2025年一季度营业收入同比下滑12.0%，归母净利润同比增长42.8%。2024年全年实现营收27.17亿元，同比下滑10.86%；归母净利润-0.78亿元，同比大幅下滑122.27%；单季度看，2024年第四季度营收7.05亿元，同比下滑8.30%；归母净利润-2.67亿元，同比转亏，业绩下滑主因城燃板块商誉减值3.24亿元，剔除商誉减值影响后2024年净利润为2.42亿元。2025年一季度实现营收7.18亿元，同比下滑12.0%，归母净利润1.00亿元，同比增长42.8%，扣非归母净利润0.96亿元，同比增长42.5%，利润高增主要系海外设备订单交付较好，海外设备订单的利润率高带动业绩增长。 2025年一季度盈利能力明显修复。2024年公司毛利率/净利率为23.45%/-2.87%，同比下降2.65/13.87个百分点；2025年一季度公司毛利率/净利率为25.60/14.06%，同比增加8.90/5.60个百分点，盈利能力修复明显，主要系公司积极拓展海外设备业务，高毛利率的海外设备收入占比提升所致。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.40%/4.13%/2.08%/-0.81%，同比变动-0.03/-0.41/-0.13/+0.65pct，整体保持稳定。 海外订单高增且客户持续拓展，深冷技术新领域有所突破。公司在下游煤化工、石化、天然气行业的市场份额进一步提高，2024年共新签订单约18亿元，较2023年增长25%以上，其中海外新签订单约6亿元（2023年海外新签订单超4个亿），并在新客户开拓上取得新的进展，通过如西班牙TECNICASREUNIDAS、韩国SGC、HyundaiEngineering、SamsungE&A等知名工程公司的资质审核，且陆续进入签单进程。新领域方面，公司供应冷箱的国内第一套液化空气储能项成功运行，该项目为国内首个并网的液态空气储能项目；公司为火箭发射用的液氧过冷器于2024年成功交付。 投资建议：公司在化工能源深冷分离工艺段有较强优势，海外订单有望持续增长，未来或将充分受益于新疆煤化工产业发展。综合考虑公司2024年业绩和行业景气度，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2026年归母净利润4.11/5.04亿元（前次预计2025-2026年归母净利润分别为4.00/4.79亿元），新增2027年归母净利润预测6.22亿元，对应PE值12/10/8x，维持“优于大市”评级。 风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

营业收入小幅下降， 归母净利润大幅增长。 2024年， 公司实现营业收入1791.82亿元（-1.00%） ， 归母净利润 98.31亿元（+75.28%） ， 扣非归母净利润 46.66亿元（-4.20%） 。 营业收入同比下降原因： 一是电价同比下降， 2024年公司平均上网电价 429.82元/MWh（-1.8%） ； 二是公司转让国电建投股权， 不再纳入合并范围， 煤炭板块收入同比下降。 归母净利润同比增长原因： 一是公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加； 二是联营企业投资收益增加。 火电、 水电项目建设推进， 推动业绩规模进一步增加。 2024年公司稳步推进常规能源开发， 全年火电新增装机 183.50万千瓦， 主要包括新投 385万千瓦， 转让国电建投减少 132万千瓦， 邯郸热电厂退城进郊项目减少22万千瓦； 截至 2024年公司在建火电项目 835万千瓦， 2025年计划火电核准备案 200万千瓦， 开工 147万千瓦， 投产 764万千瓦； 在建水电项目 492.35万千瓦， 2024年大渡河老鹰岩二级水电站、 新疆和静抽水蓄能电站和滚哈布奇勒水电站、 察汗乌苏生态电站等一批项目获批开工， 大渡河流域水电站 2025、 2026年分别计划投产 136.50、 215.50万千瓦。 新能源稳步发展， 装机规模持续增长。2024年， 公司新增新能源装机 428.53万千瓦， 其中其中风电增加 54.65万千瓦， 光伏增加 373.88万千瓦。2024年， 公司境内获取新能源资源 1678.84万千瓦， 核准备案 1803.67万千瓦， 为后续项目建设投产提供坚实保障。 2025年， 公司计划新能源核准备案 1141.81万千瓦， 开工 519.62万千瓦， 投产 641.59万千瓦。“136号文” 发布后， 推动新能源上网电量全面进入电力市场， 有助于新能源发电项目维持合理收益率水平， 新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。 风险提示： 用电量下滑； 电价下滑； 项目投运不及预期； 煤价上涨； 来水情况较差； 行业政策变化。 投资建议： 由于电价下降影响， 下调盈利预测。 预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 74.97/83.22/90.73亿元（2025-2026年原预测值为93.08/99.76亿元） ， 分别同比增长-23.7%/11.0%/9.0%； EPS 分别为0.42/0.47/0.51元， 当前股价对应 PE 为 11.1/10.0/9.1x。 维持“优于大市” 评级。

