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长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2020-03-25 16.64 20.86 15.38% 17.44 4.81%
18.40 10.58%
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投资建议:根据公司发布的经营数据,2019年发电量略低于预期,下调2019-2021年EPS至0.98元、1.03、1.04元(调整前分别为1.03、1.03、1.04元)。考虑公司为全球第一大水电,给予公司2020年略高于行业平均的21倍PE,维持目标价21.63元,维持增持。 事件:根据申能股份、国投电力、川投能源的相关公告,长江电力在2月11日至3月19日,增持申能股份1%股权;在3月1日至3月19日,增持国投电力0.48%股权;在3月1日至3月20日,增持川投能源0.39%股权。经过上述增持后,目前长江电力持有申能股份6%股权、国投电力12%股权、川投能源12%股权。 战略性增持电力股,投资收益平滑业绩。长江电力作为国内第一大水电股,拥有充裕的现金流,看好国内电力行业发展前景,持续增持国内优质电力股。截止目前,长江电力持股超过5%(含5%)的电力上市公司包括湖北能源、三峡水利、川投能源、国投电力、广州发展、申能股份、桂冠电力、上海电力,其中湖北能源、三峡水利、广州发展、国投电力、川投能源均为权益法核算,参股公司提供的丰厚投资收益可以较好的平滑公司因来水变化产生的业绩波动。 积极推进“一主两翼”发展战略,秘鲁LDS公司年内有望并表。公司为实现“一主两翼”产业化延伸发展,除投资国内优质电力资源外,也在积极寻求产业链上的其他投资机会,如2019年公司成功竞得秘鲁配电业务平台LDS公司83.64%股权,目前该项目进展顺利,有望于2020年实现并表,并表后将有望增厚公司EPS1-2%。 风险提示:来水不及预期,电价超预期下调。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2020-03-23 16.52 -- -- 17.44 5.57%
18.28 10.65%
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历史复盘:哪些因素影响公司行情走势? 通过对公司股价超额收益的复盘研究,我们发现:资产收购的预期及业绩的实际增长对公司超额收益起到积极作用;宏观经济疲软及大盘弱市格局下,公司具备较强的投资防御性;近年海外资金获得了一定的定价权重塑公司估值水平,估值的提升增强公司行情及超额收益。此外,来水波动通常对短期行情产生较明显的影响,电价调升可增强公司行情,但无法直接发起公司行情,而电价调降的消息以及切实发生的事实均会对超额收益产生负面影响。 乌白投产在即,增量效益可期 目前白鹤滩、乌东德电站开发建设工程正在持续推进,2020年7月即将进入投产期,建成后有望注入公司。乌白注入后,有望从“量”和“质”两方面推升公司盈利:乌东德、白鹤滩电站总装机2620万千瓦,注入后公司装机将较当前的4549.5万千瓦提升约57.59%,装机的增长将直接带来公司业务规模的提升。收购乌白电站对公司的贡献不仅单纯体现在规模的提升,还有望从水能利用率上贡献增量,“六库联调”下节水增发电量有望显著提升。 专注产业链投资,布局流域整合与配售电业务 近年来公司持续增持“两投”,并收购金中公司股权,除了通过投资收益增厚公司业绩以外,更多的是出于战略性的考量,布局流域资源整合与跨流域联合调度,远期有望形成可观的补偿效益。远期来看,长江上游若实施联合优化调度,将进一步增加流域年发电量约420亿千瓦时。2019年公司对内实现控股三峡水利,推进“四网融合”,对外拟收购秘鲁配售电资产。国内外的配售电业务拓展有望成为公司水电主业稳定运营后的盈利增长点。 公司估值与投资建议 考虑到公司历来稳定的业绩和高额分红,未来乌白电站注入和配售电业务拓展将保障长期盈利提升,外资青睐提升公司估值,我们认为公司未来有望持续获得正向超额收益。目前疫情影响下全球市场波动性加大,显著的投资防御性赋予了公司更好的配置价值,且在疫情影响海外市场收益率显著下挫的情况下,公司对于海外资本的吸引力也有所加强。根据公司最新财务与经营数据,暂不考虑国内外配售电资产的收购影响,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.98元、1.00元和1.01元,对应PE分别为17.06倍、16.67倍和16.60倍,给予公司“买入”评级。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2020-02-25 17.49 -- -- 17.78 1.66%
17.94 2.57%
