事件：公司发布2023年半年报，实现营收310亿元，同比减少1.5%；实现归母净利润88.8亿元，同比减少22.9%。 来水偏枯影响业绩，静待汛期电量改善。23Q2公司实现营收156亿元（同比-0.5%），归母净利润52.7亿元（同比-35.4%）。公司业绩出现较大下滑，主要系上半年长江来水同比明显偏枯、运行水位显著偏低，乌东德水库来水总量329亿立方米（同比-22.9%），三峡水库来水总量1236亿立方米（同比-30.3%）。 2023H1公司实现发电量1032亿kWh，同比+8.5%，主要系乌东德、白鹤滩新增资产注入。 乌白水电站资产注入，装机容量迈上新台阶。2023年4月，公司完成重大资产重组，随乌东德（1020万千瓦）、白鹤滩（水电站）资产注入，公司总装机容量由4560万千瓦增至7180万千瓦（涨幅达57.5%），进一步巩固了公司全球最大水电上市公司地位。梯级联调可有效增加发电量，预计四库联调升级为六库联调有望使公司增加发电量60-70亿千瓦时，节水增发效益显著。23Q1六座梯级水电站发电量556亿千瓦时（同比+18.4%），Q2为476亿千瓦时（同比-38.33%，与前年持平，主要系来水偏枯），其中乌东德/白鹤滩发电量分别为59.2/77.4亿千瓦时，合计发电贡献达28.7%。 高质量布局抽水蓄能，积极推进金沙江下游“水风光储”一体化可再生能源开发。公司依托长江优质水电资源，积极推进“水风光储”等多能互补工程，目前在建甘肃张掖抽蓄电站容量达140万千瓦（预计2029年投产）。深入开展“水风光储”互补的运行调度研究，积极布局“源网荷储”一体化发展，储备抽蓄项目资源达3000-4000万千瓦。此外公司把握资本运作机遇，成功发行30亿元规模的全市场首单央企控股上市公司科技创新短期公司债。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年EPS分别为1.28/1.46/1.52元，2023-2025年对应归母净利润分别为312/357/372亿元。考虑到乌白注入后装机容量迈上新台阶，且公司高质量布局抽水蓄能业务，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期风险、极端天气风险、电价波动风险。

事件概述：5月15日，国家发改委印发《关于白鹤滩～江苏、白鹤滩～浙江特高压直流工程和白鹤滩水电站配套送出工程临时输电价格的通知》（发改价格〔2023〕404号）。 白鹤滩外送输配电价正式确认：根据文件公示，白鹤滩～江苏、白鹤滩～浙江±800千伏特高压直流工程临时输电价格分别为8.36、8.14分/千瓦时（含税，含输电环节线损，线损率6%），已投产白鹤滩水电站配套送出工程临时输电价格为0.85分/千瓦时（含税，不计线损）。5月8日公司业绩发布会已经明确白鹤滩外送江苏、浙江的特高压输配电价及发电侧上网电价，但当时并未明确省内过网费（即配套送出工程输电价）以及是否追溯调整。《通知》明确四川省内过网费为0.85分/千瓦时，与我们之前在公司深度报告《4+2+N=？》中假设的1.5分/千瓦时相比，下降0.65分/千瓦时。考虑到每年白鹤滩外送江、浙计划电量均超240亿度，合计近500亿度电可增加营收约2.9亿营收、考虑到所得税三免三减半政策，可增加净利约2.5-2.9亿元。 发改委明确特高压输电价格自并网起结算：目前白鹤滩上网电价仍按临时电价结算，与外送江、浙上网电价之间有约8分/千瓦时的价差。404号文明确“白鹤滩水电站工程并网发电至本通知执行之日期间输送电量，白鹤滩～江苏、白鹤滩～浙江±800千伏特高压直流工程输电价格按上述核定价格执行，四川省内输电价格按我委协调明确的过渡期（2021年）水平执行”。预计四川省内电量及市场化结算给云南电量部分或不追溯调整；送浙特高压是在2022年底投运，输送电量较少；关键在于2022年5月投运的送苏特高压。根据《江苏广电》新闻报道，截至2023年1月17日，白鹤滩累计送江苏电量103.4亿千瓦时；考虑到白鹤滩1Q23发电量136亿千瓦时，假设截至404号文正式开始执行的5月1日,白鹤滩累计送苏电量为150亿千瓦时，则测算追溯电费理论上可增加约10.6亿元营收、约9.3-10.6亿元净利润。 投资建议：白鹤滩外送输配电价正式核准，中间环节降价带来上网电价提升，有望进一步增厚业绩。根据电价变化调整对公司盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为1.46/1.47/1.48元（前值1.45/1.46/1.48元），对应5月15日收盘价PE分别为15.8/15.7/15.5倍。参考公司历史估值及新业务发展潜力，给予公司23年20.0倍PE估值，目标价29.20元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营业总收入520.6 亿元， 同比下降6.44%， 实现归母净利润213.09 亿元， 同比下降18.89% ，实现扣非归母净利润213.92 亿元，同比下降11.39%，基本每股收益0.94 元；2023Q1 实现营业收入153.97 亿元，同比增长25.17%，实现归母净利润36.13 亿元，同比增长16.28%，实现扣非归母净利润35.7 亿元，同比增长16.45%。 来水严重偏枯致发电量下降，短期业绩承压。2022 年，受长江年度来水严重偏枯等因素影响，公司发电量1855.81 亿千瓦时，比上年同期减少227.41 亿千瓦时，下降10.92%。