事项： 截至 6月 15日， 公司 2022年投资新能源项目装机共 120.52万千瓦， 总投资金额达 62.35亿元。 其中光伏项目 113万千瓦， 风电项目 7.52万千瓦； 其中自建 88万千瓦， 收购 32.52万千瓦； 已投产 27.52万千瓦， 另外 93万千瓦预计于 2022年底前投产。 国信环保公用观点： 1） 2022年公司新能源装机计划新增 208万千瓦， 截至目前， 上半年公司已投资超 120万千瓦， 且将在 2022年底前投产， 完成比例已超过 50%， 考虑到光伏项目建设周期短， 公司若保持上半年的新能源建设速度， 2022年将顺利完成 208万千瓦新增装机的计划。 2） 光伏项目以农光互补和渔光互补为主， 上半年新增光伏项目投资金额为 55.73亿元， 平均单瓦投资成本为 4.9元/瓦， 相比于市面上的光伏互补项目， 成本适中。 2022年业绩支撑主要依靠新增新能源项目投产， 考虑到公司稳步推进新能源项目， 公司 2022年底预计新能源装机规模达 448万千瓦， 预测 2022年公司新能源净利润 7.87亿元， 公司归母净利润 28.88亿元， 较2021年提升 23%， 通过多角度估值得出公司合理估值区间在 6.56-6.79元之间， 较较公司当前股价有45%-50%溢价空间。 我们认为， 公司在 2022年来水增长、 煤电盈利翻转的驱使下， 业绩有望大幅增长， 同时大力布局新能源和抽水蓄能， 维持“买入” 评级。

深耕湖北， 优质水电、 新能源资产支撑公司业绩表现。 公司定位为三峡集团湖北省区域性综合能源公司， 业务包括水电、 火电、 风电、 光伏及煤炭天然气贸易。 2021年公司水电、 火电、 新能源装机容量分别为 466、 463、 240（风电 84、 光伏 156） 万千瓦； 分别贡献利润约 15、 -5.3、 6亿元。 水电和新能源业务贡献公司净利润约 90%。 来水大增、 火电电价上涨， 传统能源盈利或迎增长。 2022Q1湖北能源主要水电业务所在清江流域（水布垭） 来水同比偏多 50.1%， 较多年平均值偏多86.9%， 一季度水电发电量达 30.84亿千瓦时， 同比增长 2.83%。 预计随着夏季的到来， 来水量和降水量有望进一步上升， 水电业务有望实现更高营收和利润。 发改委强势引导动力煤市场回归合理价格， 同时对煤电电价机制改革持续推进，2022年已交易火电上网电价较煤电基准价格上浮了 20%，有望带动煤电扭亏为盈。 新能源装机发展迅速， 贡献二次增长曲线。 2022年公司规划新增新能源装机容量 208万千瓦， 预计同比提升 85%； 公司“十四五” 期间新能源（风、 光合计） 装机新增 1000万千瓦， 复合增速 54%， 有望带动业绩持续增长。 大力布局抽水蓄能， 进军储能优势赛道。 新型电力系统下， 抽水蓄能具有成本低、 稳定性高、 规模大等优势， 将成为最为重要的辅助服务方式。 633号文两部制电价和独立市场化将大幅提升抽蓄盈利能力。 湖北抽水蓄能资源丰富， 《抽水蓄能中长期发展规划（2021年-2035年） 》 中， 湖北省项目总装机达 3900万千瓦。 《湖北省能源发展“十四五” 规划》 中， 11个大型抽水蓄能重点建设项目中， 湖北能源掌握的项目资源高达 6个， 装机容量达 740万千瓦， 上市公司中仅次于文山电力（资产置换后） 、 三峡能源。 风险提示煤炭价格大幅上涨， 新能源装机不及预期， 来水较差， 宏观政策变化等。 首次覆盖， 给予“买入” 评级我们预计公司 22-24年收入分别为 257/291/328亿元， 归属母公司净利润 28.9/35.8/42.7亿元， 利润年增速分别为 23%/24%/19%， 每股收益分别为 0.44/0.54/0.65元。 通过多角度估值得出公司合理估值区间在6.56-6.79元之间， 较较公司当前股价有 45%-50%溢价空间。 我们认为， 公司在 2022年来水增长、 煤电盈利翻转的驱使下， 业绩有望大幅增长，同时大力布局新能源和抽水蓄能， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。

