事件： 2024年， 公司实现营收 118.86亿元，同减 5.22%；归母净利润 16.64亿元，同增 16.39%；扣非归母净利润 16.25亿元，同增 15.52%。 固废运营效率提升，供热量同增 34%。 2024年，公司固废业务实现营收60.08亿元，同减 6.61%，实现净利润为 10.25亿元，同增 3.80%，其中 1）工程与装备业务： 营收 5.30亿元，同减 54.78%，实现净利润 0.22亿元，同减 70.50%。 2） 固废运营业务： 营收 54.78亿元，同增 4.13%，实现净利润10.04亿元，同增 9.64%。其中垃圾焚烧运营收入 35.37亿元，同增 8.24%，主要系垃圾进厂量增加、济宁确认往期电费收入、贵阳确认国补收入贡献，净利润 9.32亿元，同增 21.67%，毛利率为 48.39%，同增加 3.69pct。截至2025年 4月 10日，公司垃圾焚烧发电在手规模 35,750吨/日（不含参股），其中已投产规模 31,250吨/日（24年新增投产 800吨/日， 25Q1新增投产650吨/日），在建规模 750吨/日，未建项目规模 3,750吨/日。 2024年公司垃圾焚烧量 1278.67万吨（同比+2%），产能利用率超 119%，吨发电量 376度（同比+2%），吨上网电量 326度（同比+4%），运营效率稳健提升。 公司积极拓展供热业务， 2024年对外供热 148.23万吨，同增 34%； 对外供热收入约 2.12亿元，同比增长约 31%。 2024年至今，新增签订孝感、安溪、廊坊、乌兰察布、贵阳等垃圾焚烧发电项目的供热业务协议。公司累计已实现17个项目对外供热业务协议的签订， 12个项目已实现供热。 燃气销售量承压，进销价差改善盈利向好。 2024年能源业务营收 37.58亿元，同降 7.46%，主要系天然气在保持正常盈利水平的情况下，销售单价随上游采购气价下降以及售气量微降。公司积极推进上游优质气源供应多元化，拓展燃气工程业务、非燃业务等，天然气业务进销价差及工程毛利改善，预计能源业务 2025年将保持正常盈利水平。 供水业务稳健，收入补确认&轻资产运营带动排水收益增长。 1）供水： 营收 9.72亿元，同增 1.00%，售水量 4.96亿吨，同增 8.83%。 2）排水： 在工程收入减少 1.2亿元下实现营收 7.46亿元，同增 3.60%，污水处理量 2.69亿吨，同增 7.09%，收入增长主要系排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目补充确认收入，同时新增雨水管网委托运营轻资产业务。 政府支持解决应收+资本开支下降，自由现金流同比大增 724%。 2024年公司经营性现金流净额 32.73亿元，同增 7.91亿元；资本开支（剔除 14号文影响） 17.08亿元，同减 5.9亿元； 公司全年实现自由现金流 13.58亿元，同增 11.93亿元，增幅 723.81%。在相关政府支持下， 2024年存量应收回款超 24亿元， 2025年公司争取收回存量应收不少于 20亿元；在没有新项目增加情况下， 2025年资本开支将继续下降，自由现金流有望进一步增厚。 派息总额同增 67%超分红承诺，分红比例提至 39.20%。 公司股东分红回报规划（2024年-2026年） 明确， 每股派发的现金股利同比增长不低于 10%。 2024年公司拟每 10股派发现金红利 8.0元（含税），同比增长 66.67%。 2024年公司分红比例 39.20%， 同比提升 11.82pct。 盈利预测与投资评级： 公司盈利结构优化，业绩稳健&自由现金流大幅增厚； 拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，增厚盈利与可持续现金流。考虑粤丰于 2025Q2末并表，我们将 2025-2026年归母净利润预测从 17.39、 18.81调增至 18.60、 21.17亿元，预计 2027年归母净利润为 22.14亿元，对应 PE 为 10/9/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

2024公司实现营业收入118.86亿元，同比减少5.22%；归母净利润16.64亿元，同比增长16.39%；扣非归母净利润16.25亿元，同比增长15.52%。公司营收规模下降主要原因包括（1在手工程订单陆续完工，工程建造收入同比减少7.6亿元；（2天然气销售单价和数量下降，能源业务收入下降2.7亿元；（3工业危废处理、其他业务收入下降。同时，公司归母净利润同比提升主要系济宁项目、排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目一次性确定相关收益、供热量提升带动收益增长、存量项目收入拓展增量贡献和降本增效取得成效。整体来看，伴随高毛利运营类业务占比提升，公司营收结构持续优化。我们预期公司经营业绩有望持续提升，现金流情况有望持续优化，为公司分红增长提供保障。 事件公司发布2024年度报告2024公司实现营业收入118.86亿元，同比减少5.22%；归母净利润16.64亿元，同比增长16.39%；扣非归母净利润16.25亿元，同比增长15.52%；单季度归母净利润2.79亿元，同比增长5.65%；实现加权净资产收益率13.05%，同比增加0.61个百分点；实现基本每股收益2.04元/股，同比增长16.57%。 简评营收结构持续优化，分红比例稳步提升2024公司实现营业收入118.86亿元，同比减少5.22%；归母净利润16.64亿元，同比增长16.39%；扣非归母净利润16.25亿元，同比增长15.52%。公司营收规模下降主要原因包括（1在手工程订单陆续完工，工程建造收入同比减少7.6亿元；（2天然气销售单价和数量下降，能源业务收入下降2.7亿元；（3工业危废处理、其他业务收入下降。