投资要点：事件：公司发布2024年中报，上半年实现营业收入271.02亿元，同比增长2.79%，实现归母净利润37.44亿元，同比增长12.19%，符合预期。 雅砻江水电二季度来水大幅改善，但是电价有所下滑，业绩整体平稳。受益于来水改善，雅砻江水电2024年上半年发电量同比增长9.38%，其中二季度同比增长37.24%。但是受电力供需紧张缓解影响，雅砻江水电2024H1平均上网电价为0.319元/千瓦时，同比下降1.85%，其中Q2平均上网电价为0.309元/千瓦时，同比下降9.65%，削弱了部分业绩弹性。雅砻江水电上半年实现净利润44.05亿元，同比增长2.56%。需要指出的是，2023年同期由于来水严重偏枯，雅砻江水电电价大幅上涨，产生了一定基数影响。即便今年上网电价下滑，雅砻江水电平均电价仍高于2022年同期（2022H1为0.296元/千瓦时，Q2为0.293元/千瓦时）。 大朝山电站量价齐升。大朝山电站2024年上半年发电量同比增长13.58%，其中二季度同比增长44.23%。但是与雅砻江水电相比，大朝山电站上半年电价同比增长2.16%，其中二季度同比增长2.72%，呈现量价齐升格局。大朝山电站上半年实现净利润3.6亿元，同比增长21%。火电板块业绩改善明显，国投津能、湄洲湾、钦州、华夏电力全部扭亏。受益于煤价下行，公司火电板块业绩改善明显，今年上半年国投津能、湄洲湾、钦州、华夏电力分别实现净利润0.03、2.38、5.26和2.31亿元，2023年同期分别为-2.72、-0.34、4.74和0.65亿元，合计提供净利润边际增量7.67亿元，为公司业绩改善最主要的来源。 在总负债规模同比上升116亿的基础上，上半年财务费用下降1.81亿。截至2024年6月底，公司负债总额为1821亿元，2023年6月底为1705.5亿元，同比增长116亿。但是受益于贷款利率下降，公司上半年财务费用下降1.81亿，提供额外增长动能。继续看好水电资产，我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。 水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，即与宏观经济弱相关的低协方差属性。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产理应享有更高的估值，当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 盈利预测与评级：结合公司一季度数据，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为75.42、85.03、90.88亿元，当前股价对应PE分别为16、14、13倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期。

事件：公司发布2024年中报，上半年实现营业收入348.08亿元，同比增长12.38%，实现归母净利润113.62亿元，同比增长27.92%，符合预期。 来水改善，电价小幅下行，预计与发电量结构有关。公司上半年实现发电量1206.18亿千瓦时，较上年同期增加16.86%；但是营业收入同比增长12.38%，由此计算上网电价小幅下滑。从发电量结构来看，公司上半年三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比增长25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%，其中权重最大但是电价相对较低的三峡电站发电量增速显著高于公司整体水平，对整体电价产生一定拖累。 财务费用降幅超预期，投资收益平稳增长。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，公司上半年利息费用57.04亿元，较2023年同期减少7.76亿元，大幅超出预期（市场普遍预期全年下降6-8亿元），我们分析一方面来自债务总额下降，另一方面是公司债务置换。公司2024年6月底债务总额较2023年6月底减少约115亿元，但是从现金流量表来看，公司2023年以来筹资性现金流长期“大进大出”，债务置换显著降低利息支出。公司上半年权益法核算投资收益25.6亿元，同比增长20.55%，与公司参股公司业绩表现基本一致。公司上半年营业外支出3.84亿元（上年同期为0.08亿元），是业绩的主要拖累项，公告解释为捐赠支出与库区维修开支。 继续看好水电资产，我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。从DCF模型出发，权益资产的价格从根本上取决于盈利能力、无风险利率与风险溢价三个要素的组合，其中后两者合称折现率（必要收益率），是影响宽基指数涨跌最重要的因素。 我们可以将权益资产视为分红金额不固定的超长久期信用债，权益资产的折现率可以分解为无风险收益率，信用债收益率较无风险收益率的利差（简称信用利差）以及权益折现率较信用债收益率的利差三部分。 此轮市场大级别回调始于2020年底，截至2024年6月底，10年期国债收益率从3.3%降至2.3%，收窄1pct，10年期AA级企业债收益率从5.2%降至3.0%，信用利差从1.9%降至0.7%，收窄1.2pct。 无风险收益率与信用利差合计收窄2.2pct，对权益资产构成显著利好，但是宽基指数仍大幅回调，说明对于市场整体而言，权益收益率较信用债收益率的利差大幅走扩，走扩幅度超过了2.2pct。 然而，在权益资产内部，不同资产基本面与宏观经济波动的相关程度不同，导致不同资产第三项利差的走扩幅度分化，只要走扩幅度低于2.2个百分点，这类权益资产就可以受益于无风险利率及信用利差收窄带来的利好，从而享受“结构性的长牛”。对于水电而言，由于“宏观经济波动不会影响降雨波动”，因此在宽基指数风险溢价扩张的背景下，水电风险溢价不存在扩张的基础。更进一步的，根据市值和权益现金流倒算隐含折现率，长江电力隐含折现率从2020年的大约10%降到2024年6月的7.1%（500亿量级权益现金流/7000亿市值），下降2.9个百分点。由此计算长江电力隐含折现率较信用债的利差不仅没有扩张，反而收窄0.7个百分点。综上，水电上涨是由无风险收益率、信用利差以及权益较信用债利差三部分同时压缩带来的，在当前市场风险偏好下，我们分析水电板块仍然具备配置价值。 盈利预测与评级：结合公司中报数据，我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为339.94、357.42和374.23亿元，当前股价对应PE21、20、19倍，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期。

