事件:瀚蓝环境发布2022年年报，公司全年实现营收128.75亿元，同比增长9.33%；实现归母净利润11.46亿元（扣非后11.12亿元），同比下降1.46%（扣非同比下降1.07%）。此外，公司还发布了23年一季度业绩预增公告，预计23Q1归母净利润增加1.43亿元，同比增长90%左右。 能源业务亏损影响盈利能力，现金流年内有望改善。2022年全年公司毛利率为20.45%，同比减少2.51pct,净利率为9.13%，同比减少0.94pct，受天然气进销价差的影响，能源业务出现较大亏损，导致公司整体盈利能力下滑。2022年公司经营活动现金流净额为4.22亿元，同比下降51.90%，除了能源业务亏损外，应收账款回款慢也是导致经营性现金流下降的重要原因。今年公司在南海区政府的支持下，将通过多种方式，解决至少15亿元存量应收账款回款问题，大幅改善现金流，夯实可持续发展基础。 固废运营业务占比持续提升，降本增效保障稳定成长。2022年公司固废业务实现收入68.8亿元，同比增长4.7%，占主营业务收入55%；实现净利润7.51亿元，同比增长32.03%。剔除工程与装备业务后，实现收入44.5亿元，净利润8.1亿元。公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35750吨/日（不含参股项目），其中22年底已投产项目规模为28050吨/日，23Q1新投产1750吨/日，在建1450吨/日，随着在手项目陆续建成投产，公司固废业务运营能力持续提升，成为公司核心增长动力。 运营管理方面，2022年公司生活垃圾焚烧发电产能利用率达到110%，锅炉有效运行小时数超过8100小时。在对外供热量上升205%的情况下，生活垃圾吨垃圾发电量达383度，吨垃圾上网电量达324度，基本维持去年水平。公司积极探索利用智慧化手段提高各项目运营管理水平，降低运营成本，提升项目的运行效率与经济效益，保障公司固废业务稳定成长。 天然气进销价差改善，23年能源业务有望实现盈利。2022年公司能源业务实现收入40.7亿元，同比增长21.2%，占主营业务收入32.5%；净利润净利润亏损约0.65亿元，同比减少1亿元。能源业务亏损的主要原因是国际能源价格持续上涨导致天然气综合采购成本不断攀升，而销售端又受限于限价出现进销价差倒挂的情况。公司也采取了顺价、优化气源结构等手段提升盈利水平。23Q1公司天然气业务进销价差有所改善，已经实现盈利，如延续目前市场趋势，预计全年燃气业务有望扭亏为盈。 此外，公司也在加强固废处理业务与能源业务的协同，2022年启动在佛山南海建设餐厨垃圾制氢项目，设计规模年产约2200吨氢气，预计2023年上半年完工。结合在南海已建设运营的5个加氢站（3.5吨/日），以及氢能环卫车和公交车的应用，形成制氢、加氢、用氢一体化模式。优秀的运营管理能力保障供排水业务稳定发展。2022年公司供水业务实现收入9.6亿元，同比下降2.33%，占主营业务收入7.7%；排水业务实现收入6.0亿元，同比增长7.23%，占主营业务收入4.8%。供水方面，公司积极提升智慧水务水平，全面提高供水服务水平。全年水损率控制在8.26%，同比下降0.3pct，处于行业前列，体现公司优秀的运营管理能力。排水方面，公司积极推进5个扩建项目（总规模13.5万方/日）陆续建成投产。也向雨水管网运营等轻资产运营服务领域拓展，持续扩大水环境综合治理领域业务。 推动发行基础设施公募REITs，盘活公司存量资产。2022年，公司启动以排水业务和固废处理业务相关资产发行基础设施公募REITs，规模预计为10-30亿元，目前相关工作正有序推进。通过发行基础设施公募REITs，能盘活存量基础设施资产，拓宽融资渠道，拓宽公司轻资产运作的途径，促进公司投资的良性循环。 投资建议：预计公司2023-2025年公司归母净利润分别为14.3亿、17.3亿、19.4亿，对应PE为11x、8.9x、7.9x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期风险，垃圾焚烧发电电价下调风险，补贴拖欠风险，燃气购销差价倒挂的风险。

事件：公司发布 2022年年报，报告期内，公司实现营业收入 129亿元，同比增长 9%；归属于上市公司股东的净利润 11.46亿元，同比下降1.46%。公司固废业务保持较好的业绩增长，但是能源业务出现亏损，导致整体业绩低于预期。 点评： 固废业务是公司的核心业务，业绩保持较快增长。报告期内，固废处理业务 22年实现主营业务收入 68.8亿元，占公司主营业务收入的 55%，同比增长 4.74%；实现净利润为 9.07亿元，占公司净利润的 77%，同比增长 26.57%，剔除工程与装备业务后，实现主营业务收入为 44.49亿元，同比增长 23.36%，实现净利润为 8.13亿元，同比增长 32%。固废业务，尤其是固废运营业务是公司的核心增长动力。 展望 2023年，公司固废业务的规模增长趋于平缓，重心在于“降本增效”。公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模 35750吨/日（不含参股项目），其中 2022年底已投产项目规模为 28050吨/日（2022年新增投产 2500吨/日），2023年一季度新增投产规模为 1750吨/日，在建项目规模 1450吨/日，筹建项目规模 1500吨/日，未建项目规模 3000吨/日。 