同时，公司归母净利润同比提升主要系济宁项目、排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目一次性确定相关收益、供热量提升带动收益增长、存量项目收入拓展增量贡献和降本增效取得成效。分业务来看，公司固废处理业务实现营业收入60.08亿元，占公司主营业务收入的52.31%，同比减少4.25亿元，同比下降6.61%；实现净利润为10.25亿元，同比增加0.39亿元，同比增长3.80%。主要系低毛利的工程装备类营收减少和高毛利的运营类业务营收增长的综合影响。公司能源业务实现营业收入37.58亿元，占比32.72%，同比减少3.03亿元，同比下降7.46%，主要系天然气销售单价和数量同比下降的影响。公司供水和排水业务分别实现营业收入9.72和7.46亿元，同比增长1.0%和3.6%。在期间费用方面，2024公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.97%、6.11%、0.62%和4.20%，同比变化+0.04、+0.96、0.03和+0.19个百分点。在分红派息方面，公司2024拟每10股派发现金红利8元（含税），派发的现金红利总额为6.52亿元，占归母净利润的39.20%，同比提升11.82个百分点。 在手项目陆续投运，多维拓展增厚利润截至2025年3月末，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模3.58万吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为3.13万吨/日，在建项目规模750吨/日（预计2026年确认收入）；未建项目规模3750吨/日。在业务运行方面，2024年，公司垃圾焚烧量、上网电量和吨垃圾上网电量分别为1278.67万吨、41.64亿千瓦时和325.66千瓦时/吨，同比增长1.78%、5.37%和3.52%。公司供热量、餐厨垃圾处理量、工业危废处理量和农业垃圾处理量分别为148.23、46.36、9.89万吨和111.59万头，同比增长33.53%、15.47%、1.54%和53.62%。公司供热量同比增长主要是陆续新增晋江、宣城项目供热，同时万载、漳州、黄石等项目主要客户用热量提升。 2024年公司供热业务实现营业收入2.12亿元，同比增加约5000万元。公司天然气销售量、氢气销售量、供水量和污水处理量分别为9.83亿立方米、748.92吨、4.96亿吨和2.67亿吨，同比变化-4.04%、+84.21%、+0.43%和+5.61%。伴随公司餐厨垃圾制氢项目的运行，公司对外氢气销售规模有望持续增长。 收购粤丰环保，每股收益有望增厚，维持“买入”评级公司对粤丰环保的私有化收购稳步进行中，整体来看，通过本次资产收购，公司垃圾焚烧运营规模将进一步提升增长，盈利能力有望实现增长，每股收益同比有望增厚。我们预期公司经营业绩有望持续提升，现金流情况有望持续优化，为公司分红增长提供保障。在不考虑收购粤丰环保事件的影响下，我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润18.85亿元、19.27亿元和19.62亿元，对应EPS分别为2.31元/股、2.36元/股、2.41元/股，维持“买入”评级。

事件描述2025年 3月 17日， 瀚蓝环境官微发布公告，公司正积极布局售电业务市场，并已注册成立广东瀚蓝绿碳电力科技有限公司。 同日，瀚蓝环境发布关于重大资产重组进展的公告，已完成标的子公司解除担保事宜，本次交易的所有先决条件均已达成。 事件评论垃圾焚烧项目作为绿色稳定电源， 有望助力下游应用企业节能降碳。 在“双碳”目标驱动下， 2024年 7月工信部、国家发改委等出台的《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》对数据中心 PUE 提出更严苛的要求“到 2025年底，平均 PUE 降至 1.5以下，新建及改扩建大型和超大型数据中心 PUE 降至 1.25以内，国家枢纽节点数据中心项目 PUE 不得高于 1.2”，与实际运行项目水平有一定差距。垃圾焚烧产生的电力或蒸汽本身是绿色能源，能够助力下游应用企业节能降碳，且相比风光等绿电更为稳定（城市人口数量基本稳定、人均产生垃圾量缓慢提升），可以供应下游工商业企业，其中数据中心方向的应用近期市场较为关注。 瀚蓝环境已布局售电业务。公司已注册成立广东瀚蓝绿碳电力科技有限公司，未来将利用项目自身的区位优势和资源基础，积极配合地方政府和工业用户，提供具有绿色优势的电能，解决用电企业能耗指标问题，并提升自身效益。此外， 公司还将实现内部业务协同及资源优化配置，降低运营成本。 余热供热+冷热交换， 公司已有利用蒸汽降低能耗案例。 截至目前，公司已有 17个焚烧项目签订对外供热协议，其中 12个项目已实现对外供热。除利用余热供能外，公司利用现有焚烧与能源业务协同创新，实现焚烧项目与燃气 LNG 站的冷热水交换利用，减少生产能耗，实现节能减碳。 公司具备绿色权益交易及节能管理服务资质。 新成立的绿碳电力子公司经营范围还包括绿证、绿电、碳减排、碳交易、碳足迹、碳盘查、碳捕集、环保咨询等绿色权益交易及节能管理服务，目前公司已核发贵阳、南海绿电、大连等项目约 880万张绿证，贵阳项目完成首笔垃圾焚烧发电绿证批量交易，目前有效期内可交易绿证超过 700万张。 私有化交易进展良好， 已完成所有先决条件。 截至 2025年 3月 17日，公司私有化粤丰 环保进度已完成：1、粤丰环保剥离粤展环境；2、瀚蓝环境董事会、股东大会批准；3、 向瀚蓝佛山增资 46亿元； 4、获得境外投资批注； 5、获得反垄断批准； 6、标的公司子公司解除担保。目前所有先决条件已全部完成，后续公司将继续推进本次交易相关工作。 盈利预测： 预计 2024-2026年公司实现归母净利润 16.45亿元、 18.43亿元、 23.02亿元，同比增速分别为 15.1%、 12.0%、 24.9%，三年复合增速为 17.2%，对应 PE 估值分别为 10.8x、 9.6x、 7.7x，给予“买入”评级。 风险提示 1、盈利性不达预期风险； 2、项目进度低于预期风险。