事件： 2024年上半年公司实现营业收入 374.4亿元，同比增长 3.15%，实现归母净利润 58.8亿元，同比下滑 2.65%，对应 2024年二季度实现归母净利润 28.23亿元， 同比下滑 6.5%，扣非归母净利润下滑 3.2%， 略低于我们的预期。 核电利润略有下滑，新能源利润基本持平。 2024年上半年公司实现核电发电量 891.5亿千瓦时，同比下滑 1.24%，其中 Q1/Q2实现 436.7/454.8亿千瓦时，同比分别变化-3.1%/0.7%，主因秦山核电、三门核电、福清核电检修时间均高于去年，与此同时，上半年核电市场化交易电量、电价均有所下滑，双重影响下，公司核电业务收入略有下滑。 在新能源方面， 截至 2024年 6月底，公司新能源在运装机达 2237万千瓦，其中风电装机同比增长 50%，光伏装机同比增长 57%，受益于装机增长， 2024年上半年公司实现新能源发电量 161.4亿千瓦时，同比增长 52.8%，但新能源发电收入仅增长约 30%，倒算电价下降明显，受此影响，中核汇能 2024年上半年实现净利润 16.7亿元，同比仅增长 3%。 在费用端， 公司 Q2研发费用和管理费用的提升抵消了财务费用下降带来的利好，同时 Q2营业外收入同比减少约 3亿元，受此多重因素影响，公司二季度归母净利润下滑 6.5%。 新增核准江苏徐圩核电一期项目， 公司持续推进四代核电技术发展。 2024年 8月，国务院审批五个核电项目，共计 11台，其中中国核电江苏徐圩一期工程项目获得核准， 包括 2台华龙一号+1组高温气冷堆，并配套建设蒸汽换热站，设计工况下将同时具备高品质蒸汽供应能力和发电能力，是全球首个将高温气冷堆与压水堆耦合的核动力厂，建成后将为连云港万亿级石化产业基地大规模供应高品质低碳工业蒸汽。除此之外，中核集团还在快堆领域持续推进，2017年中核霞浦核电开工，该项目采用钠冷快堆技术， 是我国核能“热堆-快堆-聚变堆”发展战略的第二步， 其中霞浦 1号预计将有 2024年投产，霞浦 2号有望在 2026年投产。我们认为，公司作为中国核工业集团旗下唯一的核电运营平台， 充分发挥在四代核电技术方面的引领示范作用，有望在发展中积累工程经验，为其未来获得更多的项目奠定基础。 在建、拟建核电装机达到 18台，保障公司长周期装机稳定成长。 考虑今年新增核准的 3台核电机组，公司在手在建拟建核电装机达到 18台，预计有望充分保障至 2032年之前的装机成长。其中预计漳州 1号有望在今年投产，若年内投产将保障公司全年业绩稳定增长，漳州 2号预计将在 2025年投产，剩余在建机组有望在十五五期间投产，将充分保障十五五期间的装机成长性，另外今年新增核准的 3台机组有望在明年开工， 2031-2032年陆续投产。 盈利预测与评级： 考虑到部分核电机组检修时间较长和新能源利润情况，我们下调公司2024-2026年的归母净利润预测为 109.7、 115.3、 119.7亿元（下调前分别为 114.15亿元、124.8、 132亿元） ，同比增长率分别为 3.3%、 5.1%、 3.8%，当前股价对应的 PE 分别为 19、18、 17倍（扣除永续债） ， 继续维持“买入”评级。 风险提示：新能源项目参与市场化交易带来的电价下滑风险，核电项目投产进度存在不确定性。

事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营收140亿元，同比增长14.42%；归母净利润10.71亿元，同比增长83.06%；扣非后归母净利润10.59亿元，同比增长98.33%。单二季度实现营收70.16亿元，同比增长16.46%；归母净利润6.18亿元，同比增长44.46%；扣非后归母净利润6.09亿元，同比增长47.61%。公司二季度业绩处于业绩预告上限。 煤价下跌叠加安徽省内用电需求强劲，上半年业绩维持高增。截至2024年6月底，公司控股在运装机1228万千瓦，较去年年底新增90万千瓦，两台45万千瓦9F燃气机组。另外公司开工建设新疆80万千瓦光伏和安徽宿州30万千瓦风电等新能源项目。公司上半年光伏发电量0.57亿千瓦时，业绩构成以参控股安徽煤电为主，上半年业绩增长主要受益于煤价下降与去年年底新疆坑口机组（特高压外送安徽）投产。 从安徽省国网代理购电价看，预计安徽省内煤电机组中长期电价保持稳定；上半年安徽省用电量增速13.3%，考虑到公司火电机组几乎全部供给在安徽省内，预计公司上半年发电量将随安徽省用电需求大幅增长。 省内电力供给偏紧，电价韧性较强，现货市场开展或贡献额外收益。国网安徽电力预计2025年全省电力缺口超过2000万千瓦。在皖内供电紧张趋势下，预计疆电入皖享受受端优势，公司在吉泉线布局新疆江布电厂（已于2023年下半年投产）、英格玛电厂（预计2024年年底投产，配套80万千瓦光伏），总装机264万千瓦，均为坑口电厂，度电盈利值得期待。另外安徽于2024年5月开启整月现货长周期结算试运行，在紧张的电力供需格局下，预计公司火电将在现货市场享受超额收益。 十四五期间煤电联营享受装机成长，新能源稳健发展。根据公告，公司参股的钱营孜二期1。 100万千瓦、板集电厂二期2。 66万千瓦预计均在2024年投产，合计权益装机增量109万千瓦，均为煤电联营机组。根据公告，公司于2023年获得国安二期、中煤六安电厂、安庆三期参股权益，合计权益装机126万千瓦。新能源方面，公司规划十四五内完成400万千瓦指标落地，但从装机结果看，公司新能源装机进展较为缓慢，或侧面体现其谨慎态度。 盈利预测与估值：公司为安徽省内龙头火电，且煤电占绝对比例，在安徽省内较为紧张的电力供需格局下，较大程度享受煤价弹性与装机成长性。结合公司近期经营情况，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为18.86、23.5、25.21亿元，对应PE分别为10、8、8倍，维持皖能电力“买入”评级。 风险提示：电量需求不及预期、煤价涨幅超预期、应收账款减值风险。

