事件：公司年报及一季报，2024年公司实现营业收入13.14亿元，同比增长27.67%；归母净利润0.93亿元，同比增长7.26%；2025Q1公司营业收入6.19亿元，同比增长317.43%；归母净利润0.69亿元，同比上升990.26%；扣非归母净利润0.68亿元，同比增长1067.48%，主要系公司一季度渔光互补项目交付，业绩表现符合预期。 传统主业稳健增长，同时积极出海拓展。2024年公司低温烟气余热深度回收系统业务营收达4.3亿元，同比+76.1%，毛利率29.38%，同比+1.7pct；干式除渣设备营收3.12亿元，同比+6.5%，毛利率35.38%，同比+2.9pct；湿式除渣设备营收2.65亿元，同比+38.7%，毛利率43.22%，同比+4.7pct。此外，公司积极拓展海外市场，其中2022年公司与某韩国企业签订灰渣处理系统订单，合同金额1589.5万美元，预计今年实现交付。 2024年公司与印尼国家电力考察团达成战略合作共识，重点围绕火电环保设备及灵活性改造技术展开合作。 火改业务低于预期，未来有望加速放量。2024年公司全负荷脱硝业务营收为1.80亿元，同比+40.42%，毛利率26.58%，同比减少5.61个pct，整体低于我们预期。2025年4月11日，发改委、能源局印发《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025—2027年）》，要求现役机组最小发电出力达到25%-40%额定负荷，纯凝工况下力争达到25%或更低，示范机组最小发电出力达到20%额定负荷以下。伴随上述政策落地，我们预计需求有望加速放量。 渔光互补项目交付，25Q1业绩高增。截至2024年底，公司建设的胶州市李哥庄镇120MW渔光互补项目已顺利完成并网发电。公司2025年3月发布公告，将该项目以股权转让的方式转让给新能星洲（胶州市）新能源有限公司，该项目最终确认总投资额5.47亿元，项目于3月17日完成交割，并对一季度业绩实现利润贡献。 投资分析意见：我们持续看好火电投资加速及灵活性改造逐步放量的主逻辑，考虑部分业务收入确认节奏，调整2025-26年盈利预测为2.04/2.14亿元（此前为2.01/2.45亿元），新增2027年盈利预测为2.27亿元，对应PE分别为16/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：火电新建装机规模不及预期、灵活性改造进度不及预期风险。

事件：公司发布 2024年报及 2025年一季报，2024年公司实现营业收入 66.11亿元（同比+1.36%），归母净利润 11.41亿元（同比+6.18%）；2025Q1公司营业收入 15.36亿元（同比+13.19%），归母净利润 2.73亿元（同比+22.42%）,业绩表现符合预期。 垃圾焚烧经营稳健，环卫大幅提升，积极拓展再生资源回收。根据公告，2024年公司垃圾量同比增加 13.12%、发电量同比增加 18.04%、供热量同比增加 29.62%、吨入厂垃圾发电量同比升高 12千瓦时。同时，公司加大河南省内环卫市场拓展，同时收购河南城发桑德环卫项目，2024年环卫运营项目年化合同额约 7.6亿元。在此基础上，公司探索垃圾分类回收与再生资源回收的“两网融合”，在浚县、滑县开展低值可回收物回收试点，鄢陵、固始县循环经济产业园集聚效应初现。 水务信阳模式落地，未来有望持续复制。公司紧跟《河南省关于全面推行城镇供排水一体化的指导意见》落地实施情况，将区域 64万吨供排水项目全部纳入统一运维管理，公司连续中标信阳市县、巩义、长垣等污水项目，其他地市项目有望批次落地。 高速公路整体平稳，积极研究改扩建可行性。高速公路整体运营平稳，目前正前瞻开展政策研究，进行高速公路改扩建可行性论证的前期准备工作。 经营现金流有所下滑，但 capex 大幅下降，公司逐步提升分红。2024年公司经营现金流10.77亿元，相比 2023年的 15.02亿元降幅明显，我们预计主要受固废应收账款增加及高速公路收入下降影响。预测同时公司2024年capex为11.38亿元，相比 2023年的27.17亿元大幅下降，公司自由现金流大幅提升。2024年公司稳步提升分红，分红金额 2.29亿元，当期分红率提升至 20%。 投资分析意见：我们维持公司 2025-26年归母净利润为 11.87/12.38亿元，新增 2027年公司归母净利润预测为 12.96亿元，对应 PE 为 8/7/7倍。我们持续看好公司运营业绩稳健，分红提升可期，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款持续增加及回收风险、垃圾发电项目未纳入补贴目录风险、高速公路到期利润下降风险、2024年 6月 12日公司收到河南监管局行政监管措施决定书的风险、2024年 5月 9日公司收到深交所年报问询，提醒投资者注意相关风险。