营收相对平稳， 衍生品套期保值和汇兑损失减少致扣非归母净利润明显增长。 公司 2024年总营收 1359.1亿元， 同比减少 5.5%； 实现归母净利润44.93亿元， 同比减少 36.6%， 主要系本期无上年同期处置新能矿业收益及衍生金融工具投资收益同比减少所致； 扣非净利润 37.11亿元， 同比增加 50.9%， 主要系本期无上年同期公司所属子公司新能能源对甲醇整体装置及相关资产计提资产减值准备所致。 拟以新能香港作为要约人， 在先决条件达成后， 向计划股东提出私有化新奥能源的方案。 协议生效后， 每 1股新奥能源股份可兑换新奥股份新发2.9427股 H 股及新能香港 24.50港元/股现金， 按照新百利估计新奥股份 H 股估值中值计算， 以股份及现金支付的总对价约为 80港元/股， 较新奥能源当前股价有 34.57%的溢价。 跟据公司测算， 预计发行不超过21.88-22.04亿股 H 股股权， 公司总股本将达到 52.85-53.01亿股。 交易完成后， 新奥股份 2024年归母净利润（备考） 为 81.36亿元， EPS 为1.56元/股， 较交易前提高 6.8%， 主要系新奥股份溢价主要由现金支付，而新奥股份 H 股估值中值为 18.86元/股， 低于当前 A 股股价 19.65元/股所致； 交易完成后 BPS 为 6.65元/股， 较交易前降低 12.2%。 协议生效后， 新奥能源将成为新能香港全资子公司， 并从联交所退市， 新奥股份将通过介绍上市方式在联交所主板上市， 计划股东将成为新奥股份 H股股东。 根据新奥股份分红回报规划， 2025年向 H 股股东固定分红 0.96元/股， 但不派发因出售新能矿业派发的特别分红。 24/25年固定分红叠加特殊分红， 承诺 26-28年分红比例不低于 50%。 公司2024年每股派息 0.81元， 每股特别派息 0.22元， 合计股利每股 1.03元。 派息率 48%， 对应公司停牌前股价股息率约 5.24%。 新奥股份发布 2025-2028股东分红回报规划， 2025年仍按照既定分红安排， 每股固定分红 0.96元，特别派息 0.18元， 合计 1.14元/股， 对应当前股价股息率 5.8%； 2026-2028年每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的 50%。 风险提示： 气价波动、 下游需求减弱、 项目进度不及预期、 私有化进程受阻。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 综合考虑气价变化、 气量增长和销售情况等因素的影响， 预计公司 2025-2027年归母净利润54.0/61.8/68.2亿元（2025/2026年原为 69.7/80.7亿元， 新增 2027年预测） ， 对应当前股价 PE 为 11.1/9.7/8.8X， 维持“优于大市” 评级。

营业收入实现增长， 归母净利润基本持平。 2024年， 公司现营业收入 36.12亿元（+8.55%） ， 归母净利润 8.03亿元（+0.05%） ， 扣非归母净利润7.36亿元（+0.42%） 。 公司营业收入增长主要系售电量增长影响， 2024年公司发电量 79.05亿千瓦时（ +11.63%） ， 售电量 77.57亿千瓦时（+10.82%） 。 公司归母净利润增幅低于营业收入增幅的原因是： 一是电价下降导致毛利率下降， 2024年公司整体毛利率为 55.11%， 同比减少 1.88pct； 二是资产减值损失大幅增加， 2024年公司资产减值损失 1.26亿元， 同比增加 72.60%。 新能源发电装机容量持续增长， 未来新能源项目盈利有望逐步趋稳。 2024年， 公司新增并网装机容量合计 1073MW， 其中风电 257MW、 光伏 816MW，截至 2024年， 公司核准装机容量 7468MW， 并网容量 5554MW， 分别同比增长 16%、 24%。 未来公司将持续推动新能源主业稳步发展， 实现装机容量进一步增长。 “136号文” 发布后， 推动新能源上网电量全面进入电力市场， 有助于新能源发电项目维持合理收益率水平， 新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。 “绿电+” 应用场景布局推进， 形成新的业绩增长动能。 公司依托现有新能源发电的经营基础和规模优势， 积极探索“绿电+” 产业赋能新模式，布局“绿电+算力” 领域， 占据电算协同发展机遇； 同时把握国家重大能源基地建设的发展机遇， 加快煤化工、 电解铝、 铁合金、 镁冶炼等方向探索， 助力高耗能行业转型升级。 