事件： 公司发布 2024年中报，上半年实现归母净利润 23.02亿元，同比+9.74%，符合预期。 雅砻江水电二季度来水大幅改善，电价有所下滑。 根据国投电力公告，受益于来水改善，雅砻江水电 2024年上半年发电量同比增长 9.38%，其中二季度同比增长 37.24%。但是受电力供需紧张缓解影响，雅砻江 2024年上半年平均上网电价为 0.319元/千瓦时，同比下降 1.85%，其中二季度平均上网电价为 0.309元/千瓦时，同比下降 9.65%，削弱了部分业绩弹性。但是需要指出的是， 2023年同期由于来水严重偏枯，雅砻江水电电价大幅上涨，产生了一定基数影响。即便今年上网电价下滑，雅砻江水电平均电价仍高于 2022年同期（2022年上半年为0.296元/千瓦时，二季度为 0.293元/千瓦时）。综合影响下，公司 2024年上半年实现投资收益 24.12亿元，同比增加 1.12亿元。 四川电力供需格局持续偏紧，基数影响下的电价下滑难改长期趋势。 近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产，叠加 2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着 2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升，趋势难以逆转。 财务费用快速下降， 2024年上半年同比减少约 1亿元。 受益于公司持续还债，有息负债总额下降，公司 2024年上半年财务费用 2.16亿元，较 2023年同期的 3.14亿元减少约 1亿元，创公司近年来财务费用最大降幅，成为公司归母净利润的另一个增长点。 供需格局利好带来股价催化剂，但是我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。 水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，即与宏观经济弱相关的低协方差属性。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产理应享有更高的估值，当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 盈利预测与评级： 结合雅砻江电价趋势及来水判断，我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测分别 51. 11、 53.90、 56.15亿元，当前股价对应 PE 分别为 18、 17、 16倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示： 来水波动，电价不及预期。

事件：公司披露2024年半年报，上半年实现营收1188亿元，同比下滑5.73%；归母净利润74.54亿元，同比增长18.16%；扣非后归母净利润71.8亿元，同比增长28.87%。单二季度实现营收534亿元，同比下滑12.05%；归母净利润28.58亿元，同比下滑29.58%；扣非后归母净利润28.02亿元，同比下滑21.35%。二季度业绩低于市场预期。 上半年煤价下滑业绩正增长，二季度风况欠佳拖累整体业绩。根据公告，公司上半年实现利润总额约112亿元，其中煤机/燃机/风电/光伏/水电/生物质/新加坡/其他分别为39.80/5.70/40.30/12.45/0.52/-0.44/17.24/-3.68亿元，利润总额同比增长28.44亿元，主要系市场煤价下滑下煤机板块利润总额同比增长33.87亿元。单二季度看，公司实现利润总额约42亿元，同比下滑约10亿元，主要系二季度全国性风况欠佳，公司风电板块利润总额同比下滑约5亿元；另外新加坡机组单二季度利润总额下滑约10亿元，主要系去年高基数。 单二季度业绩低于市场预期，主要系电量下滑对度电利润影响超预期。根据公司分电源利润总额以及上网电量测算，公司单二季度煤机/风电/光伏板块度电税前利润分别为0.015/0.183/0.176元/千瓦时，在二季度市场煤价环比下滑情况下，煤机度电税前利润环比下降0.016元/千瓦时，主要系二季度来水同比环比偏丰情况下，煤电电量同比环比分别下降83/141亿千瓦时，在燃煤装机几乎不变的情况下，电量大比例下滑导致度电固定成本大幅提升。风电板块度电税前利润同比下滑0.059元/千瓦时，主要系风况欠佳及平价项目投产。 煤电龙头企业，绿色属性渐浓，电力机制变革风向标。截至2024年6月底，公司控股装机13857万千瓦，其中煤机/燃机/风电/光伏分别为9314/1329/1652/1509万千瓦，煤机与燃机较2023年底几乎不变，风电/光伏分别新增101/199万千瓦。公司仍旧为全国火电龙头，但其新能源装机规模也值得重视，新能源板块装机规模已经达到31.6GW，上半年利润总额占全公司47%比例。公司十四五目标清洁能源装机占比达到45%，当前33%，在燃机规模不变的假设下，2024-2025年公司新能源装机仍需约20GW新增投产才能达到十四五目标。 我们分析，在双碳战略推进下，容量电价机制有助于保障煤电机组部分利润，减小利润波动率，公司今年上半年煤电度电税前利润0.023元/千瓦时，煤电作为保障性电源，电价配套机制；而新能源作为双碳战略主角，当前在现货市场化推行叠加消纳弃电影响下，新项目利润微薄。 我们强调新能源电量价值的无竞争力事实，在国家战略下需要突出其环境溢价。公司作为煤电、绿电龙头，其经营业绩一方面是行业风向标，另一方面也将深度受益于电力体制变革。 盈利预测与估值：结合公司十四五规划以及当前煤炭市场、电力市场环境，我们调整华能国际2024-2026年归母净利润预测分别为127、136、143亿元（此前预测值为127、146、157亿元），扣除约30亿永续债利息（估算值），当前股价对应PE分别为12、11、10倍，当前PB2.12倍。公司章程承诺现金分红不少于当年可分配利润50%，按照2024年归母净利润（扣除永续债利息）50%分红考虑，对应公司股息率4.1%，对应华能国际电力股份（0902.HK）股息率7.4%（人民币兑港元汇率取1.1），建议关注0902.HK。公司为全国火电、绿电龙头运营商，预计将深度受益于电力体制改革，维持华能国际“增持”评级。 风险提示：煤电电量不及预期、煤价涨幅超预期、新能源配套政策不确定性。

