备行业 2020-09-02 4.08 5.10 -- 4.36 6.86%
4.69 14.95%
详细
事件:公司披露2020年中报,上半年实现营业收入80.71亿,同比降低23.78%,实现归母净利润13.88亿,同比增加50.72%。 点评 来水及需求拖累发电量,Q2降幅收窄明显。上半年公司完成发电量373.7亿千瓦时,同比减少30.7%,在以固定成本为主的水电成本特征下,发电量大幅下滑直接导致毛利率和净利率分别同比降低8.72和9.03个百分点,归母净利润随之产生了50.7%的下滑。来水及需求是发电不济的主因。来水方面,2020年初公司梯级蓄能同比大幅减少,且1-5月小湾和糯扎渡两库来水同比持续偏枯;需求方面,疫情持续影响下统调需求总体同比大减,其中上半年云南省西电东送电量同比降低32.3%,省内用电需求增长也低于预期。来水及需求的颓势在Q2逐渐修复,公司Q2完成发电量233.3亿千瓦时,同比减少25.4%,降幅环比收窄12.4个百分点。来水方面,6月澜沧江上游段来水显著向好,其中小湾断面来水同比偏丰3%;需求方面,产业复苏叠加高温影响持续拉动需求,6月云南省西电东送电量同比转正,增幅达22.6%;省内用电3月以来同比增速持续走高,6月相较3月抬升4.27个百分点。整体来看,来水以及需求的疲软压制公司上半年发电情况,但Q2持续复苏的趋势明晰。 供需偏紧抬升电价,Q2综合上网电价同比增加8.39%。公司上半年综合电价抬升较为明显,H1综合上网电价0.246元/千瓦时,同比增加10.02%,Q2综合上网电价0.214元/千瓦时,同比增加8.39%。电价抬升的一方面原因在于2019年7月澜上机组方实现全部投产,澜上机组电价明显高于原有机组电价水平。另一方面,云南省整体电力供需格局趋紧,2020年云南市场化交易电价走高,各月成交电价同比均有上涨,其中6月实现同比抬升达12.6%。电价的抬升一定程度收窄了营收降幅,上半年公司营收降幅相较发电降幅低7个百分点。 融资需求走低背景下“量息双降”,Q2财务费用同比降低12.2%。公司上半年财务费用20.34亿,同比降低11.8%,其中Q2同比降低12.2%。财务费用的优化一方面在于综合融资成本降低,公司上半年实现存量贷款LPR利率转换,涉及存量项目贷款平均利率降低10%,新增项目贷款利率突破基准下浮15%,短期债券发行平均价格2.1%,较同档期LPR下浮41.9%,综合融资成本降至历史最低4.05%。另一方面在于资本开支需求减少背景下有息负债规模的降低,上半年公司基建投资同比降低3.4%,融资需求减弱,有息负债规模同比降低106.94亿至888亿,降幅达10.7%。 盈利预测与估值:在来水及疫情影响下,公司业绩受到短期压制,但整体符合预期,且电价、财务费用等长期趋势明显向好,我们预计公司2020-2022实现归母净利润47.2、60.7、64.3亿元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑的风险,来水不及预期的风险,资本开支过高的风险。
华能水电 电力设备行业 2020-08-31 4.04 -- -- 4.36 7.92%
4.58 13.37%
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事件: 华能水电发布2020年半年报。1H20公司营业收入80.7亿元,同比减少23.8%;归母净利润13.9亿元,同比下滑50.7%。2Q20公司营业收入49.7亿元,同比减少19.2%;归母净利润14.4亿元,同比下滑28.3%。 澜沧江来水转好,发电量边际改善:2020年1-5月小湾和糯扎渡来水同比持续偏枯,但6月澜沧江上游来水显著向好。1H20公司发电量374亿千瓦时,同比减少30.7%;其中2Q20公司发电量233亿千瓦时,同比减少25.4%,降幅较1Q20收窄(1Q20同比减少37.9%)。公司核心电厂小湾、糯扎渡2Q20发电量分别同比降低23.7%、47.9%,降幅较1Q20分别收窄25.9、0.1个百分点。此外,1H20和2Q20公司营业收入同比降幅均小于同期发电量降幅,我们判断公司平均上网电价同比提升,推测可能与云南省内市场化交易电价同比提升有关。根据昆明电力交易中心预测,下半年云南流域来水将逐渐恢复至正常水平,预计7-10月澜沧江来水与多年平均持平。