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历史复盘:业绩和估值决定超额收益,新冠疫情冲击下超额收益有望体现:我们通过复盘公司自上市以来具备显著超额收益的6个时间区间,总结出:1)长期来看,公司超额收益来自于资产收购及注入、水电投资防御属性、外资涌入下的估值重塑;2)短期来看,公司超额收益主要受来水丰枯和电价调整预期的影响。其中,在2010-2011年的滞胀时期,公司的超额收益体现,因此,结合2020年以来我国的宏观经济运行处于增速下台阶、通胀率逐步上升的阶段,且年初爆发的新型冠状病毒肺炎疫情可能会进一步加大对于宏观经济的冲击,公司作为具有“类债券”属性的资产,业绩稳定、高分红高股息率,有望体现出显著的超额收益。 资产注入:乌、白资产注入后将增厚公司EPS,税率调整对业绩影响有限:1)装机:根据我们的测算,乌东德和白鹤滩电站资产注入后,将贡献2620万千瓦增量装机,相比原有规模提升57.59%;贡献1014亿千瓦时增量电量,相比原有规模提升52.84%;有望实现收入247.50亿元、毛利为139.80亿元、归母净利润为73.90亿元,相当于公司2019年业绩(215.60亿元)的34.27%;同时,“四库联调”变成“六库联调”,节水电量有望再增加100亿千瓦时,达到200亿千瓦时左右。2)电价:2017、2018年公司市场化交易电量占比仅为7.9%、11.0%,考虑到公司售电目标地区经济水平较为发达,对电价承受能力较强,预计未来电价下行幅度有限。3)税率:公司的增值税退税政策已于2017年到期,所得税优惠政策将于2020年到期,税率调整后川云公司将减少净利润约7.47亿元,占比2018年公司净利润总额为3.30%,对业绩影响有限。 外延扩张:战略规划思路无比清晰,横向+纵向、短期+长期皆有产业布局:横向来看,公司围绕能源产业在境内、境外进行了多方股权投资:1)境内,分别持有湖北能源(28.45%)、三峡水利(20.00%)、广州发展(19.62%)、川投能源(11.12%)、国投电力(10.71%)等能源类上市公司股权;2)境外,收购美国纽约证券交易所上市公司SempraEnergy在秘鲁配电等资产。伴随着公司长期股权投资和可供出售金融资产规模的不断提升(2016-2018年,长期股权投资规模同比增速分别为17%、23%、33%;可供出售金融资产规模同比增速分别为32%、120%、16%),投资收益可有效平抑公司业绩波动。纵向来看,公司经过数轮增持后控股三峡水利,并整合涪陵聚龙电力、黔江乌江电力等重庆市地方电网和两江新区增量配网,未来有望把三峡水利打造成为公司整合配售电网资产的平台,从而沿着产业链向下游延伸,逐步将自身打造成为发输配售一体化平台。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年EPS分别为0.98、1.03、1.04元,对应PE分别为18、17、17倍,首次给予公司“买入”评级。 风险提示:长江流域来水情况不达预期、上网电价受到政策影响持续下降等。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2020-01-20 17.79 -- -- 17.95 0.90%
17.95 0.90%
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风险提示:事件:1月16日,公司公告 2019年业绩快报,全年公司实现营业收入 498.86亿元,同比-2.59%;归母净利润 215.60亿元,同比-4.65%;扣非净利润 211.59亿元,同比-4.06%。 下半年来水偏枯,全年发电量同比下滑 2.33%致收入下滑 2.59%。 (1)来水:全年溪洛渡水库来水量同比偏枯 19.75%,三峡水库来水量同比偏枯 5.59%,其中,溪洛渡水库来水量 3Q19\4Q19分别同比-29.45%/-19.76%,三峡水库来水量3Q19\4Q19分别同比-16.98%\+0.80%。 (2)来水偏枯导致发电量下滑:全年累计发电量 2105亿千瓦时(-yoy 2.33%),其中下半年发电 1251亿千瓦时,同比下滑 6.78%。 发电量下滑导致营业收入同比下滑 2.59%。 归母净利润同比-4.65%,高于利润总额下滑幅度,系川云公司所得税优惠于 2018年到期所致。川云公司经营溪洛渡、向家坝水电站,享受所得税“三免三减半”政策,该政策已于 2018年到期,2019年起公司仅享受西部大开发税收优惠,即所得税税率由 2018年的 7.5%升至 2019年的 15%。受此影响,归母净利润下滑 4.65%(注:利润总额受发电量下滑影响,同比下滑 1.42%)48.98亿元收购金中公司 23%股权,谋求与金沙江中游水电站的联合调度。2019年 12月 31日,公司以 48.98亿元收购由大唐云南挂牌出售的金中公司 23%股权,收购完成后,公司将成为金中公司第二大股东(注:华电云南持股 56%、华能水电持股 11%、云南省配售电有限公司持股 10%)。金沙江中游规划建设一库八级水电站,目前已建成一库六级,其中金中控股梨园(装机 200万千瓦)、阿海(装机240万千瓦)水电站,参股另四级水电站;龙盘、两家人待开发。公司拟以金中公司为切入口,推动公司金沙江下游水电站(溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩)与金沙江中游一库八级实现联合调度。 投资建议:维持“买入”评级。公司聚焦水电主业,借助配售电业务及资本市场拓展发展空间。公司水电资产采用“集团投建、建成注入”模式,融资与负债的隔离为上市公司带来了稳定的回报及充沛的自由现金流,保障了高额现金分红的持续性。我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 225.17、232.06、235.45亿元,同比增速为-0.4%、3.1%、1.5%,对应 1月 17日 PE 估值 17.3、16.8、16.6倍,维持“买入”评级。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2020-01-20 17.79 -- -- 17.95 0.90%