根据公司2022 年年报，目前公司水电总装机容量7179.5 万千瓦（含2023 年1 月收入的乌东德、白鹤滩水电站），其中，国内水电装机7169.5 万千瓦，占全国水电装机的17.34%。目前公司已拥有葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、白鹤滩和乌东德等6 座水电站，在梯级调度方面也由“四库联调”变为“六库联调”，预计年发电量可增加60-70 亿千瓦时，公司盈利能力将进一步增强。 聚焦“水风光储”多能互补，抽水蓄能建设加速。公司聚焦“水风光储”多能互补，高质量推进金沙江下游“水风光储”一体化基地研究，助力公司新能源业务快速发展。此外，公司积极布局抽蓄业务，首座抽水蓄能电站-甘肃张掖抽蓄电站顺利开工；根据公司公告，公司锁定抽蓄项目资源 3,000-4,000 万千瓦，随着公司抽水蓄能业务的加速发展，将有望为公司带来新的发展动能。 投资产业链上下游，分红超预期凸显企业价值。2022 年公司实现投资收益46 亿元，主要系公司积极开展产业链上下游和相关新兴领域战略投资。此外，根据公司公告，公司2022 年每10 股派息数8.533 元（含税），占2022 年归母净利润的94.29%，远超《公司章程》关于“2021-2025 年每年度的利润分配按不低于实现净利润的 70%进行现金分红”相关约定，凸显公司的投资价值。 投资建议与估值：乌、白电厂资产注入带来增长动能，公司水电装机容量实现快速增长，同时“六库联调”带来运营效率提高。此外水风光一体化+抽水蓄能打开发展空间，公司未来具备一定成长性。我们调整2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年营业收入分别为812.9 亿元、845.34 亿元、862.13 亿元，增速分别为56.1%、4.0%、2.0%，净利润分别为346.94 亿元、363.18 亿元、373.27 亿元，增速分别为62.8%、4.7%、2.8%，维持“增持”评级。 风险提示： 来水不及预期；电价波动风险；抽水建设不及预期；政策风险。

事件概述：3 月21 日，公司公布2023 年1-2 月发电量完成情况，公司境内所属六座梯级电站累计发电量380.87 亿千瓦时，较上年同期增加22.3%。 电量表现超预期：1-2 月，长江上游降雨量逐渐回归正常水平，上游乌东德水库平均入库流量2070 立方米/秒，较多年均值偏丰72.1%，与去年同期相比偏丰5.5%。上游乌东德、白鹤滩、向家坝、溪洛渡电站分别完成发电量38.81、95.76、54.21、92.20 亿千瓦时，同比分别增长4.7%、72.5%、58.4%、34.5%，其中向家坝前两月电量已超越上年一季度电量，溪洛渡前两月电量已完成上年一季度电量约90%。长江上游水库群持续消落补水，三峡水库平均入库流量6570立方米/秒，较多年均值偏丰58.1%，与去年同期相比偏枯4.2%，电站来水情况改善。1-2 月，三峡、葛洲坝分别完成发电量79.32、20.57 亿千瓦时，较上年同期分别下降16.4%、3.1%，入库水量增加，对于后续电量表现担忧或可缓解。 受益于上游电站良好表现，剔除乌、白电站的增益后，公司原四座电站前两月完成发电量246.3 亿千瓦时，占上年一季度电量约72%。1Q22 流域来水整体偏好，溪洛渡、三峡分别较1Q21 偏丰1.05%、6.96%，向家坝、溪洛渡、三峡、葛洲坝电量分别实现同比增长15.0%、17.86%、1.44%、1.33%，高基数下公司前两月电量仍交出优异答卷，电量表现喜提开门红。 乌白注入“临门一脚”，白鹤滩电价落地：2023 年1 月10 日，公司公告云川公司过户完成，乌白合计装机2620 万千瓦，在完成注入后，公司国内水电装机将提高57.6%至7169.5 万千瓦，同时“四库联调”升级至“六库联调”后，节水增发电量显著。据我们测算乌白并表之后，2023 年公司归母净利润有望达到350 亿元左右，业绩迈向新台阶。1 月9 日，江苏省发改委公告按照“基准落地电价+浮动电价”形成机制，2023 年白鹤滩电站送苏落地电价为0.4388 元/千瓦时，据我们测算白鹤滩送苏机组上网电价约为0.3159 元/千瓦时，在缺电大周期下，公司电价水平有望持续上行。 投资建议：长江流域来水改善，乌、白注入 “四库联调”升级至“六库联调”后，节水增发效果渐显，对于公司电量担忧或可消除。暂不考虑乌白资产注入对公司资产结构的调整，预计22/23/24 年EPS 分别为0.94/1.24/1.27 元，对应3 月21 日收盘价PE 分别为22.3/17.0/16.4 倍。参考公司历史估值及新业务发展潜力，给予公司23 年20.0 倍PE 估值，目标价25.80 元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

