2023 年05 月26 日，路德环境发布2022 年向特定对象发行股票上市公告书。 投资要点 定增和股权激励顺利落地，坚定长期主义决心1）定向发行股票上市，展现领头人信心。公司向董事长季光明发行股票834.04 万股，认购价格为13.57 元/股，认购金额为1.13 亿元，发行前后公司董事长分别持有股份比例21.15%/22.77%，本次发行资金扣除发行费用后用于研发储备资金及补充营运资金。2）激励计划顺利落地，体现公司发展决心。本次激励计划拟向54 名员工授予限制性股票150 万股，约占总股本1.62%，其中首次授予121 万股，约占总股本1.31%。公司设置A、B 两级业务考核目标， B 级为2023/2024/2025 年营收较2022 年增长率分别不低于45%-55%/95%-125%/150%-195%，或净利润较2022 年增长率不低于245%-290%/340%-380%/540%-650%，或白酒糟生物发酵饲料销量不低于12-15/28-35/40-50 万吨。其中A 级目标为B 级目标上限。本次股权激励总费用2021.31 万元，2023-2026 年摊销分别为703.49/857.77/374.10/85.95 万元。 项目投产加快推进，看好酒糟业务高成长性业务模式看，公司以高含水固体废弃物环保业务为出发点，转型至白酒糟生物发酵饲料业务，目前与十余家酒企合作，打造酱香型白酒糟产品标杆，同时与古井贡酒达成合作，实现浓香型酒糟生物饲料化应用突破，酒糟业务成长性强。技术研发看，公司在研项目11 项，其中白酒糟业务在研专利7项，目前开发的新品蔺福发酵白酒糟搭载倍肽德谷物糖浆，有机酸、酸溶蛋白等功能性成分含量提升明显，处于试销阶段。产能扩张看，公司已在古蔺、金沙、遵义、亳州、永乐进行产地布局，年产能规划52 万吨，年酒糟处理量136 万吨，其中古蔺、金沙产地已投产，遵义、亳州正加快建设。 盈利预测我们看好公司产业转型，积极布局新业务食品饮料糟渣，打造第二增长曲线。我们预计2023-2025 年EPS 分别为0.81/1.46/2.42 元，当前股价对应PE 分别为42/23/14 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料涨价风险、白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、项目落地不及预期风险等。

事件：公司发布 2023年第一季度报告，2023Q1公司实现营业收入 5574.68万元，同比下降 2.39%；实现净利润 531.63万元，同比增长 26.25%；实现归母净利润 368.06万元，同比下降 4.21%。 工程泥浆处理业务恢复明显，白酒糟发酵饲料增长加速可期。分业务来看，2023Q1公司白酒糟生物发酵饲料实现营收 3087.78万元，同比增长 27.41%，营收占比提升至 55%左右。进入二季度金沙路德项目投产，白酒糟发酵饲料产销量有望加速增长；工程泥浆处理服务实现营收 1827.36万元，同比增长180.67%，主要受益于基建项目投资建设保持复苏态势；河湖淤泥处理服务受复杂外部环境持续影响，在运营项目较少，新承接项目处于筹建期，故收入同比降幅较大。盈利端，2023Q1公司毛利率为 36.16%（ +7.04pct），预计主要系工程泥浆处理业务在规模效应下毛利率回升；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 2.83%（+0.68pct）、16.75%（+3.41pct）、5.00%（-3.45pct），综合影响下净利率为 9.54%（+2.17pct）。 从公司白酒糟发酵饲料产能看，金沙路德项目建成投产，全年产能具备支撑。 当前公司已有、待建成白酒糟发酵饲料项目共 5个，所有项目全面达产后，公司生物发酵饲料产能将达到 52万吨/年，酒糟处理能力超 130万吨/年：1）古蔺路德（技改完成），年产 7万吨酱香型白酒糟发酵饲料；2）金沙路德（一期建成），投资总额 2亿元，年产 15万吨（一期产品规模 10万吨/年，二期产品规模 5万吨/年）酱香型白酒糟发酵饲料；3）遵义路德（建设中），投资总额 1.5亿元，年产 8万吨酱香型白酒糟发酵饲料项目；4）永乐路德（建设中），投资总额 3亿元，年产 10万吨酱香型白酒糟发酵饲料项目；5）毫州路德（建设中），投资总额 2.50亿元，年产 12万吨浓香型白酒糟生物发酵饲料项目。根据公司公告，金沙路德项目（一期）2023年 1月已完成主体建设及设备安装、调试，并顺利完成试生产工作，从试生产成功到全面达产并产生预期的经济效益尚需一定的时间。金沙路德项目是公司对赤水河沿岸酱香型白酒核心产区酒糟资源化利用业务的重要布局，该项目的正式建成及运营，将进一步提升公司盈利能力和市场竞争力。 从产品价格看：一方面，公司白酒糟发酵饲料价格高于糟粉，体现研发优势带来的产品溢价，另一方面，价格低于玉米、豆粕等饲料粮，兼具功能性、 性价比，同时具备随着饲料粮涨价而提价的能力，在豆粕市场价涨跌起伏的过程中，公司产品七次上调出厂价，从 1500元/吨至 2200元/吨。此外，公司未来有望通过分类、分区、分级策略，以产品结构优化方式提升产品吨价及盈利水平。公司持续加大研发投入打造“蔺福”系列新产品，较“倍肽德”产品将显著提高蛋白利用率，功能性和附加值将更加突出。 投资建议：公司正处在结构转型的关键时期，通过白酒糟生物发酵饲料打造第二增长曲线，从原料供应、发酵技术到下游客户资源，全方位构筑综合竞争优势。公司正积极扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破，未来随着产能逐渐释放、“分类、分区、分级”的策略下产品升级提质，白酒糟生物发酵饲料量价齐升仍可期。预计公司 2023-2025年营业收入分别为 6.33、10.70、15.16亿元，归母净利润分别为 0.93、1.62、2.36亿元，EPS 分别为 1.01、1.75、2.55元，对应 PE 分别为 33、19、13X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、研发风险、盈利能力下降风险。

