事件：2024Q1-3公司营收45.18亿元，同比-0.47%；归母净利润10.1亿元，同比+2.58%；扣非归母净利润9.98亿元，同比+4.59%；加权平均ROE同比下降0.55pct至9.36%。 建造收入下降致24Q3业绩承压，收入结构优化利润率提升，信用减值放缓。公司2024Q3单季度实现收入13.86亿元，同比-11.08%，环比-12.25%，归母净利润3.44亿元，同比-2.31%，环比+24.44%，销售毛利率39.17%，同比+3.18pct，销售净利率26.28%，同比+2.61pct，主要系在建项目减少，利润率较低的EPC建造收入下降所致。2024Q3公司信用减值损失计提0.04亿元，较2024Q2信用减值损失计提0.36亿元有所放缓。2024Q1-3公司业绩保持平稳增长，销售毛利率35.85%，同比+2.50pct，销售净利率23.61%，同比+0.91pct。截至2024Q3末，公司资产负债率52.08%，同比-3.42pct。 经营提效，2024Q1-3期间费用率同比下降0.14pct至10.73%。2024年前三季度公司期间费用同降1.28%至4.85亿元，期间费用率同降0.14pct至10.73%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别+11.06%、+15.67%、-53.04%、-1.47%至0.12亿元、2.20亿元、0.30亿元、2.22亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别+0.03pct、+0.66pct、-0.75pct、-0.07pct至0.26%、4.87%、0.67%、4.92%。 经营性现金流净额大增，资本开支持续下降，自由现金流增厚。2024Q1-3，公司经营活动现金流净额15.75亿元，同比增加42.75%，投资活动现金流净额-8.46亿元，上年同期为-8.18亿元，其中购建固定、无形和其他长期资产支付的现金4.37亿元，同比-46.88%。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他资产支付现金”衡量自由现金流，2024Q1-3公司自由现金流为11.39亿元，同比+305.39%。 垃圾焚烧技术Alpha，运营领先&出海加速，现金流成长双赢！1）技术设备Alpha之现金流优势：公司自由现金流于2022年率先转正，2024Q1-3达11.39亿元，超23年全年水平，主要系①设备销售toB现金流好，②吨上网居全国性公司首位，B端电费收入占比高。2）技术优势带来运营优越性：2023年吨发392度/吨，吨上网344度/吨，位列全国性固废公司首位，厂用电率12%（较行业均值低2.81pct）助力项目超额盈利。截至2024H1公司垃圾焚烧在手6.13万吨/日（含参控股），其中已投运5.74万吨/日，在筹建0.39万吨/日。2024H1新签供热合同7项，预计新增年供热量约61万吨，电转热后增厚收益。3）设备技术alpha之增长提速：2023年公司设备销售收入9.57亿元（+115.62%），“一带一路”沿线设计及焚烧炉成套设备销售合同额超6亿元；2024H1延续高增态势，新签垃圾焚烧成套设备合同总额约5亿元；苏伊士框架协议落地，掘金全球市场！盈利预测与投资评级：公司固废运营提效&设备出海加速，现金流价值被低估，分红提升潜力大。由于EPC建造收益加速下滑及减值计提增加，我们将2024-2026年归母净利润预测从13.21/14.95/16.81亿元调降至12.22/13.59/14.98亿元，对应12/11/10倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

事件：2024年前三季度公司实现营业收入 60.46亿元，同比增长 30.83%； 归母净利润 21.11亿元，同比增长 34.37%；扣非归母净利润 20.33亿元，同比增长 33.17%；加权平均 ROE 同比提高 2.02pct 至 17.76%。 2024Q1-3公司收入业绩高增，利润率提升。 2024Q1-3公司收入高增，主要系经营良好，设备、 EPC 及服务业务收入，项目运营收入增加所致。 2024Q1-3公司销售毛利率 47.64%，同比+0.50pct，销售净利率 35.98%，同比+1.38pct。 2024Q1-3公司期间费用同比增长 19.81%至 4.84亿元，期间费用率同比下降 0.74pct 至 8.00%。 2024Q3单季度收入 19.32亿元，同比+11.82%，环比-8.22%，归母净利润 6.88亿元，同比+26.24%，环比-3.16%，扣非归母净利润 6.81亿元，同比+26.35%，环比-0.33%，销售毛利率 51.64%，同比+6.29pct，销售净利率 37.03%，同比+4.82pct。 2024Q1-3公司经营性现金流净额同增 32%，收现比提升。 2024Q1-3公司 1）经营活动现金流净额 18.20亿元，同比+31.69%，收现比 75.61%，同比+10.08pct； 2）投资活动现金流净额-20.92亿元， 上年同期为-17.41亿元，其中购建固定无形和其他长期资产支付现金流 19.84亿元，同比+43.22%； 3）筹资活动现金流净额 1.76亿元， 上年同期为-2.68亿元。 固废业务稳健运行， 2024Q1-3垃圾处理量同增 13%，积极开拓绿证交易。 2024Q3蛟河和陇南项目投入试运行， 截至 2024三季度末，公司投资控股的垃圾焚烧运营及试运行项目达到 55个（其中试运行 5个）， 投运规模约 3.7万吨/日， 餐厨垃圾处理运营及试运行项目 19个（其中试运行 2个）。 2024Q1-3公司控股垃圾处理项目垃圾入库量 981.67万吨同比+12.79%， 其中生活垃圾入库量 931.89万吨， 同比+12.23%， 上网电量 26.80亿度，同比+15.38%，单吨上网电量 288度/吨，同比+2.84%。 永强厨余项目及永康一期提标技改项目分别拟补助 5000万元和 1015万元。 昆山公司完成首单绿证交易，合计出售 2.35万个。截至 2024三季度末公司累计取得核发绿证约 341万个。 装备板块持续开发新品， 2024Q3设备新增订单 14.75亿元超上半年水平。 2024Q3，公司及下属设备制造公司新增主要日常环保和新材料设备订单总计约 14.75亿元， 2024年前三季度公司合计新增设备订单 26.88亿元，支撑设备业务高增。伟明装备集团开发新产品过滤机，丰富品类。 高冰镍开展调试工作，电解镍项目进入试生产，新材料业务放量在即。 公司下属嘉曼公司首条侧吹炉生产线启动烘炉，开展整体系统调试工作；伟明盛青公司温州锂电池新材料项目一期电解镍项目正式投料试生产，预计 2025年新材料业务将迎来放量期。 盈利预测与投资评级： 固废运营稳健增长，装备订单持续高增，新材料项目进展顺利盈利释放在即。我们维持 2024-2026年归母净利润预测27.74/36.12/45.14亿元，对应 13/10/8倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 项目进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧。

