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华能水电 电力设备行业 2020-07-09 3.90 4.62 20.94% 4.15 6.41%
4.15 6.41% -- 详细
核心水电资产,长短期逻辑兼备 公司为全国第二大水电公司,截至1Q20装机容量2,318万千瓦,在建装机容量140万千瓦,筹建及前期工作装机容量907.8万千瓦,全部装机投产后对应19年产能弹性46%。短期来看6月起澜沧江来水由枯转丰,3Q20发电量拐点可期,长期来看公司存量机组从2007年起陆续投运,2021年起存量机组折旧或进入下行通道。基于公司来水转好对发电量的提振,我们调高20-22年EPS至0.28/0.32/0.34元(调整前分别为0.27/0.29/0.30元),我们给予公司2020年16.5-17.5目标PE(调整前PE14-15x),每股目标价4.62-4.90元(调整前3.78-4.05元),上调评级至“买入”。 来水由枯转丰,发电量拐点可期 由于澜沧江干流2019年9月起来水偏枯,今年年初公司主要水库水头偏低,根据我们调研,1月小湾/糯扎渡水头同比偏低20/30米,水头低度电耗水量高,叠加1-5月来水偏枯,1Q20/2Q20发电量同比-38%/-25%。6月以来,来水由枯转丰,公司称6月小湾断层来水较多年平均偏丰30%,同比增加50%以上。同时据云南省水文网,截至7月5日,小湾/糯扎渡水库水位达到1190/767米(最高蓄水位1240/812米),基本与多年平均持平,年初以来低水头及来水偏枯对于发电的负面影响已基本消除,3Q20发电情况环比/同比均有望改善,拐点可期。 新增装机投产高峰已过,折旧下行空间可期 公司漫湾首批机组于2007年投产,根据水轮机和发电机折旧年限12年推算,漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机电设备折旧将于2019年-2022年到期。2019年公司计提折旧57亿,其中机电设备占比30%。据我们测算(暂不考虑托巴机组建设及投产对折旧的影响),对比2019年折旧57亿元,2025年存量机组折旧约降低6亿元,比2019年折旧下降11%,2030年折旧约降低14亿元,比2019年折旧下降24%。 上调至“买入”评级,目标价4.62-4.90元 考虑到汛期来水转好有望推升公司20年发电量,同时拉动小湾/糯扎渡水库水头在年底前达到较高水平,助推21年上半年发电量增长。叠加存量机组折旧下行,我们上调20-22年归母净利润分别至50.4/58.3/60.9亿元(调整前分别为48.2/52.0/53.5亿元)。参考可比公司2020年wind一致预期PE15x,公司坐拥澜沧江开发权,后续仍有装机潜力,故应享估值溢价,给予20年16.5-17.5x目标PE,目标价为4.62-4.90元。短期来水由枯转丰推升发电量提升,长期存量机组折旧进入下行通道,叠加分红率提升空间犹存,公司长短期逻辑兼备,上调评级至“买入”。 风险提示:云南与广东市场化电价不及预期,成本控制不及预期,经济下行拖累水电需求。
华能水电 电力设备行业 2020-07-06 3.90 5.10 33.51% 4.15 6.41%
4.15 6.41% -- 详细
全国第二大水电公司,华能集团水电业务平台 华能水电为全国第二大水电公司,拥有澜沧江干流全部水能资源开发权。公司为实控人华能集团水电业务整合唯一平台。公司在水电行业地位突出,是实施“西电东送”、“云电外送”的核心企业。近年随着澜沧江在建项目陆续投产,公司装机规模持续增长。截至2020年一季度末,公司控股装机总规模达2,318.38万千瓦。 来水不济叠加疫情拖累,公司业绩已至低点 近年随着黄登、乌弄龙、里底等电站陆续投产,公司2015至2019年发电量增速持续走高。但2020年以来,流域来水不济问题严重,一季度小湾电站断面来水同比偏枯16%,同时在疫情背景下统调需求总体同比大幅减少。在来水叠加需求的双重压制下,公司一季度发电量同比大幅下降38%,同时公司业绩在一季度下挫至低点,一季度公司实现营收31亿,同比下滑30%,并且归母净利润为-0.5亿,为2017年以来首次单季度亏损。 五大拐点已至,基本面改善在即 来水拐点:预计7月澜沧江干流上游乌弄龙断面来水较多年平均基本持平,澜沧江区间来水较多年平均偏枯1成,环比改善明显。折旧拐点:预计2020至2025年到期机组总装机额为1380万千瓦,累计到期折旧额约为8.42亿。电价拐点:预计20年云南省新增大工业负荷340万千瓦装机,水电铝硅产业支撑省内用电,西电东送增长稳健,而供给端新增装机有限,预计20年新增580万千瓦装机,整体电力供需趋紧,电价抬升趋势明晰,6月交易电价同比已提升超10%。资本开支拐点:投资高峰已过,当前主要投入为托巴电站建设,未来年均资本开支有望降至30亿水平。 财务费用拐点:资本开支高峰已过,公司将进入还债周期,预计每年还债空间约80亿,对应缩减财务费用约3.2亿。 PB已至低点,估值吸引力渐增 纵向回溯,公司PB估值水平自2019年8月以来整体持续走低,截至6月30日收盘,PB为1.24倍,当前估值水平已达2019年以来低点。横向对比,公司PB估值以及单位装机市值(2889元/千瓦)均为行业较低水平。未来随着五大拐点的逐步兑现,公司业绩改善可期,当前估值吸引力渐增。 盈利预测与投资建议: 我们预计公司2020-2022实现归母净利润47.20、60.67、64.29亿元,同比-14.87%、+28.53%和+5.96%,对应EPS为0.26、0.34和0.36元,对应PE为14.8、11.5和10.9倍。我们给予2021年目标PE15倍,目标价格5.1元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑风险,来水低于预期风险,资本开支过高风险。