事件：2022 年营业收入3.42 亿元（-10.45%）；归母净利润0.26 亿元（-65.68%）；扣非净利润0.20 亿元（-69.33%）。23Q1 收入0.56 亿元（-2.39%）；归母净利润0.04 亿元（-4.21%），扣非净利润0.03 亿元（-21.97%）。 关注点1：如何看待22 年&23Q1 营收及利润下滑？营收及利润下滑主因河湖淤泥业务受疫情影响较大，白酒糟饲料及工程泥浆业务均表现优异，伴随疫情影响减弱，预计河湖淤泥业务将自底部逐渐回升。 1）2022 年河湖淤泥/工程泥浆/白酒糟饲料营业收入0.99/0.82/1.58 亿元（-53.76%/+77.39%/+39.37%），毛利率同比变动-17.56/14.42/0.09pct，疫情影响下河湖淤泥业务存在开工效率低、施工周期不足、 结算验收滞后、新业务订单开展受阻等不利情况，但工程泥浆&白酒糟饲料均迎高增，其中工程泥浆业务受益于稳增长背景下基建项目投资建设复苏销量高增77.43%。 2）23Q1 营收及利润下滑，主因河湖淤泥业务收入同比降幅较大，但工程泥浆营收同比增长180.67%，白酒糟饲料营收同比增长27.41%。 关注点2：如何看待食品饮料糟渣业务量价趋势？伴随后续工厂陆续投产，产能持续释放，销售维持紧俏不变，吨价趋势向上。 1）量：2022 年白酒糟饲料业务销量增长27.13%至7.31 万吨，23Q1 销量增长20.86%至1.47 万吨，考虑到金沙工厂一期10 万吨已于3 月完成试生产、4 月初取得饲料许可证并正式投产，预计全年销量有望高增，金沙工厂销量贡献将于23Q2 体现。另据股权激励考核目标，公司有望于23 年新增白酒糟生物发酵饲料项目2 个及以上，保证中长期高成长性。 2）价：2022 年白酒糟饲料业务吨价提升9.63%至2168 元/吨，23Q1 吨价提升5.42%至2101 元/吨，在Q1 豆粕价格下行背景下，公司仍保持价格稳定，伴随高附加值新品蔺福系列投放市场、直销比例逐渐提高，公司整体吨价趋势向上。 关注点3：如何看待公司盈利能力变动？22 年盈利能力下降，主因河湖淤泥业务毛利率阶段性下滑，另存在少数股东损益及所得税率影响，预计23 年后少数股东损益比例及所得税率将恢复至正常水平，酒糟饲料业务毛利率趋势向上。 1）2022 年公司毛利率/净利率分别同比变动-2.25/-9.3pct 至35.17%/11.46%，销售费用率/管理费用率同比变动-0.03/2.77pct，毛利率下行主因22 年河湖淤泥毛利率同比下降17.56pct。 2）2023Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动7.04/2.16pct 至36.16%/9.54%，销售费用率/管理费用率同比提升0.67/3.41pct。 盈利预测及估值定增&股权激励落地，员工积极性有望释放，此次股权激励23 年及24 年考核目标与前一期股权激励考核目标相近，我们仍看好公司高成长性。预计公司2023-2025 年收入增速分别为81.24%、71.06%、46.72%；归母净利润增速分别为285.79%、58.30%、46.72%；EPS 为1.08、1.71、2.51 元/股；PE 分别为32、20、14 倍。维持买入评级。 催化剂：白酒糟产能持续扩张、倍肽德产品提价、新品持续推出。 风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；国内疫情反复影响河湖淤泥及工程泥浆业务开展。

事件2023年 3月 29日，工业和信息化部等十一部门联合印发《关于培育传统优势食品产区和地方特色食品产业的指导意见》，其中“酒糟高值化综合利用技术”被列为技术工艺及装备提升重点方向之一。 点评白酒糟资源化利用体系率先打造，技术与产业经验深厚。公司通过自主研发的有机糟渣微生物固态发酵技术，以酱香型白酒酒糟为原料，经过无害化处理后，进行复合功能型生物发酵饲料生产，率先建立起白酒糟资源化利用产业体系，并已积累长达 7年的产业化运营经验，技术与产业运营模式已较为成熟。相关产品收入规模持续增长，已形成正向业绩贡献。 产业链合作关系稳固，市场先发优势显著。产业链上游，公司已加入中国酒业协会、中国生物发酵产业协会等产业行业协会，并与酱香型白酒主要产地多家知名酒企建立稳定合作关系。2022年公司与古井贡酒签订长期供货协议，业务范围拓展至浓香型白酒糟处理，同时保障了上游酒糟资源长期供应。下游方面，公司产品凭借高性价比进入多家大型饲料加工企业与养殖企业的供应商目录，产品需求旺盛。 产能布局不断完善，未来业绩支撑强劲。公司当前拥有白酒糟生物发酵饲料产能约 7万吨，受益于政策支持、需求旺盛等因素，公司积极进行产能扩张。已规划项目预计 2024年前陆续投产，全部达产后公司产能可达 52万吨/年，对应酒糟处理能力超 130万吨/年。其中，金沙路德年产 15万吨项目一期（10万吨/年）已于 2023年 3月完成试生产。产能布局不断完善下，公司业绩发展支撑强劲。 投资建议政策利好及需求持续旺盛下，公司业绩有望稳步增长。我们预计2022-2024年公司 EPS 分别为 0.29/1.35/2.81元，基于 2023年 3月 29日收盘价，对应 PE 分别为 103.98/22.60/10.86X，维持“推荐”评级。 风险提示宏观经济不景气风险；市场竞争加剧风险；疫情反复风险。