公司深化与高载能、 高附加值产业融合， 打造绿电与产业协同发展新业态。 目前， 在“绿电+算力” 领域，公司下属全资子公司金开伊吾与无问芯穹签署了人工智能算力技术服务合同， 公司在新能源与智算中心一体化项目落地， 为公司未来发展提供有力支撑； 公司也积极关注“绿电+高载能行业” 及“绿电+煤化工”等领域发展机遇， 稳步推进相关技术路径和业务模式。 风险提示： 电量下降； 电价下滑； 新能源项目投运不及预期； 行业政策变化风险。 投资建议： 由于电价下降影响， 下调盈利预测。 预计 2025-2027年公司归母净利润分别为8.9/9.7/10.6亿元（2025-2026年原预测值为9.4/10.5亿元），同比增长 10.4%/9.9%/8.6%； EPS 分别为 0.44/0.49/0.53元， 当前股价对应PE 为 12.6/11.5/10.6X。 维持“优于大市” 评级。

油品业务剥离致营收同比减少， 来水转好和公允价值变动损益带动业绩大幅增长。 2024年公司实现营业收入 39.32亿元， 同比减少 76.48%， 主要系油品业务剥离所致； 归母净利润 0.63亿元， 同比增长 3704.04%； 扣非归母净利润-0.71亿元， 同比减亏 39.65%。 分业务业来看， 公司自发电量增加， 供电业务实现扣非归母净利润 4.15亿元， 同比增长 0.48亿元； 水电业务来水转好， 发电量增加， 实现扣非归母净利润 2.28亿元， 同比增加 1.26亿元； 煤炭价格高于公司火电设计盈利煤价、 火电利用小时数下降及递延所得税转回导致火电业务扣非归母净利润-2.86亿元， 同比增亏 1.52亿元； 风电业务实现扣非归母净利润 0.31亿元。 此外， 公司计提商誉减值/计提其他应收款坏账准备/计提参股公司投资收益减少分别导致扣非归母净利润同比变化-0.22/-0.13/-0.10亿元， 按公允价值计量的其他非流动金融资产损益/计提世纪之光诉讼产生的预计负债/电煤采购补贴、 多发满发奖补等政府补助减少分别导致归母净利润变化 1.30/-0.87/-0.32亿元。 发电量及售电量同比增加。 2024年公司累计发电量 63.83亿千瓦时， 同比增加 5.50%， 平均上网电价 345.81元/MWh； 实现售电量 85.85亿千瓦时， 同比增加 1.45%， 平均售电价 507.82元/MWh。 2025年， 公司经营目标安排发电量 68.56亿 kWh， 售电量 94.21亿 kWh。 新能源项目建设有序推进。 公司防城港海上风电 A 场址于 2024年末全容量并网发电， 总装机 70万千瓦， 2024年累计发电量 6.77亿 kWh， F 场址已取得项目开发权并正在推进前期工作， 规划装机 110万千瓦； 在手八步上程、仁义， 平桂水口、 茶盘源合计 55万千瓦陆上风电项目已设立八步新能源有限公司、 平桂新能源公司， 项目有序推进； 投资来宾市兴宾区迁江镇印山光伏发电项目（一期） ， 直流侧规划装机 108.3MWp， 投资来宾市兴宾区迁江镇古欧光伏发电项目， 直流侧规划装机 97.17MWp。 以上项目建设完成后， 公司控股风光新能源发电合计装机容量将超过原有水电、 火电装机容量。 风险提示： 电价下调， 来水不及预期， 项目进展不及预期， 政策变化。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 考虑到电价下行等因素，我们预计 2025-2027年归母净利润 2.71/3.94/4.52亿元（2025/2026原为5.26/6.05亿元， 新增 2027年预测） ， EPS 为 0.19/0.27/0.31元， 对应当前股价 PE 为 24.2/16.6/14.5X， 维持“优于大市” 评级。

营业收入同比增长，归母净利润大幅下降。2024年，公司实现营业收入31.55亿元（+5.58%），归母净利润-0.58亿元（-118.71%），扣非归母净利润-1.05亿元（-134.40%）。公司营业收入增长主要系工业节能和建筑节能业务收入增长，2024年公司工业节能和建筑节能业务分别实现营业收入16.42、9.49亿元，分别同比增长11.70%、4.89%。公司归母净利润大幅下降主要受生物质综合资源利用业务等低效资产相关影响，因生物质发电项目可再生能源电价附加补助核查、对应收可再生能源补贴款计提减值准备，相应减少公司2024年归母净利润约2.10亿元；同时由于对生物质项目资产组确认资产减值损失并计提相应减值准备，相应减少公司2024年归母净利润约2.88亿元。 业务结构转型推进，做大综合能源服务业绩规模。推动业务结构向“投资持有+高端服务”并重转变，重点投资新型业态的能源综合利用（如源网荷储一体化、交通能源系统、微能网）、多能协同高效利用的综合能源站项目(如冷热电联供、清洁供暖制冷系统等)以及节能降碳项目；拓展虚拟电厂、车网互动（V2G）、绿电绿证交易等综合能源增值服务，稳健提升优质资产项目保有量，做大综合能源服务业务营收和利润。 