事件： 公司发布 2024年第一季度经营数据公告， 2024年第一季度公司实现煤炭主营销售收入 26.01亿元，同比+1.49%，其中对外销售收入 20.13亿元，同比-2.27%；煤炭主营销售成本 15.68亿元，同比+1.24%；煤炭销售毛利 10.33亿元，同比+1.87%。 24Q1煤炭业务产销同比微降，吨煤毛利表现亮眼： 据公司公告，1）产销量方面： 24Q1公司原煤产量 501.43万吨，同比-9.41%/环比+4.51%；商品煤产量 469.44万吨，同比-1.53%/环比+4.73%； 商品煤销量 452.39万吨，同比-5.44%/环比+1.58%。 2）价格方面： 24Q1公司商品煤单位售价 575元/吨，同比+7.33%/环比+0.27%。 3）成本方面： 24Q1公司商品煤单位成本 347元/吨，同比+7.06%/环比-15.35%。 4）毛利方面： 24Q1公司商品煤单位毛利 228元/吨， 同比+7.73%/环比+39.25%。 综合来看， 24Q1吨煤毛利亮眼得益于吨煤价格的提升， 主要贡献或来自两方面： 一是公司吨煤售价根据安徽省发改委所确定的长协价格参考执行，其价格波动明显小于市场价格波动。同时，公司作为煤炭央企，需切实发挥保供主力军作用，据 Wind 投资者平台回复， 2022年上半年长协煤占比约 91%， 2023年前三季度长协煤占比约 85%， 2024年长协煤签约占比 85%左右，均维持在较高水平。 二是热值提升推动吨煤售价逐季上涨。 据公司公告， 2022-2023Q1，受矿井地质条件和过断层等因素造成公司商品煤煤质较低从而影响其综合售价，商品煤综合热值 4100卡/克，吨煤售价在 2022年逐季走低。 2023年3月后煤质持续好转， 7-8月热值回归 4400-4450卡/克，吨煤售价亦实现逐季改善， 23Q1-Q4公司商品煤单位价格分别为536/543/555/573元/吨。 24Q1发电量及上网电价同比均有上浮： 据公司公告， 24Q1公司发电量为 24.62亿千瓦时，同比+27.10%/环比-19.83%； 上网电量为 23.32亿千瓦时，同比+27.92%/环比-19.83%；平均上网电价（不含税） 为 0.4081元/千瓦时，同比+1.49%。 发电量同比增幅明显系公司 23Q1季度基数较低， 据 Wind 投资者平台的回复， 影响因素包括利辛发电运行机组挤压其发电空间、 利辛发电 1号机组因炉管磨损停机检修影响发电量等。 此外，在容量电价方面，公司在 1月的容量电费执行率是 100%， 2月份执行率在 98%以上，均优于全省平均水平。 按照公司公告中的表述， 因为受益于大基础、大容量、高参数的特点以及坑口电厂的优势，所以公司在容量电价的执行情况方面目前是从政策上受益的。 加快推进火电项目进度， 装机成长空间可观。 公司有 4个在建及筹建火电项目，据公司公告， 板集电厂二期项目已于 2022年 11月开工，目前，两台机组锅炉水压试验已完成，主厂房已屋面止水，正在进行汽轮机、发电机安装，计划 2024年双机建成投产。 上饶电厂项目、滁州电厂项目以及六安电厂项目均计划 2024年上半年正式开工， 2026年双机建成投运。 所有机组投产后， 公司火电装机将从目前的 200万千瓦提升至 796万千瓦。 投资建议： 买入-A 投资评级。 我们预计公司 2024-2026年分别实现营业收入 125.55亿元、 133.01亿元、 157.98亿元，增速分别为-2.3%、 5.9%、 18.8%； 净利润 23.24亿元、 25.07亿元、 28.93亿元，增速分别为 3.6%、 9.2%、 17.0%。公司作为中煤集团旗下上市煤企，煤炭资源区位优、储量大，销售煤种以动力煤为主，长协占比高增强业绩稳定性。 同时火电在建或拟建项目基本位于安徽省内或周边，与公司所属煤矿距离较近，假设 2026年全部火电项目投产后业绩有望大幅放量，届时公司煤电一体化的协同优势得到充分发挥，进一步提高公司的盈利能力和抗风险能力，从而有望实现从煤炭股估值转向煤电一体化稳健资产估值。给予公司2024年 11.5xPE，对应 6个月目标价为 10.35元。 风险提示： 宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、地质条件变化影响公司煤质风险、探矿权开发进度不及预期、火电项目建设进度不及预期、预测假设及模型误差超预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险。

事件：公司发布2024年一季度运营数据公告，一季度公司实现上网电量124.66亿千瓦时，同比增长11.66%；实现原煤产量594.8万吨，同比略降2.57%；实现自产煤外销量157.09万吨，同比增长36.84%。 一季度自产煤外销量大幅提升，预期公司优化煤炭采销策略，高卡煤外销量提升，煤炭板块业务有望实现进一步优化。 项目陆续投产高成长可期：公司作为背靠陕西省国资委的省内煤电一体化企业，截至2023年底拥有在运电力装机918万千瓦、在产煤矿2200万吨。目前公司在建与筹建项目储备充足，具备较高成长性。一季度公司上网电量增长主要由于清水川三期首台机组于今年1月通过试运行实现投产，新增装机100万千瓦。煤炭方面，公司园子沟煤矿东翼200万吨/年已于一季度投产，公司煤炭产能将进一步释放，带动公司业绩稳健增长。 根据公司目前在建项目情况，预计新增投产煤电项目507万千瓦，同时公司在建赵石畔煤矿产能600万吨/年，考虑到煤矿建设周期一般为5年，我们预计于2025年投产，且拥有丈八煤矿筹建产能400万吨/年，煤矿与火电的相继投产为公司未来几年业绩增长提供支撑，同时将进一步完善煤电一体化布局。 持续煤电一体化布局保障盈利能力，高分红有望延续：公司作为煤电一体化公司充分发挥上下游协同优势，相比传统火电，煤电一体化企业大幅降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料的长期稳定供应，因而使其具备更加稳定和丰厚的盈利。同时公司受益于陕西省煤炭开采低成本以及火电先进机组高运营效率优势，2023H1公司电力板块度电毛利达到0.14元/千瓦时，具备高盈利能力及业绩稳定性。2022年公司实现现金分红13.13亿元，分红比例达到53.1%，高盈利能力及优质现金流背景下公司高分红有望延续，待未来公司火电、煤矿在建项目进一步投产后，随着利润规模的提升，分红金额有望更加可观。 投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入190.26亿元、175.31亿元、196.81亿元，增速分别为-6.2%、-7.9%、12.3%，2023-2025年分别实现净利润25.97亿元、30.18亿元、35.27亿元，增速分别为5.1%、16.2%、16.9%，维持买入-A投资评级，我们给予公司2024年15xPE，对应6个月目标价为12元。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、火电与煤矿项目建设进度不及预期、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险。