事件公司近日发布2022年度业绩预告，预计归母净利润为2300万元~3300万元，与上年同期下降69.55%~56.31%；扣非后归母净利润为2000万元~3000万元，与上年同期下降69.33%~54.00%。 点评业绩同比下滑，主要系疫情影响及公司产业结构转型导致业务侧重点改变。河湖淤泥业务上，2022年受疫情影响，该类业务项目运营存在推迟开工、产能利用率不足、回款逾期等多种不利情况，进而影响公司整体盈利能力。另一方面，公司处于产业结构向生物饲料业务转型关键期，主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目，综合导致河湖淤泥处理服务板块收入、利润同比下滑明显。 公司食饮糟渣业务横向纵向多维拓展深化，有望打开第二业绩增长曲线。当前公司白酒糟发酵饲料业务主要围绕酱香型白酒开展。截至2022Q3，公司酱香型白酒糟生物发酵饲料产能约7万吨/年，较2021年提升1万吨/年，产能利用率达103.5%，同比+7.9pct，达到饱和状态。 同时我国酱香型白酒产量持续上升，进一步打开公司食饮糟渣业务空间。 在稳固酱香型白酒渣业务的同时，公司积极进行多元化产业布局。展望未来，公司将加速布局浓、清香型酒糟业务，并拓展啤酒糟、醋糟等其他有机糟渣业务，业务版图持续扩大。 积极打造全新业绩增长点，昆虫蛋白业务前途可期。随着我国餐饮及外卖行业迅速发展，我国餐厨垃圾产量亦逐年递增。公司积极入局昆虫蛋白饲料行业，与合作方设立合资公司路德生物（武汉），将厨余糟渣高效转化为黑水虻鲜虫、虫干等动物蛋白产品和虫沙（生物有机肥），销往下游高端水产或宠物饲料领域，积极打造全新业绩增长点。 投资建议预计2022年~2024年的EPS分别约为0.29/1.37/2.91元/股，对应2月3日收盘价的PE分别为133.91/27.83/13.13倍，维持“推荐”评级。 风险提示酒糟原材料涨价；酒糟产能落地不及预期；核心技术流失；行业政策变动；行业竞争加剧；传统业务收入下滑。

一句话逻辑：公司是酒糟生物发酵饲料业务的先行者，在单寡头格局下，酒糟生物发酵饲料业务的产能扩张及盈利提升有望超预期，中长期河湖淤泥及工程泥浆业务保持稳定，带来发展空间及业绩增长超预期。 投资要点：立足河湖淤泥及工程泥浆业务，打造酒糟资源化第二曲线。路德环境作为高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型企业，立足河湖淤泥及工程泥浆两大主业，积极拓展酒糟资源化第二曲线，目前白酒糟生物发酵饲料业务处于高速发展阶段。公司凭借复合技术、稀缺区位、排他长协等多重先发优势，巩固单寡头领先地位，当前正处于产能爆发式增长阶段，产能扩张及盈利提升均有望超预期。 超预期：酒糟生物发酵饲料业务的产能拓展及盈利提升有望超预期，在单寡头格局下，公司产能扩张有望维持跳跃式增长，伴随已签约酒企扩产&新签约大型酒企龙头，百万吨产能可期；叠加下游供应链打通后产品长期价增空间大&成本可控，盈利提升有望超预期，综合带来发展空间及业绩增长超预期。 ①产能扩张超预期：1）单寡头格局：公司白酒糟生物发酵饲料业务具备复合技术、工艺储备、专利保护、排他长协、区位稀缺、时间成本等先发优势，多重壁垒下单寡头格局有望延续。2）产能扩张规划：据公司规划，预计2024年总产能可达52万吨，预计2022年/2023年/2024年饲料产量可达7.5万吨/19万吨/45.5万吨，产能扩张迅猛。3）产能扩张有望维持跳跃式增长：中国每年产生白酒糟约2150万吨，公司产能扩张路径为已签约酒企扩产&新签约大型酒企龙头，据测算至2025年已合作的酱酒企业扩产对应新增可扩张酒糟饲料产能超18万吨，此外预计公司凭借显著先发优势有较大可能继续完成浓香型及清香型大型酒企酒糟处理签约，百万吨产能规模可期。 ②盈利能力提升超预期：1）饲料价格提升空间测算：经21-22年5轮提价后，当前倍肽德吨价仅为2200余元，而玉米、豆粕等饲料主要原料吨价分别为5530元、2950元，各品类配合饲料吨价均超3500元，且仍处于持续提升期，预计倍肽德仍有50%以上提价空间，此外公司可通过新品研发&提质升级有效提升产品综合吨价。2）成本可控： 规模效应下公司具备成本优势，由于其余竞争对手成本承受力较公司显著偏弱，酒糟采购市场价格上行空间有限。3）盈利能力提升测算：据敏感性测算，在吨成本不变的情况下，吨价每提升100元，毛利率将提升2-3个百分点，因此预计未来2-3年内毛利率有望较2021年提升3-5个百分点，将有效增厚业绩。 盈利预测及估值：长期看公司业绩高增确定性强，预计2022-2024年营收增速分别为-11.53%、106.06%、98.08%，归母净利润增速分别为-60.01%、285.94%、96.41%，EPS分别为0.33、1.27、2.49元/股；PE分别为98.97、25.64、13.06倍。首次覆盖给予“买入”评级。 催化剂：白酒糟产能持续扩张、倍肽德产品提价、高粱肽等新品推出。 风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；国内疫情反复影响河湖淤泥及工程泥浆业务开展。

扎根泥浆和淤泥处理领域，食饮糟渣处理打开第二曲线。成立近二十年来，公司专注于水环境及固体废弃物处理业务。董事长稳居公司第一大股东。而且，公司为激发核心骨干的积极性，推出与业绩挂钩的股权激励计划。近年来，立足于技术创新，公司成功拓展食饮糟渣处理等新业务。在持续开拓新业务、推进公司转型下，公司业绩增长迅速，2016年~2021年的营收和归母净利润CAGR均在25%以上。 食饮糟渣业务：下游需求有望增加，公司技术领先造独特优势。当前，我国白酒糟的处理化水平较低。得益于政策鼓励，白酒糟无害化、规范化处理势在必行。而且白酒糟处理副产品可用作新型饲料，能有效替代豆粕等进口依赖度较高的传统饲料。当前，公司已经形成酒糟处理全产业链，技术领先行业。而且，公司正在扩建酒糟处理产能以突破产能瓶颈，并由酱香型拓展至浓香型、清香型和啤酒酒糟处理，进一步打开业务需求空间。待产能落地后，公司白酒糟发酵饲料总产能将升至52万吨/年，酒糟处理能力超130万吨/年。此外，公司入局昆虫蛋白饲料行业，该领域处理率低、空间大，有望打造全新的业绩增长点。 淤泥及泥浆处理业务：行业空间广阔，公司具备竞争优势。出于通航便利、改善水质等角度考虑，政策鼓励内陆河流水处理行业发展。此外，2020年我国建筑垃圾资源化水平仅为5%远低于发达国家水平。但随着“十四五”规划等政策出台以及建筑市场体量巨大，建筑垃圾处理市场规模快速扩大，目前已达千亿以上。河湖淤泥、工程泥浆为公司传统优势业务，在技术上保持着行业领先。订单拓展上，公司积极通过政府平台网站、招投标网站、合作伙伴介绍等多种渠道，与政府和国企等达成多项合作。目前，疫情影响到项目开工率，待疫情防控加速优化，公司各项目的进度和规模效应有望顺利爬升。 投资建议酒糟处理产能如期落地叠加各项业务平稳发展，公司业绩势能有望顺利释放。预计2022年~2024年的EPS分别为0.71/1.53/3.09元/股。基于2月1日收盘价32.55元/股，对应PE分别为45.95/21.26/10.53倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示酒糟原材料涨价；酒糟产能落地不及预期；核心技术流失；行业政策变动；行业竞争加剧；传统业务收入下滑。