瀚蓝环境——立足垃圾焚烧的系统性环境服务公司瀚蓝环境是佛山市南海区国资委旗下环保平台企业（间接持股34.3%），以佛山南海为基地，主营业务包括固废处理、燃气供应、污水处理及自来水供应，当前以垃圾焚烧发电业务为发展核心。从公司主营业务来看：垃圾焚烧：①产能：2023年公司垃圾焚烧量为1256万吨，截至2024Q3已投产30,600吨/日产能，在手仍有5150吨/日规模产能在建拟建，未来存旧产能提效、新投产项目贡献增量、海外参股项目贡献投资收益逻辑。②效率：2023年公司吨发电量/吨上网电量为367/315千瓦时，较2018年提升10%/12%，上网电量占比达85.7%，整体经营效率持续上行。③同业对比：公司产能规模位列行业第二梯队，产能利用率（115.5%）、吨发电量、吨上网电量均居行业前列，吨垃圾收入（260元）在行业第一梯队。公司执行“大固废”战略，环卫、危废、餐厨固废等方面发展平稳，待投产项目预计对未来3年内生增长起到一定贡献。 能源：①燃气：2021-2023年受能源价格上行+限价政策影响，公司燃气业务毛利率由2020年的18%分别降至5.4%/1.5%/10%，2023年4月公司燃气顺价完成，盈利性逐步修复，预计后续相关业绩维持稳定。②氢气：2023H1建成餐厨垃圾制氢业务，预计年营收超过5000万元。 供排水：2021年底起无新增供水产能，2024Q3末已无在建筹建排水项目，2025年预计部分新投产排水项目产能爬坡带来一定内生增长。未来供水单价有望提升，污水付费机制已改善。 新看点——收购粤丰环保带来EPS增量2024年7月公司公告拟私有化粤丰环保，若交易顺利完成，瀚蓝环境将持有粤丰环保52.4%股权，并购粤丰环保或增厚瀚蓝环境利润3.50亿元（占2023年归母净利润24.5%）。目前并购先决条件尚需进行标的公司子公司解除担保。从粤丰环保业务情况来看：①产能：截至2024年底，粤丰运营产能为4.37万吨/日，在建/规划中产能为0.89万吨/日，2023年至今无新项目落地，2019-2024年粤丰环保垃圾焚烧量CAGR达22.5%。②效率：2024年吨发电量/吨上网电量为384/330千瓦时，厂用电率/厂使用率约14%/110%，近10年受新项目落地产能利用率爬坡影响，经营指标下行，未来有一定提升空间。③优势：2023年公司广东省/其他省份吨发电量为383/362千瓦时，垃圾处理费为76-100/49-107元/吨，粤丰具备一定区位优势，预计未来瀚蓝可对粤丰运营效率进行进一步赋能。 财务分析与盈利预测财务分析：公司整体发展稳健，燃气对盈利能力短期扰动已明显改善，费用率稳定；经营性现金流净额向好，收现比稳步提升；2024年以来公司已发布多项提升分红公告，估计公司2024年分红比例提升至39.6%，参考2025/03/13收盘价，公司股息率预计提升至3.76%。 盈利预测：预计2024-2026年公司实现归母净利润16.45亿元、18.43亿元、23.02亿元，同比增速分别为15.1%、12.0%、24.9%，三年复合增速为17.2%，对应PE估值分别为10.5x、9.4x、7.5x，给予“买入”评级。 风险提示1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险；3、国补退坡风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。

瀚蓝环境背靠佛山市南海区国资委，是垃圾焚烧行业盈利稳定、产业链完备的优质龙头公司。公司以供水业务起家，上市20余年来不断通过并购扩张等方式拓展业务版图，形成以垃圾焚烧业务为主体，能源、水务业务为辅的“一体两翼”格局。2024Q3公司归母净利润13.85亿元，同比增长18.82%。 23年自由现金流转正，24年每股分红同比提高66.7%，彰显回报股东信心。公司承诺2024-2026年每股分红同比增长不低于10%。 2025年2月，公司发布公告拟派发现金红利0.8元/股（含税），同比提高66.7%，大幅超过分红承诺。以此测算2024年静态股息率为3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，25-26年公司股息率均有望超过4%。 垃圾焚烧主业稳健运营，水务及能源业务贡献稳定现金流。截止2024Q3，公司垃圾焚烧发电在手项目规模3.58万吨/日，在运规模约3.1万吨/日。主要增长来自（1）降本增效，厂用电率下降及供热量提升保障盈利；（2）国内及海外项目投产短中期产能增加；（3）电费确认预计为24年增厚收入1.54亿元，以后每年增收3700万元。水务及能源业务现金流回款佳，或将受益于公用事业市场化改革推进。佛山市供水价格9年未调，存在上浮空间；燃气业务用户主要为工商业用户，调价相对顺畅，板块盈利已逐步趋稳。 拟收购粤丰环保，瀚蓝环境有望实现“量质双升”。瀚蓝环境拟不超过113亿港元私有化粤丰环保，交易完成后，瀚蓝环境拟持有粤丰环保股权52.45%。对瀚蓝的影响（1）垃圾处理规模跃升A股上市公司首位。收购完成后，瀚蓝环境在运规模由约3.1万吨/日提升至7.43万吨/日，在手项目规模超9万吨/日；（2）25-26年有望分别为瀚蓝增厚利润4.18亿元、4.33亿元；（3）业务&管理协同效应增强。降低粤丰环保财务成本，乐观情况下一年有望节省利息2.21亿港元。 2021年以来公司涨业绩杀估值，估值修复与盈利增厚可期。20212024年公司归母净利润涨幅43.7%，而估值从15x左右下降至10x左右。截止2025年3月11日，瀚蓝环境PE-TTM为10.49x，处在历史13.7%分位数。当前公司估值低于行业平均水平，考虑到公司运营稳健且分红能力持续增强，中性预期下，我们参考行业可比公司，给予公司12x估值，对应2026年公司目标市值为218亿元，对应当前还有市场空间25.7%，若成功收购粤丰环保对应目标市值为267亿元，市场空间54.3%。 盈利预测及投资评级：公司为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为132.77/134.19/139.71亿元，归母净利润17.08/17.24/18.13亿元，按3月11日收盘价计算，对应PE为10.13x/10.04x/9.54x，低于行业平均12x左右估值。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