公司把“降本增效”作为常态化工作开展，提升建运一体化工程管理，积极进行技术创新实现节能降耗，持续深化利用智慧化、数字化等手段提高各项目运行效率与经济效益。 公司能源业务迎来业绩拐点。2022年天然气业务受国际能源价格持续上涨因素影响，天然气综合采购成本不断攀升，而受限于限价政策，导致能源业务 2022年亏损约 0.65亿元，净利润同比减少约 1亿元。2023年一季度天然气业务进销价差有所改善，能源业务 2023年一季度实现盈利，如延续目前市场趋势，预计全年可实现盈利。 投资建议：公司将从规模的较快增长，过渡到“提质增效”的可持续发展阶段。2023年，公司的规模增长趋缓，提质增效将更加凸显。公司计划加快应收账款的回收，大幅改善公司现金流，降低财务费用，优化资产负债表，夯实可持续发展的基础。我们预计，2023-2025年公司 EPS分别为 1.60元、1.88元和 2.02元，对应 PE 分别为 12x、10x 和 9x。公司是行业内最为优质的企业之一，维持“买入”的投资评级。 风险提示：天然气价格上升、垃圾焚烧发电价格下降仍然是影响公司业绩的重要风险因素。

事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入96.1亿元，同比+34.9%；归母净利润8.7亿元，同比-6.6%。Q3单季度公司实现营业收入34.7亿元（+35.1%），归母净利润3.2亿元（+5.5%）。 固废板块是公司收入增长的核心动力。2022年前三季度，固废处理业务收入52.44亿元，同比+43.46%，净利润7.51亿元，同比+32.03%。主要来源于自2021年下半年起，漳州北、乌兰察布等垃圾焚烧项目陆续投产，2022年前三季度垃圾焚烧量761万吨，同比+14.45%，上网电量同比+16.12%；前三季度餐厨垃圾处理量同比+6.26%；天然气量价齐增，营收同比+31.25%。2022年前三季度，能源业务实现收入30.04亿元，同比+31.25%，收入增加主要是由于天然气销量增加和销售均价提升，净利润-0.8亿元，较Q2盈利下滑主要是气源成本上升。 紧抓“无废城市”发展机遇，坚定推进“大固废”战略。公司持续推进固废产业链纵横一体化延伸发展的“大固废”战略。在垃圾焚烧项目所在地积极向上游拓展换位业务，横向拓展餐厨垃圾等其他固废项目。今年以来在广东三水、福建安溪、广东饶平、山东沂源、山东潍坊等地实现环卫项目突破，以及拓展惠安、安溪餐厨垃圾项目、南海工业铝灰项目、安溪大件垃圾项目等，截至2022年9月底，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模34,250吨/日，其中已投产项目规模为26,050吨/日（2022年前三季度投产500吨/日），在建项目规模4,550吨/日，筹建项目规模650吨/日，未建项目规模3,000吨/日；在建餐厨及厨余垃圾处理项目规模889吨/日。 虽然能源业务板块持续承压，但公司稳步推进固废项目开发及建设形成有效产能，增厚业绩，我们调整2022-2024年归母净利润分别为12.57/15.43/15.30亿元（原值分别为12.90/15.94/17.75亿元），对应EPS分别为1.54/1.89/1.88元，根据可比公司2022年PE14倍，给予目标价为21.56元，维持买入评级。 风险提示固废项目推进可能不及预期；天然气成本可能继续走高拖累能源板块业绩。 盈利预测与投资建议

事件： 2022年前三季度公司实现营收 96.10亿元，同增 34.89%，归母净利润 8.68亿元，同减 6.56%。单三季度实现营收 34.75亿元，同增35.05%，归母净利润 3.18亿元，同增 5.47%。 固废作为核心增长动力， 项目投产贡献稳健增长。 2022前三季度，固废实现收入 52.44亿元，同增 43.46%，占比主营收入的 55.80%，净利润7.51亿元，同增 32.03%，增长来自于在手垃圾焚烧项目陆续投产、环卫业务规模扩大。 截至 2022年 9月底， 公司垃圾焚烧项目总规模达 34250吨/日（不含参股项目）， 其中已投运 26050吨/日，在建 4550吨/日，筹建 650吨/日， 未建规模 3000吨/日， 吨上网电量提升至 321.91度。 燃气量价提升，受制成本上行盈利仍然承压。 2022前三季度， 能源收入30.04亿元，同增 31.25%，占主营收入的 31.97%，收入增加主要系天然气销量增加及销售均价提升所致。 净利润亏损约 0.8亿元，较去年同期下降约 1.8亿元，其中 Q3盈利约 0.1亿元，较 Q2盈利下降主要系 Q3气源成本再次上涨，进销差价较 Q2有所缩窄所致。面对国际能源价格上涨，公司持续推进与政府部门沟通天然气价格机制，促进上游气源供应多元化&结构多样化，加强与供应商+客户+政府多边协调，拓展燃气工程&非燃业务，以期缓解燃气成本压力，恢复能源板块盈利能力。 供水受疫情影响保持平稳，排水运营收入增加。 2022前三季度， 供水收入 7.07亿元，同减 1.77%，系疫情影响供水工程&售水量下滑所致。排水收入 4.43亿元，同增 35.40%，主要受益于补确认部分污水处理厂过渡期间污水处理结算收益、 生活污水管网及泵站运营业务收入增加，此外公司亦积极推进 5个污水处理厂扩建项目及农村污水处理装置运营等轻资产运营服务，以扩大水环境综合治理业务盈利规模。 费用管控良好，期间费用率下降 2.6pct 至 9.88%。 