以产业结构转型升级为突破口，生物技术推动白酒糟生物发酵饲料业务快速发展。公司致力于有机和无机固体废弃物无害化处理与资源化利用技术研发及产业化应用，专注于河湖淤泥、工程泥浆、通沟污泥、白酒糟、厨余垃圾等高含水废弃物的处理。公司目前处于产业结构转型升级关键期，基于长期战略发展规划，公司抢抓食品饮料糟渣资源化利用业务历史发展机遇，扩张白酒糟生物发酵饲料业务版图，产品作为功能性饲料原料，具有丰富的营养物质和微生物活性成分，以高性价比优势得到市场普遍认可，销售规模持续快速提升。2018-2021年公司工业糟渣业务分别实现收入 0.16/0.27/0.53/1.14亿 元 ， CAGR 为 93.09% ， 营 收 占 比 分 别 为7.0%/9.03%/21.17%/29.76%，逐渐成长为公司发展的重要支撑点及新增长动力。 白酒糟生物发酵饲料符合绿色、环保、生态的发展理念，在政策大力支持下发展空间充足。从原料来看，白酒糟及渗滤液如未得到环保处理，易发生霉变，产生黄曲霉毒素，会对当地土体、水体造成污染，并存在养殖、食品安全隐患。2022年 2月 18日贵州省生态环境厅召开《贵州省赤水河流域酱白酒生产环境保护条例》立法启动会，为赤水河流域酱香白酒行业高质量发展奠定坚实法律基础。随着酱酒行业的持续发展，酱酒酒糟的无害化、规范化环保处理需求将进一步增加。从下游养殖业需求来看，白酒糟生物发酵饲料集营养性和功能性于一体，具有改善饲料的适口性、刺激畜禽采食、提高饲料中营养物质消化率及利用率的功能，其广泛应用可减少抗生素等药物饲料添加剂的使用，此外还有利于实现玉米、豆粕减量替代，减缓人畜争粮，实现节粮养殖，符合“绿色、生态、健康”养殖要求及“限抗、禁抗”发展趋势。 酒糟原料&发酵技术&客户资源，全方位打造竞争优势。 1）锁定酒糟资源，赤水河畔多点布局打造坚实壁垒。公司白酒糟生物发酵饲料业务经过多年的产业化运营，已与酱酒主要产地的多家大型酒企签 订了长期供货协议，锁定了酒糟资源；此外白酒糟具有含水量高，易腐败，不适宜长途运输，受环保监管的特点，只能就近建设处理工厂，且酱酒酒糟产地工业用地指标紧缺，古蔺路德的成功示范使得公司作为白酒企业环保配套，受到酒企所在地政府欢迎，公司已在我国酱酒主要产地赤水河畔多点布局，优先占地。 2）打造有机糟渣微生物固态发酵核心技术体系。公司通过对酒糟等有机糟渣持续进行技术研究，形成了有机糟渣微生物固态发酵核心技术体系，现阶段以酱香型白酒酒糟为培养基，围绕微生物固态发酵、连续多级低温干燥、酵母固体高密度培养、酵母固态自溶、专一性酶降解、白酒糟高浓度滤液收集及利用等工艺环节，无害化处理酱酒酒糟，生产复合功能型生物发酵饲料，集营养性和功能性于一体。公司有机糟渣微生物固态发酵技术、工艺及设备已构筑起系统的知识产权保护体系，截至 2022年 6月底已获得授权的自主研发专利 30项（其中发明专利 6项），在申请的专利20余项（其中发明专利 10余项）。 3）先发优势夯实客户资源，产品已进入供应商采购目录。公司白酒糟生物发酵饲料的客户为大型饲料加工企业与养殖企业，其执行严苛的供应商管理制度，专门配备营养配方师，对饲料产品的营养配比进行精细化计算，新产品需通过长达半年甚至一年的饲喂实验，系统的营养评价、安全性评价和性价比分析之后，才能够进入其饲料产品采购目录。公司产品经过多年市场培育，从最初的产品试用、饲喂实验、养殖结果对照等，到现在进入供应商采购目录，以高性价比获得广大客户好评。 以成熟工艺设备为依托复制扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破。公司以古蔺路德为代表的白酒糟生物发酵饲料工厂拥有一套先进成熟的技术工艺设备体系，为公司复制扩产打下坚实基础。 公司白酒糟生物发酵饲料生产基地布局如下：1）古蔺路德，一期项目技改与扩能后扩产至 7万吨/年，二期项目拟投资不超过 3亿元，规划实现生物发酵饲料产品年产能 10万吨；2）金沙路德项目，投资总额 2亿元，规划年产 15万吨白酒糟生物发酵饲料，其中，一期/二期年产能分别为 10万吨/5万吨；3）遵义路德项目，投资总额 1.5亿元，规划年产 8万吨白酒糟生物发酵饲料项目，其中，一期/二期年产能分别为 5万吨/3万吨；4）亳州路德项目，计划投资约 2.5亿元，一期年产生物发酵饲料 12万吨，二期待定。上述项目全部投产达产后，公司白酒糟生物发酵饲料产能有望达到 52万吨/年。毫州路德项目使用以古井贡酒业为龙头的浓香型白酒产业集群的酒糟资源，标志着公司从酱香型酒糟到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破。浓香型酒糟营养、功能含量与酱香型酒糟不同，通过对产品定位及技术工艺的优化改进升级，可生产出多类产品，有利于丰富拓展公司生物发酵饲料业务板块，增强市场竞争力。 投资建议：公司正处在结构转型的关键时期，通过白酒糟生物发酵饲料打造第二增长曲线，从原料供应、发酵技术到下游客户资源，全方位构筑综合竞争优势。公司正积极扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破，未来随着产能逐渐释放、“分类、分区、分级”的策略下产品升级提质，白酒糟生物发酵饲料量价齐升仍可期。预计公司2022-2024年营业收入分别为 4.07、7.03、12.95亿元，归母净利润分别为 0.56、1.07、1.97亿元，EPS 分别为 0.61、1.17、2.14元，对应 PE 分别为50、26、14X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、研发风险、盈利能力下降风险。