事件：2024年前三季度公司实现营收62.13亿元，同增9.17%；归母净利润16.26亿元，同增9.14%；扣非归母净利润16.03亿元，同增9.45%；加权平均ROE同降0.26pct至9.43%。 业绩稳健增长，2024Q3信用减值损失放缓。2024Q3单季度收入22.05亿元，同比-0.29%，环比+1.97%，归母净利润6.98亿元，同比+8.57%，环比+48.14%，单季度收入持平主要系渗滤液及污水上年同期存一次性追溯收入、工程收入下滑等因素所致。2024Q3信用减值损失计提0.11亿，同比-37.08%，环比-72.47%，应收回款改善。2024Q1-3公司销售毛利率44.76%，同比+1.58pct，销售净利率26.87%，同比+0.06pct；2024Q3单季度销售毛利率47.81%，同比+2.20pct，销售净利率32.37%，同比+2.69pct。 偿还债券，2024Q3利息费用环比下降。2024年前三季度公司期间费用同比增长19.20%至6.96亿元，其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加11.53%、10.96%、192.12%、28.88%至0.93、3.24、0.18、2.61亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.03pct、0.08pct、0.19pct、0.64pct至1.50%、5.22%、0.30%、4.20%。其中2024Q3利息费用1.19亿元，同比-4.24%，环比-9.22%，主要系偿还债券导致。 2024Q1-3经营性现金流净额同增19%，净现比提升。2024Q1-3，公司1）经营性现金流净额21.47亿元，同比+18.50%，净现比1.29，上年同期为1.19；2）投资活动现金流净额-34.18亿元，上年同期为-30.63亿元，其中购建固定无形其他资产支付现金34.17亿元，同比+17.72%；3）筹资活动现金流净额18.66亿元，同比+57.31%。 掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，长期现金流增厚空间大。1）盈利：①产能：成都水务固废产能扩张+二三圈层整合+异地拓展带来产能积累，截至2024H1公司运营及在建的供水、污水、中水、垃圾焚烧发电项目规模分别为430、480、110、1.2万吨/日，其中自来水在建产能40万吨/日（成都七厂三期），污水在建产能约50万吨/日（凤凰河二沟再生水厂，洗瓦堰再生水厂，成都市第五、六、八再生水厂二期等），垃圾发电在建万兴三期项目等，将于未来1-2年内投入运营贡献增量业绩；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63元/吨，较2023年提升0.48元/吨，涨幅22%，带来盈利弹性。2）现金流：待未来2年资本开支高峰过后，长期自由现金流增厚空间大，2023年公司分红比例27.53%（+6.86pct），存较大提升空间。 盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务固废资产，在建项目集中于成都区域保障优质成长，长期自由现金流增厚及分红提升潜力大。我们维持2024-2026年归母净利润预测20.79/22.80/24.89亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

事件： 2024H1公司实现营收 31.32亿元（同比+5.08%，下同），归母净利润 6.66亿元（+5.29%），扣非归母净利润 6.62亿元（+9.18%）。 固废运营提效， 设备收入翻倍增长， EPC 建造下滑盈利结构优化。 2024H1公司销售毛利率 34.38%（+2.42pct）， 得益于固废运营提效，以及收入结构优化。 分业务来看， 1）固废运营： 2024H1营收 19.71亿元（+10.65%），毛利率 45.91%（+1.63pct）， 全资及控股项目垃圾处理量754万吨（+10.60%）， 发电量 29.7亿度（+9.78%），上网电量 26.2亿度（+9.73%）， 供汽量 47万吨（+32%），入厂吨发 413.5度/吨（不含供热机组），平均厂用电率 11.84%保持行业领先。 2）设备销售： 2024H1营收 9.29亿元（+107.75%），毛利率 12.46%（-0.14pct）。 3） EPC 建造： 2024H1营收 1.22亿元（-82.23%），毛利率 26.82%（+13.18pct）。 4）垃圾收运： 2024H1营收 1.02亿元（+59.49%），毛利率 15.73%（-3.15pct）。 2024H1经营性现金流净额同增 27%，资本开支下降自由现金流持续增厚。 2024H1公司经营性现金流净额 11.29亿元（2023H1为 8.90亿元，同比+26.94%），净现比 1.61（2023H1为 1.34），购建固定、无形和其他长期资产支付的现金 3.70亿元（2023H1为 6.48亿元）， 以“经营性现金流净额-购建固定、无形和其他长期资产支付的现金” 衡量自由现金流， 2024H1自由现金流 7.60亿元（2023H1为 2.42亿元， 同比+214%）。 2024H1资产负债率降至 55.00%，期间费用率同降 0.93pct 至 9.95%。 截至 2024/6/30， 公司资产负债率 55.00%， 同比下降 1.18pct， 较 2023年底下降 0.82pct。 2024H1销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.24%（+0.003pct）、 4.40%（+0.39pct）、 0.61%（-0.97pct）、 4.70%(-0.35pct) 垃圾焚烧技术 Alpha，运营领先&出海加速，现金流成长双赢！ 1） 技术设备 Alpha 之现金流优势：公司自由现金流于 2022年率先转正，2024H1达 7.60亿元， 已超 23年全年水平，主要系①设备销售 to B 现金流好，②吨上网居全国性公司首位， B 端电费收入占比高。 2） 技术优势带来运营优越性： 2023年吨发 392度/吨，吨上网 344度/吨， 位列全国性固废公司首位，厂用电率 12%（较行业均值低 2.81pct）助力项目超额盈利。 截至 2024H1公司垃圾焚烧在手 6.13万吨/日（含参控股），其中已投运 5.74万吨/日，在筹建 0.39万吨/日。 2024H1新签供热合同 7项，预计新增年供热量约 61万吨， 电转热后增厚收益。 3） 设备技术 alpha之增长提速： 2023年公司设备销售收入 9.57亿元（+115.62%），“一带一路”沿线设计及焚烧炉成套设备销售合同额超 6亿元； 2024H1延续高增态势， 新签垃圾焚烧成套设备合同总额约 5亿元； 苏伊士框架协议落地，三峰是大陆固废领域唯一合作伙伴，掘金全球市场！ 盈利预测与投资评级： 公司固废“运营+设备”一体化布局， 运营提效&设备出海加速， 国补保守确认盈利被低估； 现金流持续增厚， 分红提升潜力大。 我们维持 2024-2026年归母净利润预测 13.21/14.95/16.81亿元， 对应 11/9/8倍 PE， 维持“买入”评级。 风险提示： 设备订单不及预期， 资本开支上行，应收账款风险等。