事件描述瀚蓝环境接到控股股东的母公司南控集团《关于瀚蓝环境股份有限公司 2024年度利润分配预案的提议》，建议公司 2024年度每股派发现金红利 0.80元（含税）。 事件评论 分红比例预计提升至接近 40%， 当前股息率接近 4%。 目前公司总股本 8.15亿股，按此计算预计公司 2024年年度分红合计 6.52亿元，按照目前股价计算（ 2025/2/17日收盘），对应股息率约 3.94%，具备一定吸引力。此外，按照 2024年 16.5亿元归母净利润计算，分红比例由 2023年的 27.4%提升至 39.6%。 期待顺利并购粤丰增厚 EPS。 公司前期已经公告拟联合投资人广东恒健、南海控股以协议安排方式私有化香港联交所上市公司粤丰环保，交易完成后，瀚蓝香港将持有粤丰环保92.77%股权，标的公司整体估值对价 119.5亿港币。本次交易方案为现金收购，将增厚EPS，此外瀚蓝环境与粤丰环保未来仍有协同发展降本空间，实现合作共赢。 如果交易顺利完成，瀚蓝环境将持有粤丰环保 52.4%股权，考虑财务费用后，并购粤丰环保或增厚瀚蓝环境归母净利润 3.89亿元。按照最新进展，公司私有化并购前提条件已完成： 1）粤丰环保剥离粤展环境、 2）交易获得反垄断批准、 3）股东大会批准、 4）国家发改委备案、5）向瀚蓝佛山增资 46亿元、 6）商务部备案。 剩余并购事项提出私有化建议的其他待完成前提条件： 1、 标的公司子公司解除超额担保（ 尚未完成） ； 2、 获得外管局的对外投资许可（ 公司已提交申请） ， 目前各项进度顺利。 垃圾焚烧在手项目逐渐投产， 布局海外市场， 业绩稳定增长。 截至 2024Q3末，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模 35,750吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为30,600吨/日，在建项目 650吨/日（预计将于 2024Q4投运），筹建项目 750吨/日（预计将于 2026年投运），未建项目 3,750吨/日。随着项目逐渐投运，未来仍有一定运营利润贡献，此外公司海外市场泰国曼谷农垦二期项目（ 1400吨/日）和安努项目（ 1400吨/日）已于 2024年 2月开工，项目投运将增厚公司投资收益。假设并购于 2025年年中完成，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 16.5/19.9/23.2亿元，对应的 PE 分别为10.6x/8.8x/7.5x，维持“买入”评级。

南海控股集团提议公司2024年每股派发现金红利0.80元，超出市场预期。对应今日收盘价的股息率3.94%，预期股息率进入有吸引力区间。 投资要点：事件：公司收到股东提议公司2024年度利润分配预案。 点评：维持“增持”评级。我们维持对公司2024-2026年的预测净利润分别为16.59、17.95、19.20亿元，对应EPS分别为2.03、2.20、2.35元，维持目标价32.75元，维持“增持”评级。 南海控股集团提议公司2024年每股派发现金红利0.80元，超出市场预期。对应今日收盘价的股息率3.94%。1）瀚蓝环境于2025年2月17日接到控股股东的母公司广东南海控股集团《关于瀚蓝环境股份有限公司2024年度利润分配预案的提议》，为与全体股东分享公司发展的经营成果，建议瀚蓝环境2024年度利润分配预案为2024年度每股派发现金红利0.80元（含税）。南海控股集团将在瀚蓝环境股东大会审议上述2024年度利润分配预案时投赞成票。2）公司将按规定程序拟订2024年度利润分配预案，具体利润分配预案须经董事会及股东大会审议通过后实施。 公司重视股东回报，现金流大幅改善支撑稳健分红。1）在2022年及以前的垃圾焚烧项目建设高峰时期，公司现金分红比例在20%以下，2023年度现金分红比例提升至27%，此次控股股东提议公司2024年现金分红每股0.80元，以万得一致预期2024EPS（中值）2.07计算，现金分红比例将提升至39%，超出市场预期，展现公司重视股东回报的积极态度。2）2024年4月公司的股东分红回报规划提出2024-2026年每股现金股利同比增长不低于10%，后续分红额将持续增长，预期股息率进入有吸引力的区间，配置价值凸显。 3）积极回款，现金流大幅改善支撑稳健分红。公司2024年度累计收到2023及以前年度存量应收账款回款约24亿元，现金流充足。 粤丰环保收购事项积极推进。公司拟通过控股子公司瀚蓝香港以协议安排方式私有化香港联交所上市公司粤丰环保，近日已完成关于本次交易商务主管部门的境外投资备案工作，收购事项顺利推进。 风险提示：收购进度低于预期、分红低于预期、天然气价格波动等。