公司为大唐集团核心电力上市平台，国企改革与电力体制改革下价值有望重估。公司控股股东为大唐集团，集团拥有公司合计53.09%股权。截至2023年底，公司控股装机7329万千万，其中煤电、气电、风电、光伏、水电分别为4562、663、746、437、920万千瓦。在集团旗下四家电力上市平台中，公司在装机规模、资产规模方面均位列第一，且集团承诺公司为集团火电业务最终整合平台。2023年底公司选举新任董事长，当前大唐发电资产规模占据集团电力上市资产60%以上比例，而市值仅占40%左右，在新一轮央企改革下，或面临较大考核压力。 公司火电机组以北方为主，火电业绩主要受北方坑口煤价以及股权结构影响；2024年一季度实现归母净利润13.3亿元，达到历史新高。我们认为，虽然煤电机组短期业绩仍然受到煤价影响，但是在电力体制改革趋势下，煤电定位逐步调整为调峰电源，在容量电价等政策支持下，煤电企业业绩稳定性预计将有所提升，估值有望重塑。 新能源规划新增30GW，当前已为公司核心利润板块。双碳战略下大唐集团提出到2025年非化石能源装机超过50%，公司承担主要新增装机责任。根据上证路演信息，公司计划十四五期间新增新能源装机30GW以上，2021-2023年三年完成十四五目标的19%。根据公司披露的分电源利润总额情况，2021-2023年新能源利润稳步上涨，2023年已超过30亿元，成为最大的利润贡献电源。 控股9GW水电并参股宁德核电，贡献稳定业绩与现金流。公司控股9.2GW水电资产，集中在四川、云南、重庆三地，2023年公司水电板块贡献利润总额约14亿元。 短期看，根据国家气候中心，西南三地今年来水较去年偏丰，水电业绩预计将有所改善；中长期看，电力市场化叠加西南地区缺电，西南地区水电弃水以及电价有望获得持续改善；我们强调水电资产现金流价值，水电价值有望获得重估。公司参股宁德核电44%股权，2023年获得约13亿元投资收益。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年归母净利润分别为43、52、61亿元（含永续债利息），扣除永续债利息约13亿元后，当前股价对应24-26年PE分别为18、14、11倍（扣除永续债利息）。分部估值法下，我们测算公司内在价值为273（火电）+207（水电）+390（新能源）-300（其他板块、总部费用及永续债利息）=570亿元。公司章程承诺现金分红比例不低于母公司净利润的50%，2017-2020年现金分红比例占归母净利润比例55%-150%。假设公司2024年现金分红占归母净利润的50%，对应股息率3.9%。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：煤价上涨超预期、减值超预期、新能源装机不及预期。

事件：1）公司发布公告，拟向特定对象（社保基金会与中核集团）发行A股股票，以8.52元/股的价格发行16.43亿股，拟募集资金不超过140.00亿元，其中社保基金会拟认购120亿元，中核集团拟认购20亿元，募集资金扣除发行费用后将全部用于投资建设核电项目。2）公告2024年上半年发电量情况，上半年上网电量992.95亿千瓦时，同比增长4.68%；其中核电受机组大修等影响同比下降1.25%，新能源受益于装机增长上网电量同比高增52.87%。 核电装机增长具有较高确定性，本次募集旨在缓解装机增长带来的资金缺口：随着核电审批进入常态化阶段，公司预计2024-2030年核电在运装机容量将进一步提升。截至2024H1，公司控股在建及核准待建机组15台共计1756.5万千瓦，控股在运核电机组2375.0万千瓦，在建及核准待建机组容量约为控股在运机组容量的74%。本次募集资金140亿元将用于辽宁徐大堡核电站1/2/3/4号、福建漳州核电站3/4、江苏田湾核电站7/8号机组等建设，上述项目总投资额约1848亿元，募资资金约占总投资额的7.58%。 本次发行有助于公司进一步增强资金实力，为后续发展提供有力保障。 股本数扩张8.7%，但是资本结构得以进一步优化，提供未来加杠杆空间。从静态每股收益来看，本次发行前公司总股本188.83亿股，发行后预计达到205.26亿股，股本数扩张8.7%。但是长期来看，此次发行有助于优化公司资本结构。近年来，为满足在建机组的融资需求，公司债务规模持续扩大，2024年3月底资产负债率达到70.20%，已经突破70%红线。此次融资后，公司权益资本金将得到夯实，随着资产负债率回落至70%以下，公司未来进一步加杠杆空间打开。 2024年上半年上网电量小幅增长4.68%，其中核电上网电量受机组大修等影响同比下降1.25%，新能源受益于装机增长，上网电量同比高增52.87%。公司2024年上半年上网电量992.95亿千瓦时，同比增长4.68%。核电上网电量834.25亿千瓦时，秦山核电、三门核电、福清核电因机组大修、检修等导致发电量同比下降3.86%/6.04%/7.62%，江苏核电、海南核电因机组大修安排较上年同期减少导致发电量同比上升10.24%/0.14%。新能源上网电量158.70亿千瓦时,同比增长52.87%，主要受益于新能源在运装机规模增加：截至2024年6月底，新能源在运装机（风电+光伏）合计2237.04万千瓦，较2023年同期1445.21万千瓦增长54.79%。 在建、核准待建核电装机共15台，核电陆续投产有望保障公司十四五-十五五的高增长。考虑公司在建9台机组情况，若按照核电建造周期需要60个月进行考虑，预计2024年公司将投产1台核电（漳州1号），2025年投产1台（漳州2号），2026年投产2台（田湾7号、海南小堆），2027年投产4台（徐大堡3号、4号、田湾8号和三门3号），2028年投产1台（三门4号）。此外公司拥有核准待建6台核电机组，分别为漳州3、4号，徐大堡1、2号、金七门1、2号，若上述机组在今明两年陆续开工，则2029-2030年有望陆续投产。 我们认为，近年来折现率下移带动稳定收益型资产重估的趋势尚未结束。现阶段高强度资本开支意味着更长的久期，长久期资产价值对折现率变化更敏感，继续看好核电板块。 盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为114.15、124.83、132亿元，同比增长率分别为7.5%、9.4%、5.7%，在不考虑本次定增的情况下，当前股价对应的PE分别为20、18、17倍（扣除永续债利息），假设公司分红率维持35%，2024-2026年公司股息率分别为1.7%、1.8%、2.0%（股息率=（归母净利润-永续债利息）。 35%/当前市值），继续维持“买入”评级。 风险提示：新能源项目参与市场化交易带来的电价下滑风险，核电项目投产进度存在不确定性。

