营业收入稳步提升， 归母净利润同比大幅增长。 2023年前三季度， 公司实现营收 907.25亿元（+13.90%） ， 归母净利润 44.99亿元（+92.49%） ， 扣非归母净利润 41.62亿元（+120.70%） 。 其中， 第三季度单季营收 312.75亿元（+3.89%） ， 归母净利润 19.17亿元（+181.43%） ， 扣非归母净利润 18.52亿元（+215.82%） 。 第三季度公司净利润大幅增长主要系煤价降低、 新投产机组产生增量效益等综合影响。 公司发电量、 上网电量小幅增长。 2023年前三季度， 公司发电量 1727.13亿千瓦时（+3.33%） ， 上网电量 1617.96亿千瓦时（+3.28%） ， 发电量及上网电量增长的主要原因是受全社会用电量增长及公司新投产机组的综合影响。 公司与华电集团再次签订购买（供应） 燃料、 设备及服务框架协议， 保障燃料供应。 2023年 8月， 公司公告拟与华电集团签署《关于购买（供应） 燃料、设备及服务框架协议》 ， 延续原燃料、 设备及服务采购（供应） 框架协议，并将该协议项下燃料采购的原有年度上限由 140亿元上调至 180亿元， 协议有效期为 2024-2026年。 2023年 9月 11日， 公司与华电集团正式签署建议购买（供应） 燃料、 设备和服务框架协议。 电力市场化改革推进， 有助于火电盈利保持稳定。 2023年 7月， 中央深改委第二次会议召开， 审议通过《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》 等文件， 这意味着新一轮电改启动， 主要方向为新型电力系统建设。 随着新型电力系统建设推进， 火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源， 辅助服务、 容量电价等收入增加， 火电盈利有望趋于稳定。 风险提示： 用电量下滑； 电价下滑； 煤价上涨； 火电项目投运不及预期； 行业政策变化。 投资建议： 维持盈利与预测， 预计 2023-2025年公司归母净利润分别为52/63/68亿元， 分别同比增长 5077%/22%/8%； EPS 分别为 0.51、 0.61、 0.66元， 当前股价对应 PE 为 9.9/8.1/7.5X。 给予公司 2023年 11-12xPE， 公司合理市值为 568-620亿元， 对应 5.56-6.06元/股合理价值， 较目前股价有12%-22%的溢价空间， 维持“买入” 评级。

收入稳步增长，净利润大幅下滑。2022年前三季度，公司实现营业收入394.86亿元（+20.42%），归母净利润-17.20 亿元（-597.48%），扣非归母净利润-17.50 亿元（-323.71%）。2022 年第三季度单季度，公司实现营业收入168.75亿元（+38.36%），归母净利润-3.44 亿元（+40.02%），扣非归母净利润-3.50亿元（+48.52%）。公司收入增长主要系发电量和电价增加。前三季度，公司累计完成合并报表口径发电量858.96 亿千瓦时，同比增加2.76%；完成上网电量810.44 亿千瓦时，同比增加2.31%；上网电价方面，截至2022 年9月30 日，公司平均上网电价为542.94 元/MWh（含税），同比增加84.15 元/MWh。净利润出现大幅下降主要系燃料成本增加影响，公司前三季度发电燃料成本319.72 亿元，同比增加63.09 亿元，增幅24.58%。 公司火电业务有望迎来盈利修复。国家政策推动煤炭保供调价，煤炭长协覆盖率、执行率和履约率提升，公司火电燃料成本有望下行；同时，受供需格局影响，预计未来下水煤价格或出现下行，促进公司火电盈利改善。煤电市场化交易电价上浮，以及广东省出台一次能源价格传导机制，将有助于公司对冲燃料成本压力，促进公司火电盈利修复。 十四五期间新增装机规模大，贡献增量业绩。根据公司十四五规划，十四五期间，公司将新增新能源装机1400 万千瓦，其中新增陆上风电项目装机规模约160 万千瓦，新增海上风电项目装机规模约280 万千瓦，新增光伏发电项目装机规模约960 万千瓦。截至21 年，公司新能源装机规模为1.97GW，意味着2022-2025 年新增装机容量12GW，年均新增装机容量为3GW 左右。此外，十四五期间，公司力争分别新增煤电、气电装机600、1000 万千瓦，推动公司业绩进一步增长。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价持续高位；电价下滑；新能源项目投运不及预期。 投资建议：预计归母净利润分别为-19.0、15.6、21.2 亿元，EPS 为-0.36、0.30、0.40 元，当前股价对应PE 为-14.3、17.4、12.8x，对应PB 为1.3、1.2、1.1x。公司火电业务盈利修复有望持续，且风光新能源装机规模有望持续增长，贡献业绩增量。由于公司目前装机仍以火电为主，考虑到火电的重资产属性，对公司合理价值测算采用PB 估值法。给予公司2023 年1.4-1.5倍PB，对应6.20-6.64 元/股合理价值，较目前股价有20%-29%的溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