华能水电 电力设备行业 2020-04-28 3.40 -- -- 3.62 1.97%
4.15 22.06%
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事件 :华能水电发布 2019年年报及 2020年一季报。2019年公司营业收入 208亿元,同比增长 34.1%;归母净利润 55.4亿元,同比下滑 4.4%; 扣非归母净利润 57.9亿元,同比增长 97.9%。2020Q1公司营业收入 31亿元,同比下滑 30.1%;归母净利润-0.54亿元,同比转亏;扣非归母净利润 0.65亿元,同比下滑 92.9%。 重点机组投产 完毕 ,2019年业绩靓丽 :2019年公司澜沧江上游在建机组陆续投产,全年新增装机 197.5万千瓦,截至 2019年底公司重点机组已投产完毕(重点在建电站仅托巴电站),装机容量同比增长 9.3%。受益于装机增长及消纳改善等因素,2019年公司发电量 1044亿千瓦时,同比增长 27.8%;其中 2019Q4发电量 225亿千瓦时,同比增长 5.8%。此外,澜沧江上游机组外送电价较高(基准含税电价 0.3元/千瓦时),有效拉动综合上网电价提升。剔除 2018年公司转让金中公司 23%股权收益等非经常性损益,公司 2019年扣非归母净利润同比增长 97.9%,其中 2019Q4扣非归母净利润同比增长 16.8%。2019年公司拟每股派息 0.152元,分红比例 49.4%,当前股价对应静态股息率约 4.3%。 电量大幅下滑 拖累 2020Q1业绩 ,现金流仍 稳健 :2020Q1公司两库来水同比偏枯,小湾、龙开口电站来水分别同比偏枯 16%、13%。此外,蓄水及外送电量减少亦影响公司水电出力。2020Q1公司发电量 140亿千瓦时,同比减少 37.9%;其中典型电站小湾、糯扎渡发电量分别同比降低49.6%、48.0%。公司成本相对刚性,电量下滑大幅拖累公司营收及利润,公司2020Q1业绩承压。2020Q1公司有效控制营运资金,经营现金流29.5亿元,同比基本持平。 盈利预测 与 投资评级 :给考虑到 2020Q1业绩及来水情况,小幅下调公司2020-2021年的预测归母净利润至48.0、50.9亿元(调整前分别为48.1、51.1亿元),新增 2022年预测归母净利润 52.2亿元。预计公司 2020-2022年的 EPS 分别为 0.27、0.28、0.29元,当前股价对应 13、 13、12倍 PE。 维持“增持”评级。 风险提示 :来水低于预期,综合上网电价低于预期,综合融资成本超预期上行等。
华能水电 电力设备行业 2020-04-27 3.40 3.63 -- 3.62 1.97%
4.15 22.06%
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1Q20来水偏枯叠加用电需求下降,短期业绩承压公司2019年实现营业收入/归母净利208.0/55.5元,同比+34.1%/-4.5%;因18年业绩含38.6亿元金中公司处置收益,剔除非经常性损益影响,19年公司扣非归母净利润为57.9亿元,同比+97.9%,新增装机叠加来水偏丰推动公司业绩高成长。公司同时公布1Q20扣非归母净利0.6亿元,同比-92.9%,主因受1Q20澜沧江来水偏枯,叠加疫情影响以及云南省内和西电东送用电需求下降拖累。虽公司短期业绩承压,但公司作为全国第二大水电公司,拥有澜沧江全流域开发权,稀缺的优质资产铸就长期价值,维持“增持”评级。 增量装机叠加西电东送19年推升业绩,水电现金牛属性凸显19年扣非归母净利润57.9亿元,同比+97.9%,主要受澜上机组投产、来水偏丰、及澜上机组高电价推动。截止2019年底,公司总装机2318.4万千瓦,新增装机197.5万千瓦,对应装机增长9.3%,同时澜沧江来水偏丰推升发电量,19年公司实现发电量1044亿千瓦时,同比+27.8%。电价方面,澜上机组外送广东上网电价0.3元/千瓦时,高于存量机组外送广东及留省内电价,推升19年平均度电收入为 0.201元/千瓦时,同比+4.9%。 水电现金牛属性凸显,19年公司实现经营性现金流161.6亿元,同比+48.0%,公司宣告分红率49.4%,同比+2.8pct。 1Q20云南来水偏枯,用电需求疲软拖累短期业绩公司同时公布一季报,1Q20公司收入/归母净利润为31.0/-0.54亿元,同比-30.1%/-106.7%。剔除因云南铜业股价下跌等引起的非经常损益,扣非归母净利0.64亿元,同比-92.9%,主要受来水偏枯、用电需求下降、及新增装机折旧计提拖累。据人民网,去冬今春云南省部分州市出现不同程度的干旱情况,1Q20小湾/龙开口电站断面来水同比偏枯16%/10%,总体干旱强度较常年偏重。受此影响,1Q20公司发电量140.3亿千瓦时,同比-37.9%。此外,受疫情影响复工复产延迟,1Q20广东用电量同比-10.4%,西电东送电量同比大幅减少,拖累公司短期业绩。 目标价3.78-4.05元,维持“增持”评级因来水偏枯叠加疫情影响用电需求,对公司1Q20业绩产生一定影响,我们下调2020年盈利预测为48.2亿元(前值51.3亿元)。目前公司水电装机位列全国第二,上游托巴水电站稳步推进,优质资产助推公司长期价值,维持2021年归母净利润预测52.0亿元,引入22年预测53.5亿元,对应20-22年EPS 为0.27/0.29/0.30元,参考可比公司Wind 一致预期20E PE 均值13x,公司拥有澜沧江全流域开发权,增量装机潜力大,应给予相应溢价,给予20年14-15x 目标PE,目标价为3.78-4.05元,维持“增持”评级。 风险提示:经济疲软环境下电价端或有下行压力,云南与广东市场化电价不及预期,成本控制不及预期。
华能水电 电力设备行业 2020-04-27 3.40 -- -- 3.62 1.97%
4.15 22.06%