事件: 公司发布2019年三季报。1-9月公司实现营业总收入120.68亿元,同比增长33.21%;实现归母净利润15.14亿元,同比减少12.95%,符合申万宏源预期。 投资要点: 三季度来水同比略有好转,前三季度来水整体偏枯拖累业绩。年初以来我国南方地区来水整体较好但分布极度不均,公司机组所在的清江流域来水严重偏枯,上半年公司水电发电量同比减少33.10%。三季度来水同比略有好转,单季度水电发电量同比增长10.84%,带动前三季度累计发电量降幅收窄至-23.92%。但是清江流域2018年来水即偏枯且呈现“前高后低”态势,今年三季度发电量同比回升主要系去年低基数效应,来水改善幅度有限,三季度发电量在历年同期发电量中亦处于较低水平,拖累公司整体业绩表现。 新机组投产+湖北用电需求高增长+来水偏枯三重因素叠加,公司火电发电量高增长。公司年初鄂州三期两台百万千瓦级机组实现双机投产,公司火电装机容量接近翻倍。需求方面,湖北省受益高端制造业崛起,前三季度用电量累计增速达7.92%,位居全国前列,叠加来水偏枯,省内火电机组平均利用小时数1-9月累计同比增加300小时。多重因素叠加下,公司前三季度火电发电量同比增长77.13%。湖北省今年电煤价格整体呈现逐月下滑趋势,1-9月平均电煤价格指数同比下跌6.9%,公司火电板块业绩有望显著改善。由于公司水电板块清江公司100%控股,天然气、煤炭业务毛利率较低,因此我们判断公司少数股东损益主要由火电业务提供(鄂州公司少数股权占比40%),火电业绩改善幅度可根据少数股东损益同比增幅反推。公司前三季度累计少数股东损益达2.57亿元,较2018年同期增长274.69%,其中三季度单季1.25亿元,同比增长246.5%。 浩吉铁路(原蒙华铁路)10月顺利通车,期待火电板块业绩弹性进一步释放。华中地区为煤炭供给侧改革以来火电公司受损最严重的区域,电煤价格高企主要系运输不畅,国铁运力有限,海进江运输比例逐年上升。浩吉铁路已于今年10月顺利投产,华中地区煤炭供需格局有望彻底重塑。浩吉铁路投产初期运力为6000万吨/年,结合疏运项目建设进度,我们判断或主要投放至湖北省。根据最新运价,我们测算陕蒙煤炭通过浩吉铁路较“海进江”方式可降低运费40-60元/吨,按50%替代率可降低公司煤炭综合入炉成本20-30元/吨。此外,公司与浩吉铁路同步建设荆州煤炭铁水联运储配基地,荆州将建设煤电煤化工产业园,下游需求旺盛,公司预测储配基地达产后年净利润可达2亿元。 盈利预测:综合考虑来水情况及火电业绩,我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为21.11、29.01以及31.32亿元,当前股价对应PE分别为13、9以及8倍。公司水电板块处于盈利低点,火电持续受益浩吉铁路及湖北省电力供需趋紧,维持“买入”评级。

前三季度来水偏枯拖累业绩,汛期水电改善有限 公司主营业务包括电力、煤炭贸易、天然气输配等,历年电力业务毛利润占比均在90%以上。电力业务尤其是毛利率较高的水电板块一直是公司业绩的主要来源。2019年前三季度,公司所属各发电企业累计完成发电量201.26亿千瓦时,同比增长26.81%;其中水电发电量完成55.23亿千瓦时,同比减少23.92%,前三季度清江来水偏枯对公司业绩拖累明显。公司三季度单季水电发电量为16.81亿千瓦时,同比增长10.88%。考虑到去年同期水电发电量基数较低,19Q3水电发电远低于17Q3水平,我们认为汛期水电出力虽有改善但相对有限。 湖北省内火电盈利改善明显,对冲水电下滑的不利影响 2019年前三季度湖北省用电增速为7.92%,增速位居全国前列。 得益于用电需求持续好转及省内水电出力大幅下降,前三季度湖北省火电发电增速高达21.6%,利用小时同比增长300小时,产能利用率改善明显。此外受市场煤价持续下行影响,湖北省前三季度电煤价格指数为602.95元/吨,同比下降45.78元/吨。叠加增值税税率下调后火电不含税电价有所提升,湖北省内火电盈利改善明显。公司受益于鄂州三期投产影响,前三季度火电发电量为133.96亿千瓦时,同比增长77.13%,火电业务板块盈利明显回升,在一定程度上对冲了水电下滑的不利影响。 浩吉铁路通车降低煤炭成本,助力公司打通煤炭—火电产业链 长期以来我国煤炭生产和消费存在地域上的错配,华中地区由于自身煤炭产能不足且缺乏便捷的运煤通道,煤炭缺口持续扩大。 随着北煤南运的干线通道浩吉铁路于今年10月份投产,华中地区的煤炭供应能力有望得到较大改善。根据我们对比测算显示,内蒙古及陕西的煤炭经浩吉铁路到湖北较当前的运输方式均有较大的运费优势。考虑到浩吉铁路运营初期有望为湖北提供3000万吨低成本电煤,公司一方面将受益于燃料成本下跌带来的业绩弹性,另一方面依托自身的荆门煤炭铁水运储基地向华中地区供煤,提升自身煤炭业务盈利能力,真正形成煤炭—火电的产业链协同效应。 火电弹性渐现,水电静待增长,维持“买入”评级 考虑到公司火电板块业绩弹性有望随着市场煤价下行及浩吉铁路通车而不断释放,清江流域水电来水有改善预期,秘鲁查格亚水电有望增厚公司业绩,我们预期公司2019—2021年业绩为17.73亿、27.78亿和28.09亿元,维持“买入”评级。