事项：公司公告：公司与中来股份控股股东林建伟、张育政夫妇签署《股份转让协议》及《表决权委托协议》，拟通过支付现金方式受让张育政持有的中来股份1.06 亿股（约占中来股份总股本的9.70%），受让价格为每股17.18 元，合计受让金额18.17 亿元；同时拟取得林建伟持有的中来股份1.09 亿股（约占中来股份总股本的10%）对应的表决权。本次交易完成后，浙能电力将持有中来股份9.70%的股份及19.70%的表决权，成为中来股份的控制方。 国信环保公用观点：公司此次收购中来股份股权，实现新能源业务领域布局持续推进，促进公司由火电为主向火电与新能源协同发展转变。中来股份未来成长性较好，光伏背板、太阳能电池片产能扩张，驱动其收入和净利润快速增长。浙能电力入股后，将发挥公司与中来股份的产业协同，为中来股份提供增信、融资、市场拓展等方面的支持，进一步提升中来股份的增长潜力，加快中来股份发展。同时，公司拓宽了新的业务领域，新增利润增长点，有助于提高公司整体盈利水平。由于本次公司收购中来股份股权尚具有不确定性，暂不考虑收购中来股份对公司的影响。预计2022-2024 年公司归母净利润分别为7.9、23.5、26.8亿元，2023-2024 年同比增长199.5%、13.7%；EPS 分别为0.06、0.17、0.19 元，当前股价对应PE 为58.7、19.6、17.2x，对应PB 分别为0.71、0.69、0.66x。考虑到公司火电业务的重资产属性，采用PB 估值法对公司进行合理价值测算。给予公司2023 年0.8-0.9 倍PB，对应公司权益市值为529.3-595.5 亿元，对应4.00-4.50 元/股合理价值，较当前股价有16%-31%的溢价。公司新能源布局持续推进，新增业绩增长来源，公司业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。 评论： 新能源业务领域布局持续推进，促进公司由火电为主向火电与新能源协同发展转变公司在新能源领域布局持续推进，自2021 年获得浙江爱康光电20%股权后，此次又获得中来股份控制权，在光伏领域布局不断增加，助力公司由传统以火电为主向火电与新能源协同发展转型，实现公司整体发展战略有效落地。 中来股份未来成长性较好，有助于增厚公司业绩加快发展可再生能源、实施可再生能源替代行动是实现“双碳”目标和构建清洁低碳、安全高效能源体系的重大举措，以光伏为代表的新能源行业发展空间广阔。中来股份深耕光伏行业，开展的具体业务为光伏背板、N 型高效单晶电池和组件的研发、生产与销售，为全球领先的太阳能背板制造企业。截至2022 年6月，中来股份背板产品累计发货超过184GW，其中，FFC 双面涂覆背板累计发货超过110GW，在光伏背板行业中优势较为突出。 中来股份收入和净利润大幅增长，盈利能力显著增强。受益于下游光伏行业高景气，背板需求较大增长，中来股份产品销售规模大幅增长，驱动收入和净利润大幅增长。2022 年前三季度，中来股份实现营业收入76.24 亿元，同比增长84.48%；实现归母净利润3.43 亿元，同比增长365.90%。同时，中来股份毛利率大幅提升，前三季度，中来股份毛利率为16.35%，较2021 年同期增加5.63pct。此外，中来股份加强费用管控，费用率水平有所下降，前三季度，公司销售费用率、管理费用率分别为1.15%、3.14%，较2021 年 同期分别减少0.77、1.36pct。中来股份毛利率提升以及费用率下降，净利率显著增长。前三季度，中来股份净利率为4.82%，较2021 年同期增加3.32pct。 中来股份产能扩张，浙能电力入股促进中来潜力释放。在背板业务板块，中来股份规划的2022 年5000 万平方米背板产能扩充正在逐步建设并逐步释放，同时计划后续将进一步建设年产2.5 亿平方米通用型背板项目，扩充背板产能；在高效电池业务板块，中来股份完成了泰州“年产1.5GW N 型单晶双面TOPCon 太阳能电池项目”的产能爬坡，至2022 年6 月，中来股份在泰州累计投建的N 型TOPCon 电池产能达3.6GW。 此外，中来股份于2022 年6 月完成“年产16GW 高效单晶电池智能工厂项目”一期首批4GW 的首片182/210高效电池下线，一期后续4GW 和二期的8GW 正在逐步规划建设中，该项目全部建成后，将进一步加快中来股份在高效单晶电池领域的战略布局，有利于公司高效电池产能的扩张。浙能电力入股后，将发挥公司与中来股份的产业协同，为中来股份提供增信、融资、市场拓展等方面的支持，进一步提升中来股份的增长潜力，加快中来股份发展。同时，公司拓宽了新的业务领域，新增利润增长点，有助于提高公司整体盈利水平。 投资建议：公司新能源布局持续推进，新增业绩增长来源，公司业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。 由于本次公司收购中来股份股权尚具有不确定性，暂不考虑收购中来股份对公司的影响。