核心观点：技术壁垒打造高护城河，下游拓展推动营收业绩高成长。公司为国内压滤机行业龙头，凭借其技术优势（根据2022年董事长在砂石协会发言，压滤机平均2万多个零部件，公司自制率达93%），以保证产品质量、稳定性和性价比。根据历年财报，公司下游从环保逐步拓展至矿物加工、新能源等（23年矿物及加工/新能源及材料/环保营收占比分别为27%/27%/26%），2014-23年营收/归母净利润CAGR达13%/23%。 成长性隐忧？市场担忧伴随新能源投资增速的下滑，公司成长性将受影响，但我们认为出海及配套装备有望成为新动力。（1）出海：海外市场空间更大（根据财报，海外同行安德里茨公司的过滤分离业务23年订单量近13亿欧元，而23年公司海外业务营收仅为3.18亿元人民币。且公司境外业务毛利率平均高于国内近20pct，出海将带动公司利润更快增长。（2）配套装备：根据《关于投资项目变更暨项目进展的公告》、《关于投资建设过滤成套装备产业化项目公告》等，两期项目达产后预计贡献营业收入29.4亿元、净利润4.16亿元。 分红比例高且持续提升，关注高股息价值。根据历年财报，公司历史现金流均表现优秀，18~22年平均净现比在0.9~1.33，23年公司收款承兑汇票增加等导致现金流承压、净现比仅为0.27，24Q1情况有所缓解、达0.35。根据Wind公司2020~23年分红率为56%/51%/69%/61%，股息率（当年现金分红总额/当年年末市值）为3.8%/1.7%/3.4%/4.8%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.30/12.44/13.51亿元，对应最新PE分别为11.52/10.47/9.64倍。 作为压滤机行业龙头，持续拓张下游应用场景，参考同业给予公司24年15xPE估值，对应合理价值为29.41元/股，维持“买入”评级。 风险提示。政策不及预期、原材料价格波动、竞争格局、技术风险等。

核心观点：兵团最大厂网一体平台，资产整合巩固核心地位。公司是新疆兵团规模最大独立性地方电网，八师石河子市唯一综合性能源上市平台。2023年8月兵团进行资产重组，控股股东变更为中新建电力集团。2023年末控股装机增至3.56GW，其中火电2.89GW、水电0.23GW，光伏0.44GW。2023年八师两部制电价政策落地供电收入大幅提升，同时现货煤价回落、外购电量同比大幅减少，2023年归母净利润4.31亿元、同比增厚6.3亿元；2024Q1盈利1.47亿元，同比增长15.3%。 发输配售一体优势突出，装机投产有望降低高成本外购电比例。公司厂网一体、具备发输配售全环节贯通优势，2023年售电价格为0.326元/度、供电成本为0.258元/度，度电毛利达0.068元/度；2024年电价有所下调、但仍较2021年8月前有较大优势。公司与疆内多家煤炭供应商保持深度合作关系，采购煤炭主要源自于准东煤田。除自发电外，公司还向国网采购部分高成本外购电，在建项目投产后有望降低。 依托大股东发展新能源业务，下游需求稳定消纳无忧。公司拟与控股股东推动超过5GW光伏项目；集团规划建设18.34GW新能源、4.28GW火电、0.18GW水电，作为集团唯一上市平台公司有望受益。 下游供电主要面向大工业客户，电量占85%以上；八师石河子于2022年提出建设千亿产业园区，预计未来用电需求持续增长。此外，公司天然气销售业务体量有望持续扩大，独占石河子车用气市场增量份额。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利分别为6.27、7.57、8.58亿元，最新收盘价对应PB分别为1.03、0.97、0.92倍。 新疆发输配售一体平台，集资源整合优势积极转型发展，期待装机高增降本扩利，参考同业给予公司2024年1.3倍PB，对应7.36元/股合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。煤价波动；利用小时数下滑；项目建设进度不及预期等。