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2019粤、滇用电需求旺盛,促进水电消纳:2019年广东省用电量同比增长5.9%、云南省用电量同比增长7.9%,均超过全国用电增速均值4.5%。 旺盛的用电需求推动云南省水电的消纳,全年西电东送1451亿千瓦时,同比增长5.1%;省内弃水电量大幅下降至17亿千瓦时,降幅超过90%。 公司在新增装机、来水偏丰的情况下,仍然实现全年零弃水,发电量增长近三成、税后上网电价增加近1分/千瓦时。因此,在同比减少了金中公司36.76亿元股权处置收益的情况下,2019年仍实现净利润基本持平。 2020供需两弱、乌东德投产,或将压缩电量空间:开年以来,蓄水不足、来水偏枯限制公司供应能力,且在疫情影响下广东、云南两省用电需求偏弱,导致公司Q1发电量减少近四成。下半年乌东德电站预计将部分投产,即使汛期来水转好、两省用电需求回暖,公司电量空间仍可能承压缩减。 财务费用改善,扶贫捐赠协议到期:公司通过发行超短融等低息融资工具置换部分长期借款,逐步改善融资结构、降低财务费用,2019年减少利息支出约3.9亿元、1Q20减少约1.1亿元。此外,公司与云南省签订的《帮扶云南省拉祜族、佤族脱贫攻坚实施协议》已于2019年执行完毕,将不再承担每年5亿元的扶贫捐赠支出。 投资建议:在装机、水情、消纳的共同作用下,公司2019年量价齐升,业绩表现符合预期。考虑到2020年疫情对广东、云南两省用电需求的影响,以及下半年乌东德电站开始投产后可能对公司的电量产生压制,我们小幅调整对公司的盈利预测,预计20/21年EPS为0.30/0.30元(20/21年前值0.32/0.34),新增22年EPS预测值0.30元,20/21/22年EPS(未计算永续债利息等因素)对应4月24日收盘价PE分别为11.9/11.8/11.8倍。财务成本的改善和营业外支出的减少,有利于公司保持稳定的利润水平;目前主要在建项目仅有托巴电站,资本开支可控,分红率有进一步提升空间,维持“推荐”评级。 风险提示:1、利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一,供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响,将直接影响到发电设备的利用小时数。2、上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导,导致上网电价降低;随着电改的推进,电力市场化交易规模不断扩大,可能拉低平均上网电价。3、煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后,且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应,导致电煤价格难以得到有效控制。4、降水量大幅减少:水电收入的主要的影响因素就是上游来水量的丰枯情况,而来水情况与降水、气候等自然因素相关,可预测性不高。
华能水电 电力设备行业 2019-12-20 4.31 4.80 25.65% 4.33 0.46%
4.33 0.46%
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投资逻辑 公司1H2019新投产563万千瓦装机容量,规模全国第二:公司拥有澜沧江干流全部水能资源开发权,1H2019澜上563万千瓦装机容量投产,公司装机容量达2294万千瓦,占云南省统调水电装机容量的42%。在全国范围内仅次于长江电力4550万千瓦装机容量,是我国装机规模第二的水电公司。 云南高耗能拉动用电增长,电力交易价格趋于稳定:云南售电收入约占公司水电板块收入四分之一。云南省未来将有水电铝和水电硅新建产能的持续释放,电力产能需求将有高的持续增长。2019年新增大工业负荷250万千瓦,预计新增用电量需求约43亿千瓦时。2020-2021年,预计仅云铝股份就将新增142亿千瓦时用电量。云南省电力市场化程度高,电力市场趋于成熟,汛枯期价差缩窄,近三年全年加权平均电价基本稳定。 广东外送电需求难以下降,预计未来市场化交易电价上升:广东售电收入约占公司水电板块收入七成。根据现有广东省控煤趋势和能源结构,通过核电填补火电减少的缺口仍需时间,预计2019年广东外送电需求将扩大到2000亿千瓦时以上,未来广东省外送电需求或将难以缩小。2019年全部市场化电价折价4.0分/千瓦时,相比2017、2018年仍有所缩窄,月结竞价交易折价仅3.0分/千瓦时。我们预计未来广东电力供给偏紧状态仍将继续,市场化交易电价上升。 唯一拥有多年调节能力水库上市公司,预计2019年股息率有望4.8%:华能水电是目前唯一拥有多年调节功能水库的上市水电公司。小湾和糯扎渡水电站是具有多年调节能力龙头水库,承担了稳定云南省枯期发电的功能,也起到平滑来水的效果。公司承诺每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的50%。按照当前股价折算,2019年股息率有望接近4.8%。 投资建议 2018年公司获得投资收益39亿元,我们预测公司2019~2021年营业收入分别为208/211/216亿元,归母净利润分别为50.94/51.36/52.37亿元,对应EPS分别为0.28/0.29/0.29元,当前股价对应P/E为15.4/15.3/15.0X,预计2019年归母扣非净利润增速67%,给予2019年18倍PE,对应目标价5.0元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 澜沧江来水严重不及预期;应收款项周转不及预期;云南省电力交易不及预期;宏观经济不及预期。
华能水电 电力设备行业 2019-12-12 4.34 4.47 17.02% 4.40 1.38%
4.40 1.38%
