新建项目产能释放， 2023Q3业绩持续高增。 公司发布 2023年第三季度报告，公司 2023年前三季度实现营收 7.8亿元，同比提升 223.8%； 实现归母净利润 1.4亿元，同比提升 1503.6%。单季度看， 2023Q3实现营收 2.8亿元，同比增加 183.6%；实现归母净利润 0.5亿元。同比增加 1107.6%。 公司 Q3业绩高增延续，主要系新建项目产能释放使得营业收入大幅增加。 毛利率、经营活动现金流改善明显，费用把控得当。 公司 2023前三季度毛利率实现 34.5%（yoy+20.4pct）；经营活动现金净额为 2.0亿元，同比增加净流入 3.0亿元，主要系公司收入增加、回款增加。公司 2023前三季度销售费率实现 2.4%（yoy-0.9pct）；管理费率实现 6.7%（yoy-4.5pct）；财务费率实现 5.0%（yoy+5.3pct），其中财务费率提升主要为项目建成利息费用化及新增贷款所致，整体费用把控得当。 FCC 主业产能持续扩张，保障业绩稳定增长。 1） 4万吨/年 FCC 催化新材料项目（一阶段）于 2023年 2月正式投产，催化剂、分子筛、助剂产能均大幅增加； 2） 3万吨/年 FCC 催化装置固体废弃物再生及利用项目于 2023年 4月正式投产，废催化剂处理处置能力大幅增强。现阶段，公司 FCC 主业行业整体竞争较为激烈，利润率较低，目前正积极开拓单价及利润率水平更高的海外市场，目前已经在美国、日本、韩国、俄罗斯、印尼、印度、阿联酋、科威特、伊朗、中国台湾等市场开展了实质性的商业活动。 主业切入重大危废项目，废塑料项目具备高成长性。 1）公司主业技术切入石油焦制氢灰渣委托处置业务，于 2021年中标广东石化炼化一体化项目中石油焦制氢灰渣委托处置项目，由全资子公司广东东粤处理处置石油焦制氢灰渣 16.7万吨/年，催化裂化废催化剂 2200吨/年。该项目目前已投产，子公司 2023年上半年实现营收 3.3亿元，实现净利 1.1亿元，有望持续为公司增厚收入与利润。 2）2022年度股东大会审议投资设立废塑料项目全资子公司，并拟在揭阳市大南海石化工业区建设 20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目，计划投资总额 11.99亿元。该项目目前处于环评阶段，期待项目后续落地，为公司带来新的利润增长点。 3）公司研发成果显赫，工业烟气非氨基还原除酸脱硝技术、工业废硫酸化学链循环利用技术、含盐（硫酸钠）污水再利用技术等后续产业化值得关注。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年实现营收 13.7/18.9/23.9亿元，归母净利润 2.0/3.3/5.1亿元，对应 PE 为 31.4/19.1/12.4x。公司深耕危废循环技术，主业企稳并签订重大危废处置项目订单业绩拐点已至，且未来催化可期，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业需求下滑风险、市场竞争加剧风险、投产进度低于预期风险、应收账款风险。

二十年积淀，成就高端仪器装备领军企业。公司成立于 2002年，主营为环境保护、工业过程、水利水务等领域提供分析测量、信息化、运维服务及治理的综合解决方案，并于 2011年在深交所上市。2015年公司收购安谱实验步入实验室耗材市场；同年组建谱育科技专注高端分析仪器研发。公司二十年深耕细作，不断拓展医药、生命科学等领域，逐步形成“智慧 4+1”布局，并跃居国内高端分析仪器龙头。 镌刻研发 DNA，集中精锐聚焦谱育科技。公司过去经营状况受 PPP 影响较为严重，战略调整后集中精锐打造高端分析仪器平台谱育科技，2017-2021年营收、利润 CAGR 分别为 124.0%、165.1%，2021/2022年新签合同额约 13.4/21.2亿（yoy+65%/58%），持续成为母公司重要业务增长点。我们认为伴随国产化进程与市占率提升，子公司谱育科技拿单、盈利有望维持。公司研发投资、人数、人员硕博占比均位于行业头部，依靠强劲实力研制出数十款产品打破国外垄断局面，开启国产化进程。 国际巨头垄断，国产替代空间广阔。公司所在赛道成长前景广阔：1.根据 SDI，2020年全球分析仪器市场规模超过 4000亿元，2016-2020年CAGR 达 4.5%；色谱、光谱、质谱占比 15.4%、14.1%、7.9%。其中，中国地区需求增速最快，2015-2020年 CAGR 达 6.8%，当前光谱、色谱、质谱仪行业空间合约 300亿元左右。2.国内自主创新能力薄弱，且贸易逆差逐年扩大。2022年（截至 7月）质谱/色谱/光谱仪进口率达83%/67%/61%，高端科学仪器设备国产替代空间广阔。 贴息贷款掀仪器采购浪潮，国产化进程加速推进。2022年 9月，国常会决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大信贷支持，总体规模预估为 1.7万亿元。同月，财政部、发改委等联合下发《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知》，对新增 10个领域设备更新改造贷款贴息 2.5%，额度 2000亿元以上。两则重磅政策提供极低利息的贷款，加速消费端设备更替周期，推动我国仪器市场采购浪潮。公司政府类客户收入占比较高，望深度受益订单放量。 投资建议。预计 2022-2024年公司实现营收 40.0、50.9、64.7亿元，归母净利润-3.4/2.0/2.7亿元，对应 EPS 为-0.74/0.43/0.60元，对应 PE 为-42.1/72.0/52.3x。公司为国内高端分析仪器领军企业，多款产品打破国外垄断局面，研发实力行业领先，我们看好公司产品市占率持续提升与高端分析仪器国产化提速，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商誉减值风险、PPP 项目减值风险、国产品牌渗透力度不及预期风险、核心零部件进口风险、应收账款减值风险。