2022年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别下降 0.17pct、下降 1.06pct、下降0.63pct、下降 0.74pct 至 0.97%、 4.48%、 0.61%、 3.83%。 固废产业园具备先发优势对标 “无废城市”，降本增效实现异地复制。 十四五期间我国将推进 100个“无废城市”建设。公司打造了国内首个固废全产业链综合园区—南海固废处理环保产业园，通过能源协同、环保设施协同、处理处置协同三大优势，实现降本增效，现已在顺德、开平等多省市成功移植推广，积累了成功经验，未来复制推广可期。 盈利预测与投资评级： 我们认为公司凭借其优秀的横向扩张&整合能力有望持续提升盈利规模，燃气业务有望迎来修复。 我们维持公司2022-2024年归母净利润预测 13.72/16.36/18.96亿元，对应 2022-2024年PE 为 11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧， 政策风险。

事件:瀚蓝环境发布2022年三季报，前三季度实现营收 96.10亿元，同比增长 34.89%；实现归母净利润 8.68亿元（扣非后 8.52亿元），同比下降 6.56%（扣非同比下降 4.77%）。 Q3单季度业绩有所增长，能源业务亏损导致盈利能力下降。Q3单季度实现营业收入 34.74亿元，同比增长 35.05%；实现归母净利润 3.18亿元（扣非后 3.02亿元），同比增长 5.47%（扣非同比增长 5.72%）。前三季度公司毛利率为 20.89%，同比减少 6.74pct； 净利率为 9.20%，同比减少 3.96pct。能源业务亏损以及疫情影响应收账款回款是导致公司盈利能力下降的主要原因。 固废处理业务持续扩张，智慧化管理提升运营效率。前三季度，公司固废业务实现收入 52.44亿元，同比增长 43.46%，占总收入55.80%；实现净利润 7.51亿元，同比增长 32.03%。固废处理业务是公司核心增长动力。截至 9月底，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模 34250吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为 26050吨/日前三季度投产 500吨/日），在建项目规模 4550吨/日，筹建项目规模 650吨/日，未建项目规模 3000吨/日。 运营方面，前三季度供热量达到 59.45万吨，同比大幅增加 270%，主要是新增漳州、万载、黄石供热项目。吨垃圾发电量为 381.66千瓦时，吨垃圾上网电量为 321.91千瓦时，同比均有所提升。公司积极探索利用智慧化手段提高各项目运营管理水平，降低运营成本，提升项目的运行效率与经济效益，保障公司固废业务稳定成长。 三季度气源采购成本再次上涨，进销差价较第二季度有所缩窄。 前三季度，公司能源业务实现收入 30.04亿元，同比增长 31.25%，占总收入 31.97%。天然气销量和售价的增长带动该业务板块收入增长。但该业务前三季度净利润亏损约 0.8亿元，主要是受国际能源价格持续上涨因素影响，天然气综合采购成本不断攀升，一季度出现天然气采购、销售价格倒挂的现象，虽然二季度进销价差倒挂情况得到扭转，环比扭亏为盈，但三季度受气源采购成本再次上涨的影响，进销差价较第二季度有所缩窄。公司将通过顺价、保障体系建设、业务拓展等手段积极应对。此外，公司在建设运营 5个加氢站（合计规模 3.5吨/日）及具备氢能环卫车应用场景的基础上，积极探索固废处理业务与能源业务的协同，今年启动在佛山南海建设一个设计规模年产约 2200吨氢气的制氢项目，形成制氢、加氢、用氢一体化模式，为未来新型能源应用布局。 疫情导致供水业务下滑，将通过提高服务水平保障稳定经营。 前三季度，公司供水业务实现收入 7.07亿元，同比下降 1.77%，占总收入 7.53%。供水业务收入下降的主要原因是受疫情影响，供水安装工程收入减少以及售水量下降。未来公司积极提升智慧水务水平，进一步提升水损治理、人均效能等核心指标，全面提高供水服务水平。 排水业务规模持续扩大，积极拓展轻资产运营服务。前三季度排水业务实现收入 4.43亿元，同比增长 35.40%，占总收入 4.71%。主要原因是补确认部分污水处理厂过渡期间污水处理结算收益、生活污水管网及泵站运营业务收入增加、执行解释第 14号影响等。报告期内，公司积极推进建设金沙城北污水处理厂（二期）等 5个扩建项目，总规模10.5万方/日，这些项目在年内陆续投产，保障公司排水业务持续增长。 此外，公司积极拓展农村污水处理装置运营等轻资产运营服务，持续扩大水环境综合治理领域业务。 投资建议：预计公司 2022/2023/2024年公司归母净利润分别为 12.2亿、16.0亿和 18.4亿，对应 PE 为 13x、9.9x 和 8.6x。公司充足的在手项目充足保障业绩增长，维持“推荐”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期风险，垃圾焚烧发电电价下调风险，补贴拖欠风险，燃气购销差价倒挂的风险。