17.95 0.90%
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事件 :公司发布 2019年业绩快告。公司公告初步核算 2019年实现营收 498.86亿元,同比下降2.59%;实现归母净利润 215.60亿元,同比下降 4.65%。符合申万宏源预期。 投资要点: 下半年来水大幅回落,受益联合调度营收仅小幅下滑。受厄尔尼诺现象影响, 2019年我国降水整体呈现“前高后低”态势。上半年长江流域降水偏丰,公司发电量同比增长 5.01%。 三季度起长江流域来水大幅回落,全年看溪洛渡水库来水较上年同期偏枯 19.75%,三峡水库偏枯 5.59%。受益于公司“四库联调”,公司全年实现发电量 2104.63亿千瓦时,同比仅减少 2.33%,其中一到四季度发电量分别同比变化 4.78%、5.17%、-9.86%和-2.21%。 对比全年营收同比下滑 2.59%,公司电价水平保持稳定。 预计投资收益增加对冲营业利润下滑,溪向所得税“三免三减半”优惠到期导致综合税率上升。2019年公司营收较 2018年减少约 13亿元,而利润总额仅减少不足 4亿,降幅1.42%,小于营收降幅,实属不易。由于公司可变成本极少,我们判断差异主要系参股企业投资收益增加所致。投资收益增加一方面来自于公司参股资产体量扩大,另一部分来自部分参股资产会计核算方式转变,公司今年 3月份开始对国投电力以及川投能源持股转为权益法核算,利润反映更为及时。从归母净利润上看,归母净利润同比降幅 4.65%大于利润总额,主要系公司综合所得税率增加。川云公司享受的所得税“三免三减半”政策已于2018年底到期,2019年起仅享受西部大开发税收优惠,适用所得税税率由7.5%升至15%。 集团乌白项目稳步推进,加大对外投资拓展长期增长空间。目前由集团建设且承诺未来注入公司的乌东德及白鹤滩电站工程进展顺利,10月 28日白鹤滩首台机组已完成浇筑,12月 16日乌东德完成首台水轮发电机转子吊装,预计乌东德、白鹤滩电站首台机组有望按计划分别于 2020、2021年中投产。为拓展长期发展空间及完成“一主两翼”布局,公司2019年加大对外投资力度,10月 1日公告拟以 35.9亿美元基础价格收购秘鲁 LDS 公司83.64%的股权,继而获得首都利马最发达地区配售电业务永久特许经营权,加快公司形成配售电业务核心能力,实现产业链延伸发展。12月 31日公告以 49亿元对价收购大唐集团持有的金沙江中游公司 23%股权,目前金中公司处于盈利恢复期,我们判断短期内该笔投资对公司业绩贡献较小,更大的意义在于金沙江联合调度以及推进上游龙盘电站建设。 盈利预测与评级:暂不考虑 LDS 项目收购计划,根据业绩快报预测公司 2019-2021年归母净利润分别为 215.6亿元、226.3亿元以及 231.1亿元(2020及 2021年调整前分别为236.64及 241.11亿元)。当前股价对应 PE 分别为 18、17和 17倍。公司主业运营情况稳健,“一体两翼”战略稳步推进,维持“买入”评级
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2020-01-20 17.79 -- -- 17.95 0.90%
17.95 0.90%
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事件 长江电力发布 2019年业绩快报 长江电力发布 2019年业绩快报,公司 2019年营业总收入 498.86亿元,同比减少 2.59%;实现归属母公司净利润为 215.6亿元, 同比减少 4.65%;加权平均净资产收益率为 14.78%,同比降低 1.53个百分点。照此推算,公司第四季度单季实现营业收入 118.02亿元,同比减少 2.85%,归母净利润 37.27亿元,同比减少 20.52%。 简评 来水偏枯导致全年电量微降,所得税提升拖累全年业绩 受汛期来水偏枯影响,公司 2019年实现发电量 2104.63亿千瓦时, 同比微降 2.33%;四季度单季实现发电量 502.41亿千瓦时,同比 下滑 2.21%。我们测算公司前三季度、第四季度不含税上网电价 同比降幅为 0.04、0.15分,整体电价水平较为稳定。2019年公司 营收下滑 13.28亿元,营业利润下滑 4.62亿元,降幅较营收明显 收窄,我们判断或系公司成本管控叠加投资收益增长所致。由于 川云公司(溪洛渡及向家坝电站)享受的“三免三减半”企业所 得税优惠政策已于 2018年底到期,所得税率由 7.5%提升到 15% 对公司全年业绩有一定拖累。 收购金中公司股权剑指联合调度,积极并购拓展海外市场 公司此前发布公告,以 48.98亿元的对价收购华电金沙江中游水 电开发公司 23%的股权。