2024H1公司实现营业收入 18.34亿元，同比增长 3.86%；归母净利润 4.22亿元，同比减少 6.96%。公司营收规模同比提升，主要得益于公司垃圾焚烧发电项目产能利用率同比提升，垃圾处理规模和上网电量同比增加。 2024年上半年，公司垃圾焚烧发电项目处理垃圾 417.56万吨，同比增长 8.31%；实现发电总量 23. 70亿度，同比增长 5.33%；实现上网电量 20.15亿度，同比增长 5. 23%。 公司本期归母净利润同比下降，主要系公司新建垃圾焚烧项目投产且于 2023Q3转入固定资产，导致本期固定资产基数高于去年同期，折摊费用同比增长的影响。截至 2024年 6月末，公司固定资产规模为 125亿元，较去年同期高出 13.19%。考虑到公司的分红承诺和运营项目收益的平稳增长，我们预期公司分红派息规模有望稳步提升，保障投资者稳健收益。 事件公司发布 2024年半年度报告2024H1公司实现营业收入 18.34亿元，同比增长 3.86%；归母净利润 4.22亿元，同比减少 6.96%；扣非归母净利润 4.00亿元，同比减少 4.82%；实现加权净资产收益率 4.30%，同比减少 1. 19个百分点；实现基本每股收益 0.48元/股，同比减少 20.00% 。 单季度来看，公司实现归母净利润 2.18亿元，同比减少 4.70%。 简评营收规模维持稳健增长， 项目转固拉低当期利润2024H1公司实现营业收入 18.34亿元，同比增长 3.86%；归母净利润 4.22亿元，同比减少 6.96%。公司营收规模同比提升，主要得益于公司垃圾焚烧发电项目产能利用率同比提升，垃圾处理规模和上网电量同比增加。 2024年上半年， 公司垃圾焚烧发电项目处理垃圾 417.56万吨，同比增长 8.31%；实现发电总量 23. 70亿度，同比增长 5.33%；实现上网电量 20.15亿度，同比增长 5. 23%。 公司本期归母净利润同比下降，主要系公司新建垃圾焚烧项目投产且于 2023Q3转入固定资产， 导致本期固定资产基数高于去年同期， 折摊费用同比增长的影响。 截至 2024年 6月末，公司固定资产规模为 125亿元，较去年同期高出 13.19%。 期间费用率方面， 2024H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 0.003%、 7.91%、 3.93%和 9.67%，同比变化-0.08、 -0.97、 +0.57和-0.82个百分点。 现金流量方面， 2024年上半年，公司经营活动、 投资活动和筹资活动产生的现金流量净额分别为 9.08、 -3.91和 8.96亿元，同比增加 0.74、 10.50和 17.77亿元。公司投资现金流支出减少，主要系进入平稳运营期后，支付的购建长期资产的现金减少；筹资现金流同比增长，主要系本期收到 I PO 募集资金所致。 产能利用率同比提升， 吨垃圾发电量维持高位目前，公司控股垃圾焚烧发电项目 14个，已全部投运， 设计处理能力合计 32090吨/日。 2024年上半年，公司项目处理垃圾 417.56万吨，同比增长 8.31%；折合产能利用率为 71.30%（垃圾处理量（设计处理 / 产能×6÷12））； 同比提升 5.47个百分点； 实现发电总量 23.70亿度，同比增长 5.33%； 折合吨垃圾发电量为 567.58万千瓦时，同比稍降 3.08%，仍保持较高的吨发水平。 此外，公司全资运营生物质处理项目 4个，提供生物质（餐饮垃圾、厨余垃圾、死禽畜、粪便等生物质废弃物）处理服务，设计处理能力 2590吨/日； 2024年 H1， 处理垃圾 36.65万吨，同比增长 34.99%；折合产能利用率 77.54%，同比增加 20.10个百分点。 分红派息规模有望稳步提升， 维持“买入”评级目前，公司垃圾处理项目已全部投运，伴随产能利用率的提升，公司盈利能力有望稳健增长。 2023年 7月，公司发布《关于 2023-2025年度利润分配规划的议案》，规定在满足相关法律法规和公司章程的利润分配条件的情况下， 2023-2025年度单一年度利润分配总额不少于当年实现的可分配利润的 60%。考虑到公司的分红承诺和运营项目收益的平稳增长，我们预期公司分红派息规模有望稳步提升，保障投资者稳健收益。 我们预计公司 2024年~2026年归母净利润分别为 8.38亿元、 9.92亿元、 10.87亿元，对应 EPS 分别为 1.12元/股、 1.32元/股、 1.45元/股。