核心观点：生物质资源再生全产业链龙头，合成生物打开远期天花板。公司为餐厨+生柴一体化龙头，依托于产能放量，根据公司财报，18~22年营收、归母净利润复合增速分别达35.9%、82.3%。23年欧洲双反政策极端影响下，公司归母净利同比下滑26.3%，前端餐厨废弃物处理的稳定收益支撑业绩。展望后续，生物质资源再生主业+生物合成新业务形成双轮高成长驱动：（1）2100吨/日北京通州项目落地，公司拿单能力强劲；（2）与中科院合作进军HMOs领域，打开第二成长曲线。 生物质资源再生：产能倍增助力业绩增长，全产业链布局进可攻、退可守。依靠强劲拿单能力，根据公司财报，21至23年公司餐厨废弃物产能从2537吨/日增长至3541吨/日，三年增长39.6%，24年中标2100吨/日通州项目，支撑26年处理能力翻番至7071吨/日。叠加后端生柴加工布局，实现进可攻（独创生物酶法得率提高至94%，并积极布局生物航煤）、退可守（行业低迷时，直接出售废油脂保障盈利）。 合成生物：国内HMOs需求释放在即，国产领域先行者。母乳低聚糖为母乳第三大营养成分，加入奶粉后，可使得奶粉营养更贴近于母乳，目前海外高端奶粉品牌已有添加。根据公司年报，国家卫健委于2023年10月正式将2'-FL(2'-岩藻糖基乳糖)、LNnT(乳糖-N-新四糖)列为食品添加剂新品种，并被批准应用于婴幼儿配方奶粉等。公司依托菌种优势布局此赛道，根据公司投资者关系活动记录表，其LNnT菌种已通过农业部认证，等待卫健委审批，1000吨/年产线有望打开第二曲线。 盈利预测及投资建议：再生为基、合成为矛，生物科技行稳致远。我们预计24~26年归母净利润2.5/3.3/4.2亿元，对应PE估值15.3/11.5/9.2倍，综合考虑可比公司估值和公司业绩增长潜力，给予24年20倍PE估值，合理价值20.49元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。政策变动风险；油脂价格波动；新业务布局不及预期等。

公司收购仁和环境方案已获深交所审核通过，期待收购完成增厚利润。 公司拟发行股份及支付现金的向湖南仁联等 19名交易对手方购买其持有的仁和环境 63%股权，交易作价为 21.97亿元，其中发行 1.2亿股募集 18.7亿元，并募集配套资金不超过 7.68亿元（其中 3.27亿元用于支付现金对价、4.4亿元用于补充流动资金），根据 6月 7日公告方案已获深交所审核通过。仁和环境承诺 2024-2027年净利润不低于4.16/4.36/4.58/4.75亿元，对应 2024年 PE 为 8.38x，收购估值合理。 根据公司交易报告书测算，收购后备考 2023年 EPS 将从 1.2533元/股稀释至 1.2496元/股，但未来伴随产能投产 EPS 仍有增厚空间。 收购仁和环境获得长沙市内垃圾转运及餐厨垃圾产能，固废全产业链协同优势显著。仁和环境在长沙市内拥有 1万吨/日在运+1600吨/日筹建垃圾中转产能及 1200吨/日在运+360吨/日筹建餐厨垃圾处理产能，收入来自垃圾处理费、沼气发电上网、工业级混合油等，为军信股份垃圾焚烧主业的上游环节。结合近期《以旧换新政策》提出的完善再生资源回收网络，统筹区域内生活垃圾分类收集、中转贮存及再生资源回收设施建设，若收购完成公司有望实现固废一体化布局，形成强协同。 公司自由现金流大幅转正，分红属性突出。2023年公司经营性现金流同比增长 9.9%至 8.69亿元，投资性现金流出仅 1.6亿元，自由现金流大幅转正至 7.09亿元。公司 2023年现金分红金额保持 3.69亿元，分红比例达到 71.81%，对应当前市值股息率为 5.6%，分红价值突出。 盈利预测与投资建议。暂不考虑仁和环境收购，预计 2024-26年实现归母净利润 5.52/6.19/6.62亿元，对应最新 PE12.0/10.7/10.0倍。公司布局固废全产业链，股息价值突出，参考可比公司给予 2024年 15倍 PE，对应合理价值为 20.18元/股，维持“买入”评级。 风险提示。电价补贴风险；处理费下调风险；客户集中度较高风险。