事件：2025年2月17日，公司接到控股股东的母公司南控集团《关于瀚蓝环境股份有限公司2024年度利润分配预案的提议》，建议2024年度每股派发现金红利0.80元（含税）。 2024年派息同增67%，当前股价对应2024年股息率3.94%，同时锁定2025-2026年股息率底线。2024年分红预案中每股派息0.80元，同比+67%，对应派息总额6.52亿元，当前股价对应2024年股息率为3.94%。2024年7月，公司发布股东分红回报规划，承诺未来三年（2024-2026年度）每股派发的现金股利同比增长不低于10%。预计2025、2026年公司每股派发现金红利分别不低于0.88、0.97元，当前股价对应2025、2026年股息率预计分别不低于4.33%、4.76%。（估值日期：2025/2/17）政府&大股东支持，2024年解决存量应收24亿元超年初预期。23年解决存量应收9.88亿元。24全年解决存量应收24亿元，超出23年报中20亿元预期，基本解决1年以上应收，按政府客户应收组合平均坏账准备率测算，对应坏账冲回预计超1亿元。 现金并购粤丰，增厚业绩&现金流，“地方化债-促进重组-地方国企成长”闭环！1）加码优质资产：参考24H1末在手规模，并购粤丰后，瀚蓝垃圾焚烧将从在手45,050吨/日（含控股运营、在筹建，及参股）提至99,590吨/日。粤丰在广东、广西、贵州、江西等12个省份垃圾发电36个项目规模54,540吨/日，其中33个已运营43,690吨/日（控股已运营34,940吨/日）。粤丰在手项目49%位于广东，具备区位优势且协同。24H1粤丰产能利用率109%，吨发371度/吨，自用电率13.7%优于行业均值，蒸汽销售同比+183%至14.7万吨。2）显著增厚盈利：重组前瀚蓝23、24H1归母为14.30、8.87亿元，重组后23、24H1备考归母净利为17.59亿、10.50亿，分别增长23%、18%。3）可持续现金流大增：瀚蓝环境23、24H1剔除14号文影响经营性现金流净额27.38、9.61亿元，资本开支23.00、11.18亿元，自由现金流4.38、-1.57亿元；根据粤丰业绩简报，23、24H1剔除14号文影响经营性现金流净额19.35、9.60亿港元；资本开支14.62、4.60亿港元，自由现金流4.72、5.00亿港元，根据规划项目预计未来资本支出较少。4）协同增效可期：瀚蓝历史并购验证其外延能力上的alpha，此次与粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同，有望进一步释放项目盈利，实现双向赋能。 期待固废及污水顺价推进，商业模式C端理顺，促现金流长期改善&价值重估。政策要求建立垃圾收费制度、构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，期待顺价机制进一步落实，解决付费痛点。 盈利预测与投资评级：大固废佼佼者稳健增长，构成“化债-重组-成长”闭环。24年派息同比大增67%，公司承诺25-26年每股派息同比增速不低于10%。暂不考虑并购增厚，我们维持公司24-26年归母净利润预测16.79/17.39/18.81亿元，对应PE为10/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：重组进展不及预期，应收风险，资本开支超预期上行等。

事项：2024年前三季度公司实现营业收入87.31亿元，同比降低2.58%；实现归母净利润13.85亿元，同比增长18.82%，基本EPS为1.7元。 其中单Q3实现营业收入29.07亿元，同比降低4.21%，归母净利润4.98亿元，同比增长4.65%。 评论：收入利润增长有所背离。首先收入层面来看，2024年前三季度固废工程业务收入规模下降导致营业收入下降。其次利润层面的推动要素主要有：一是济宁项目补确认2020年11月至2024年8月电费收入影响净利润约1.2亿元；二是天然气板块进销价差有所改善，能源业务经营情况有所好转；三是公司持续落实降本增效举措取得良好成效，保持较高运营效率。 固废及能源业务经营向好。固废处理业务2024年前三季度实现收入45.11亿元，同比下降2.10%；实现净利润为9.54亿元，同比增长14.89%。其中工程与装备业务收入及利润分别3.13/0.15亿元，同比下降61.98%/75.52%。生活垃圾焚烧业务（不含工程与装备）实现收入及利润分别为26.80/8.23亿元，同比增长10.32%/22.14%。在工程类业务收入大幅下降的背景下，运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平，体现公司较强的运营管理能力。能源业务方面，前三季度实现主营业务收入27.84亿元，同比下降6.11%，主要是天然气销售价格下降，但报告期内天然气业务进销价差有所改善，能源业务经营情况有所好转。 现金流受高基数影响同比有所降低，整体仍然向好。2024前三季度公司经营活动产生的现金流量净额同比减少2.88亿元，同比下降17.66%，主要是去年同期收到应收账款债权转让款9.87亿元。若剔除该影响，经营活动产生的现金流量净额同比增加约7亿元，主要是固废业务及排水业务本期经营回款增加。 应收账款回款加快。公司与各地政府推进完善和落实费用拨付机制，加快回款速度，并推动垃圾处理费等收费机制逐步完善，各项工作有序推进。其中，在相关政府的支持下，截至24年三季度，公司已经解决了对应的7.87亿元存量应收账款，并已支持制订了4季度应收账款回款方案，预计年内相关存量应收账款将较大幅度下降。 投资建议：公司业务稳步修复，预计2024-2026年公司的归母净利润为16.81亿元、18.12亿元和19.82亿元，同比增长18%/8%/9%。考虑到公司是业内龙头，结合同行业公司的平均估值，给予公司2025年13倍PE，对应25年目标市值236亿，25年目标价29元，维持“强推”评级。 风险提示：固废项目落地、获取不及预期；市场竞争加剧；燃气供水业务单价下滑；天然气价格上涨影响。

