全年业绩同比高增，加权 ROE 升至 12%。公司发布 2023年报，全年实现营收 1810亿元（同比-7.0%）；归母净利润 56.1亿元（同比+98.8%），其中火电 30.7亿元（度电盈利 2.4分、上年同期盈利 1分，标煤 935元/吨、长协煤占 94%）、水电 18.5亿元（同比+51.5%，上年同期计提 2.9亿元减值）、绿电 17.5亿元（同比-23.5%，计提 12.5亿元减值）。受益于火电、水电盈利改善，2023年末公司加权 ROE 同比提升 5.7个百分点至 11.8%，其中火电 ROE 为 8.5%。 全年新增装机 8.2GW，实际完成资本开支 724亿元。2023年新增控股装机 8.2GW，其中火电 0.96GW、风电 1.83GW、光伏 5.41GW，累计控股装机增至 106GW，对应权益装机 58.77GW。2023年实际完成资本开支 724亿元（年初预期 618亿元），预计 2024年资本开支780亿元。全年派发现金红利 21.4亿元，约为归母净利润的 38.2%。 火电盈利持续稳定修复，期待水电、绿电投产助力业绩增长。公司长协煤高履约率有效平滑市场煤价波动，容量电价也已落地，看好火电盈利持续增长。水电方面，大渡河流域在建双江口等四座电站将于 2025年前后投产，测算全投产后可增加净利润 8亿元（2023年水电净利润为25亿元）；绿电方面，十四五拟新增风光 35GW，2021-2023年已投产 11.4GW，期待后续绿电装机加速建设投产。拟以 67.39亿元转让国电建投 50%股权、消除察哈素煤矿不确定影响（2.9倍 PB）。 盈利预测与投资建议。预计公司 2024~2026年归母净利润分别为77.36、86.16、100.71亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 11.90、10.68、9.14倍。公司水电绿电高成长，根据股份增持公告大股东拟增持 3~4亿元彰显发展信心。参考同业估值水平，给予公司 2024年 14倍 PE 估值，对应 6.07元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期风险。

经营利润稳定，大额减值影响业绩。2023年公司实现营业收入376.42亿元（同比-5.6%），归母净利润62.49亿元（同比+22.3%）。煤炭销售业务量价下降导致火电分部收入同比-49.5%；风光装机扩张带动发电量增长，分部经营利润分别同比-5.3%/+326%，总经营利润基本稳定。 公司财务费用同比-4.0亿元，投资收益同比+4.9亿元，减值损失同比+1.5亿元，及少数股东损益同比降低4.9亿元，带动利润提升。2023年公司分红率提升至30%，对应H股股息率4.5%。 2023年新增风光装机4.5GW，风光电价均下降。2023年公司实现发电量762亿度（同比+7.9%），其中：风电发电量614亿度（同比+5.2%），主要系装机新增1.56GW（年末累计27.75GW），但上网电价同比-5.3%；其他可再生能源发电量45.5亿度（同比+160%），主要系新增光伏装机2.95GW（年末累计5.96GW），但光伏上网电价仅0.308元/度（同比-23.6%，不含税），风光电价下降主要因参与市场化交易、平价项目增多所致。22/23年公司度电利润分别为0.125/0.121元/度。 装机加速及考虑集团资产整合空间，公司成长空间广阔。2023年公司取得开发指标22.75GW，其中风电/光伏/抽水蓄能/储能分别5.07/14.77/2.38/0.53GW。风电以大代小可能带来短期资产减值，但老项目主要位于风资源充裕地区，风机替换后将带来装机和效率双重提升。 2024年公司规划开工新能源装机10GW，并网7.5GW。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利润分别为78.6/89.3/100.7亿元，按最新收盘价对应PE分别为19.8/17.4/15.5倍。风光装机加速，成长空间广阔。参考同业估值，给予公司2024年20倍PE估值，对应18.76元/股合理价值，给予H股8倍PE估值，对应H股8.27港币/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。系统调节费用增加；项目建设不及预期；弃风弃光增加。