公司水电在汛期的持续表现值得期待。 财务费用控制良好,部分对冲电量降幅:公司重点机组已于19Q3投产完毕,公司有息负债规模及财务费用进入下行通道。截至2020年6月底,我们测算公司有息负债规模994亿元,同比减少106亿元,同比降幅9.6%。此外,公司把握贷款LPR利率转换等契机,综合融资成本由年初4.33%将至历史最低4.05%。公司2Q20财务费用10.0亿元,同比降低12.2%,部分对冲电量下滑的不利影响。考虑到水电运营期现金奶牛特性及低利率环境下公司的信用优势,公司有息负债规模及综合融资成本有望持续改善。 盈利预测与投资评级:考虑到澜沧江来水的汛期改善迹象,我们上调公司2020-2022年的EPS至0.28、0.32、0.34元(调整前分别为0.27、0.28、0.29元),当前股价对应PE分别为14、12、12倍,对应PB分别为1.5、1.4、1.3倍。维持“增持”评级。 风险提示:来水低于预期,综合上网电价低于预期,综合融资成本超预期上行等。
华能水电 电力设备行业 2020-08-28 3.98 -- -- 4.36 9.55%
4.46 12.06%
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电量下滑三成,利润下滑五成:1H20前5个月澜沧江流域来水持续偏枯,虽然6月汛期提前扭转了来水的颓势,但上半年发电量仍下滑超过30%。电量疲弱拖累了营收表现,虽然平均度电收入同比提升10.0%,但相对刚性的成本支出导致利润大幅下滑难以避免。滇、粤用电迅速恢复,促进消纳、提升电价:2Q20云南省用电量469亿千瓦时,同比增长9.8%;1H20用电量同比增长7.8%,增速在全国独占鳌头。2Q20广东省用电量1808亿千瓦时,同比增长4.0%;只是因疫情影响,Q1出现了较大程度的下滑。但截至7月底,广东省累计用电量已超过上年同期值,其中7月同比增速达到12.4%;而云南7月增速同样超过10%。两省旺盛的用电需求一方面可以保障公司所发电量的消纳空间,另一方面有利于提高市场化电量的上网电价水平。 费用持续改善,资本开支逐步降低:公司通过LPR利率转换、发行超短融置换长期借款等方式,逐步降低财务费用,1H20减少约3.5亿元,已接近2019全年节流水平。在完成澜上电站主体建设后,公司目前大型在建工程仅托巴水电站一项,资本开支有望进一步降低,增强现金流。 投资建议:来水大幅下滑导致公司电量、营收、利润表现如期回落,但云南省内和西电东送落地点广东省的用电需求恢复迅速、增速强劲,有利于保障公司电量的消纳和电价的提升。财务费用的改善和资本开支的减少,将增强公司的现金流水平。根据来水变化情况,调整对公司的盈利预测,预计20/21/22年EPS分别为0.28/0.30/0.32元(前值0.30/0.30/0.30元,,对应8月26日收盘价PE分别为14.5/13.4/12.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1、利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一,供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响,将直接影响到发电设备的利用小时数。2、上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导,导致上网电价降低;随着电改的推进,电力市场化交易规模不断扩大,可能拉低平均上网电价。3、煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后,且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应,导致电煤价格难以得到有效控制。4、降水量大幅减少:水电收入的主要影响因素就是上游来水量的丰枯情况,而来水情况与降水、气候等自然因素相关,可预测性不高。
华能水电 电力设备行业 2020-07-09 3.90 4.62 -- 4.15 6.41%
4.36 11.79%