事件： 2024Q1-3公司实现营收 87.31亿元，同比-2.58%，归母净利润 13.85亿元，同比+18.82%。 2024Q3单季度营收 29.07亿元，同比-4.21%，环比-6.48%，归母净利润 4.98亿元，同比+4.65%，环比-1.58%。 固废水务运营稳健增长， 燃气销量承压进销差改善。 2024Q1-3营收下降净利润增长，主要系固废工程收入下滑，天然气收入略降但进销差改善，以及持续降本增效。 2024Q1-3公司销售毛利率为 31.44%，同比+4.36pct，销售净利率 16.13%，同比+2.81pct。分业务来看， 1）固废： 营收 45.11亿元，同比-2.10%；净利润 9.54亿元，同比+14.89%。其中，工程与装备收入 3.13亿元，同比-61.98%，净利润 0.15亿元，同比-75.52%。 2）能源： 营收 27.84亿元，同比-6.11%，主要系天然气销售价格下降，天然气销售量 7.29亿方，同比-3.36%。 3）供水： 营收 7.09亿元，同比持平，售水量 3.40亿吨，同比+0.75%。 4）排水： 实现营收 5.03亿元，同比+12.91%，污水处理量 2.00亿吨，同比+7.34%，收入增长主要系丹灶金沙厂扩建项目和新东南厂补充确认收入，同时新增雨水管网委托运营轻资产业务。 2024Q1-3垃圾焚烧运营净利同增 22%，对外供热量同增 33%至 104万吨。 2024Q1-3垃圾焚烧运营收入 26.80亿元，同比+10.31%，净利润 8.23亿元，同比+22.14%，其中济宁项目补确认 2020年 11月至 2024年 8月电费收入影响净利润约 1.2亿元。 从产能端看： 截至 2024Q3末，公司垃圾焚烧发电在手规模 35,750吨/日（不含参股），其中已投产 30,600吨/日（2024Q3投产 800吨/日），在建 650吨/日，筹建 750吨/日，未建 3,750吨/日。 2023年8月，公司受让新源能源 40%股权，新源能源拥有垃圾发电 4500吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模 3300吨/日， 泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于 2024年 2月开工，目前进展顺利。 从经营数据来看： 2024Q1-3公司垃圾焚烧产能利用率超 120%， 垃圾焚烧量968.35万吨，同比+3.14%，吨发 376度/吨， 同比+1.94%，吨上网 324度/吨， 同比+2.96%， 对外供热 104.23万吨，同比+33.30%。 2024年以来，新增签订孝感、安溪、廊坊等 3个项目的供热协议，累计已实现 13个垃圾焚烧发电项目对外供热。 固废排水回款改善， 2024Q1-3解决存量应收 7.87亿元，资本开支持续下降。 2024Q1-3经营性现金流净额 13.43亿元，同比减少 2.88亿元，同比-17.66%， 23Q3收到应收债权转让款 9.87亿元，剔除该影响后同比增加约7.0亿元， 主要系固废及排水业务经营回款增加。随着价格市场化改革推进，期待商业模式进一步 C 端理顺，提升回款保障度。 在政府支持下， 2024Q1-3解决存量应收 7.87亿元存量应收账款，并已制订 4季度回款方案。2024Q1-3资本支出约 13.09亿元（剔除 14号文影响），预计全年将保持下降趋势。 盈利预测与投资评级： 固废水务运营稳健增长&燃气盈利修复，公司拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，预计增厚盈利与现金流。 暂不考虑收购影响，我们维持 24-26年归母净利润预测 16.79/17.39/18.81亿元，对应 PE 为 11/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。

2024Q3利润持续增长。 公司 2024前三季度实现营收 87.3亿元， yoy-2.6%，实现归母净利润 13.9亿元， yoy+18.8%。 2024Q3单季度实现营收 29.1亿元， yoy-4.2%，实现归母净利润 5.0亿元， yoy+4.7%。公司净利润同比增长而营收同比下降的主要原因是：（ 1）固废工程业务收入规模下降导致营业收入下降；（ 2）济宁项目补确认 2020年 11月至 2024年 8月电费收入影响净利润约 1.2亿元；（ 3）天然气业务进销价差有所改善，能源业务经营情况好转；（ 4）公司持续落实降本增效举措取得良好成效。 盈利能力显著提升，费用管控合理，应收账款回款加速。 2024前三季度，公司实现综合毛利率 31.4%（ yoy+4.4pct），主要是运营效率提升、天然气价差改善所致。三费合计比率 10.8%（ yoy+0.4pct），其中，销售费用率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为 1.0%/5.4%/4.4% ，yoy+0.02pct/+0.4pct/-0.06pct。经营活动现金流净额 13.4亿元， yoy-17.7%，主要是去年同期收到应收账款债权转让款 9.9亿元，剔除该影响，经营活动产生的现金流量净额同比增加约 7.0亿元，主要是固废业务及排水业务本期经营回款增加。目前公司已经解决了对应的 7.9亿元存量应收账款，预计年内相关存量应收账款将较大幅度下降。 公司以固废业务为核心，多板块协同发展。 分业务看， 2024年前三季度固废处理业务实现营收 45.1亿元（ yoy-2.1%），实现净利润 9.5亿元（ yoy+14.9%），在工程类业务收入大幅下降的背景下，运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平；能源业务实现营收 27.8亿元（ yoy-6.1%），主要系天然气销售价格下降；供水业务实现营收 7.1亿元，与去年同期持平；排水业务实现营收 5.0亿元（ yoy+12.9%），主要系确认丹灶金沙厂扩建项目 2022年 6月至今的运营收入，以及新东南厂确认过渡期间运营收入。公司新增雨水管网委托运营，进一步拓展轻资产运营业务。 “焚烧+” 促进降本增效， 运营水平持续提升。 公司在固废处理领域横向拓展与纵向延伸并重，业务协同发展促进降本增效： 1） 2024年前三季度实现对外供热 104.2万吨， yoy+33.3%；截至目前，公司累计已实现 13个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订。 