金中公司当前在运机组 440万千瓦,远 期规划的龙盘水电站是金沙江中游唯一的多年调节水电站,对整 个长江流域电能质量的提升有着战略意义。公司此次收购估值较 为合理,未来有望依托金中公司的股权纽带,进一步优化流域联 合调度、提振公司业绩。此外,长江电力作为国内水电行业的龙 头企业,秉承水电为主、配售电及海外电力资产并重的一主两翼 战略,积极开拓新的发展空间。2019年 9月长江电力拟以基础对 价 35.9亿美元,收购秘鲁第一大电力公司 LDS 83.64%的股权。 标的公司所处区域用电需求较好,电费回收率高,叠加秘鲁政治 经济格局较为稳定,对于公司实施海外拓展战略而言是难得的优 质资产。公司积极开拓海外市场,有助于公司长远稳定的发展。 乌白两电站建设有序推进,未来资产注入推动公司成长 目前三峡集团金沙江上在建的乌东德(1020万千瓦)和白鹤滩 (1600万千瓦)进展顺利,乌东德预期于 2020年 7月实现首批 机组投产,2021年底全部投产完毕;白鹤滩预期于 2021年 7月 实现首批机组投产,2023年初全部投产完毕。未来两电站注入上宋体 市公司体内后,在提升长江电力装机规模的同时有望显著增厚公司 EPS。 维持长江电力“买入”评级公司作为全球最大水电上市公司,其良好的现金流、稳定的业绩及分红有望持续为投资者带来稳健收益。 而在全球降息叠加经济不确定性增加的大背景下,公司当前 3.8%的动态股息率仍具有一定的吸引力,水电资产的投资价值愈发明显。考虑公司水电业务运营稳定,我们预测公司 2019年-2021年 EPS 分别为 0.98、1.01和 1.02元,维持买入评级。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2020-01-20 17.79 -- -- 17.95 0.90%
17.95 0.90%
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业绩符合预期, 优质水电项目稀缺性凸显 公司发布 2019年度业绩快报,公司实现总营收 498.86亿元(同比-2.59%), 归母净利润 215.60亿元(同比-4.65%),扣非净利润 211.59亿元(同比-4.06%)。 2019年长江来水偏枯导致发电量同比略降, 川云公司税收优惠政策到期税率 由 7.5%升至 15%,导致净利润略降。 公司作为全球最大的水电上市公司, 优 质水电项目稀缺逐渐凸显,多年一直维持高分红比例,股息率位居 A 股前列。 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.98、 1.02和 1.05元,当前股价对应 PE 分别为 18.4、 17.7和 17.2倍,维持“推荐”评级。 2019年长江来水偏枯, 发电量同比略降,完成年度发电任务 2019年,长江上游来水偏枯, 溪洛渡水库来水总量约 1263.18亿立方米(同 比-19.75%),三峡水库来水总量约 4314.24亿立方米(同比-5.59%)。 在上游 来水偏枯的情况下, 公司发挥各大梯级电站的调度效益, 2019年梯级电站年 度实际总发电量约 2104.63亿千瓦时(同比-2.33%), 完成 2019年年度发电 计划( 2100亿千瓦时)。其中,三峡电站完成发电量 968.77亿千瓦时(同比 -4.66%); 葛洲坝电站完成发电量 190.85亿千瓦时(同比-4.19%);溪洛渡电 站完成发电量 607.79亿千瓦时(同比-2.71%);向家坝电站完成发电量 337.22亿千瓦时(同比-1.94%)。 投资南美优质配电项目, 收购金中公司 23%股权,股权投资持续推进 2019年10月公司通过长电国际竞标购买Sempra Energy在秘鲁第一大电力公 司 LDS 公司, 其中 LDS 公司占秘鲁全国配售电份额的 28%,还拥有 10万千 瓦水电资产, 73.7万千瓦水电储备。 此外, 2019年 12月公司收购金中公司 23%股权, 金中公司拥有金沙江中游稀缺水电清洁能源, 交易完成后将增加 公司权益装机 128.55万千瓦。此前公司还参股了国投电力和川投能源,通过 股权投资的方式,公司逐渐获得长江流域水资源整合能力,增强了梯级调度 的效益,长江流域战略整合优势明显。 风险提示: 融资环境紧张,行业竞争加剧,投资项目建设进度或盈利不及 预期
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2020-01-20 17.90 19.29 6.69% 17.95 0.28%
17.95 0.28%