事件：2024年公司实现营收 33.99亿元，yoy-14%，归母净利润 5.85亿元，yoy-7%，扣非归母净利润 5.79亿元，-6%，业绩表现低于预期，主要受危废业务减值影响。 扣除危废减值，公司主业利润稳健增长。2024年公司计提资产减值 1.27亿元，其中葫芦岛危废项目计提 1.29亿元减值，主要系危废行业产能过剩及该项目填埋场尚未取得经营许可证等影响下，产能利用率较低，尚未实现盈利，截至 2024年末，葫芦岛危废项目已累计计提减值 1.99亿元，计提后账面价值 2.39亿元。若都加回资产减值损失，2024年公司归母净利润为 7.12亿元，yoy+8%。 主业稳定运行，主要经营指标创新高。截止 2024年底，公司运营产能突破 4万吨/日，全年共处理生活垃圾 1,438.24万吨，yoy +6.96%；实现上网电量 426,090.73万度，yoy+9.42%；实现供汽量 56.36万吨，yoy +31.49%；实现运营收入 29.64亿元，yoy+8.02%，各主要运营指标均稳健增长。 分红比例大幅提升至 71.45%，24年 A 股股息率 4.55%，H 股股息约 9.85%。2024年公司经营性现金流净额 14.38亿元，capex 为 3.70亿元，测算自由现金流 10.68亿元（2023年测算为 2.56亿元）。在此基础上，2024年公司现金派息总额 4.18亿元，分红比例大幅提升至 71.45%，远超分红承诺底线（公司《未来三年股东分红回报规划（2024-2026）》明确 2024-26年分红率不低于 40%、45%、50%。），对应 A 股股息率 4.55%，港股股息率 9.85%。 公司发布股权激励草案，彰显长期发展信心。12月 21日，公司发布 A 股限制性股票激励计划（草案），根据公司公告，业绩考核触发值：以 2023年净利润为基数，2026-2028年净利润分别不低于 7.11/7.42/7.73亿元，对应 2023-2028年业绩复合增速为 4.6%； 2026-2028年 ROE 不低于 8.2%；2026-2028年经营活动现金流量净额分别不低于11.44/11.93/12.42亿元。 投资分析意见：考虑危废业务减值，我们略微下调公司 2025-26年归母净利润预测为7.34/7.83（此前为 7.62/8.31亿元），新增 2027年归母净利预测为 8.26亿元，对应 PE为 13/12/11倍。我们持续看好公司利润稳步增长，自由现金流大幅改善，分红持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款持续增加及回收风险；国补到期风险；公司产能利用率提升不及预期风险；转债转股导致 EPS 摊薄风险。

事件：公司发布三季报，公司营业总收入 25.44亿元，同比下降 16.4%，归母净利润 5.04亿元，同比下降 6.0%。按单季度数据看，第三季度营业总收入 8.83亿元，同比下降 1.9%，第三季度归母净利润 2.01亿元，同比上升 16.8%，业绩表现略超预期。 垃圾进厂量增加带动毛利率提升，为公司 Q3利润提升主因。根据公司公告，前三季度公司垃圾进厂量 1070.75万吨，同比增长 7%；累计上网电量为 31.60亿度，同比增长 11%，累计供汽量为 37.19万吨，同比增长 24%。按照公司当前 4.02万吨/天产能计算，公司前三季度产能利用率达 97%，同比去年前三季度的 93%提升 4个 pct。从第三季度来看，公司垃圾进厂量 370万吨，环比增长 4%，上网电量 10.88亿度，环比增长 1%。受此影响，公司第三季度毛利率达 47%，环比提升 2个 pct。 公司自由现金流由 23Q1-3的 0.51亿提升至 24Q1-3的+7.63亿元。根据公告，前三季度公司经营现金流净额 10.55亿元，同比+60%，资本开支 2.92亿元，同比-52%，综上，24Q1-3公司自由现金流达 7.63亿元，自由现金流同比实现跨越式增长。 公司明确提升分红，2026分红率不低于 50%。2023年公司分红率为 33%，根据 2024年 8月 30日公司发布的《未来三年股东分红回报规划（2024年-2026年）》，明确公司未来三年分红率不低于 40%、45%、50%。 投资分析意见：我们维持公司 2024-26年归母净利润预测为 6.97/7.62/8.31亿元，对应EPS 为 0.50/0.55/0.60，对应 PE 为 13/12/11倍。我们持续看好公司利润稳步增长，自由现金流大幅改善，分红持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款持续增加及回收风险；国补到期风险；公司产能利用率提升不及预期风险；转债转股导致 EPS 摊薄风险。