事件： 2024H1公司实现营收 58.24亿元，同减 1.74%；归母净利润 8.87亿元，同增28.59%；加权平均 ROE 同比提高 0.91pct 至 7.07%。 得益于补确认电费收入&燃气进销差改善， 2024H1归母净利润同增 29%。 2024H1公司营收下降主要系固废工程收入规模下降， 利润高增主要系济宁项目补确认电费收入、 天然气进销差改善盈利修复以及持续降本增效。 2024H1公司销售毛利率为31.18%，同增 5.26pct， 归母净利率 15.23%，同增 3.59pct。 2024H1分业务来看，1）固废： 营收 30.51亿元，同减 1.65%；净利润 5.81亿元，同增 12.88%。其中，①工程与装备： 收入 2.58亿元，同减 59.01%，净利润 0.04亿元，同减 91.55%； ②固废运营： 收入 29.83亿元，同增 14.91%，净利润 5.77亿元，同增 25.16%。 2）能源： 营收 18.52亿元，同减 4.28%， 净利润 1.17亿元，同增约 0.57亿元，天然气销售量 4.82亿 m3，同减 1.85%，餐厨垃圾制氢项目 2023年下半年竣工运行， 2024H1氢气销售量 38.71万公斤，同增 293%。公司持续争取顺价&推进气源多元化&拓展燃气工程及非燃业务等多管齐下，预计 2024年将保持正常盈利水平。 3）供水： 营收 4.48亿元，同增 1.64%， 供水量 2.16亿吨，同增 2.27%。 4）排水： 营收 3.34亿元，同增 9.40%，主要系确认丹灶金沙厂扩建项目 2022年 7月至今的运营收入，新增雨水管网委托运营业务，处理量 1.22亿吨，同增 6.76%。 垃圾焚烧项目产能利用率及运营效率持续提升， 协同业务齐头并进。 1）生活垃圾焚烧： 2024H1收入 18.07亿元，同增 15.51%，净利润 5.54亿元，同增 39.31%，毛利率 53.20%，同增 3.75pct，主要是济宁项目追溯确认 2020年 11月至 2024年 6月电费收入影响净利润约 1.2亿元，贵阳、桂平及平和等项目产能利用率提升等。 2024H1生活垃圾焚烧发电产能利用率超过 120%，同比上升约 4pct，吨发和吨上网电量分别为 376度/吨（同增 2%）和 326度/吨（同增 3%），实现对外供热 66.63万吨（同增 36%），目前已实现 13个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订。截至 2024H1公司垃圾焚烧发电在手规模 35,750吨/日（不含参股），其中已投产 29,800吨/日，在建 1,450吨/日（预计 24年下半年投产），筹建 750吨/日（预计 2026年建成投产），未建 3,750吨/日。 2）环卫： 2024H1实现营收 8.29亿元，同增 8%。 3）餐厨厨余： 2024H1实现营收 1.57亿元，同增 23%。 4）工业危废： 2024H1营收 1.31亿元，同增 22%。 5）农业垃圾处理： 2024H1营收 0.58亿元，同增 137%。 理顺拨付机制&完善前端收费制度， 2024H1真实经营性现金流净额同增 138%。 2024H1公司经营活动现金流净额 9.41亿元，同增 250%，剔除 14号文影响为 9.61亿，较 2023H1增加 5.57亿，同增 138%，主要系公司与各地政府推进完善和落实费用拨付机制，加快回款速度，并推动垃圾处理费等收费机制逐步完善。 2024H1公司剔除 14号文影响资本开支为 11.18亿，较 2023H1减少 0.93亿，同减 8%，公司预计 2024年新增项目的资本性支出约 13.8亿元。 盈利预测与投资评级： 固废运营稳健增长&燃气盈利修复， 公司拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，预计增厚盈利与现金流。考虑济宁项目追溯电费收入及其后常态化确认的影响，我们将 2024-2026年归母净利润预测从15.71/17.14/18.62亿元调增至 16.79/17.39/18.81亿元， 对应 PE 为 10/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。

事件： 2024年上半年公司营收 2.45亿元，同减 3.75%；归母净利润 0.32亿元，同减 27.56%；加权平均 ROE 同比减少 1.25pct 至 2.72%。 2024年水处理技术解决方案项目进展放缓， 中长期业务收入同增 41%。 2024H1公司销售毛利率 38.74%（同比-1.13pct， 下同），销售净利率 14.79%（-3.61pct）。 1）按业务类型： ①水处理技术解决方案： 营收 1.16亿元（-28.64%）， 占总收入 47.47%， 毛利率 31.78%（-9.99pct）， 系本期水处理技术解决方案项目进展有所放缓所致。 ②中长期业务： 营收 1.28亿元（+41.07%），占总收入 52.47%， 毛利率 45.05%（+8.87pct），主要系本期公司运维技术服务项目增加，污废水资源化产品市场与销售项目水量增加。 2）按服务行业： To B 业务收入 0.48亿元（-59.83%），占总收入 19.67%； To G 业务收入 1.96亿元（+46.60%），占总收入 80.27%。 3）按服务领域： 污废水资源化收入 1.86亿元（+4.57%），占比 75.97%，高品质饮用水收入0.59亿元（-22.83%），占比 23.97%。 截至 2024H1在手订单同增 45.92%至 7.09亿元。 1） 按业务类型划分，水处理技术解决方案、污废水资源化产品、运维技术服务在手订单分别为 3.04（+52.23%）、 2.30（+26.28%）、 1.75（+68.30%） 亿元； 2） 按服务行业划分， To B 业务和 ToG 业务在手订单分别为 3.49（+52.41%）、3.61（+40.15%） 亿元； 3） 按业务领域划分， 污废水资源化、高品质饮用水在手订单分别为 5.50（+49.46%）、 1.59（+34.90%） 亿元。 