未来两年有四大因素将驱动公司业绩环比改善。 因素一,收入端, 2019年前三季度是湖北省内来水低谷,我们假设湖北省省内来水明年会略有改善,公司水电利用小时数因此提升。 因素二, 收入端我们还假设公司鄂州三期的机组未来将贡献发电增量。 因素三,收入端我们预计明年 6月将投运的荆州煤码头将立即在 2020年下半年创造净利润。 因素四,成本端我们看跌全社会动力煤价格跌至“绿色区间”,而湖北省还将额外受益于浩吉铁路带来的煤成本节省。 在水电盈利稳定的基础上,2019年已达到使用状态的公司鄂州三期 2*100万千瓦火电项目将是公司业绩重要增量,且将提高公司火电装机,从而增加公司业绩受益于煤运干线浩吉铁路的幅度。 荆州煤码头是浩吉铁路的转运咽喉,我们判断荆州煤码头开通即上量,将是未来的“内陆秦皇岛港”,湖北能源持股50%。 与秦港不同,荆州煤码头在江内没有其它港口竞争。 我们测算湖北能源 20亿元荆州煤码头总投资不到十年即收回。 我们假设荆州煤码头的收费按照 25元/吨计算。假设一期 2000万吨转运产能在 2021年即打满,当年即贡献 1.25亿元净利润,折合 EPS 0.19元。未来设计的 5000万吨转运产能将带来 3.15亿元/年的净利润以及 4亿元/年的经营净现金流。 我们预测 2019-21年公司归母净利分别为 17.7/24.0/26.1亿元,同比增速分别为-2%/+35%/+9%, EPS 分别为 0.27/0.37/0.40元/股, 给予 2020年 13倍 PE(可比公司的平均估值),公司股票目标价为 4.81元, 首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 1) 电价下行; 2) 清江流域来水持续偏枯; 3) 浩吉铁路上量不达预期; 4) 荆州煤码头上量或收费不达预期; 5) 宏观经济系统性风险。

期待清江流域来水改善,水电站密集投产增厚2020年业绩:2019年H1,湖北能源完成秘鲁查格亚水电(45.6万千瓦)收购。2019年H1底,湖北能源在运可控水电装机415.0万千瓦。公司在湖北省内水电主要集中在清江公司(336.3万千瓦),占公司水电装机的81.0%。2018年清江流域电厂来水比多年平均值偏少14.9%,2019年以来清江流域来水同比约偏枯25-30%,由于流域来水具有均值回归的倾向,2020-2021年清江流域来水或将改善。另外,湖北能源在建水电站中,江坪河水电(45万千瓦)预计在2019年底投产,峡口塘水电(5万千瓦)预计在2020年年中投产,2019-2020年湖北能源水电装机容量增幅将达12.05%,水电站密集投产将显著增厚2020年公司水电业绩。 鄂州三期2020年全年出力,浩吉铁路开通利好火电业绩:湖北能源的鄂州三期工程2×100万千瓦级超超临界燃煤发电机组分别于2019年4月30日、6月14日投入商运。2019年H1底,湖北能源火电总装机463万千瓦。2020年,鄂州三期的两台机组有望全年发挥经济效益(2019年上半年投运的月份较少)。同时,浩吉铁路于2019.09.28日正式运营,预计浩吉铁路开通将降低湖北省电煤采购成本在10-30元/吨之间,一定程度利好湖北能源的未来火电业绩表现。 在建风电投产增厚业绩,煤炭业绩释放在即:2019年H1底公司已投产风电装机达69.14万千瓦,预计2019年下半年\2020年中还将分别投产26.2\18万千瓦。随着荆州煤炭铁水联运储配基地投产,预计公司煤炭贸易业务将量利齐升:1)量:2018年公司煤炭贸易量为504.27万吨/年,荆州基地(一期)将形成煤炭中转量2000万吨/年,贸易量提升空间大;2)利:荆州基地投产后预计将提振煤炭业务毛利率。 投资建议:预计2019-2021年湖北能源分别实现净利润17.40亿元、25.31亿元、26.40亿元,对应EPS分别为0.27元、0.39元、0.41元,当前股价对应PE分别为15.6X、10.7X、10.3X。当前水电/火电PE分别为23X、18X,保守给予公司18-19X市盈率估值,对应2019年底股价合理区间在4.86-5.13元,首次覆盖给予【推荐】评级。 风险提示:清江流域来水改善不及预期;电煤采购价格下行不及预期。