公司发布 2023年年度报告： 2023年公司实现营业收入 1929.7亿元，同比-12.5%；归母净利润 195.3亿元，同比+7.0%；扣非归母净利润 193.6亿元，同比+6.8%。分季度看，据公司公告， 2023年第四季度公司实现营业收入 367.6亿元，同比-18.7%，环比-21.5%；归母净利润 28.5亿，同比扭亏，环比-41.4%；扣非归母净利润 27.9亿元，同比扭亏，环比-42.0%。 拟每股分派 0.442元(含税)，分红比率为 30%。 煤炭业务增量补价，成本管控加强： 据公司公告， 1）产销量方面： 2023年公司继续巩固煤炭主业优势，年产 2000万吨优质动力煤的国家重点保供煤矿大海则煤矿顺利通过竣工验收，东露天煤矿和安家岭煤矿核增产能 1000万吨/年取得批复， 年内完成商品煤产量 13422万吨（同比+12.6%），其中动力煤/炼焦煤产量分别 12330万吨（同比+12.9%）/1092万吨（同比+9.4%）；完成商品煤销量 13391万吨（同比+11.3%），其中动力煤/炼焦煤销量分别为 12298万吨（同比+11.4%） /1093万吨（同比+9.5%）。 买断贸易煤销量 12649万吨（同比-1.3%）。 2） 价格方面： 2023年公司自产商品煤单位价格 602元/吨（同比-15.9%）， 其中动力煤/炼焦煤单位价格分别为 532元/吨（同比-14.5%） /1386元/吨（同比-20.8%）。 买断贸易煤单位价格 644元/吨（同比-20.7%）。 3）成本方面， 受自产商品煤产量增加带来摊薄效应、公司承担铁路运输及港杂费用的自产商品煤销量占公司自产商品煤总销量的比重下降等因素影响，公司 2023年自产商品煤单位成本 307元/吨（同比-4.9%）。 4）毛利方面， 2023年自产商品煤吨煤单位毛利 295元/吨（同比-25.0%）。 煤化工产品毛利小幅增厚，价格回落但成本管控良好： 据公司公告，2023年 公 司 聚 乙 烯 / 聚 丙 烯 / 尿 素 / 甲 醇 / 硝 铵 销 量 分 别 为76.3/71.6/214.1/191.9/58.7万 吨 （ 同 比 分 别 为 +3.1%/-1.8%/+19.5%/+3.5%/+25.2%），其中甲醇销量包括公司内部自用量188.2万吨,同比增长 21.3%，占乙醇总销量的 98%。聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵单位售价分别为 7145/6652/2423/1748/2341元/吨（同比分别为-4.5%/-9.2%/-7.2%/-9.5%/-11.1%）。聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵单位成本分别为 6364/6386/1619/1889/1477元/吨（同比分别为-7.8%/-7.0%/-14.0%/-7.6%/43.1%），成本的降低主要得益于原料煤燃料煤采购价格下降、 运输费用的降低以及化工装置维修支出减少。全年化工业务毛利率 15.4%，比 2022年的 13.3%提高 2.1个百分点。 煤炭产能仍存增长空间，产业布局持续优化： 2023年公司实际完成资本开支 157.6亿元，完成年度计划的 87.4%。 2024年计划资本开支160.1亿元，较 23年实际完成额+1.6%，其中，煤炭、 煤化工、煤电和新 能 源 板 块 分 别 计 划 投 资 75.6/48.8/14.2/16.8亿 元 ， 占 比47.2%/30.5%/8.9%/10.5%。 据公司年报， 1）煤炭： 大海则煤矿（2000万吨/年）及配套选煤厂项目已建成投用，里必煤矿（400万吨/年） 及苇子沟煤矿（240万吨/年）项目正在建设施工中， 预计 2025年底进入试生产。 2）火电： 安太堡低热值煤发电项目（2×350MW） 预计 2024年建成投产，乌审旗电厂项目（2×660MW） 计划 2024年开工建设。 3）煤化工： 榆林煤炭深加工基地项目（90万吨/年聚烯烃） 目前已核准并完成投资决策， 计划 2024年开工建设。 4）新能源：“液态阳光”项目总投资 44.74亿元，新建 625MW 风光发电、 2.1万吨/年电解水制氢、 10万吨/年 CO2加氢制甲醇（含 15万吨/年 CO2捕集及精制）和配套公辅设施已核准并完成投资决策。 公司持续优化产业布局， 打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”致密产业链，探索建设新型能源体系。 投资建议：公司作为大型煤炭央企，经营稳健且各财务指标逐步修复，新产能释放带来成长空间，估值水平有望提升。我们预计公司 2024-2026年的营业收入分别为 2033.77亿元、 2099.23亿元、 2167.20亿元，增速分别为 5.4%、 3.2%、 3.2%； 归母净利润分别为 211.14亿元、 220.14亿元、 230.70亿元，增速分别为 8.1%、 4.3%、 4.8%。维持“增持-A”的投资评级， 6个月目标价为 13.52元。 风险提示： 大额资产减值风险、政策推进不及预期、项目推进进度不及预期、煤炭价格波动、安全事故生产风险

