公司 Q2电量高增，单季度业绩有望加速增长； 投资者“要求回报率” 下行背景下分子分母端双重受益，估值体系重塑正当时。 投资要点： 维持“增持”评级： 维持 2024~2026年 EPS 1.43/1.51/1.60元。 考虑公司作为水电龙头且分红比例较高的估值溢价，给予 2024年 24倍 PE，上调目标价至 34.32元（我们预计公司 2024E 归母净利润 350亿元，分红比例 70%， 34.32元目标价对应 2024E 股息率为 2.9%），维持“增持”评级。 事件： 公司公告 2Q24境内水电发电量 679亿千瓦时，同比+42.5%； 其中乌东德电站 78.6亿千瓦时，同比+32.8%；白鹤滩电站 113亿千瓦时，同比+45.9%；溪洛渡电站 134亿千瓦时，同比+69.2%；向家坝电站 79.3亿千瓦时，同比+57.3%；三峡电站 222亿千瓦时，同比+32.3%； 葛洲坝电站 51.5亿千瓦时，同比+23.0%。 Q2电量高增，单季度业绩有望加速增长。 我们推测公司 2Q24发电量大幅增长主要受益于： 1）长江流域来水同比偏丰： 2Q24乌东德/三峡水库来水总量约 218/982亿立方米，同比偏丰 11.4%/36.9%； 2）2Q23电量基数较低， 2Q23我国水电利用小时数 695小时，为自 2005年以来的最低值（较历史平均值-25.1%）。 我们预计公司 2Q24E 业绩受益于电量高增或有望实现同比高双位数增长。我们预计蓄能情况较好叠加低基数影响， 公司 3Q24E 电量或仍有望维持正增长： 1）截至 2024年 7月 4日三峡水库水位为 158米，同比+6.7米； 2） 3Q23我国水电利用小时数 1128小时， 仍较 2005年以来历史平均值低 55小时。 投资者要求回报率下行，公司估值体系重塑正当时。 我们认为公司现金分红总额稳中有升的特质难能可贵，在投资者要求回报率下降背景下，公司的稳定股息相对价值有望提升（详见 2024年 3月公司深度报告《国之重器大巧不工，稳定分红溢价可期》）。投资者对公司的“要求股息率”可由无风险利率及要求风险补偿两部分构成，当前无风险利率仍处于下行通道（截至 2024年 7月 4日中债 10年期国债到期收益率 2.25%，同比-39.8bp），而未来投资者“要求风险补偿”亦有望下降（市场对公司分红金额稳定性预期提升、市场风格偏向与经济周期相关性较弱的稳定类资产），我们认为投资者对公司的“要求股息率”仍有下行空间。 风险提示： 来水不及预期、电价低于预期、投资收益低于预期等。

事件：公司发布2024年半年度发电量完成情况公告，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1206.18亿千瓦时，较上年同期增加16.86%。其中2Q24公司境内所属六座梯级电站总发电量约678.71亿千瓦时，较上年同期增加42.54%。 来水情况大幅改善，支撑电量高发。在经历2H22-1H23的枯水期后，2H23下半年起我国来水逐渐转丰。今年1-5月，三峡所在的湖北省水电利用小时数达1333小时，同比高增395小时。受益于来水情况大幅改善，2024年上半年，长江上游的乌东德水库与三峡水库来水总量分别为366.60、1479.41亿立方米，同比偏丰11.40%与19.67%。1H24三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比增加25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%。公司2023年底蓄水任务顺利完成，金沙江梯级水库蓄能达338亿千瓦时，六库联调潜力可进一步释放。 发电量同比增加有望支撑公司业绩快速提升。对比1H23公司发电量1032.14亿千瓦时（1Q23及2Q23分别为555.98、476.16亿千瓦时），今年上半年公司发电增量达174.04亿千瓦时。根据2023年公司境内水电上网电价为0.28128元/千瓦时计算，剔除增值税因素影响，增发电量为公司带来的税前利润增量可达43.3亿元。由于向家坝、溪洛渡、乌东德和白鹤滩电站按15%税率缴纳企业所得税，以15%、25%所得税率对以上四座电站及三峡、葛洲坝分别计算，四座有税收优惠减免的电站及三峡、葛洲坝两座电站增发电量分别为88.32及85.72亿千瓦时，对应税后增量业绩分别为18.7及16.0亿元，合计有望增加公司税后利润34.7亿元。 受益降息及投资收益提升，公司业绩可进一步增厚。公司有息负债规模超过3000亿元，得益于公司积极优化债务，一季度财务费用同比减少2.96亿元，同比下降约10%。降息周期中，长江电力可凭借充沛的现金流，可通过提前还贷、优化债务结构、新旧债务置换等方式，减少利息支出。投资收益方面，水电来水情况继续在二季度继续改善，因公司参股诸多水电企业，预计Q2的投资收益可保持正增长。财务费用节约及投资收益提升有望继续增厚公司净利润。 盈利预测与估值：电量增发、财务费用减少、投资收益提升等多因素共同作用下，公司上半年业绩有望实现快速增长。我们维持2024-2026年归母净利润预测为332.53、351.17、375.57亿元，当前股价对应PE分别为22、20和19倍，维持“买入”评级。 风险提示：来水受天气影响难以准确预测。