事件：瀚蓝环境发布半年报，2022年上半年公司实现营业收入 61.35亿元，同比+34.81%；实现归母净利润5.50亿元，同比-12.34%，实现扣非后归母净利润5.50亿元，同比-9.69%。 点评： 二季度燃气业务扭亏为盈，能源板块有望实现全年盈亏平衡。受益于天然气销量增加、销售均价提升，上半年能源板块实现营业收入19.50亿元，同比增长39.57%。但受国际能源价格持续上涨因素影响，天然气综合采购成本不断攀升，而受限于限价政策，能源业务上半年亏损约0.9亿元，较去年同期同比下降约1.8亿元，2022年4月起天然气购销差价倒挂情况得到扭转，第二季度环比实现扭亏为盈。佛山市顺价政策落地，2022年7月1日起，佛山市管道天然气非居民销售价格最高限价调整为4.28元/立方米。2022年能源业务有望实现盈亏平衡。 垃圾焚烧业务持续扩张，固废板块营收稳健上升。截至2022年6月底，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模34,250吨/日，在建项目规模3,350吨/日，预计2022年下半年投产。固废板块业绩表现亮眼，填埋、环卫业务、工程业务收入高速增长，分别比上年同期增长97%/72%/82%。 2022年上半年固废处理业务实现营业收入33.35亿元，同比增长38.72%；实现净利润5.08亿元，同比增长38.15%，占公司净利润的90.15%，是公司的核心增长动力。 纵横一体化大固废战略持续推进，有望迎来新的利润增长点。公司抓住国家及地方建设“无废城市”的机遇，坚定执行“大固废”战略。纵向拓展垃圾焚烧发电项目所在地的前端环卫业务；横向对标国家“无废城市”建设要求，总结和推广对各类固废污染源系统化、资源化治理的经验，上半年落地了南海工业铝灰处理项目、安溪大件垃圾处理项目，以及惠安、安溪餐厨项目。公司通过纵横一体化的战略布局，推动业务规模扩张，有望开辟新的业绩增长点。 盈利预测与投资评级： 预测2022-2024年， 公司营收分别为124.1/132.8/143.7亿元，同比增长5.4%/7.0%/8.2%；归母净利润分别为13.5/15.7/18.3亿元，同比增速分别为15.6%/16.9%/16.3%；对应PE 分别为12.1/10.3/8.9倍，维持公司买入评级。 风险提示：垃圾焚烧项目落地不及预期；天然气成本上涨超出预期等。

事件：2022年上半年，公司实现营业收入61.35亿元，同比增长34.81%；归母净利润5.50亿元，同比下降12.34%；扣非归母净利润5.50亿元，同比下降9.69%。 固废业务稳健增长，积极拓展固废一体化。2022H1公司实现收入的快速增长主要系固废新项目陆续投产，燃气销售量价提升所致，其中固废业务实现收入33.35亿元，同增38.72%，净利润5.08亿元，同增38.15%。截至2022H1，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模34,250吨/日（不含参股项目），其中已投产规模26,050吨/日，在建规模3,350吨/日，筹建规模1,450吨/日，未建规模3,400吨/日。公司积极拓展固废一体化，纵向重点开拓环卫，2022H1实现广东三水、福建安溪、广东饶平、山东沂源、山东潍坊等地环卫项目拓展，横向打造固废产业园，积极协同餐厨，污泥，农业/工业废弃物等业务。 燃气二季度扭亏转盈，顺价机制持续推行。2022H1能源收入19.50亿元，同增39.57%。受到天然气业务气源成本上涨，下游销售受限于限价政策影响，2022Q1燃气业务发生亏损1.6 亿元，但在公司积极争取顺价、推动气源结构多样化的努力下，4月起天然气购销差价倒挂情况得到扭转，Q2单季环比实现扭亏为盈，燃气业务盈利约7000万元。2022年7月起，佛山市管道天然气非居民销售价格最高限价调整为4.28元/立方米，有望进一步完成顺价机制，实现能源业务2022年盈亏平衡。 拟启动10-30亿元基础设施公募REITs 发行工作，盘活存量资产，轻资产成长加速。公司拟入池资产为排水或固废处理业务相关资产，预计规模10-30亿元。REITs发行能够有效促进公司投资良性循环，盘活存量资产，改善企业现金流及ROE水平，优质运营资产迎价值重估。随着REITs扩募，将带动行业内具备高股息兼具成长性的优质运营资产的价值重估，进而提振板块估值。 固废产业园具备先发优势对标“无废城市”，降本增效实现异地复制。十四五期间我国将推进100个“无废城市”建设。公司打造了国内首个固废全产业链综合园区-南海固废处理环保产业园，具备社会综合成本最小化的优势和先发优势。综合产业园可通过能源协同、环保设施协同、处理处置协同三大优势，实现降本增效，现已在顺德、开平等多省市成功移植推广，积累了成功经验，未来复制推广可期。 盈利预测与投资评级：我们认为公司凭借其优秀的横向扩张&整合能力，有望持续拓展提升盈利规模。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测13.72/16.36/18.96亿元，当前市值对应2022-2024年PE 为13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