广州市固废综合平台，分红+盈利稳健。公司为广州市广环投旗下垃圾焚烧项目的唯一平台，2023年产能 3.2万吨/日，伴随产能建设投产近5年营收/业绩复合增速达 24.9%/55.5%，2023年公司实现营收 35.4亿元（同比+7.4%）、归母净利润 7.35亿元（同比+2.7%）。运营项目持续贡献稳定现金流、在建项目全部建设完毕，2024Q1简略自由现金流已实现转正。公司承诺 2023-25年分红比例 60%以上，2023年分红金额 4.68亿元，分红比例 63.69%，对应当前市值股息率为 3.2%。 规模效应+高处理费+自研技术，经营指标领先行业。与行业普遍的BOT 模式不同，公司大部分项目采用政府采购服务模式并确认为固定资产，项目永续性更强。公司平均单体项目规模达到 2292吨/日，2022年税后处理单价为 146.75元/吨，通过自行研发生产的高参数焚烧炉2023年发电量达到 525千瓦时/吨，各项运营指标领先行业。此外公司控股股东广环投承担广州市环卫一体化业务，产业链协同优势显著。 稳中有升，掺烧陈腐垃圾、热电联产贡献利润增量。近年来政策端积极推动利用富余焚烧能力处理陈腐垃圾以及生活垃圾处理兼顾供热： 2023年公司掺烧陈腐垃圾 64.6万吨，测算兴丰、花都两填埋场年度开挖量可达 190万吨陈腐垃圾，兴丰填埋场垃圾处置费单价略高于新鲜垃圾；此外公司通过移动供热、管网供热等方式积极布局垃圾焚烧供热，2023年销售蒸汽 13.56万吨，测算对应垃圾量占总量的比例为0.75%，未来每 10%产能替换为供热可带来 8.9%~20.1%的毛利弹性。 盈利预测与投资建议。暂不考虑一次性国补，预计 2024-26年实现归母净利 8.77/10.48/12.29亿元，对应最新 PE16.6/13.9/11.9倍。公司为广州固废龙头，承诺 60%以上分红比例，参考可比公司给予 2024年 20倍 PE，对应合理价值 19.50元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。项目到期风险；垃圾处理费核价风险；新增产能消化风险。

事件： 4 月 29 日，公司发布 2024 年一季报， 实现营业收入 9.28 亿元，同比增长 5.49%； 归母净利润 2.04 亿元，同比下降 9.27%； 扣非归母净利润 1.92亿元，同比下降 10.39%。 在建转固或致成本增加，资本开支显著降低： 1Q24， 公司归母净利润下降9.27%， 或受福山二期项目部分工程 2023 年转固， 相关折旧摊销及借款利息费用同比增加所致；实现经营活动产生的现金流量净额 5.18 亿元，同比增长50.75%，主要由于收到销售商品、提供劳务现金增加所致；购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 3.20 元，同比下降 33.88%；投资活动产生的现金流量净额-3.15 亿元，相较于 2023 年同期，净流出减少 8.92 亿元。 资本开支显著降低，公司的高分红能力进一步增强。 广州市原生垃圾保持增长， 产能利用率提升确定性强： 在高参数机组和设备自动化等加持下，公司机组整体发电效率较高， 2023 年吨发电量达到 538.45 度/吨。 2024 年 1-3 月，广州市原生垃圾终端处理量合计 188.49 万吨， 相较于2023 年同期（178.95 万吨） 增长 5.33%，原生垃圾处理量保持增长。 2023 年，公司累计掺烧陈腐垃圾 64.60 万吨，未来将积极推进兴丰应急垃圾填埋场（折合约 350 万吨） 等陈腐垃圾开挖处置项目。 