维持“增持”评级：维持2024~2026年EPS1.43/1.51/1.60元。考虑公司作为水电龙头且分红比例较高的估值溢价，给予2024年23倍PE，上调目标价至32.89元（我们预计公司2024E归母净利润350亿元，分红比例70%，32.89元目标价对应2024E股息率为3.0%），维持“增持”评级。 Q2来水好转有望带动业绩增长。我们预计公司2Q24E水电站发电量同比有望好转：1）2024年4~5月三峡水库出库流量同比+41.6%；2）2Q23我国水电利用小时数695小时，为自2005年以来的最低值（较历史平均值-25.1%）。公司1Q24并表主业营业利润（营业利润-投资净收益-资产处置收益）39.6亿元，同比+3.0%（1Q24公司境内水电发电量527亿千瓦时，同比-5.1%，电量小幅下滑背景下大水电主业经营仍保持相对稳定），我们预计2Q24E公司大水电主业在来水好转背景下业绩同比增速有望提升。 投资者要求回报率下行，公司估值体系重塑正当时。我们认为公司现金分红总额稳中有升的特质难能可贵，在投资者要求回报率下降背景下，公司的稳定股息价值有望提升（详见2024年3月公司深度报告《国之重器大巧不工，稳定分红溢价可期》）。1）公司水电主业经营稳健（长江流域来水多年均值回归），水电机组调度顺序优于火电（利用小时数基本不受经济周期影响），同时充裕现金流支持下公司有能力在来水欠佳年份通过提升分红比例的方式进一步熨平短期来水波动影响，具备较强的稳定分红属性；2）由于“三重稳定性”使长江电力分红金额稳定性较高，市场对公司来水正常状态下的DPS预期相对稳定，参考Gordon模型，我们认为公司股价主要由分母端要求回报率r（亦即“要求股息率”）的变动驱动；3）投资者对公司的“要求股息率”可由无风险利率及要求风险补偿两部分构成，当前无风险利率仍处于下行通道，而未来投资者“要求风险补偿”亦有望下降（市场对公司分红金额稳定性预期提升、市场风格偏向与经济周期相关性较弱的稳定类资产），我们认为投资者对公司的“要求股息率”仍有下行空间。 风险提示：来水不及预期、电价低于预期、投资收益低于预期等。

事件：近日公司披露2023年年报和2024年一季报。2023年公司实现营收781.12亿元，同比增长13.43%；实现归母净利润272.39亿元，同比增长14.81%。2024Q1公司实现营收156.41亿元，同比增长1.58%；实现归母净利润39.67亿元，同比增长9.80%。 点评： 白鹤滩电站全面投产助力公司发电量增长。 2023年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约 2762.63亿千瓦时，同比增加 5.34%，其中，乌东德 /白鹤滩 /溪洛渡 /向家坝 /三峡 /葛洲坝电站分别完成发电量349.14/573.24/549.34/311.32/802.71/176.88亿千瓦时，分别同比变动-4.64%/+43.11%/-4.97%/-1.33%/+1.88%/+1.46%。白鹤滩电站于 2023年全面投产， 助力公司发电量增长。 水电业务量价齐升促公司业绩增长。 2023年，公司境内水电的上网电量为 2747.80亿千瓦时，同比增长 5.37%； 上网电价为 281.28元/兆瓦时，同比增长 4.29%。 水电业务量价齐升促公司业绩增长。 公司净利率水平主要受财务费用大幅增长拖累。 盈利能力方面， 2023年公司毛利率为 57.83%，同比提升 0.53个百分点；净利率为 35.79%，同比降低 5.79个百分点， 公司净利率水平主要受财务费用大幅增长拖累。 2023年公司的财务费用达 125.56亿元，同比大增，主要因为 （1）并购云川公司带息负债规模增加，利息费用相应增加； （2） 2023年为白鹤滩水电站全面投产后首个完整年度，利息支出费用化金额同比增加。 水资源综合利用率创历史新高。 随着公司完成对乌东德、白鹤滩电站的收购，金沙江下游梯级电站“调控一体化”管理全面实施， 2023年全年实现零弃水损失电量，水资源综合利用率创历史新高。 2023年，三峡水库汛前消落目标水位首次提高至 150米，梯级电站全年节水增发电量121.3亿千瓦时；乌东德水库首次蓄至正常蓄水位 975米，梯级水库首次实现按期蓄满。 投资建议： 预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 1.30元、 1.38元、 1.47元，对应 PE 分别为 20倍、 19倍、 18倍，维持对公司“买入”评级。 风险提示： 政策推进不及预期；经济发展不及预期；上网电价波动风险； 原材料价格波动风险等。