节能降碳核心板块持续强化，开展有利于提高公司价值的并购重组。聚焦公共机构节能降碳改造、综合交通枢纽绿色能源系统、既有建筑节能绿色化改造、重点用能单位节能降碳管理等重点方向，深耕珠三角、长三角、京津冀等重点优势区域，开展标杆示范和框架性合作，推动节能业务规模化、集聚化、高端化、优势化发展。同时，围绕现有优势业务，基于新质生产力、战新产业和未来产业，寻求第二增长曲线、补链强链、提升关键技术水平等需求或目标实施内部整合和对外并购，发挥战略协同和创造长期价值。 风险提示：分布式光伏项目装机不及预期；电价下降；生物质业务经营亏损风险；市场竞争加剧。 投资建议：考虑到分布式光伏项目参与市场化交易将导致电价下降，下调盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为5.72/6.50/7.44亿元（2025-2026年原预测值为5.87/6.54亿元），EPS分别为0.15/0.17/0.20元，当前股价对应PE分别为28.0/24.6/21.5x。维持“优于大市”评级。

聚光科技：国产高端仪器装备领军企业。公司是一家以高端仪器装备产品技术为核心的高科技平台型企业，仪器业务占主营业务收入的比重维持在70%左右。2009-2018，公司的营收由5.3亿增长至38.2亿元，CAGR高达24.5%；归母净利润由1.32亿增长至6.01亿，CAGR高达18.34%。 后因PPP项目拖累等原因发展陷入瓶颈期连年亏损。2025年1月公司发布业绩预告实现归母净利2-2.3亿元，这是公司自2020年来首次盈利。 科学仪器行业：大国崛起下的黄金赛道。科学仪器是用以检出、测量、观察、计算各种物理量、物质成分、物性参数等的器具或设备，广泛应用于环境、科研、生命科学、半导体、三方检测等下游。全球科学仪器市场规模由2015年的514亿美元增至2022年的747亿美元，中国市场容量排在全球第三，市场份额超过90亿美元，但大部分高端仪器的国产渗透率不足1.5%，国内科学仪器公司在市值、收入利润和产品布局上均与海外龙头差距明显。 4+X战略布局，覆盖下游多行业。公司在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。子公司谱育科技更是在高端质谱仪器领域实现了重大突破。 为什么我们在当前时点看好聚光科技？1）外部催化：2025年1月美国宣布将高参数流式细胞仪和用于蛋白分析的液相色谱质谱仪加入禁止出口名单，国产替代有望加速；2）内部催化：我国超过40%的重要科学仪器均处于超龄服役状态，2024年3月开始的设备更新政策有望带动更多替换需求；3）经营拐点：2023年以来公司执行的一系列降本增效成果斐然，实现2020年以来首次扭亏，进入良性经营状态；4）历史包袱减轻：在地方化债的背景下，历史上持续拖累公司业绩的商誉和PPP项目对公司的负向影响逐渐消除。 盈利预测与估值：预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.09、3.13、4.18亿元（-165%/50%/33%，2024年公司业绩扭亏故表观增速为负数）。通过多角度估值，预计公司股票价值在21.7-22.79元之间，较当前股价有24.4%-30.6%的溢价。站在当前时点，公司内部降本增效完成，PPP包袱显著减轻，再叠加内部（国产设备更新）外部（美国制裁）双重催化，公司进入良性经营状态。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、国产替代支持政策不及预期风险；研发失败风险；继续计提PPP和商誉减值风险、长期应收款余额较高风险。

公司为珠三角区域综合公用事业平台。 公司 2000年借壳佛山兴华上市， 2007年换股吸收合并控股股东公用集团， 实现二次重组进军水务行业。 此后公司依靠并购陆续进军固废、 环卫等行业。 公司目前拥有供水产能 276万吨/日，污水处理产能 75万吨/日， 分别占据中山市 80%和 36%的市场。 此外公司还是广发证券的第三大股东， 持有广发证券 A+H 10.55%股权。 稳健经营+分红提供安全垫。 中山市是全国仅有的 5个不设区县的地级市，人口和 GDP 的稳健增长为主营业务为中山市本地公用事业服务的中山公用的发展提供了强力支撑。 公司水务业务在中山市具有一定区域垄断性， “供水一盘棋” 计划有望进一步提升市占率。 剔除投资收益后公司主业 2023年实现归母净利 2.45亿元， 5年 CAGR 13%， 此外公司连续 10年分红比例维持在 30%左右， 股息率稳定在 2-3%区间。 广发证券股权带来业绩/股价弹性。 业绩弹性： 投资收益占公司归母净利比例较高， 24Q4A 股交易活跃度大幅提升有望带动广发证券经纪业务收入增长， 公司的投资收益亦有望增加。 股价弹性： 通过对比 2011-2024年中山公用与广发证券区间年化收益率、 年化波动率、 最大涨幅和最大回撤，我们发现中山公用在牛市（2014-2015） 的年化收益率和最大涨幅并不逊色于广发证券很多， 在熊市时的回撤与波动率的表现优于广发证券。 