预计2022-2024年公司营业收入分别为858.1、899.1、910.6 元，同比增长20.7%、4.8%、1.3%；归母净利润分别为7.9、23.5、26.8 亿元，2023-2024 年同比增长199.5%、13.7%；EPS 分别为0.06、0.17、0.19 元，当前股价对应PE 为58.7、19.6、17.2x，对应PB 分别为0.71、0.69、0.66x。考虑到公司火电业务的重资产属性，采用PB 估值法对公司进行合理价值测算。给予公司2023 年0.8-0.9 倍PB，对应公司权益市值为529.3-595.5 亿元，对应4.00-4.50 元/股合理价值，较当前股价有16%-31%的溢价。 风险提示政策风险，行业政策不及预期；用电量下滑；煤价持续高位；电价下滑；收购整合不及预期。

前三季度营收和利润同比增加。公司前三季度营业收入63.92亿，同比提升（调整后）10.63%，归母净利润13.18亿，同比提升（调整后）5.66%。 收入和利润增加的原因是天二电站、鲁布革电站等西部调峰水电厂来水情况较好，售电量同比增加42.37%，且梅州（五华）抽水蓄能电站（一期项目）、阳江抽水蓄能电站于2022年6月投产。 资产重组落地，主业清晰。公司成为南方电网集团的储能运营平台，旗下业务包括抽水蓄能电站运营、调峰水电运营和独立储能电站运营。截至2022年三季度，公司抽水蓄能在运装机规模1028万千瓦，调峰水电在运规模203万千瓦，电化学储能电站规模30MW/62MWh。 储备资源多、业务规划明确，储能项目规模将持续扩大。抽蓄方面，在建及筹备项目规模为1860万千瓦，公司“十四五”规划新增600万千瓦抽蓄，2030年末装机容量达到2900万千瓦，2035年末达到4400万千瓦。独立储能方面，3个电网侧百兆瓦时级独立储能站进入前期工作阶段，总装机规模470MW/940MWh，根据系统调节需要与2022和2023年陆续建成投产。“十四五”新增投产200万千瓦，“十五五”再新增投产300万千瓦，“十六五”新增投产500万千瓦，2035年总规模达到1000万千瓦。 两部制电价机制于2023年起正式执行，部分抽蓄电站由单一容量电价转变为两部制后，有望打开电量收益天花板。容量电价将根据633号文的要求，重新进行核定，随省级电网输配电价核价周期动态调整并需抵减上一监管周期部分电量电费收益。公司广蓄电站二期、惠蓄电站将由单一容量电价模式变更为两部制电价模式，将新增电量电价部分收入。 风险提示：装机规模增长不及预期；两部制电价下的容量电价收入大幅下降。 投资建议：维持“买入”评级。资产重组落地后，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为64.3、82.9、89.1亿元，净利润分别为16.8、19.4、21.9亿元。我们测算，抽水蓄能业务2022-2024年归母净利润分别为9.0、15.6、17.0亿元，给予26-28倍PE，2023年权益市值为406-437亿元，调峰水电业务2022-2024年归母净利润分别为7.2、8.3、8.3亿，给予10-11倍PE，对应2023年权益市值为83-91亿元，总体权益市值为489-528亿元，对应合理股价为19.06-20.58元/股，较当前股价有19%-29%的溢价空间，维持“买入”评级。

因LNG价差增大以及LPG量价提升，营收和净利润大幅增长。公司前三季度营业收入202.1亿元，同比提升73.6%；归母净利润9.4亿元，同比提升54.5%。单季度营业收入72.5亿元，同比提升44.8%；归母净利润3.0亿，同比提升41.2%。 ROE略有增加，经营性现金流明显改善。2022年前三季度ROE为15.37%，较2021年同期的15.18%增加0.19pct，盈利能力略有提升。2022年前三季度公司经营性净现金流为12.23亿元，去年同期为-0.12亿元，主要是因为报告期实现盈利，且期末库存水平降低从而减少了经营性资金占用所致。 布局“海气+陆气”双资源，实现稳健发展。2022年6月收购华油中蓝28%股权，布局川渝区域中上游天然气资源；推进收购森泰能源100%股权，预计将获取四川、内蒙古的LNG液化资源。2022年10月发布公告称拟获取中国油气控股不低于50%的股份，有望获得鄂尔多斯盆地煤层气资源。 布局提氦和氢能产业，延伸天然气业务领域。氦气方面，拟收购的森泰能源具备LNG项目BOG提氦的关键技术和运营能力。氢能方面，积极推动与巨正源PDH工业副产提纯氢项目的合作，推进天然气重整制氢、电解水制氢等项目落地。 首次实施员工持股计划，利于公司长期稳定发展。报告期内，公司实施了第一期员工持股计划，设计股票规模占公司目前总股本的1.13%，将有利于健全公司中长期激励约束机制，确保公司长期稳定发展。 风险提示：天然气价格波动；下游需求减弱；收购进展不及预期；政策影响。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为257.2、267.2、276.3亿元，归母净利润分别为10.3、12.7、15.8亿元，当前股价对应PE为11.7、10.0、8.7x。据我们测算，2023年LNG、LPG及甲醇二甲醚业务净利润为12.4亿，给予13-14倍PE，对应权益市值161-174亿元；2023年公司氦气业务归母净利润为0.28亿元，给予30倍PE，对应权益市值9亿元。综上，对应公司权益市值为170-183亿元，对应27.42-29.52元/股合理价值，较当前股价有16%~25%的溢价。