陕西省煤电一体化领军企业，盈利丰厚且稳定：陕西能源背靠陕西省国资委，为省内煤电一体化领军企业。截至2023年底，公司拥有在运电力装机918万千瓦，除吉木萨尔电厂（2×66万千瓦）布局于新疆外，其余均布局于陕西省内；公司在陕西省内拥有在产煤矿2200万吨。公司部分电站为煤电一体化坑口电站，充分发挥协同优势，相比传统火电，煤电一体化企业大幅降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料的长期稳定供应，因而使其具备更加稳定和丰厚的盈利。受益于煤电一体化以及煤炭开采低成本优势，2023H1公司电力板块度电毛利达到0.14元/千瓦时，具备高盈利能力及业绩稳定性。 煤电一体化盈利能力强，在建与筹建项目储备充分，成长性可期：截至2023年底，公司在建及筹建火电装机达到607万千瓦，多数为西电东送、陕电外送电源点，消纳能力及上网电价具备保障，将陆续于2024-2026年投产，煤炭板块公司目前在建产能800万吨，预计于2024-2025年投产，筹建产能400万吨。煤矿与火电的相继投产为公司未来几年业绩增长提供支撑，同时将进一步完善煤电一体化布局。 高分红有望延续：2022年，公司现金分红13.13亿元，分红比例达到53.1%。公司作为业绩稳健的煤电一体化企业，具备优异的现金流，在手资金充足，公司积极汇报股东，未来不排除继续维持高分红比例。待未来公司火电、煤矿在建项目进一步投产后，随着利润规模的提升，分红金额有望更加可观。 投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入190.26亿元、175.31亿元、196.81亿元，增速分别为-6.2%、-7.9%、12.3%，2023-2025年分别实现净利润25.97亿元、30.18亿元、35.27亿元，增速分别为5.1%、16.2%、16.9%。我们给予公司2024年15xPE，对应6个月目标价为12元，“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、火电与煤矿项目建设进度不及预期、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险。

背靠中煤集团，煤电一体化布局：公司是中煤集团控股、煤电新能源并举的大型能源企业，也是安徽省内四大煤炭企业之一，资源储量约占安徽省四大煤炭企业总资源量的40%。公司对外销售煤炭和电力，2017-2022年煤炭业务贡献营收占总营收比重60%-70%，电力业务占比重30%-40%。 煤电一体化初见成效，后续火电装机增量可观，稳健资产价值有望重塑：公司2016年10月投运的利辛板集电厂是煤电一体化坑口电厂的典型代表，被列为全国第一批煤电联营重点推进项目。 受益于煤电一体化的经营方式，公司电厂燃料拥有长期稳定供应的同时还可减少中间采购环节，降低电厂的用煤成本。除2021年火电度电毛利稍有下降外，2018-2022年火电度电毛利均实现稳步提升。公司4个在建控股火电项目预计于2024-2026年陆续投产，投产完成后公司火电装机从200万千瓦提升至796万千瓦。 截至2024年1月19日，公司的PE（TTM）为6.7，明显低于其他动力煤、煤电联营以及火电企业。考虑到后续火电项目全部投产完成后，公司煤电一体化的协同优势将得到充分发挥，进一步提高其盈利能力与抗风险能力，从而有望实现稳健资产的价值重塑。 以煤为基，产销有增长，煤质有改善，长协助稳价：截至2023年9月，公司在产矿井合计产能2350万吨/年，销售煤种以动力煤为主，近年来受益板集煤矿投产及产能利用率提升煤炭产销量均有增加。2022-2023Q1，受矿井地质条件和过断层等因素造成公司商品煤煤质较低从而影响其综合售价，商品煤综合热值4100卡/克，吨煤售价在2022年逐季走低。2023年3月后煤质持续好转，7-8月热值回归4400-4450卡/克，吨煤售价亦实现同环比改善。未来在持续的成本管控以及热值回归常态化下，公司高长协占比下的利润弹性虽相比现货煤销售占比大的煤企有所减弱，但也在一定程度上降低了现货煤价波动造成的影响，盈利相对更加稳定。与此同时，根据我们的测算，到2027年公司参控股火电全部建成投产的情况下，公司在产煤炭量基本可以覆盖自有电厂所需用煤，奠定煤电一体化发展基础。 安徽省电力供需矛盾凸显，电价有支撑，电量有保证：随着工业新兴产业集群的引入与发展、电能替代进程的加速、承担向周边用电大省输出电力的重任，安徽省未来电力需求增长动力充足。 根据政策测算的2022-2024年电力需求与供应计划平衡表表明，到2024年安徽省电力缺口有望得到相对缓解，但仍处于供需偏紧的态势。而在省内仍处于电力供需偏紧的预期下仍然有望维持高电价。同时，随着容量电价出台，电力板块业绩稳定性有望逐步提升，根据假设与测算，若容量电价政策在安徽省顺利实施，2024-2025年执行100元/千瓦·年的容量电价，若以公司2022年火电机组平均利用小时数计算，则于公司而言当前容量电价度电分摊约为0.0187元/千瓦时。 投资建议：给予“买入--AA”投资评级。我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入128.50亿元、126.23亿元、133.30亿元，增速分别为7.1%、-1.8%、5.6%，2023-2025年分别实现净利润21.05亿元、23.23亿元、24.90亿元，增速分别为2.0%、10.4%、7.2%。公司作为中煤集团旗下上市煤企，煤炭资源区位优、储量大，销售煤种以动力煤为主，长协占比高增强业绩稳定性。同时火电在建或拟建项目基本位于安徽省内或周边，与公司所属煤矿距离较近，2026年全部火电项目投产后业绩有望大幅放量，届时公司煤电一体化的协同优势得到充分发挥，进一步提高公司的盈利能力和抗风险能力，从而有望实现从煤炭周期股估值转向煤电一体化稳健资产估值。给予公司2024年6.9xPE，对应6个月目标价为6.21元。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、地质条件变化影响公司煤质风险、探矿权开发进度不及预期、火电项目建设进度不及预期、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险。