2023 年1 月30 日，长江电力发布2022 年度业绩快报。2022 年公司营业收入为520.13 亿元，同比-6.53%，其中四季度营业收入107.44 亿元，同比-29.31%。2022 年公司归母净利润为213.99 亿元，较上年同期减少48.74 亿元，同比-18.55%，其中四季度归母净利润24.55 亿元，同比-63.39%。 投资要点: 受2022 年长江流域来水偏枯影响，年度净利润减少18.55%。2022年公司归母净利润为213.99 亿元，较2021 年同期减少48.74 亿元，同比减少18.55%。受长江流域来水严重偏枯、同时上游新建电站蓄水的影响，2022 年公司境内所属四座梯级电站年度总发电量1855.81 亿千瓦时，较上年同期减少227.41 亿千瓦时，同比下降10.92%。三峡/葛洲坝电站发电量分别同比减少23.98%/9.46%，溪洛渡/向家坝电站发电量分别同比增加4.42%/4.96%。 云川公司过户完成，乌白水电注入带来装机总量大幅提升。2023 年1 月11 日，长江电力完成云川公司100%股权的过户，乌白水电站资产注入完成，长江电力水电装机量跃升至7169.5 万千瓦，增幅57.6%。乌白注入后，长江电力年发电量增加1013.53 亿千瓦时，约占2022 年长江电力总发电量的54.6%。此外，1 月9 日江苏发改委明确2023 年白鹤滩电站送苏电价为“基准+浮动”形式，2023 年基准落地电价为0.4388 元/KWh，自2023 年1 月1 日起执行，后续电站盈利有望受益于江苏地区电力交易价格上行。 立足水电拓展风光储业务，长期增长可期。水风光电具有显著的季节互补特点，综合开展以大水电为基础的水风光一体化项目将调节公司电力供应稳定性。根据三峡集团新闻报道，十四五期间，预计金下基地风光新增装机超1500 万千瓦。根据中国三峡集团新闻报道，2022 年9 月云南省小羊窝50 兆瓦光伏电站项目正式投产，是金下基地首批270 万千瓦风光项目（云南侧）中首个投产发电项目。 此外公司抽水蓄能电站建设也在有序推进，根据北极星储能网报道，2022 年6 月与秦皇岛市签署青龙冰沟抽水蓄能电站投资开发协议，装机容量100 万千瓦，根据北极星电力网报道，10 月公司甘肃张掖抽水蓄能电站获发改委批注，项目装机140 万千瓦，根据奉节县人民政府公开信息显示，11 月重庆奉节菜籽坝抽水蓄能电站获核准，总装机容量120 万千瓦，抽蓄机组建成后有望贡献新发展动力。 盈利预测和投资评级 2022 年来水偏枯致业绩承压，但云川公司过户完成带来公司装机量大幅增长，后续随来水回归均值，长江电力有望实现较快增速。我们预计2022-2024 年归母净利润分别为213.99/373.64/380.34 亿元，同比增速分别为-19%/75%/2%，对应PE 分别为22/13/13 倍。维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下滑风险；政策推进不及预期；来水不及预期；电力需求不及预期；电价下滑风险；风光、抽蓄新增装机项目进展不及预期风险等。

事件概述：1月 30日，公司公布 2022年年度业绩快报，2022年实现营业收入 520.13亿元，同比下降 6.5%；归属于上市公司股东的净利润 213.99亿元，同比下降 18.6%；归属于上市公司股东的扣非净利润 214.77亿元，同比下降11.0%。第四季度公司实现营业收入 107.44亿元，同比下降 29.3%；归属于上市公司股东的净利润 24.55亿元，同比下降 63.4%；归属于上市公司股东的扣非净利润 24.62亿元，同比下降 59.2%。 来水不佳拖累电量表现，枯水期雪上加霜：受 2022夏极端气候影响，报告期内公司电量表现演绎“过山车”式行情，全年累计完成总发电量 1855.81亿千瓦时，同比下降 10.9%，其中，三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝同比-24.0% 、-9.5%、+4.4%、+5.0%。9、10月份长江流域旱情仍持续，叠加枯水期来临，Q4来水进一步偏枯，单季度公司完成发电量 370.49亿千瓦时，同比下降33.61%，三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝同比分别下降 44.2%、25.1%、26.1%、23.2%。 乌白过户完成，白鹤滩电价落地：2023年 1月 10日，公司公告云川公司过户完成，乌白合计装机 2620万千瓦，在完成注入后，公司国内水电装机将提高 57.6%至 7169.5万千瓦，六库联调进一步平滑来水波动，增发效益显著。1月 9日，江苏省发改委公告按照“基准落地电价+浮动电价”形成机制，2023年白鹤滩电站送苏落地电价为 0.4388元/千瓦时，据我们测算白鹤滩送苏机组上网电价为 0.3159元/千瓦时，在缺电大周期下，公司电价水平有望持续上行。 风光抽蓄方向渐明：在大水电+新能源业务布局下，在风光方面，公司正在开发总规模 15GW 的金下水风光一体化可再生能源基地；在抽蓄方面，总装机140万千瓦的张掖项目已于 2022年 10月 27日开工，预计 2029年全面投产； 2022年 10月 30日公司公告将参与奉节县菜籽坝抽蓄项目股权改造并完成控股。短期内，风、光、抽蓄将接替大水电，成为公司的重点发展方向。 投资建议：来水不佳拖累电量表现，公司全年业绩承压；乌白收官，风光抽蓄有望接替大水电业务，成为公司第二成长曲线。根据来水、新业务发展情况，暂不考虑乌白资产注入对公司资产结构的调整，预计 22/23/24年 EPS 分别为0.94/1.29/1.33元（前值 1.18/1.38/1.43元），对应 1月 30日收盘价 PE 分别为 22.2/16.3/15.8倍。参考公司历史估值及新业务发展潜力，给予公司 23年20.0倍 PE 估值，目标价 25.80元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