水火互济的地方龙头: 公司是三峡集团旗下的综合能源平台, 截至2019年 6月 30日, 公司控股在运装机 975.5万千瓦, 已初步建成鄂西水电、鄂东火电及恩施齐岳山风电等电源基地。 控股电源机组类型多样,可充分发挥“水火互济”优势,平滑公司业绩。同时,公司逐步构建省级天然气供应保障和煤炭储配网络, 发电业务结合煤炭贸易和天然气管输优势,保障燃料供应、严控成本,保证业绩稳中有升。此外,公司参股多家上市公司或金融企业,获得投资收益。 来水偏枯拖累水电盈利, 并购与建设并举推动清洁能源发展: 公司在运可控水电装机 415.0万千瓦,主要分布在清江流域。受来水偏枯影响,2019年上半年,公司水电业务营收和盈利贡献大幅下降。 公司通过并购与建设并举, 继续做大做强清洁能源板块。 2019年上半年, 公司顺利完成查格亚水电站收购,累计实现收益 0.3亿元。 目前,公司在建水电装机 67.5万千瓦、风电 44.2万千瓦,部分机组有望于 2019、 2020年集中投产,届时公司新能源装机、发电量及营收将大幅提升。 同时,随着燃气管网的铺建, 天然气业务的营业收入及盈利也有望增加。 湖北电力供需格局持续改善,鄂州三期投产助力火电盈利提升: 近年来湖北省用电量高增长,用电负荷连创新高, 湖北省整体呈现电力紧平衡、局部有缺口的供需格局。 浩吉铁路临近投产, 本地燃煤机组燃料成本高企的问题有望迎刃而解。 2019年上半年, 鄂州三期顺利投产,公司火电装机翻番, 拉动火力发电量快速增长, 火电板块对公司整体利润贡献率有望大幅提升。 荆州中转站即将投产,实现煤炭业务转型,金融资产投资收益大增: 目前,荆州煤炭铁水联运储配基地一期工程与蒙华铁路均在稳步推进中,预计于国庆期间投产。 投产后, 华中煤炭供应的紧张格局有望缓解,锦州基地的煤炭转运将以锦州为核心,辐射至长江沿线区域。 同时, 公司旗下的荆州中转站是湖北省煤炭储备基地的核心,公司可借助锦州中转站实现从贸易型到实体储配型的重大转变,届时公司煤炭贸易业务的毛利率有望大幅提升,成为新的利润增长点。 此外, 公司参投长源电力、长江证券、三峡财务等多家上市公司或金融企业,对主业利润实现有效补充。 参股公司盈利均处于大幅改善阶段,投资收益值得期待。 估值处于低位, 股息率值得期待: 公司目前 PB 仅为 1.0倍, 远低于水电行业平均水平。 考虑到公司水电盈利有望逐步回归历史平均水平,火电和煤炭业务直接受益于浩吉铁路投产, 盈利处于改善通道, PB 修复和 ROE 提升可期。 同时, 公司现金流好, 在政府严控新增装机的背景下, 后续资本开支较小,持续性分红有保障。 按照过去三年平均分红比例, 2020年分红对应的股息率为 3.7%, 股息率值得期待。 投资建议: 增持-A 投资评级, 6个月目标价 5.0元。 假设 2020-2021年清江流域来水恢复至历史平均水平, 我们预计公司 2019-2021年的收入增速分别为 30.8%、 31.8%、 16.6%,净利润分别为 18.9亿元、27.8亿元和 30.8亿元, 对应市盈率分别为 14.2倍、 9.7倍和 8.7倍,看好公司盈利的持续改善。 风险提示: 全社会用电量增长不及预期; 煤炭持续高位运行; 上网电价下行风险; 清江流域来水不及预期。

投资要点: 公司是湖北省综合能源平台,主营电力、煤炭贸易与天然气业务,预计公司2019-2021年EPS分别为0.30、0.39和0.45元,综合PE与PB估值结果,目标价4.79元,首次覆盖给予“增持”评级。 与众不同的认识:市场认为公司盈利主要来自于水电,受清江流域来水影响,公司水电盈利不佳,短期内业绩难以好转;我们认为随着鄂州三期投产,公司火电规模已明显提升,未来浩吉铁路投运将显著降低公司燃料成本,火电板块盈利有望显著回升。 浩吉铁路(原蒙华铁路)通车在即,火电盈利有望显著改善。公司控股装机975.47万千瓦,其中火电463万千瓦(包含今年6月投产的鄂州三期200万千瓦)。受运输不畅影响,湖北省内煤价一直远高于全国平均,公司火电业务盈利受到压制。未来随着浩吉铁路通车(预计2019年10月),华中地区煤炭供需格局有望重塑,公司煤炭成本有望显著下降,火电板块盈利改善可期。 清江水电资产优质,盈利有望触底回升。公司控股水电装机415.03万千瓦(湖北省内369.43万千瓦,基本位于清江流域),由于公司在省内的水电站多在2014年之前投产,电价采用一厂一价的定价模式,多数电站电价较高(如水布垭0.38元/千瓦时,隔河岩0.35元/千瓦时,高坝洲0.40元/千瓦时)。受益于高电价,公司水电盈利十分优异,度电毛利显著高于其余水电公司。2018-2019年受清江流域来水不佳影响,水电盈利显著下滑,未来随着来水好转,水电盈利有望触底回升。 风险提示:用电需求疲软、来水继续恶化、煤价超预期上涨