以产业结构转型升级为突破口，生物技术推动白酒糟生物发酵饲料业务快速发展。公司致力于有机和无机固体废弃物无害化处理与资源化利用技术研发及产业化应用，专注于河湖淤泥、工程泥浆、通沟污泥、白酒糟、厨余垃圾等高含水废弃物的处理。公司目前处于产业结构转型升级关键期，基于长期战略发展规划，公司抢抓食品饮料糟渣资源化利用业务历史发展机遇，扩张白酒糟生物发酵饲料业务版图，产品作为功能性饲料原料，具有丰富的营养物质和微生物活性成分，以高性价比优势得到市场普遍认可，销售规模持续快速提升。2018-2021年公司工业糟渣业务分别实现收入0.16/0.27/0.53/1.14亿元，CAGR为93.09%，营收占比分别为7.0%/9.03%/21.17%/29.76%，逐渐成长为公司发展的重要支撑点及新增长动力。 白酒糟生物发酵饲料符合绿色、环保、生态的发展理念，在政策大力支持下发展空间充足。从原料来看，白酒糟及渗滤液如未得到环保处理，易发生霉变，产生黄曲霉毒素，会对当地土体、水体造成污染，并存在养殖、食品安全隐患。2022年2月18日贵州省生态环境厅召开《贵州省赤水河流域酱白酒生产环境保护条例》立法启动会，为赤水河流域酱香白酒行业高质量发展奠定坚实法律基础。随着酱酒行业的持续发展，酱酒酒糟的无害化、规范化环保处理需求将进一步增加。从下游养殖业需求来看，白酒糟生物发酵饲料集营养性和功能性于一体，具有改善饲料的适口性、刺激畜禽采食、提高饲料中营养物质消化率及利用率的功能，其广泛应用可减少抗生素等药物饲料添加剂的使用，此外还有利于实现玉米、豆粕减量替代，减缓人畜争粮，实现节粮养殖，符合“绿色、生态、健康”养殖要求及“限抗、禁抗”发展趋势。 酒糟原料&发酵技术&客户资源，全方位打造竞争优势。 1）锁定酒糟资源，赤水河畔多点布局打造坚实壁垒。公司白酒糟生物发酵饲料业务经过多年的产业化运营，已与酱酒主要产地的多家大型酒企签订了长期供货协议，锁定了酒糟资源；此外白酒糟具有含水量高，易腐败，不适宜长途运输，受环保监管的特点，只能就近建设处理工厂，且酱酒酒糟产地工业用地指标紧缺，古蔺路德的成功示范使得公司作为白酒企业环保配套，受到酒企所在地政府欢迎，公司已在我国酱酒主要产地赤水河畔多点布局，优先占地。 2）打造有机糟渣微生物固态发酵核心技术体系。公司通过对酒糟等有机糟渣持续进行技术研究，形成了有机糟渣微生物固态发酵核心技术体系，现阶段以酱香型白酒酒糟为培养基，围绕微生物固态发酵、连续多级低温干燥、酵母固体高密度培养、酵母固态自溶、专一性酶降解、白酒糟高浓度滤液收集及利用等工艺环节，无害化处理酱酒酒糟，生产复合功能型生物发酵饲料，集营养性和功能性于一体。公司有机糟渣微生物固态发酵技术、工艺及设备已构筑起系统的知识产权保护体系，截至2022年6月底已获得授权的自主研发专利30项（其中发明专利6项），在申请的专利20余项（其中发明专利10余项）。 3）先发优势夯实客户资源，产品已进入供应商采购目录。公司白酒糟生物发酵饲料的客户为大型饲料加工企业与养殖企业，其执行严苛的供应商管理制度，专门配备营养配方师，对饲料产品的营养配比进行精细化计算，新产品需通过长达半年甚至一年的饲喂实验，系统的营养评价、安全性评价和性价比分析之后，才能够进入其饲料产品采购目录。公司产品经过多年市场培育，从最初的产品试用、饲喂实验、养殖结果对照等，到现在进入供应商采购目录，以高性价比获得广大客户好评。 以成熟工艺设备为依托复制扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲。料化应用的重大突破。公司以古蔺路德为代表的白酒糟生物发酵饲料工厂拥有一套先进成熟的技术工艺设备体系，为公司复制扩产打下坚实基础。 公司白酒糟生物发酵饲料生产基地布局如下：1）古蔺路德，一期项目技改与扩能后扩产至7万吨/年，二期项目拟投资不超过3亿元，规划实现生物发酵饲料产品年产能10万吨；2）金沙路德项目，投资总额2亿元，规划年产15万吨白酒糟生物发酵饲料，其中，一期/二期年产能分别为10万吨/5万吨；3）遵义路德项目，投资总额1.5亿元，规划年产8万吨白酒糟生物发酵饲料项目，其中，一期/二期年产能分别为5万吨/3万吨；4）亳州路德项目，计划投资约2.5亿元，一期年产生物发酵饲料12万吨，二期待定。上述项目全部投产达产后，公司白酒糟生物发酵饲料产能有望达到52万吨/年。毫州路德项目使用以古井贡酒业为龙头的浓香型白酒产业集群的酒糟资源，标志着公司从酱香型酒糟到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破。浓香型酒糟营养、功能含量与酱香型酒糟不同，通过对产品定位及技术工艺的优化改进升级，可生产出多类产品，有利于丰富拓展公司生物发酵饲料业务板块，增强市场竞争力。 投资建议：：公司正处在结构转型的关键时期，通过白酒糟生物发酵饲料打造第二增长曲线，从原料供应、发酵技术到下游客户资源，全方位构筑综合竞争优势。公司正积极扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破，未来随着产能逐渐释放、“分类、分区、分级”的策略下产品升级提质，白酒糟生物发酵饲料量价齐升仍可期。预计公司2022-2024年营业收入分别为4.07、7.03、12.95亿元，归母净利润分别为0.56、1.07、1.97亿元，EPS分别为0.61、1.17、2.14元，对应PE分别为50、26、14X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、研发风险、盈利能力下降风险。