深耕石化领域资源化十余年。公司专注催化剂产品多样化及功能性的研发，持续创新废弃物无害化处置及资源化利用技术，主营为石油化工行业提供废催化剂处理处置服务，研发、生产、销售FCC催化剂（新剂）、复活催化剂等资源化综合利用产品，2019年于深交所上市。经过15年的发展，公司基于自身研究能力优势，不断实现固废资源化利用技术的创新突破，已成为固废、危废处理及循环再利用行业的领先高新技术企业。 主业技术衍生切入重大危废项目，业绩拐点可期。公司在废催化剂处理处置服务中积累了镍、铝等元素的提取经验，综合利用路线优于竞争对手，并于2021年中标广东石化炼化一体化项目中石油焦制氢灰渣委托处置项目，由全资子公司广东东粤处理处置石油焦制氢灰渣16.7万吨/年，催化裂化废催化剂2200吨/年。该项目预计每年为公司带来处理处置服务收入约6亿元，利润约4000万元，同时公司有望通过技术创新产出副产品增厚利润。我们对标高能环境、浙富控股子公司危废项目收益判断该项目投入生产后，公司营收利润有望大幅改善，迎来业绩拐点。 研发为王，期待多项技术产业化推进。公司深耕技术，研发团队济济一堂。拥有发明授权24例，实用新型9例。主要核心技术包括固体废催化剂资源化技术、高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用技术、混合废塑料深度裂解制化工原料技术、工业废硫酸化学链循环利用技术、工业烟气非氨基还原除酸脱硝技术、含盐(硫酸钠)污水再利用技术等，研发成果显赫。近年来受主业FCC催化剂市场竞争加剧、疫情以及公司持续高度投入研发费用与项目建设，公司财务表现欠佳。我们期待后续多项专利技术厚积薄发，产业化后释放业绩弹性。 积极实施多项资本运作，彰显管理层信心：1）2022年6月发布首次股权激励计划，完善公司激励机制，深度绑定员工利益；2）2022年4月拟向大股东及实际控制人张新功先生定增700-2700万股，助力公司财务结构优化，彰显大股东绝对信心；3）上市发行及可转债发行的多个募投项目稳步推进，目前基本顺利完工，静候业绩释放。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收3.2/11.6/15.5亿元，归母净利润0.1/1.5/3.0亿元，对应PE为261.3/17.2/8.6x。公司深耕危废循环技术，主业企稳并签订重大危废处置项目订单业绩拐点在即，且未来催化可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求下滑风险、市场竞争加剧风险、投产进度低于预期风险、营收账款风险。

项目有序推进，业绩持续增长。公司2022H1实现营收22.5亿元，同比+6.9%，归母净利润9.0亿元，同比+15.0%，2022Q2实现营收12.1亿元，同比-10.3%，归母净利润4.4亿元，同比+6.1%。分业务来看，2022H1垃圾焚烧处置及衍生产品服务收入11.1亿元（+45.7%），设备、EPC及服务收入9.9亿元（-18.9%），餐厨垃圾处置收入7748.9万元（+29.6%），垃圾清运收入4966.9万元（+18.5%），其他收入1578.4万元（+488.3%）。 受益于垃圾焚烧项目建设与运营有序推进以及协同业务不断进展，公司业绩持续增长。 盈利能力强劲，经营管理稳健。公司2022H1毛利率为51.4%（+4.6pct）、净利率为40.2%（+2.7pct），高位改善，体现出优异的管理能力及核心竞争力。公司2022H1销售费用率0.5%（-0.0pct），管理费用率3.6%（+1.4pct），主要为收购国源环保和盛运环保所致，财务费用率4.9%（+2.4pct），主要为收购国源环保及利息费用增加所致，三费合计比率8.9%（+3.8pct），整体费用把控合理。公司2022H1经营现金净流量8.8亿元，同比+78.5%，主要为公司销售商品收到的现金增加所致。 垃圾焚烧在手项目充足，全产业链布局提升盈利水平。2022H1末公司控股垃圾焚烧发电正式投运项目39个，投运产能约2.8万吨/日（不含参股和委托运营项目），重大在建和筹建项目产能约1.3万吨/日，产能充足支撑未来业绩增长。此外，公司主营业务涵盖垃圾焚烧发电全产业链，在固废处理、设备销售及服务业务等各环节不断取得新进展，上下游协同提升公司营收与利润水平。 积极进军新能源，培育第二增长曲线。2022年1月与8月，公司先后两次与Merit签署合资协议，拟以总计不超过7.8亿美元共同投资印尼红土镍矿冶炼含镍金属8万吨高冰镍项目；2022年8月，公司再次与盛屯矿业、永青科技、欣旺达签署合资协议，投资温州锂电池新材料项目，年产20万吨高镍三元正极材料。三元材料高镍化长期趋势不变，看好其中长期需求量，目前公司新能源项目尚未形成营业收入，期待未来业绩大力释放。 投资建议：公司作为民营垃圾焚烧龙头，盈利能力优异，在手项目充沛支撑业绩增长，新能源项目有望打开业绩增量空间。我们预计公司2022-2024归母净利分别为19.8/26.4/35.6亿元，EPS分别为1.2/1.6/2.1元，对应PE分别为23.1X/17.4X/12.9X，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期