事件：10月 11日，公司发布《关于境外子公司补缴税款的公告》，公司将合计缴纳 2,378.43万欧元，折合约人民币 1.86亿元。 本次税款缴纳是历史业务受到近期突发事件变化而产生的一次性影响，预计将影响 2024年度归母净利润 1.86亿元。根据公告，公司位于西班牙的全资子公司 Firion 于 2016年12月收购西班牙 Urbaser 公司 100%股权，并于 2017年 1月与 Urbaser 成立了 Firion税务集团，作为一个整体申报纳税。为完成收购，Firion 向其股东借款并承担利息费用。 根据当时西班牙的税法规定，Firion 及 Urbaser 产生的利息支出，占 Firion 税务集团营业利润 30%以内的可以税前扣除。Firion 每年按此规定纳税申报，西税局各年度检查期间从未提出异议，Firion 还收到了按此规定应享有的西班牙公司税退税。在最近一期年度一般性税务检查中，西税局认为 Firion 向股东借款应认定为股东投资款，故 Firion 向股东借款产生的利息不可以税前扣除，进而要求 Firion 调整补缴公司税。Firion 根据西税局最终税务检查结果，补缴了西班牙公司税 2,099.79万欧元、滞纳金 278.64万欧元，合计缴纳2,378.43万欧元，折合约人民币 18,623万元。同时，西税局认为 Firion 不存在故意偷税、漏税行为，未对该事项给予处罚。至此，Firion 所有涉税事项均已通过西税局检查。 海外垃圾焚烧持续稳步推进。根据公告，截止 2023年底，公司垃圾焚烧投运产能达 2.16万吨/天，2023年垃圾入库量同比增长 44%至 705万吨，尤其是盈利能力强劲的海外项目陆续投产（公司越南河内项目单吨收入预计达 500元，显著高于公司垃圾焚烧平均收入295元，公司海外垃圾焚烧产能合计达 7868吨/天），公司主业将显著修复。此外，公司环境服务方面在手订单年化合同额超 11亿元，环保装备陆续签订苏伊士等多个海外大单。 风光储氢氨醇一体化项目稳步推进。根据公告，2024上半年，公司签订了《风光储氢氨醇一体化项目投资合作协议书》，项目新能源装机容量 1.8GW，其中风电 1.4GW(含新增0.4GW 风电上网)、光伏 0.4GW，配套建设重力储能等综合储能 140MW/280MWh；绿氢 10万吨/年，氨 3.8万吨/年，甲醇 62万吨/年。 投资分析意见：考虑短期补缴税款的一次性影响，我们略微下调公司 2024-26年归母净利润预测为 7.61/12.52/18.31亿元（此前为 8.50/12.58/18.31亿元）。鉴于本次补缴为一次性影响，我们持续看好公司海外环保业务高速成长以及绿电、绿色甲醇的巨大成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：1、海外业务盈利不及预期；2、重力储能及绿色甲醇投产进度不及预期；3、绿电及绿色甲醇价格波动风险；4、资金保障风险。

公司为“固废+能源+水务”全面布局的综合环境服务商，历史业绩稳步增长。公司初期以供水业务起家，通过并、购不断拓展业务领域，现已覆盖固废、燃气及水务等领域，公司业绩整体稳健，近 5年净利润 CAGR 为 12%。 应收款回款+Capex 下降推动现金流改善，助推分红稳步提升。剔除解释第 14号影响，2023年公司经营现金流净额为 27.38亿元，2024年上半年则为 9.61亿元，同比增长138%，未来有望持续提升。1）应收款：2023Q3完成 9.8亿应收账款债券转让，截止 2023年底，公司应收账款账面价值 32.62亿元，2024年预计再解决 20亿存量应收款回款。2）Capex：剔除 14号影响，2023年 Capex 约 23亿元，预计 2024年 Capex 为 14亿元。 分红方面，2023年公司分红率提升至 27%，未来 3年分红规划明确其 DPS 每年同比增长10%，伴随现金流改善，未来仍有提升空间。 垃圾焚烧为核心，大固废战略保稳健发展。截止 2023年底，公司垃圾焚烧合计 3.58万吨/天，其中运营 2.98万吨/天，在建 0.15万吨/天，此外 2023年公司以 2亿对价受让新源能源40%股权（拥有 4500t/d产能），开拓泰国市场。2023年垃圾焚烧产能利用率达 119%，吨上网电量 315度，供热 111万吨，垃圾焚烧运营收入 32.68亿元，净利润 7.66亿元。 拟收购粤丰优质资产，助力增厚利润及现金流。2024年 7月，公司公告拟 111亿港币收购粤丰 93%股权，粤丰投运规模达 4.369万吨/天，其中 55%位于广东，资产质量优，管理能力好。收购后公司垃圾焚烧超 9万吨/日，投运超 7.4万吨/日，位列行业第二，同时在管理、费用等多方面协同空间大。本次为现金收购，按照瀚蓝持股 52.43%，则有望增厚利润 3.05亿元，利润弹性约 21%。公司自由现金流有望从 6亿元提升至 16亿元。 能源水务现金流稳定，价格理顺助推盈利趋稳。1、能源：以城市燃气为主，主要覆盖佛山南海及江西樟树，约 90%销量为工商业用户，整体调价更加顺畅，能源业务盈利逐步稳定。2、水务：公司供水业务主要服务佛山南海区域，产能达 165万吨/天；伴随广州等周边区域水价调整，公司水价也有望进入调整期。公司污水产能达 80万吨/天，伴随污水产能扩张，公司污水业务稳步增长。 投资分析意见：我们预计公司 2024-26年归母净利润为 17.21/17.59/19.02亿元，对应PE 为 10/10/9倍。考虑公司主业稳健运营，同时收购粤丰完成后有望进一步增厚利润，参照可比公司 2024年 PE 平均值，给予公司 2024年 13xPE，对应目标市值 224亿元，上涨空间 28%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：收购粤丰无法顺利完成的风险；国补到期风险；天然气价格波动及顺价不及预期风险；应收账款持续增加及回收风险；负债规模上升风险。