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2019年业绩快报基本符合预期:根据公告,公司2019年实现营业收入498.9亿元,同比下降2.6%;利润总额266.2亿元,同比下降1.4%;归母净利润215.6亿元,同比下降4.65%;扣非归母净利润211.6亿元,同比下降4.1%,基本每股收益为0.98元/股。公司业绩基本符合预期。 来水偏枯+所得税优惠到期+参股雅砻江水电盈利下降,多重因素导致2019年盈利略降:公司作为国内最大的水电上市公司,水电资产非常优质。根据公告,根据公司初步统计,截至2019年12月31日,长江上游溪洛渡水库来水总量约1263.2亿方,同比偏枯19.8%,三峡水库来水总量约4314.2亿方,同比偏枯5.6%。发电量方面,2019年年度计划发电量2100亿千瓦时,实际发电量为2104.6亿千瓦时,同比下降2.3%。其中,三峡电站完成发电量968.8亿千瓦时,同比减少4.7%;葛洲坝电站完成发电量190.9亿千瓦时,同比增加4.2%;溪洛渡电站完成发电量607.8亿千瓦时,同比减少2.7%;向家坝电站完成发电量337.2亿千瓦时,同比增加1.94%。同时,川云公司享受的“三免三减半”企业所得税优惠政策已于2018年底到期,2019年起川云公司仅享受西部大开发税收优惠,适用所得税税率由7.5%升至15%,所得税有所提升。同时,大型水电企业增值税返还政策到期,致使公司前三季度其他收益比上年同期减少7.15亿元。公司于2019年开始将国投电力和川投能源等转为长期股权投资并以权益法进行后续计量,有效平滑水电主业的盈利波动,但2019年雅砻江水电和大朝山水电计提电价,盈利有所下降,长江电力确认的投资收益也受到一定影响。 乌白项目稳步推进,水电业绩增长值得期待:三峡集团旗下乌东德和白鹤滩(1020+1600万千瓦)项目正稳步推进,乌东德首批机组预计于2020年7月投产发电,白鹤滩首批机组有望于2021年7月投产发电,配套特高压的建设也确保白鹤滩电量外送。根据三峡集团避免同业竞争的承诺,两座巨型电站将在投产后择机注入上市公司,届时公司控股装机容量将从4549.5万千瓦增至7169.5万千瓦(+57.6%)。公司先后举牌国投电力和川投能源,以股权加技术为双纽带为公司联合梯级调度奠定基础。近几年节水增发电量均超90亿千瓦时,有效平滑流域来水量的波动。待乌白项目投产,梯级联合调度的增发电量有望达到160亿千瓦时。公司上网电价总体保持稳定。根据公告,三峡和葛洲坝电站的发电量是锁量锁价,超发电量也按照合同电价结算,不参与市场化交易。溪洛渡和向家坝电站的市场化交易电量占比均不超过20%。目前全社会用电量保持中速增长,发电企业在与大用户之间协商电价的话语权提升,市场化交易的电价折扣有望进一缩窄。 海内外投资取得积极进展,打造一体化协同优势。长江电力利用其充沛的现金流及低融资成本加大对外投资力度,前三季度公司共实现投资收益24.6亿元,为公司业绩持续稳定增长发挥重要作用。根据公告,2019年9月,长江电力通过全资子公司长电国际竞标购买秘鲁第一大电力公司LDS公司83.64%的股权。LDS公司主要在秘鲁地区开展配电业务,同时拥有约73.7万千瓦水电资产,收购完成后可与中国三峡集团在当地已有水电项目形成发电、配电协同效应。同时,三峡集团已成为三峡水利控股股东,发布预案收购联合能源与长兴电力,打造三峡电网。虽然装入资产的估值暂不确定,但可以确定的是,重组交易有助于拓宽三峡水利的购电渠道和扩大配售电规模,助力三峡集团拓展电力产业链,深度参与配售电业务。此次交易对三峡水利和三峡集团均具有深远意义。长江电力有望继续利用其融资优势,加大围绕水电流域联合优化调度、增量配售电业务等领域的对外投资,与主营业务形成较好的业务协同,助力公司持续发展。 来水波动小+高分红承诺,配置价值凸显:根据公告,公司控股装机在过去四年的发电量分别为2061、2108、2155、2105亿千瓦时,年度发电量波动小。同时,公司积极稳妥开展财务性投资,有望提高投资收益,保障盈利稳定性。公司自2003年上市以来一直保持较高的现金分红水平。公司承诺,2016年至2020年每股现金分红不低于0.65元,2021年至2025年每年现金分红规模不低于当年实现净利润的70%。公司股息率位于行业前列,长期超过A股市场以及中长期国债收益率。考虑到水电项目运营期间的资本开支少,预计高分红或可持续,使得大水电资产的稳定回报进一步凸显其防御价值和配置价值。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价20.0元。我们预计公司2019-2021年的收入增速分别为-2.6%、2%、2%,归母净利润分别为215.6亿元、220.4亿元和223.5亿元,对应PE为18.4倍、18倍和17.7倍。 风险提示:来水不及预期、上网电价下调风险。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2020-01-03 18.46 19.29 6.69% 18.65 1.03%
18.65 1.03%
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事件: 近日,公司发布公告,收购大唐云南发电有限公司在上海联合产权交易所挂牌出售的云南华电金沙江中游水电开发有限公司(以下简称“金中公司”)23%股权,收购价格为人民币48.9761亿元。 点评: 整合金沙江中游优质电站资产,有利于实现梯级调度,战略协同作用强。金中公司负责金沙江中游梯级电站开发建设管理。截至目前,金中公司控股已投产电站为阿海水电站(装机容量5×40万千瓦)5台机组,梨园水电站(装机容量4×60万千瓦)4台机组,投产项目总装机容量440万千瓦;参股电站权益装机 118.92万千瓦;前期阶段电站装机720万千瓦。金中公司拥有金沙江中游稀缺水电清洁能源,本次交易可增加公司权益装机128.55万千瓦,有助于公司进一步做大做优做强水电主业。