事件：2023年 1月 30日，公司发布 2022年业绩快报，预计 2022年营业总收入为 520.13亿元，同比下降 6.53%；归母净利润为 213.99亿元，同比下降18.55% ；扣非归母净利润为 214.77亿元，同比下降 11.04%；基本每股收益0.9410元，同比下降 18.55%。 全年来水偏枯，短期业绩承压。2022年公司业绩承压主要系长江年度来水严重偏枯因素影响，公司发电量较上年减少所致。根据公司发布的 2022年发电量情况公告，2022年公司境内所属四座梯级电站发电量为 1855.81亿千瓦时，同比下降 10.92%。随着乌白电站资产注入完成，公司已拥有葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、白鹤滩和乌东德等长江干流 6座水电站的全部发电资产，在梯级调度方面也由“四库联调”变为“六库联调”，预计年发电量可增加 60-70亿千瓦时，公司盈利能力将进一步增强。 立足金下基地，推动水风光一体化发展。2022年 12月 21日，国家能源局官网发文表示“拟依托流域梯级水电调节能力，通过多能互补、一体化开发等方式，带动周边 6000万千瓦以上的风电、光伏发电等新能源开发，进一步打造金沙江下游清洁能源走廊”。十四五期间，预计公司风光装机可达到 1500万千瓦，同白鹤滩装机规模体量相当。2022年 9月 28日，金下基地首个光伏电站小羊窝 50兆瓦光伏电站投产，预计年发电量 8600万千瓦时。随着新能源建设的稳步推进，公司业绩有望实现新突破。 抽水蓄能建设加速，未来发展可期。抽水蓄能具有调峰、调频、调相、储能等功能，在保障大电网安全、促进新能源消纳等方面发挥重要作用。公司积极推动抽水蓄能业务的发展，2022年 6月 23日，公司与秦皇岛市签署青龙沟 100万千瓦抽水蓄能电站投资开发协议；2022年 10月 20日，甘肃张掖 140万千瓦抽水蓄能电站获核准，并于 10月 27日正式开工建设；2022年 11月，重庆奉节菜籽坝120万千瓦抽蓄电站获核准。随着公司抽水蓄能业务的加速发展，将有望为公司带来新的发展动能。 投资建议与估值：乌、白电厂资产注入落地，公司水电装机容量实现快速增长，同时“六库联调”带来运营效率提高。此外水风光一体化+抽水蓄能打开发展空间，公司未来具备一定成长性。根据公司经营情况，我们调整 2022-2024年盈利预测，预计 2022-2024年营业收入分别为 520.13亿元、574.86亿元、608.90亿元，增速分别为-6.5%、10.5%、5.9%，净利润分别为 213.98亿元、255.20亿元、281.54亿元，增速分别为-18.6%、19.3%、10.3%，维持增持评级。 风险提示： 来水不及预期；电价波动风险；抽水建设不及预期；政策风险。

事件:2023年1月11日，长江电力发布关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易之标的资产过户完成的公告，云川公司已成为长江电力的全资子公司，乌白水电正式注入长江电力。 投资要点:云川公司过户事宜办理完毕，成为长江电力的全资子公司。2022年11月15日长江电力收到中国证监会核准文件，已完成对三峡集团、三峡投资、云南能投、四川能投合计持有的三峡金沙江云川水电开发有限公司（以下简称“云川公司”）的100%股权的过户，云川公司成为长江电力的全资子公司。云川公司作为乌白电站的运营主体，此次重大重组完成后，长江电力水电装机量将跃升至7169.5万千瓦。 长江电力以发行股份及支付现金相结合的方式支付标的资产交易对价804.84亿元，其中以17.46元/股向三峡集团、云能投、川能投发行股份用于支付共计160.97亿元的部分对价，目前股份发行及现金对价支付尚未完成。 乌、白水电已全面投产，装机总量大幅提升。2022年12月20日白鹤滩水电站全面投产，装机容量1600万千瓦，预计年均发电量624.43亿千瓦时。乌东德电站已全部机组投产，总装机容量达1020万千瓦，多年平均年发电量389.1亿千瓦时。目前长江电力四座水电站总装机量为4549.5万千瓦，乌白电站注入将带来57.6%的装机增量，预计增加发电量1013.53亿千瓦时，约占2022年长江电力总发电量的54.6%。六库联调预计增发60-70亿千瓦时，将成为中国西电东送主力电源。 白鹤滩电站送苏落地电价“基准+浮动”形式明确，2023年基准落地电价为0.4388元/KWh。1月9日江苏发改委发布关于明确2023年三峡集团白鹤滩电站送苏电价水平的通知，按照白鹤滩电站送苏落地电价“基准落地电价+浮动电价”形成机制，结合江苏电力2023年年度交易成交均价0.4666元/千瓦时计算，2023年白鹤滩电站送苏落地电价为0.4388元/千瓦时，自2023年1月1日起执行。“基准价+浮动价”的设置机制更加具有弹性，符合市场化交易方向，电站盈利有望受益于江苏地区电力交易价格上行。 立足水电拓展风光储业务，长期增长可期。水风光电具有显著的季节互补特点，综合开展以大水电为基础的水风光一体化项目将调节公司电力供应稳定性。十四五期间，预计金下基地风光新增装机超1500万千瓦。2022年9月云南省小羊窝50兆瓦光伏电站项目正式投产，是金下基地首批270万千瓦风光项目（云南侧）中首个投产发电项目。此外公司抽水蓄能电站建设也在有序推进，2022年6月与秦皇岛市签署青龙冰沟抽水蓄能电站投资开发协议，装机容量100万千瓦，10月，公司甘肃张掖抽水蓄能电站获发改委批注，项目装机140万千瓦，11月，重庆奉节菜籽坝抽水蓄能电站获核准，总装机容量120万千瓦，抽蓄机组建成后有望贡献新发展动力。 盈利预测和投资评级考虑到来水偏枯等自然因素影响，我们下调2022年盈利预测。云川公司过户完成，公司装机量增长超50%，我们预计2023年将实现较快增速。我们预计2022-2024年归母净利润分别为220.12/373.62/380.38亿元，同比增速分别为-16%/70%/2%，对应PE分别为21/13/13倍。维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下滑风险；政策推进不及预期；来水不及预期；电力需求不及预期；电价下滑风险；风光新增装机项目进展不及预期风险等。