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核心水电资产,长短期逻辑兼备 公司为全国第二大水电公司,截至1Q20装机容量2,318万千瓦,在建装机容量140万千瓦,筹建及前期工作装机容量907.8万千瓦,全部装机投产后对应19年产能弹性46%。短期来看6月起澜沧江来水由枯转丰,3Q20发电量拐点可期,长期来看公司存量机组从2007年起陆续投运,2021年起存量机组折旧或进入下行通道。基于公司来水转好对发电量的提振,我们调高20-22年EPS至0.28/0.32/0.34元(调整前分别为0.27/0.29/0.30元),我们给予公司2020年16.5-17.5目标PE(调整前PE14-15x),每股目标价4.62-4.90元(调整前3.78-4.05元),上调评级至“买入”。 来水由枯转丰,发电量拐点可期 由于澜沧江干流2019年9月起来水偏枯,今年年初公司主要水库水头偏低,根据我们调研,1月小湾/糯扎渡水头同比偏低20/30米,水头低度电耗水量高,叠加1-5月来水偏枯,1Q20/2Q20发电量同比-38%/-25%。6月以来,来水由枯转丰,公司称6月小湾断层来水较多年平均偏丰30%,同比增加50%以上。同时据云南省水文网,截至7月5日,小湾/糯扎渡水库水位达到1190/767米(最高蓄水位1240/812米),基本与多年平均持平,年初以来低水头及来水偏枯对于发电的负面影响已基本消除,3Q20发电情况环比/同比均有望改善,拐点可期。 新增装机投产高峰已过,折旧下行空间可期 公司漫湾首批机组于2007年投产,根据水轮机和发电机折旧年限12年推算,漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机电设备折旧将于2019年-2022年到期。2019年公司计提折旧57亿,其中机电设备占比30%。据我们测算(暂不考虑托巴机组建设及投产对折旧的影响),对比2019年折旧57亿元,2025年存量机组折旧约降低6亿元,比2019年折旧下降11%,2030年折旧约降低14亿元,比2019年折旧下降24%。 上调至“买入”评级,目标价4.62-4.90元 考虑到汛期来水转好有望推升公司20年发电量,同时拉动小湾/糯扎渡水库水头在年底前达到较高水平,助推21年上半年发电量增长。叠加存量机组折旧下行,我们上调20-22年归母净利润分别至50.4/58.3/60.9亿元(调整前分别为48.2/52.0/53.5亿元)。参考可比公司2020年wind一致预期PE15x,公司坐拥澜沧江开发权,后续仍有装机潜力,故应享估值溢价,给予20年16.5-17.5x目标PE,目标价为4.62-4.90元。短期来水由枯转丰推升发电量提升,长期存量机组折旧进入下行通道,叠加分红率提升空间犹存,公司长短期逻辑兼备,上调评级至“买入”。 风险提示:云南与广东市场化电价不及预期,成本控制不及预期,经济下行拖累水电需求。
华能水电 电力设备行业 2020-07-06 3.90 5.10 -- 4.15 6.41%
4.36 11.79%
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全国第二大水电公司,华能集团水电业务平台 华能水电为全国第二大水电公司,拥有澜沧江干流全部水能资源开发权。公司为实控人华能集团水电业务整合唯一平台。公司在水电行业地位突出,是实施“西电东送”、“云电外送”的核心企业。近年随着澜沧江在建项目陆续投产,公司装机规模持续增长。截至2020年一季度末,公司控股装机总规模达2,318.38万千瓦。 来水不济叠加疫情拖累,公司业绩已至低点 近年随着黄登、乌弄龙、里底等电站陆续投产,公司2015至2019年发电量增速持续走高。但2020年以来,流域来水不济问题严重,一季度小湾电站断面来水同比偏枯16%,同时在疫情背景下统调需求总体同比大幅减少。在来水叠加需求的双重压制下,公司一季度发电量同比大幅下降38%,同时公司业绩在一季度下挫至低点,一季度公司实现营收31亿,同比下滑30%,并且归母净利润为-0.5亿,为2017年以来首次单季度亏损。 五大拐点已至,基本面改善在即 来水拐点:预计7月澜沧江干流上游乌弄龙断面来水较多年平均基本持平,澜沧江区间来水较多年平均偏枯1成,环比改善明显。折旧拐点:预计2020至2025年到期机组总装机额为1380万千瓦,累计到期折旧额约为8.42亿。