事件描述公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报： 2023 年公司实现营业收入 781.12 亿元，同比增长13.43%；实现归母净利润 272.39 亿元，同比增长 14.81%。 2024 年一季度公司实现营业收入156.41 亿元，同比增长 1.58%；实现归母净利润 39.67 亿元，同比增长 9.80%。 事件评论 电量延续修复， 全年业绩实现平稳增长。 2023 年，长江上游乌东德水库来水总量约1029.08 亿立方米，较上年同期偏枯 5.46%；三峡水库来水总量约 3428.46 亿立方米，较上年同期偏丰 0.71%。虽然来水并不算好，但由于去年同期白鹤滩电站未完全建成投产，因此公司 2023 年总发电量约 2762.63 亿千瓦时，较上年同期增加 5.34%。公司市场化电量占比达到 37.76%，同比增长 3.8 个百分点。 由于白鹤滩电站电价高于公司其他电站，因此公司 2023 年全年实现营业收入 781.12 亿元， 同比增长 13.43%， 优于电量增速， 公司毛利率为 57.83%， 同比增长 0.7pct。 此外，在参股公司稳健经营的拉动下，公司投资收益达到 47.50 亿元，同比增长 3.26%。减利因素方面，由于公司收购乌白电站大量举债，因此公司财务费用达到 125.56 亿元，同比增长 31.05%，研发费用也达到 7.89 亿元，同比大幅增长 779.95%，在一定程度上限制了业绩增速。 整体来看， 主业修复依然表现强势，全年业绩达到 272.39 亿元，同比增长 14.81%。公司拟每 10 股派发现金股利 8.20元（ 含税）， 分红率达到 73.66%， 分红水平表现平稳。 来水偏枯限制水电出力， 降本增收业绩优于预期。 2024 年一季度，长江上游乌东德水库来水总量约 148.49 亿立方米，较上年同期偏枯 7.71%；三峡水库来水总量约 497.67 亿立方米，较上年同期偏枯 4.14%。受偏枯来水影响，公司境内所属六座梯级电站总发电量约 527.47 亿千瓦时，较上年同期减少 5.13%。 虽然电量表现承压， 但或由于公司所属部分电站电价机制于去年得到明确，在确认时间节奏的影响下今年电价或有所提升，同时公司枯水期留四川及云南电量的电价预计也将随着两省枯期电价的同比提升而增长， 得益于此公司一季度实现营业收入 156.41 亿元， 同比增长 1.58%。 成本方面，由于乌白电站从去年年初开始大量固定资产陆续转固，因此公司一季度营业成本达到 81.12 亿元，同比增长 4.31%，从而使得公司毛利润为 75.29 亿元，同比减少 1.20%。但公司持续优化债务结构，一季度财务费用为 28.51 亿元，同比减少 9.40%，而且在参股公司经营业绩显著修复拉动下，一季度投资收益达到 9 亿元，同比增长 55.73%。 在加大降本以及投资收益大幅增长拉动下， 公司一季度实现归母净利润 39.67 亿元， 同比增长 9.80%， 在来水承压的背景下， 稳健业绩彰显公司优异的投资价值。 投资建议： 根据最新财务数据，我们调整公司盈利预测，我们预计公司 2024-2026 年对应 EPS 分别为 1.34 元、 1.37 元和 1.46 元，对应 PE 分别为 19.08 倍、 18.57 倍和 17.45倍，维持公司“买入”评级 风险提示1、电价波动风险：公司收入端的重要影响因素为电价水平，而公司白鹤滩电站送苏电价也从 2023 年 1 月开始执行“基准落地电价+浮动电价”的机制，若后续交易结果下行，则公司电价也会存在下浮风险；2、来水不及预期风险：水电公司收入端核心影响因素之一为来水情况，若后续来水受降雨影响持续偏枯，将对公司电量产生不利影响，进而进一步加大公司业绩压力。

事件：公司公布2023年年报和2024年一季报。2023年实现营业收入781.1亿元，同比增长13.4%；归母净利润272.4亿元，同比增长14.8%；2024年一季度实现营业收入156.4亿元，同比增长1.58%；归母净利润为39.7亿元，同比增长9.8%。 公司2023年度利润分配预案：拟每股派发现金红利0.82元人民币（含税），现金分红比例为73.66%。 乌白注入+海外业务利润增长，23年归母净利润同比增长14.8%2023年1月，公司完成乌东德和白鹤滩电站的收购，目前水电总装机容量7179.5万千瓦，其中国内水电装机7169.5万千瓦，占全国水电装机的17.01%。 发电量方面，受到2023年二季度来水同比偏枯的影响，全年公司境内所属六座梯级电站累计发电2762.63亿千瓦时，较上年增加5.34%，我们认为，乌东德和白鹤滩电站注入之后的利润增量未完全释放。梯级调度方面，金沙江下游梯级电站“调控一体化”管理全面实施，全年实现零弃水损失电量，梯级电站全年节水增发电量121.3亿千瓦时。蓄能方面，根据公司公告，2023年10月末公司蓄能增加超90亿千瓦时。 