事件：2023年1月10日，公司以发行股份及支付现金的方式购买三峡金沙江云川水电开发有限公司（简称“云川公司”），云川公司正式成为长江电力全资子公司。1月12日，长江电力完成现金对价支付并提交股份对价登记申请，资产重组完满完成交割，交易对价为804.84亿元。 乌白电站注入成功，再添发展新动力。本次重组标的云川公司为乌东德、白鹤滩水电站的开发主体，乌东德、白鹤滩装机容量分别为1020万千瓦、1600万千瓦，均已实现投产。本次重组完成后，公司国内水电装机规模将由4549.5万千瓦跃升至7169.5万千瓦，同比增长57.59%。此次重组后，公司将拥有葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、白鹤滩和乌东德等长江干流6座水电站的全部发电资产，在梯级调度方面可由“四库联调”变为“六库联调”，预计年发电量可增加60-70亿千瓦时。经我们测算，乌白电站整体年利润量为97.51亿元，EPS整体增厚达21.41%。 来水偏枯导致发电量下降，全年业绩承压。1月5日，公司发布2022年发电量情况公告，由于长江年度来水偏枯、上游新建电站蓄水等因素影响，公司境内所属四座梯级电站发电量为1855.81亿千瓦时，同比下降10.92%，其中三峡/葛洲坝/溪洛渡/向家坝完成发电量分别为787.90/174.34/578.04/315.53亿千瓦时，分别同比增长-23.98%/-9.46%/+4.42%/+4.96%。考虑到2022年来水偏枯的极端情况在2023年可能有所改善，以及资产注入后“六库联调”带来年发电量的增长，预计未来发电量情况有望改善。 积极践行ESG，长期投资价值凸显。2022年12月22日，中国上市公司协会发布2022年A股上市公司ESG最佳实践案例，公司ESG管理案例获批2022年A股上市公司最佳实践案例。公司充分发挥清洁水电的低碳效应，2021年所属四座梯级电站发电量为2083.22亿千瓦时，相当于减少二氧化碳排放1.73亿吨。考虑到重组后公司年均发电量有望由约2000亿千瓦时增至3000亿千瓦时，我们测算，相当于减少二氧化碳排放约2.49亿吨。从ESG评级结果来看，截至2023年月18日，富时罗素ESG评级体系下，公司在16家电力公司排名第1位，嘉实ESG评级体系下，公司在47家电力公司排名第6位，长期投资价值凸显。 投资建议与估值。乌、白电厂资产注入落地，公司水电装机容量实现快速增长，同时“六库联调”带来运营效率提高，未来具备较高成长性，长期利好公司发展。考虑2022年下半年来水偏枯导致发电量下降，我们预计2022-2024年营业收入分别为513.49亿元、567.62亿元、601.28亿元，增速分别为-7.7%、10.5%、5.9%。净利润分别为245.46亿元、276.48亿元、305.63亿元，增速分别为-6.6%、12.6%、10.5%，维持增持评级。 风险提示：来水不及预期；电价波动风险；政策风险。

公司近况：2022 年10 月26 日，公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项经证监会并购重组委审核通过；10 月31 日公司发布三季报。 Q3 来水偏枯导致发电量下滑，中和二季度全年业绩有望维稳 前三季度公司实现营收412.69 亿元，同比增长2.03%；实现归母净利润189.44 亿元，同比下降3.18%；实现扣非归母净利润190.15 亿元，同比增长5.05%； 毛利率为61.02%， 同比增加1.2 个pct ； 净利率为46.57%，同比下降2.2 个pct；EPS（稀释）0.833 元/股，同比下降3.18%；ROE（加权）10.24%，同比减少0.65 个pct。 公司三季度实现营收158.81 亿元，同比下降22.71%；实现归母净利润76.53 亿元，同比下降30.34%；实现扣非归母净利润77.36 亿元，同比下降29.52%； 毛利率为64.81%， 同比下降5.94 个pct ； 净利率为48.84%，同比下降4.92 个pct；EPS（稀释）0.3365 元/股，同比下降30.34%；ROE（加权）4.28%，同比减少2.43 个pct。 2022 年1-9 月公司控股水电发电量为1485.32 亿千瓦时，同比下降2.61%，其中葛洲坝、三峡、向家坝和溪洛渡电站分别发电量同比-4.55%、-17.59%、16.85%、18.28%；Q3 单季度发电量为534.18 亿千瓦时，同比下降34.20%，其中葛洲坝、三峡、向家坝和溪洛渡电站分别发电量同比-21.18%、-51.75%、-9.69%、-17.6%。根据公告，三季度溪洛渡及三峡水库来水较上年同期分别偏枯20.49%、54.40%（此前二季度单季的发电量同比增加53.46%），但整体累计发电量下滑幅度较小，全年业绩有望保持稳定。 预计23 年上半年进行资产交割，控股总装机增长57.46% 公司拟以发行股份及支付现金的方式购买三峡集团、三峡投资、云能投及川能投合计持有的云川公司100%股权，同时以非公开发行股份的方式募集配套资金。