电价拐点:预计20年云南省新增大工业负荷340万千瓦装机,水电铝硅产业支撑省内用电,西电东送增长稳健,而供给端新增装机有限,预计20年新增580万千瓦装机,整体电力供需趋紧,电价抬升趋势明晰,6月交易电价同比已提升超10%。资本开支拐点:投资高峰已过,当前主要投入为托巴电站建设,未来年均资本开支有望降至30亿水平。 财务费用拐点:资本开支高峰已过,公司将进入还债周期,预计每年还债空间约80亿,对应缩减财务费用约3.2亿。 PB已至低点,估值吸引力渐增 纵向回溯,公司PB估值水平自2019年8月以来整体持续走低,截至6月30日收盘,PB为1.24倍,当前估值水平已达2019年以来低点。横向对比,公司PB估值以及单位装机市值(2889元/千瓦)均为行业较低水平。未来随着五大拐点的逐步兑现,公司业绩改善可期,当前估值吸引力渐增。 盈利预测与投资建议: 我们预计公司2020-2022实现归母净利润47.20、60.67、64.29亿元,同比-14.87%、+28.53%和+5.96%,对应EPS为0.26、0.34和0.36元,对应PE为14.8、11.5和10.9倍。我们给予2021年目标PE15倍,目标价格5.1元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑风险,来水低于预期风险,资本开支过高风险。
华能水电 电力设备行业 2020-04-28 3.40 -- -- 3.62 1.97%
4.15 22.06%
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事件 :华能水电发布 2019年年报及 2020年一季报。2019年公司营业收入 208亿元,同比增长 34.1%;归母净利润 55.4亿元,同比下滑 4.4%; 扣非归母净利润 57.9亿元,同比增长 97.9%。2020Q1公司营业收入 31亿元,同比下滑 30.1%;归母净利润-0.54亿元,同比转亏;扣非归母净利润 0.65亿元,同比下滑 92.9%。 重点机组投产 完毕 ,2019年业绩靓丽 :2019年公司澜沧江上游在建机组陆续投产,全年新增装机 197.5万千瓦,截至 2019年底公司重点机组已投产完毕(重点在建电站仅托巴电站),装机容量同比增长 9.3%。受益于装机增长及消纳改善等因素,2019年公司发电量 1044亿千瓦时,同比增长 27.8%;其中 2019Q4发电量 225亿千瓦时,同比增长 5.8%。此外,澜沧江上游机组外送电价较高(基准含税电价 0.3元/千瓦时),有效拉动综合上网电价提升。剔除 2018年公司转让金中公司 23%股权收益等非经常性损益,公司 2019年扣非归母净利润同比增长 97.9%,其中 2019Q4扣非归母净利润同比增长 16.8%。2019年公司拟每股派息 0.152元,分红比例 49.4%,当前股价对应静态股息率约 4.3%。 电量大幅下滑 拖累 2020Q1业绩 ,现金流仍 稳健 :2020Q1公司两库来水同比偏枯,小湾、龙开口电站来水分别同比偏枯 16%、13%。此外,蓄水及外送电量减少亦影响公司水电出力。2020Q1公司发电量 140亿千瓦时,同比减少 37.9%;其中典型电站小湾、糯扎渡发电量分别同比降低49.6%、48.0%。公司成本相对刚性,电量下滑大幅拖累公司营收及利润,公司2020Q1业绩承压。2020Q1公司有效控制营运资金,经营现金流29.5亿元,同比基本持平。 盈利预测 与 投资评级 :给考虑到 2020Q1业绩及来水情况,小幅下调公司2020-2021年的预测归母净利润至48.0、50.9亿元(调整前分别为48.1、51.1亿元),新增 2022年预测归母净利润 52.2亿元。预计公司 2020-2022年的 EPS 分别为 0.27、0.28、0.29元,当前股价对应 13、 13、12倍 PE。 维持“增持”评级。 风险提示 :来水低于预期,综合上网电价低于预期,综合融资成本超预期上行等。
华能水电 电力设备行业 2020-04-27 3.40 -- -- 3.62 1.97%
4.15 22.06%