随着国内外宏观环境的变化，我们分析市场对风险的重新定价或为未来一段时间板块轮动的核心驱动力，低协方差且长久期资产有望持续占优。年初以来水电、核电龙头公司股价亮眼表现便是该趋势的体现，站在当前时点，我们分析天然气长输管道有望成为下一个扩散板块。天然气长输管道（省级管网）实行准许收益率定价，赚取相对固定的管输费，盈利稳定性好于下游城燃公司。同时，天然气作为清洁且相对低碳的能源，或为最后一个被替代的化石能源，满足长久期资产定义，目前板块仍处于估值洼地，有望享受折现率下降逻辑。 与此同时，从分子端来看，安徽省天然气行业有一定的特殊性，消费量有望保持长时间高增长，皖天然气在同类公司中占优。公司为皖能集团旗下天然气业务主体，主要有天然气长输管道和城市燃气两大业务，其中长输管道占全省总里程比例约 70%，2023年营收占比 68%（扣除内部抵消）。公司长输管道业务虽然按照总额法同时确认售气收入和购气成本，但是实际赚取相对固定的管输费，由本省发改部门按照准许收益率确定，与天然气上游采购和下游售价无关。公司盈利能力稳定性好于一般下游城市燃气公司。 作为贫气省份，供给瓶颈是限制安徽天然气消费增长的主要因素，当前用气强度低于全国平均水平，需求端具备强劲动能。安徽作为工业大省，单位 GDP 用气量仅有全国平均水平的 69%，亦大幅低于非供暖区的中南部省份，过去西气东输一线、川气东送一线管径有限，供给瓶颈为压制安徽天然气消费量的主要因素。而从需求端看，一方面当前长三角一体化建设持续推进，安徽成为承接江浙沪地区产业扩散的重要基地，在福莱特、比亚迪、台玻等大工业用户带动下，安徽工商业用气需求增长强劲；另一方面，在安徽省用电量高增且“一煤独大”的能源结构下，省内有动力通过提高天然气在一次能源中占比推进清洁能源转型，进一步拉动天然气需求。 随着气源保障工程的投产，近年来安徽天然气消费增速显著高于全国，未来有望继续领跑。“十四五”期间，随着滨海 LNG 苏皖管道、芜湖 LNG 加注站等气源保障工程的建成，安徽省 2021/2022/2023年天然气消费量增速达到 14%/8.3%/24.5%，显著高于同期全国的 12.5%/-1.2%/7.6%。随着川气东送二线安徽段、青宁管道安徽干支线将陆续建成投产，以及光伏玻璃、新能源汽车、燃气电厂等用户产能投产拉动用气量，我们预计安徽 2025年天然气消费量有望超过其“十四五”目标值 120亿，据此测算 2024/2025天然气消费复合增速可达到 11%，长期被压制的需求有望充分释放，增速继续领先全国。 综上，我们分析皖天然气作为 A 股市场稀缺的省级长输管道公司，分母端提供长期配置价值，分子端仍然存在预期差，有望享受分母与分子端的共振，属于小而美的高成长、低估值标的。 盈利预测与估值：预测 2024-2026年归母净利润分别为 3.70、4.37、5.01亿元，同比增长率分别为 7.4%、18.2%、14.7%。相对估值法来看，当前股价对应 2024-2026年 PE 12倍、10倍、9倍。选取深圳燃气、佛燃能源、新奥股份作为可比公司，其 2024-2026年平均估值为 11倍、9倍、8倍。绝对估值法来看，在 5%-9%权益收益率下，公司权益价值为 54.7-78.7亿元。假设公司 2024-2026年股利支付率维持在 45%，则当前股价对应 2023-2026年股息率 3.84%/3.82%/4.52%/5.18%。考虑到安徽天然气消费增速显著高于全国，公司业绩具有较高确定性，我们认为在低协方差扩散行情下，高比例分红有望带动估值提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：安徽省天然气消费量不及预期；管线工程投产不及预期；长输管道输气政策调整。

业务结构清晰，城燃主业从深圳向周边省份辐射，盈利能力稳健。公司立足深圳，逐步向安徽、江西、江苏等地辐射城燃事业；2020年后通过资本运作培育以光伏胶膜为代表的“清洁能源”业务。截至2023年底，公司天然气用户数超过763万，2023年管道天然气销售量48.40亿立方米，同比增长18.28%；其中城市燃气销售量33.31亿立方米，同比增长11.07%，电厂销售量15.09亿立方米，同比增长38.06%。2023年实现营收309.29亿元，同比增长2.88%；归属于上市公司股东净利润14.40亿元，同比增长17.80%。营收结构方面，2023年城燃、燃气资源、综合能源、智慧服务及其他分别占比57%、14%、22%、7%。 需求侧：基期成本上调，支持城燃业务回收过去几年未传导至下游的高昂采购成本，毛差修复激发业绩弹性。城燃业务下游价格由政府按照准许收益原则定价，在未建立上下游联动机制时期，上游价格无法及时传导至下游，公司净利润受天然气价格波动影响较大。2024年3月，深圳在联动机制下核定公司资源采购成本并上调基期成本，在此基础上上调燃气销售价格0.31元/立方米，公司2021-2023年期间高昂采购成本可获得合理回收。在深圳推动“瓶改管”、气电项目建设、扩大需求规模的情况下，价格上调带动的毛差修复有望为公司业绩带来较大弹性。 供给侧：天然气价格震荡下行，公司作为上下游一体化企业，毛利率预计将进一步回升。2023年以来，全球天然气价格震荡下行，海外LNG价格维持低位；我国进口LNG平均价格恢复至2019-2020年水平。此外，公司2023年8月发行可转债募投项目深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程，预计项目达产后可以每年增加LNG销售量150万吨，助力公司构建更完善的天然气采运储销全产业体系，有望带动公司毛利率上升。 综合能源与智慧服务板块稳健发展，巩固盈利基本盘。2020年后公司通过投资控股，成功布局综合能源与智慧服务两大板块。其中，综合能源业务以生产光伏胶膜的斯威克作为盈利核心，2021/2022年净利润贡献占比达17.8%、18.6%。智慧服务板块依靠公司稳固的客户群体，智能燃气表、燃具、燃气保险等销售增长较快，2023年板块收入21.77亿元，同比增长33.97%。 盈利预测与估值：预测2024-2026年归母净利润分别为15.18、16.49、18.00亿元，同比增长率分别为5.4%、8.6%、9.2%，当前股价对应PE倍13、12倍、11倍。选取新奥股份、佛燃能源、蓝天燃气作为可比公司，其2024-2026平均估值为11倍、10倍、9倍。鉴于公司处于全国经济最发达地区之一的深圳，用气强度与潜力均显著高于全国，以及未来几年具有较为确定的业绩增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动风险、光伏胶膜行业价格竞争风险