华东区域炼焦煤龙头，实施重大资产重组后转型而来：公司为安徽省属煤企，2018 年借壳雷鸣科化上市，主营业务由民用爆炸物品的研发、生产、销售变更为煤炭采掘、洗选加工、销售、煤化工产品生产、销售等。公司地处两淮基地，产量、区位均占优：产量方面，公司所处的淮北矿区是 13 个国家亿吨级大型煤炭基地之一的两淮煤炭基地的重要组成部分，2022 年公司商品煤产量为 2290 万吨，商品煤产量在安徽省三家上市煤企中排名第一。区位方面，公司地处华东腹地，靠近经济发达的长三角地区，交通便利，并于与临近消费区域内大型钢铁和电力企业建立长期合作关系，2022 年公司长协合同资源占比约为 94.40%。 信湖矿爬坡贡献增量，陶忽图煤矿开工夯实后续资源储备：公司煤种齐全，肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤种占总储量的 80%以上，是华东地区煤种齐全的矿区之一，目前在产矿井合计产能 3555 万吨/年。短期来看，2021 年 9 月投产的信湖煤矿尚未完全达产，2022 年该矿产量 214 万吨，产能利用率约 71%，较 300 万吨产能仍有一定增长空间。长期来看，年产 800 万吨的陶忽图煤矿已于2023 年 5 月开工建设，预计 2025 年底建成，按照公司测算项目达产后可实现年利润总额约 10.4 亿元。 公司长协占比较高，焦煤供需紧平衡对价格形成支撑：站在行业层面，从供给端看，精煤洗选率下降叠加安全事故频发，国内焦煤产量难言成长，近两年进口焦煤来源国格局从“澳煤+蒙煤”逐渐转变为“蒙煤+俄煤”，比肩山西优质主焦煤的澳煤受制于进口利润倒挂导致国内终端及贸易商接货意愿并不强烈，国内主焦煤供应持续紧张。从需求端看，今年以来基建、制造业对于钢材的拉动一定程度抵消了地产下行带来的拖累，出口钢材更是超预期，终端需求格局重构下炼焦煤的需求或将保持一定韧性。在未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势下，国内对于优质主焦煤的需求或更为迫切。公司焦煤实行“年度锁量、季度锁价”的长协销售模式，未来主焦煤资源稀缺性的凸显与终端需求格局重构的矛盾或将对公司长协价格形成长期支撑。 非煤业务对公司经营格局形成一定补充：1）民爆业务盈利稳定，收购非煤新矿补充利润增长点。公司民爆业务补充额外盈利，2022 年雷鸣科化实现归母净利 5.08 亿元，同比+109.92%。全资孙公司雷鸣矿业是雷鸣科化 2016 年 9 月新设成立的全资子公司，未来将积极推进靖州八姑岩、海南乐东（2022 年 12 月收购）等 矿山的建设，进一步增强非煤业务对于盈利的贡献。2）煤焦化一体，自给率较高。公司拥有 90 万吨/年甲醇产能以及 440 万吨/年焦炭产能，今年前 9 月内部焦煤采购比例达到 62%。60 万吨无水乙醇项目已于 2023 年 10 月完成中交，预计 2023 年底前建成，2024 年 6 月投产。项目建成投产后，预计年均利润总额 4.1 亿元，毛利率在 30%左右。 投资建议：给予买入-A 的投资评级。2023-2025 年分别实现营业收入 680 亿元、705 亿元、730 亿元，增速分别为-1.8%、3.7%、3.6%，2023-2025 年分别实现净利润 63.28 亿元、68.37 亿元、77.31 亿元，增速分别为-9.7%、8.0%、13.1%。公司地处两淮基地，为华东区域炼焦煤龙头，煤炭主业有望实现量增价稳，化工业务延伸链条布局无水乙醇，民爆业务补充稳健盈利，长期成长值得期待。首次覆盖，给予公司 2023 年 7.4xPE，对应 6 个月目标价为 18.8 元。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格风险、化工品价格波动风险、生产安全风险、环保风险、业绩预测模型误差超预期、分红比例不及预期

事件： 12月10日，公司发布《未来三年（2023-2025年）股东特别派息规划》，在此前披露的《新奥股份未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》的基础上，将新能矿业100%股权出售交易取得的投资收益进行特别派息，2023-2025年每股现金分红分别为0.25元、0.22元、0.18元（含税）。同时，公司拟以不超过22元/股（含）的价格回购公司股份资金3.6亿元-6亿元（含）用于实施股权激励或员工持股计划，彰显公司未来发展信心。 国内燃气行业龙头，高分红趋势确立： 过去几年公司分红比例保持在20%-30%，2020-2022年公司现金分红分别为0.19、0.31、0.51元/股，分红比例分别为25.7%、21.3%和27%。今年8月，公司要求未来三年分配现金红利每年增加额不低于0.15元/股（含税），叠加本次公司发布的特别派息规划，我们预计2023-2025年公司每股现金分红有望分别不低于0.91元、1.03元、1.14元，按2023年预测每股现金分红和截至12月8日公司收盘价计算，股息率有望达到5.92%，后续随着现金分红确定性提升，公司高分红属性凸显。在当前国内经济发展逐步从高速增长阶段步入成熟阶段的背景下，我们认为业绩稳健且具有稳定高股息回报的公司将进一步受到市场重视，公司在未来三年分红规划落地，未来高分红确定性提升的背景下，有望实现估值修复。 短期城燃毛差改善，长期海外长协陆续释放，公司业绩仍有增长空间： 在公司将新能矿业煤炭资产出售后，公司业务进一步聚焦天然气主业，去年及今年前三季度公司业绩实现增长主要受益于公司直销气板块业绩大幅提升，根据公司官网披露，前三季度公司直销气业务板块核心利润达到28.43亿元，同比增长137.1%。从城燃业务看，今年以来一方面为缓解上游气源企业合同内气量涨价压力，多地居民气顺价政策纷纷落地；另一方面今年以来合同外气价整体回落，带动公司城燃业务板块实现毛差修复，根据公司公开半年度业绩演示材料，今年上半年公司零售气毛差已回升至0.52元/方，较去年同期增长0.02元/方，即使今年受制于疫情后经济缓慢复苏背景下工业企业工期需求恢复不及预期，但毛差显著修复下城燃业绩仍有望保持稳健。 从长期看，公司依托舟山LNG接收站大力签订具备价格竞争力的海外LNG长协，根据公司官网，后续公司仍有710万吨/年的LNG长协预计将于2025-2026年陆续开始执行，长期公司国际长协气源占比有望显著提升，低气源成本及多元化优势有望进一步凸显。 投资建议： 我们预计公司2023年-2025年的收入分别为1609.36亿元、1931.37亿元、2287.78亿元，增速分别为4.4%、20.0%、18.5%，净利润分别为82.72亿元、71.96亿元、83.34亿元，增速分别为41.5%、-13.0%、15.8%，成长性突出（2024年归母净利润口径下滑主要受2023出售新能矿业投资收益波动影响，为非经常性损益）；维持买入-A 的投资评级，给予2024年10xPE，6个月目标价为23.2元。 风险提示：下游用气需求不及预期、海外LNG价格波动风险、汇率波动风险。