事件：公司发布 2024年中报，2024年上半年公司营收 26.49亿元，yoy +10.92%；实现归母净利润 3.60亿元，yoy +118.93%；实现 EPS 0.15元/股，yoy +114.29%。 河内 4000t/d 垃圾焚烧处理量提升，带动毛利绿大幅提升，在建 3868吨/天后续有望进一步贡献利润。根据 2024年中报，公司目前垃圾焚烧运营规模达 21,550吨/天，2024年上半年度，生活垃圾入库量约 429.04万吨，yoy +25.98%；实现上网电量约 11.18亿度，yoy +18.43%。其中公司河内及深圳等标杆项目相继投产，垃圾焚烧运营毛利率由23H1的 36%大幅提升至 24H1的 47%。 海外 EP 项目和设备出口收入的增长也保障了公司利润实现稳定提升。公司生产的垃圾焚烧成套设备陆续出口到马尔代夫、印度以及法国等国家，进一步提升了公司利润。 风光储氢氨醇一体化项目稳步推进。2024上半年，公司签订了《风光储氢氨醇一体化项目投资合作协议书》，项目新能源装机容量 1.8GW，其中风电 1.4GW(含新增 0.4GW 风电上网)、光伏 0.4GW，配套建设重力储能等综合储能 140MW/280MWh；绿氢 10万吨/年，氨 3.8万吨/年，甲醇 62万吨/年。此外，公司还签署《东丰县西部上网风电项目投资合作协议》，拟投资建设 32.89万千瓦东丰县西部上网风力发电项目。 牵手中车加强设备及资本领域合作，保障公司项目资金来源。7月 25日，公司公告与中车株洲所、中车资本控股有限公司签订框架协议。三方将 1）加强新能源项目设备订单合作。 中国天楹优先使用中车株洲所的风电整机、光伏逆变器、升压变电、非重力储能、电解槽电源等装备。2）加强资本领域合作。中车金控通过私募基金直接投资或设立平台等多种形式投资中国天楹开展的新能源项目，探讨改造中车金控下属私募基金改造的可能性。 公司预计将注销回购股份 2299.4万，占注销前公司总股本的 0.91%，有望进一步增厚公司 EPS。2024年 8月公司审议并通过了《关于注销部分回购股份并减少注册资本的议案》，同意将回购专用证券账户中的 2299.4万股予以注销。此外，因公司业绩未达到股权激励考核目标，同时部分激励对象离职，公司未来将注销该部分 1117.7万份股票期权。 投资分析意见：我们持续看好公司海外环保业务高速成长以及绿电、绿色甲醇的巨大成长空间，维持公司 2024-26年归母净利润预测为 8.50/12.58/18.31亿元，yoy 为 152%、48%、46%，维持“买入”评级。 风险提示：1、海外业务盈利不及预期；2、重力储能及绿色甲醇投产进度不及预期；3、绿电及绿色甲醇价格波动风险；4、资金保障风险。

公司为北京国资委旗下垃圾焚烧上市平台，业绩主要为稳定的运营利润贡献。公司深耕垃圾焚烧二十余年，是国内首家A+H垃圾焚烧上市公司。北京国资委为公司实控人，持股44.41%，对公司提供大力支持。运营收入为公司核心利润来源，2023年公司运营收入占比达77%，毛利润占比则达91%。 4万吨垃圾焚烧全面投产，公司运营利润有望稳步提升。公司垃圾焚烧投运产能达4.02万吨/天，装机858MW，平均规模达1087吨/天，且主要分布于长三角、珠三角、环渤海，项目质量优。2024上半年，公司产能利用率达95%，吨垃圾发电量达296度。考虑公司产能近2年快速增加0.74万吨/天，这部分产能业绩尚未完全释放，未来产能利用率提升+供热+绿证+贷款置换（截止2023年底公司有息负债约120亿，对应财务费用4.73亿，资金成本约4%）等多管齐下，公司利润有望稳步提升。 Capex显著下降+国补应收账款下发，公司现金流有望大幅改善，公司拟制定新阶段分红规划回馈股东。2023年公司经营现金流净额9.78亿元（若剔除《企业会计准则解释第14号》影响，公司经营现金流净额为13.14亿元），Capex为7.22亿元（若剔除会计准则14号解释影响，Capex为10.8亿元），自由现金流为2.56亿元，未来伴随Capex降低+应收款解决，公司现金流有望进一步明显好转。其中Capex自2024年有望伴随项目全面投产而显著降低，应收账款方面，2023公司应收账款大幅提升至19.73亿元，其中垃圾处理占比45%，国补40%，基础电费15%，未来有望伴随国补加速下发而改善。伴随现金流改善，公司分红有望提升，2024年7月公司发布《2024年度“提质增效重回报”行动方案》，明确拟制定新阶段分红规划。我们预计公司分红率有望在2023年33%基础之上进一步提升。假设公司24年净利润6.97亿元，分红率提升至50%，则公司A股股息有望达4.3%，港股股息有望达10.1%。 投资分析意见：我们预计公司2024-26年归母净利润为6.97/7.62/8.31亿元，对应EPS为0.50/0.55/0.60，对应PE为12/11/10倍。参照可比公司平均PE，同时考虑公司利润稳步增长，自由现金流大幅改善，分红有望提升，给予公司2024年15xPE，对应目标价为7.5元，上涨空间30%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：应收账款持续增加及回收风险；国补到期风险；公司产能利用率提升不及预期风险；转债转股导致EPS摊薄风险。