事件： 公司发布 2024年上半年业绩预告， 2024年上半年公司预计实现归母净利润 0.1-0.15亿元，同比增长 176.56%到 314.84%，对应 Q2实现归母净利润 0.67-0.72亿元（去年同期为-0.3亿元）； 2024年上半年预计实现扣非归母净利润 0.95-1.2亿元，同比增加 219.69%到 251.19%，略超我们的预期。 来水偏丰+燃煤成本下降，公司业绩增速极为亮眼。 2024年上半年公司归母净利润较去年同期同比增加0.06-0.1亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润同比增加 1.7-2亿元，可以看出公司主业利润增长明显，非经常性损益主要受国海证券、环球新材股价波动带来的公允价值变动损益影响，主业利润大幅提升主因： 1） 2024年上半年流域内来水偏丰带动水电供电利润大幅增加， 公司水电机组位于红水河、贺江、桂江，以水电装机位于红水河的桂冠电力作为参考， 2024年上半年桂冠电力水电发电量同比增长 27%，在来水同比大幅好转的背景下，公司水电板块归母净利润同比增加约 8,000万元； 2）来水偏丰同时提升公司供电利润， 公司自有水电机组发电量提升，外购电成本相应减少，促使公司供电板块实现归母净利润同比增加约 5,000万元； 3）煤炭成本下降带动火电盈利改善， 根据 wind 数据， 2024年上半年动力煤现货价格较去年同期同比下降 13.8%，受此影响，公司火力发电板块同比减亏约 2,000万元； 4）部分海风机组投产带来利润增量， 截至 2023年底公司海上风电并网装机 12.75万千瓦， 2024年上半年海风新增实现归母净利润同比增加约 700万元。 降雨持续向好，全年业绩有望延续高增长态势。 公司水电利润受来水影响较大， 2023年来水偏枯导致水电仅实现归母净利润 0.9亿元，同比减少约 1.5亿元，今年进入汛期以来，红水河、柳江、郁江、桂江等流域持续出现强降雨，部分地区甚至发布洪水预警，流域内来水较去年明显好转，有望促使公司水电利润同比大幅增长， 2024年上半年水电已经实现归母净利润同比增加 0.8亿元，预计在三季度主汛期来水持续向好预期下，水电利润有望延续高增长态势。 与此同时，自有水电机组发电量的增长也将带动电网利润增长， 2023年受来水偏枯带来的自发电量下降影响，公司电力销售业务归母净利润同比减少 0.3亿元，今年电网供电利润有望同比提升， 2024年上半年已经同比增长约 0.5亿元，三季度来水持续向好预期下，电网利润预计也将延续增长态势。 集团承诺资产注入+广西海风持续增长，预计公司未来成长性较强。 一方面，公司作为广西能源集团旗下唯一上市平台，将充分受益于自治区内能源资产整合趋势。 2018年广投集团曾签署合作协议，提出注入旗下能源资产、能源指标，随后集团践行承诺，在 2020年注入桥巩水电、 2023年注入海风指标，预计未来集团旗下其余优质资产也有望注入上市公司，为公司带来持续增长；另一方面，公司所拥有海上风电1.8GW 指标预计将在 2024-2026陆续投产， 其中 A 场址（70万千瓦）已处于建设阶段，计划 2024年部分机组并网投产， 2025年全容量并网投产，预计海风项目陆续投产将给公司带来持续的利润增长，而且广西自治区规划十四五期间海上风电并网 3GW，核准开工 7.5GW，在未来广西自治区海上风电持续审批的背景下，公司未来成长性较强。 盈利预测与估值：考虑到公司主业利润的表现，我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测分别为 1.94、3.95、 6.34亿元，同比增长率分别为 11290%、 104%、 60.4%。当前股价对应的 PE 分别为 29倍、 14倍和 9倍，考虑到稀缺的厂网一体资产和公司未来较高的成长性，继续维持 “买入”评级。 风险提示： 新能源新增装机不及预期、来水波动、煤价上涨超预期。

新疆资源、区位、政策三要素加持，兵团最大电网迎来新机遇。 天富能源当前控股股东为中新建电力集团，实控人为新疆兵团国资委，拥有覆盖新疆八师石河子地区 220kv 环网，为八师石河子唯一能源供应商。截至 2023年底控股装机 356万千瓦，火电、水电、光伏分别为289、 23、 44万千瓦，年供电量 200亿千瓦时量级，为新疆兵团管辖范围内最大的地方电网，独立于两网。 公司通过持有电网将自身发展与下游经济深度绑定，一方面，新疆自然资源优势决定其在新旧替代过程中能源保障战略地位凸显，同时新疆地理区位决定其作为一带一路战略交通枢纽地带，而国企改革下新疆重视国有资产战略重组与专业化整合， 在资源、区位、政策三重加持下，石河子作为新疆兵团工业发展排头兵或将迎来新机遇。 电改下新电价机制明确电网权责，公司发展进入新周期。 虽然公司拥有电厂、电网资产，但过去电价仅有售电价一个指标，且受地方政府调控，公司承担部分招商引资优惠电价压力，造成常年业绩不稳或亏损。在双碳战略及电力体制市场化改革推进下，兵团发改委于 2022年发布八师输配电价试行文件，首次单独核定输配电价；并于 2024年 1月发布正式文件，新电价机制与全国上网端、输配端接轨，其中上网电价参考新疆月度火电交易均价， 输配电价与国网新疆相似，但仍低于国网新疆 1-4分/千瓦时，为新疆电价洼地。 在新电价机制下，公司 2023年与 2024年一季度分别实现归母净利润 4.3亿元、 1.47亿元，均创历史新高。