以产业结构转型升级为突破口，生物技术推动白酒糟生物发酵饲料业务快速发展。公司致力于有机和无机固体废弃物无害化处理与资源化利用技术研发及产业化应用，专注于河湖淤泥、工程泥浆、通沟污泥、白酒糟、厨余垃圾等高含水废弃物的处理。公司目前处于产业结构转型升级关键期，基于长期战略发展规划，公司抢抓食品饮料糟渣资源化利用业务历史发展机遇，扩张白酒糟生物发酵饲料业务版图，产品作为功能性饲料原料，具有丰富的营养物质和微生物活性成分，以高性价比优势得到市场普遍认可，销售规模持续快速提升。2018-2021 年公司工业糟渣业务分别实现收入0.16/0.27/0.53/1.14 亿元， CAGR 为93.09%， 营收占比分别为7.0%/9.03%/21.17%/29.76%，逐渐成长为公司发展的重要支撑点及新增长动力。 白酒糟生物发酵饲料符合绿色、环保、生态的发展理念，在政策大力支持下发展空间充足。从原料来看，白酒糟及渗滤液如未得到环保处理，易发生霉变，产生黄曲霉毒素，会对当地土体、水体造成污染，并存在养殖、食品安全隐患。2022 年2 月18 日贵州省生态环境厅召开《贵州省赤水河流域酱白酒生产环境保护条例》立法启动会，为赤水河流域酱香白酒行业高质量发展奠定坚实法律基础。随着酱酒行业的持续发展，酱酒酒糟的无害化、规范化环保处理需求将进一步增加。从下游养殖业需求来看，白酒糟生物发酵饲料集营养性和功能性于一体，具有改善饲料的适口性、刺激畜禽采食、提高饲料中营养物质消化率及利用率的功能，其广泛应用可减少抗生素等药物饲料添加剂的使用，此外还有利于实现玉米、豆粕减量替代，减缓人畜争粮，实现节粮养殖，符合“绿色、生态、健康”养殖要求及“限抗、禁抗”发展趋势。 酒糟原料&发酵技术&客户资源，全方位打造竞争优势。 1）锁定酒糟资源，赤水河畔多点布局打造坚实壁垒。公司白酒糟生物发酵饲料业务经过多年的产业化运营，已与酱酒主要产地的多家大型酒企签订了长期供货协议，锁定了酒糟资源；此外白酒糟具有含水量高，易腐败，不适宜长途运输，受环保监管的特点，只能就近建设处理工厂，且酱酒酒糟产地工业用地指标紧缺，古蔺路德的成功示范使得公司作为白酒企业环保配套，受到酒企所在地政府欢迎，公司已在我国酱酒主要产地赤水河畔多点布局，优先占地。 2）打造有机糟渣微生物固态发酵核心技术体系。公司通过对酒糟等有机糟渣持续进行技术研究，形成了有机糟渣微生物固态发酵核心技术体系，现阶段以酱香型白酒酒糟为培养基，围绕微生物固态发酵、连续多级低温干燥、酵母固体高密度培养、酵母固态自溶、专一性酶降解、白酒糟高浓度滤液收集及利用等工艺环节，无害化处理酱酒酒糟，生产复合功能型生物发酵饲料，集营养性和功能性于一体。公司有机糟渣微生物固态发酵技术、工艺及设备已构筑起系统的知识产权保护体系，截至2022 年6 月底已获得授权的自主研发专利30 项（其中发明专利6 项），在申请的专利20 余项（其中发明专利10 余项）。 3）先发优势夯实客户资源，产品已进入供应商采购目录。公司白酒糟生物发酵饲料的客户为大型饲料加工企业与养殖企业，其执行严苛的供应商管理制度，专门配备营养配方师，对饲料产品的营养配比进行精细化计算，新产品需通过长达半年甚至一年的饲喂实验，系统的营养评价、安全性评价和性价比分析之后，才能够进入其饲料产品采购目录。公司产品经过多年市场培育，从最初的产品试用、饲喂实验、养殖结果对照等，到现在进入供应商采购目录，以高性价比获得广大客户好评。 以成熟工艺设备为依托复制扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破。公司以古蔺路德为代表的白酒糟生物发酵饲料工厂拥有一套先进成熟的技术工艺设备体系，为公司复制扩产打下坚实基础。 公司白酒糟生物发酵饲料生产基地布局如下：1）古蔺路德，一期项目技改与扩能后扩产至7 万吨/年，二期项目拟投资不超过3 亿元，规划实现生物发酵饲料产品年产能10 万吨；2）金沙路德项目，投资总额2 亿元，规划年产15 万吨白酒糟生物发酵饲料，其中，一期/二期年产能分别为10万吨/5 万吨；3）遵义路德项目，投资总额1.5 亿元，规划年产8 万吨白酒糟生物发酵饲料项目，其中，一期/二期年产能分别为5 万吨/3 万吨；4）亳州路德项目，计划投资约2.5 亿元，一期年产生物发酵饲料12 万吨，二期待定。上述项目全部投产达产后，公司白酒糟生物发酵饲料产能有望达到52 万吨/年。毫州路德项目使用以古井贡酒业为龙头的浓香型白酒产业集群的酒糟资源，标志着公司从酱香型酒糟到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破。浓香型酒糟营养、功能含量与酱香型酒糟不同，通过对产品定位及技术工艺的优化改进升级，可生产出多类产品，有利于丰富拓展公司生物发酵饲料业务板块，增强市场竞争力。 投资建议：公司正处在结构转型的关键时期，通过白酒糟生物发酵饲料打造第二增长曲线，从原料供应、发酵技术到下游客户资源，全方位构筑综合竞争优势。公司正积极扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破，未来随着产能逐渐释放、“分类、分区、分级”的策略下产品升级提质，白酒糟生物发酵饲料量价齐升仍可期。预计公司2022-2024 年营业收入分别为4.07、7.03、12.95 亿元，归母净利润分别为0.56、1.07、1.97 亿元，EPS 分别为0.61、1.17、2.14 元，对应PE 分别为50、26、14X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、研发风险、盈利能力下降风险。