事件概述：8 月18 日，公司发布2022 年半年报，报告期内实现营业收入61.35 亿元，同比增长34.81%；归母净利润5.50 亿元，同比下降12.34%；扣非归母净利润5.50 亿元，同比下降9.69%。2Q22 实现营业收入34.08 亿元，同比增长37.10%；归母净利润3.91 亿元，同比增长1.48%；扣非归母净利润3.98 亿元，同比增长4.99%。 践行“无废城市”理念，大固废板块亮点多：1H22 固废处理业务实现营收33.35 亿元，同比增长38.72%；实现净利润5.08 亿元，同比增长38.15%。截至2022 年6 月，公司在手垃圾焚烧项目产能为34250 吨/日，在运产能为26050吨/日。1H22 公司处理生活垃圾502.25 万吨，同比增长15.6%，产能利用率超100%（处理垃圾量口径）。吨垃圾发电量、吨垃圾上网电量分别为383.14 度和323.26 度，同比分别提升1.89 度和2.38 度，垃圾焚烧项目运营效率明显提升。 大固废板块中，工程与装备、环卫业务、农业垃圾处理营收分别同比增长81.74%、71.86%、45.65%，产业布局加快。现金流方面，剔除14 号文影响，公司经营活动现金流量净额约为4.44 亿元，同比下滑约59%，主要受能源业务亏损及应收账款回款影响。 天然气价格机制逐步理顺，二季度扭亏为盈：1H22 能源业务实现营收19.50亿元，同比增长39.57%；实现净利润亏损约0.9 亿元，同比下降约1.8 亿元。 1H22 公司实现天然气销售量约4.84 亿m3，同比增长8.82%。其中，一季度天然气业务亏损约1.6 亿元，二季度天然气价格机制逐步理顺，实现扭亏为盈，按照当前顺价进展，全年能源业务有望实现盈亏平衡。同时，公司探索固废处理与能源业务的协同，在建制氢项目产能2200 吨/年，预计于2023 上半年完工。 供排水业务有条不紊，储备产能待释放：1H22 供水业务实营收4.48 亿元，同比下降2.12%，主要受疫情影响导致供水安装工程建设减少及售水量下降。 1H22 排水业务实现营收2.85 亿元，同比增长36.63%。在建污水处理项目5 座，产能合计10.5 万方/日，预计将于未来一年内集中释放。 投资建议：公司践行“无废城市”理念，打通固废全产业链，实现多点开花；天然气价格机制理顺，全年有望实现盈亏平衡；供排水业务运营稳定，产能释放增厚盈利。根据业务经营状况，上调公司盈利预测，预计公司22/23/24 年EPS分别为1.76/2.02/2.25 元/股，对应2022 年8 月18 日收盘价PE 分别为11.3/9.8/8.8 倍，给予公司2022 年13.0 倍PE，目标价22.88 元/股，维持对公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。

业绩符合预期，燃气业务迎拐点。公司于2022H1实现营收61.4亿元，yoy+34.8%；主要系（1）子板块业务增长；（2）执行解释第14号。实现归母净利润5.5亿元，yoy-12.3%；主要系能源业务受天然气综合采购成本不断攀升及限价政策影响。公司能源业务Q1亏损1.6亿元，经积极推动顺价机制，当前天然气终端售价已有所提升，Q2扭亏实现盈利0.7亿元。我们认为公司能源业务已迎来拐点，展望全年有望填补Q1亏损，对利润、经营活动现金流负面影响有望消除。固废贡献核心利润、能源、排水业务高增。分业务看，固废处理实现营收33.4亿元（yoy+38.7%），主要系漳州北、乌兰察布、常德项目一期、平餐厨项目一期等新项目陆续投产，环卫业务收入增加；固废板块占业务收入55.4%，并贡献90.2%利润，为公司核心增长动力。 能源业务实现营收19.5亿元（yoy+39.6%），主要系天然气业务量价齐升；占比32.4%。供水实现4.5亿（yoy-2.1%），主要系疫情影响，供水安装工程收入减少以及售水量下降。排水业务实现2.9亿（yoy+36.6%）；主要系补确认部分污水处理结算收益，生活污水管网及泵站运营业务收入增加。毛利率、经营活动现金流下滑，费用管控得当。2022H1毛利率实现21.4%（yoy-7.4%），主要系成本随固废项目投产相应增加、天然气采购成本大幅提升；经营活动现金流实现1.6亿元（yoy-98.5%）；主要系能源业务亏损较大、应收账款回款未有明显改善，及执行解释第14号所致。费用方面，三费管控得当。其中，销售费率实现0.9%（yoy-0.2%）；管理费率实现4.6%（yoy-1.0%）；财务费率实现4.0%（yoy-0.8%）。在手项目充足，产能持续扩张。公司固废处理板块2016-2021年营收CAGR137.7%，我们看好固废业务发展：1）生活垃圾焚烧项目充足，当前在手订单合计34250吨/日，未来两年为项目密集投产期。2）公司横向延伸固废相关产业链，拓展环卫（2021年营收yoy+43.4%）、餐厨（yoy+66.6%）、工业危废（yoy+231.8%）等板块，新增订单有望持续超预期。注重中长期激励，调动管理层积极性。2021年公司发布《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，明确高管薪酬标准及激励方式，提出增值奖励挂钩业绩及市值，以虚拟股权中长期激励，授予价格为23.89元/股。 公司激励方案充分调动管理层积极性，未来业绩值得期待。投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，项目密集投产保障业绩增长。燃气业务已于Q2迎来拐点。预计公司2022-2024年归母净利润13.6/16.4/19.8亿元，对应PE分别为12.0/9.9/8.2X，维持“买入”评级。风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。