此外,金中公司作为金沙江中游梯级电站资产所有者,公司参股后有利于更好地实现体积调动,从而提升公司现有水电站的水资源利用水平。 云南市场化交易制度逐渐完善,金中公司盈利能力处于恢复期,未来有望获得稳定投资收益。金中公司主要布局云南市场,2018年西电东送电量占比约为三分之一,大部分电量供给云南本地。云南是最早实现电力市场化的地区,2016-2017年由于市场化交易拉低电价,电力市场供过于求,发电量不及预期,金中公司业绩较差一度出现亏损状况;2018年随着电力市场供需状况改善,市场化交易逐步完善,电价和利用小时数双双提升,2018年已经实现扭亏为盈;2019年前三季度,公司实现营业收入24.28亿元,净利润3.27亿元,盈利能力已经明显恢复。随着云南电力供需形势逐渐好转,金中公司盈利状况逐步好转。本次交易完成后,公司将持有金中公司 23%的股权,能享受金中公司投资收益,增厚公司业绩。未来随着金中公司盈利能力的提升,公司可获得较好的稳定投资收益。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司是电力行业的龙头企业,近几年一直保持较高的分红比例,明确“2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红”,在公司收入业绩稳定增长的背景下,防御属性显著。 考虑未来税收优惠政策结束、投资收益平滑业绩以及今年溪向三免三减半税收优惠政策减半期的结束等方面的影响,预计公司2019-2021年公司归属净利润分别为229.2、233.2、238.9亿元,对应EPS 分别为1.04、1.06、1.09,对应当前股价的估值分别为17.1、16.9、16.5。此外,乌东德和白鹤滩电站预计于2020年后逐渐投产,未来并购预期明确,资产体量不断扩展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:来水不及预期,电价上调不及预期,电力市场化交易电价波动或下滑,乌白电站建设进度不及预期等。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2020-01-03 18.46 -- -- 18.65 1.03%
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事件:长江电力发布公告,公司收购大唐云南在上海联合产权交易所挂牌出售的云南华电金沙江中游水电开发有限公司(以下简称“金中公司”)23%股权,收购完成后公司将成为金中公司第二大股东。截至12月30日,公司已与大唐云南签署股权收购协议,收购价格人民币48.9761亿元,对此点评如下: 金中公司已投产装机容量440万千瓦,负责金沙江中游流域内各电站的运行调度。金中公司由国务院发文成立,负责全资开发并运营金沙江中游龙盘、两家人、梨园、阿海“上四级电站”,参股金沙江中游金安桥、龙开口、鲁地拉及观音岩“下四级电站”,统一负责金沙江中游流域内各投产电站的运行调度,并可修建对下游梯级电站有多年调节、补偿效益显著的龙头水库。截止12月30日,金中公司控股已投产电站的总装机容量为440万千瓦;参股电站权益装机118.92万千瓦;前期阶段电站装机720万千瓦,全部投产后金中公司装机容量将提升1.64倍。 龙盘水电站为国家重点项目,是金沙江中游唯一拥有多年调节能力水库,投产后对整个金沙江流域水资源的利用水平有明显改善。龙盘水电站设计总库容达386亿立方米,调节库容215.2亿立方米,调节能力强(对比三峡水电站总库容393亿立方米,调节库容165亿立方米)。目前龙盘水电站和两家人水电站还处于前期工作中。截至2019年3月末,龙盘水电站前期工作累计完成投资4.05亿元,金中公司正在进行龙盘电站比选工作,根据实际情况和省政府的要求进行比选,最终选择投资经济效益、可持续性相结合的最优电站进行开发;两家人水电站目前处于前期预可研阶段,金中公司已投资金额为0.48亿元,后续暂无投资计划。 金中公司2019年1-9月实现营收24.28亿元,实现净利润3.27亿元,前三季摊薄ROE为4.13%,19年盈利能力大幅改善。16、17年金中公司业绩下滑主要原因有3点:1)随着水电机组转固投产,折旧费用逐步增大,转固后费用不再资本化致使费用增加。2)云南省作为首批电力体制综合改革试点省份,公司上网电价自15年起持续下滑。3)云南省电力供过于求,电力消纳能力不足,弃水增加。随着电力体制改革逐渐成熟,公司19年上网电价出现明显回升,H1平均上网电价0.208元/度,较18年上升0.037元/度。同时由于云南省高耗能产业增加,云南省内电力需求快速增长,以及西电东送高压线路投产,外送电量大幅增长,云南省电力需求增加,公司18年机组利用小时数和上网电量大幅增加。价量齐升促使金中公司业绩反弹。 本次收购PB约2.69倍,参考前次交易,此次收购价格相对合理。以19年前三季度金中公司净资产为基数测算,本次收购PB约2.69,较公司之前在二级市场收购水电资产(国投电力、川投能源、桂冠电力、黔源电力、湖北能源等)的PB相对较高。但由于金中公司拥有国内目前稀缺的大水电清洁资源,且公司收购股权的估值与18年以来金中公司数次股权转让的估值相近(2018年11月6日,华能水电在上海联合产权交易所公开挂牌转让所持有的金中公司23%股权,挂牌价格为经国资监管机构备案的评估值48.92亿元。