事件: 公司发布2019年中报。上半年实现营业收入76.76亿元,同比增长28.04%;实现归母净利润10.13亿元,同比减少28.33%,符合申万宏源预期。 投资要点: 内生+外延扩张,公司装机规模不断扩大;转让湖北银行股权,优化资产结构。今年上半年公司新增装机253万kw,其中鄂州电厂三期投产新增火电装机200万kw,收购秘鲁查格亚水电新增水电装机45.6万千瓦,另外风电光伏有部分投产。截至目前,公司已投产可控股装机达到975.47万kw,其中火电463万kw,水电415.03万kw,风电光伏合计97.44万kw。内生+外延,公司装机规模实现大幅扩张,后续盈利能力不断加强。在继续做大电力主业同时,公司其他资产进行了适度处置,上半年挂牌转让参股湖北银行3.58亿股股份,成交价14.13亿元,进一步优化资产结构,提升资产管理效率。另外公司上半年还通过长江证券可转债实现收益0.84亿元。 水电及投资收益拖累盈利,火电装机投产带来增量。今年年初以来我国南方地区来水整体较好但分布极度不均,公司机组所在的清江流域来水严重偏枯,上半年公司完成水电发电量38.42亿千瓦时(含查格亚水电发电量),同比减少33.10%,拖累公司业绩表现。上半年子公司清江公司实现净利润4.55亿元,较2018年同期的7.68亿元同比减少40.75%,仅约2017年同期的一半。另外,公司今年上半年实现投资收益2.19亿元,低于去年同期的4.28亿,主要是由于去年同期公司出售陕煤股票获利2.7亿元。水电及投资收益拖累上半年业绩表现,火电板块则受益于装机增长、利用小时提升以及煤价回落多重弹性,业绩亮眼。今年5、6月份鄂州电厂三期两台机组先后投产,公司火电装机量同比增长约80%;叠加来水偏枯带来的火电大发(上半年发电量同比增加77.97%),湖北省上半年平均电煤价格指数同比下降6.89%,受上述因素影响公司旗下鄂州电厂实现净利润2.84亿元,较去年同期增加2.6亿元。 浩吉铁路(原蒙华铁路)预计10月通车,期待火电板块业绩弹性进一步释放。华中地区为煤炭供给侧改革以来火电公司受损最严重的区域,电煤价格高企主要系运输不畅,国铁运力有限,海进江运输比例逐年上升。浩吉铁路预计今年10月投产,有望彻底重塑华中地区煤炭供需格局。投产初期运力为6000万吨/年,结合疏运项目建设进度,我们判断或主要投放至湖北省,按照50%运力投放计算,可取代全省60%海进江煤炭。当前海进江至湖北运费在300元以上,我们测算通过浩吉铁路可降低运费60-80元/吨。公司投资38亿元的荆州煤炭铁水联运储配基地计划与浩吉铁路同时投产,荆州将煤电煤化工产业园,下游需求旺盛,公司预测储配基地达产后年净利润可达2亿元。 盈利预测:考虑到上半年以来来水偏枯对业绩造成的不良影响,我们下调公司盈利预测至2019-2021年分别为21.11、29.01以及31.32亿元(调整前分别为24.41、30.25以及为32.43亿元),当前股价对应PE分别为13、9以及8倍。公司作为三峡集团旗下综合能源运营平台,盈利能力有望持续提升,维持“买入”评级。

多项业务增长推升营收,水电出力下滑影响业绩 公司主营业务包括电力、煤炭贸易、天然气输配等,历年电力业务毛利润占比均在90%以上,是公司业绩的主要来源。2018年公司火电、天然气业务及煤炭贸易分别实现营收38.91亿、20.31亿和25.52亿元,同比分别增长24.47%、33.56%和21%,有效的对冲了水电营收下滑30.17%的不利影响,推动公司营收稳健增长。 但由于火电、天然气业务及煤炭贸易毛利率较低,分别为6.34%、4.08%和2.03%,其营收增长对公司利润增长贡献较小。公司水电板块在净利润中占比较高,主力水电机组水布垭、隔河岩、高坝洲均位于清江流域。清江流域来水成为影响公司盈利能力的最重要因素之一。2018年清江来水较多年平均值偏枯近2成,公司水电发电量下滑是拖累业绩的最核心因素。2018年公司水电板块毛利率为56.44%,同比下降6.71个百分点;毛利润为15.1亿元,同比下滑37.6%,对公司业绩影响十分明显。 一季度水火互济,投资收益及所得税变化影响业绩 一季度湖北省内来水偏枯,公司水电发电量同比下滑40.24%。