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2019粤、滇用电需求旺盛,促进水电消纳:2019年广东省用电量同比增长5.9%、云南省用电量同比增长7.9%,均超过全国用电增速均值4.5%。 旺盛的用电需求推动云南省水电的消纳,全年西电东送1451亿千瓦时,同比增长5.1%;省内弃水电量大幅下降至17亿千瓦时,降幅超过90%。 公司在新增装机、来水偏丰的情况下,仍然实现全年零弃水,发电量增长近三成、税后上网电价增加近1分/千瓦时。因此,在同比减少了金中公司36.76亿元股权处置收益的情况下,2019年仍实现净利润基本持平。 2020供需两弱、乌东德投产,或将压缩电量空间:开年以来,蓄水不足、来水偏枯限制公司供应能力,且在疫情影响下广东、云南两省用电需求偏弱,导致公司Q1发电量减少近四成。下半年乌东德电站预计将部分投产,即使汛期来水转好、两省用电需求回暖,公司电量空间仍可能承压缩减。 财务费用改善,扶贫捐赠协议到期:公司通过发行超短融等低息融资工具置换部分长期借款,逐步改善融资结构、降低财务费用,2019年减少利息支出约3.9亿元、1Q20减少约1.1亿元。此外,公司与云南省签订的《帮扶云南省拉祜族、佤族脱贫攻坚实施协议》已于2019年执行完毕,将不再承担每年5亿元的扶贫捐赠支出。 投资建议:在装机、水情、消纳的共同作用下,公司2019年量价齐升,业绩表现符合预期。考虑到2020年疫情对广东、云南两省用电需求的影响,以及下半年乌东德电站开始投产后可能对公司的电量产生压制,我们小幅调整对公司的盈利预测,预计20/21年EPS为0.30/0.30元(20/21年前值0.32/0.34),新增22年EPS预测值0.30元,20/21/22年EPS(未计算永续债利息等因素)对应4月24日收盘价PE分别为11.9/11.8/11.8倍。财务成本的改善和营业外支出的减少,有利于公司保持稳定的利润水平;目前主要在建项目仅有托巴电站,资本开支可控,分红率有进一步提升空间,维持“推荐”评级。 风险提示:1、利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一,供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响,将直接影响到发电设备的利用小时数。2、上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导,导致上网电价降低;随着电改的推进,电力市场化交易规模不断扩大,可能拉低平均上网电价。3、煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后,且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应,导致电煤价格难以得到有效控制。4、降水量大幅减少:水电收入的主要的影响因素就是上游来水量的丰枯情况,而来水情况与降水、气候等自然因素相关,可预测性不高。
华能水电 电力设备行业 2020-04-27 3.40 3.63 -- 3.62 1.97%
4.15 22.06%
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1Q20来水偏枯叠加用电需求下降,短期业绩承压公司2019年实现营业收入/归母净利208.0/55.5元,同比+34.1%/-4.5%;因18年业绩含38.6亿元金中公司处置收益,剔除非经常性损益影响,19年公司扣非归母净利润为57.9亿元,同比+97.9%,新增装机叠加来水偏丰推动公司业绩高成长。公司同时公布1Q20扣非归母净利0.6亿元,同比-92.9%,主因受1Q20澜沧江来水偏枯,叠加疫情影响以及云南省内和西电东送用电需求下降拖累。虽公司短期业绩承压,但公司作为全国第二大水电公司,拥有澜沧江全流域开发权,稀缺的优质资产铸就长期价值,维持“增持”评级。 增量装机叠加西电东送19年推升业绩,水电现金牛属性凸显19年扣非归母净利润57.9亿元,同比+97.9%,主要受澜上机组投产、来水偏丰、及澜上机组高电价推动。截止2019年底,公司总装机2318.4万千瓦,新增装机197.5万千瓦,对应装机增长9.3%,同时澜沧江来水偏丰推升发电量,19年公司实现发电量1044亿千瓦时,同比+27.8%。电价方面,澜上机组外送广东上网电价0.3元/千瓦时,高于存量机组外送广东及留省内电价,推升19年平均度电收入为 0.201元/千瓦时,同比+4.9%。 水电现金牛属性凸显,19年公司实现经营性现金流161.6亿元,同比+48.0%,公司宣告分红率49.4%,同比+2.8pct。 