酒糟发酵饲料已成为公司核心发展动能，打造合成生物学生产新质力。 根据21世纪经济报道，2024年中关村论坛年会上中国工程院院士谭天伟表示生物经济将有望成为未来的第四次产业革命。根据公司年报，2023年公司实现营收3.51亿元（同比+2.63%）、归母净利润0.27亿元（同比+4.02%），公司已完成从传统环保到合成生物学的转型：23年白酒糟生物发酵饲料业务营收占比达56.05%（2019年占比仅为9.05%），超越淤泥、泥浆处理业务成为公司的核心发展动能。 24年产能将集中投产，酒糟发酵饲料业务将迎来放量期。根据23年财报：23年古蔺、金沙两座工厂实现产量10.14万吨（同比+38.89%，产能利用率达60%）、销量9.33万吨（同比+27.63%，产销率达92%），实现营收1.97亿元（同比+24.22%）、对应吨产品售价为2109元/吨。 根据公司财报，2023年公司与洋河酒厂、酒鬼酒达成合作，截至24Q1，公司已规划7个项目（总产能66万吨/年），其中在运产能已从7万吨/年上升到17万吨/年，预计24年将有3个新建工厂（遵义酱香型8万吨/年、亳州浓香型12万吨/年、永乐酱香型10万吨/年项目）投产。 伴随项目建成及达产，微生物发酵饲料业务进入业绩释放期。 主动收缩无机固废处置业务，历史包袱影响将得到有效控制。根据公司23年财报，2023年工程泥浆业务受建筑工程项目减少及杭州亚运会影响，收入下滑33.77%；河湖淤泥处理业务收入同比下滑9.46%，主要系公司主动放弃承接回款预期长的环保工程类项目。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.66/0.98/1.39亿元，对应PE为25.33/16.97/11.99倍。我们给予公司2024年30倍PE，对应19.64元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。淤泥项目签单不及预期；原材料价格波动；政策风险等。

23年和24Q1业绩稳健增长。公司23年实现营收68.72亿元，同比+39.00%，归母净利润10.31亿元，同比+20.48%。业绩增长主要来自储能产品收入及电站销售收入增加。毛利率28.43%，净利率15.27%，受收入结构变化（低毛利率的储能产品收入占比提升）影响，毛利率和净利率均有所下降。分季度来看，23Q4实现营收21.22亿元，同比+58.21%，归母净利润1.80亿元，同比+47.65%。24Q1实现营收15.54亿元，同比+45.95%，归母净利润2.18亿元，同比+10.78%。 看好智能配用电出海高景气度持续。智能配用电行业23年收入24.76亿元，同比+1.77%，毛利率33.93%，同比+2.53pct。（1）国内：公司23年国网中标金额为6.26亿元，南网中标金额为2.99亿元，维持行业领先水平。（2）海外：公司与全球电表龙头兰吉尔合作，拓展西欧和亚太；通过全资子公司EGM立足中东欧，波兰市占率超过30%，拓展罗马尼亚、保加利亚、匈牙利等；与中东知名企业ECC进行战略投资，辐射阿曼、科威特等；在印尼实现批量交付，辐射马来、泰国、越南等。 新能源、储能收入快速增长。光伏/储能行业23年收入28.03/15.06亿元，同比+44.27%/253.62%，毛利率30.81%/16.09%。23年9月，公司TOPCon电池6GW产能全线贯通。截至23年底，公司运维的电站装机量突破12GW，运维容量同比+50%。公司23年成功获批近1GWh共享储能项目，累计储备储能项目资源超6GWh。 分红比例处于较高水平。23年公司拟派发现金红利6.18亿元（含税），现金分红比例高达65.02%，为股东持续创造价值。 盈利预测与投资建议：预计24-26年归母净利润为11.97/14.07/15.57亿元，同比增长16.1%/17.5%/10.7%。给予公司24年归母净利润15.0xPE，对应合理价值8.72元/股。维持“买入”评级。 风险提示：海外市场竞争加剧；电表招标不及预期；新技术路线风险等。