湖南省综合固废平台，稀缺高股息标的。公司深耕固废处理业务十余年，现已成为湖南省综合性固废平台。垃圾焚烧和污泥协同处置贡献超70%营收和超 80%毛利润，2023Q1-3 实现营收 13.74 亿元（同比+14.4%）、归母净利润 4.03 亿元（同比+22.9%），归母净利率同比提升 2pct 至 29.3%，主要由于技改+精细化管理下盈利能力进一步提升。 2022 年分红率、股息率 TTM 达 79.2%、5.7%，处行业首位，而自由现金流 2023Q1-3 已实现转正，伴随资本开支收缩分红仍有提升潜力。 技术优势+规模效应+协同处置，产业链一体化布局下优势显著。公司目前已经占据了湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥等，在手垃圾焚烧产能共 9600 吨/日。单体规模为全国首位并引进国外先进技术，2022 年吨上网电量达 426 度，垃圾焚烧项目毛利率达 60.4%，均处于行业前列。此外公司布局灰渣处理、垃圾填埋、污泥处理等固废产业链业务，我们基于年报数据测算，二期垃圾焚烧及污泥协同处置下相比一期毛利率提升近 5pct，产业链一体化布局优势突出。 收购仁和环境完成产业链补缺，卡位长沙、增量空间充裕。公司拟以21.97 亿元收购湖南仁和环境 63%的股份，2023-25 年业绩承诺4.12/4.16/4.36 亿元，在手 1.16 万吨/日垃圾清运及 1560 吨/日餐厨垃圾产能，完善产业链前端清运+餐厨垃圾处理布局的同时预计将大幅增厚利润。此外长沙市人口、GDP 增速均处全国前列，预计 2030 年全省焚烧处理规模达到 4.67 万吨/日，未来垃圾处理量仍有增量空间。 盈利预测与投资建议。不考虑仁和环境收购，预计 2023-25 年实现归母净利 5.15/5.51/6.25 亿元，对应最新 PE12.5/11.7/10.3 倍。公司布局固废全产业链、盈利能力突出，参考可比公司给予 2024 年 15 倍 PE，对应合理价值为 20.15 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。电价补贴风险；处理费下调风险；客户集中度较高风险

一季度业绩同比增长301%，餐厨并购项目持续兑现落地。公司发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入3.38亿元（同比+75.73%）、归母净利润0.40亿元（同比+300.69%），彰显出色成长弹性。而作为支持业绩增长的餐厨项目，2022年以来公司陆续锁定天津市餐饮垃圾处理厂特许经营项目、天津市滨海新区有机废弃物综合利用处置项目、成都市餐厨垃圾无害化处理厂等项目，合计新增产能2500吨/日。与“滨阳燃化”启动70万吨/年生物柴油产线布局，后续成长潜力突出。 并购保障餐厨项目快速扩张，2023年目标8000~10000吨/日产能。 公司作为国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司，锁定餐厨处理规模已达4530吨/日（较2021年末+123%）。根据投资者关系记录表，公司拟通过并购等方式2022年实现6000~8000吨/日、2023年实现8000~10000吨/日累计餐厨规模，产能加速放量。而公司锁定项目拥有约4.7万吨/年的废油脂产出潜力，UCO现价已超8000元/吨。伴随餐厨并购加速，公司资源潜力更加突出。 销售端：10万吨长协订单保障全年业绩，70万吨/年生物柴油打通全产业布局。一方面，公司与国际石化龙头签订2022年10万吨UCO销售协议，废油脂销售渠道得以保障下，股权激励目标为2022~2024年扣非归母净利润1.8、2.7和4.0亿元；另一方面，公司与滨阳燃化开启40万吨/年二代及30万吨/年一代生物柴油产线建设，下游生物柴油布局有望在完善公司全产业链布局的同时增厚产品附加值。 盈利预测与投资建议：废油脂布局打开成长上限，维持“买入”评级。 我们预计公司2022至2024年归母净利润为1.80/2.87/4.08亿元，对应最新PE估值为25.9/16.3/11.5x。参考公司业绩增速，给予2022年45倍PE估值，对应合理价值23.25元/股，维持“买入”评级。 风险提示。餐厨项目签订不及预期；废油脂业务扩张及价格不及预期。 -1492436197