电量及电价双升， 公司归母净利润大幅增长。 2022年前三季度， 公司实现营业收入 1462.76亿元（+22.25%） ， 归母净利润 50.73亿元（+169.10%） 。 其中， 第三季度单季度实现营业收入 551.18亿元（+26.10%） ， 归母净利润27.19亿元（+351.08%） 。 公司净利润大幅增长的原因在于： 一是公司发电量同比增加， 2022年前三季度， 公司发电量 3550.30亿千瓦时（+3.01%） ； 二是公司平均上网电价上行； 三是公司转让宁夏区域股权， 投资收益增加。 ROE同比大幅增加，经营性现金流向好。2022年前三季度，公司ROE为10.85%，较 2021年同期的 2.67%增加 8.18pct， 盈利能力显著提升， 主要原因在于平均上网电价大幅上涨、 煤电一体化优势以及财务费用率下降致净利率增加。 现金流方面， 2022年前三季度， 公司经营性净现金流为 390.93亿元， 同比增加 94.76%， 主要系电量同比增加使得收入增长以及收到的留抵退税同比增加所致。 火电盈利有望进一步提升， 水电盈利将迎来改善。 国家政策大力推动煤炭保供调价， “3个 100%” 政策落地， 煤炭新长协换改签完成， 预计公司煤炭燃料成本压力将有所缓解。 同时， 煤电市场化交易电价上浮， 助力公司对冲燃料成本压力， 预计未来煤电市场化交易价格将保持上浮态势， 促进公司火电盈利进一步修复。 水电方面， 四川特高压交流电网加快建设， 未来公司水电消纳情况有望改善； 同时， 双江口水电站建成后， 其年调节水库将有助于增发电量， 促进公司水电盈利改善。 此外， 公司收购大渡河公司 11%股权， 持股权益增加， 有望更为充分地享受大渡河盈利改善带来的发展红利。 风光新能源装机增加， 推动未来业绩增长。 截至 2022年 9月， 公司风电、光伏累计装机容量分别为 7.46、 2.32GW， 今年新增风电、 光伏装机分别为0.39、1.95GW，合计新增装机 2.34GW。根据公司规划，预计四季度将有 2.50GW风光新能源装机投运， 驱动公司未来收入和业绩增长。 公司十四五期间风光新能源增量空间大， 未来随着项目投运， 公司收入和净利润有望持续增长。 风险提示： 风光新能源项目投运不及预期， 政策不及预期， 电价下调。 投资建议： 首次覆盖， 给予 “买入” 评级。 我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为58.5、74.3、89.5亿元，2023-2024年同比增长27.0%、20.5%； EPS 分别为 0.33、 0.42、 0.50元， 当前股价对应 PE 为 14.6、 11.5、 9.5x。 通过分部估值， 测算公司 2023年权益市值为 916.0-1034.8亿元， 对应5.14-5.80元/股合理价值， 较当前股价有 7%-21%的溢价。

三季度收入和利润同比大增。公司三季度营业收入2.24亿，同比提升69.6%，归母净利润8056万，同比提升128.8%。前三季度营业收入5.19亿，同比提升50.3%，归母净利润1.61亿，同比提升68.7%。 前三季度量价齐升，分布式光伏业务毛利率大幅增长。公司前三季度光伏发电平均综合度电收入（不含补贴）0.58元，同比提升0.11元（+23.4%）。 光伏发电业务毛利率为69.1%，较上年同期毛利率61.9%，提升7.2pct；电量方面，前三季度光伏发电量5.47亿度，同比增加1.02亿度（+22.9%）。单季度表现方面，公司三季度电量2.38亿度，去年同期1.78亿度，同比增加0.61亿度（+34.1%）。 ROE大幅提升，光伏发电业务贡献充足经营性现金流。Q3ROE为4.75%，同比提升2.5pct，净利率、权益乘数、资产周转率均有提升，其中净利率增幅最高，2022Q3净利率为35.9%，同比提升9.3pct。2022Q3经营性净现金流入1.51亿元，同比增长30.2%，主要因为发电业务收到的电费增加。 切入储能赛道先发优势明显，有望贡献二次增长曲线。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放，可实现分布式“虚拟电厂”功能。公司作为分布式光伏专业运营商，自持662MW分布式光伏装机，同时拥有GW级的分布式客户资源，已形成分布式的供电用电商业模式，因此具备先发优势。 风险提示：装机规模增长不及预期；电价大幅下降。 投资建议：维持“买入”评级。因受到不可抗力因素，光伏项目并网受到影响，公司投产略不及预期。预计公司2022-2024年光伏售电量为7.3、10.0、13.7亿千瓦时。预计2022-2024年公司实现营业收入分别为6.9、9.3、12.6亿元，毛利率分别为56%、58%、60%。预计公司2022-2024年实现归母净利润为2.1、2.9、4.0亿元（原值2.1、3.0、4.2亿元）。 根据我们测算，2023年公司工商业分布式光伏归母净利润为2.87亿元，给予33-34倍PE，对应权益市值94.7-97.6亿元。2024年公司储能业务归母净利润为0.15亿元，给予18-20倍PE，对应权益市值2.7-3.0亿元。综上，对应公司权益市值为97.4-100.6亿元，对应19.48-20.12元/股合理价值，较当前股价有33%-38%的溢价。