事件：12月5日，公司发布股东及董监高增持股份计划的公告，股东陈启勇、总经理黄涛、副总经理李保华和兰玉峰、财务总监赵永奎、董事会秘书赵鑫及总经理助理张向阳基于对公司价值的认可以及对公司未来发展前景的信心，拟于2023年12月6日起6个月内通过集合竞价方式增持公司股份，增持金额不低于1000万元且不超过2000万元。 高分红政策及管理层增持陆续落地，彰显公司投资价值：公司历史上具有高分红传统，2020-2022年现金分红比例分别为69.51%、54.97%和83.55%，按12月5日收盘市值计算股息率达到6.58%。11月16日公司发布三年股东分红回报规划（2023-2025年），承诺每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归母净利润的70%，高分红的持续性得以明确。随着国内经济发展逐步从高速增长阶段步入成熟阶段，我们认为业绩稳健增长且具有稳定高股息回报的公司有望进一步受到市场重视，日前财联社披露国寿与新华两大保险公司拟出资500亿元成立私募证券，重点投向高股息个股，公司作为稀缺的业绩稳健高股息资产估值有望实现进一步提升。 而此次公司核心管理层发布增持股份计划进一步绑定公司和高管利益，彰显了管理层对公司未来发展信心以及长期投资价值的认可。 四季度业绩增速有望加快，长期稳健增长趋势不改：从短期看，去年单四季度受疫情影响公司归母净利润同比下滑13.44%，业绩基数较低，今年随着LNG市场化价格逐步下降带来一定的购气成本下行，下游城燃业务盈利能力有望修复，四季度公司业绩增速有望加快。长期来看，公司作为稀缺的“长输管网+城燃”双主业布局燃气标的，一方面拥有河南省内稀缺的天然气长输管道资产，另一方面积极向下游城燃业务延伸，已在河南省内形成中下游一体化布局，可在较大程度上抵御气价波动风险，业绩稳定性较强。同时，公司一方面通过积极寻找下游优质城燃公司的并购机会，另一方面受益于经济增长背景下天然气需求的自然增长，公司长期有望保持业绩稳健增长。同时，今年9月公司控股股东蓝天集团引入河南省天然气管网公司作为第二大股东，有助于统筹运营省内天然气管网资产提升运营效益，有望与上市公司业务发挥协同优势。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的收入分别为47.55亿元、50.69亿元、55.34亿元，增速分别为0%、6.6%、9.2%，净利润分别为6.31亿元、7.1亿元、7.78亿元，增速分别为6.5%、12.6%、9.6%；维持买入-A的投资评级，给予2023年15倍PE，对应6个月目标价13.65元。 风险提示：天然气价格波动风险、天然气行业政策变化风险、气源紧张风险、管道安全事故风险等。

事件：11 月 28 日，公司发布台山 1 号机组换料大修进展公告，机组已完成年度换料大修工作，并调整增加部分检查和试验等相关工作，机组各项参数满足核安全法规和电厂技术规范要求，并于 2023 年 11 月 27日恢复并网发电。 台山机组恢复运行，业绩压制因素消除：台山核电为三代技术 EPR 机型的全球首堆，1、2 号机组分别于 2018年 6 月和 2019 年 6 月建成投产，机组单机容量达到 175 万千瓦，为全球单机容量最大的核电机组。台山 1 号机组投产后经历停机检修及换料大修拖累公司业绩。根据公司公告，台山 1 号在运行过程中出现少量燃料破损，考虑到其为 EPR 机型全球首堆，且投入运行不久，于 2021 年 7 月至 2022 年 8 月进行停机检修工作，对公司 2021 年及2022 年业绩形成较大拖累，两年台山核电子公司净利润分别为-6.5亿元和-21.25 亿元，成为公司过去两年业绩增速放缓的核心因素。 今年一季度以来公司对台山 1 号机组进行年度换料大修，由于在本次换料大修期间对 1 号机组调整增加了部分检查和试验等相关工作，大修时间较长利用小时数低（上半年 1 号机组利用小时数仅为 604 小时），预计同样压制今年台山核电业绩。本次年度换料大修及检查试验工作完成后，我们预计公司台山核电机组后续有望恢复正常运行，业绩制约因素消除，有望为公司明年带来业绩弹性。 核电高速审批趋势下长期业绩稳健增长可期：装机持续投产为公司长期业绩增长的核心驱动力。从短期看，公司广西防城港 4 号机组预计于明年投产发电，带来新增电量及业绩增长，从长期看，能源结构转型背景下核电高速审批趋势有望延续，2022 年国常会共核准 10 台机组，较 2021 年数量翻倍，今年 7 月再次一次性核准 6 台机组，今年不排除有二次审批的可能性。未来随着高比例新能源发电背景下对于清洁基荷电源需求的提升，后续核电高速核准趋势仍有望持续。截至目前公司在建及核准待建机组合计达到 9 台，充足在建项目保障长期业绩实现稳健增长，其作为兼具业绩稳定和长期成长电源的稀缺性仍值得重视。 投资建议： 我们预计公司 2023 年-2025 年的收入分别为 915.23 亿元、990.29 亿元、1049.96 亿元，增速分别为 10.5%、8.2%、6.0%，净利润分别为110.06 亿元、125.61 亿元、132.83 亿元，增速分别为 10.4%、14.1%、5.7%；维持买入-A 的投资评级，给予 2024 年 16 倍 PE，6 个月目标价为 4.0 元。 风险提示：项目审批进度不及预期、核电机组投产进度不及预期、下游需求不及预期、电价下降风险、安全生产风险