2018年12月10日,华电云南发电公司通过公开竞价方式摘牌,成为最终受让方。2018年12月11日,华能水电与华电云南发电有限公司签订《产权交易合同》,交易标的为金中公司23%股权,成交价格为人民币61.17亿元)。 持续加码长江大流域水资源,提升现有水电站水资源利用水平。在长江中上游流域水资源中,公司目前已参股国投电力、川投能源,通过本次收购,公司进一步加码长江流域水资源。公司可通过股权纽带关系更好的整合长江中上游流域水资源,产生协同效应,进一步提升水电站水资源利用水平。 投资建议:世界级水电龙头,维持强烈推荐评级。暂不考虑此次收购金中公司和此前收购秘鲁配售电资产对盈利的影响,预计公司2019~2021年EPS维持在1.06元,对应市盈率17倍。按照永续增长率为0,WACC为5.7%的假设,长江电力FCFF估值结果为22.97元/股。本次收购交易可增加公司权益装机128.55万千瓦,为乌东德、白鹤滩投产前提供新的业绩增长点。 风险提示:来水情况或低于预期;水电项目上网电价或超预期下降。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2020-01-01 18.40 20.25 12.00% 18.65 1.36%
18.65 1.36%
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国内水电龙头,资产稀缺性提升:公司主营主要从事水力发电,运营四座长 江流域电站,总装机容量 4549.5万千瓦,占全国 13%;2018年发电量 2152.6亿千瓦时,占全国 20%。我国水电装机容量已近上限,2020-2022年将有 3446万千瓦装机容量投产,之后行业将进入开发停滞期,水电资产 稀缺性进一步提升。 未来乌白电站投产,若注入将带来业绩大增预期:乌东德电站装机容量 1020万千瓦,计划 2021年 12月全部投产;白鹤滩电站装机容量 1600万 千瓦, 2022年 12月全部投产。如果两电站注入,公司装机容量将达到 7169.5万千瓦,增幅达 58%;发电量在 2018年的基础上增加 48%左右。 此外,乌白两电站投产后,与溪向三葛电站形成六库联调,公司现有四座电 站有望增发电量 70亿千瓦时。 五地需求持续增长,电价和利用小时数稳定:公司主力送电区域粤苏浙沪鲁 五省(市)发电量受能源“双控”影响增速大幅下降,用电侧韧性十足增速 回升,整体供需格局良好。预计 2019年各地外送电需求均出现不同幅度的 扩大,五地外送电需求增量合计 824亿千瓦时,公司电价继续维持现有水 平,利用小时数受来水变化稳中略有波动。 成本优势显著现金流稳定,公司类债券属性凸显:公司单位装机容量成本在 可比上市公司中处于中等偏低位置,具有装机成本优势。公司信用评级良 好,发挥融资成本优势有效降低财务费用。在收入成本两方面保障下,公司 通过“打包”方式注入资产,稳定现金流,承诺高分红,使得股票具备类债 券属性,别具竞争优势。投资建议 n 我们预测公司 2019~2021年营业收入分别为 527/518/529亿元,归母净利 润分别为 229/223/233亿元,对应 EPS 分别为 1.04/1.02/1.06元,我们给 予 2020年目标价 21.0元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 n 长江来水不及预期;电价下降超出预期;资产注入不及预期;宏观经济增长 不及预期。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2019-12-03 18.01 -- -- 18.91 5.00%
18.91 5.00%
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全球水电龙头,资源稀缺盈利强劲。公司以大型水电运营为主要业务,已是全球水电龙头,装机容量4549.5万千瓦,占全国水电装机的12.9%。目前运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座巨型水电站,是“西电东送”战略骨干电源,送电范围经华东电网、华中电网和南方电网惠及全国十四省市。2016-2018年公司实现营收489/501/512亿元,同比增长为+3.2%/+2.5%/2.1%,归母净利润208/223/226亿元,同比增长为+14.0%/+7.1%/+1.6%,受三季度来水影响2019前三季度实现收入和净利润381亿元(-2.5%)/178亿元(-0.5%),同比略有微降,整体盈利强劲稳健,2016-2018年毛利率在60%,净利润率达40%以上。公司16-18年经营性现金净流量分别为390/397/397亿元,现金流充沛。 发售电量价稳健,兼具价值及成长。2016-2018年公司实现发电量2060.6/2108.9/2154.8亿千瓦时,2019上半年发电量853.89(+5.01%),第三季度受来水偏枯影响发电量748.3亿千瓦时(-9.6%),发电量总体稳健波动率较低,来水偏枯时期公司可通过处置长期股权投资等手段平滑业绩波动。电价方面公司2016-2018年平均上网电价在2016年有大提升后保持稳定,均价为276.80、276.78、276.86元/兆瓦时,市场化比例为11.02%,量价均较为稳健。