2024H1项目收款较少致经营性现金流净额承压。 2024年上半年公司 1）经营活动现金流净额 0.10亿元（-87.60%），主要系 2024H1项目收款较少； 2）投资活动现金流净额-2.20亿元， 上年同期为-1.83亿元，主要系唐山市南堡经济开发区污水资源化回用项目和锡东工业污水处理项目水厂建设，支付款项较多所致； 3）筹资活动现金流净额 1.29亿元（-24.48%），主要系提取借款同比减少。 新水岛产品持续迭代，随着政策驱动及销售网络完善，订单有望加速。 公司深耕水深度处理及资源化，第三代工程产品化产品——新水岛 1.0首个项目落地于无锡安镇，制取的高品质再生水供给光伏新能源、半导体等企业。 随着节水&排污政策约束趋严，叠加企业降本驱动， 工业端再生水需求迫切。 公司持续迭代发布新水岛 2.0， 在新水岛 1.0“去工程化”的基础上重新进行模块化设计，工厂规模化流水线生产， AI 算法模型升级。 公司积极构建新水岛产品销售网络， 与浙江新奥能源、锡山环能、 巴中发展控股集团等，以及海外的土耳其 Vatek Evirometal Techologies、印度尼西亚 PT GLS 等单位达成了合作意向，携手推广新水岛。 盈利预测与投资评级： 污废水资源化专家， 政策驱动&销售网络健全，新水岛需求有望加速。 2024H1水处理技术解决方案项目进展放缓，在手订单充裕，期待后续执行节奏恢复，我们维持 2024-2026年归母净利润预测 0.94/1.25/1.62亿元，对应 14/10/8倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 订单执行进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧等。

事件： 2024年上半年公司实现营业收入 41.13亿元，同增 42.18%；归母净利润 14.23亿元，同增 38.68%；扣非归母净利润 13.52亿元，同增36.90%；加权平均 ROE 同比上升 1.71pct 至 12.19%。 2024H1环保运营收入稳健增长，装备制造及服务收入高增 74.51%。 得益于装备制造及服务业务的增长， 2024H1公司收入业绩提升明显。由于设备制造收入占比提升，公司销售毛利率 45.75%，同降 2.45pct，归母净利率 34.59%，同降 0.87pct。分业务来看， 2024半年度， 1） 环保项目运营： 实现营收 16.11亿元，同增 10.72%，占总收入比重 39.17%，毛利率 58.76%，较 2023年度下滑 0.58pct； 2） 装备制造及服务： 实现营收 24.85亿元，同增 74.51%，占比总收入 60.41%，毛利率 37.16%，较 2023年度提升 2.26pct。 从现金流来看， 2024H1公司经营性现金流净额 13.13亿元，同增 42.94%，投资性现金流净额-16.33亿元，上年同期为-13.14亿元，筹资性现金流净额 4.11亿，同比增长 169.42%。 垃圾焚烧及协同处置业务平稳运行， 永丰项目垃圾处理费上调 8.66%。 1）垃圾焚烧： 截至 2024H1，公司投资控股的垃圾焚烧发电正式运营及试运行项目 53个（其中试运行 4个），投运规模约 3.6万吨/日， 同增6.82%， 在建项目 4个。 2024H1公司完成生活垃圾处理量 601.72万吨，同增 13.21%，上网电量 17.30亿度，同增 14.49%，下属项目对外供蒸汽量达到 3.16万吨，同增 19.25%。 2024H1永丰项目垃圾处理费上调8.66%，公司共有 15个垃圾焚烧项目完成绿证建档核发工作，共计核发绿证约 114.61万个，绿证交易有望增厚收益&改善现金流。 2）餐厨及污泥：截至 2024H1， 公司投资控股的餐厨垃圾处理正式运营项目 18个，试运行 3个，在建项目 4个。 2024H1合计处理餐厨垃圾 24.03万吨，同增 21.24%，粗油脂销售 0.76万吨，同增 13.26%，处理污泥 8.31万吨，同增 59.20%。 3）垃圾清运： 2024H1完成生活垃圾清运量 61.65万吨，同比增长 12.38%，完成餐厨垃圾清运量 15.45万吨，同比增长 18.57%。 4）污水处理： 2024H1处理污水 962.60万吨，同增 20.65%。 2024H1环保及新材料设备新增订单 12.13亿元， 装备产品范围不断扩展。 2024半年度， 公司新增环保和新材料设备订单总计约 12.13亿元，设备产品范围不断拓宽， 伟明装备集团取得 GGD 型低压成套开关设备两种产品的 3C 认证。 嘉曼 4万吨高冰镍项目即将投运，新材料产业链一体化布局持续推进。 公司下属嘉曼公司 4万吨印尼高冰镍项目进展顺利，设备安装进入最后阶段。温州锂电池新材料项目新取得 81.2亩用地，办公楼、食堂和宿舍楼启用，硫酸镍产线和一期电解镍车间建设进入最后阶段。 盈利预测与投资评级： 固废运营稳健增长，装备产品范畴持续扩张， 新材料项目进展顺利有望带来业绩增量。我们维持 2024-2026年归母净利润预测 27.74/36.12/45.14亿元，对应 11/9/7倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 项目进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧。

固废运营&设备一体化布局，立足重庆辐射全国，开启出海新篇章。经20多年发展，公司成长为集项目投资、EPC总承包、核心设备研发制造以及运营管理服务等为一体的全产业链服务商，立足重庆，辐射全国十六个省/直辖市。公司实控人为重庆市国资委，截至2024Q1苏伊士间接持股11%。2024年公司与苏伊士合作，打开设备及EPC出海新篇章。 设备技术Alpha带动现金流快速好转，2023年分红比例34%存提升空间。2015-2023年公司营收复增15%，归母净利润复增22%，2023年净现比提至1.95，较固废板块均值高17%。公司自由现金流于2022年率先转正，2024Q1达5.08亿元，接近2023年全年水平，主要系设备技术Alpha的带动：1）设备销售toB现金流好；2）技术能力带来运营优势，公司吨上网居全国性固废公司首位，2023年公司垃圾焚烧运营收入中电网B端支付占比53%，高于同业均值48%。2024年公司计划投资建设重庆璧山、甘肃白银（二期）项目，总投资约10亿元且分期建设，资本开支将进一步下降。公司内生分红能力提升，2023年分红比例34%。 垃圾焚烧吨上网位列全国性公司首位，国补保守确认收益低估。1）规模：截至2023年底，公司垃圾焚烧在手规模6.13万吨/日，①全资及控股项目：已投运4.00万吨/日，在筹建/已建为11%；②参股项目：已投运1.51万吨/日，在筹建/已建为13%。