公司为火电龙头企业，正快速发展新能源。风电和光伏装机容量由2017年底的257万千瓦发展至2022H1的721万千瓦，增加了464万千瓦，装机占比达10.5%；风电和光伏年售电量由2017年底的52亿千瓦时发展至2022H1的70亿千瓦时，增加了18亿千瓦时，售电量占比达6.1%。 新能源和水电板块量价齐升，贡献主要利润，季度环比实现扭亏为盈。2022H1水电、风电、光伏发电量分别同比增长8.8%、7.5%、55.9%。2022H1市场化交易电量比例达85%，平均上网电价同比增加16.9%。2022H1风电和光伏利润总额为15.58亿元，水电利润总额为12.69亿元，分别增长30.7%、19.0%。公司自2021Q3开始连续亏损，2022Q2实现净利润18.1亿，相比2022Q1大幅增长22.2亿，季度盈利能力强势反弹，实现扭亏为盈。 “十四五”期间规划新增新能源装机30GW，新能源装机预计大幅提速。2021年和202H1新增新能源装机共计100万千瓦，若完成3000万千瓦的装机规划，2022H2-2025每年平均新增装机超800万千瓦。 ROE略有下降，经营性现金流表现较好。2022H1公司ROE为2.1%，同比下降0.16pct，主要是受到净利率下降的影响。2022H1经营性净现金流入128.56亿元，同比增长19.5%，主要因为增值税留底退税大幅增加。 控制煤价在合理区间，火电有望迎来业绩翻转。发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，促进秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格在合理区间570～770元/吨（含税）。火电业务盈利有望迎来反转，赛道迎来重估。 风险提示：装机规模增长不及预期；电价大幅下降；燃料成本大幅提升。 投资建议：我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为39.4、57.2、68.8亿元，EPS为0.21、0.31、0.37元，当前股价对应PE为17.7、12.0、10.0x。华能国际、国电电力、龙源电力对应2022年PE估值分别为42.5、14.6、24.5x，三峡能源对应2022年PE估值为19.6x。因此给予公司2022年18-20倍PE，对应3.78-4.20元/股合理价值，较目前股价有2%~13%的溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

装机规模高增驱动收入及业绩大幅增长。由于公司风光新能源装机规模快速增长，尤其是2021年含补贴的海风项目装机增长显著，公司收入和业绩实现大幅增长。2022H1，公司实现营业收入121.29亿元（+45.34%），实现归母净利润50.37亿元（+36.62%）。 海风机组投产带动公司毛利率、净利率持续提升。2022H1,公司销售毛利率和净利率分别为65.45%、47.21%，同比提升1.25、2.80pct。主要得益于2021年海风机组新增3.24GW，而海风项目毛利率较高。 海上风电发电量大幅增长。2022H1，累计总发电量244.88亿千瓦时（+46.71%）。其中，风电发电量173.40亿千瓦时（+46.75%），其中陆上风电发电量117.52亿千瓦时（+18.22%），海上风电发电量55.88亿千瓦时（+198.03%）；太阳能发电量67.86亿千瓦时（+45.65%）；水电发电量3.47亿千瓦时（+59.91%）；独立储能发电0.15亿千瓦时。 公司新能源装机持续增长，在建风光新能源装机规模较大。截至2022年6月，公司累计装机容量达25.1GW，较2021年末增加9.6%。其中陆上风电装机占42%，海上风电装机占18%，光伏发电装机占39%。在建项目方面，截至2022年6月，公司在建项目计划装机容量15.27GW，其中风电、光伏分别为7.64、7.63GW。上述项目建成投运将驱动公司业绩持续快速增长。此外，2022H1，公司新增核准/备案项目装机容量7.30GW，其中风电、光伏、其他（独立储能）分别为2.91、4.09、0.30GW，有力保障公司长期业绩增长。 深入推动源网荷储一体化，积极开展储能业务。公司深入推动抽水蓄能、新型储能、氢能等新兴业务发展，当前公司独立储能项目装机容量为10万千瓦。新增备案项目包括独立储能项目计划装机容量30.1万千瓦。 风险提示：风光资源下降；项目拓展不及预期；用电量下滑。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 预计2022-2024年收入261、316、372亿元，同比增速69%、21%、18%；归母净利润90、106、120亿元，同比增速59.8%、17.7%、13.5%；摊薄EPS为0.31、0.37、0.42元。给予公司2022年20-25倍左右估值，对应6.2-7.75元/股合理价值，较目前股价有3%-29%的溢价空间，维持“买入”评级。