2023年业绩同比微增， 2024Q1同比持平。公司发布 2023年报，实现营收 264.85亿元（同比+11.2%）、归母净利润 71.8亿元（同比+0.9%，前三季度同比-11.6%）、扣非归母净利润 70.1亿元（同比-2.4%）。业绩保持增长为新增项目投产等（全年发电量同比+14.1%）抵消试运行收入及投资收益下降 46.9%等不利影响。 2024Q1实现营收 79亿元（同比+15.3%）、归母净利润 24.2亿元（同比+0.1%）；装机投产较多但业绩持平，主要为折旧及运营成本同比增加较多等影响。 2023全年新增装机 13.5GW， 完成发电量 552亿千瓦时。 2023年公司新增陆风、海风、光伏分别为 2.9、0.6、9.5GW，累计装机已达 40GW。 2023年陆风、海风、光伏发电量分别为 264、 126、 154亿千瓦时（同比分别+16.5%、 +11.2%、 +14.2%）， 2024Q1分别为 75、 45、 55亿千瓦时（同比+11.4%、 +25.5%、 +64.9%），发电量合计 177亿千瓦时（同比+28.7%）。 Q1营收增速不及电量增速，预计电价压力仍较大。 在建装机达 19GW、新增核准备案超 25GW，滚动开发格局已成。 2023年末公司风电、光伏在建项目分别为 5.9、 12.4GW，在建/在运分别为30.2%、 62.6%；年内新增核准备案项目 26.5GW（风电 7.2GW、光伏14.9GW）。 当前电改进程加快，电价体系的陆续落地有望解决风光消纳难题；伴随组件价格的持续回落（组件价格已降至 0.9元/瓦以下，PVinfolink 数据）， 绿电运营商盈利模型有望明确，期待装机加速落地。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024~2026年归母净利分别为 83.5、94.2、 105.0亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 16.1、 14.3、 12.8倍。 公司储备项目充裕， 滚动开发格局已成， 根据股份增持公告控股股东拟增持 3~5亿元彰显发展信心。 参考同业估值水平，给予公司 2024年18倍 PE 估值，对应 5.25元/股合理价值，维持“买入” 评级。 风险提示。 装机增长不及预期； 上网电价不及预期；弃风、弃光率增加。

23年归母净利润同比增长48%，订单大幅增长。公司2023年实现营业收入10.29亿元（同比+35.0%）、归母净利润8668万元（同比+48.0%）。收入业绩增长主要系公司除渣系统、低温烟气回收订单增长、并拓张钢渣业务，毛利率整体保持稳定。23年经营性现金流净额为14万元，主要系公司大力拓张业务，对应23年末应收账款6.1亿元（同比增加2亿元）。24Q1实现归母净利润630万元（同比+500%）。 低温烟气回收量价利齐升，传统炉渣业务稳健增长。2023年公司干式及湿式除渣系统合计实现营收4.84亿元（同比+19.4%），毛利率35.8%整体保持稳定。公司低温烟气回收系统量价齐升（销量40台同比+25%，但收入同比+100%），毛利率亦提升6.94pct至28.6%，成为贡献主力。钢渣业务实现订单零突破，实现收入9187万元，毛利率达40.4%。公司已进入五大电力集团供应链、具备渠道优势，后续将受益于火电基建投资加速，看好实现相关订单的超预期增长。 看好灵活性改造景气度提升，期待全负荷脱硝订单放量。23年公司全负荷脱硝系统实现销售收入1.28亿元（同比-25%），与订单销量下降幅度匹配。我们仍看好公司全负荷脱硝业务订单放量，火电作为全社会调节成本的左侧，发改委能源局1月发布《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》，明确2027年火电灵活性改造应改尽改，我们看好公司在脱硝改造业务优势，期待灵改市场空间释放。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.18/1.65/2.13亿元，对应PE为18.44/13.19/10.20倍。公司业务具备需求空间大、释放快等优势，给予2024年25倍PE，对应23.92元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。产品开发不及预期；技术泄露及迭代风险；政策变动等。

23 年业绩高增长， 期待订单加速释放。公司发布 23 年报及 24 年一季报， 2023 年实现营收 15.05 亿元（同比+22.68%）、归母净利润 1.73亿元（同比+40.76%），依靠半导体国产化、海外新客户/领域订单突破实现业绩高增长。 2024 年 Q1 实现营业收入 2.73 亿元（同比+2.08%）、归母净利润 0.35 亿元（同比+5.44%），业绩平稳系淡季、开工以及发货因素影响，结合公司充裕在手订单，全年成长属性依旧突出。 高毛利耗材提高利润率水平，海外订单保持高增长。公司 2023 年风机过滤单元及过滤器产品销量 405.25 万台/片（同比+14.26%），其中耗材收入占比提高至 30%，高毛利率耗材带动公司 23 年销售净利率同比+1.38 个 PCT。此外，海外订单加速突破，公司 23 年海外收入 1.71亿元（同比+30.79%）。从细分领域来看，洁净室空气净化、室内空气品质优化及大气污染排放治理领域收入占比分别为 75%、 22%和 3%。 半导体洁净优势厚筑，国产替代与海外拓展共驱成长。 公司在产品实力与品牌声誉上已领先国内厂商并对标海外龙头，与 CAMFIL 和 AAF国际巨头形成国内市场寡头竞争， 未来国内市场产能扩张叠加国产替代红利，将带来广阔订单增量。同时公司加速布局海外，已获众多海外半导体产商和 ISO、 ASHRAE 等国际标准认证， 并持续开展产品送样，公司海外业务成长可期。 盈利预测与投资建议。 半导体洁净龙头，耗材占比不断提升+海外市场放 量 打 开 成 长 空 间 。 预 计 公 司 2024-2026 年 归 母 净 利 润 为2.28/2.94/3.65 亿元，对应 PE 为 19.82/15.35/12.38 倍，给予 2024 年25xPE 估值，合理价值 42.38 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 项目投产进度低于预期；行业政策变动；新订单获取风险