公司为河南省财政厅旗下公用事业平台，运营利润占78%。公司主营环保及高速公路运营。 大股东河南投资集团持股56%，实控人为河南省财政厅。2023年公司净利润10.75亿元，其中环保（固废及环卫、水务）毛利润占比47%，高速公路占比31%。 环保：垃圾焚烧稳定运营，环卫及水务等稳健发展。截至2023年底，公司垃圾焚烧产能28,550吨/日，产能利用率约99%。2023年公司非竞争性配置项目占比78%，补贴退坡对公司影响有限。同时公司还有危废29.95万吨/年，医废1.6万吨/年，环卫年化订单4.3亿元。2023年公司垃圾焚烧、危废医废和环卫收入分别约为23.27亿元、1.17亿元2.21亿元。此外，公司已投产31万吨/天供水+37万吨/天污水，2023年收入约3.13亿元。 高速公路：年贡献近5亿利润，12亿现金流。公司运营3条高速公路，年均贡献收入近15亿元、净利润近5亿元，其中许平南收入占比约84%，预计2032年到期。 工程：2023年毛利润占比约15%，未来大股东协同保发展。大股东河南投资集团产业多元，包括基础设施建设、电力、供热、造纸、天然气等，与公司工程业务协同空间广阔。 应收账款有望改善+Capex下降+债务优化，现金流持续改善，助力分红提升。2023年公司经营现金流约15亿元，主要由高速公路贡献，环保受国补及省补拖欠影响。2023年公司应收账款账面余额为27亿元，其中一年期账龄占比70%，从结构来看，垃圾发电补贴占比42%，坏账风险小。同时伴随2023年公司垃圾焚烧全面投产，Capex将逐步下降。 此外，截至2023年底，公司有息负债145亿元（当期财务费用5.29亿），2024年6月公司拟发行不超过30亿的债券及中票，优化债务结构。2023年公司分红率仅15%，我们认为伴随未来公司现金流提升，公司分红率具有提升空间。 投资分析意见：我们预计公司2024-26年归母净利润为11.38/11.87/12.38亿元，对应PE为6.4/6.2/5.9倍。参照可比公司2024年PE平均值，给予公司2024年9xPE，对应目标市值102亿元，上涨空间40%，首次覆盖，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款持续增加及回收风险、垃圾发电项目未纳入补贴目录风险、高速公路到期利润下降风险、收到河南监管局行政监管措施决定书的风险、公司收到深交所年报问询，提醒投资者注意相关风险。

事件：公司发布 2023 年报及 2024 一季报，2023 年公司营业收入 18.57 亿元，yoy+18.26%，归母净利润 5.14 亿元，yoy +10.21%；2024 年 Q1 公司营业收入 4.97 亿元，yoy +38.05%，主要受新项目确认的建造收入影响，归母净利润 1.24 亿元，yoy +11.37%，业绩表现符合预期。 2023 年公司垃圾焚烧处理量及发电量稳定增长，吨上网电量达 451 度，核心主业毛利率提升 4 个百分点至 67%。2023 年公司垃圾焚烧处理量 323.54 万吨，yoy +2.01%；上网电量 14.61 亿度，yoy +5.41%。通过采取锅炉增容、优化余热回收等措施，2023 年公司实现吨垃圾平均上网电量 451.46 度，yoy +3.31%，厂用电率仅 10%左右，受上述影响，公司核心主业垃圾焚烧及污泥协同处理毛利率提升 4 个百分点至 67%。 2023 年净现比达 1.7，连续 2 年稳定分红 3.69 亿元，股息率达 5.5%。2023 年公司经营活动现金流净额为 8.69 亿元（2022 年 7.9 亿元），净现比达 1.7，稳定现金流支撑公司持续稳定分红，2023 年度拟 10 股派发现金红利 9 元（含税），年度分红金额约 3.69 亿元，分红率达 71.8%，按照最新市值 67 亿计算，公司当前股息率达 5.5%。 国内新建项目逐步落地，海外业务稳步扩张。公司平江垃圾焚烧项目和浏阳市生活垃圾焚烧发电项目即将建成投产。海外方面，2024 年 3 月，公司与吉尔吉斯斯坦内阁签订了项目投资协议，比什凯克项目总规模为 3000 吨/天（一期 1000 吨），为公司提供新的业绩增长点。 持续加大研发，未来坚持“重、轻、新”的发展战略，保障公司长远发展。2023 年公司持续加强研发，研发投入 5700 万元，同时重点聚焦国内以及中亚、东南亚等共建“一带一路”国家市场，通过输出公司先进的管理和技术进行轻资产运营，加大对固废处理新技术以及绿色能源等领域的研发投入。此外，公司围绕垃圾分类、垃圾资源回收等产业链的前端和末端进行新业务拓展。 投资分析意见：我们维持公司 2024-25 年归母净利润分别为 5.31/5.96 亿元，新增 2026年归母净利预测为 6.48 亿元，yoy 为 3%、12%、9%，当前市值对应公司 24-26 PE 为13/11/10 倍。我们持续看好公司长沙垃圾焚烧资产稀缺性及公司高分红属性，维持“增持”评级。 风险提示：收购仁和及定增被暂停、中止、调低规模或取消的风险；收购仁和导致 EPS 摊薄风险；收购仁和带来的商誉减值的风险；仁和环境特许经营权到期无法续约的风险；仁和环境工业级混合油价格波动的风险