2）餐厨垃圾制氢项目已于 2023年下半年竣工运行， 2024年前三季度实现氢气对外销售 59.6万公斤， yoy+168.6%。 3）垃圾焚烧发电精细化管理，产能利用率超过 120%，吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量同比增长，分别达 375.6度和 324.3度。 投资建议： 公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强，发展稳健。由于粤丰环保并购细节仍需进一步确定，暂不考虑并购影响的基础上，预计公司 2024-2026年归母净利润 17.4/18.3/19.3亿元，对应 PE 分别为 10.8/10.2/9.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。

维持“增持”评级。我们维持对公司2024-2026年的预测净利润分别为16.59、17.95、19.20亿元，对应EPS分别为2.03、2.20、2.35元，维持目标价32.75元，维持“增持”评级。 业绩符合预期。1）2024年前三季度公司实现收入87.31亿元，同比下滑3%；归属净利润13.85亿元，同比增长19%；扣非归属净利润13.66亿元，同比增长20%。2）24Q3单季实现收入29.07亿元，同比下滑4%；归属净利润4.98亿元，同比增长5%，环比下滑2%；扣非归属净利润4.95亿元，同比增长6%，环比下滑1%。3）固废工程业务收入规模下降导致收入下降。4）利润增长主要由于：济宁项目补确认2020年11月至2024年8月电费收入影响净利润约1.2亿元；天然气业务进销价差有所改善，能源业务经营情况有所好转；以及公司持续落实降本增效举措取得良好成效，保持较高运营效率。 经营稳健。1）固废业务：2024前三季度实现净利润9.54亿元，同比增长15%，其中运营净利润8.23亿元，同比增长22%，毛利率52.71%。在工程类业务收入大幅下降的背景下，运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平，体现公司较强的运营管理能力。 2）能源业务2024前三季度实现收入27.84亿元，同比下降6%，主要是天然气销售价格下降。但报告期内天然气业务进销价差有所改善，能源业务经营情况有所好转。3）供排水业务保持稳健。 存量应收款回收加速改善。1）经营现金流方面，2024年前三季度公司经营活动现金流量净额13.43亿元，同比下降18%，主要是去年同期收到应收账款债权转让款9.87亿元，剔除该影响，经营活动产生的现金流量净额同比增加约7.0亿元，主要是固废业务及排水业务本期经营回款增加。2）应收账款方面，公司与各地政府推进完善和落实费用拨付机制，加快回款速度，并推动垃圾处理费等收费机制逐步完善。其中，在相关政府的支持下，截至2024Q3期末，已经解决了对应的7.87亿元存量应收账款，并已支持制订了4季度应收账款回款方案，预计年内相关存量应收账款将较大幅度下降。 风险提示：收购进度低于预期、分红低于预期、天然气价格波动等。

瀚蓝环境发布三季报：3Q24实现营收29.07亿元（yoy-4.2%，qoq-6.5%），归母净利4.98亿元（yoy+4.7%，qoq-1.6%）。2024年Q1-Q3实现营收87.31亿元（yoy-2.6%），归母净利13.85亿元（yoy+18.8%），扣非净利13.66亿元（yoy+20.1%）。公司三季度归母净利符合我们预期（4.82~5.32亿元）。 剔除工程与装备下滑影响，9M24生活垃圾焚烧净利润yoy+22.1%，在建与筹建项目后续投产有望助力板块持续增长。9M24能源业务进销价差同比改善，排水收入yoy+12.9%，2025年能源与供排水业务展望相对稳定。维持“买入”评级。 剔除工程与装备下滑影响，9M24生活垃圾焚烧净利润yoy+22.1%9M24公司固废处理业务收入45.11亿元（yoy-2.1%），净利润9.54亿元（yoy+14.9%）；剔除工程与装备业务（收入yoy-62%，净利润yoy-76%）后，生活垃圾焚烧业务收入26.8亿元（yoy+10.3%），净利润8.23亿元（yoy+22.1%），得益于：1）垃圾焚烧量yoy+3.1%至968万吨、吨发电量yoy+1.9%至376千瓦时/吨；2）济宁项目补确认电费收入1.2亿元。截至24年9月末，公司垃圾焚烧总规模为35,750吨/日（不含参股项目），3Q24新投产800吨/日，在建/筹建/未建为650/750/3,750吨/日，在建项目有望于4Q24完工，筹建项目有望于2026年完工并确认收入。 9M24能源业务进销价差同比改善，排水收入yoy+12.9%1）能源：9M24天然气销量yoy-3.4%，收入27.84亿元（yoy-6.1%），其中天然气销售价格下降、但进销价差改善。公司餐厨垃圾制氢项目于2H23投产，带动公司氢气销量yoy+169%至596吨。2）供水：9M24供水量yoy+0.8%、收入7.09亿元（同比基本持平）；公司推进多场景直饮水项目落地，拓展供水轻资产业务。3）排水：9M24处理量yoy+7.3%、收入5.03亿元（yoy+12.9%），收入增长得益于丹灶金沙厂扩建项目和新东南厂确认运营收入；公司新增雨水管网委托运营，拓展轻资产运营业务。 维持盈利预测，基于25年目标估值上调目标价我们预测公司24-26年归母净利润为17.41/18.14/19.83亿元，同比增速为+22%/+4%/+9%，对应EPS为2.13/2.23/2.43元。Wind一致预期下可比公司25年PE均值14x，给予公司25年14xPE，目标价31.22元（前值29.82元）。 风险提示：收购交易存在不确定性；垃圾焚烧项目投产进度低于预期；融资趋势发生大幅度逆转；天然气价上涨超预期。