此外，2023年由于路德斯公司的售电量和配电电价均有较大增长，公司海外业务增速亮眼。根据公司年报披露，子公司长电国际有限公司23年净利润达到14.5亿元，同比提升75.4%。 24Q1发电量下滑背景下，业绩保持正增长2024年Q1，由于来水同比偏枯和外送通道检修等原因，公司境内所属六座梯级电站发电量约527.5亿千瓦时，同比减少5.1%。发电量减少的背景下，公司Q1业绩同比增长9.8%，我们认为主要原因包括：①财务费用压降：24年Q1公司财务费用为28.5亿元，同比降低2.96亿元；②投资收益增长：主要参股火电公司Q1业绩的增长带动公司24年Q1投资净收益达到9亿元，同比提升3.22亿元。 每股分红维持相对稳定根据公司2023年度利润分配预案，公司2023年拟分红0.82元/股，现金分红比例73.66%。2022年度分配的利润总额200.92亿元（对应235.46亿股），若按照总股本244.68亿股计算，2022年修正后的每股分红为200.92/244.68=0.82元/股，与23年度每股拟分红金额一致，公司每股分红保持相对稳定。 盈利预测与估值：考虑到来水等不稳定因素的影响，调整盈利预测，预计公司2024-2026年有望分别实现归母净利润328.1/358/378.5亿元（24/25年前值为343.6/366.6亿），对应PE分别为18.9/17.3/16.4x，维持“买入”评级。 风险提示：降雨来水不及预期、电价超预期波动、抽蓄电站建设进度不及预期等风险

2023年收入业绩稳健增长，乌白电站注入带来发电量和上网电价提升。 2023年公司实现营收781.1亿元（+13.4%）；归母净利润272.4元（+14.8%）；其中2023Q4实现营收202.6亿元（+28.2%）；归母净利润57.2亿元（+87.0%）。受益于2023年初乌白电站注入，虽2023年长江流域来水总体偏枯，2023年公司境内六座梯级电站总发电量约2763亿千瓦时，同比+5.3%；公司平均上网电价为0.281元/千瓦时，同比提升5.0%。截至2023年底，公司可控水电装机容量为7179.5万千瓦。 2023年公司投资收益同比增长3%，现金分红率74%。2023年，公司在坚持做强做优水电主业的同时，积极开展产业链上下游和相关新兴领域战略投资，全年实现投资收益47.5亿元（同比+3.3%），新增对外参股投资约33亿元，截至年底累计原始投资余额约574亿元。2023年，公司现金分红（含税）200.64亿元，占归母净利润73.66%，每股分红0.82元，按最新收盘价计算，股息率为3.2%。 2024Q1业绩保持平稳增长，来水偏枯影响发电量。2024Q1公司实现营收156.4亿元（+1.6%）；归母净利润39.7亿元（+9.8%）；扣非归母净利润39.8亿元（+11.5%）。2024Q1境内六座梯级电站总发电量约527.5亿千瓦时，较上年同期减少5.1%；主要系长江上游乌东德水库来水总量较上年同期偏枯7.7%；三峡水库来水总量较上年同期偏枯4.1%。 2024Q1净利率同比提升，主要得益于财务费用率下降和投资收益提升。 2024Q1，公司毛利率为48.14%，同比-1.36pct；净利率为26.06%，同比+1.79pct，主要受益于财务费用率同比下降2.21pct。另外2024Q1公司投资收益为9.0亿元，同比增长55.7%，一定程度上弥补了来水偏枯带来的业绩缺口。 投资建议：考虑公司六库联调有助于平滑来水波动进而增发电量，同时公司积极推进水风光储一体化发展，未来业绩有望稳健增长。我们基本维持2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年EPS为1.40/1.48/1.56元，对应PE为18.5/17.4/16.6x；给予公司2024年20.5-21.5倍PE，对应28.6-30.0元/股合理价值，较目前股价有11%-16%溢价空间，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。

事件：公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。其中 2023 年全年实现归母净利润272.39 亿元，同比增长 14.81%，符合我们预期。2023 年公司计划分红的 DPS 为 0.82元，分红比例为 73.66%。根据 4 月 30 日收盘价计算，股息率为 3.18%。2024 年一季度实现归母净利润 39.67 亿元，同比增长 9.80%，超出我们预期。 乌白注入支撑 2023 年量价齐升，1Q24 来水量偏枯发电量承压。2023 年长江上游的乌东德水库与三峡水库来水总量分别为 1029.08、3428.46 亿立方米，同比变化-5.56%与0.71%。在来水总量偏枯背景下，公司境内 6 座梯级电站总发电量为 2762.63 亿千瓦时，同比增加 5.34%，发电量增长主要由于白鹤滩电站机组上年尚未完全投产。