事件：公司发布 2023 年报及 2024 一季报，2023 年公司营收 126.31 亿元，yoy+3.06%，归母净利 4.98 亿元，yoy+19%，扣非归母净利 4.45 亿元，yoy+36.95%，2024 年一季报公司营业收入 29.98 亿元，yoy +12.23%，归母净利润 1.72 亿元，yoy +10.31%，扣非归母净利润 1.86 亿元，yoy +40.59%。2023 年业绩表现低于预期，24Q1 符合预期。 商誉减值及信用减值影响公司 2023 年利润表现。2023 年公司计提资产减值损失 1.23 亿元，其中对收购中联环境形成的商誉计提减值准备 8601 万元，主要原因系由于环卫装备市场 23 年销量下滑；计提信用减值损失 2.16 亿元，其中坏账损失 2.19 亿元。 环卫服务：量价齐升，2023 年新增年化合同额 15.53 亿元，位居同行业市场排名前列。 2023 年公司环卫服务收入 56.30 亿元，yoy +35.38%，毛利率为 16.68%，同比增长 1.2个百分点。订单方面，据环境司南统计，公司新签约城市服务项目共计 82 个，新增合同总额 76.52 亿元，同行业市场排名第三，新增年化合同额 15.53 亿元，同行业市场排名第二。截至 2023 年底，公司存量市场年化合同额 65.67 亿元。 环卫装备：销售总额持续位列第一，其中新能源环卫销量第一，市占率达 32%。2023 年行业环卫车销量同比-6.21%至 76304 辆，公司环卫装备总销售数量 12,319 辆，连续 23年位列第一，其中新能源销量 1974 辆，同比增长 44.2%，占市场份额 32.4%，排名第一。 此外，伴随新能源环卫销售提升，公司环卫装备毛利率同比增加 1.79 个百分点至 27.71%。 智能环卫机器人陆续落地。目前公司已自主研发智慧环卫机器人十余款，公司 5G 智慧环卫机器人集群已在深圳、长沙、苏州等实现落地运营，助力打造智慧环卫行业新标杆。 经营现金流略有下滑，持续稳健分红。2023 年公司经营现金流量净额 13.86 亿元（2022年为 16.62 亿元），整体现金流稳健。2023 年公司拟每 10 股派发现金红利 1.25 元（含税），拟分派现金红利 3.96 亿元，据此计算，公司 2021-23 年累计现金分红总额 10.56 亿元，分红率分别为 41.45%、83.18%、79.43%。 投资分析意见：考虑减值风险，我们下调公司 2024-25 年归母净利润预测为 7.49/8.45 亿元（下调前为 8.76/10.04 亿元），新增 2026 年盈利预测为 9.38 亿元，当前市值对应24-26PE 分别为 21/19/18 倍。鉴于公司在环卫装备及环卫服务领域新增订单第一，市场地位稳固，协同效益明显，我们维持“增持”评级。 风险提示：环卫装备销售不及预期；环卫服务拓展不及预期；商誉减值及信用减值风险

公司占据广州优质区位， 项目资产优秀且稀缺， 实控人背景助力持续续约。 公司是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体，控股垃圾焚烧产能 3.2 万吨/天，其中超过 3 万吨/天产能均位于广州市，占比约 94%。 依托广州优质区域，公司项目盈利能力、现金流以及业务持续性均表现更好，公司单体规模（约 2300 吨/天），远超全国平均水平（ 1040吨/天），垃圾焚烧、生物质处理平均价格及吨垃圾上网电量均处于行业前列。 公司控股股东广州环投集团持股 72%，实控人为广州市人民政府，未来公司业务续约更有保障。 公司当前产能利用率 71%，目前积极开发广州 8000 万吨陈腐垃圾，有望在不新增 Capex前提下提升业绩。 受新增 1.2 万吨产能影响， 2023 年公司产能利用率约为 71%，公司积极拓宽存量垃圾、工业固废来源，提高产能利用率。 陈腐垃圾具有渣量大、灰分高、热值低等特点，通过掺烧陈腐垃圾，可提升土地价值、改善环境、提升垃圾焚烧产能利用率。 目前广州待开挖陈腐垃圾存量近 8000 万吨，政府已启动相关开挖规划， 2023 年公司掺烧陈腐垃圾 65 万吨。 伴随未来开挖推进，公司垃圾焚烧产能利用率及毛利率均有望得到提升，进而助力业绩提升。 此外，公司广州项目可掺烧 30%工业固废，同时还在拓展市政污泥， 也可进一步提升产能利用率。 生物质：占据广州 42%产能， 与垃圾焚烧业务协同良好。 公司生物质处理主要为餐厨垃圾，同时处理死禽畜和粪便等生物质废弃物。公司拥有生物质处理厂 4 座，产能 2590 吨/天，占广州产能的 42%。未来公司有望向下游拓展生物柴油加工厂、碳交易等新业务。 公司财务表现良好， 资本开支明显下降， 三年规划明确分红不低于 60%。 公司近 4 年营收及归母净利 CAGR 分别达 25%、 56%。 2023 年公司营收 35.36 亿元，归母净利 7.35 亿元。