经国务院国资委备案评估报告及交易各方协商确定，云川公司100%股权的交易对价为8,048,382.79 万元，其中1,609,676.56 万元以发行股份形式支付，6,438,706.23 万元以现金支付。10 月26 日，乌白电站重大资产重组已获得证监会审核通过，若进展顺利，预计2022 年底前取得证监会批文、2023 年上半年进行资产交割。 目前公司拥有三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝四座梯级水电站，总装机量4549.5 万千瓦；拟收购乌东德、白鹤滩电站总装机2620 万千瓦，其中乌东德于21 年6 月全部投产发电，截至11 月7 日，白鹤滩电站已投产15 台机组（共16 台）。本次交易完成后，长江电力作为三峡集团大水电业务平台，将实现大水电资产集中管理运营，控股总装机增长57.46%。 六大梯级水库位于金沙江下游至长江中上游，分别为乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡和葛洲坝水电站，2021 年“四库联调”增发电量为92 亿千瓦时，“六库联调”预计年发电量可增加60-70 万千瓦时，若来水偏丰将带来更高预期。目前白鹤滩和溪洛渡水库已蓄满，向家坝蓄满在即，当前来水形势较前期有明显好转，预计四季度来水总体平稳。 今年的长江流域出现历史罕见的“汛期返枯”及“夏秋连旱”，降水量极端偏少，气温突破极值，公司在不利因素影响下有稳定的业绩表现，体现其高抗风险能力，发电量及业绩有望待降水量和来水情况回归均值时得到高增长。 风光水储、多能互补以及抽水蓄能，将成为“十四五”新增长点 “十四五”期间，公司总的新能源装机规划力争突破千万千瓦级规模，其中风光装机占比为3:7。目前金沙江下游基地项目进展较顺利，预期2022 年底，基地部分投产项目可达百万千瓦级。“依水而建、互补平滑出力曲线、打捆外送消纳”是新能源依靠大水电获得增量的主要模式，公司作为装机量最大、流域覆盖最广、配套外送通道完备的水电企业具有领先优势。 目前公司正在积极推进奉节菜籽坝、涪陵太和、巫山大溪等抽蓄项目的前期工作，甘肃张掖抽蓄电站已于10 月27 日开工建设，预计2028 年首台机组投产，2029 年全部投产发电，收益率满足资本金IRR6.5%的标准。电站建成后，将有效保障电力系统调峰储能需求，支撑清洁能源外送基地安全稳定运行。控股股东三峡集团抽蓄项目储备丰富，列入“十四五”抽蓄计划项目数量领先其他央企，同时对项目盈利能力把控严格，成为公司持续开拓抽蓄板块的良好基础。 参股实现全流域战略布局，投资收益提升业绩稳定性 根据2022H1 中报，公司持股三峡水利、广州发展、金中公司、申能股份及桂冠电力、国投电力及川投能源分别为18.62%、15.35%、23%、12.2%、11.36%、18.59%、11%，Q3 累计投资收益占净利润的21.75%，单季占比15.87%。投资收益逐渐成为利润增长点之一，同时公司通过参股形式，提升金沙江及长江流域联合调度能力、加强新能源业务协同。 投资建议及盈利预测：随着乌白电站资产注入，公司将进一步巩固大水电地位，对长江流域的水风光储资源最大化利用，届时公司盈利能力将大幅提升，长期业绩增长可期。预计公司22 至24 年实现归母净利润280.75 亿元、309.29 亿元、321.41 亿元，对应PE17.95x、16.29x、15.68x，维持买入评级。 风险提示：来水不及预期，新能源项目进程不及预期，电价下降超预期风险，自然灾害，用电需求不及预期，资产注入时间推迟

事件：公司发布 2022年第三季度报告，2022Q3实现营业收入 158.81亿元，同比增长-22.71%，实现归母净利润 76.53亿元，同比增长-30.34%，实现归属上市公司扣非净利润 77.36亿元，同比增长-29.52%。2022年前三季度实现营业收入412.69亿元，同比增长 2.03%，实现归母净利润 189.44亿元，同比增长-3.18%，实现归属上市公司扣非净利润 190.15亿元，同比增长 5.05%。 Q3来水偏枯，短期业绩承压。2022Q3实现营业收入 158.81亿元，同比增长-22.71%，实现归母净利润 76.53亿元，同比增长-30.34%，主要系 2022年三季度长江流域来水同比严重偏少影响。从发电量来看，2022Q3发电量为 534.18亿千瓦时，同比降低 34.20%，其中三峡/葛洲坝/溪洛渡/向家坝发电量分别为200.28/49.12/179.94/104.85亿 千 瓦 时 ， 同 比 增 速 分 别 为-51.75%/-21.19%/-17.60%/-9.69%。此前，2022H1得益于来水偏丰，公司发电量同比增长 33%。 乌白注入落地，高质量发展再迈新台阶。2022年 10月 26日，公司乌白电站资产注入事项获得证监会无条件通过。随着乌白电站注入，公司水电装机规模将由4549.5万千瓦跃升至 7169.5万千瓦，同比增长 57.59%。同时，在梯级调度方面由“四库联调”变为“六库联调”，预计年发电量可增加 60-70亿千瓦时，经测算，乌东德、白鹤滩全面投产后，整体利润增量为 97.51亿元， EPS水平由 1.39元/股提升至 1.68元/股，将增厚 21.41%。 大力拓展新能源，抽蓄带来新动能。在拓展新能源方面，公司立足金下水风光一体化基地建设，拓展新能源。按照十四五规划，金下水风光一体化基地的风光资源在 1500万千瓦左右。公司 2021年成立长电新能，推动实现金沙江下游水风光一体化基地开工 100万千瓦，2022年 6月，小羊窝光伏电站并网协议签订，标志着首个新能源项目并网发电进入冲刺阶段。