家电拆解再获政策支持，公司市占率有望提升。12月3日供销总社、发改委印发《关于积极打造废旧家电回收处理产业链、推动家电更新消费的行动方案》，要求：（1）2022年供销合作社系统力争废电能力处理占社会总量的33%；（2）优化废电回收渠道，进一步降低废电收运和存储成本，拓展包括互联网在内的多元化回收网络。公司是供销总社的再生资源平台，根据公司公告及前瞻研究院数据测算，2019年公司废电拆解市占率约为22%。在供销合作社系统力争年处理废旧家电能力占社会总量的三分之一政策目标下，公司拆解业务增长空间继续扩大。 公司及供销总社回收渠道优势显著，集团资产品类丰富。目前国内废电拆解行业牌照数量2016-2018连续四年始终维持在109张，截至2019年末公司现有拆解牌照10张，却做到了20%以上的拆解市占率，竞争力强劲。公司控股股东供销总社2019年再生资源业务营收199亿元，废钢、废纸、汽车拆解等再生资源业务拥有稀缺的回收渠道优势。2018年亦积极推动中再环服等资产注入，资产整合空间广阔。 2025年垃圾分类达标考核+爱国卫生运动推进，黄金发展期开启。考虑到2021年1月起洋垃圾将彻底禁运，2025年全国大中城市垃圾分类达标考核+爱国卫生运动推进。在上述多个政策推动下，公司及集团作为再生资源领域的“国家队”，在大中城市垃圾分类、再生资源利用等领域有望大展身手，黄金发展期开启。 “国字头”再生龙头，市占率提升值得期待。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.85、5.73、6.66亿元，对应2020年PE为16.2倍。综合考虑可比公司估值并预计公司业绩增速，我们给予2020年22倍PE，对应7.68元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。市占率提升速度低于预期；家电拆解补贴发放进度低于预期的风险；家电拆解补贴下调的风险。

大气龙头进军固废，构建工业+城市环保服务双轮驱动体系。公司是大气装备国际龙头，产销量连续十余年行业第一，2018年至今通过持续收购切入焚烧、危废、工业水处理等领域，目前已构建工业+城市环保服务双轮驱动格局。2019年实现收入、归母净利分别为109亿元、8.5亿元，过去四年复合增速分别为10%和11%。受益于运营资产收入提升及产能释放，2020Q3单季度业绩同比增长32%，为近四年最高。 通过收购切入焚烧及工业危废领域，非电大气治理订单持续增长。公司近年来持续收购项目提升固废产能，根据公司财报，目前在手焚烧产能5300吨/日（其中在运2400吨/日），危废产能21万吨/年（其中在运9万吨/年，剩余产能将于2021年完工）。 今年10月公司签订首个内生培育的焚烧项目彰显资产消化能力，后续有望持续获取订单。大气方面，公司加速从电力转向非电，非电订单占比已提升至60%。 阳光集团控股后环保发展势头强劲，10年员工持股计划建立长期激励机制。2017年阳光集团控股后公司持续进行外延拓张，预计后续集团也将助力公司持续丰富环保业务布局。此外公司自2014年起推进10年员工持股计划，每一年均以上一年净利润的10%购买股票进行激励，覆盖核心技术骨干，截至目前已完成7期。 非电大气治理龙头，非气业务持续发展。 预计公司2020-22年EPS为0.82/0.98/1.15元/股，当前股价对应PE分别为12/10/9倍。公司为大气治理龙头企业，受益于非电领域大气治理需求释放，同时拓展水处理、垃圾焚烧、VOC治理等非气环保业务，保障未来业绩稳定增长，给予20年15倍PE，合理价值为12.35元/股，给予“买入”评级。 风险提示。电厂大气治理订单大幅下滑；非电领域需求释放低于预期；工程施工低于预期；现金流及回款不及预期；融资环境恶化。