公司近两年毛利率维持在 41-45%左右，净利率维持在 21%左右。截止 2023 末公司资产负债率约 67%， ROE9%。 自 2022 年公司项目投产以来，资本开支显著下降， 2023年经营活动现金流净额达 17.2 亿元，净现比达 2.34。公司发布 3 年分红规划，明确 2023-25年当年分红不低于 60%， 2023 年分红率约 64%。 投资分析意见： 预计公司 2024-26 年归母净利润分别为 9.10/10.88/13.11 亿元， yoy 为24%、 20%、 21%，当前市值对应公司 2024-26 PE 为 14/12/10 倍。参照 2024 年可比公司平均估值水平 18 倍，综合考虑公司广州垃圾焚烧资产稀缺性、公司成长性及公司承诺 60%高分红背景（ 公司 2023 年股息率约为 3.6%，预计 2024 年约为 4.46%），我们给予公司 2024 年 18 倍估值，目标市值 164 亿元，相比最新市值具有 26%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新增产能无法充分消化的风险、李坑一厂收入下降风险、公司项目协议到期后不能续期的风险、国补退坡与竞价风险

微软雅黑微软雅黑 公司是一家以长沙垃圾焚烧为核心资产的综合环境服务商。公司占据了长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江县全部生活垃圾终端处理的市场份额。公司主要领导均为军人背景出身，董事长戴道国曾参加对越作战，带领公司形成了类军事化管理风格。 公司在手现金充裕，现金流稳健，2022年分红率达 79%。公司近 4年营收 CAGR 达 17%，归母净利润 CAGR 达 15%。2022年，公司营业收入 15.71亿元，归母净利润 4.66亿元。 近两年毛利率维持在 55%左右，净利率维持在 37%左右。截止 23Q3，公司在手现金类资产充裕（19.61亿，占净资产比重 34.7%），负债率在 41%左右，依托公司稳健现金流（2022年经营活动现金流净额达 7.9亿元），2022年公司大幅提升分红，分红率达 79%。 核心资产保障基本盘，同时积极研发+外拓助力公司持续发展。公司坚持高水平建设及运维，旗下长沙垃圾焚烧项目一期及二期均获评鲁班奖及 AAA 焚烧厂，同时公司充分发挥长沙优势区位优势+规模优势（1万吨/天），吨上网电量达 395KWh，一期厂自用电率约10.5%，二期厂用电率约 8.7%，稳居行业领先。依托该核心资产，公司一方面在区域外拓、委托运营、并购重组等领域探索业务，目前已取得浏阳 1200吨、吉尔吉斯斯坦 850吨； 另一方面，公司拥中高级职称员工占比 33%，2023H1公司研发费用率约 6%。公司积极引进消化吸收，持续研发，逐步掌握污泥、渗滤液及飞灰等先进技术，实现降本增效。 收购仁和环境 63%股权，助力公司进一步发展。公司 2023年 3月公告，拟通过发行股份及支付现金的方式收购仁和环境 63%股权（交易价 21.97亿元），同时拟定增不超过 15亿元配套资金，发行股份数量不超过发行股份购买资产完成后上市公司股本的 30%。仁和环境承诺 23-27年扣非归母净利不低于 4.12/4.16/4.36/4.58/4.75亿元，按照评估值34.87亿元，对应 23-27年 PE 分别为 8.5/8.4/8.0/7.6/7.3。仁和环境是一家主要从事长沙市生活垃圾转运及餐厨垃圾处理的高新企业，本次收购可 1）助力公司打造城市一体化运营标杆。2）发挥公司长沙地区一体化经营的协同效应。3）提高公司经营规模。 投资分析意见：我们预计公司 2023-25年归母净利润分别为 5.31/5.31/5.96亿元，yoy为 14%、0%、12%，当前市值对应公司 23-25PE 为 12/12/11倍。参照 2024年可比公司平均估值水平 13倍，综合考虑公司长沙垃圾焚烧资产稀缺性及公司 2022年高分红背景，我们给予公司 2024年 13倍估值，目标市值 69亿元，相比最新市值具有 9%上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：应收账款压力上升风险；新增订单量不及预期风险；收购仁和及定增被暂停、中止、调低规模或取消的风险；收购仁和导致 EPS 摊薄风险；收购仁和带来的商誉减值的风险；仁和环境特许经营权到期无法续约的风险；仁和环境工业级混合油价格波动的风险。