供电业务量价提升，上半年营收同比增加。2022H1，公司实现营业收入11.62亿元（+11.05%）。2022H1公司自发电量2.5亿千瓦时，同比增加0.9亿千瓦时，外购电量28.2亿千瓦时，同比增长0.5亿千瓦时。 2022H1平均售电价为0.383元/千瓦时，同比提升4.3%。 购电单价增加、投资收益大幅减少，上半年净利润同比减少。2022H1平均购电价位0.187元/千瓦时，同比增加6.4%。2022H1投资收益600万元，同比大幅减少1629万元。2022H1公司实现归母净利润1.02亿元，同比减少16.8%。 净利率下滑拖累ROE。2022H1公司ROE4.6%，同比下滑0.9pct，主要由于净利率下滑，2022H1销售净利率为8.8%，较2021H1减少2.9pct。 重大资产置换已获证监会核准批复，储能平台建成在即。公司重大资产置换已于8月26日获得证监会核准批复，拟置入资产与拟置出资产交易价格的差额合计135.86亿元，发行价格6.51元/股，重组将于12个月内完成。 本次交易完成后，上市公司将新增投产运营的7座抽水蓄能电站，装机容量合计为1028万千瓦，1座已取得核准、主体工程已开工的抽水蓄能电站，装机容量120万千瓦，预计于2025年建成投产；11座抽水蓄能电站进入前期工作阶段，总装机容量1260万千瓦，将于“十四五”到“十六五”陆续建成投产；2座装机容量合计192万千瓦的可发挥调峰调频功能的水电站；30MW/62MWh的电网侧独立储能电站。 风险提示：资产重组不及预期；储能政策不及预期；电价机制不及预期。 投资建议：我们预计，2022-2024年置入资产归母净利润分别为12.4、23.2、24亿元，同比增长分别为18%、87%、3%。发行股份购买资产,预计发行股份价格6.51元/股，对应增发20.87亿股;配套融资不超过93亿元，若按照当日20个交易日上市公司股票交易均价的80%，发行不超过6.8亿股。总股本从4.79亿股增至不超过32.46亿股，对应当前股价总市值约562亿元。因此，对应2023年PE估值为24倍。我们选取宝光股份和万里扬作为可比公司，宝光股份和万里扬目前积极开展储能调频业务，2023年两公司平均PE为33倍。我们给予公司2023年30-32倍PE,目标市值为696-742亿元，对应目标股价为21.44-22.87元，较当前溢价空间为24%-32%，维持“买入”评级。

煤煤价同比大幅上涨，上半年业绩大幅亏损。2022H1，公司实现营业收入1169亿元（+22.68%）。公司上半年业绩亏损，归属于母公司股东净利润为-30亿元（-167.6%），每股收益为-0.26元。公司营业收入大幅增长得益于电价上浮，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为505.69元/兆瓦时(+20.70%)；业绩亏损主要由于煤价同比大幅上涨，公司上半年原煤采购综合价为840.27元/吨（+41.20%），境内火电厂售电单位燃料成本为376.70元/兆瓦时（+50.49%）。 新能源业绩持续快速提升，贡献主要盈利。2022H1，公司新增风电/光伏装机2.0/1.2GW。截至2021上半年末，公司控股装机122.2GW，其中风电12.5GW（其中海风3.2GW），光伏4.5GW。风电光装机占比也从2017年的5.1%提升至2021年的13.9%；净利润贡献从2019年的约21.3亿元提升至2021年的约51亿元；利润总额从2021H1的32.1亿元提升至2022H1的39.5亿元，同比增长23%。 火电有望业绩翻转，欠补逐渐解决增强现金流。2月24日，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，根据《价格法》等相关法律法规规定，现就进一步完善煤炭市场价格形成机制，促进秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格在合理区间570～770元/吨（含税）。 引导煤、电价格主要通过中长期交易形成，随着严格履约，火电企业业绩有望翻转，赛道迎来重估。2022H1经营性净现金流201亿元，同比增长5%，主要得益于应收账款和应收票据减少。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价大幅上涨。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 维持“买入”评级。由于煤价持续高位，下调部分盈利预测。