国内反渗透膜龙头，业绩增长加速：公司主业为反渗透膜等分离膜产品的研发、制造与销售，凭借领先的技术优势，持续提升产品脱盐率、产水量、稳定性、抗污染等性能，满足各领域的定制化需求，其产品广泛应用在饮用水、食品饮料、医疗制药、工业用高纯水、海水淡化、电子超纯水、废水处理与回用、物料浓缩提纯、新能源等多行业。随着膜产品国产替代加速以及膜分离业务的拓展，2023 年前三季度，公司实现收入11.69 亿元，同比增长 22.5%，归母净利润1.38 亿元，同比增长 29.1%，业绩增长加速。 反渗透膜新兴领域空间广阔，耗材属性决定需求稳定性：膜是具有脱盐或选择性分离功能的高分子材料，其中反渗透膜（RO 膜）为孔径最小、过滤精度最高的膜品种，主要应用于工业和家用领域。2018 年中国反渗透膜材料市场销售额约70 亿元。一方面，近年来，盐湖提锂、电子超纯水、海水淡化等高端新兴领域对反渗透膜的需求持续提升，市场不断扩容。另一方面，反渗透膜本身易受到污染，被污染后膜的渗透性、膜通量、产水水质等都会受到影响，每2 4 年需进行更换，因此其存量替换市场需求的可持续性强。 膜材料环节技术壁垒高，国产替代正当时：膜材料为膜分离产业链的上游环节，具有高技术壁垒、高毛利的特征。国外反渗透膜企业起步较早，我国反渗透膜市场进口依赖度高，目前美国陶氏、日本东丽、美国海德能等海外龙头仍占据了超过70% 的份额，国产替代空间广。高性能分离膜材料被列为我国关键战略性材料，国际政治局面复杂化后，产业链自主可控重要性凸显，各环节国产替代进程加速。相比海外膜，国产膜具有高性价比的优势，目前在传统领域性能已可与海外比肩，价格具有较大的优势。沃顿科技为国产反渗透膜龙头，2019 年在国内的市占率为1 1%，由于膜环节具备较高技术难度、且在水处理中具有关键性作用，膜的性能会直接影响分盐效果，因此下游厂商在选择供应商时看中历史经验；沃顿具备先发优势与品牌优势，有望在国产替代进程中优先受益。 国能集团带来订单加持，产业链延伸打造新增长：沃顿技术优势显著，产品系列丰富，经过多年的积累与下游各领域客户保持 2022年，公司引入国家能源集团旗下龙源环保为战略合作投资者，目前为公司二股东，国家能源集团旗下拥有大量煤炭、电力、煤制油化工资产，在电厂锅炉补给水、煤制油化工、煤矿矿井水等均有大量用膜产品的使用场景，2024年预计采购规模达1.53-1.9亿元，目前95%以上采购进口品牌， 2022年2月公司公告中标了龙源环保反渗透膜元件项目，2022年、2023年上半年，分别完成了1131.67万元、1326.41万元的关联交易。公司2022年产能利用率为97.58%，基本达到饱和，一定程度上受到产能限制，目前年产480万平方米/年的三期项目部分生产线已开始调试及生产，预计年内全面竣工，有望支撑未来短期增长。此外，公司凭借强大的产品力，积极延伸产业链至中游膜分离应用领域，为客户提供专业化、定制化的综合解决方案，打造新的增长极。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年公司收入分别为 16.51亿元、20.26亿元、25.34亿元，增速分别为13.0%、22.7%、25.1%；净利润分别为 1.80亿元、2.19亿元、2.72亿元，增速分别为23.8%、22.0%、24.2%，成长性突出，首次给予买入-A 投资评级，给予公司2024年25倍PE，对应12个月目标价为11.5元。 风险提示：市场竞争加剧、国产替代进程不及预期、新兴市场开拓不及预期、原材料价格波动、假设不及预期。

云南电解铝限产背景下，华能水电价值被低估：公司为华能集团水电业务最终整合的唯一平台，拥有澜沧江全流域干流开发权。截至2023年6月底，华能水电装机容量达到2433.28万千瓦，在云南省内装机规模第一。2017年以来云南省利用丰富的水电资源以低电价优势大规模引入电解铝等高耗能产业，随着高耗能用电需求大幅提升，省内电力供需偏紧趋势显现，2021-2023年上半年受能耗双控及丰水期水电来水不及预期影响，电解铝产业面临较大限产压力，今年11月起即使在丰水期来水有所恢复的背景下电解铝产业仍面临限产，根据证券时报，此次初步涉及年产能115万吨，占云南省运行产能的20.3%。由于省内“十四五”期间可靠电源装机增量有限，我们认为云南未来几年仍存在较大电力缺口。据测算，在负荷基础方案下，平水/枯水年“十四五”云南最大电力缺口分别达570/1200万千瓦。省内电力缺口带来水电市场化电价持续提升空间，根据云南省发布的《云南省燃煤发电市场化改革实施方案（试行）》，要求水电和新能源全年分月电量电价加权平均价在前三年年度市场均价上下浮动10%的区间内形成，若后续云南省延续上述电价机制，在省内电力供需紧张背景下我们判断水电市场化电价有望保持顶格上浮，2023-2025年分别达到0.2237、0.2381、0.2511元/kWh，有望持续增厚公司业绩。 装机规模显著增厚，“增收降本”双管齐下：公司为稀缺的短期内仍有大规模装机增量的水电企业：1）2023年10月公司现金收购华能四川，带来新增在运装机规模265.1万千瓦，注入后公司水电装机容量增长10.9%。2022年华能四川实现净利润6.86亿元，本次收购为公司电量及业绩增长带来更强助力；2）历经2018-2019年澜沧江上游云南段电站投产高峰后，公司即将迎来新增水电机组投产，包括托巴水电站（140万千瓦）及华能四川硬梁包水电站（111.6万千瓦），将于2024-2025年陆续投产，两个电站投产后公司水电装机容量将进一步增厚9.3%，短期量增逻辑明确。同时公司处于折旧费用下行通道，2023-2026年功果桥、糯扎渡、龙开口三大电站机组设备折旧费用有望陆续计提完成，据我们测算，2023-2026年公司存量电站机器设备折旧费用有望下降8.9亿元左右，带来存量电站盈利能力显著提升。 投资建议：我们预计公司2023-2025年公司收入分别为232.77亿元、267.67亿元、297.02亿元，增速分别为10.1%、15.0%、11.0%；净利润分别为78.53亿元、90.52亿元、103.27亿元，增速分别为15.5%、15.3%、14.1%，成长性突出。我们首次给予买入-A投资评级，给予公司2024年18倍PE，对应12个月目标价为9.0元。 风险提示：上网电价波动风险、项目投产不及预期、来水不及预期、假设不及预期风险。