公司自渗滤液起家，目前已成长为水环境及固废综合服务商，历史业绩高速成长。公司大股东天源集团持股 34%，实控人为黄开明家族，第二大股东康佳集团持股 15%。公司近 4年营收 CAGR 达 48%，归母净利润 CAGR 达 53%。2022年公司收入 12.72亿元，归母净利润 2.02亿元，ROE 10%。截止 23Q3，公司在手现金类资产充裕（19.52亿，占净资产比重 76%），负债率在 49%左右。 公司依托技术+品牌+一体化服务等核心优势快速拓展，在手订单 52亿保障公司环保主业持续成长。我国污水及垃圾焚烧行业整体进入成熟期，但仍存在一定结构性机会，例如国家十四五规划提出新增污水处理 1200万方/天，再生水 1000万方/天，污泥处置 2万吨/天，同时县域垃圾焚烧仍有短板。在此背景下，公司深耕环保行业十余年，是国家专精特新小巨人企业，自主研发的多项技术获评国际先进，同时公司具备一体化、多样化的服务能力以及高效专业的售后，可快速响应客户需求，叠加公司融资优势，公司快速成长，截止 2023年 11月，公司在手销售订单 52亿元，主要涉及垃圾焚烧及水环境治理等领域。 此外，公司目前正在积极拓展光伏、半导体废水相关项目，同时携手华科研发飞灰等技术，助力公司长远发展。 新设天源能源子公司，拓展光伏风电，依托光伏+污水、光伏+填埋场等实现降本增效，同时发展充电桩及储能业务。2023年 8月 28日，公司公告设立武汉天源能源有限公司，拓展光伏、风电业务，同时发展充电桩、储能业务，拓展氢能领域。公司旗下运营 10多座污水厂，通过发展光伏+污水厂，可有效降低公司污水运营成本，助力绿色发展。此外，填埋场逐渐封场，2022年出台政策鼓励填埋场+光伏风电业务模式，公司传统主营填埋场渗滤液，未来开发填埋场光伏业务具有先天优势。根据我们初步测算，我国填埋场资源达3510座，填埋场+光伏风电业务前景广阔。未来，公司还将依托客户资源，拓展光伏、风电等业务，2023年 10月 9日，公司公告设立新能源产业合伙基金，进一步发展新能源。 投资分析意见：我们预计公司 2023-25年归母净利润分别为 3.05/3.85/4.95亿元，yoy为 51%、26%、29%，当前市值对应公司 23-25PE 为 16/12/10倍。参照 2023年可比公司平均估值水平 20倍，综合考虑公司主业高速发展，叠加新能源产业布局带来降本增效，我们给予公司 2023年 20倍估值，目标市值 61亿元，相比最新市值具有 28%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进度不及预期、新签订单不及预期、新业务拓展不及预期、应收账款压力上升、新增运营资产达产进度不及预期

公司 26 年深耕环卫服务及物业清洁，历史业绩稳步增长。公司城市运营业务以市政环卫为主，提供城市“全场景”一体化服务。公司近 4 年营收 CAGR 达 18%，归母净利润 CAGR达 28%，2022 年公司营收 53.94 亿，其中城市运营与物业管理分别贡献 92%及 8%的毛利润，城市运营毛利率达 26%。2022 年公司净利率达 10.3%，公司在手现金类资产充裕（10.18 亿，占净资产比重 30%），负债率整体维持在 41%，ROE 约 15%，公司 22 年股利支付率 38.3%。 环卫行业稳定发展，公司推进“数智城市大管家”，主业有望持续提升。1）环卫行业“市场化+一体化+数智化”推动市场扩张：我们预计我国环卫市场空间将从 2019 年的 1618亿增长至 2025 年的 2506 亿。环卫市场化逐步展开，2022 年市场化率约 69%，未来仍有上升空间。据环境司南不完全统计，2022 年我国新开标各类环卫服务类项目（含标段）的年化合同金额 823 亿元，同比增长 15%。此外，环卫市场一体化趋势下，服务内容上向城市综合管理发展，城市大管家模式由试点走向大规模推广，市场空间有望进一步扩大。 未来伴随环卫机械化及智慧化提升，行业有望进一步降本增效，提升行业盈利能力。2）行业竞争激烈，公司管理优势明显：公司依托数智化精细管理，盈利能力位居行业领先，2023H1 净利率达 12%。3）公司积极拓展城市大管家模式，拿单能力强劲：截止 2023年中报，公司城市运营在手合同总额达 413 亿元，其中 2023 年上半年新签订单 36.55 亿元（年化金额为 6.82 亿元），同比增长 150%。 公司受让坎德拉子公司股权，加强数智化城市管家布局，与坎德拉合作协同效应显著。环卫机器人长期能降本增效，同时更好满足行业一体化、数智化发展要求，是未来发展趋势。 按照全国环卫工人成本支出约 1600 亿/年，10%替代率计算，环卫机器人空间约 160 亿。 此前机器人价格高且效率低，伴随近年深圳等地“城市治理+AI”推进，市场逐渐扩大，机器人行业有望依托技术升级、行业理解加深及规模效应而实现降本，替代人工优势渐显。 2023 年 7 月，公司首期以 8000 万元受让坎德拉子公司 35%股权，开启环卫机器人布局。 坎德拉在环卫机器人领域具有技术优势，阳光 S200 多功能清扫机器人领先市场，未来公司将携手坎德拉进一步推进环卫机器人业务，协同效应明显。 投资分析意见：我们预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 5.88/6.96/7.91 亿元，yoy为 19%、18%、14%，当前市值对应公司 23-25 PE 为 10/9/8 倍。参照 2023 年可比公司平均估值水平 16 倍，综合考虑公司主业稳健发展，最新布局的环卫机器人未来成长空间广阔，我们给予公司 2023 年 15 倍估值，目标市值 88 亿元，相比最新市值具有 47%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期、新业务拓展不及预期、应收账款压力上升、股东减持风险