2）效率领先：设备优势带来运营优越性，2023年公司全资及控股项目吨发392度/吨，吨上网344度/吨，在全国性布局的固废公司中位列首位。2023年公司平均厂用电率12.18%，较行业均值低2.81pct。2023年公司全资及控股项目供热量同比+28%至79万吨，发电改供热增厚收益&改善现金流。3）国补弹性：截至2023年底公司全资及控股项目中有13个（规模8800吨/日）尚未纳入国补清单，未确认相应国补收入，我们测算其中11个项目对应国补年化收入约1亿元，相较于2023年带来净利增量约6.43%。 垃圾焚烧装备技术龙头，携手苏伊士出海加速。公司2000年率先引进德国马丁技术，并实现国产化替代，截至2023年公司焚烧炉在国内市占率超30%，获得粤丰、旺能、圣元等同业认可，2023年设备收入同增116%至9.57亿元。公司积极布局海外，2023年海外新增合同额超6亿元，截至2023年底公司技术及装备已应用到美国、德国、印度、埃塞俄比亚、泰国、越南等地。我们测算仅东盟10国及印度2023年垃圾焚烧炉成套设备潜在市场516亿元，其他海外市场空间广阔。2024年三峰携手苏伊士，作为其大陆固废领域唯一合作伙伴，出海有望加速。 盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营经验和技术水平领先。1）盈利：固废运营效率高&供热增厚收益，国补保守确认盈利被低估，合作苏伊士设备出海提速。2）现金流：技术Alpha带动现金流快速好转，随在建规模下降及设备收入提升，现金流持续增厚，分红潜力大。我们预计24-26年归母净利润13.21/14.95/16.81亿元，同比+13%/13%/12%，对应12/10/9倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：资本开支上行，应收账款风险，项目入清单节奏不及预期等。

事件： 公司公告拟联合广东恒健和南海控股私有化粤丰环保，估值 119亿港币， 交易完成后，三者合计将持有粤丰环保约 92.77%股份。 债务置换可节约财务费用 2亿港元，真实并购估值 PE10倍。 2023年粤丰环保归母净利润 10.01亿港元（按历史汇率对应 9.07亿元人民币），本次交易 100%股权对应 119.54亿港元，对应 PE 11.9倍。 瀚蓝 2023年带息债务为 151亿元，利息支出 5.14亿元，平均利率为 3.40%；粤丰 2023年带息债务 139亿港元，利息支出 6.76亿港元，平均利率 4.85%。 若粤丰平均利率降至瀚蓝水平，利息支出将节约 2.02亿港元，真实并购 PE 9.9倍。 加码优质垃圾焚烧项目，并购后在手规模超 9万吨/日位列 A 股第一行业前三。截至 2023年底，瀚蓝垃圾焚烧在手规模 3.575万吨/日（不含参股），其中已投产 2.980万吨/日，在建 1450吨/日，筹建 750吨/日，未建项目 3750吨/日；粤丰在手规模 5.454万吨/日，已投运 4.369万吨/日， 规划中项目 1.085万吨/日； 并购后合计在手规模超 9万吨/日， 瀚蓝有望跃至 A 股第一、行业前三。 粤丰环保项目覆盖广东、上海、四川等 12个省市，其中广东项目规模占比 49%。 瀚蓝历史并购验证其外延能力上的 alpha， 此次与粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同，有望进一步释放项目盈利， 实现双向赋能。 假设瀚蓝环境持股粤丰环保 50%~80%，并购将增厚业绩 28%~45%。 1） 瀚蓝环境 2024年可持续业绩预测： 我们此前预计 2024年归母净利润 15.71亿元，考虑 2024Q2追溯济宁项目 2020年 11月-2024年 5月（合计 3年零 7个月）期间发电收入对应净利润 1.17亿元，年化 0.326亿元，则 2024年常态归母净利润为 16亿元。 2）粤丰环保业绩拆分： 根据粤丰环保年报， 2023年总营收 44.78亿元，归母净利润 9.07亿元，其中运营收入35.63亿元，建造收入 9.16亿元，运营收入占比 80%。 3）并购增厚业绩： 若并购后瀚蓝环境持股 50%~80%， 预计净利增厚 4.54~7.26亿元。并购后预计常态归母净利润20.58~23.29亿元， 在瀚蓝 2024年常态归母净利润基础上增厚 28%~45%， 并购后瀚蓝 PE7.5~8.5倍。 我们测算并购后可持续自由现金流大增 167%。 1） 瀚蓝环境现金流分析： 2023年剔除14号文影响后的真实经营性现金流净额为 27.38亿元，扣除 2023Q3南控集团向公司支付的应收账款债权转让款 9.88亿元后为 17.50亿元，随着运营项目积累及燃气毛差修复，我们预计 2024年经营性现金流净额有望达到 20亿元（不含政府解决 20亿元应收）。 公司预计 2024年新增项目的资本性支出约 13.8亿元，则 2024年瀚蓝环境内生自由现金流有望达 6.2亿元。 2）粤丰环保现金流分析： 根据粤丰环保 2023年全年业绩简报， 2023年真实经营性现金流净额 19.35亿港元（按历史汇率对应约 17.54亿元），资本开支 14.62亿港元（按历史汇率对应约 13.25亿元）。 假设 2024年粤丰环保经营性净额较 2023年略增至 18亿元， 考虑到 2024年初无在建项目， 3个筹建项目（惠东项目 1500吨/日，百色一期 700吨/日，曲阳一期 700吨/日）按吨投 50万元预估总投资 15亿元，建造期约 2年， 假设 2024年资本开支 8亿元， 2024年自由现金流有望达 10亿元。 3）并购带来可持续现金流： 假设瀚蓝环境持股 50%+，并购后对应 2024年自由现金流有望达 16亿元，较并购前增厚 167%。 盈利预测与投资评级： 公司凭借优秀的整合能力加码优质固废项目， 增厚盈利与现金流。 暂不考虑 24Q2追溯电费收入和并购增厚业绩，我们维持 2024-2026年归母净利润预测15.71/17.14/18.62亿元，对应 PE 为 11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。