事件：瀚蓝环 境发布半年报，2022年上半年公司实现营业收入 61.35亿元，同比+34.81%；实现归母净利润5.50 亿元，同比-12.34%，实现扣非后归母净利润5.50 亿元，同比-9.69%。 点评：二季度燃气业务扭亏为盈，能源板块有望实现全年盈亏平衡。受益于天然气销量增加、销售均价提升，上半年能源板块实现营业收入19.50 亿元，同比增长39.57%。但受国际能源价格持续上涨因素影响，天然气综合采购成本不断攀升，而受限于限价政策，能源业务上半年亏损约0.9亿元，较去年同期同比下降约1.8 亿元，2022 年4 月起天然气购销差价倒挂情况得到扭转，第二季度环比实现扭亏为盈。佛山市顺价政策落地，2022 年7 月1 日起，佛山市管道天然气非居民销售价格最高限价调整为4.28 元/立方米。2022 年能源业务有望实现盈亏平衡。 垃圾焚烧业务持续扩张，固废板块营收稳健上升。截至2022 年6 月底，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模34,250 吨/日，在建项目规模3,350 吨/日，预计2022 年下半年投产。固废板块业绩表现亮眼，填埋、环卫业务、工程业务收入高速增长，分别比上年同期增长97%/72%/82%。 2022 年上半年固废处理业务实现营业收入33.35 亿元，同比增长38.72%；实现净利润5.08 亿元，同比增长38.15%，占公司净利润的90.15%，是公司的核心增长动力。 纵横一体化大固废战略持续推进，有望迎来新的利润增长点。公司抓住国家及地方建设“无废城市”的机遇，坚定执行“大固废”战略。纵向拓展垃圾焚烧发电项目所在地的前端环卫业务；横向对标国家“无废城市”建设要求，总结和推广对各类固废污染源系统化、资源化治理的经验，上半年落地了南海工业铝灰处理项目、安溪大件垃圾处理项目，以及惠安、安溪餐厨项目。公司通过纵横一体化的战略布局，推动业务规模扩张，有望开辟新的业绩增长点。 盈利预测与投资评级： 预测2022-2024 年， 公司营收分别为124.1/132.8/143.7 亿元，同比增长5.4%/7.0%/8.2%；归母净利润分别为13.5/15.7/18.3 亿元，同比增速分别为15.6%/16.9%/16.3%；对应PE 分别为12.1/10.3/8.9 倍，维持公司买入评级。 风险提示：垃圾焚烧项目落地不及预期；天然气成本上涨超出预期等。

事件：瀚蓝环境发布2022 年半年报：上半年实现营收61.35 亿元，同比增长34.81%；实现归母净利润5.50 亿元，同比下降12.34%，第二季度实现营业收入34.08 亿元，同比增长37.10%；归属于上市公司股东的净利润3.91 亿元，同比增长1.48%。 能源业务拖累公司整体毛利率。2022H1 公司毛利率为21.44%，同比减少7.40pct,主要是由于报告期内天然气业务受国际能源价格持续上涨因素影响，综合采购成本不断攀升，而受限于限价政策，上半年合计亏损约0.9 亿元。上半年公司费用率为10.15%，同比减少0.85pct，费用率持续下降彰显公司良好的管理能力。公司经营活动现金流为0.16 亿元，同比下降98.53%，如剔除解释第14号的影响，则经营活动产生的现金流约为4.44 亿元，同比下降58.71%，主要是由于能源业务的亏损和应收账款拖欠。 固废处理业务持续扩张，智慧化管理提升运营效率。2022H1 固废处理业务实现收入33.35 亿元，同比增长38.72%，实现净利润5.08 亿元，同比增长38.15%，毛利率19.34%，同比减少0.29pct。 公司持续推进纵横一体化大固废战略，业务规模和整体盈利能力持续提升。目前公司在运规模26050 吨/日，在建规模3350 吨/日，筹建规模1450 吨/日，未建规模3400 吨/日。吨垃圾发电量为382.14度/吨，同比提升1.89 度/吨。充足的在手订单和智慧化的管理手段保障固废处理业务持续增长。 Q2 燃气购销差价倒挂开始改善，全年努力实现盈亏平衡。2022H1能源业务实现收入19.50 亿元，同比增长39.57%，净利润亏损约0.9 亿元，同比下降约1.8 亿元。22Q1 天然气业务亏损约1.6 亿元，4 月起天然气购销差价倒挂情况得到扭转，Q2 环比实现扭亏为盈。 公司将通过顺价、保障体系建设、业务拓展等手段争取实现能源业务2022 年盈亏平衡。此外，公司今年启动在佛山南海建设一个设计规模年产约2200 吨氢气的制氢项目，形成制氢、加氢、用氢一体化模式。 供水业务受疫情影响略有下滑。2022H1 供水业务实现收入4.48亿元，同比下降2.12%，受疫情影响，供水安装工程收入减少以及售水量下降，公司积极提升智慧水务水平，进一步提升供水水损治理、人均效能等核心指标，全面提高供水服务水平。 排水业务积极拓展新领域。排水业务收入2.85 亿元，同比增长36.63%，主要原因是补确认部分污水处理厂过渡期间污水处理结算收益、生活污水管网及泵站运营业务收入增加、执行解释第14 号影响等。报告期内公司积极推进建设金沙城北污水处理厂（二期）等5 个扩建项目（总规模10.5 万方/日），预计将于2022 年下半年到2023 年上半年陆续投产。公司积极拓展农村污水处理装置运营等轻资产运营服务，持续扩大水环境综合治理领域业务。 投资建议：预计公司2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为13.3亿、16.0 亿和18.3 亿，对应PE 为12x、10x 和8.9x。公司充足的在手项目充足保障业绩增长，维持“推荐”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期风险，垃圾焚烧发电电价下调风险，补贴拖欠风险，燃气购销差价倒挂的风险。