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全国第二大水电企业,稳健水电龙头 华能水电系华能集团旗下唯一水电平台,立足澜沧江已投产装机2318.4万千瓦(水电装机占比99%),全国第二大水电企业。西电东送叠加云南省内用电需求回升,保障公司稳定发展,预测19-21年EPS0.28/0.28/0.29元,剔除2018年处置金中公司23%股权收益36.8亿元等非经常性因素影响,我们预计2019年核心净利润增长达72%。结合DCF对应每股权益价值4.99元,参考可比公司20年1.8倍平均P/B,我们给予公司20年1.7-1.9倍目标P/B,对应目标价4.66-5.21元,首次覆盖给予“增持”评级。 立足澜沧江装机潜力广阔,资产负债率处于下降通道 截止19年7月公司新增投运澜沧江上游5级水电已全部投产,总装机容量563万千瓦。公司在建装机容量140万千瓦,拟建装机容量907.8万千瓦,在建拟建电站全部投产后,公司水电装机容量有望达到3,345.7万千瓦,相较目前仍有约45.6%的增长空间。公司资产负债结构不断改善,3Q19资产负债率开始下降为68.6%,我们预计后续随着经营现金流日渐充裕,借款需求减少有息负债仍会继续降低,财务费用有进一步下降空间。目前在建机组仅为托巴水电站,短期资本开支高峰已过,我们预计现金流及资产负债状况改善有望助推公司派息提升。 西电东送叠加云南省内需求稳定,助推稳步发展 公司电量消纳地区以广东、云南省内为主,2018年占比约61%/28%,西电东送叠加省内需求稳定,助推公司业绩稳步发展:1)产业扶持拉动云南省电力需求增速维持相对高位,预计19-21年省内用电增速9%/8%/8%,叠加云南省装机增速下降,供给偏紧,省内交易电价下行空间有限;2)广东省为全国用电量最大省份,2018年达6323亿千瓦,我们预计19-21年用电需求增速基本维持稳定为6%/5%/5%,保证西电东送电量;3)澜上五座电站已全部投产,2019年7月公司签订广东购售电合同,澜上机组协议内上网电价0.3元/千瓦时,显著高于存量机组,有望提振平均电价。 优质水电龙头,首次覆盖给予“增持”评级 公司坐拥云南水电优质资产,新增澜上机组推动2019年业绩增长,长期立足澜沧江装机潜力广阔,西电东送叠加云南省内需求稳定,助推稳健发展。我们预计2019-2021年公司归母净利润50.5/51.3/52.0亿元,对应EPS为0.28/0.28/0.29元,当前股价对应2019-2021年P/E15.3/15.1/14.9x。 结合DCF对应每股权益价值4.99元,参考可比公司20年1.8倍平均P/B,我们给予公司20年1.7-1.9倍目标P/B,对应目标价4.66-5.21元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:云南与广东市场化电价不及预期,成本控制不及预期,经济下行拖累水电需求。
华能水电 电力设备行业 2019-11-08 4.48 -- -- 4.49 0.22%
4.49 0.22%
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能源清洁化背景下,重申大型水电公司全球稀缺性。全球能源清洁化趋势不改,相较其他清洁能源,水电具备低成本、可再生、波动相对平滑等优势,为理想基荷电源。从全球视野看,大型水电实际可开发量极为有限,受益于得天独厚的资源禀赋和全流域梯级开发模式,我国大型水电公司运营效率远高于国外,具备全球稀缺性。水电站成本主要为折旧且实际可使用的年限远长于会计折旧年限,水电公司现金流远大于净利润,现金奶牛特征突出、抗通胀能力强。目前我国优质低成本河段逐渐开发完毕,待建电站逐渐深入河流上游,未来投产水电机组经济性降低,存量机组优势逐渐凸显,属于稀缺核心资产。 公司为全国第二大水电公司,独占澜沧江全流域开发权。公司定位华能集团旗下唯一水电上市平台,拥有澜沧江全流域开发权,已投产装机2321万千瓦,规模仅次于长江电力。澜沧江为世界第七长河,全流域可开发规模达3200万千瓦,其中中下游电站大部分已于2014年及以前开发完毕,2018-2019年上游云南段5座电站迎来密集投产期(合计563万千瓦),剩余可开发电站约1000万千瓦主要位于上游西藏段,目前尚处于前期阶段。我们判断2019年即为公司资本支出拐点,后续公司自由现金流有望大幅提升。 澜沧江上游新投产机组盈利能力高于存量机组,来水向好加速业绩释放。公司新投产的上游五座电站电量通过滇西北-深圳特高压外送深圳,输配电价已于年初完成核定,根据2019年购售电合同,澜上机组协议内上网电价为0.3元/千瓦时,显著高于存量机组,我们测算新机组年均业绩贡献可达6.98亿元,大幅提升公司业绩中枢。2019年前三季度澜沧江流域来水大幅向好,加速业绩释放。 省内供需向好+外送通道打开,存量机组有望量价齐升。公司存量机组当前扣非ROE不足A股其他水电龙头一半,主要系“十二五”后期云南省电力供需格局急剧恶化叠加市场化改革先行,公司平均不含税上网电价从2014年的0.3元/千瓦时以上降低至2017年的0.18元/千瓦时。当前云南省大力引进高耗能产业,用电需求回暖,2019年前三季度用电增速达9.26%。同时特高压投产打开外送通道,上半年云南省外送电量同比增长33.34%。预计随着省内装机投产高峰结束,云南电力供需大幅向好,公司存量机组有望实现量价齐升。 电改逐步深化,中下游外送电量省网输配电价有望重新核定。公司澜沧江中下游电站外送线路并非专门配套特高压,外送电量需先连接云南省网,输配电价由省网和跨省特高压两部分构成。目前存量机组省网部分输配电价(超过5分/千瓦时)显著高于新核定的上游电站(1.5分/千瓦时),制约存量机组盈利能力。随着电改逐步深化,政策大力推动跨省区输配电价格优化,未来省网部分输配电价有望重新核定,提升公司综合电价水平。 盈利预测与评级:我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为54.34、50.63、53.44亿元,当前股价对应市盈率分别为15、16和15倍。考虑到公司未来电价预期好于行业平均,以及中长期成长性好于行业平均水平,应给予一定估值溢价,维持“买入”评级。 风险提示:云南、广东用电需求大幅下滑,上网电价下调,来水严重不及预期。