西南电力供需紧张叠加高电价的乌白注入，2023 年公司境内水电上网电价为 0.2813 元/千瓦时，同比增长 0.016 元/千瓦时。1Q24 公司乌东德与三峡水库来水偏枯，同比变化-7.71%与-4.14%。公司境内电站总发电量为 527.47 亿千瓦时，同比变化-5.13%，三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比变化 15.79%、8.94%、-7.24%、-18.65%、3.49%和-20.79%。考虑公司 2023 年底蓄水任务完成后，金沙江梯级水库可用水量达 410 亿立方米，蓄能 338 亿千瓦时，六库联调潜力可进一步释放。 受益降息，财务费用同比下降。投资收益高增，公司业绩显著增厚。1Q24 公司在来水偏枯、发电量同比下降的背景下，实现归母净利润 9.80%的同比增长。其中，一是得益于公司积极优化债务，财务费用同比减少 2.96 亿元，同比下降约 10%。二是目前我国 5年期 LPR 连续两次下调，公司目前有息负债规模超过 3000 亿元，降息周期中我们认为公司财务费用率仍有下降空间。1Q24 利润正增长中，投资收益也贡献较大。公司大部分参股的水电、火电等电力公司业绩提升明显，贡献投资净收益达到 9.00 亿元，同比增长 55.73%。 盈利预测与估值：结合 2023 年年报与 2024 年一季报业绩，我们维持 2024-2025 年归母净利润预测为 332.53、351.17 亿元，新增 2026 年归母净利润预测为 375.57 亿元，当前股价对应 PE 分别为 19、18 和 17 倍，我们认为短时间的来水丰枯不对长期价值构成影响，维持“买入”评级。 风险提示：来水受天气影响难以准确预测

事件： 2023年公司实现营收 781.12亿元，同增 50.04%（调整后 13.43%）； 归母净利润 272.39亿元，同增 27.83%（调整后 14.81%）；扣非归母净利润 275.08亿元，同增 28.59%（调整后 28.59%）；拟向全体股东每 10股派息 8.20元（含税），分红比例 73.66%。 2024年一季度公司实现营收 156.41亿元，同增 1.58%；归母净利润 39.67亿元，同增 9.8%。 2023年乌白并表利润高增， 2024年一季度来水偏枯财务费用改善。 2023年公司实现归母净利润 272.39亿元，同比增长 27.83%（调整后为14.81%），符合预期。 2024年一季度公司实现营业收入 156.41亿元，同比增长 1.58%；归母净利润 39.67亿元，同比增长 9.8%。 2024年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约 527.47亿千瓦时，较上年同减 5.13%，来水偏枯。 2024年一季度归母净利润增速大幅超过收入增速，主要系财务费用下降 2.96亿元，同时投资收益增加 3.22亿元所致。 鼓励市场化交易&蓄水增加，期待公司量价齐升。 1）蓄水、六库联调带来发电量释放。 ①蓄水完成： 公司所属长江干流六座梯级水库完成 2023年度蓄水任务，总可用水量达 410亿立方米，蓄能 338亿千瓦时；梯级水库可用水量同比增加超 160亿立方米，蓄能增加超 90亿千瓦时，同比增加 36%，保证了 2024年春季枯水期的发电能力。 ②六库联调： 公司梯级电站由四库联调升级为六库联调，进一步提高水资源的使用效率， 2023年新增 121.3亿千瓦时发电量，六库联调持续发挥作用，为公司带来发电增量。 国家政策鼓励下市场化占比将进一步提升、上网电价上行。 公司各水电站电价根据合同和国家政策确定；葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。 2023年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主。 2023年公司市场化交易电量占比提升至 37.76%（2022年7.6%，考虑乌白并表调整后 33.91%）。 2023年公司上网电价为 281.28元/兆瓦时（2022年 269.72元/兆瓦时），同比增加 11.56元/兆瓦时。 盈利预测与投资评级： 鼓励市场化交易&蓄水增加，期待公司量价齐升。 我们维持对公司 2024-2025年归母净利润的预测 343.50/361.35亿元，新增 2026年归母净利润预测 376.56亿元； 2024-2026年同比增长26.1%/5.2%/4.2%；对应当前 PE 18.4/17.5/16.8倍（估值日 2024/4/30），维持“买入”评级。 风险提示： 来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