订单快速拓展带动营收业绩高增，紫金药剂增厚Q1业绩。公司发布2023年报及2024年一季报：2023年公司实现营收8.08亿元（同比+47.47%）、归母净利润0.90亿元（同比+36.39%）；2024Q1公司实现营业收入1.04亿元（同比+2.57%）、归母净利润0.79亿元（同比+493%）、扣非归母净利润0.16亿元（同比+43.38%）。公司营收业绩高增主要系解决方案订单签订同比增长50%以上，积极开拓海外市场等。一季度公司收购资金药剂公司并表，计入投资收益6163万元。 紫金药剂并表，期待后续技术、渠道、业务协同。（1）协同效应：补齐公司在铜萃取剂领域的技术，丰富选矿药剂、萃取剂品类，突破国际龙头的技术壁垒，后续有望与公司的产品销售实现协同。（2）增厚利润：根据《关于问询函的回复公告》紫金药剂2024-2026年的预测营业收入为1.28/1.44/1.60亿元，净利润为0.23/0.27/0.32亿元。 解决方案高增有望带动运营及产品的后续增长，海外市场取得亮眼突破。根据2023年报：综合解决方案/运营服务/产品分别实现收入4.60/1.93/1.37亿元，占总营收比重为56.9%/23.9%/17.0%，对应毛利率为22.7%/32.8%/45.3%。值得注意的是，23年公司以塞尔维亚、澳大利亚子公司为支点开拓海外市场，蒙古、刚果金市场取得突破，海外累计完成签单增幅达51%，境外收入为0.66亿元（同比+312.6%）。 盈利预测与投资建议。预计24-26年归母净利润为2.05/2.16/2.72亿元，对应最新PE为16.27/15.50/12.30倍。不考虑投资收益增厚，对应24年1.44亿元的净利润，参考可比公司给予公司0.8xPEG，对应每股价值45.47元/股；对应24年总归母净利润的PE估值为21x，维持“买入”评级。 风险提示。行业政策变动风险、技术迭代风险、技术人员流失风险等。

装机增长、费用优化，2023年业绩同比提升35%。2023年公司实现营业收入144.43亿元（同比-3.42%），归母净利润9.08亿元（同比+34.66%），2024Q1归母净利润6.19亿元（同比+22.94%），公司电力销售业务收入稳定增长，但运维等业务收入降低带动总收入下降，电力业务毛利率较高，带动整体毛利润同比提升4%，同时公司降低融资成本，虽然资产负债率提升至74.29%，但财务费用同比降低19.16%，带动业绩大增。公司拟定增募资不超过55.39亿元，用于大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目及其他新能源项目。 新能源装机稳定增长，电价同比持平。根据公司财报和ESG报告，2023年新增风电装机0.20GW、光伏装机0.83GW，年末风电累计装机3.47GW、光伏装机6.62GW，新能源装机占比75.19%，火电装机稳定3.30GW，新增生物质发电装机0.03GW。2023年新能源发电量158.32亿千瓦时（同比+4.8%），火电发电量127.46亿千瓦时（同比+1.1%）。2023年公司平均上网电价0.498元/千瓦时（同比+0.31%）。 火电调峰稳定盈利，新能源贡献增长。公司火电装机均位于吉林省内，经灵活性改造后调峰能力出色，东北作为最早推动辅助服务市场建设的区域，调峰补偿力度较大，东北风光消纳需求持续提升，辅助服务收入稳定，有助于稳定公司火电盈利。根据公司投资者交流，公司规划25年装机超20GW，其中清洁能源比重超过90%，并积极发展氢能储能，大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目计划于24Q4建成投产。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利润分别为11.9、14.7、17.9亿元，按最新收盘价对应PE分别为11.15、9.02、7.39倍。 公司新能源成长空间大，火电调峰稳定盈利。参考同业公司，给予公司24年15倍PE估值，对应6.38元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。项目建设不及预期；煤炭价格波动，上网电价调整等。