拟公开挂牌佛山盈通控制权，主业集中提速。公司公告拟公开挂牌转让佛山盈通控制权，佛山盈通主业为电磁线销售，2019年收入/业绩分别为27.35/0.40亿元，挂牌底价不低于净资产4.92亿元（对应100%股权），转让比例不低于51%，推进公司剥离非核心资产战略。公司自2019年起加速推进资产剥离，陆续将宇星科技、上风风能剥离公司，并推进专风实业分拆上市，产业结构持续优化，加速聚焦于环卫主业。 环服装备均领先行业，龙头优势尽显。根据公司官方微信公众号，公司前三季度环服收入12.92亿元（同比+138%），前三季度新增合同总金额和年化服务金额分别达113.68亿元和10.12亿元，位列行业第一。 环卫装备方面，公司前三季度收入52.4亿元（同比+12.79%），行业排名第一，其中新能源车占比提升至12.25%。公司作为环卫装备龙头，从设备切入后端运营成效显著，期待后续订单持续放量。 14.76亿可转债巩固智慧环卫布局亿可转债巩固智慧环卫布局，回购及员工持股计划彰显发展信心。公司14.76亿元可转债已发行，用于推进智慧环卫综合配置中心项目，持续巩固智慧环卫布局。公司推进2-4亿元回购彰显发展信心。 此外，公司已完成一期员工持股计划（筹集资金规模为2.28亿元）股票购买，旨在加强员工激励，覆盖包括核心高管在内的等136人。 分拆上市优化公司业务结构，可转债完成发行巩固环卫布局，维持维持“买买入入”评级评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.45/0.54/0.68元/股，按最新收盘价对应PE分别为19.3/16.2/13.0倍，公司作为环卫设备龙头，借助设备优势加速进军环卫服务，持续剥离非核心业务强化环卫主业。考虑业绩增速和可比公司估值，我们给予2020年23倍PE估值，合理价值10.45元/股，维持“买入”评级。 风险提示。设备采购及环卫服务订单不及预期；可转债推进不及预期。

公司通过并购进入危废领域。公司2004年成立，主营水电设备，2020年6月，公司向实际控制人收购危废处置资产（申联环保和申能环保），交易对价145亿元，对应2019-2022年的业绩承诺合计8.9/13.5/16.57/18.70亿元。公司三季报预计2020年归母净利润11.45-13.09亿元，主要是危废资产并表所致。 技术优势和前后端一体化的商业模式使得公司危废资产具备较强盈利能力。申联环保跟其他的危废公司相比，最大的特点是前后端一体化实现深度资源化。公司稀贵金属回收品种更多，曾获国家科技进步二等奖。2018年，申能环保净利率超越阳新鹏富等同行；江西自立净利率和ROE水平也超过同行新金叶。 进入规模快速扩张期。公司前端处置项目申能环保产能2019年提升至35万吨，根据公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿），危废处置产能将由2019年的51万吨提升至2020年底的178万吨。 高盈利模式进入规模扩张期，给予“买入”评级。预计公司2020-2022年归母净利润分别为12.6/18.4/20.7亿元。公司凭借技术优势和前后端一体化的商业模式，进行危废深度资源化，盈利能力高于同行，公司在申能固废、江西自立项目上表现出较强盈利能力。目前公司处于规模快速扩张期，预计2020年底产能将扩张至178万吨，有望实现盈利高增长。参照可比公司，给予公司2021年20倍PE，对应合理价值6.84元/股，给予“买入”评级。 风险提示。项目投产进度低于预期的风险；项目产能利用率低于预期的风险；金属价格波动的风险；存货跌价损失风险。