事件： 公司发布 2023年年报和 2024年一季报， 2023年全年公司实现营收 781亿元，同比增长 13.4%（调整后）；实现归母净利润 272亿元，同比增长 14.8%（调整后）； 24Q1公司实现营收 156亿元，同比增长 1.6%，实现归母净利润39.7亿元，同比增长 9.8%。 来水偏枯电量承压，乌白注入电价提升。 2023年乌东德来水较上年同期偏枯5.5%， 三峡来水较上年同期偏丰 0.7%。 受来水偏枯影响， 2023年公司全年累计发电量约 2763亿千瓦时，同比增加 5.3%。其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝发电量同比分别-4.6%/+43%/-5%/-1.3%/+1.9%/+1.5%。 24Q1乌东德来水较上年同期偏枯 7.7%， 三峡来水较上年同期偏枯 4.1%。电价方面，由于注入的乌白水电站以市场化定价为主， 2023年公司境内水电综合平均上网电价为 281.3元/兆瓦时（含税），同比增长 11.56元/兆瓦时。 带息负债规模增加， 财务费用率同比+8.2pp。 2023年公司毛利率达 57.8%，净利率达 35.8%，同比减少 5.79pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.25%/1.8%/16.1%/1.0%，同比分别-0.07pp/-0.49pp/+8.22pp/+0.84pp。 2023年公司财务费用为 126亿元，同比增加 29.8亿元，主要系本报告期因并购云川公司带息负债规模增加及白鹤滩全面投产后利息支出费用化所致。 现金流优势显著，现金分红比例达 73.4%。 2023年公司经营性现金流达 647亿元， 同比增加 212亿元， 主要系收回电费款所致，公司计划现金分红 0.82元/股，分红比例达 73.7%，保持稳定。 盈利预测与投资建议。 预计公司 24-26年实现归母净利润 328、 365、 390亿元，对应 EPS 分别为 1.34/1.49/1.59元， 维持“买入”评级。 风险提示： 来水不及预期风险、极端天气风险、电价波动风险。

财务费用同比下降带动 1Q24归母净利逆势增长公司 2023年实现营收/归母净利 781.1/272.4亿元，同比+13.4%/+14.8%（调整后口径）；1Q24公司营收/归母净利同比+1.6%/+9.8%至 156.4/39.7亿元，主要系财务费用同比-3亿元。2023年公司 DPS 为 0.82元，分红比例73.66%。上调公司研发费用预期，我们预计公司 2024-2026年归母净利为332/361/373亿元（前值：340/365/-亿元），对应 EPS 为 1.36/1.47/1.52元。 参考可比公司 Wind 一致预期 2024年平均 PE17.3x，我们看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司 2024年目标 PE 23.0x，目标价 31.19元（前值：29.21元），“买入”。 2023年发电量同比+5.3%，1Q24发电量同比-5.1%2023年，公司乌东德/三峡水库来水总量同比偏枯 5.5%/偏丰 0.7%，公司境内六座水电站发电量同比+5.3%，其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝发电量同比-4.6%/+43.1%/-5.0%/-1.3%/+1.9%/+1.5%。由于 2023年并表的乌东德/白鹤滩水电站上网电价相对较高，公司 2023年平均上网电价（不含税）同比增长 1.5分至 0.25元/千瓦时。1Q24，乌东德/三峡水库来水总量偏枯，但由于水库蓄能同比增加，乌东德/三峡/葛洲坝的发电量仍同比+3.5%/+15.8%/+8.9%；白鹤滩/溪洛渡/向家坝发电量同比下降，公司发电量同比-5.1%至 527.5亿千瓦时。 2023年研发费用同比大幅增长，1Q24财务费用同比-3亿元2023年公司研发费用 7.9亿元，同比大幅增长 7亿元，主要系公司加大研发投入，年内研发投入达 20.68亿元，推动公司由传统电力生产企业向全球领先的创新型清洁能源企业转型。1Q24，公司在发电量同比-5.1%的情况下归母净利逆势同比+9.8%，得益于财务费用同比-3亿元，我们认为主要系公司积极置换乌东德/白鹤滩电站高成本负债。2023年，公司六库联调使得梯级电站全年节水增发电量 121.3亿千瓦时，同比+41.1%。考虑公司 2023年度蓄水任务完成，总可用水量达 410亿立方米，同比增加超 160亿立方米，看好公司 2024年六库联调增发效益进一步扩大。 风险提示：政策不确定性带来电价压力，来水或防洪等制约电量，参股公司盈利下滑带来投资收益不及预期，乌白带来联合调度增强不及预期。