1Q20云南来水偏枯,用电需求疲软拖累短期业绩公司同时公布一季报,1Q20公司收入/归母净利润为31.0/-0.54亿元,同比-30.1%/-106.7%。剔除因云南铜业股价下跌等引起的非经常损益,扣非归母净利0.64亿元,同比-92.9%,主要受来水偏枯、用电需求下降、及新增装机折旧计提拖累。据人民网,去冬今春云南省部分州市出现不同程度的干旱情况,1Q20小湾/龙开口电站断面来水同比偏枯16%/10%,总体干旱强度较常年偏重。受此影响,1Q20公司发电量140.3亿千瓦时,同比-37.9%。此外,受疫情影响复工复产延迟,1Q20广东用电量同比-10.4%,西电东送电量同比大幅减少,拖累公司短期业绩。 目标价3.78-4.05元,维持“增持”评级因来水偏枯叠加疫情影响用电需求,对公司1Q20业绩产生一定影响,我们下调2020年盈利预测为48.2亿元(前值51.3亿元)。目前公司水电装机位列全国第二,上游托巴水电站稳步推进,优质资产助推公司长期价值,维持2021年归母净利润预测52.0亿元,引入22年预测53.5亿元,对应20-22年EPS 为0.27/0.29/0.30元,参考可比公司Wind 一致预期20E PE 均值13x,公司拥有澜沧江全流域开发权,增量装机潜力大,应给予相应溢价,给予20年14-15x 目标PE,目标价为3.78-4.05元,维持“增持”评级。 风险提示:经济疲软环境下电价端或有下行压力,云南与广东市场化电价不及预期,成本控制不及预期。
华能水电 电力设备行业 2019-12-20 4.31 4.80 -- 4.33 0.46%
4.33 0.46%
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投资逻辑 公司1H2019新投产563万千瓦装机容量,规模全国第二:公司拥有澜沧江干流全部水能资源开发权,1H2019澜上563万千瓦装机容量投产,公司装机容量达2294万千瓦,占云南省统调水电装机容量的42%。在全国范围内仅次于长江电力4550万千瓦装机容量,是我国装机规模第二的水电公司。 云南高耗能拉动用电增长,电力交易价格趋于稳定:云南售电收入约占公司水电板块收入四分之一。云南省未来将有水电铝和水电硅新建产能的持续释放,电力产能需求将有高的持续增长。2019年新增大工业负荷250万千瓦,预计新增用电量需求约43亿千瓦时。2020-2021年,预计仅云铝股份就将新增142亿千瓦时用电量。云南省电力市场化程度高,电力市场趋于成熟,汛枯期价差缩窄,近三年全年加权平均电价基本稳定。 广东外送电需求难以下降,预计未来市场化交易电价上升:广东售电收入约占公司水电板块收入七成。根据现有广东省控煤趋势和能源结构,通过核电填补火电减少的缺口仍需时间,预计2019年广东外送电需求将扩大到2000亿千瓦时以上,未来广东省外送电需求或将难以缩小。2019年全部市场化电价折价4.0分/千瓦时,相比2017、2018年仍有所缩窄,月结竞价交易折价仅3.0分/千瓦时。我们预计未来广东电力供给偏紧状态仍将继续,市场化交易电价上升。 唯一拥有多年调节能力水库上市公司,预计2019年股息率有望4.8%:华能水电是目前唯一拥有多年调节功能水库的上市水电公司。小湾和糯扎渡水电站是具有多年调节能力龙头水库,承担了稳定云南省枯期发电的功能,也起到平滑来水的效果。公司承诺每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的50%。按照当前股价折算,2019年股息率有望接近4.8%。 投资建议 2018年公司获得投资收益39亿元,我们预测公司2019~2021年营业收入分别为208/211/216亿元,归母净利润分别为50.94/51.36/52.37亿元,对应EPS分别为0.28/0.29/0.29元,当前股价对应P/E为15.4/15.3/15.0X,预计2019年归母扣非净利润增速67%,给予2019年18倍PE,对应目标价5.0元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 澜沧江来水严重不及预期;应收款项周转不及预期;云南省电力交易不及预期;宏观经济不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名