但得益于省内用电需求旺盛、水电出力下滑及外送卡口的解决,公司火电发电量同比增长46.87%。考虑到市场煤价回落,火电板块的盈利回升对冲了水电出力不佳的负面影响。一季度公司实现毛利润7.19亿元,与去年同期基本持平。公司归母净利润的下降主要系投资收益减少及所得税变化影响所致。 蒙华铁路投运有望降低煤炭成本,助力公司打通煤炭—火电产业链 长期以来我国煤炭生产和消费存在地域上的错配,华中地区由于自身煤炭产能不足且缺乏便捷的运煤通道,煤炭缺口持续扩大。根据我们对比测算显示,内蒙古及陕西的煤炭经蒙华铁路到湖北较当前的运输方式均有较大的运费优势。考虑到蒙华铁路运营初期有望为湖北提供3000万吨低成本电煤,公司一方面将受益于燃料成本下跌带来的业绩弹性(全线通车完整年度估算节约2.7亿元燃料成本),另一方面依托自身的煤投公司和荆门煤炭铁水运储基地向华中地区供煤,提升自身煤炭业务盈利能力,真正形成煤炭—火电的产业链协同效应。 鄂州三期投产在即,火电有望持续贡献业绩弹性 公司火电业务以鄂州发电为主体,另外拥有东湖燃机及新疆五星热电联产机组,鄂州三期新建的2台百万机组有望于2019年为公司火电板块贡献发电增量。之前受外送卡口及煤价高位影响,公司火电发电量和盈利能力均出现大幅下滑。2018年下半年外送卡口问题已得到解决。考虑到市场煤价中枢下移叠加蒙华铁路投运的预期,我们判断火电业务板块有望持续贡献业绩弹性。 考虑到在建工程投产、海外布局贡献投资收益、蒙华铁路投产有利于公司煤炭及火电板块等利好,结合公司新能源装机稳健增长、天然气板块较具发展潜力、金融投资稳定业绩等因素,我们预测公司2019年-2021年EPS分别为0.31、0.40和0.43元,维持“买入评级”。

事件: 公司发布2018年年报及2019年一季报。公司2018年营业收入122.88亿元,同比增加6.23%; 归母净利润18.11亿元,同比下降16.67%。公司2019年第一季度营业收入36.96亿元,同比增加24.36%;归母净利润4.01亿元,同比下降43.82%,符合申万宏源预期。 投资要点: 清江流域来水不佳拖累业绩,供需改善助力火电发电量大幅提升,新能源板块发展迅速。湖北省2018年电力需求旺盛,用电量同比增长10.8%,位居全国前列。由于清江流域来水显著低于多年平均,公司18年水电发电量同比减少29.93%,清江公司2018年实现净利润7.63亿元,同比减少约50%。受供需向好及水电出力不佳影响,公司火电板块18年实现发电量105.70亿千瓦时,同比增长18.09%,鄂州电厂全年实现净利润1.97亿元,为2017年同期5倍。鄂州电厂三期预计2019年上半年投产,公司火电装机容量扩大近一倍。公司2018年新能源板块进展迅速,2018年风电发电量10.15亿千瓦时,同比增长8.56%,光伏发电量3.02亿千瓦时,同比增长45.89%; 新能源子公司2018年实现净利润4.28亿元,同比增长约20%。2019年一季度清江流域来水仍未改善,公司一季度水电发电量同比减少40.24%,火电发电量同比增长46.87%,两者对净利润影响基本相互抵消。2019年一季度业绩同比大幅下滑主要原因在于去年同期公司出售陕西煤业股份产生2.71亿元投资收益,今年无此项收益。 天然气及煤炭业务高速增长,有望成为公司未来新盈利增长点。公司近年大力发展城市燃气业务,“川气入湘”工程2018年8月投产,公司18年完成天然气销售量19.16亿立方米,同比增长28.39%。公司18年完成煤炭销量504.27万吨,同比增加8.28%。但是由于毛利率较低,目前两业务基本处于盈亏平衡状态。公司2019年4月分别与武穴政府签订液化天然气(LNG)集散中心项目框架协议,湖北能源作为投资主体建设LNG接卸码头、加注码头、LNG储罐及相关配套设施。 随着“气化长江”工程实施,该项目有望成为公司新的盈利增长点。 蒙华铁路2019年下半年投产改善运输条件,公司煤炭、煤电业务盈利有望双双提升。我国当前煤炭产能主业集中在三西地区,湖北省由于缺乏直达铁路,往往采用海进江的方式,电煤到厂价常年位于全国前列。蒙华铁路预计2019年10月投产,有望打通北方煤炭产地至华中地区运输瓶颈,根据测算,经蒙华铁路运输的煤炭到厂运价有望较当前运输方式降低50-80元/吨。同时,随着煤炭优质产能的释放,我国煤炭供需趋于宽松,产地煤价格有望进一步降低,火电板块盈利能力将迎来大幅改善。