业绩持续高增， 主业盈利稳健、新能源业务放量在即。 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年实现营业收入 60.25亿元（同比+34.66%）、归母净利润 20.48亿元（同比+23.09%）； 2024Q1实现营业收入 20.08亿元（同比+50.11%）、归母净利润 7.12亿元（同比+40.29%）。 业绩高速增长主要源于环保运营项目稳定投产放量， 新材料装备业务订单高增，叠加 4万吨印尼高冰镍项目、 温州锂电池新材料项目基本建成即将投运，公司有望迎来成长引擎切换、保持高增长。 固废业务： 在手项目大比例转运， 垃圾焚烧造血优势体现。 2024年实现环保运营收入 30.76亿元（同比+19%）， 垃圾入库量 1176万吨（同比+26%）。 截止 2023年末，公司运营及试运行垃圾焚烧产能 3.42万吨/日，而在建产能仅剩 8个，大比例项目投运后，传统固废主业成为稳定的现金奶牛，给予公司新能源业务发展充裕资金保障。 2023年全年公司实现经营性现金流净额 23.21亿元（同比+5.52%）。 新能源、新材料业务布局加速，打造三元产业链一体化优势。 新能源领域， 公司 4万吨/年印尼高冰镍项目已经进入设备安装阶段，投产在即，远期规划产能 13万吨/年。且公司计划投资 7亿元建设 5万吨高纯电解镍项目，参股 2.0万吨/年印尼红土镍矿镍原料项目， 20万吨/年温州锂电池项目亦在加速推进中。装备领域，公司新签 18亿元格林美设备合同、 9.53亿元永旭矿业供货合同，新材料装备订单进入放量期。 盈利预测与投资建议：高效率固废龙头转型新能源。 我们预计公司2024-2026年归母净利润为 25.95/33.76/40.27亿元，最新收盘价对应PE 分别为 14.45/11.11/9.31倍。公司垃圾焚烧盈利能力突出，一体化布局高冰镍-正极材料产业链，环保+新能源转型进行时。参考可比公司给予 2024年 20倍 PE，合理价值 30.45元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 新订单获取风险；补贴发放风险；新能源项目投产低预期。

业绩同比大幅改善，ROE已达10%。公司发布2023年报，实现营收960亿元（同比+19.7%），归母净利润65.20亿元（上年同期亏损18.27亿元），Q1-4分别为10.11、17.68、31.84、5.57亿元。业绩大幅改善主要为：（1）用煤成本改善，电力毛利率增长16pct；（2）投资收益达46亿元（同比+39.9%）。2023年经营现金流达115亿元（同比+5022%），加权ROE达10%，归母净资产较2022年末增长10.1%；此外计提减值6亿元（主要为收购中来计提3亿元）。2024Q1实现营收200亿元（同比+13.5%），归母净利润18.15亿元（同比+79.6%）。 新增乐清煤电2GW，看好高ROE+装机投产持续增厚净资产。2023年完成上网电量1545亿千瓦时（同比+7.5%），2024Q1为364亿千瓦时（同比+18.0%）；主要为2023年6月投产2GW煤电，装机增至35GW。截至2023年末公司在建煤电6GW，考虑在建煤电项目全投产、火电装机超40GW，当前ROE保持、归母净资产可达828亿元。 参股核电稳定收益，期待分红提升。公司投资收益长期显著增厚业绩，2023年长期股权投资达42亿元（同比+45%），统计核电17亿元（同比+25%），火电21亿元（同比+74%）；近年核电审批加速，统计参股公司储备权益装机仍有两倍成长空间，看好后续投资收益增长。2023年拟现金分红33.52亿元，占归母净利润51.42%；对应2023年末收盘价股息率5.42%，对应最新收盘价股息率4.04%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利分别为87.81、94.16、100.56亿元，最新收盘价对应PE分别为9.51、8.87、8.31倍。沿海火电龙头，高ROE期待分红及净资产增长。参考同业估值水平，综合考虑公司加速公用事业化进程中，给予公司2024年1.4倍PB估值，对应7.53元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价波动；利用小时数下滑；项目建设进度不及预期等。