事件： 5 月 21 日，仕净科技与宝武集团携手合作， 正式签约宝武鄂钢碳捕集和工业固废资源化利用项目。 签约 30 万吨钢渣碳捕集项目，携手宝武集团共绘工业减碳新蓝图。 宝武鄂钢碳捕集和工业固废资源化利用项目位于湖北省鄂州市宝武集团鄂城钢铁有限公司厂区内，拟投资 1.44 亿，建设 1 条 30 万吨钢渣预粉磨系统、 1 条 30 万吨钢渣碳捕集系统以及 1 条年产 100 万吨高效复合矿物掺合料混合系统。公司预计项目达产后，年产高效复合矿物掺合料100 万吨， 年利润超过 2500 万元，年税收贡献超过 1000 万元， 可直接捕集利用二氧化碳 2 万吨， 间接通过减少水泥中的水泥熟料用量和混凝土中的水泥用量， 综合减碳达 25 万吨。该项目落地后公司与宝武集团在工业减碳与资源循环利用领域的合作有望进一步深化，期待固碳项目复制加速。 减污减碳与经济效益并存，碳市场预计向水泥钢铁行业扩容，有望带动固碳需求释放。 公司创新性地利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气CO2，钢渣经捕碳后变成了固碳辅助性胶凝材料，可用于低碳水泥生产，同时其可与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备高效复合矿物掺合料，该材料可应用于水泥、混凝土及其他相关产业。其优势在于捕碳成本低且终端产品具备经济效益，在固碳的同时解决钢渣处置问题。 碳市场扩容在即，预计将纳入水泥、钢铁等行业。 2024 年 5 月 22 日全国碳市场配额价格涨至 100 元/吨，据此测算 30 万吨钢渣碳捕集项目直接减碳价值为 200 万元， 综合减碳价值 2500 万元， 较产品端实现的年利润具备翻倍弹性。随着水泥、钢铁行业碳约束加强， 将带动固碳需求释放，且减碳收益有望兑现。 光伏制程污染防控设备龙头，光伏电池片硅片一体化布局+固碳新成长。1）环保设备订单充裕： 2023 年以来公司已公告新增中标总额超 120 亿元（含联合体），一体化模式&产业链延伸能力验证，单 GW 价值量快速提升。 2）电池片+硅片一体化布局： 规划安徽宁国年产 24GW TOPCon电池片、四川资阳年产 20GW 硅片+20GW 电池片项目。其中宁国一期18GW 中已投产 9GW， 2023 年 12 月 28 日首片下线，资阳一期 10GW硅片+10GW 电池片于 2024 年 3 月底奠基开工建设。硅片+电池片一体化增强竞争力，原有设备业务协同带来客户+成本优势。 3）固碳需求有望加速： 凭借协同主业积累的催化技术优势，固碳项目可低成本捕集烟气 CO2&处置钢渣&资源化制建筑材料，三方共赢。截至 2024Q1 已建成投产 2 条线，随碳市场扩容，水泥钢铁固碳需求将加速释放。 盈利预测与投资评级： 公司配套设备订单充裕保障业绩基础，电池片项目投产贡献增量，固碳需求有望加速。考虑竞争加剧，电池片单瓦盈利压缩，我们维持 2024-2026 年归母净利润预测 6.76/9.62/11.51 亿元，对应 10/7/6 倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 设备订单不及预期，行业竞争加剧，应收风险等

事件： 2023年公司营收 3.51亿元（同比+2.63%， 下同）， 归母净利润0.27亿元（+4.02%）； 2024Q1公司营收 0.68亿元（+21.90%），归母净利润 0.06亿元（+54.15%）。 2023年酒糟饲料销量同增 28%至 9.33万吨，古蔺项目盈利稳健，金沙项目产能爬坡中。 2023年公司酒糟饲料营收 1.97亿元（+24.22%）， 收入占比 56.05%（+9.74pct）， 毛利率 29.80%（+0.27pct）， 酒糟饲料产量10.14万吨（+38.89%），销量 9.33万吨（+27.63%），销售均价 2110元/吨（-2.67%），其中 1）古蔺项目： 产能 7万吨/年， 2023年产量 6.54万吨（-10.42%），销量 6.53万吨（-10.63%），产销率 99.85%， 子公司古蔺路德净利润 0.31亿元（-4.93%）。 2）金沙一期： 2023Q2投产，产能 10万吨/年， 2023年产量 3.60万吨，销量 2.80万吨，产销率 77.78%， 子公司金沙路德净利润-138万元，产能爬坡中，盈利有待提升。 2024Q1白酒糟生物发酵饲料销量同增 66%，酒糟资源化收入占比提至74%。 2024Q1白酒糟生物发酵饲料业务实现营收 5032.72万元（+62.99%），收入占比 74.06%（+18.67pct），销量 2.45万吨（+66.30%），主要系公司重塑销售架构组建销售公司和专业营销团队，调整营销策略，持续加强市场开发力度，进行产品迭代升级，提升产品性价比。 河湖淤泥择优开展，工程泥浆处置量下滑，连云港碱渣项目进入调试阶段。 ①河湖淤泥： 2023年营收 9005.29万元（-9.46%）， 2024Q1营业收入 748.82万元（+16.97%），公司主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目；②工程泥浆： 2023年营收 5459.41万元（-33.77%）， 2024Q1营收 340.49万元（- 81.37%），主要受基础建设和房地产复苏尚未实质性启动的影响，未来有望回归正常； ③工业渣泥： 连云港碱渣治理项目尚处于设备调试阶段，投运后将对未来无机板块业务形成收益贡献。 创新生物发酵技术发展新质生产力，酒糟资源化龙头扩产加速。 我国将生物制造列为重点发展的战略性新兴产业，是提升新质生产力的重要手段之一。公司创新开辟白酒糟生物发酵饲料新赛道，助力新质生产力发展，技术&渠道&产品优势护航龙头地位。截至 2023年底公司已规划了7个白酒糟生物发酵饲料项目，年酒糟处理量约 180万吨/年，涵盖酱香型、浓香型、馥郁香型三种酒糟，公司已规划酒糟饲料产能 66万吨/年，其中已投产 17万吨，在建 30万吨/年。古蔺项目孵化成熟， 2023年毛利率 32.23%，净利率达 22.27%。 公司加大销售投入，调整销售策略，有望快速打开销路，加速成熟项目复制。 盈利预测与投资评级： 公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑下游养殖业景气度、大客户拓展及产能爬坡、新项目建设进展等因素，我们将公司 2024-2025年归母净利润从1.49/2.42调降至 0.78/1.37亿元，预计 2026年归母净利润为 2.23亿元，对应 21、 12、 7倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 产品销量不及预期，原材料价格波动，项目扩产低于预期