为什么当前时点我们继续看好中山公用？ 1） 中山公用股价自 2018年来破净至今， 但广发证券和水务资产的盈利能力在行业内均处于中上水准，2024年年末证监会和国资委先后发文要求重视上市公司破净问题， 长期破净的公司应披露估值提升计划。 2） 2025年 1月公司进行 5.14亿特别分红有利于提振投资者信心。 盈利预测与估值： 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为归母净利润12.27/13.84/15.69亿元， 同比+27%/13%/13%。 通过多角度估值， 预计公司合理估值 10.50-11.11元之间， 较当前股价有 17.8%-24.7%的溢价， 首次覆盖， 给予“优于大市” 评级。 风险提示： 广发证券业绩波动风险、 工程收入下滑风险、 应收账款回收不及预期风险。

新能源上网电价市场化改革推进，新能源项目收益率有望维持合理水平。2025年2月9日，国家发改委、国家能源局印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》。《通知》主要内容：一是推动新能源上网电价全面由市场形成，新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成；二是建立新能源可持续发展价格结算机制，纳入机制的新能源电价水平（简称机制电价）、电量规模、执行期限等由省级价格主管部门会同省级能源主管部门、电力运行主管部门等明确，对纳入机制的电量，市场交易均价低于或高于机制电价的部分，由电网企业按规定开展差价结算，结算费用纳入当地系统运行费用，系统运行费用由工商业用户承担。此外，《通知》坚持分类施策，区分存量项目和增量项目，保持存量项目政策衔接，稳定增量项目收益预期。《通知》在推动新能源全面参与市场的同时，建立新能源可持续发展价格结算机制，对纳入机制的电量，当市场交易价格低于机制电价时给予差价补偿，高于机制电价时扣除差价，差价结算方式让新能源发电企业有合理稳定的预期，促进新能源发电行业稳健发展。 公司装机容量、发电量不断增长，目前装机以光伏为主。截至2024年9月，公司累计投产装机容量4976MW，其中风电、光伏装机容量分别为1390、3459MW，装机占比分别为27.9%、69.5%；2024年前三季度，公司新增装机容量496MW，其中风电、光伏分别新增装机133、363MW。发电量方面，2024年前三季度，公司累计发电量为61.79亿千瓦时，同比增长12.31%，其中风电发电量27.69亿千瓦时，同比增长13.11%，占公司总发电量的比例为44.8%；光伏发电量为33.61亿千瓦时，同比增长11.14%，占公司总发电量的比例为54.4%。 金开新能公司全资子公司金开新能伊吾数字科技有限公司（简称“金开伊吾”）与无问芯穹（北京）智能科技有限公司（简称“无问芯穹”）于2025年1月27日签署了《人工智能算力技术服务合同》，根据合同，公司全资子公司金开伊吾将向无问芯穹公司提供智算算力及其配套带宽资源、存储资源、安全资源以及IT运维服务，分二期交付。一期合同租赁总金额为6912万元（含税），服务期限为12个月。 公司在新能源与智算中心一体化领域的首次项目落地，后续有望持续推广，逐步将算力打造为公司第二增长曲线。本次合同的签署标志着公司在新能源与智算中心一体化项目领域迈出了坚实的一步，本次合作是公司“算力+电力”融合发展模式的重要实践，将对公司未来经营业绩产生促进作用，预计可为公司贡献年算力租赁含税收入6912万元。同时，公司通过在新疆落地智算中心，有助于公司在新疆区域获取新能源发电指标，实现装机容量进一步增长，业绩未来有望稳健增长。 公司重视投资者利益，秉承长期现金分红的原则，形成常态化现金分红机制，2024年上半年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），拟派发现金红利1.97亿元（含税），占公司2024年上半年度归母净利润的40.38%。公司股东金开企管拟增持股份金额2-4亿元，截至2025年1月6日，金开企管累计增持公司股份3432.01万股，占公司总股本的1.72%，累计增持金额1.96亿元。 投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.5/9.4/10.5亿元（原预测值为9.7/12.0/14.2亿元），同比增长5.6%/10.8%/11.9%；EPS分别为0.42/0.47/0.53元，当前股价对应PE为13.1/11.8/10.6X。维持“优于大市”评级。 风险提示：电价下调；政策变化风险；绿电消纳水平下降；新能源项目建设投运不及预期；算力业务发展不及预期