供暖季全面开启，被低估的细分赛道龙头。进入11月中旬，全国北方地区进入传统的供暖季。公司是城市供热领域的王者，2020年前三季度实现营收23.58亿元（同比+22.14%）、归母净利润11.60亿元（同比+26.31%）；依赖供暖面积的持续增长，公司过去5年（2015-2019）业绩复合增速达到36.4%。公司盈利质量较好，2020年前三季度毛利率和净利率分别为57.28%、49.17%。截止2020年Q3，扣除合同负债（旧准则预收对应款项）后，资产负债率仅为27.8%。 集中供热为主业，内生+外延并购驱动业绩持续快速成长。公司供热业务以沈阳市为核心，截至2019年末公司平均供暖面积达到6580万平方米，接网面积达到8475万平方米。仅以公司覆盖的沈阳市区域为例，未来供暖面积的成长空间超过1.35亿平方米。近两年以来公司先后并购整合苏家屯城市供热、山东园区供热、上海国家会展中心供热等项目，外延并购已成为供热业务扩张的常态模式。 供热“赛道优势”未被充分反映，行业并购整合空间广阔。根据住建部披露2018年全国城市供暖市场达87.8亿m2，且正处于快速市场化整合的前期，未来并购整合空间广阔。城市供暖为居民的“刚需”（类似污水处置等），已建立起完善的付费机制，且收费以预收模式为主，在环保要求不断提升的背景下，区域供暖面积市场化整合成为行业趋势。公司业务体量居行业头部，截至2020年Q3账上现金39.2亿元，有望成为行业整合的引领者。 被低估的供热龙头，内生+并购驱动持续高增长，维持“买入”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.83、0.96、1.12元/股，按最新收盘价（2020/11/16收盘价：13.39元/股）对应PE分别为16.15、13.88、12.00X。采用DCF方法维持公司合理价值18.33元/股的判断（WACC7.71%，永续增长率0%）。维持“买入”评级。 风险提示。冬季供暖需求不及预期；兆讯传媒分拆上市进程不及预期。

三季度单季发电量大增，归母净利润同比增长33%。公司发布三季报，前三季度公司收入428.60亿元，同比增长12.54%；归母净利润202.51亿元，同比增长13.56%。其中三季度单季，公司收入229.47亿元，同比增长29.49%；归母净利润123.48亿元，同比增长33.35%。公司三季度收入和利润增长较快，主要是三季度单季发电量同比增长21.67%、秘鲁公司4月份并表所致。 三季度单季发电量创历史新高。公司三季度单季业绩增长较快的最核心因素是发电量增长。前三季度，公司发电量1711.78亿千瓦时，同比增长6.84%。其中三季度单季度发电量910.52亿千瓦时，同比增长21.67%，单季度发电量创历史新高。其中三峡电站三季度单季度发电量469.4亿千瓦时，同比增长38.39%，也创历史新高。 优化负债结构，财务费用同比下降。截至2020年三季度末，公司有息负债1508.37亿元，较年初增加294.03亿元，其中短期借款增加较多、长期借款减少，公司优化负债结构，三季度单季财务费用同比下降3.5%。 优质水电资产，对外投资增加，财务费用、折旧下降提升业绩增速。预计2020-2022年归母净利润分别为247/239/247亿元。公司是全球最大的水电公司，公司盈利稳定且承诺较高的分红比例（2021-2025年现金分红不低于当年实现净利润的70%），未来伴随着对外投资增加、融资成本下行、机组折旧到期，公司盈利还将进一步提升，公司估值有望进一步提升。参考可比公司估值，考虑到公司龙头优势、稳定的分红承诺，给予公司2020年PE 22倍，对应合理价值23.93元/股，给予“买入”评级。 风险提示。长江流域来水波动的风险；上网电价下调的风险。

前三季度业绩同比增长26.3%，毛利率同比提升6.75pct。公司发布2020年三季报：前三季度实现营收23.58亿元（同比+22.14%）、归母净利润11.60亿元（同比+26.31%）；其中单三季度实现归母净利润2.21亿元（同比+115.29%），主要系公司第三季度确认1.57亿公允价值变动收益以及供暖面积及接网面积稳步增长所致。前三季度毛利率和净利率分别为57.28%（同比+6.75pct）和49.17%（同比+1.63ptc）。 集中供热为主业，形成“自建+收购”双驱动。公司以沈阳为切入点，凭借长期运营经验不断在全省及异地拓展供热版图，上半年完成上海华电福新能源有限公司49%股权收购。公司上半年清洁能源业务分部实现收入18.13亿元（同比+25.27%），净利润10.74亿元（同比+18.34%）。截至2019年末公司平均供暖面积达到6580万平方米（同比+6.13%），接网面积达到8475万平方米（同比+4.63%）。 兆讯传媒分拆上市已获深交所受理，推进“供热+传媒”双平台发展。2020年10月公司公告披露子公司兆讯传媒创业板上市申请已获深交所受理，预期分拆上市后一方面更利于兆讯传媒强化竞争优势和获取融资；另一方面也有利于公司聚焦清洁能源主业，公司有望实现“供热+传媒”双上市平台协同发展。 在手资金充裕，内生外延发展实力兼备，维持“买入”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.83、0.96、1.12元/股，按最新收盘价（2020/10/29收盘价：13.79元）对应PE分别为16.6、14.3、12.4X。采用DCF方法维持公司合理价值18.33元/股的判断（WACC7.71%，永续增长率0%）。清洁供暖推广推动供暖面积内生增长，外延拓张兼备，公司近三年有望保持稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示。冬季供暖需求不及预期；兆讯传媒分拆上市进程不及预期。