事件：公司公告，1）启动基础设施公募REITs发行工作，预计规模10-30亿元；2）拟投资佛山市三水区生活垃圾焚烧发电项目，总处理规模1800吨/日，总投资约14.88亿元，按股权比例出资。 拟拟动启动10-30亿元基础设施公募REITs发行工作，盘活存量资产，轻资产成长加速。公司拟入池资产为排水或固废处理业务相关资产，预计规模10-30亿元。REITs发行能够有效促进公司投资良性循环，增强可持续发展能力：1））盘活存量资产，运用基础设施REITs将有效提高存量资产流动性，盘活存量资产回收资金，加速新项目投资和存量收并购，轻资产扩张打开成长天花板；2））创新投融资机制，拓宽融资渠道，优化经营模式，减少债务融资的财务成本；3））改善企业现金流及ROE水水平，优质运营资产迎价值重估。首批上市的富国首创水务REIT和中航首钢生物质REIT底层资产分别为水务和固废项目，上市后溢价率较高反映市场对优质运营资产价值的认可，富国首创REIT和中航首钢生物质REIT自成立以来涨幅分别为29%、28%，溢价率分别为27%、43%。 从PB来看，水务REITs项目PB估值为1.27，较原运营方首创环保的PB估值1.25高，从市价/分红来看，对水务项目分派现金流的估值水平是首创环保的1.95倍。随着REITs扩募，将带动行业内具备高股息兼具成长性的优质运营资产的价值重估，进而提振板块估值。 拟新增1800吨/日垃圾焚烧项目，行业稳健发展期头部公司竞争优势显现。公司拟以子公司瀚蓝（佛山三水）生物环保为主体（公司持股49%），投资佛山市三水区生活垃圾焚烧发电项目，总处理规模1800吨/日，总投资约14.88亿元，公司按股权比例出资，项目合作期30年（含2年建设期）。截至2022年3月底，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模34,150吨/日，其中已投产（含试运营）项目规模26,050吨/日，在建、、筹建、、未建项目规模分别为3,350、1,450、3,300吨/日。垃圾焚烧行业已进入稳健增长期，公司本次新投垃圾焚烧项目规模较大，体现出头部公司在新增优质项目获取上的竞争优势，助力公司垃圾焚烧处理规模的稳步提升，稳定盈利持续增长。 盈利预测与投资评级：我们认为公司凭借其优秀的横向扩张&整合能力，有望持续拓展提升盈利规模，REITs启动将助力公司盘活存量资产，打开轻资产成长模式。我们维持2022-2024年归母净利润预测13.72/16.36/18.96亿元，当前市值对应2022-2024年PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险

事件：公司发布第二十九次会议决议公告。公司于2022年8月2日审议通过了 （1）关于投资佛山市三水绿色环保项目之三水区生活垃圾焚烧发电项目的议案：同意以属下子公司瀚蓝(佛山三水)生物环保技术有限公司为投资主体，投资佛山市三水绿色环保项目之三水区生活垃圾焚烧发电项目。该项目总处理规模1800吨/日，总投资约14.88亿元，项目采用BOT特许经营权模式，项目合作期30年。 （2）关于启动基础设施公募REITs发行工作的议案：公司拟选取排水业务或固废处理业务相关资产作为入池资产，规模预计为10-30亿元。交易结构为公募基金-专项计划-项目公司-基础设施项目。 版图拓展产能扩张，利润望增厚。截至2021年，公司生活垃圾焚烧发电项目在手产能34150吨/日，已投运25550吨/日，试运营500吨/日，在建项目3350吨/日。本次拟投资的佛山市三水绿色环保项目之三水区生活垃圾焚烧发电项目使公司在手产能再添1800吨/日（其中，生活垃圾处理规模为1400t/d，协同处置厨余垃圾120t/d、市政污泥100t/d及一般工业垃圾400t/d），项目投产后有望增厚公司利润。并且，我们认为随着行业政策趋严，落后产能逐步淘汰，垃圾焚烧行业竞争格局将持续改善，处理单价预计呈现上升趋势，公司有望受益量价齐升提升盈利水平。 拓宽融资渠道，提高资金周转效率。本次REITs发行有望增益公司业绩表现: (1)公司发行REITs可有效盘活存量基础设施资产，拓宽公司轻资产运作的途径以提高资金周转效率。公司当前资产负债率较高，截止2022Q1为64.4%。发行REITs有望使公司以低利率成本融资，降低资产负债率，改善财务状况。 （2）公司排水业务及固废处理业务运营管理优异，我们认为公司REITs上市表现值得期待，并有望提升公司整体盈利能力。 注重中长期激励，调动管理层积极性。2021年公司发布《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，明确高管薪酬标准及激励方式，提出增值奖励挂钩业绩及市值，以虚拟股权中长期激励，授予价格为23.89元/股。公司激励方案充分调动管理层积极性，未来业绩值得期待。 投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，项目密集投产保障业绩增长。此外，我们预计公司燃气业务预计于二季度迎来拐点实现扭亏为盈，改善全年盈利水平。预计公司2022-2024年归母净利润13.6/16.4/19.8亿元，对应PE分别为12.2/10.1/8.4X，维持“买入”评级。 风险提示：固废项目投产进度不及预期、REITs发行失败风险、行业竞争加剧、政策变动风险等。