事件：据公司官方公众号披露，11月20日，公司参与的西藏扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锂项目正式竣工并进入全面调试阶段，该项目采用“膜分离+蒸发结晶”工艺高效回收扎布耶盐湖的锂、钾等资源，设计年产能为9600吨电池级碳酸锂、2400吨工业级碳酸锂，副产15.6万吨氯化钾以及200吨铷铯混盐。该项目为公司承接的首个大型盐湖提锂项目，负责5个核心膜法工艺段，目前都已进入单机试车阶段。 手握高盐水分盐技术，盐湖提锂业务步入轨道：我国锂资源需求最大，但进口依赖度高，去年以来，海外锂矿投资频频设限，我国锂资源自主可控势在必行。我国锂资源以盐湖卤水为主，主要分布在青海和西藏地区，盐湖提锂或将成为我国锂资源较大的增量来源。目前“吸附+膜”法逐渐成为我国盐湖提锂的主流技术路线。公司作为国内领先的废水资源利用综合服务商，凭借其自主研发的高含盐废水零排放分盐等核心技术，近年快速切入盐湖提锂领域。2022年与西藏矿业、万华化学、中国地科院成立西藏盐湖综合开发联合实验室，共同研发盐湖提锂新技术。此次西藏扎布耶二期项目的竣工预示着公司第一单盐湖提锂项目的顺利落地，根据订单金额，今年预计将贡献2.76亿元的收入，帮助公司在西藏盐湖提锂领域形成先发优势，为后续的订单获取提供示范效应。此外，根据公告其全资子公司西藏京润与西藏矿业遗迹日喀则市仲巴县人民政府达成合作，以自有资金投资1.8亿元在西藏日喀则市仲巴县建设西藏盐湖综合利用研发基地，根据公开投资者问答，该项目于2023年6月底开工，于10月底建成投产，后续有望为公司贡献运营收入。 发力运营++拓展海外，主业仍具增长动力：在水处理主业方面，公司持续加强技术创新，横向拓展下游服务领域，纵向发力运营项目，根据公开投资者问答，公司成立了成立智慧化运营中心，结合工业废水运营管理经验，保障系统稳定生产和成本最优。 2023年上半年，公司运营业务实现9210.03万元的收入，同比增长24.45%，运营业务的拓展有望为公司带来可持续的利润贡献。另一方面，目前国内水处理市场竞争加剧，公司积极开拓海外市场。2022年承接了国家首批七大标志性重大外资项目之一埃克森美孚的惠州乙烯项目的化学水、凝结水处理项目，成功实施后被埃克森美孚列为“全球优质供应商”。根据公开投资者问答，公司目前成立了海外事业部，在煤化、石化等优势领域积极寻求与国际化工巨头的合作。海外项目的获取或将为公司未来的增长添砖加瓦。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的收入分别为11.46亿元、15.52亿元、18.57亿元，增速分别为36.6%、35.3%、19.7%，净利润分别为2.28、3.15、3.84亿元，增速分别为590.9%、38.3%、21.8%，成长性突出。 维持买入-A的投资评级，给予公司2024年22倍市盈率，对应12个月目标价为16.94元。 风险提示：下游客户集中和依赖大项目的风险、应收账款回收不及预期的风险、政策推进不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、盐湖提锂业务开拓不及预期、假设不及预期的风险。

事件：公司发布未来三年股东分红回报规划（2023-2025年），要求在公司可供分配利润为正、且现金能够满足公司持续经营和长期发展的前提下，如无重点投资计划或重大现金支出等事项发生，公司每年应当采取现金方式分配股利，2023-2025年应满足“每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归母净利润的770%”。 主业业绩稳健，高分红政策落地彰显投资价值：公司为稀缺的“长输管网+城燃”双主业布局燃气标的，一方面拥有河南省内稀缺的天然气长输管网资产，为下游多个城燃公司供气，另一方面，公司积极向下游城燃业务延伸，通过加快对河南省内优质城燃资产的并购，已形成河南省内燃气资产中下游一体化布局，在较大程度上抵御上游气价波动风险，保障公司业绩维持稳健增长。过去公司就拥有高分红传统，2020-2021年公司现金分红比例分别为69.51%和54.97%，2022年分红比例大幅提升，达到83.55%，现金分红总额4.95亿元，以11月16日股价为基准计算股息率高达6.97%，本次公司发布分红回报规划，要求每年以现金方式分配的净利润不低于归母净利润的70%，进一步明确了公司未来高分红的确定性和持续性。未来随着国内经济发展逐步步入成熟阶段，我们认为业绩保持稳健增长且具有稳定高股息回报的公司有望进一步受到市场重视，公司作为业绩稳定、未来高分红确定性强的资产估值有望实现进一步提升。 今年以来市场化气价回落利好城燃盈利修复，集团引入战投发挥协同优势：今年以来市场化气价整体呈下行趋势，四季度以来虽受冬季用气需求高峰到来影响LNG市场化价格有所回升，但整体仍大幅低于去年同期，根据Wind数据，截至2023年11月10日国内LNG市场价略回升至5093元/吨，但相比于去年同期的6153.7元/吨仍下降17.2%，市场化气价回落带来一定的购气成本下行，全年城燃业务盈利能力实现修复。同时，今年9月公司控股股东河南蓝天集团引入河南省天然气管网有限公司作为第二大股东，此次集团层面引战一方面有助于统筹运营省内管网资产提升运营效益发挥协同优势，另一方面，据官网披露河南省天然气管网公司除中石油、中石化气源外还拥有海外管道气和LNG资源，本次引入河南省天然气管网公司作为集团第二大股东也有望拓宽公司气源保障。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的收入分别为47.55亿元、50.69亿元、55.34亿元，增速分别为0%、6.6%、9.2%，净利润分别为6.31亿元、7.1亿元、7.78亿元，增速分别为6.5%、12.6%、9.6%；维持买入-A的投资评级，给予2023年15倍PE，对应6个月目标价13.65元。 风险提示：天然气价格波动风险、天然气行业政策变化风险、气源紧张风险、管道安全事故风险等。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度公司实现营业收入14.17亿元，同比增长21.09%；实现归母净利润2.49亿元，同比增长46.83%；实现扣非归母净利润2.43亿元，同比增长48.24%，业绩增速与公司先前发布的1-8月经营数据公告基本相当，符合预期。 产品结构优化，盈利能力提升：据三季报披露，公司业绩增长主要由于收入增加以及产品结构的优化。