水电火电盈利提升，三季度单季归母净利润增加3.8%。公司发布三季报，前三季度收入296.76亿元，同比下降7.97%；归母净利润52.11亿元，同比增加20.27%。其中，三季度单季收入122.06亿元，同比下降3.41%；归母净利润21.35亿元，同比增加3.82%。公司盈利增加主要是水电和火电板块盈利提升。 水电板块量价齐升推动盈利提升。雅砻江水电三季度单季发电量同比增长1.77%，低于四川省水电整体增幅（14.2%）；上网电价同比提升1.61%，量价齐升下，我们测算雅砻江水电三季度单季收入同比增加约2.0亿元。此外，三季度单季云南大朝山发电量同比增加64.59%，上网电价同比提升72.44%，国投电力水电板块三季度单季收入同比增加约2.9亿元。 火电板块量价齐升带动毛利增长。火电板块，三季度单季发电量同比增加5.01%（可比口径），上网电价同比提升4.49%，火电板块盈利提升。我们测算火电收入同比减少约7.0亿元（下滑是因为电厂出售），三季度公司营业成本同比减少8.4亿元，火电板块毛利提升约1.4亿元。 雅砻江水电将进入投产周期，业绩增长可期。预计2020-2022年公司归母净利润分别为58.8/54.8/61.3亿元，公司控股的雅砻江水电具备较强的库容调节能力，雅砻江中游电站两河口、杨房沟规划2021年首台机组投产，雅砻江中游电站投产后带来的增发电量和丰枯电量调节能力将大幅提升雅砻江水电的盈利能力，参考可比公司估值，给予公司2020年PE13倍，对应合理价值11.00元/股，给予“买入”评级。 风险提示。上网电价下调的风险；来水不及预期的风险；机组投产进度低于预期的风险；火电机组利用小时数下滑超预期的风险。

单三季度归母净利润同比增长12.7%，现金流依旧稳健。公司发布2020年三季报：前三季度实现营收37.51亿元（同比+14.22%），归母净利润10.44亿元（同比+11.88%），其中单三季度实现归母净利润3.81亿元（同比+12.68%）。公司保持稳健经营下，前三季度毛利率和净利率分别达43.2%和27.8%，经营性现金净额17.16亿元（同比+20.75%）。 供水保持稳健运营，“水务+环保”双效应显现。上半年公司实现供水收入12.57亿元（同比+1.86%），保持稳健运营；污水处理均价同比提升20%的情况下，实现污水业务收入7.26亿元（同比+22.21%）；环保业务收入3.22亿元（同比+32.97%），其中渗滤液及焚烧营收增速分别达56%和29%，“污水+环保”双驱动效应逐渐显现。 启动80万吨/日成都三期供水项目建设，低息14亿公司债保障项目推进。截至2019年末，公司供排水在运产能达606万吨/日，2020年中报披露其供排水总规模达830万吨/日（在运+在建+筹建），并于9月披露拟启动80万吨/日的成都三期供水项目建设；环保业务焚烧及渗滤液总规模达1.23万吨/日（在运+在建+筹建）和0.56万吨/日，扩充公司成长赛道。根据半年报披露，公司14亿5年期公司债已成功发行，利率为3.64%创今年同期四川省同类型最低，有效保障项目实施。 “水务+环保”双驱动正效应显现，融资保障储备项目如期建设，维持“买入”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.40/0.44/0.48元/股，按最新收盘价对应PE分别为12.63/11.45/10.55X。公司现有运营项目盈利稳健，积极扩充运营规模，新发14亿元公司债保障项目建设进度。综合考虑可比公司估值和业绩增速，给予2020年15倍PE，对应合理价值6.03元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产能释放不达预期，利率上行，异地拓张进度不及预期。