华能水电 电力设备行业 2019-11-04 4.45 5.27 37.96% 4.57 2.70%
4.57 2.70%
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事件华能水电发布 2019年三季度报告,归母净利润大增 116.71%华能水电发布 2019年三季度报告,公司 2019年前三季度实现营业收入 163.15亿元,同比增长 44.21%;实现归属于上市公司股东的净利润 48.65亿元,同比大增 116.71%; 净资产收益率为10.48%,同比上升 4.9个百分点。 公司三季度单季实现营收 57.27亿元,同比增长 18.23%;实现归母净利润 20.49亿元,同比增长48.7%。 简评汛期来水偏枯致发电增速放缓,电价提升贡献业绩增量公司电源结构以水电为主,风电、光伏为辅,主要装机位于云南省, 历年水电业务均为公司营收及利润的主要来源。 受汛期来水偏枯影响,今年前三季度澜沧江流域来水量小湾断面同比偏枯15.5%,但得益于公司上半年澜沧江上游乌弄龙、里底、黄登和大华桥水电站新增机组的陆续投产及西电东送电量大幅增加改善水电消纳, 公司前三季度累计实现发电量 818.76亿千瓦时,同比增长 35.50%。 公司前三季度不含税电价为 0.201元/千瓦时,较去年同期增长约 1.2分钱。 公司三季度单季实现发电量 279.91亿千瓦时,同比增长 7.1%,如果剔除四座新投产机组的影响,公司存量机组单季发电量为 195.35亿千瓦时,同比下滑 12.66%。公司三季度单季不含税电价为 0.206元/千瓦时,同比增长 1.93分。 整体来看,受汛期来水偏枯影响,公司三季度单季电量增速环比明显放缓。但得益于新投产的澜沧江上游电站外送广东协议电价显著高于公司存量机组,公司综合电价同比提升明显,增厚利润总额约 5.4亿元,贡献三季度主要业绩增量。 在建工程陆续投产,产业布局提振远期空间截至目前, 公司澜沧江上游云南段的五个水电站新机组已陆续投产, 公司已全面实现梯级水电站的联合优化调度,未来盈利稳定性有望进一步提升。 公司拟以现金 19.98亿元收购紫石资本持有的华电金中公司 11%的股权, 低于评估备案价 23.4亿元。 考虑到公司此前曾以 61.17亿出售金中公司 23%股权(当时评估价值48.92亿元),此次股权收购对价较为合理。此次产业布局有望增加公司水电权益装机 61.48万千瓦,有利于公司未来获取稳定的投资收益。 折旧稳定,税费回落,给予华能水电“买入”评级公司折旧政策及折旧率均较为稳定,度电折旧受益于发电量提升有所下降。今年前三季度公司财务费用率为 20.86%,同比下降 4.98个百分点。 随着公司在建工程逐步投产, 未来公司现金流有望持续好转,有利于公司降低财务费用。 考虑到 2019年是公司的扶贫支出的最后一年、所得税优惠有望持续, 我们预计 2019-2021年公司将分别实现营业收入 210.16亿元、 205.48亿元、 201.91亿元,归母净利润分别为 53.78亿元、 58.38亿元、 58.8亿元,对应 EPS 分别为 0.30元、 0.32元、 0.33元,维持“买入”评级。 风险提示来水不及预期风险; 市场化电价大幅下降风险;
华能水电 电力设备行业 2019-11-04 4.45 -- -- 4.57 2.70%
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公司披露 2019三季度报告: 实现营业收入 163.15亿元(+44.21%),归属于上市公司股东净利润 48.65亿元(+116.71%),公司扣除非经常性损益后的归母净利润为 52.14亿元(114.42%),每股收益为 0.27元/股(+125%),加权平均 ROE 为 10.48%(+4.9pct) 。 澜上机组投产+西电东送比例扩大, 前三季度发电量同比大幅增加。 截至三季度末,公司装机容量为 2318.38万千瓦(三季度新投产乌弄龙 4号机组 24.75万千瓦) 。 虽然 2019年前三季度澜沧江流域来水量小湾断面同比偏枯 15.5%,但是由于澜上机组相继投产贡献发电量以及西电东送比例扩大, 2019年前三季度公司完成发电量 818.76亿千瓦时,同比增加 35.50%;上网电量 813.17亿千瓦时,同比增加 35.56%。 具体到单三季度,由于三季度来水情况不理想公司发电量(279,89亿千瓦时) 同比增加 9.78%,环比增幅收窄。 电价改革方案落地,外送电价机制未变、价格稳定。 10月 25日国家发改委发布《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》,意见中明确指出核电、燃气发电、跨省跨区送电价格形成机制等形成的电价,参考燃煤发电标杆上网电价的均改为参考基准价。因此,当前外送水电站的落地省市燃煤标杆电价回推机制将改为落地省市燃煤基准电价回推机制。由于基准价与现行标杆电价一致,因此落地端回推电价也将维持稳定,由此消除了前期国常会上并未明确后续水电落地端会推电价如何改革的隐忧。 盈利预测与估值: 发改委最新文件明确未来落地端回推形成的结算电价保持稳定,随着澜上投产机组逐步满发, 未来公司业绩将在小幅提升后保持稳健。当前公司在建项目仅有托巴水电站,资本开支大幅下降后分红能力将进一步增强(公司章程中规定每年分红比例不低于 50%), 未来公司股息率预计将长期维持在 3.5%-4.5%区间内,在中长期国内利率趋势向下的背景下价值性愈发凸显。 我们预计 2019/20/21年实现归属于母公司股东净利润分别为 57.26/59.62/59.01亿元,折合 EPS 分别是 0.32/0.33/0.33元/股,当前 4.42元股价,对应 PE 分别为 13.9X/13.3X/13.5X,维持公司“ 增持”评级。 风险提示: 社会用电需求疲软; 来水不及预期; 市场电交易比例扩大。