业绩持续兑现，加权 ROE 已超 10%。 公司发布 2023年报，全年实现营收 291亿元（同比+3.4%），归母净利润 34.59亿元（同比+219.5%），Q1-4分别为 7.34、 11. 13、 6.57、 9.55亿元。 业绩大幅改善主要为： （1） 煤价下行煤电毛利率提升 10.6pct 至 10.7%； （2）投资收益贡献15.67亿元（同比增加 12.95亿元）。 2023年经营现金流达 73.45亿元（同比+53.3%），加权 ROE 超 10%，归母净资产较 2022年末+8.7%。 2024Q1实现营收 81亿元（同比+10.9%），归母净利润 11.6亿元（同比+58.0%），高增长为主业盈利改善及股票公允价值变动超预期影响。 全年新增绿电 0.83GW， 新能源装机占比超 30%。 2023年末控股装机达 16.95GW，新能源为 5.12GW；全年完成上网电量 529亿千瓦时（同比+2.6%，含外二），其中煤电、气电、风电、光伏及分布式分别为 402、72、 53、 25亿千瓦时； 2024Q1为 149亿千瓦时（同比+16.1%）。 公司绿电稳步开发中， 海南 1.2GW 海风项目已于 24年 1月开工。 存量业务盈利稳定，高分红公用事业化加速。 公司参股企业众多， 2023年统计火电部分投资收益同比增长 7.87亿元，气电、 抽蓄等相对稳定。 历年自身现金流充沛， 24Q1资产负债率已降至 54%； 伴随煤电容量电价落地， 公司整体盈利稳定性在持续提升，且持续保持高分红， 2023年分红比例达 56.6%，股息率达 6.2%（年末收盘价），股息价值突出。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024~2026年归母净利润分别为39.80、 44.50、 51.14亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 10.47、 9.36、8.15倍。公司盈利逐步稳定，股权激励激发潜能，高分红股息价值凸显，清洁能源转型稳步推进。参考同业估值水平，考虑公司盈利稳定性及分红持续性均位于同业前列，给予公司 2024年 12倍 PE 估值，对应 9.76元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。 煤价持续上行； 新能源项目建设、 利用小时不及预期等。

业绩盈利46亿元，同比翻倍超出市场预期。公司发布2024一季报，实现营收654亿元（同比+0.1%），归母净利45.96亿元（同比+104%）。 境内分板块利润总额：煤电28.3亿元（上年同期亏损0.7亿元）、气电5.4亿元（同比+64.3%）、风电24.1亿元（同比+25.4%）、光伏3.7亿元（同比+7.0%）。2024Q1经营现金流净额达121亿元（同比+97.8%）；扣除永续债后的归母净资产为568亿元，较2023年末增长8.2%。 用煤成本改善扭转电价下降影响，Q1煤电度电盈利超3分。2024Q1完成上网电量1130亿千瓦时（同比+5.6%），其中煤电、气电、风电、光伏分别为923、72、100、32亿千瓦时；平均上网电价为0.498元/度（同比-4.0%）。计算Q1煤电度电利润达3.1分（23Q3为度电2.6分），预计用煤成本持续改善；气电度电利润达7.5分（较23Q3高3.2分）；风光度电利润为0.241、0.115元/度（同比+1.1%、-38.3%）。 容量+辅助服务或已成利润主体，风光装机保持高增速。根据公司官网，2024Q1容量收入21亿元、辅助服务收入8亿元，合计与火电利润（煤+气34亿元）相近，火电由容量+辅助服务贡献主要盈利的模型已经得到验证、ROE有望保持。2024Q1新增风电0.9GW、光伏0.7GW；全年计划风光资本开支649亿元（同比+32.4%），期待装机落地。 盈利预测与投资建议。预计24~26年EPS分别为0.84、0.99、1.10元/股（若考虑永续债影响则为0.66、0.81、0.92元/股），最新收盘价对应PE为11.15、9.46、8.53倍。火电盈利修复在途，电改推进重塑价值。参考可比公司估值，给予2024年13倍PE，对应10.92元/股合理价值，对应H股5.82港币/股合理价值（参考AH股溢价比），维持A/H股“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行风险；项目建设、利用小时数不及预期风险。