公司投资38亿元的荆州煤炭铁水联运储配基地将与蒙华铁路同时投产,荆州将围绕蒙华铁路打造煤电煤化工产业园,下游需求旺盛,公司预测储配基地达产后年净利润可达2亿元。 盈利预测:综合考虑到一季度来水偏枯及增值税下调,我们维持公司2019-2020年归母净利润预测分别为24.41、30.25亿元,新增2021年归母净利润预测为32.43亿元,当前股价对应PE分别为11、9和8倍。公司后续盈利能力有望持续提升,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2018年业绩预告,实现归母净利润17.55亿元,同比减少19.27%,略低于我们预期的20.27亿元。 投资要点: 清江流域来水不佳拖累净利润,火电、天然气、煤炭业务高增长带来营收增量。湖北省2018年电力需求旺盛,用电量同比增长10.8%,位居全国前列。但是由于清江流域来水显著低于多年平均,公司水电板块18年实现发电量82.18亿千瓦时,较上年同期减少29.93%,其中四季度发电量9.59亿千瓦时,同比减少60.9%。受发电量减少影响,公司水电板块业绩同比大幅下滑,成为公司18年业绩同比减少的主要原因。公司火电板块18年实现发电量105.70亿千瓦时,较上年同期增长18.09%,火电板块电量、电价向好业绩有所改善。公司近年大力发展城市燃气业务,“川气入湘”工程2018年8月投产,公司18年完成天然气销售量19.16亿立方米,同比增长28.39%。公司18年完成煤炭销量504.27万吨,同比增加8.28%。天然气与煤炭业务成为公司18年收入增量来源,但是由于毛利率较低,目前两业务基本处于盈亏平衡状态。 蒙华铁路2019年下半年投产改善运输条件,公司煤炭、煤电业务盈利有望双双提升。我国当前煤炭产能主业集中在三西地区,湖北省由于缺乏直达铁路,往往采用海进江的方式,电煤到厂价常年位于全国前列。蒙华铁路预计2019年10月投产,有望打通北方煤炭产地至华中地区运输瓶颈,根据我们测算,经蒙华铁路运输的煤炭到厂运价有望较当前运输方式降低50-80元/吨。同时,随着煤炭优质产能的释放,我国煤炭供需趋于宽松,产地煤价格有望进一步降低,公司火电盈利能力将迎来大幅改善。公司投资38亿元的荆州煤炭铁水联运储配基地将与蒙华铁路同时投产,荆州将围绕蒙华铁路打造煤电煤化工产业园,下游需求旺盛,公司预测储配基地达产后年净利润可达2亿元。 鄂州三期预计2019年初投产,湖北省煤电利用小时短期承压,长期持续向好。公司在建鄂州三期项目装机210万千瓦,预计将于19年初投产,投产后公司火电装机较当前(244.5万千瓦)增长85.89%。根据湖北省能源规划及在建项目进度,全省2018年底至2019年将投产火电机组约400万千瓦,此次集中投产后省内无在建火电机组。湖北省电力长期供需格局向好,我们预测公司火电机组利用小时数2019年基本持平,2020年有望大幅提升。 盈利预测及估值:我们根据业绩预告,下调公司18归母净利润预测至17.55亿元(下调前为20.27亿元),维持19-20年预测为24.41和30.25亿元,对应EPS为0.27、0.38和0.46元/股,对应PE和14、10、8倍。三峡集团成为公司实际控制人以来,通过三年多时间的整合,公司管理机制进一步理顺。后续公司水电发电量有望恢复至正常水平,蒙华铁路投产释放煤电业绩弹性,维持“买入”评级。

清江来水波动影响业绩,未来预期转好 公司主营业务包括电力、煤炭贸易、天然气输配以及金融投资四大板块,历年电力业务毛利润占比均在90%以上,是公司业绩的主要来源。18年营收增长的主要原因在于公司天然气及煤炭贸易业务量增加,但预期此部分业务增长对公司利润增长贡献较小。公司水电板块在净利润中占比较高,主力水电机组水布垭、隔河岩、高坝洲均位于清江流域。清江流域来水成为影响公司盈利能力的最重要因素之一。2018年清江来水较多年平均值偏枯近2成,公司水电发电量下滑是拖累业绩的最核心因素。我们预期2019年初初弱厄尔尼诺现象概率较大,叠加江坪河、峡口塘电站投产预期,公司水电发电量有望稳健提升。2018年公司参与收购秘鲁查格亚水电站,此事项已获得秘鲁司法部审批通过,海外布局有望落地。在合理假设下,考虑高息债务替换,我们预测2019年交割后查格亚水电站在完整年度有望为公司贡献1.32亿元投资收益。 蒙华铁路助力公司打通煤炭-火电产业链 长期以来我国煤炭生产和消费存在地域上的错配,华中地区由于自身煤炭产能不足且缺乏便捷的运煤通道,煤炭缺口持续扩大。根据我们对比测算显示,内蒙古及陕西的煤炭经蒙华铁路到湖北较当前的运输方式均有较大的运费优势。