事件： 2023年公司实现营业收入 80.87亿元，同比增长 5.99%；归母净利润 18.43亿元，同比增长 13.97%；扣非归母净利润 18.04亿元，同比增长 14.65%；加权平均 ROE 同比提高 0.38pct 至 11.86%。 归母净利润同增 14%，运营业务毛利率提升。 2023年公司归母净利润增速超收入增速，主要系运营收入占比及运营业务利润率水平提升。 2023年， 公司运营收入占比 88.23%，同增 2.20pct， 销售毛利率 40.35%，同增 1.88pct， 分业务来看， 1）自来水： 营收 24.43亿元（同比+6%， 下同），毛利率 44.46%（+0.18pct），售水量 10.68亿吨（+5%），均价 2.29元/吨（+1%）； 2）污水处理： 营收 30.24亿元（+14%），毛利率 40.15%（+1.68pct），污水处理量 12.61亿吨（+6%），处理均价 2.40元/吨（+8%）； 3）供排水管网工程： 营收 9.52亿元（-11%），毛利率 22.15%（-1.45pct）； 4）垃圾焚烧： 营收 7.01亿元（+3%），毛利率 40.23%（+2.27pct），焚烧发电量 9.66亿度（+4%）； 5）渗滤液处理： 营收 3.85亿元（+29%），毛利率 60.11%（+9.91pct），渗滤液处理量 143万吨（+5.15%）； 6）污泥处置： 营收 3.39亿元（+8%），毛利率 33.08%（+9.74pct）； 7）中水及其他： 营收 2.43亿元（-19%），毛利率 51.94%（+0.03pct）。 积极提升分红， 期待建造高峰过后自由现金流增厚及分红能力提升。 从现金流来看， 2023年公司经营性现金流净额 33.89亿元（+2%）， 净现比 1.79； 构建固定、无形资产和其他长期资产支付的现金 44.46亿元（+6%），根据公司披露的重大在建项目， 截至 2023年底待投入金额合计 97亿元，我们预计于未来 2-3年内逐步投入。 从分红来看， 2023年公司每股派息 0.17元，分红总额 5.07亿元，分红比例 27.53%（+6.86pct），分红比例积极提升，对应 2023年股息率 2.35%（对应 2024/4/20）。 成都中心城区第五期污水处理费调增 22%， 带来盈利弹性。 根据年报披露，成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价 2.63元/吨，同比提升 0.48元/吨，涨幅 22%，参照 2020-2022年成都中心城区污水处理量均值 7.5亿吨， 排水公司所得税率 15%， 当成都中心城区污水处理服务价格调增 0.48元/吨时， 暂不考虑新项目投产及存量项目成本端变化， 调价带来的利润增量约为 3亿元，相较于 2023年归母净利润的增幅约为 17%。 盈利预测与投资评级： 公司掌握成都优质水务固废资产， 成都二三圈层整合+异地扩张+环保多维布局。 1）盈利： 截至 2023年底公司运营及在建的供水、污水、中水、垃圾焚烧发电项目规模分别为 430、 480、 1 10、1.2万吨/日， 在建产能投运贡献增量， 2024年污水处理费调增带来盈利弹性。 2）现金流： 长期自由现金流增厚及分红提升潜力大。考虑 2024-2026年污水处理价格调增，我们将 2024-2025年归母净利润预测从20.82/22.42亿元调增为 22.24/23.89亿元，预计 2026年归母净利润为25.91亿元， 2024-2026年同比+21%/7%/9%，对应 PE 为 9.7/9.0/8.3倍，维持“买入”评级。 风险提示： 项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

事件： 2023 年公司实现营业收入 80.48 亿元，同增 3.43%；归母净利润10.83 亿元，同增 12.59%；加权平均 ROE 同增 0.83pct 至 14.44%。 水务运营稳健增长，布局直饮水+厂网一体化增量。 1）供水： 2023 年公司供水营收 9.66 亿元，同增 3.37%；毛利率同增 2.71pct 至 44.67%，自来水售水量 3.96 亿立方米，同增 0.37%，平均水价 2.44 元/吨，同增2.99%。公司布局直饮水新赛道，谋求供水新增长。 公司计划争取在 2024年底建成 100 个直饮水项目，实现直饮日供水量达 400 吨的目标。 2）污水： 2023 年公司污水营收 23.98 亿元，同增 4.56%，毛利率同增 0.31pct至 41.54%，污水处理量 11.61 亿立方米，同增 0.91%，平均水价 2.06 元/吨，同增 3.61%。公司布局了进贤县、安义县、崇仁县、南昌县等一批“厂网一体化”网点，投资额合计 37+亿元。 燃气成本端压力缓解，盈利修复。 1）燃气销售： 2023 年营收 20.03 亿元，同增 5.25%，毛利率同增 4.53pct 至 9.85%，天然气售气量 5.25 亿立方米，同比增长 2.30%，平均气价 3.82 元/立方米，同增 2.88%。 2023年南昌市燃气集团（公司持股 51%）净利润 1.46 亿元，同增 43.13%，燃气销售盈利修复； 2）燃气工程： 2023 年营收 3.32 亿元， 同降 18.30%，毛利率同降 4.65pct 至 57.29%。 固废板块完成业绩承诺目标。 2023 年公司固废处理营收 7.67 亿元，同增 4.18%，毛利率 41.38%，同降 2.51pct， 垃圾焚烧量 94.83 万吨，同降 1.31%， 发电量 4.39 亿度，同降 6.30%， 热电联产发电量 1.05 亿度，同增 7.54%， 供热量 105.67 万吨，同增 32.29%；餐厨垃圾处理量 8.24万吨，同增 39.42%；垃圾渗滤液、浓缩液处理量 41.59 万吨，同增22.25%。 2023 年鼎元生态实现归母净利润 1.26 亿元，扣非归母净利润1.25 亿元，业绩承诺完成率为 103.38%。 净现比回归至 1.4，厂网一体化投入加大带来资本开支上行。 2023 年公司经营活动现金流净额 17.29 亿元，同降 21.20%，主要为购买商品、接受劳务支付的现金增加，净现比 1.39，同比回落；投资活动现金流净额-18.20 亿元，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金18.72 亿元，同增 15.30%，主要系厂网一体化投入加大。 2023 年分红比例 50.02%，分红承诺展期三年。 2023 年公司每股派息0.479 元（含税），分红比例 50.02%。同时，公司发布 2024-2026 年分红规划，每年以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的 50%。 盈利预测与投资评级： 水务运营资产稳定增长，直饮水+厂网一体化打开业务空间，水价市场化改革&污水顺价推进，板块迎价值重估。考虑内生增长潜力，我们将 2024-2025 年归母净利润预测从 11.90/12.71 亿元下调至 11.63/12.25 亿元，预计 2026 年归母净利润为 12.89 亿元， 2024- 2026 年同比+7.4%/5.3%/5.2%，对应 PE 为 11/10/10， 公司承诺 2024-2026年分红比例不低于 50%，对应 2024 年股息率 5%（估值日期： 2024/4/12）。维持“买入”评级。 风险提示： 政策风险，市场拓展风险，项目进展不达预期