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为2319、2404、2481亿元（原值2366、2451、2529亿元），同比增长13%、4%、3%；归母净利润分别为31、112、147亿元（原值86.3、129.4、165.9亿元），2023-2024年同比增长262%、31%；EPS 为0.20、0.71、0.94元，当前股价对应PE 为32.4、9.0、6.8x。 火电转型新能源企业华润电力、中国电力、吉电股份对应2022年PE 估值分别为6.8X、11.5X、10.3X。由于公司为火电龙头股，给予公司2023年10-12倍PE，对应7.10-8.52元/股合理价值，较目前股价有6%~28%的溢价空间，维持“买入”评级。

事项： 截至 6月 15日， 公司 2022年投资新能源项目装机共 120.52万千瓦， 总投资金额达 62.35亿元。 其中光伏项目 113万千瓦， 风电项目 7.52万千瓦； 其中自建 88万千瓦， 收购 32.52万千瓦； 已投产 27.52万千瓦， 另外 93万千瓦预计于 2022年底前投产。 国信环保公用观点： 1） 2022年公司新能源装机计划新增 208万千瓦， 截至目前， 上半年公司已投资超 120万千瓦， 且将在 2022年底前投产， 完成比例已超过 50%， 考虑到光伏项目建设周期短， 公司若保持上半年的新能源建设速度， 2022年将顺利完成 208万千瓦新增装机的计划。 2） 光伏项目以农光互补和渔光互补为主， 上半年新增光伏项目投资金额为 55.73亿元， 平均单瓦投资成本为 4.9元/瓦， 相比于市面上的光伏互补项目， 成本适中。 2022年业绩支撑主要依靠新增新能源项目投产， 考虑到公司稳步推进新能源项目， 公司 2022年底预计新能源装机规模达 448万千瓦， 预测 2022年公司新能源净利润 7.87亿元， 公司归母净利润 28.88亿元， 较2021年提升 23%， 通过多角度估值得出公司合理估值区间在 6.56-6.79元之间， 较较公司当前股价有45%-50%溢价空间。 我们认为， 公司在 2022年来水增长、 煤电盈利翻转的驱使下， 业绩有望大幅增长， 同时大力布局新能源和抽水蓄能， 维持“买入” 评级。

深耕湖北， 优质水电、 新能源资产支撑公司业绩表现。 公司定位为三峡集团湖北省区域性综合能源公司， 业务包括水电、 火电、 风电、 光伏及煤炭天然气贸易。 2021年公司水电、 火电、 新能源装机容量分别为 466、 463、 240（风电 84、 光伏 156） 万千瓦； 分别贡献利润约 15、 -5.3、 6亿元。 水电和新能源业务贡献公司净利润约 90%。 来水大增、 火电电价上涨， 传统能源盈利或迎增长。 2022Q1湖北能源主要水电业务所在清江流域（水布垭） 来水同比偏多 50.1%， 较多年平均值偏多86.9%， 一季度水电发电量达 30.84亿千瓦时， 同比增长 2.83%。 预计随着夏季的到来， 来水量和降水量有望进一步上升， 水电业务有望实现更高营收和利润。 发改委强势引导动力煤市场回归合理价格， 同时对煤电电价机制改革持续推进，2022年已交易火电上网电价较煤电基准价格上浮了 20%，有望带动煤电扭亏为盈。 新能源装机发展迅速， 贡献二次增长曲线。 2022年公司规划新增新能源装机容量 208万千瓦， 预计同比提升 85%； 公司“十四五” 期间新能源（风、 光合计） 装机新增 1000万千瓦， 复合增速 54%， 有望带动业绩持续增长。 大力布局抽水蓄能， 进军储能优势赛道。 新型电力系统下， 抽水蓄能具有成本低、 稳定性高、 规模大等优势， 将成为最为重要的辅助服务方式。 633号文两部制电价和独立市场化将大幅提升抽蓄盈利能力。 湖北抽水蓄能资源丰富， 《抽水蓄能中长期发展规划（2021年-2035年） 》 中， 湖北省项目总装机达 3900万千瓦。 《湖北省能源发展“十四五” 规划》 中， 11个大型抽水蓄能重点建设项目中， 湖北能源掌握的项目资源高达 6个， 装机容量达 740万千瓦， 上市公司中仅次于文山电力（资产置换后） 、 三峡能源。 风险提示煤炭价格大幅上涨， 新能源装机不及预期， 来水较差， 宏观政策变化等。 首次覆盖， 给予“买入” 评级我们预计公司 22-24年收入分别为 257/291/328亿元， 归属母公司净利润 28.9/35.8/42.7亿元， 利润年增速分别为 23%/24%/19%， 每股收益分别为 0.44/0.54/0.65元。 通过多角度估值得出公司合理估值区间在6.56-6.79元之间， 较较公司当前股价有 45%-50%溢价空间。 我们认为， 公司在 2022年来水增长、 煤电盈利翻转的驱使下， 业绩有望大幅增长，同时大力布局新能源和抽水蓄能， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。