产业链纵横一体化，经营管理优异。公司为佛山市国资控股企业，供水起家，通过并购将业务拓展至固废、燃气等领域，现已围绕垃圾焚烧形成固废处理纵横一体化产业链，规模、建设运营水平位居全国前列。公司注重市场化改革，效益良好，2016-2021年归母净利润CAGR18.0%，ROE常年优于行业平均水平。 在手项目充足，产能持续扩张。公司固废处理板块业绩持续高增，2016-2021年营收CAGR137.7%，我们看好公司固废业务发展：1）公司生活垃圾焚烧项目充足， 2021年新增投产8300吨/日至25550吨/日（yoy+48.1%），在手订单合计34150吨/日，未来两年为项目密集投产期。2）公司依托垃圾焚烧项目资源，横向延伸固废相关产业链，积极拓展环卫（营收yoy+43.4%）、餐厨（yoy+66.6%）、工业危废（yoy+231.8%）等板块，新增订单与项目有望持续超预期，助推业绩增长。 固废产业链竞争格局优化，量价齐升空间可期。1）垃圾焚烧景气高：截至2022年3月，23个省份/地区2018-2030年预计投产焚烧产能71.7万吨/日，对应投资3657亿元，“十四五”行业景气度持续。2）竞争格局改善：随着行业政策趋严，落后产能逐步淘汰，行业集中度整体呈现上升趋势，TOP10新签订单集中度从2018年的74.8%提升至2021年的88.4%；同时，垃圾焚烧行业自2017年来摆脱低价竞争，行业竞争格局改善，2021年行业平均处理费上升至87元/吨（yoy+11.8%），伴随行业集中度提升，处理单价后续有望维持提升态势。3）国补下发充盈现金流：2022年5月国常会提出发放500亿可再生能源补贴资金，公司补贴资金拖欠问题后续有望逐步解决。 燃气有望扭亏为盈，水务稳健增长提供现金流。受制于天然气采购成本攀升、价格倒挂，公司2020年下半年起燃气业务出现亏损，全年毛利率由2020年17.7%下滑至5.4%，2022Q1持续亏损1.6亿元。经公司积极推动顺价机制，当前天然气终端售价已有所提升，我们预计燃气业务有望第二季度起实现扭亏为盈。此外，污水业务持续签订特许权协议，总规模8.0万方/日扩建项目预计于2022年陆续投产，随着各项目建管升级，污水处理和盈利能力持续向好，有望提供稳定现金流。 注重中长期激励，调动管理层积极性。2021年公司发布《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，明确高管薪酬标准及激励方式，提出增值奖励挂钩业绩及市值，以虚拟股权中长期激励，授予价格为23.89元/股。公司激励方案充分调动管理层积极性，未来业绩值得期待。 投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，项目密集投产保障业绩增长。此外，我们预计公司燃气业务预计于二季度迎来拐点实现扭亏为盈，改善全年盈利水平。预计公司2022-2024年归母净利润13.6/16.4/19.8亿元，对应PE分别为12.2/10.1/8.4X，低于行业均值，维持“买入”评级。 风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。

全国生活垃圾收费视频工作会议召开，收费制度有望进一步完善。近日，国家发改委价格司组织召开全国生活垃圾收费视频工作会议，总结交流各地经验做法，部署下一步重点工作。多地围绕全面推进生活垃圾收费改革、生活垃圾差别化收费、非居民厨余垃圾计量收费、农村生活垃圾收费等作了经验交流。会议部署未来工作重点：一是分类分步推进生活垃圾收费工作，持续深化分类计价和计量收费，因地制宜制定政策措施；二是进一步理顺生活垃圾收费与财政投入关系，明确各自补偿范围，合理制定收费标准；三是加大居民和农村生活垃圾收费工作推进力度，补齐政策短板。生活垃圾收费制度有望进一步完善。 付费制度改变促进商业模式完善，垃圾焚烧行业迎来利好。垃圾焚烧发电企业收入端包括垃圾处理费与上网电费收入两部分。发展初期由于垃圾收费制度不完善，除垃圾处理费外和标杆上网电价（目前为基准电价）对应上网电费外，需国家补贴促进行业发展，垃圾处理费也并非直接ToB/C，商业模式较为复杂。在国补退坡直至全部退出大背景下，垃圾处理费将成为补贴退坡的有力补充。同时，深化生活垃圾分类计价和计量收费，有利于理顺“谁生产、谁付费”的模式，行业商业模式将更加完善。垃圾焚烧企业有望摆脱地方支付能力束缚，现金流进一步优化。 垃圾焚烧行业头部企业，多重利好促进公司估值提升。经过30年稳健发展，公司固废产业链完善。2021年公司垃圾焚烧发电产能新增8300吨/天，至2.56万吨/天；运营效率同步提升，吨垃圾发电量同比提升5.32度至384.72度。十四五期间公司垃圾焚烧发电产能仍有较大增长，叠加运营效率提升，预计收入利润将稳步增长。同时，受益于垃圾处理收费制度完善，公司股价与估值仍有较大成长空间。 盈利预测与投资评级：预测2022-2024年，公司归母净利润分别为13.5/15.7/18.3亿元，同比增速分别为15.6%/16.9%/16.3%；以6月14日收盘价计算PE分别为12.5/10.7/9.2倍，维持公司买入评级。 风险提示：项目扩展低于预期；上网电价大幅下降等。