2024年第三季度收入同比增长10.67%，利润同比下滑26.99%。2024年前三季度公司实现营收20.1亿元，同比下滑10.67%，归母净利润1.89亿元，同比下滑26.99%，主要系燃气板块顺价不利、下游客户燃气需求减少、设备交付项目减少。2024年公司预计归母净利润亏损0.60-0.85亿元，主要系燃气板块顺价不利、下游客户燃气需求减少、设备交付项目减少，同时燃气资产计提3.13亿元商誉减值，若不考虑商誉减值归母净利润2.28-2.53亿元。 公司系化工能源深冷分离工艺段领先企业。公司着力打造“装备制造+气体运营”的双引擎模式，装备制造板块的产品包括成套装置、冷箱、板翅式换热器，部分产品跻身世界一流水平，主要应用于石化、煤化工、氢能等行业，优质项目丰富；气体运营板块包括燃气运营和其他气体运营。公司积极拓展海外，目前已取得沙特阿美、美国空气化工、法液空等海外客户的深度认可，海外口碑良好。2018-2023年公司收入/归母净利润CAGR为38.65%/38.93%。 亚太、中东化工景气度较好，国内新疆煤化工项目有望打开增量市场。从全球看，根据IEA预测，2024-2030年全球石化燃料需求将缓慢增长，并于2030年达到顶峰，其中亚太和中东地区的炼油产能增速较快，我们认为未来五年亚太和中东等地区的化工项目投资有望保持较好景气度。从国内看，煤化工有望打开大的增量市场：新疆具备低成本煤炭资源优势、逐步优化的配套设施，具备大力发展煤化工的产业基础。2024年10月8日，国家能源集团哈密能源集成创新基地项目全面启动建设，总投资1700亿元；据不完全统计，目前新疆地区拟建在建的煤化工项目超过4000亿，大规模建设或将拉动2500-4000亿元的设备投资，公司有望充分受益。 公司在手订单饱满，毛利率较高的海外订单显著增长。受益海外石化行业较好景气度目前海外的化工能源项目较多，公司逐步获得沙特阿美、美国空气化工、法液空等海外大客户深度认可，并已进入国际知名工程公司如韩国现代、法国道达尔等工程公司的合格供应商名单，受益于此，公司出口订单从2022年的1.07亿元提升至2023年的4.67亿元，截止2024年9月，公司设备销售在手订单24.76亿元，其中出口订单11.46亿元，公司出口订单占在手订单比例超过46%，往后展望我们认为海外订单有望持续增长；公司2022-23年海外业务毛利率53%/46%，高出国内10-20个百分点，更高毛利率的海外业务占比提升有望带动公司业绩更快成长。另外中期来看，新疆煤化工项目有望批量落地，国内煤化工项目设备订单增长值得期待。 风险提示：海外订单不及预期；煤化工项目落地不及预期；行业竞争加剧。 投资建议：公司在化工能源深冷分离工艺段有较强优势，海外订单有望持续增长，未来或将充分受益于新疆煤化工产业发展。我们预计2024-2026年归母净利润分别为-0.67/4.00/4.79亿元，对应PE-68/11/9倍，一年期合理估值为12.5-15.5元（对应2025年PE12-15x），首次覆盖给予“优于大市”评级。

公司概况：煤电一体化优势显著的区域能源龙头企业。陕西能源公司是以电力和煤炭生产为主业的大型能源类企业，公司主营业务为火力发电、煤炭生产和销售，截至2024年，公司累计投运火电装机容量为1123万千瓦，权益装机容量794万千瓦，煤炭投运产能为2400万吨/年。公司业务模式为煤电一体化发展，截至2024年6月，公司已核准的总装机容量中，煤电一体化和坑口电站装机容量占到61.57%；同时，公司主要机组处于西电东送通道，电力消纳有保障，截至2024年6月，公司已核准的总装机容量中，参与西电东送的煤电机组占比42.43%。 煤电盈利模式重塑，业绩稳定性提升。新型电力系统中，煤电定位由传统的电力、电量主体电源转向基础保障性、系统调节性电源。长期来看，随着新能源持续发展以及煤电政策定位发生转变，同时电改持续深入推进，未来煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价，收入来源更为多元，盈利稳定性将有所提升。 煤炭、电力产能均有增长，煤电一体化持续深化。目前，公司火电在建项目合计控股装机容量为602万千瓦，权益装机容量为398万千瓦，预计公司多数火电在建项目将在2026-2027年间投产；煤炭项目方面，截至2024年9月，公司下属煤矿拥有煤炭保有资源量合计约51.84亿吨，煤炭远期产能有望达4600万吨/年，其中在建产能为600万吨/年，筹建1000万吨/年，远期600万吨/年，2025年赵石畔煤矿项目投产后公司将新增煤炭产能600万吨/年。公司新增火电项目中，清水川能源三期、赵石畔煤电二期均为煤电一体化项目，而赵石畔煤矿全面投产后，将可为公司陕西省内的煤电项目更好地提供煤炭资源供应，煤电项目的煤炭资源保障程度将有望进一步提升，增强公司煤炭、电力业务的整体竞争力。 投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为29.7/30.8/34.5亿元，分别同比增长16.2%/3.8%/11.8%；EPS分别为0.79/0.82/0.92元，当前股价对应PE分别为11.4/11.0/9.9x。综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司股票价值在9.86-10.06元之间，较当前股价有9%-11%的溢价。 首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：电价下降；煤价下降；火电、煤炭项目投运不及预期；宏观经济下行；利用小时数下降。