受疫情对工程影响及财务费用支出，前三季度业绩同比下滑53.15%。公司披露三季报，2020Q1-3实现营收48.17亿元（同比下降32.25%），实现归母净利润1.70亿元（同比下滑53.15%），单三季度实现收入15.63亿元（同比下滑56.01%），归母净利润0.64亿元（同比下滑81.04%）。业绩下滑系部分工程受疫情影响，以及公司财务费用为刚性支出进一步压缩利润（连续三季度均为2-2.5亿）。 前三季度毛利率同比提升4.7pct至31.63%，为良性变化。通过降低工程业务占比、提高膜设备销售等，公司毛利率有所提升。订单方面，今年年初至中报，公司无新签运营订单，新签工程订单16.58亿元（同比-76%），此外公司加强对存量订单的筛选调整，在手订单401.13亿元（同比-25%）。尽管金额收缩，但订单质量提升明显。 控股权变更事项终落地，公司完成从民营向国资的切换。我们预计公司将有三点转变：（1）有望享受信用提升带来的融资优势，融资成本大幅下降（公司新发一年期短融利率4.88%，相较去年下降1个百分点）；（2）公司和中交集团战略协同效应进一步加强，公司有望背靠中国交建，获取订单能力将大大增强；（3）通过与中交合作，业务更彻底向轻资产转型，更好地聚焦于膜品技术研发。 膜法水处理龙头，关注中交控股后效应，维持“买入”评级。不考虑非公开发行，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.51/0.62/0.77元/股，最新收盘价对应PE分别为15.7/12.9/10.4倍。考虑控股权转让落地及增发事宜推进加快，未来成长转型值得期待，我们给予2020年20倍PE估值，对应10.19元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示:融资环境改善不及预期；订单、项目落地速度低于预期；公司控制权转让进度低于预期。

受益于毛利率提升及期间费用管控，单三季度业绩同比增长55.17%。公司发布三季报，前三季度实现营收22.86亿元（同比-5.96%），归母净利润3.25亿元（同比+1.34%增速回正）；单三季度实现9.68亿元（同比+11.68%），实现归母净利润1.61亿元（同比+55.17%），单季度业绩增速远高于收入增速主要系毛利率同比提升2.48pct，以及管理费用管控增强导致管理费用率下降3pct，带动期间费用率下降4.07pct。 拟开展应收账款资产证券化业务，优化公司资产结构。公司6月公告拟对废弃电器电子产品处理基金补贴应收账款进行资产证券化，规模不超过6亿，存续期不超过3年。截至中报，公司应收账款达41亿，占总资产的比例高达67.46%，其中98.9%为废电基金补贴。借助资产证券化，公司有望盘活应收账款资产，进一步优化资产结构。 品类调整驱动利润增长，品类扩张值得期待。公司近几年拆解总量波动不大，但公司主动调整拆解结构，非电视机拆解占比不断提高，电视机占比从95%下降到68%，单台利润则提升至17.86元/台。此外，根据《废弃电器电子产品处理目录（2014 年版）》，手机、燃气热水器等9个品类有望进入目录，其市场空间将快速扩张，有助于拆解基金的充实，缓解补贴拖欠的现状。 “国字头”再生龙头，集团资产整合值得期待。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.85、5.73、6.66亿元，对应2020年PE14.5倍。公司电废拆解业务居国内第一名，依赖渠道优势、品类优化和市占率提升，业绩将保持快速增长，且集团再生优质资产整合空间广阔。综合考虑可比公司估值并预计公司业绩增速，我们给予2020年22倍PE，对应7.68元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示：家电拆解补贴发放较慢；家电拆解补贴下调的风险。