事件：公司近期发布2024年半年报，上半年实现营业收入58.2亿元，同比-1.7%；实现归母净利润8.9亿元，同比+28.6%。 运营收入稳定增长，固废业务是公司业绩增长主要驱动因素。1H24，公司固废处理业务实现营业收入30.51亿元，同比减少0.51亿元，主要是工程订单陆续完工，工程与装备业务收入同比减少3.71亿元（-59%）。固废业务整体实现净利润5.81亿元，同比增加0.66亿元（+12.9%）。其中垃圾焚烧运营实现营收18.07亿元，同比增加2.4亿元，去除补确认电费收入影响，同比仍提高约1.2亿元。垃圾焚烧运营业务实现净利润5.54亿元，同比+39.3%，是驱动公司业绩增长的主要因素。 垃圾焚烧进入全面运营阶段，存量项目挖潜成效显著。截止1H24，公司运营垃圾焚烧处理能力2.98万吨/日，在总规模中的占比超过80%，已经进入全面运营阶段。上半年，公司在没有新增垃圾焚烧处理能力的情况下，垃圾焚烧运营收入及利润仍保持增长，主要是项目产能利用率提升约4pct至120%、存量项目业务拓展增加以及农业项目拓域收运策略成效显著等。存量拓展方面，公司积极利用生活垃圾焚烧发电项目热源优势，开拓蒸汽余热对外供热业务，上半年实现对外供热66.63万吨，同比+36.2%，已形成新增长点。另外在对外供热量增长的情况下，上半年公司吨垃圾上网电量325.97千瓦时（同比+9.88千瓦时）。受上述因素影响，1H24公司垃圾焚烧运营毛利率提升3.7pct至53.2%，盈利能力进一步提高。 天然气进销价差改善，能源业务盈利增加。上半年，公司能源业务实现主营业务收入18.52亿元，同比减少0.83亿元（-4.28%）。24年以来，国内液化天然气市场价格相对平稳，上半年均价与23年全年水平基本持平，进销价差较23年进一步改善，能源业务经营情况好转，实现净利润约1.17亿元，比去年同期增加约0.57亿元。 由于公司垃圾焚烧项目运营稳定，存量挖潜成效显著，盈利能力进一步提高，我们小幅上调公司盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.26/18.35/21.31亿元（此前24-25年预测为16.07/17.92亿元）。参考可比公司估值，给予公司24年13倍PE估值，对应目标价25.87元，维持“买入”评级。 风险提示在建项目建设不及预期；天然气价格波动；氢能业务推进不及预期；应收账款风险

2024H1利润持续增长。公司发布2024半年度报告，上半年实现营收58.2亿元，yoy-1.7%，实现归母净利润8.9亿元，yoy+28.6%。公司净利润同比增长而营业收入同比下降的主要原因是：（1）固废工程业务收入规模下降导致营业收入下降；（2）济宁项目补确认2020年11月至2024年6月电费收入影响净利润约1.2亿元；（3）天然气业务进销价差有所改善，能源业务经营情况有所好转，实现净利润约1.2亿元，比去年同期增加约0.6亿元；（4）公司持续落实降本增效举措取得良好成效。 盈利能力显著改善，费用管控合理，经营净现金流稳健。盈利能力显著改善，费用管控合理，经营净现金流稳健。2024H1，公司实现综合毛利率31.2%（yoy+5.3pct），主要系固废业务及排水业务本期经营回款增加。三费合计比率10.8%（（yoy+0.5pct），其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.0%/5.5%/4.3%，yoy+0.02pct/+0.6pct/-0.06pct。经营活动现金流净额9.4亿元，yoy+249.7%，如剔除解释第14号的影响，经营活动现金流净额为9.6亿元，yoy+137.7%，公司与各地政府推进完善和落实费用拨付机制，加快回款速度，并推动垃圾处理费等收费机制逐步完善，各项工作有序推进。 公司以固废业务为核心，多板块协同发展。公司以固废业务为核心，多板块协同发展。分业务看，2024H1固废处理业务实现营收30.5亿元（yoy-1.7%），实现净利润5.8亿元（yoy+12.9%），主要系补贴确认、部分项目产能利用率提升、业务拓展增加以及农业项目拓域收运策略成效显著；能源业务实现营收18.5亿元（yoy-4.3%），实现净利润1.2亿元，比去年同期增长约0.6亿元，主要系天然气价差改善；供水业务实现营收4.5亿元（yoy+1.6%），公司供水服务达到国内领先水准，并推进多种场景直饮水项目的落地，积极拓展供水轻资产业务；排水业务实现营收3.3亿元（yoy+9.4%），主要系确认丹灶金沙厂扩建项目2022年7月至今的运营收入。 持续推进“大固废”战略，粤丰私有化拟增强营运能力。公司在固废处理领域横向拓展与纵向延伸并重，业务协同发展促进降本增效：1）2024H1实现对外供热66.6万吨，yoy+36.2%。2）餐厨垃圾制氢项目已于2023年下半年竣工运行，2024H1实现氢气对外销售38.7万公斤，yoy+293.0%。3）海外项目（泰国曼谷）规模3300吨/日，农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工，目前进展顺利。4）垃圾焚烧发电产能充沛，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模3.6万吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为3.0万吨/日，产能利用率超过120%，同比上升约4个百分点。公司拟通过子公司瀚蓝香港收购粤丰环保，若顺利合并项目总规模将达9万吨/日。 投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强，发展稳健。由于粤丰环保并购细节仍需进一步确定，暂不考虑并购影响的基础上，预计公司2024-2026年归母净利润17.4/18.3/19.3亿元，对应PE分别为9.8/9.3/8.8X，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。