2024Q3业绩超预期。 2024Q1-Q3， 公司实现营业收入 663.31亿元， 同比增长14.65%； 归母净利润 280.25亿元， 同比增长 30.2%。 2024Q3， 公司实现营业收入315.22亿元， 同比增长17.3%；归母净利润166.63亿元， 同比增长31.8%。 三季度受长江流域的来水改善， 梯级电站发电量同比增加等多重因素的影响， 公司主要业绩指标全面向好， 同比大幅提升。 来水偏丰发电量同比提升。 2024年前三季度， 乌东德水库来水总量约 888.52亿立方米， 较上年同期偏丰 12.56%； 三峡水库来水总量约 3131.10亿立方米，较上年同期偏丰 20.26%。 2024年前三季度， 公司境内所属六座梯级电站总发电量约 2358.14亿千瓦时， 较上年同期增加 15.97%。 其中乌东德 311.76亿 KWh（+16.54%） ， 白鹤滩 464.64亿 KWh（+9.43%） ， 溪洛渡 490.04亿 KWh（+22.49%） ， 向家坝 266.43亿 KWh（+14.34%） ， 三峡电站 685.39亿 KWh（+18.89%） ， 葛洲坝电站 139.89亿 KWh（+6.25%） 。 财务费用下降明显， 投资收益稳增。 2023年前三季度公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.19/1.33/0.53/12.75%， 较 2023Q1-Q3分别变化-0.02/-0.07/+0.12/-3.56pct。 我们认为财务费用的下降主要与公司在低利率环境下进行的债务置换有关。 投资收益方面， 2024Q3公司对联营企业和合营企业的投资收益为 39.26亿元， 同比去年增长 19.73%， 与参股上市公司的三季报表现基本匹配。 历史首次中期分红彰显价值。2024年12月13日，经长江电力第六届董事会 第三十六次会议审议， 公司 2024年中期利润分配预案为： 以公司总股本244.68亿股为基数， 每 10股派发现金股利 2.10元（含税） ， 共分派现金股利 51.38亿元（含税） 。 本次中期分红对应 24H1现金分红率 45.22%。 这是公司历史上首次进行中期分红， 我们认为此举有助于夯实投资者信心， 彰显公司的长期投资价值。 风险提示： 来水不及预期， 电价大幅下降， 政策变化。 投资建议： 维持 “优于大市” 评级。 我们维持原有盈利预测不变， 预计2024-2026年归母净利润 342/363/380亿元， 同比增速 25.5/6.3%/4.8%。 当前股价对应 PE=21.3/20.1/19.2x， 给予 21-21.5倍 PE， 对应 31.1-31.8元/股合理价值， 较目前股价有 4.3%-6.7%溢价空间， 维持“优于大市” 评级。

山高环能：聚焦废弃油脂资源化利用。公司前身“金宇车城”原业务涵盖房地产、丝绸销售等领域，2019-2020年间通过一系列资本运作清理存量低效资产，确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标并更名为“山高环能”。截至目前，公司拥有餐厨垃圾处理产能5130吨/日，居于行业前列，已在近二十个主要城市实现项目网络化布局,核心产品工业级混合油（UCO）是生产生物航煤（SAF）的重要原材料，并已与国际能源巨头达成稳定供应合作。 行业β：SAF大规模应用渐行渐近。【内部催化】：2024年9月18日，国家发展改革委、中国民航局在京举行SAF应用试点启动仪式，三大航司的12个航班将正式加注SAF。10月30日，发改委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》提出支持生物航煤发展。【外部催化】：2023年10月，欧盟理事会通过了《ReFuelEU航空法规》，规定了航煤供应商掺混并在欧盟机场供应的SAF的最低比例：从2025年2%开始。我们认为该项强制添加政策有望快速拉动SAF和原材料UCO的需求量，据我们测算2025年，欧盟SAF和UCO的刚性需求有望达到130万吨/186万吨（约占2023年中国UCO出口量的90%）。 公司α：技术为核，资本为翼，管理为纲,主业迎来发展良机。【技术】：公司拥有多项餐厨垃圾处理专利，最大程度做到餐厨垃圾应收尽收，综合提油率高于行业平均水平。【资本】：公司大股东山东高速集团与各地政府、大型企业都建立了良好的合作关系，可为山高环能主营业务的拓展提供助力和协同。【管理】：公司22年初曾制定未来三年1.8/2.7/4亿元扣非利润的股权激励目标，但因UCO价格下跌、产能扩张进度不及预期、高额财务费用、诉讼计提预计负债等因素使得目标未完成。