事件： 2023 年公司实现营业收入 29.07 亿元，同降 18.92%；归母净利润 2.18 亿元，同降 43.36%，扣非归母净利润 1.41 亿元，同降 51.47%，加权平均净资产收益率同比下降 6.82pct 至 9.96%。 环卫设备&工程机械收入下滑，叠加应收减值影响， 业绩承压。 2023 年，1）环卫设备： 营收 11.97 亿元，同降 32.91%，毛利率同降 3.72pct 至28.62%。 2）环卫服务： 营收 6.99 亿元，同降 0.31%，毛利率同降 5.93pct至 23.81%。 3）工程机械： 营收 8.18 亿元，同比下降 15.82%，毛利率同增 6.50pct 至 29.76%。 公司计提信用减值损失 1.11 亿元，同增 148%。 2023 年经营性现金流净额大幅改善，分红比例高达 92%。 2023 年公司经营性现金流净额 0.36 亿元，上年同期为-0.90 亿元。 2023 年公司每股股利（税前） 0.38 元，同比持平，分红比例 92.01%。 新能源领域竞争加剧，期待公司市占率回升。 2023 年财政支付承压，环服企业资金紧张，环卫设备采购的积极性下降， 根据中汽数据终端零售数据统计， 2023 年我国环卫车辆上险 77,183 台（同比-6.1%），其中，新能源环卫车辆上险 6,227 台（同比+27.7%），新能源渗透率 8.1%（同比+2.1pct）。行业竞争加剧，地方环卫车企业和环卫造车新势力纷纷进军新能源环卫行业， 2023 年实现新能源环卫车销售的品牌高达 112 个，同比增幅 45.5%，前十集中度同降 5.0pct。 2023 年公司环卫车辆上险2,607 台（同比-33.7%）， 其中，新能源环卫车辆上险 1,150 台（同比-17.9%），市场占有率 18.5%（同比-10.2pct）。 随着公共领域全面电动化试点&空气质量持续改善行动计划的落实，新能源装备有望加速放量，期待公司市占率回升。 2023 年末在手项目年化额 7 亿元， 严控风险优化项目结构。 2023 年子公司傲蓝得（主营环卫服务）营收 6.68 亿元，同降 1.96%，净利润 0.11亿元，同降 88.11%，主要系应收减值影响。根据环境司南数据， 2023 年全国环卫市场化开标项目合同额 2233 亿元，年化额 744 亿元， 同增7.5%。 公司重视风险防范，进行战略性的项目结构优化， 退出回款压力大的项目， 2023 年末公司环卫服务在手订单年化额 7 亿元，同降 15%。 纯电矿用车经济性突出，公司保持行业第一品牌的竞争优势。 2023 年受房地产降温、基建拉动不足、水泥行业利润下滑等影响，矿用车需求减弱。纯电动矿用车重载下坡运输场景相较传统燃油车能耗成本可下降70%以上，需求待释放。 2023 年公司在新能源矿用车领域保持行业第一品牌的竞争优势，公司纯电动矿用车已在全国 28 个省份，超 100 个矿区运营；海外方面， 已在泰国、印尼、阿联酋、智利等落地项目。 盈利预测与投资评级： 考虑 2024-2025 年为全面电动化试点等政策落实的关键时期，新能源环卫装备有望加速放量， 随公司销售策略调整，市占率有望回升， 我们将公司 2024-2025 年归母净利润从 5.03/6.16 亿元下调为 2.73/3.31 亿元，预计 2026 年归母净利润为 4.09 亿元，当前市值对应 2024-2026 年 PE 为 18/15/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新能源渗透率不及预期，市场竞争加剧， 应收账期延长

事件： 2023 年公司实现营业收入 39.56 亿元，同比减少 13.39%，归母净利润 6.29 亿元，同比减少 15.51%，扣非归母净利润 6.18 亿元，同比减少 15.66%；加权平均 ROE 同比减少 2.33pct 至 8.31%。 运营收入稳健增长， 盈利结构优化。 2023 年公司运营收入 31.40 亿元，同比增长 11.36%，运营毛利率 46.39%，同比下降 4.31pct，主要系新投运项目爬坡，以及部分项目掺烧工业垃圾需支付原料成本所致；建造收入 8.15 亿元，同比下降 53.33%，建造毛利率 8.22%，同比增长 0.15pct。公司运营收入占比从 2022 年 62%提升至 2023 年 79%，盈利结构优化，高毛利业务占比提升导致2023年综合毛利率同比提升4.14pct至38.52%截至 2024M1 公司垃圾焚烧运营产能超 4 万吨/日， 拓展供汽优化盈利改善现金流。 2023 年公司新投产 4 个垃圾焚烧发电项目，新增垃圾处理能力 4,600 吨/日，截至 2023 年底，公司生活垃圾发电运营项目 36个，处理能力 3.95 万吨/日， 2024 年 1 月靖西项目（800 吨/日） 投运后，运营处理能力突破 4 万吨/日，截至 2024M1 公司暂无项目在建。 2023年公司处理生活垃圾 1344.68 万吨，同增 17.98%，实现上网电量 38.94亿度， 同增 11.87%， 吨上网电量 290 度/吨， 同降 5.17%，主要系供汽拓展影响发电量。 2023 年公司实现供汽量 42.86 万吨，同比增长42.00%，供汽业务较超额发电盈利更优，且市场化交易现金流兑付及时。此外公司将打造建设低碳环保特色产业园作为新业务发展方向，成立项目组重点推进济南市章丘区黄河滩区迁建产业高质量发展低碳环保产业园项目， 2023 年 12 月正式签署投资合作协议，有望加速落地。 公司自由现金流转正，分红比例提升。 1）现金流入： 2023 年公司经营性现金流净额 9.78 亿元， 同比下降 19.17%，主要系 2023 年收到的国补回款同比减少，销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，垃圾处理费回款压力加大。 2）资本支出： 构建固定、无形和其他长期资产支付的现金 7.22 亿元，同比下降 41.48%。我们用“经营性现金流净额-构建固定、无形和其他长期资产支付的现金” 衡量自由现金流， 2023 年公司自由现金流首次转正， 内生分红能力提升。 2023 年公司分红比例33.22%，较 2022 年提升 10.77pct，每股股息 0.15 元，同比增长 25%。 常州项目申请绿证，把握绿色交易市场先机。 公司常州项目成功申请绿证，开启电力交易新篇章。能耗考核趋严，绿证需求有望加速，当前垃圾发电绿证价格对应 0.03 元/度被低估， 垃圾焚烧度电减碳 0.00132t，按 60 元/t 碳价，对应 0.08 元/度，未来绿证价格有望接轨真实绿色价值。 盈利预测与投资评级： 公司固废运营稳健增长，在建项目放缓，资本开支大幅下降，自由现金流转正，长期现金流价值凸显迎价值重估。考虑建造下降与运营增速放缓，我们将 2024-2025 年归母净利润从 9.83/11.09下调至 6.67/7.16 亿元，预计 2026 年归母净利润为 7.68 亿元， 2024-2026年同比+6%/+7%/+7%，对应 14/13/12 倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 垃圾量不足，项目建设进展不及预期，应收账期延长等。