核心逻辑 行业大势所趋：酒糟资源化是酿酒行业环保要求和饲料行业“替代替抗”的大势所趋。1）供给方面，酿酒行业每年产生巨量的酒糟，面临环保处理的问题，酒糟资源化“变废为宝”是产业政策支持方向；2）需求方面，国家持续推动饲料原材料玉米、大豆等减量替代，减量替代是保障粮食安全的重要举措；此外饲料产业进入“替抗”时代，酒糟发酵饲料需求提升。供需两方面决定了酒糟饲料资源化利用将是政策产业发展必然趋势，未来有望打开百亿级的市场空间。 公司壁垒夯实：1）产品技术壁垒：公司有机糟渣微生物固态发酵技术优势突出，实现了在体系中自生复合酶的作用下，酵母菌破壁自溶，营养价值及功能保护较好，提高了产品性能。并申报了发明专利“一种酶解白酒糟高肽饲料及生产方法”。2）区域布局壁垒：白酒糟含水率超60%，易腐败霉变，且在环保监管下不适宜长途运输，要求企业就近建设处理工厂。而赤水河一代环保政策日趋严格，工业用地建设严格控制，使得这一带的土地储备形成重要壁垒。公司金沙、遵义、亳州、古蔺二期等项目储备已近完成，优势进一步突出。3）酒糟资源壁垒：酱酒酒糟是较好的酒糟饲料资源，公司与已与金沙窖酒、珍酒、川酒、贵酒、郎酒等多家大型酒企签订长期供货协议，附有排他条款，锁定酒糟资源，建立壁垒。 公司产能扩增：公司金沙、遵义、亳州项目有望在未来两年加快建设投产，古蔺二期项目望落地。2024年，公司有望投产42万吨酒糟饲料产能，远期或达百万吨产能。2022年公司预计生产7万吨酒糟饲料，未来存在6-10倍+的产量扩增空间，驱动公司业绩增长。 盈利能力提升：近年，随着公司持续加大食品饮料糟渣资源化利用与无机固废无害化处理研发投入，大量引进生物发酵饲料、基建相关领域高端人才，新增多个筹建期白酒糟生物发酵饲料基地，公司整体管理费率和研发费率都有所上升。未来随着公司项目投产落地，达产率上升，相关研发、管理费用有望持续摊薄，公司盈利能力望逐步增强。 p 投资建议公司是酒糟饲料资源化利用的领先企业。未来酒糟饲料资源化趋势好，空间大；公司门槛不断夯实，产能望明显扩增，盈利能力提升，看好公司未来的业绩表现。 我们预计，公司2022-2024年归母净利润分别为0.44亿元、1.18亿元、2.41亿元，EPS分别为0.48元、1.29元、2.62元，对应22、23、24年PE分别为62.30、23. 10、11.35倍，给予“买入”评级。

事件::路德环境发布2022年三季报，前三季度实现营收2.30亿元，同比下降2.62%；实现归母净利润2327万元（扣非后1922万元），同比下降49.21%（扣非同比下降47.63%）。 盈利能力有所下降，调涨价格对冲影响。Q3单季度实现营业收入7944万元，同比下降10.02%；实现归母净利润489万元（扣非后380万元），同比下降67.99%（扣非同比下降72.31%）。截至三季度末，公司毛利率为34.11%，同比减少1.17pct；净利率为13.72%，同比下降6.97pct，主要是疫情影响导致河湖淤泥进度推迟以及白酒糟生物发酵饲料业务能源和运输成本上涨等因素的影响，公司已通过调涨产品价格等手段对冲成本上涨的影响。前三季度公司经营性现金流净额4291.46万元，白酒糟生物发酵饲料业务、工程泥浆处理业务账款回款较好，推动现金流大幅提高。 酒糟生物发酵饲料量价齐升，业绩增长动力充足。前三季度公司白酒糟发酵饲料业务实现营收1.05亿元，同比增长30%，占总收入46%。今年7月古蔺公司完成技改，产能释放较快，产销量持续提高。报告期内，公司白酒糟生物发酵饲料产量约4.90万吨，销售量约4.99万吨，均同比增长20%。今年3月和7月，公司产品价格进行两轮上调，前三季度产品均价超过2100元/吨，较2021年增加139元/吨。随着公司营养价值更高的高端产品逐步推出，公司产品价格仍有较大提升空间，业绩持续增长动力充足。 酱酒酒糟资源化产能再扩张，核心产区布局进一步完善。公司公告将与古蔺县属国资委合作建设古蔺酱酒循环产业开发项目，拟投资不超过3亿元，建成后可实现生物发酵饲料产品年产能10万吨，目前公司在手产能规划已达52万吨/年（40万吨酱香+12万吨浓香）。古蔺二基地项目不仅完善了公司在赤水河流域酱香型白酒核心产区布局，扩大了白酒糟生物发酵饲料产能，增强了公司可持续发展能力和盈利能力。预计2022-2024年，公司白酒糟饲料产量分别为7.5万吨、18.5万吨、45万吨。 工程泥浆和河湖淤泥业务稳定发展。前三季度公司河湖淤泥业务实现收入7803万元，同比下降34%，占总收入34%，受疫情影响河湖淤泥业务量减少运营项目也出现产能利用率不足的情况。前三季度工程泥浆业务实现收入4623万元，同比增长47%，占总收入20%。 稳增长背景下基建项目投资建设复苏，工程泥浆处理总量较去年同期增加明显。未来公司重点布局白酒糟生物发酵饲料业务，预计工程泥浆和河湖淤泥业务将稳定发展。 投资建议：我们预计公司2022-2024年公司归母净利润分别为0.55/1.11/2.41亿元，对应EPS分别为0.60/1.21/2.61元/股，对应PE分别为46x/23x/11x，维持“推荐”评级。 风险提示：酒糟饲料产能释放不及预期的风险；酒糟原材料价格上涨的风险；传统业务业绩下滑的风险；行业竞争加剧的风险。

泥浆处理环保企业，积极转型酒糟资源化。路德环境是一家从事于先进环保技术研发及产业化应用的高新技术企业，业务领域从河湖淤泥和工程泥浆拓展至白酒糟生物发酵饲料。公司于 2015年开始进入酱香型白酒糟资源化领域，目前酱香型酒糟饲料规划产能已达到 30万吨/年。2022上半年该领域业务实现营收 5869.81万元，占收入比重达到 39%，已成为公司最主要的业绩增长点。 生物发酵饲料渗透率极低，市场需求可达千万吨量级。近年我国白酒年产量稳定在 700-800万千升，理论上年产生物发酵饲料可达 900万吨左右，其中酱香型酒糟生物发酵饲料约 80万吨。根据目前饲料的添加比例测算，预计每年生物发酵饲料添加量可达 400-1160万吨。 当前我国生物发酵饲料添加比例不足 4%，参考美国商业化牧场 55%的添加比例，我国生物发酵饲料需求量存在 10倍以上的成长空间。 酱香型扩展到浓香型，公司酒糟生物发酵饲料产能快速增长。公司目前在运产能 7万吨/年，在建产能 23万吨/年，均为酱香型白酒糟项目。8月公告的古井贡酒 12万吨/年酒糟饲料项目,一方面可为公司长期业绩增长提供重要推动力，另一方面也标志着公司从酱香型酒糟饲料扩展至浓香型酒糟饲料，打开了新的市场空间。预计 2022-2024年，公司白酒糟饲料产量分别达到 9.5万吨、19.5万吨、42万吨。 公司产品性价比高，仍有较大提价空间。公司的白酒糟生物发酵饲料具有丰富营养和多种功能，今年已进行两轮合计 200元/吨的提价，目前售价为 2100元/吨左右，而 9月国内豆粕现货平均价格超过 4900元/吨，玉米现货平均价格超过 2800元/吨。随着公司营养价值更高的高端产品逐步推出，公司产品价格仍有较大提升空间。我们认为白酒糟生物发酵饲料作为营养价值高、功能性好的高性价比的产品，未来的市场需求会逐渐放大，产品价格也有进一步提升空间。 投资建议：我们预计公司 2022/2023/2024年公司归母净利润分别为0.87/1.24/2.30亿元，对应 EPS 分别为 0.95/1.34/2.49元/股，对应PE 分别为 24x/17x/9x 维持“推荐”评级。

