装机量持续提升,全球水电龙头迎来黄金时代:根据公告,公司是国内最大的水电上市公司,以大型水电站运营为主要业务。2016 年公司完成对川云公司的收购,注入2026 万千瓦的核心资产(向家坝和溪洛渡水电站)。截至2017 年底,公司装机容量达到4549.5 万千瓦,位居全球第一。2017 年发电量2108.9 亿千瓦时,占全国水电发电量的17.7%。 水电业务创新高,四库联调显峥嵘:公司先后举牌国投电力和川投能源,以股权加技术为双纽带为公司联合梯级调度奠定基础。公司以溪洛渡水库为龙头,三峡水库为核心,科学开展“四库联调”,平滑流域来水量的波动。近几年节水增发电量均超90 亿千瓦时。 高分红高股息率,配置价值凸显:公司自2003 年上市以来一直保持较高的现金分红水平。公司承诺,2016 年至2020 年每股现金分红不低于0.65 元,2020 年至2025 年每年现金分红规模不低于当年实现净利润的70%。公司股息率也位于行业前列,长期超过A 股市场以及中长期国债收益率。考虑到水电项目运营期间的资本开支较少,预计高分红高股息率或可持续,进一步凸显其配置价值。 国际业务欣欣向荣,资本运作开疆扩土:公司资本运作技术娴熟,投资业绩有目共睹。2016 年金沙江资产重组项目从资本市场募集资金241.6 亿元,发行5 期境内债务融资工具,部分票面利率创可比债券历史新低,打造“长电债”优质品牌形象。此外,公司积极拓展海外资本市场,首次参与境外资本市场,顺利发行3 亿美元和2 亿欧元双币种可交换债券。2016 年公司首涉海外风电项目,与三峡国际共同投资德国梅尔海上风电项目获30%股权,2017 年3 月收到项目投资收益1260万欧元,现金收益率达6.5%,项目内部回报率达8%,迎来开门红。 投资建议:增持-A 投资评级,6 个月目标价18.2 元。我们预计公司2018 年-2020 年的收入增速分别为2.2%、1.4%、1.4%,净利润分别为211.5 亿、215.6 亿、218.1 亿元,看好公司现金流和高分红。 风险提示:全社会用电量增长不及预期;来水不及预期;上网电价下行风险。

业绩:装备+服务双轮驱动,步入业绩高增期:龙马环卫是中国领先的环卫装备、服务供应商,公司自2015年以来,从环卫装备制造转入环卫市场化服务市场。据公告,2017年,公司环卫装备市占率(5.85%)位居行业前三,环卫服务新签订单总金额位居行业前十。在环卫机械化率和市场化率迅速提升的行业春风下,公司装备+服务双轮驱动,有望进入业绩高速增长的新阶段。 环卫服务端,环卫服务市场化加速,跑马圈地成果斐然:产业信息网数据显示我国环卫市场化率不足20%,与欧美发达国家60%的水平存在较大差距。随着政府职能转型加速,环卫需求加速转化为市场化环卫服务订单。公司2015年开始切入环卫服务市场,2015-2017年环卫服务贡献收入由0.35亿元迅速增长至6.12亿元,收入占比提升至20%。据公告,2018年以来,公司新签订单年化合同金额2.95亿元,预计市占率约1.6%,截至5月底,公司环卫在手订单年化合同金额13.84亿元,为公司2017年环卫服务收入的2倍。 环卫装备端,顺应机械化大势,打破产能掣肘:人工成本和环卫作业标准提高促使环卫机械化率上升,目前我国环卫机械化率不足60%,而发达国家多80%以上,存在较大提升空间,我们测算环卫装备2020年市场规模将达到700亿元。公司2013年以来生产线处于满负荷运转,而IPO 募投项目2017年底投产,预计新增年产能2800台/套,增长近30%,打破产能掣肘,奠定装备板块业绩增长基础。 估值:环卫服务商业模式价值或被低估,并非纯ToG 业务。当前市场将环卫当作纯ToG 业务来看待,担忧政府财政对环卫项目的支付能力。实际上,环卫服务是保障城市每天正常运转的必备公共服务,必须优先保障支付。长期来看,发达国家或地区的垃圾收费原则是“谁污染,谁付费”,政府对每位居民收取垃圾费进而用于向环卫企业付费。尽管目前我国垃圾费征收力度较小、标准低,但财政部表示正在研究更具强制性和规范性的垃圾费征收办法,环卫回款有望进一步改善。因此,环卫行业的估值或因对商业模式的误读而被低估,存在估值修复的空间。 资金收紧背景下,优秀的现金流成为加分项:截至2018年一季度,公司资产负债率37.32%,流动比率2.38,在手货币资金10.95亿元;2017年经营性现金流净额/净利润比例为1.11,应收账款周转天数106.5。公司多项偿债、现金流相关财务指标均优于行业平均,优秀的现金流成为一大加分项。 投资建议:我们认为在环卫市场化和机械化的行业春风下,公司环卫设备扩产能完成,环卫服务订单不断,有望步入业绩高速发展期。同时,环卫服务常被视为纯ToG 业务,而其回款实际上优于一般的ToG 业务,商业模式价值或被低估。因此,公司有望享受业绩和估值双升,戴维斯双击可期。预计公司2018-2020年公司净利润分别为3.45、4.49、5.57亿元,对应PE 分别为21.6x、16.6x、13.4x,给予买入-A 评级,6个月目标价30元。 风险提示:行业竞争加剧,原材料价格上涨,环卫市场化进度放缓。