2022年 9月，公司与三峡能源、三峡资本、三峡投资共同投资成立内蒙古三峡陆上新能源投资有限公司，拓展在内蒙古自治区新能源业务。在抽水蓄能方面，2022年 10月，公司甘肃张掖抽水蓄能电站项目获核准，预计项目总装机 140万千瓦，项目投产后主要承担甘肃电网调峰、填谷、调频、调相、紧急事故备用等任务。预计伴随公司不断拓展新能源、抽蓄等业务，将有望在传统大水电业务的基础上，打造出新的成长曲线，为公司发展增添新的长期动力。 投资建议与估值。公司是三峡集团旗下以水电为主的综合平台型企业，预计随着乌、白电厂资产的注入，公司水电装机容量将实现快速增长，同时“六库联调”带来运营效率提高，大水电业务具备较高成长性，此外公司积极推进“水风光一体化”与抽水蓄能的发展。我们预计 2022-2024年营业收入分别为 604.16亿元、625.46亿元、641.38亿元，增速分别为 8.6%、3.5%、2.5%。净利润分别为297.26亿元、310.29亿元、329.89亿元，增速分别为 13.1%、4.4%、6.3%，维持增持评级。 风险提示：来水不及预期；电价波动风险；政策风险；新能源发展不及预期。

事件: 长江电力发布 2022年三季报： 2022年前三季度，公司实现营业收入 412.7亿元，同比+2.03%，实现归母净利润 189.4亿元，同比-3.18%； 第三季度，公司实现营业收入 158.8亿元，同比-22.71%，实现归母净利润 76.5亿元，同比-30.34%。 投资要点： 受高温干旱、来水偏枯影响， 2022年 Q3发电量同比下降 30%，前三季度发电量同比略降 3%。 2022年 Q3溪洛渡/三峡水库来水分别同比偏枯 20%/54%，三峡/葛洲坝/溪洛渡/向家坝电站发电量分别同比减少 52%/21%/18%/10%，公司总发电量 534.18亿千瓦时，同比减少 34.20%； 2022年前三季度总发电量 1485.32亿千瓦时，同比略降 2.61%。 作为全球最大的水电上市公司，公司大水电核心价值稳定， 乌白注入后六库联调将进一步增强公司发电能力和效率。 电价上行对冲来水偏枯，前三季度业绩稳健。 2022年 Q3，公司度电收入 0.297元/kWh，较 2021年 Q3显著提高 17%，较 2021年平均上网电价 0.266元提升 12%；度电净利 0.143元/kWh，同比增长 6%。 电价上行有效对冲了三季度来水偏枯的不利影响，带动公司 2022年前三季度营收稳健增长 2%，净利润略降 3%。 同时，公司 2022年 Q3财务费用 31亿元，同比下降 14%，对提升净利润亦有助力。 资产重组、 白鹤滩蓄水、抽蓄核准等各项业务稳步推进。 1） 2022年 10月，乌东德、白鹤滩电站重组方案获证监会“无条件通过”，乌白水电站装机共计 1920万千瓦， 资产注入完成后装机将增长 42%，公司发电量有望再上台阶。 2） 2022年 10月， 白鹤滩电站首次蓄水至 825米正常蓄水位， 8月 1日起蓄水位 775.63米， 水位涨幅 49.37米。 公司克服三季度来水严重偏枯挑战， 蓄水总量达 89.33亿立方米，蓄能 57亿千瓦时，为后续工程验收及电力供应提供保障。 3） 2022年 10月， 公司甘肃张掖抽水蓄能电站获发改委批注，项目装机 140万千瓦，电站建成后水电装机容量将进一步增长。 盈利预测和投资评级 考虑到长江流域三季度来水偏枯的短期因素影响，我们下调公司盈利预测。 基于审慎性原则，暂不考虑收购云川公司对公司业绩的影响， 预计 2022-2024年公司净利润分别为270.43/287.39/303.76亿元，对应 PE 分别为 17/16/15。 维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下滑；政策变动风险； 来水不及预期； 电力需求不及预期；电价下滑风险； 购买云川公司 100%股权进程的不确定性影响。

事件概述：10月30日，公司公布2022年第三季度报告，第三季度实现营业收入158.81亿元，同比下降22.71%；归属于上市公司股东的净利润76.53亿元，同比下降30.34%；归属于上市公司股东的扣非净利润77.36亿元，同比下降29.52%。前三季度实现营业收入412.69亿元，同比增长2.03%；归属于上市公司股东的净利润189.44亿元，同比下降3.18%；归属于上市公司股东的扣非净利润190.15亿元，同比增长5.05%。 汛期反枯，来水急转直下：受极端气候影响，7、8月份主汛期来水断崖式下滑，3Q22三峡水库来水总量较上年同期偏枯54.4%，同时三峡电站承担能源保供、下游补水、生态调控等多重任务，多因素叠加下三峡电站出力腰斩；但流域上游电站受影响程度相对较小，溪洛渡水库来水总量同比减少20.5%。3Q22公司完成发电量534.18亿千瓦时，同比下降34.2%，三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝同比分别减少51.8%、21.2%、17.6%、9.7%；环比2Q22分别减少96.89、7.72亿千瓦时，增加12.53、15.58亿千瓦时。 电价上行缓解营收压力：2Q22公司水电创记录出力的同时，度电营收同比下降2.1分/千瓦时，Q3缺电局面推高上网电价，公司度电营收同比上涨4.4分/千瓦时至0.2973元/千瓦时，缓解了营收端压力。 风光抽蓄方向渐明：10月26日，公司公告乌白资产注入事项获得中国证监会通过，或在明年年初正式交割。