原生垃圾内生增长叠加填埋场陈腐垃圾贡献增量，公司产能利用率有望持续稳步提升，盈利能力进一步增强。 投资建议： 资本开支显著降低， 高分红能力进一步增强； 在原生垃圾内生增长和填埋场陈腐垃圾贡献增量的双重加持下，公司产能利用率有望稳步提升，成长确定性强。 根据业务经营状况， 维持对公司的盈利预测，预计公司 24/25/26年 EPS 分别为 1.02/1.26/1.58 元/股， 对应 2024 年 4 月 29 日收盘价 PE 分别为 15/12/10 倍， 维持公司 2024 年 18 倍 PE，目标价 18.36 元/股， 维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 政策推进不及预期；地方财政压力；原生垃圾内生增长存在不确定性

公司占据广州优质区位， 项目资产优秀且稀缺， 实控人背景助力持续续约。 公司是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体，控股垃圾焚烧产能 3.2 万吨/天，其中超过 3 万吨/天产能均位于广州市，占比约 94%。 依托广州优质区域，公司项目盈利能力、现金流以及业务持续性均表现更好，公司单体规模（约 2300 吨/天），远超全国平均水平（ 1040吨/天），垃圾焚烧、生物质处理平均价格及吨垃圾上网电量均处于行业前列。 公司控股股东广州环投集团持股 72%，实控人为广州市人民政府，未来公司业务续约更有保障。 公司当前产能利用率 71%，目前积极开发广州 8000 万吨陈腐垃圾，有望在不新增 Capex前提下提升业绩。 受新增 1.2 万吨产能影响， 2023 年公司产能利用率约为 71%，公司积极拓宽存量垃圾、工业固废来源，提高产能利用率。 陈腐垃圾具有渣量大、灰分高、热值低等特点，通过掺烧陈腐垃圾，可提升土地价值、改善环境、提升垃圾焚烧产能利用率。 目前广州待开挖陈腐垃圾存量近 8000 万吨，政府已启动相关开挖规划， 2023 年公司掺烧陈腐垃圾 65 万吨。 伴随未来开挖推进，公司垃圾焚烧产能利用率及毛利率均有望得到提升，进而助力业绩提升。 此外，公司广州项目可掺烧 30%工业固废，同时还在拓展市政污泥， 也可进一步提升产能利用率。 生物质：占据广州 42%产能， 与垃圾焚烧业务协同良好。 公司生物质处理主要为餐厨垃圾，同时处理死禽畜和粪便等生物质废弃物。公司拥有生物质处理厂 4 座，产能 2590 吨/天，占广州产能的 42%。未来公司有望向下游拓展生物柴油加工厂、碳交易等新业务。 公司财务表现良好， 资本开支明显下降， 三年规划明确分红不低于 60%。 公司近 4 年营收及归母净利 CAGR 分别达 25%、 56%。 2023 年公司营收 35.36 亿元，归母净利 7.35 亿元。公司近两年毛利率维持在 41-45%左右，净利率维持在 21%左右。截止 2023 末公司资产负债率约 67%， ROE9%。 自 2022 年公司项目投产以来，资本开支显著下降， 2023年经营活动现金流净额达 17.2 亿元，净现比达 2.34。公司发布 3 年分红规划，明确 2023-25年当年分红不低于 60%， 2023 年分红率约 64%。 投资分析意见： 预计公司 2024-26 年归母净利润分别为 9.10/10.88/13.11 亿元， yoy 为24%、 20%、 21%，当前市值对应公司 2024-26 PE 为 14/12/10 倍。参照 2024 年可比公司平均估值水平 18 倍，综合考虑公司广州垃圾焚烧资产稀缺性、公司成长性及公司承诺 60%高分红背景（ 公司 2023 年股息率约为 3.6%，预计 2024 年约为 4.46%），我们给予公司 2024 年 18 倍估值，目标市值 164 亿元，相比最新市值具有 26%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新增产能无法充分消化的风险、李坑一厂收入下降风险、公司项目协议到期后不能续期的风险、国补退坡与竞价风险