华能水电 电力设备行业 2019-11-04 4.45 -- -- 4.57 2.70%
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事件: 公司发布2019年三季报。前三季度公司实现营业收入163.15亿元,同比增长44.21%,归母净利润48.65亿元,同比增长116.71%,超过申万宏源预期的43亿元。 投资要点: 澜沧江上游电站机组投产扩大发电规模,上网电价较高提升盈利中枢。公司澜沧江上游5座电站最后一台机组于2019年7月投产,今年新增装机容量近200万千瓦。公司于今年7月签订《2019年澜沧江上游水电站送电广东购售电合同》,明确协议内计划电量为200亿千瓦时,电价为0.3元/千瓦时;超出部分认定为市场化电量。当前广东省市场化价差约3分/千瓦时,扣除后预计超出部分上网电价为0.27元/千瓦时。上游新投产机组上网电价大幅高于下游机组,显著提升盈利中枢。 三季度来水略有回落,但上游来水相对较好,助力业绩快速释放。今年上半年澜沧江流域来水偏丰,叠加新机组投产,公司上半年实现发电量同比增长57.13%。澜沧江流域三季度汛期来水转差,公司前三季度累计发电量同比增长35.5%,增速较上半年大幅回落。但是相比下游,澜沧江上游来水相对较好,电价较高的上游5座电站三季度发电量整体实现正增长,带动公司业绩超预期。 参股国投大朝山电站三季度业绩大幅下滑,投资收益确认有一定滞后。大朝山电站上半年受来水充足及上游电站去库容影响,1-6月发电量同比增加40.15%。由于汛期来水大幅回落,大朝山电站三季度发电量同比减少38.98%,前三季度累计发电量增速降至6.02%。同时由于汛期市场化交易电价显著下滑,大朝山电站前三季度平均上网电价同比下滑0.13%,三季度基本吞噬上半年业绩增量。但是公司对国投大朝山股权按公允价值计量,仅在分红时确认投资收益,业绩确认有一定滞后,预计大朝山全年业绩基本持平。此外,公司公告拟以19.98亿元收购紫石资本持有的金沙江中游公司11%股权,收购价格合理,公司看好标的资产长期价值,未来有望增厚投资收益。 资本开支高峰结束,资产负债率下行通道,分红比例有望大幅提升。随着澜上机组投产完毕,资本开支减少,公司三季度末资产负债率降至68.64%,较2018年同期降低6.19个百分点,较2019年6月底降低3.95个百分点。公司目前在建机组仅托巴电站,预计澜沧江上游西藏段电站短期内难以开工建设,我们判断公司迎来资本开支拐点,后续分红比例有望大幅提升,公司配置价值逐渐凸显。 盈利预测与评级:考虑到来水趋势以及电价改善好于预期,我们上调公司2019-2021年归母净利润预测分别为54.34、50.63、53.44亿元(调整前分别为49.49、49.52亿元和52.17亿元),当前股价对应PE分别为15、16和15倍。公司属于稀缺电力核心资产,处于盈利底部的现金奶牛,重申“买入”评级。
华能水电 电力设备行业 2019-09-20 4.40 -- -- 4.54 3.18%
4.63 5.23%
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国内第二大水电公司,深耕澜沧江水域开发。 华能澜沧江水电股份有限公司深耕澜沧江水域开发,是实施“西电东送”、“云电外送”的核心企业和龙头企业,目前已投运水电装机规模达 2294.88万千瓦,位居国内第二。 2018年澜沧江上游云南段机组进入密集投产期且新机组送电广东、电价较高,公司各项盈利指标迎来大幅增长。 2019年随着澜沧江上游云南段机组装机继续释放,叠加 18年投产机组可实现满发, 2019H1公司营收和归母净利润同比大增 63.66%和 224.77%。 装机容量稳步提升、电站梯级联调能力强。 公司开发的澜沧江属十三大水电基地之一, 截至 2018年 12月 31日,澜沧江干流已投产的水电装机容量为 1937.50万千瓦,仅占可开发总装机量的 60.55%,后续仍有大量水电资源可供开发利用。 自 2017年开始公司澜沧江上游云南段水电机组开始陆续投产, 2018、 2019年分别投产 325.5和 134万千瓦,装机容量稳步提升。 公司当前已投产水电站中小湾电站和糯扎渡电站均具备罕见的多年调节能力,使得公司拥有整个南方区域最强的反季节调节能力, 梯级水电站群的联合优化调度能力较强,当前枯、汛期电量比已基本达到 1:1左右,提升了公司的竞争力和盈利能力(云南省枯水期电价相比丰水期更高) 。 云南省电力供需改善带来利用小时回升。 近年来云南省内供需格局发生明显改善,其中供给端,“十三五”期间国家政策转为科学有序开发大型水电、严格控制中小水电。受此影响,云南省内电力装机增速放缓, 2018年电力新增装机和水电新增装机分别为 476.36亿千瓦和 479.61亿千瓦,下降到 2015-2016年的一半左右; 需求端, 2017年起云南省持续大力发展电解铝、光伏制造等高耗能行业,二产用电量企稳回升,使得省内用电量增速扭负转正, 2017-2018年增速均逼近两位数且随着西电东送配套线路的不断落地、加之广东地区对煤电双控导致省内对于外调电量需求攀升,云南省年输出电量近年来大幅提升。 由于供需格局显著好转,公司机组利用小时大幅回升,由 2015年的 3550h 上升至 2018年的 4128h,提升幅度明显。 澜沧江上游云南段新机组送电广东,带来量价双升。 公司澜沧江上游云南段机组 5座水电站(苗尾、大华桥、里底、乌弄龙、黄登)均参与西电东送,受电地区为广东地区。 