在大水电+新能源业务布局下，在风光方面，公司正在开发总规模15GW的金下水风光一体化可再生能源基地；同时与三峡能源等兄弟公司设立内蒙古三峡陆上新能源公司，以全面开展当地新能源资源获取及开发建设工作，其中公司出资33亿元持股33%，为第二大股东。在抽蓄方面，总装机140万千瓦的张掖项目已于10月27日开工，预计2029年全面投产；10月30日公司公告将参与奉节县菜籽坝抽蓄项目股权改造并完成控股。短期内，风、光、抽蓄将接替大水电，成为公司的重点发展方向；远期来看，雅鲁藏布江这一国内大水电最后“处女地”的开发进程值得持续关注。 投资建议：Q3主汛期来水极端偏枯，公司业绩承压；乌白收官，风光抽蓄有望接替大水电业务，成为公司第二成长曲线。根据来水、新业务发展情况，调整对公司现有资产的盈利预测，预计22/23/24年EPS分别为1.18/1.38/1.43元（前值1.33/1.37/1.42元），对应10月28日收盘价PE分别为17.5/15.0/14.5倍。参考公司历史估值及同业可比公司估值水平，给予对公司22年22.0倍PE估值，目标价25.96元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

事件：公司发布] 2022年三季报，2022年前三季度营业收入 413亿元（+2.0%），归母净利润 189亿元（-3.2%）；其中 2022Q3营收 159亿元（-22.7%），归母净利润 76.5亿元（-30.3%）。 三季度流域来水偏枯水电受限，公司营收增速放缓。2022年前三季度公司营收413亿元（+2.0%），其中 Q3实现营收 159亿元，同比下降 22.7%，环比增加1.5%；Q3归母净利润 76.5亿元，同比下降 30.3%，环比下降 6.2%；受极端高温天气影响，三季度公司主要水电站来水量较同期均有所回落，2022Q3长江上游溪洛渡水库来水量约 423亿立方米（-20.5%），三峡水库来水总量约 1007亿立方米（-54.4%）；三季度公司总发电量为 534亿 kWh(-34.2%)，营收及归母净利较同期均有所下降。 资产重组方案落实，装机有望迎来再次增长。2022年 6月公司拟收购乌白电站主体川云公司，本次资产重组预计为公司购入世界第二的白鹤滩水电站及世界第七的乌东德水电站，公司装机容量将由 45.6GW 增至 71.8GW，并且此次收购 PB 仅为 1.42倍，具有明显的估值优势；此外，2022年 9月公司与三峡集团、三峡资本共同拟出资 100亿元，在内蒙古设立三峡陆上新能源投资有限公司，充分利用内蒙古的地理资源优势开拓风能、地热、太阳能等可再生能源领域。 投资收益稳增缓解三季度业绩下行压力，新项目获批巩固世界水电地位。公司围绕水电主业，聚焦新能源、配售电、整体产业链等领域加强投资布局，截至2022年 9月底，公司投资收益为 41.8亿元，较 6月底增加 12.3亿元。同时公司于 2022年 10月获得甘肃张掖抽水蓄能电站项目核准批复，此次新项目的批复建设将为公司带来 1.4GW 的新增装机，进一步增加公司总装机容量，巩固世界水电龙头地位。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 1.18/1.26/1.30元，未来2023-2024年归母净利润 CAGR 为 5.03%。鉴于乌白注入将显著增强公司调度能力，秘鲁路德斯子公司业绩有望改善，维持“买入”评级。 风险提示：资产重组不及预期风险、来水不及预期风险。

业绩简评2022年 10月 30日晚，公司披露 2022年三季报。公司 1~9月实现营收412.7亿元，同比+2%；归母净利润 189.4亿元，同比-3.2%，其中 3Q22实现营收 158.8亿元，同比-22.7%；归母净利润 76.5亿元，同比-30.3%。 经营分析Q3业绩暂受来水偏枯影响。进入 Q3以来长江来水极端偏枯，公司 Q3总发电量 534亿千瓦时，较上年同期减少 34.2%。其中，溪洛渡水库来水总量422.7亿立方米，较上年同期偏枯 20.5%；三峡水库来水总量约 1006.8亿立方米，较上年同期偏枯 54.4%。由于 1H22来水情况较好，1~9月总发电量 1485.3亿千瓦时，总体较上年同期减少 2.6%。 乌白注入叠加“六库联调”，打开水电增量空间。当前乌白资产注入的进展顺利，假设乌/白年均发电量 389.1/624.43亿千瓦时，基于往年上网均价0.266元/千瓦时，净利率 47.2%测算，在资产注入后利润有望增厚 110.4亿元；实现“六库联调”后将进一步提升效率，预计年新增发电 100亿千瓦时，同时有助于平抑气候因素带来的出力波动。 抽水蓄能获新核准，加码新能源提供成长新动力。公司于 10月 20日收到甘肃发改委下发的关于张掖抽水蓄能电站项目核准的批复，项目总装机规模140万千瓦，建成后将承担甘肃电网调峰填谷等辅助服务。当前抽蓄“新两部制电价”政策已明确了合理收益率，项目将在远期为公司带来稳定的增量回报。此外，公司持续推进新能源拓展。在去年 11月联合母公司成立长电云能、着眼金沙江下游水风光一体化大基地建设后，于今年 9月参股设立内蒙古三峡陆上新能源投资有限公司（出资 33亿元对应持股 33%），着眼内蒙地区的新能源开发。 投资建议暂不将乌白资产注入对公司业绩影响纳入盈利预测，预计 22~24年归母净利润分别为 268.6/301.5/322.1亿元，对应 EPS 为 1.18/1.33/1.42元，对应PE 为 17/15/14倍，维持公司“买入”评级。 风险提示长江来水不及预期风险、电价不及预期风险、新业务拓展不及预期风险等。