2021年全年及2022年一季度营收与归母净利大幅增长。2021年公司实现营业收入154.8亿元，同比增长36.85%；实现归母净利润56.4亿元，同比增长56.26%，业绩增速符合预期。2022年一季度公司实现营业收入57.9亿元，同比增长51.84%；实现归母净利润22.6亿元，同比增长51.45%。 利用小时提升和海风机组投产，带动公司毛利率、净利率持续提升。公司2021年销售毛利率和净利率分别为58.4%、39.3%，同比提升0.7、4.7pct；2022Q1销售毛利率和净利率分别为67.2%、44.4%，同比提升2.71、2.26pct。主要得益于风电利用小时提升和海风机组投产：2021年公司风电平均利用小时为2314小时，同比提升77小时；2021年海风机组新增3.24GW，海风项目毛利率较高；2021年投资收益大幅增长240%。 12021年全年及2022年一季度公司发电量延续高增长态势。2021年公司；发电量达330.7亿千瓦时，同比增长42.52%。其中风电发电量227.9亿千瓦时，同比增长44.68%；光伏发电量95亿千瓦时，同比增长42.91%。 2022Q1总发电量116.3亿千瓦时，较上年同期增长46.58%。风电发电量85.7亿千瓦时，较上年同期增长47.99%，太阳能完成发电量29.6亿千瓦时，较上年同期增长44.18%。 围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”目标，公司新能源装机持续增长，海风贡献突出。2021年公司新增装机容量达7.3GW，风电5.4GW，其中海上风电新增3.23GW，陆上风电新增2.15GW；光伏新增1.9GW。截至2021年末，公司累计装机容量达22.9GW，同比增长47%。其中陆上风电装机占42%，海上风电装机占20%，光伏发电装机占37%。 风险提示：风光资源下降；项目拓展不及预期；用电量下滑。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 由于装机增速较快，上调盈利预测。预计2022-2024年收入261、316、372亿元（原预测2022、2023年为242、291亿元），同比增速69%、21%、18%；归母净利润90、106、120亿元（原预测2022、2023年为84、96亿元），同比增速47.8%、8.5%、11.7%；摊薄EPS为0.31、0.37、0.42元。给予公司2022年20-25倍左右估值，对应6.2-7.75元/股合理价值，较目前股价有7%-33%的溢价空间，维持“买入”评级。

量价齐升， 营收高增， 非经常性因素影响盈利。 2021年文山电力营业总收入为 21.63亿元， 较上年增长 15%， 营收高增的主要原因是售电量上涨和售电价格回升。 归母净利润 0.16亿元（-85.77%） ， 盈利下滑主要受非经常性损益和税务口径的资产加速折旧影响。 但由于以上因素均为非经常性因素， 公司整体盈利能力仍趋于平稳发展。 重大资产重组整合稳步推进， 进军储能优势大赛道。 2021年 9月 27日，公司对外公告重大资产重组预案， 计划将原有主要从事购售电、 电力设计及配售电业务的相关资产负债， 与间接控股股东南方电网持有标的调峰调频发电有限公司 100%股权进行置换。 调峰调频公司为南方电网的全资子公司， 主要从事抽水蓄能、 调峰水电、 电网侧独立储能和气电业务。 但在交易完成前， 调峰调频公司拟剥离其气电业务相关资产负债和持有的绿色能源混改基金 2.9762%的合伙份额。 本次重大资产重组完成后，公司将转型成为抽水蓄能、 调峰水电和电网侧独立储能业务的开发、 投资、 建设和运营业务， 均属于储能这一优势大赛道。 核心业务进入高增通道， 电价机制变革有望打开盈利天花板。 南方电网公司印发的《公司关于推动绿色低碳发展转型的意见》 提出， 未来十五年将加快抽水蓄能建设， “十四五” 新增装机 600万千瓦， “十五五” “十六五” 各新增装机 1500万千瓦， 未来十五年增长 4.6倍。 《南方电网“十四五” 电网发展规划》 指出， “十四五” 期间， 推动新能源配套储能 2000万千瓦。 两部制电价和市场化打开盈利天花板。 2021年 4月 30日国家发改委出台《关于进一步完善抽水蓄能电站价格形成机制的意见》 （633号文） ， 明确了电价机制， 有望打开盈利天花板。 风险提示： 资产重组不及预期； 储能政策不及预期； 电价机制不及预期。 投资建议： 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 我们预计， 2022-2023年置入资产归母净利润分别为 10.1、22.1、23.6亿元，同比增长分别为 18%、 199%、 7%。 资产注入后， 公司对应增发 15.33-19.93亿股， 总股本从 4.79亿股增至 20.12-24.72亿股对应当前股价总市值约 290-356亿元。 因此， 对应 2023年 PE 估值为 13-16倍。 我们给予公司 2023年 18倍 PE,目标市值为 398亿元，对应目标股价为 16.10-19.78元， 较当前溢价空间为 12%-37%， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。