广东省标杆电价较高,对应落地段回推上网电价也具备显著优势。近年来广东省市场电竞价趋于理性,省内月度竞价价差不断收窄后基本稳定在 30厘/千瓦时。因此自 2018年起公司度电均价边际提升, 2018、 2019H 度电均价分别同比上涨 8.19%和 4.14%。 投资策略: 高股息率资产价值性凸显。 随着澜沧江云南段全部机组投产,目前公司在建项目仅剩托巴水电站, 2018年年报中公司披露 2019年资本性开支计划仅为 39.17亿元,较之前大幅下降, 预计后续公司 CAPEX 仍将会继续下降,充沛的净利润预计将更多的通过分红的形式回馈投资者并使股息率稳定在高位。 在当前经济增速缓慢下行预计带动利率趋势向下的大背景下,想要获得资产的资本利得将会变得越来越困难,业绩稳健且愿意回报股东的权益资产的价值性在新的背景下无疑显得更为珍贵。 当前固定利率国债一年期、三年期、五年期、十年期利率分别为 2.59%、 2.82%、 2.96%和 3.21%, 相比之下华能水电等高股息率资产更加具备战略配置的价值。 首次覆盖给予“增持”评级: 考虑到澜沧江上游云南段机组投产完毕,后续公司CAPEX 有望显著下降,假设分红率维持在 55%以上, 则公司股息率有望长期高位稳定在 3.5%-4.5%区间内,在利率预期下行的大背景下价值性不断凸显。 我们测算公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.30、 0.32、 0.31元,当前股价对应 PE 分别为 14.9X/14.2X/14.3X,首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示: 来水波动风险; 水电消纳能力不足风险; 市场电占比扩大风险等。
华能水电 电力设备行业 2019-09-04 4.60 4.76 24.61% 4.66 1.30%
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坐拥澜沧江优质资源,两大水库平滑丰枯:华能水电主要从事澜沧江流域及周边地区水电资源的开发、运营与整合。国内水电企业中,公司的水电装机容量仅次于长江电力,发电量略低于国投电力居行业第三。公司所辖小湾、糯扎渡两座电站的龙头水库具备多年调节能力,可以平滑丰枯季出力、增发电量、提升上网电价,是公司的核心竞争力之一。 在建机组陆续投产,丰硕成果收获在望:公司自漫湾起步,滚动式开发培育新增长点。随着澜沧江上游云南段五大电站在2019年7月全部投产,公司装机容量相比2014年增长近四成至2318万千瓦。利用小时保持稳定,发电量增长与装机容量增长基本同步。随着云南省内用电需求回暖及西电东送扩容,市场化交易电量的上网电价开始回升;澜上五大电站明确送广东计划电量的上网电价达0.300元/千瓦时,进一步提升电价水平。 立足云南西电东送,电改深化提振量价:公司所发电量少部分在云南省内消纳,大部分通过楚穗、普侨、新东三条特高压线路外送至广东。滇、粤两省均已深入开展电改,市场化程度高、价格发现能力强,在供需日趋改善的格局下,电量、电价得以稳步提升。 n 天地人三才合一,确立水电丰年:受厄尔尼诺事件和南海季风偏强共同影响,上半年开汛早,水电出力大幅增加;有限的新增装机显著提升存量机组的利用小时;政策明确上网电价仅下调增值税差额部分,不影响营收。 投资建议:预计公司19/20/21年EPS分别为0.31/0.32/0.34元,对应8月30日收盘价PE分别14.8/14.3/13.6倍。综合对比其他可比公司的相对估值、以及公司的绝对估值水平,得到合理股价区间为4.84-4.99元/股,对应2019年PE为15.6-16.1倍。公司坐拥澜沧江优质资源,两大多年调节性水库平滑丰枯能力优异;立足云南西电东送广东的市场布局,使得公司的电量、电价将同时受益于两省供需格局的改善以及电力市场化改革的深化。上半年水电丰年趋势确立,给予公司2019年16倍PE的估值,对应目标价4.96元,首次覆盖给予“推荐”评级。 n 风险提示:1、流域来水:公司电站主要分布在澜沧江流域,来水的不确定性对公司的生产及经营活动会产生重要影响。2、电价降低:下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导,导致上网电价降低;随着电改的推进,电力市场化交易规模不断扩大,可能拉低平均上网电价。3、市场消纳:国内用电需求近年呈供给大于需求的状态,短期内电力供应宽松的局面仍将延续,电能消纳面临一定风险;汛期弃水风险仍然存在。4、政策调整:财税、金融、资本市场、电力体制、移民环保等领域都可能会有新的政策出台,这将对公司的经营管理造成一定的影响。
华能水电 电力设备行业 2019-08-27 4.63 5.75 50.52% 4.88 5.40%
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一、 事件概述公司发布 2019年半年度报告:报告期内公司实现营业收入 105.88亿元,较上年同期上升 63.66%;营业成本为 43.81亿元,较上年同期上升 31.85%;归属于上市公司股东的净利润 28.16亿元,同比上期增长 224.77% ,基本每股收益 0.16元,同比上期增长 220%。 二、 分析与判断上半年公司发电量同比增长 57.13%,主要缘于机组投产及流域来水偏丰。 公司 2019年上半年发电量为 538.85亿千瓦时,同比增长57.13%,新增装机容量及流域来水量偏丰合计贡献了增发电量的95.53%。 1)乌弄龙水电站 2/3/4号机组分别于 2019年 4月 6日/6月7日/7月 13日投产,合计增加装机容量 49.5万千瓦;里底水电站 2/3号机组分别于 2019年 1月 1日/5月 1日投产,合计增加装机容量 28万千瓦;黄登水电站 4号机组于 2019年 1月 1日投产,增加装机容量47.5万千瓦;大华桥水电站 4号机组于 2019年 1月 1日投产,增加装机容量 23万千瓦。