公司家用屏蔽泵核心产品热水循环屏蔽泵为燃气壁挂炉和空气源热泵的重要部件，产品主要分为普通泵和节能泵，其中节能泵作为能耗更低的产品，主要应用于海外市场。热泵场景下，“双碳”推进下海外尤其是欧洲的热泵政策导向较为确定，例如9月9日德国联邦议院通过的供暖法案重要求每个新安装的供暖系统应由至少65%的可再生能源供电（使用热泵或生物质锅炉），该法案计划于2024年初生效。海外热泵需求仍持续增长，根据公司半年报，今年上半年我国热泵出口额增长速度超过20%。壁挂炉场景下，根据公司公告，欧洲壁挂炉存量市场巨大，约1.4亿台，存在从普通泵替换为能耗更低、价格更高节能泵的需求。两大场景驱动下公司节能泵产品销量维持增长，同时随着价格更高的节能泵产品销量占比的提升，公司产品结构不断优化，盈利能力提升。公司前三季度毛利率为32.77%，同比提升4.94pct；净利率为17.42%；同比提升2.92pct。 新产能投产在即，看好工业泵和液冷泵中长期成长潜力：工业屏蔽泵方面，由于其产品制造的技术与工艺要求较高，且定制化要求较高，行业存在一定壁垒。目前市场仍被外资品牌所占据，在化工、核电、航空航天等工业流程领域国产替代空间广阔。此外，据公司半年报披露，屏蔽技术在IDC温控、轨交冷却系统等民用批量市场方向存在较大的应用潜力。公司在技术积累与产品储备方面具备显著竞争优势，在传统工业屏蔽泵领域的市场份额有望持续提升，同时与华为、中兴在IDC温控领域推进的屏蔽齿轮泵项目有望贡献新增长方向。液冷泵方面，公司产品主要应用于燃料电池车、动力电池车、风电等领域，目前行业处于发展初期，市场绝对体量较小但增速较快。 此外，根据公司公告，公司新厂区预计将于2024年2月15日前投产，产能将扩张至800万台/年，新产能扩建后，老厂区将专注工业屏蔽泵与液冷泵生产，产能限制有望打破。 投资建议：我们预计公司2023年-2025年的收入分别为20.19亿元、23.96亿元、27.07亿元，增速分别为20.3%、18.7%、13%，净利润分别为3.1亿元、3.78亿元、4.42亿元，增速分别为18.6%、21.5%、17.2%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，给予2023年18倍PE，6个月目标价为33.48元。 风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨。

从传统的环保再生资源企业向互联网垃圾回收转型： 公司为浙江省内废弃资源利用综合服务商，原主业为危废资源化利用、无害化处臵以及电子废物拆解处理，受补贴标准下调影响公司业绩出现波动，2019-2021年公司归母净利润分别为 0.62/0.79/0.52亿元。 2022年 1月公司启动虎哥环境收购，向互联网垃圾回收新领域迈进，虎哥环境独创“互联网+”的垃圾回收运营模式，可复制性强，有望实现在浙江省内的大范围扩张，带动业绩迅速提升。 据此次并购方案的业绩承诺，虎哥环境 2022-2024年实现扣非归母净利润应分别不低于 6250万元、7800万元和 9670万元，若此次重组成功，虎哥环境并表后公司业绩有望实现大幅增长。 互联网垃圾回收模式有效解决传统模式痛点，多地扩张进程加速： 虎哥环境模式新颖，居民可通过虎哥 APP、小程序、电话等多种方式呼叫虎哥服务人员上门收集垃圾，大大节省了居民自行分拣和丢弃垃圾的时间，同时，居民将根据回收重量获得一定的“环保金”可用于在“虎哥商城”购买商品或提现，从而增强居民回收积极性。相比于传统的垃圾回收方式， “虎哥回收”在呼叫响应便捷度和速度、回收物分类、回收价格透明度以及服务质量等方面均具备一定优势，大大提升了居民使用的接受度。同时， 对政府而言， “虎哥回收”打造的“收集—运输—分拣—利用”全产业链相较传统回收模式降低了监管难度与成本，政府支持意愿较强。目前， 公司运营模式已基本成熟，在杭州市余杭区、临平区、湖州市安吉县、衢州市柯城区、衢江区以及绍兴市新昌县已有成功运行经验，已铺设服务站点超 400个，平均基本户数达到 77.07万户，根据浙江省第七次人口普查数据， 2021年浙江省家庭户数在2500万户以上，垃圾分类回收市场空间广阔，随着公司覆盖区域持续扩大，将带动公司业绩实现快速增长。 以深度草根调研对“虎哥模式”进行验证，用户接受度超我们预期： 为客观判断“虎哥模式”在实际应用中的情况，我们以问卷调查和访谈形式从普及率、体验感以及用户粘性三方面调查公司目前覆盖的 6个区域居民的普及情况，一共收回了 127份有效问卷。据我们调查，在有效样本中有 60.6%的人使用过虎哥回收，其中 97.3%的人认可了“虎哥模式”的便捷度， 94.81%的用户愿意继续使用虎哥回收，即使后续“环保金”发放价格下降，仍有 68.49%的用户表示会继续使用，用户粘性较强、服务认可度高。 公司主业有望复苏： 公司危废板块业绩贡献主要来源于废矿物油的资源化利用，公司与上游 3000多家汽修企业及制造业企业建立合作关系，废矿物油来源稳定。 2021年公司废矿物油收集与利用许可能力由3万吨增至 6万吨，产能有望逐步释放，同时，由于公司产品润滑油基础油价格在一定程度上与油价挂钩， 2021年以来油价上涨背景下为公司带来“价升”空间。 公司电子废物处理板块受 2021年补贴下降影响造成业绩波动，后续随着新产能逐步放量叠加与“虎哥回收”的协同优势业绩有望回升。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年分别实现营业收入 5.96亿元、6.91亿元、 8.16亿元，增速分别为 12.9%、 16.0%、 18.2%， 2022-2024年分别实现净利润0.63亿元、0.79亿元、0.96亿元，增速分别为21.2%、25.7%、 22.0%。根据虎哥环境业绩承诺， 虎哥环境 2022-2024年实现扣非归母净利润应分别不低于 6250万元、 7800万元和 9670万元，若虎哥环境并购成功，假设公司明年并表，公司 2022-2024年归母净利润有望达到 0.63亿元、 1.57亿元、 1.93亿元，增速分别为 21.2%、149.2%、 22.9%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 35元。 风险提示： 资产重组失败风险、大额解禁风险、补贴下降风险、产品价格下降风险、问卷与访谈的局限性带来的风险。