事件概述： 4月 29日，公司发布 2023年度报告，报告期内实现营业收入781.12亿元，同比增长 13.43%（经重述）； 归母净利润 272.39亿元，同比增长 14.81%（经重述）；扣非归母净利润 275.08亿元，同比增长 28.59%（经重述） ；公司拟向全体股东每股派发现金股利 0.82元，合计派发现金红利 200.64亿元，现金分红比例约 73.66%。公司发布 2024年一季报，报告期内实现营业收入 156.41亿元，同比增长 1.58%（经重述）；归母净利润 39.67亿元，同比增长 9.80%（经重述）；扣非归母净利润 39.79亿元，同比增长 11.45%（经重述） 。 1Q24电量总体承压： 1Q24三峡水库来水总量约 497.67亿立方米，较上年同期偏枯 4.14%， 但三、葛 2座电站单季度完成电量 174.45亿千瓦时，同比增发 21.92亿千瓦时，增幅 14.4%； 同期上游乌东德水库来水总量约 148.49亿立方米，较上年同期偏枯 7.7%， 金下区域乌、白、溪、向 4座电站单季完成电量 353.01亿千瓦时，同比减发 50.44亿千瓦时，降幅 12.5%； Q1公司 6座电站合计完成电量 527.47亿千瓦时，同比下降 5.1%，与单季度营收增速背离，或因电价结算等因素影响。 因云南、四川电力供需紧张， 区域市场化水电电价上行叠加高电价的乌、白注入，2023年公司境内水电综合平均上网电价同比增长 1.16分/千瓦时至 0.2813元/千瓦时（含税） ，考虑当前西南电力供应形势，公司留存当地电价有望维持高位。 4月三峡来水呈现修复态势， 截至 2024年 4月 29日，三峡水位 158.43米， 单月日均入库流量 8848立方米/秒，同比增长 31.2%； 日均出库流量 9779立方米/秒，同比增长 41.5%。 债务优化降费，投资收益增厚业绩： 因收购乌、白电站， 截至 2023年底，公司有息负债（短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债）合计约 2887亿元，资产负债率同升至 62.9%； 2023年公司经营性现金流量净额 647.19亿元，投资性现金净流出 128.06亿元， 除去年度分红后大部分用于偿还贷款以及置换存量高息债务。公司债务结构优化，财务费用支出有望改善， 1Q24公司财务费用同比下降 2.96亿元； 此外多数参股公司业绩提升，公司单季度投资收益同比增加 3.22亿元至 9.00亿元，增幅 55.7%。 投资建议： 4月三峡来水呈现修复态势， 短期季度波动不改全年改善预期。 公司年报提出 2024年 3074亿度(6座电站设计发电量之和)的目标电量指引，根据电量、电价、股本变化调整对公司盈利预测，预计 24/25年 EPS 分别为1.44/1.47元（前值 1.44/1.46元） ， 新增 26年 EPS 为 1.51元， 对应 4月 29日收盘价 PE 分别为 17.7/17.3/16.9倍。参考公司历史估值，给予公司 24年 20.0倍 PE 估值，目标价 28.80元/股，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）流域来水偏枯； 2）需求下滑压制电量消纳； 3）市场交易电价波动； 4）财税等政策调整。

长江电力发布 2023年年报及 2024年一季报，2023年实现归母净利润 272.39亿元，同比+14.81%；1Q24实现归母净利润 39.67亿元，同比+9.80%。 2023年电量稳定增长，业绩符合预期。长江电力发布 2023年年报及 2024年一季报，2023年实现营业收入 781.12亿元，同比+13.43%；归母净利润272.39亿元，同比+14.81%。1Q24实现营业收入 156.41亿元，同比+1.58%； 归母净利润 39.67亿元，同比+9.80%。2023年公司拟每 10股派发现金红利8.2元，分红比例 73.66%，现金分红总额达 200.64亿元。 白鹤滩投产+电价提升，贡献 23年业绩增量。2023年，乌东德水库来水总量约 1029.08亿方，同比偏枯 5.46%，但受益白鹤滩电站完全投产，发电量同比增长 43.11%，以及三峡来水同比偏丰 0.71%，公司 2023年水电发电量2762.63亿千瓦时，同比+5.34%；上网电价 281.28元/兆瓦时，同比+4.3%，电量电价齐升驱动公司业绩增长。1Q24，乌东德及三峡水库来水均偏枯，公司完成发电量 527.47亿千瓦时，同比-5.13%。截至 2024年 4月 29日，三峡水库蓄水量为 251.51亿方，同比+3.9%，来水有望好转。 并购带来短期内财务费用增加，投资收益提供良好支撑。2023年公司毛利率为 57.83%，同比+0.53pct；净利率为 35.79%，同比-5.79pct。销售/管理/研发 / 财 务 费 率 分 别 为 0.25%/1.75%/1.01%/16.08% ， 同 比-0.07pct/-0.49pct/+0.84pct/+8.22pct。财务费用大幅增长主要系并购云川公司导致带息负债规模增加，利息费用相应增加。