至此以上 4个电站全部机组投产完毕,合计增加公司装机容量 148万千瓦, 澜沧江上游五厂所有机组均已全部投产完成。 4个电站 2019H1合计发电量为 74.71亿千瓦时,同比增发 73亿度电,对公司上半年增发电量的贡献值为 37%。 2)西藏地区受厄尔尼诺影响,春季气温创 19年新低, 4月中旬随着气温回升,冰雪才开始融化,为澜沧江、金沙江提供了偏丰的来流(较多年平均偏丰 4-5成),使得 4-5月两江来水和省内其他流域来水形成鲜明的对比。澜沧江流域的苗尾、功果桥、小湾、漫湾、糯扎渡、景洪水电站上半年发电量同比均有 30-60%的涨幅,以上 6个水电站 2019H1合计发电量为 406.88亿千瓦时,同比增长 39.8%,对公司上半年增发电量的贡献值为58.63%。 省内用电量及西电东送量双增长,有效保障多发水电消纳量。 2019年上半年,云南电网发电量为 1446.14亿千瓦时,同比增长16.97%,其中水电发电量 1021.43亿千瓦时,同比增长 27.86%。省内发电量的大幅增长,其完成消纳主要得益于省内用电量及西电东送量的双增长。 1)上半年云南省全社会用电量同比增长 6.7%,增速较去年同期回落,但仍高于全国用电增速 1.7个百分点,且是近几年中一个相对较高的增速,其中第二产业拉动用电量增长 3.53个百分点,贡献率为 52.61%,对全省用电拉动作用明显。 2)上半年西电东送电量达到 636.8亿千瓦时,同比增长 38.3%,比年度计划( 440.8亿千瓦时) 增送 196亿千瓦时,有效促进了云南省清洁能源的消纳。公司上半年发电量同比增长 57.13%, 主要得益于以上两个条件,才可以保障公司上网电量实现 57.24%同样幅度的增长,从而转化为公司营收及利润的增长。 待开发水电资源充裕,市场化竞价优势明显。 澜沧江水能资源可开发量达 3200万千瓦, 公司拥有澜沧江全流域水能资源的开发权。目前,云南境内中下游段水电站基本建设完毕,上游云南段水电站包括托巴水电站、古水水电站处于在建状态, 上游西藏段处于前期工作阶段, 公司可开发装机容量较为充裕。 根据国家发展和改革委员会《关于全面放开经营性电力用户发用电计划的通知》,经营性电力用户的发用电计划原则上全部放开。 面临竞争愈加激烈的电力市场环境, 一方面,公司是装机规模第二大的水电企业,待开发容量大,规模优势明显;同时,水电成本低廉,主要营运费用由折旧费用构成,边际成本逐年递减;另一方面, 作为国内较早参与电力市场化交易的公司之一,公司探索出能有效适应市场变化的营销策略,交易电价在市场中处于最高水平。 三、 盈利预测与投资建议公司上半年受益于电站投产及流域来水偏丰,发电量同比增长57.13%, 2018-2019两年为公司机组投产大年,预计公司全年发电量都将保持较高的增速。云南省较高的用电量需求增速以及西电东送通道的顺畅,为公司增发电量实现消纳上网提供了基本保障。 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.27、 0.23、 0.24元/股,对应 PE 分别为 18、 21、 20倍, 给予“ 买入”评级。 四、 风险提示 1、 区域来水量不及预期; 2、 全社会用电量增速不及预期; 3、 电力结算价格下降。
华能水电 电力设备行业 2019-08-27 4.63 -- -- 4.88 5.40%
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事件:华能水电发布《2019年度半年报》,2019年H1,公司实现营收105.89亿元(同比+63.66%),实现归母净利润28.16亿元(同比+224.77%)。 水电发电量大增,业绩大幅增长:2019年H1,公司实现归母净利润28.16亿元(同比+224.77%),其中第二季度实现归母净利润20.12亿元(同比+280.88%),业绩大幅增长,主要系:1)澜沧江上游乌弄龙、里底、黄登和大华桥水电站新增机组陆续投产,装机容量增加,产能进一步扩大;2)西电东送电量同比大幅增加,平均结算电价同比增长;3)澜沧江流域来水量偏丰,小湾断面同比偏多28%。 充分挖掘梯级水电站联合调度潜力:受益于“新增机组投产、西电东送电量增加、澜沧江流域上半年来水量偏丰”,2019年H1,公司完成发电量538.85亿千瓦时(同比+57.13%),上网电量535.23亿千瓦时(同比+57.24%)。2019年H1底,公司装机容量2293.63万千瓦,占云南省统调装机容量的29%,占统调水电装机容量42%。2019年H1公司澜沧江上游五个水电站已全部建成投产,公司实现梯级水电站的联合优化调度,可整体提高澜沧江流域的发电潜力,增强业绩稳定性。 融资成本控制得当:2019年H1,公司财务费用为23.08亿元(同比+25.31%),主要系“新增机组投产,利息资本化转费用化”。2019年H1,公司提前置换高利率资金110亿元,完成融资375亿元,融资成本较年初下降0.27pct,2019年H1合计节约利息支出1.63亿元。随着在建工程投产,在运机组贡献现金流,有利于降低公司利息支出。 投资建议:预计2019-2021年公司分别实现净利润51.92亿元、44.06亿元、44.75亿元,EPS分别为0.29元、0.24元、0.25元,当前股价对应PE分别为16.4X、19.3X、19.0X。当前水电(申万)行业市盈率在17X,考虑到公司新投产机组较多,西电东送将进一步提振公司业绩,给予2019年底17X至18X市盈率估值,合理股价在4.93元-5.22元,首次覆盖,给予【谨慎推荐】评级。 风险提示:融资成本大幅上行;电价大幅下行;用电需求低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名