我们以坑口价出发,考虑相关成本和热值折算后,蒙西-湖北电煤价格为603.8元/吨,陕西-湖北电煤价格为533.3元/吨,分别较湖北电煤价格指数均值便宜43.6和114.1元/吨。考虑到蒙华铁路运营初期有望为湖北提供3000万吨低成本电煤,公司一方面将受益于燃料成本下跌带来的业绩弹性(全线通车完整年度估算节约2.7亿元燃料成本),另一方面依托自身的煤投公司和荆门煤炭铁水运储基地向华中地区供煤,提升自身煤炭业务盈利能力,真正形成煤炭-火电的产业链协同效应。 鄂州三期投产在即,火电有望持续贡献业绩弹性 公司火电业务以鄂州发电为主体,另外拥有东湖燃机及新疆五星热电联产机组。当前在建鄂州三期2台百万机组有望于2019年初投产,有望为公司火电板块贡献增量。之前受外送卡口及煤价高位影响,公司火电发电量和盈利能力均出现大幅下滑。2018年下半年外送卡口问题已得到解决。考虑到市场煤价中枢下移叠加蒙华铁路投运的预期,我们判断火电业务板块有望持续贡献业绩弹性。 考虑到在建工程投产、海外布局贡献投资收益、蒙华铁路投产有利于公司煤炭及火电板块等利好,结合公司新能源装机稳健增长、天然气板块较具发展潜力、金融投资稳定业绩等因素,我们预测公司2018年-2020年EPS分别为0.27、0.33和0.42元,对应当前股价PE为13.7、11.2和8.8倍,维持“买入评级”。

三峡集团旗下综合能源平台,装机结构水火互济。公司主要经营水电、火电和新能源发电等电力业务,同时涉及天然气输配、煤炭贸易和金融投资等业务板块。15年完成定增,三峡集团成为公司实际控制人,截至18Q3三峡集团直接和间接持有公司的42.93%股权; 湖北国资委下属宏泰公司持有公司共计27.68%的股权,系公司第二大股东。自15年三峡集团入股以来,公司通过三年多时间的整合,管理机制进一步理顺。截至目前,公司控股装机为715.85万kw,其中水电369.43万kw、火电263万kw、风电57.12万kw 和光伏26.3万kw。公司装机结构总体而言水火互济,风电光伏装机总量不断提高。 来水不佳拖累水电板块18年业绩,19年来水存在恢复空间;财务费用持续下行,新增装机接近投产,水电板块整体盈利中枢不断上移。公司目前拥有在运水电资产369.43万kw,主要位于清江流域。18年清江流域来水较多年平均水平偏枯,发电量大幅低于16、17年水平,全年发电量82.18亿kw 时,同比减少29.93%,导致公司水电板块盈利大幅下滑。 公司旗下水电资产近年来负债率持续下降,财务费用大幅减少,提升盈利能力。公司在建有67.5万kw 的水电装机,预计将于19-20年全部投产,投产后公司水电装机规模较当前增加18.3%。同时公司收购秘鲁查格亚水电40%股权,预计将于19年完成交割,预计每年将贡献1.3亿的投资收益增量。 19年初在建鄂州三期即将投产,湖北省煤电利用小时短期承压,长期持续向好。截至目前公司在运煤电装机244.5万千瓦,在建鄂州三期项目装机210万千瓦。预计将于19年初投产,投产后公司火电装机较当前增长85.89%。根据湖北省能源规划及在建项目进度,全省2018年底至2019年将投产火电机组约400万千瓦,全省总装机容量(不含三峡)将较2018年11月增加约8.7%。此次集中投产后湖北省无在建火电机组,长期供需格局向好,我们预测公司火电机组利用小时数2019年基本持平,2020年有望大幅提升。 蒙华铁路投产改善运输条件,公司煤、电业务规模和盈利能力有望双双大幅提升。随着我国煤炭产能逐渐向三西地区集中,湖北省由于缺乏直达铁路,往往采用海进江的方式,电煤到厂价常年位于全国前列。蒙华铁路预计2019年10月投产,有望打通北方煤炭产地至华中地区运输瓶颈,根据我们测算,蒙华铁路运输的煤炭到厂价有望较目前降低50-80元/吨,大幅改善公司火电盈利能力。公司投资的荆州煤炭铁水联运储配基地将与蒙华铁路同时投产,根据规划,荆州将围绕蒙华铁路打造新型煤电煤化工产业园,公司投资的储配基地为产业园的一部分,园区有利保障了煤炭储配基地的下游需求,效益可观。 盈利预测:因湖南省来水不及预期,我们下调18-19年净利润,受益于蒙华铁路投产,调增2020年净利润,预测公司2018-2020年归母净利润预测分别为20.27、24.41和30.25亿元(调整前分别为22.08、25.83、29.09亿元),EPS 分别为0.31、0.38和0.46元/股,对应PE 分别为 12、 10、8倍,维持“买入”评级。 风险提示:湖北省来水继续恶化,用电需求增速大幅下滑