公司实现投资收益 47.50亿元，同比+3.3%，其中减持上海电力 1.05%股权贡献投资收益约 1.19亿元。 盈利预测与估值。公司六座梯级水库均完成 2023年度蓄水任务，且六库联调有望带来增发电量，期待来水好转后全年电量增长；大力布局抽蓄和新能源，在手储备资源丰富；围绕主业开展投资业务，稳定的投资收益为业绩增长提供良好支撑；现金流状况良好，持续高分红彰显长期投资价值。预计公司2024-2026年归母净利润为 344.02、364.61、374.80亿元，同比增长 26.3%、6.0%、2.8%；当前股价对应 PE 分别为 18.1x、17.1x、16.6x，维持“增持”评级。 风险提示：来水情况不及预期；市场化电价机制建设不及预期；装机改造建设进度不及预期；用电需求不及预期等。

维持“增持”评级：我们认为公司大水电主业经营稳健，充裕现金流支撑下“稳定”属性有望带来估值溢价。维持2024~2025年EPS1.43/1.51元，给予2026年EPS1.60元。维持目标价30.03元，维持“增持”评级。 分红保持稳定，1Q24业绩正增长。公司2023年营收781亿元，同比+50.0%；同期归母净利润272亿元，同比+27.8%。公司1Q24营收156亿元，同比+1.6%；同期归母净利润39.7亿元，同比+9.8%，符合我们此前预期。公司2023年拟现金派息201亿元（同比基本持平），拟每股派息0.82元，分红比例73.7%。 并表主业利润增长，投资收益拉动业绩。公司1Q24业绩增长主要受益：1）公司1Q24联合营企业投资收益8.9亿元，同比+57.1%；2）公司1Q24并表主业营业利润（营业利润-投资净收益-资产处置收益）39.6亿元，同比+3.0%。我们推测1Q24电量小幅下滑背景下大水电主业经营仍保持相对稳定，或主要受益于电价结算基数效应等因素。 Q2来水有望好转，电量有望恢复增长。我们预计公司2Q24E电量增速或有望好转：1）截至1Q24末三峡水库蓄水量254亿立方米，同比+12.0亿立方米；2）2Q23我国水电利用小时数695小时，为自2005年以来的最低值（较历史平均值-25.1%）,我们预计2Q24E长江流域来水或有望边际好转。 风险提示：来水不及预期、电价低于预期、投资收益低于预期等。

公司是全球最大的水电上市公司， 逐渐构成世界最大的清洁能源走廊。 公司还从事投融资、 抽水蓄能、 智慧综合能源、 新能源和配售电等业务。 公司水资源得天独厚， 拥有世界前 12 大水电站中的 5 座， 目前境内运营管理六座梯级电站， 在长江干流水电装机容量达 7169.5 万千瓦， 全球排名第一。 2023年公司营收和归母净利为 781/274 亿元， 2013-2023 年 CAGR 为 13%/12%。 多次水电资产注入带来营收利润规模阶梯式提升， 利用投资收益平滑业绩。 公司多年来逐步收购三峡集团旗下的水电资产， 装机规模增长是业绩提升的核心驱动力。 2023 年乌白两座电站注入， 公司升级为“六库联调” ， 预计每年额外增发电量60~70亿千瓦时。公司在受来水波动影响较为明显的年份中，通过增厚投资收益平滑业绩； 2022 年投资收益占归母净利润比例达 22%。 公司是典型的大水电现金牛， 充沛现金流支撑高分红高股息。 公司享受成熟水电站带来的充沛现金流及高利润， 近 10 年经营净现金流维持在归母净利润的 1.4-2 倍左右。 2016-2025 年公司在章程中承诺高分红， 2016 年以来现金分红占归母净利润比重为 61%~94%， 近三年公司股息率稳定在 3.6%以上。 电价提升、 财务费用及折旧减少、 风光储一体化发展是公司业绩核心增长点。 短期看， 乌白电站外输高电价已确定， 公司市场化电量和高电价电量占比有望提升， 进而带动综合电价上行。 中期看， 随着水电站持续运营， 机组折旧陆续到期、 财务费用逐渐减少， 公司现金流和净利润有望逐渐抬升。 长期看，公司积极筹划“水风光储一体化” 项目开发， 或将成为新的业绩增长点。 全球降息预期背景下公司的防御属性更加凸显， 配置价值提升。 我国处于低利率阶段， 一方面， 低利率有助于公司降低融资成本并节约财务费用； 另一方面， 低利率也可通过降低 WACC 提升公司内在价值。 在全球弱宏观环境且有降息预期背景下， 我们认为公司凭借稳健增长的业绩、 高分红承诺和高兑现预期的优势， 预计对投资者有持续较强吸引力。 盈利预测与估值： 考虑 2023 年来水偏枯对业绩造成不利影响， 我们下调盈利预测 ， 预计 2023-2025 年 EPS 为 1.12/1.40/1.49 元（ 前值 为1.24/1.35/1.42 元 ， 下 调 幅 度 为 9.7%/3.6%/2.3% ） ， 对 应 PE 为22/17/16x。 通过多角度估值， 预计公司合理估值为 28-29 元/股， 较目前股价有 15%-22%的溢价空间， 维持“买入” 评级。 风险提示： 来水不及预期， 电价有所下降， 政策变化