事件：公司与安徽亳州谯城区人民政府及安徽古井贡酒签订合作协议，拟投资2.5亿元建设古井酒糟资源化利用项目，一期饲料规模12万吨。 12万吨浓香型白酒糟资源化项目落地，锁定古井贡30万吨酒糟长协，实现品类扩张。公司拟投资2.5亿元于安徽亳州谯城区建设古井酒糟资源化利用项目。项目总用地约200亩，一期用地约140亩，一期投产生物发酵饲料12万吨，对应酒糟利用规模约36万吨，其中古井贡酒年供应白酒糟量不少于30万吨。二期预留用地约60亩，将根据销售情况安排扩产建设。本次古井贡酒糟资源化项目落地，是公司继酱酒酒糟饲料项目后，在浓香型白酒糟饲料领域的重大突破，且锁定了古井贡酒酒糟长协，保障来料稳定性，助力提升公司长期盈利规模。 饲料产品价格连续提价，市场渗透率提升空间大。公司产品较常用饲料原料玉米、豆粕及普通饲料性价比突出。考虑成本上升等因素，公司自今年3月起将所有产品出厂价格上调100元/吨，并于7月份再次上调100元/吨。产品提价一方面体现了公司成本及销售端的联动机制以保障稳定盈利，同时也反映了公司产品下游接受度较高，性价比优势凸显，随着公司销售力度加强，产品定价有望回归内在价值，提升市场渗透率。 规划饲料产能42万吨超6倍扩张，新品类有机糟渣利用持续打开成长空间。公司已在贵州古蔺、金沙、遵义、亳州进行产业布局，计划至2024年实现酒糟饲料产能42万吨，较2021年产能实现6倍以上扩张。此外公司正积极拓展其他香型白酒、醋糟、昆虫蛋白等有机糟渣利用，有望新增落地1个酱酒酒糟饲料项目，1个醋糟中试项目，建成投产1-2个酿酒高浓度有机废水高值化利用项目，落实新产品应用实验。 酒糟资源化龙头扩产在即，技术&渠道&产品优势巩固地位。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.储备稀缺土地资源;b.上游直采酒糟，签署长协保障来料;c.下游客户遍布全国，进入大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。 盈利预测与投资评级：我们认为酒糟资源化市场空间充足，公司先发&产品优势突出巩固龙头地位，产能投放在即有望实现快速增长，考虑定增发行后摊薄EPS情况下，我们维持公司2022-2024年归母净利润0.81/1.42/1.89亿元，对应30、17、13倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：订单不及预期，原材料价格波动风险，项目扩产低于预期。

事件：公司发布 2022年半年报，实现营收1.51亿元，同比增长1.80%；实现扣非净利1542.64 万元，同比下降32.92%；经现净额2938.97 万元，同比大幅增长2002.28%；ROE(加权)2.36%，下降1.86 个百分点。 公司同时发布公告与古井贡酒签订协议，拟投资2.5 亿元，在安徽亳州建设“古井酒糟资源化项目”。项目建设总用地200 亩，其中一期用地140 亩，对古井贡酒（约供应30 万吨酒糟）及周边酿酒企业的酒糟进行资源化利用，年产生物发酵饲料12 万吨。 河湖淤泥拖累业绩，酒糟饲料量价齐升。上半年公司白酒糟发酵饲料销量2.75 万吨，同比增长8.43%；产量两轮提价合计200 元/吨，使得该业务总收入5869.81 万元，同比增长22.41%。上半年在稳增长政策推动下，公司工程泥浆收入2233.52 万元，同比增长23.06%。 上半年受疫情影响以及公司聚焦生物饲料业务等因素影响，河湖淤泥实现营收6915.46 万元，同比下降9.50%，我们判断毛利率也有小幅下滑，是拖累公司整体业绩主因。 从酱香型扩展到浓香型，酒糟饲料市场空间广阔。公司目前运营（古蔺路德：7 万吨/年）及在建（金沙路德：15 万吨/年；汇川路德：8万吨/年）白酒糟饲料项目合计产能30 万吨/年，均为酱香型白酒糟项目。本次古井贡酒12 万吨/年酒糟饲料项目的落地,一方面为公司长期业绩增长提供重要推动力，同时标志着公司从酱香型酒糟饲料扩展至浓香型酒糟饲料，打开了新的市场空间。2022~2024 年，公司白酒糟饲料产量预计分别达到9.5 万吨、19.5 万吨、36 万吨。 我国白酒糟年产生量超过2000 万吨（其中酱香型白酒糟200 万吨左右）；同时，公司还在持续推进啤酒糟、醋糟等其它有机糟渣生产生物饲料项目，市场空间巨大。用白酒糟生产发酵生物饲料，一方面可以减少环境污染；另一方面，白酒糟生物饲料营养价值高，市场需求迫切。按照全国3 亿吨饲料产量，添加比例为2%~8%，市场需求空间可达1000 万吨量级。 斩获工信部专精特新，技术优势显著；产品附加值有望持续提升。 公司目前已获得授权的自主研发专利30 项（其中发明专利6 项），在申请的专利20 余项（其中发明专利10 余项）。公司近期入选国家级专精特新“小巨人”，彰显公司技术实力。在持续的研发投入下，公司高端生物饲料产品有望带动公司整体盈利能力的持续提升。如，公司高浓度白酒酿造废水资源化利用技术“一举双得”，可提取其中的“高粱肽”等营养物质加入到生物饲料产品中提升产品附加值。 估值分析与评级说明：预计2022 年至2024 年归母净利分别为0.84亿、1.23 亿和2.03 亿，对应PE 为27x、18x 和11x。公司酒糟生物饲料产能进入快速释放期，标的稀缺，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司酒糟饲料产能释放不及预期及传统业务下滑的风险。