2024年公司执行一系列标准化+数字化战略，并于11月接连收购株洲瑞赛尔和郑州绿源合计500吨/日的餐厨垃圾处理项目，经营情况2025年有望迎来拐点。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-26年归母净利润分别为0.10/0.83/1.23亿元（+11.7%/743.3%/47.2%），当前股价对应PE分别为274.9/32.6/22.2x。通过多角度估值，预计公司合理估值7.2-7.53元，相对目前股价有24.8%-30.5%溢价，给予“优于大市”评级。 风险提示：产能扩张不及预期风险；诉讼计提预计负债风险；UCO出口价格波动风险；欧盟SAF政策调整风险；汇率波动风险。

电价下降致营业收入有所降低，煤炭业务和投资收益带动归母净利润提高。 2024年前三季度公司实现营业收入165.83亿元，同比降低2.36%，主要系公司前三季度发电量及售电单价同比下降所致；实现归母净利润24.69亿元，同比提高13.08%；实现扣非归母净利润24.05亿元，同比提高11.04%，主要系前三季度煤炭外销量同比增长，煤炭产量和平均销售单价稳中有升，以及投资净收益实现3.40亿元所致。 电力业务量价承压。2024年前三季度，公司合并口径累计完成发电量451.03亿千瓦时，同比下降1.77%；完成上网电量417.82亿千瓦时，较上年同期下降1.85%，发、售电量同比下降主要系外送华北电网减少所致；市场化交易电量407.82亿千瓦时，占上网电量比例为97.61%，较上半年提高0.62pct，较上年同期提高0.47pct。电价方面，公司前三季度实现平均售电单价334.78元/兆瓦时（不含税），同比降低11.93元/兆瓦时或3.44%，降幅较上半年的18.78元/兆瓦时有所收窄。 煤炭业务稳健发展。2024年前三季度，公司煤炭产量实现1055.60万吨，同比增长2.34%，增速较上半年的0.94%有所提高；煤炭外销量实现522.93万吨，同比增长10.67%，外销量占比49.5%，同比提高但较上半年有所下降。公司煤炭销售平均单价完成413.29元/吨（不含税），同比增长12.38元/吨或3.09%，较上半年平均单价下降3.50元/吨，但涨幅较上半年的1.54元/吨有所扩大。 风险提示：煤价波动、煤炭供需形势变化、电价下调、风光项目建设不及预期、政策变化。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。综合考虑公司电力业务量价承压、煤炭平均售价提高和基建投资支出减少等因素的影响，预计2024-2026年公司归母净利润分别为25.2/28.7/31.7亿元（原为25.3/27.3/29.6亿元），同比增速26%/14%/10%；每股收益0.39/0.44/0.49元，对应当前PE分别为11.6/10.2/9.2x，维持“优于大市”评级。

2024Q3营收收入稳健， 归母净利润增幅较大。 2024年前三季度， 公司实现营业收入 21.34亿元（+6.09%） ， 归母净利润 2.24亿元（+21.43%） ， 扣非归母净利润 2.17亿元（+19.53%） ； 2024年第三季度， 公司实现营业收入7.95亿元（+11.02%） ， 归母净利润 1.39亿元（+68.11%） ， 扣非归母净利润 1.33亿元（+66.64%） 。 2024年第三季度公司归母净利润大幅增长的原因是， 2024年第三季度与 2023年同期比， 高温天气持续时间较长， 售电量同比增长， 因此利润同比增长。 公司持续强化电网网架建设， 变电容量持续增加。 “十四五期间， 公司电网投资额达 29.64亿元， 主要用于主网建设和农网升级改造； 目前， 公司加快推进 220kV 同盟站 110kV 配套出线工程、 110kV 流通坝输变电工程等项目， 还将陆续启动建设龙凤 110kV 输变电工程、 分水 35kV 输变电工程、 同盟至白马、 同盟至遂北 110kV 线路， 110kV 遂东站主变增容扩建等项目， 变电站容量有望进一步增长， 未来售电量规模有望持续增长。 综合能源服务业务稳步拓展， 贡献增量业绩。 公司大力拓展设计安装、 智能运维、 市场化售电、 电动汽车充电、 能源托管等综合能源服务产业，综合能源资本开支主要围绕充电站建设、 能源托管等综合能源项目， 增加新的利润增长点。 风险提示： 电价大幅下降， 购电成本大幅增加， 来水量较差， 综合能源业务进度不及预期。 投资建议： 由于售电量增加， 上调公司盈利预测。 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 2.29/2.48/2.66亿元（原预测值为 1.85/2.02/2.10亿元） ， 分别同比增长 27.6%/8.3%/7.1%； EPS 分别为 0.54/0.59/0.63元， 当前股价对应 PE 为 19.0/17.6/16.4X。 维持“优于大市” 评级。