目前在建两座巨型电站,预计到2022年乌东德(1020万千瓦)、白鹤滩(1600万千瓦)投产注入后,总装机会增至7169.5万千瓦,实现跨越式增长。 布局秘鲁配电业务,实现海外扩张。公司拟收购秘鲁第一大电力公司LDS公司83.64%股权,交易基础收购价格为35.9亿美元(非最终收购价格)。LDS公司在秘鲁市占率28%,除配电业务外,还拥有已投产10万千瓦及约73.7万千瓦的水电储备项目。近三年来,LDS公司经营情况整体较好,盈利能力长期稳定,现金流充沛。收购后将继续提升公司在水电领域的领先优势和竞争力,为未来开拓秘鲁及海外市场奠定良好基础。分红股息高,逆周期类债属性强。2016-2020公司承诺每股不低于0.65元现金分红,2021-2025年按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。中长期股息率维持在较高水平约4%,逆周期类债券属性强。 盈利预测与投资建议。不考虑并购预计公司2019-2021年EPS为1.04/1.04/1.05元,对应PE17x/17x/17x,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。来水变动风险、电价变化风险、并购进展或不及预期及海外风险等。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2019-11-06 18.03 -- -- 18.38 1.94%
18.91 4.88%
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事件: 公司公布19年3季报,前3季度公司实现营业总收入380.84亿元,同比下滑2.51%,归属于上市公司股东的净利润178.33亿元,同比下滑0.50%;经营活动产生的现金流量净额262.25亿元,同比下滑6.64个百分点;加权平均净资产收益率12.20%,同比下滑0.71个百分点。 其中,第3季度公司实现营业总收入177.21亿元,同比下滑10.75%;归属于上市公司股东的净利润92.60亿元,同比下滑1.49个百分点。 点评: 三季度来水偏枯,业绩小幅下滑。公司3季度营收和利润均出现小幅下滑,其中,净利润降幅明显低于营收降幅。公司营收同比下滑主要受来水偏枯影响,公司电站发电量同比减少。第3季度公司拥有的4座水电站总发电量748.33亿度,同比减少9.61%。分电站来看,三峡水库来水较同期偏枯16.98%,溪洛渡来水偏枯29.45%,拖累公司总体发电量负增长。短期来水量受天气影响产生波动,难以避免。公司开展流域梯级水库联合调度,发挥枢纽综合效益,长期业绩稳定性较强。 财务费用节约,其他收益明显减少。19年第3季度,公司财务费用13.32亿元,同比减少11.20%,对公司利润贡献形成积极作用。财务费用降低与公司的债务偿还、债务结构调整和融资成本变动有关。公司的水电增值税返还到期,其他收益大幅减少。预计19年公司长期借款持续减少,财务费用进一步降低。 持续增加对外投资,构成公司重要业绩增长动力。19年第3季度,公司实现投资收益5.57亿元,同比增长306.59%。公司3季度投资收益明显增加,主要受1季度公司增持国投电力和川投能源股份后,对其会计科目转入长期股权投资并以权益法进行后续计量影响。截至19年3季度末,公司出现在9家上市公司的前十大股东序列,合计市值逾300亿元。公司持续在二级市场投资,尤其是战略投资长江上游水电企业股权,在获得投资收益的同时,为今后实施流域联合优化调度奠定了基础。预计公司的投资业务将持续发力,积极贡献投资收益。 拟收购秘鲁配售电资产,国际化战略持续推进。三峡集团除了乌东德和白鹤滩水电站之外,尚无大型水电站的建造计划。公司的成长天花板有所显现。19年9月30日,公司发布公告,拟收购南美配电资产-LDS公司83.64%的股权,交易基础收购价格35.9亿美元。LDS公司是秘鲁第一大电力公司,主要在秘鲁首都利马地区开展配售电业务,秘鲁国内市场份额28%。LDS拥有10万千瓦已经投产的水电资产以及73.7万千瓦的水电储备项目,18年营业收入9.6亿美元,净利润1.6亿美元,净资产8.1亿美元。本次收购给予的PE、PB相对较高,但收购完成有利于公司在配售电领域形成核心竞争力,实现发、配、售电产业的协同发展;同时,为公司未来在秘鲁及南美地区进一步扩展业务打下基础。目前,该笔交易已经获得第二次临时股东大会审议通过。 首次覆盖,给予公司“买入”投资评级。暂时不考虑公司收购LDS对公司净利润的提升作用,以及乌东德和白鹤滩水电站的后续资产注入,预计19、20年全面摊薄EPS分别为1.02元、1.04元,按照11月1日17.88元/股收盘价计算,对应PE分别为17.6和17.2倍。目前,相对于同行业水电资产的估值情况,公司估值偏高;但是考虑到公司拥有的四座巨型水电站的资源稀缺性、后续的两座巨型水电站的注入预期以及公司优秀的投资能力,公司相对于同行业的估值溢价具备合理性。公司自由现金流充裕,股息收益率较高,给予公司“买入”评级。 风险提示:上游来水不及预期;市场化交易电量比例提升,电价下行压力;电力需求不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名