此次电价核定理顺公司商业模式，公司公用事业属性凸显，有望伴随石河子地区经济发展共同成长。 千亿产业园或保障需求增量，兵团国有资产产业整合打开成长空间。 作为新疆兵团工业发展排头兵，石河子市于 2022年底提出建设兵团千亿产业园区规划，天富能源作为石河子唯一能源供应商，经营规模有望随产业园区共同增长。根据新疆发改委对新能源产业发展面临的就近就地消纳不足、源网不匹配等难点，源网荷储一体化模式或为低碳工业园区利器，天富能源电网支持保障项目效率。另一方面，在国企改革推动下， 新疆兵团国资委要求国有企业向高质量聚焦聚力，加大力度推进重点国有企业跨师市、跨区域、跨所有制开展战略性重组和专业化整合。 2023年 8月，天富集团、兵团国资委、七师国资委共同组建中新建电力集团，兵团国资委拥有控制权。 2024年 3月中新建电力集团已成为天富能源控股股东，同时天富集团拥有中新建电力集团实际经营管理权。 中新建电力集团被定位为兵团电力产业链链主，同时承诺解决天富能源同业竞争事宜。 盈利预测与估值：低估值标的，电改国改双受益。 公司作为兵团最大地方电网，过去电网价值未得到公允评判，当前公司电价机制逐步市场化、合理化，在国企改革提质增效下，公司发展或迎来新周期。预计 2024-2026年归母净利润分别实现 5.4、 6.7、 8.3亿元，对应 PE分别为 14、 11、 9倍， 当前 PB 仅 1.00倍。公司持有的国内碳化硅龙头天科合达 9.09%股权，天科合达目前正积极申请上市。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 用电需求不及预期、电价政策波动、煤价上涨超预期、应收账款回款不及预期

公司 26 年深耕环卫服务及物业清洁，历史业绩稳步增长。公司城市运营业务以市政环卫为主，提供城市“全场景”一体化服务。公司近 4 年营收 CAGR 达 18%，归母净利润 CAGR达 28%，2022 年公司营收 53.94 亿，其中城市运营与物业管理分别贡献 92%及 8%的毛利润，城市运营毛利率达 26%。2022 年公司净利率达 10.3%，公司在手现金类资产充裕（10.18 亿，占净资产比重 30%），负债率整体维持在 41%，ROE 约 15%，公司 22 年股利支付率 38.3%。 环卫行业稳定发展，公司推进“数智城市大管家”，主业有望持续提升。1）环卫行业“市场化+一体化+数智化”推动市场扩张：我们预计我国环卫市场空间将从 2019 年的 1618亿增长至 2025 年的 2506 亿。环卫市场化逐步展开，2022 年市场化率约 69%，未来仍有上升空间。据环境司南不完全统计，2022 年我国新开标各类环卫服务类项目（含标段）的年化合同金额 823 亿元，同比增长 15%。此外，环卫市场一体化趋势下，服务内容上向城市综合管理发展，城市大管家模式由试点走向大规模推广，市场空间有望进一步扩大。 未来伴随环卫机械化及智慧化提升，行业有望进一步降本增效，提升行业盈利能力。2）行业竞争激烈，公司管理优势明显：公司依托数智化精细管理，盈利能力位居行业领先，2023H1 净利率达 12%。3）公司积极拓展城市大管家模式，拿单能力强劲：截止 2023年中报，公司城市运营在手合同总额达 413 亿元，其中 2023 年上半年新签订单 36.55 亿元（年化金额为 6.82 亿元），同比增长 150%。 公司受让坎德拉子公司股权，加强数智化城市管家布局，与坎德拉合作协同效应显著。环卫机器人长期能降本增效，同时更好满足行业一体化、数智化发展要求，是未来发展趋势。 按照全国环卫工人成本支出约 1600 亿/年，10%替代率计算，环卫机器人空间约 160 亿。 此前机器人价格高且效率低，伴随近年深圳等地“城市治理+AI”推进，市场逐渐扩大，机器人行业有望依托技术升级、行业理解加深及规模效应而实现降本，替代人工优势渐显。 2023 年 7 月，公司首期以 8000 万元受让坎德拉子公司 35%股权，开启环卫机器人布局。 坎德拉在环卫机器人领域具有技术优势，阳光 S200 多功能清扫机器人领先市场，未来公司将携手坎德拉进一步推进环卫机器人业务，协同效应明显。 投资分析意见：我们预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 5.88/6.96/7.91 亿元，yoy为 19%、18%、14%，当前市值对应公司 23-25 PE 为 10/9/8 倍。参照 2023 年可比公司平均估值水平 16 倍，综合考虑公司主业稳健发展，最新布局的环卫机器人未来成长空间广阔，我们给予公司 2023 年 15 倍估值，目标市值 88 亿元，相比最新市值具有 47%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期、新业务拓展不及预期、应收账款压力上升、股东减持风险

公司是广西地区厂网一体经营公司，2018年实控人变为广西国资委，2021年以来公司董监高基本换血，广西能源集团实质性管理公司。公司 1998年由贺州地区电业公司（后更名为广西正润发展集团）作为主要发起人，以合面狮水电厂和供电公司等经营性电源和电网资产投入成立，成立之初形成发供电一体化经营的网络，在二十余年的发展历程中形成了以桂东电网为主的电网资产和 157.76万千瓦的控股装机。2018年广西国资委同意将广西正润发展集团 85%国有股权无偿划转给广投集团，无偿划转完成后上市公司实际控制人由贺州市国资委变更为广西国资委。2021年广投集团开始下派管理层或调派其他公司管理人员对上市公司进行管理，公司董事长为广西能源集团党委副书记，财务总监曾任广投能源集团财务管理中心主任，由此公司发展面貌焕然一新，内部管理机制重新理顺，公司迎来十四五新发展。 广西能源集团整合省内能源板块组建成立，结合省内战略发展重心为新能源，明确做大做强做优广西能源。2023年广投集团优化整合省内能源板块重组成立广西能源集团，广西能源集团参控股装机占据省内一半规模。结合省内发展战略，广西能源集团的发展方向是全面参与开发全区新能源资源，重点强调“向海图强”。作为广西能源集团唯一上市平台，集团明确将做大做强做优广西能源，将广西能源打造为具有重要区域影响力的“零碳”能源上市企业。在股权划转之初，广投集团就承诺将把能源资产、能源指标注入上市公司。2020年集团践行承诺，将桥巩水电站注入上市公司。我们认为广西能源是广西能源集团唯一上市公司，广投集团旗下唯一电力上市平台，将充分受益于广西自治区能源资产整合趋势，实现装机的持续增长。梳理下来，当前广西投资集团未上市发电资产包括：1）控股装机：火电 196万千瓦，水电 0.97万千瓦；2）参股装机：以权益口径来看，火电 224万千瓦，水电 186万千瓦，核电 130.7万千瓦。 传统厂网资产贡献稳定盈利，铸造稳定护城河。1）电源：公司拥有水电 85.76万千瓦，火电 70万千瓦，光伏 2万千瓦，其中 30.1万千瓦水电上桂东电网，其余电源上国网，根据历史表现公司水电年均贡献归母净利润超 2亿元，盈利基本稳定。由于远离产煤区煤价成本较高，公司火电过去两年亏损严重，近期容量电价机制出台，广西地区火电机组获得 165元/千瓦/年的容量电费补偿，测算下来度电收入提高 4.13分/千瓦时，盈利弹性居行业前列，预计未来火电盈利有望好转；2）电网：公司拥有桂东电网，主要供电营业区为贺州市下辖的市、县、区等，年均供电量约 40亿千瓦时，其中自供电比例接近 1/3，购电毛利随来水偏丰将有明显提升。当前电网年均归母净利润维持在 2-2.5亿元，未来新能源上自有电网有望进一步发挥电网放大盈利作用，实现更高的供电利润。 集团获取大量海上风电、陆上风光指标（承诺注入），未来公司新能源将加速增长。十四五期间广西规划海上风电并网 3GW，核准 7GW，2022年首批海风 2.7GW 竞配已经完成，广西能源集团获得 1.8GW，并参股剩下 0.9GW，意味集团主导推进广西首批海上风电示范项目。北部湾风资源良好，且平价上网，测算下来资本金收益率超 12%。在陆上风光方面，自治区规划十四五新增陆上风电不低于 15GW，光伏不低于13GW，广西投资集团获取自治区第一批新能源建设指标的 1/4，充分展现出集团获取新能源项目的能力，目前广西能源集团现有新能源储备 3GW。在 2018年股权划转之时广投集团承诺将把能源资产、能源指标注入上市公司，集团正在逐步兑现承诺，2023年 10月宣布将拥有 1.8GW 海风指标的子公司注入上市公司，注入 PB 1倍，PE 13倍，预计后续剩余新能源装机和指标有望持续注入。除此之外上市公司还签订200万千瓦风光火储项目投资框架协议，获取 76万千瓦项目指标。我们预计，在广西地区资产整合趋势和集团的大力支持下，公司未来新能源装机将持续增长，装机成长性和盈利都将位于行业前列。 盈利预测与估值：预计 2023-2025年公司实现营业收入为 156.26、44. 14、61.04亿元，实现归母净利润分别为 0.35、1.42、3.79亿元，2024-2025年同比增长率分别为 305.2%、166.5%。我们采取分部估值对公司进行估值，公司近两年水电归母净利润约 2-2.3亿元，给予 2024年 PE 14倍，水电板块合理市值平均 30亿元；电网预估归母净利润 2-2.5亿元，给予 2024年 14倍 PE，合理市值平均 32亿元；火电亏损严重，现金流几乎为 0，保守估计市值给予 0；新能源 2025年实现归母净利润 3.5亿元，可比公司平均PE13倍，保守给予公司 10倍 PE，对应合理市值 35亿元，其他业务合计市值约-5亿元（总部财务费用-2亿元，10x；金融资产账面价值 12亿元，油品业务 49%股权按照出售对价折算约 3亿元），因此公司2024年合理市值为 92亿元=30亿元+32亿元+0亿元+35亿元-5亿元，相较于当前拥有 64%的涨幅，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：新能源新增装机不及预期、来水波动、煤价上涨超预期

事件：公司公告2020年中报。2020上半年实现营业总收入415.31亿元，比上年同期减少5.91%；归母净利润23.86亿元，较上年同期增加43.49%，符合预期。 投资要点：山东机组受外来电冲击影响较大，拖累整体发电量。公司上半年实现发电量929.76亿千瓦时，比上年同期降低约8.66%，除疫情影响外，另一重要因素在于山东外来电冲击。山东省上半年用电量同比减少2.07%，但是外来电同比增长32.4%，导致全省火电发电量同比减少9.9%，省内火电机组平均利用小时数下滑264小时。公司山东机组占比约40%，受影响较为显著。山东近年新增外来电通道主要为锡盟-山东特高压，输电容量为900万千瓦，按5000年利用小时数计算年输电量为450亿千瓦时，今年上半年山东外来电同比增长约130亿千瓦时，考虑到锡盟-山东特高压为交流线路，京津冀地区也消纳部分电量，我们判断目前送山东输电线路整体负荷率已经处于较高水平，公司山东机组利用小时数进一步下滑空间有限。 煤价下行+电价平稳，火电毛利大幅改善。受疫情影响，我国二季度煤价呈深“V”字形走势，秦皇岛5500大卡动力煤价格5月最低跌破450元/吨，随后在需求复苏、进口煤调节等因素下快速反弹，但整体仍处于下行通道，目前稳定在550元/吨附近。公司2020年上半年燃料成本同比减少16.24%，由此测算单位发电量燃料成本同比下降约8.3%。从电价来看，公司上半年平均结算电价同比下降0.54%，考虑到去年二季度起增值税下调3个百分点，公司实际不含税电价逆势上涨，电价稳定性超过市场预期，政策性下调电价以及市场化交易大幅折价的担忧均已解除。公司今年上半年毛利率达16.76%，同比回升3.2个百分点。 站在当前时点，我们认为火电板块周期全面向上，公司作为全国龙头充分受益。从煤电盈利三要素来看，随着优质产能的释放，动力煤价格正式进入下行通道已逐渐达成共识；电价市场化最迅速的阶段已经过去，短期看电价让利的任务更多的将由电网承担，中长期看电价具备提升空间；随着装机增速下台阶，煤电利用小时数也在逐渐企稳，火电板块业绩改善趋势确定。公司目前市盈率、市净率无论横向同业对比还是纵向历史对比均处于相对较低的水平，配置性价比突出。未来随着新增资本支出下行，自由现金流显著改善，未来分红比例也有望大幅提升。 盈利预测与评级：中报业绩符合预期，我们暂维持公司2020-2022年归母净利润预测分别为44.6、50.7、57.7亿元，对应PE分别9、8、7倍。考虑到公司作为全国性火电龙头，受益电价、煤价、利用小时数趋势持续向好，当前火电板块整体迎来上升周期，公司作为龙头充分受益，未来三年有望迎来业绩、估值双修复行情，我们将公司由“增持”评级上调至“买入”评级。