转型升级，快速成长。公司于 2022H1实现营收 37.4亿元，yoy-11.5%（同比不含鼎元生态 2021H1数据）；其中，自来水板块 4.0亿元（yoy-3.8%）；污水板块 10.6亿元（yoy+50.0%）；能源板块 15.6亿元（yoy+22.2%）；工程板块 7.1亿元(yoy-65.2%)；新增固废处理 3.8亿元。归母净利润实现 5.1亿元，yoy+ 27.3%（同比不含鼎元生态 2021H1数据）。Q2单季看，营收实现 19.3亿元（yoy-10.3%），归母净利润实现 2.7亿元（yoy+45.3%）。 Q2营收增速为负主要系给排水管道营收以及污水处理毛利率下滑，利润高增主要系公司增发切入高成长固废产业，快速构建垃圾焚烧、餐厨及渗滤液和热电联产的全链条协同成长产业新格局，盈利能力提升。 资产重组完成，固废处理资产注入迎新发展。公司已完成购买鼎元生态 100%股权，半年报合并口径已包含鼎元生态。旗下拥有洪城康恒（持股 60%，垃圾焚烧发电处理能力 2400吨/日），以及宏泽热电（持股 70%）、洪源环境（持股 100%）、绿源环境（持股 100%）等多类固废项目，固废资产 2022H1实现营收 3.8亿元，净利润 1.0亿元，我们预计约为公司贡献 6000万利润。 鼎元生态承诺实现净利润为：2022/2023/2024年不低于 11552/12118/13450万元，公司已由传统水务处理逐渐延伸至城市综合环境治理服务商。 费用管控得当，毛利率提升，经营活动现金流大幅改善。2022H1公司三费管控情况较好；其中，销售/管理/研发费率分别为 2.5%/3.7%/1.3%，-0.1pct/+0.8pct/+0.3pct。毛利率看，综合毛利率提升 8.0pct 至 30.2%，主要系新增固废板块毛利较高。其中，自来水/污水/能源/工程/固废处理分别实现 41.9%/40.2%/15.0%/13.0%/43.0%，yoy-2.3pct/0.3pct/-3.3pct/+3.4pct/+0pct。经营活动现金流实现 8.1亿元（yoy+127.3%），主要系公司着力加大应收账款回收力度所致。 供水、污水、燃气等子板块业务能力不断提升。公司 2021年底供水产能 194万立方米/日，全年新建管网 26.7公里、改造 8.5公里；污水处理能力总规模365.2万立方米/日，2021全年新签特许权协议项目 10个，投资估算 6.9亿元，共承建全省城镇污水处理厂提标改造 BOT 项目 86个，总投资 71.6亿元；燃气居民用户同比增长 7%，非居民用户同比增长 58%，完成老旧管网改造 48.23公里，新建高压管网 28.4公里。 投资建议：公司内生业务成长空间较大，高股息率、低估值提供安全边际。在污水提标扩容&气化率提升、水价及燃气价格上调背景下，公司质地优良静待价值重估，预计 2022-2024年归母净利润为 10.5/13.0/15.8亿元，EPS 分别为 1.0/1.3/1.5元/股，对应 PE 为 7.5X/6.1X/5.0X，维持“买入”评级。 风险提示：提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期、政策推进进度不及预期等

业绩符合预期，燃气业务迎拐点。公司于2022H1实现营收61.4亿元，yoy+34.8%；主要系（1）子板块业务增长；（2）执行解释第14号。实现归母净利润5.5亿元，yoy-12.3%；主要系能源业务受天然气综合采购成本不断攀升及限价政策影响。公司能源业务Q1亏损1.6亿元，经积极推动顺价机制，当前天然气终端售价已有所提升，Q2扭亏实现盈利0.7亿元。我们认为公司能源业务已迎来拐点，展望全年有望填补Q1亏损，对利润、经营活动现金流负面影响有望消除。固废贡献核心利润、能源、排水业务高增。分业务看，固废处理实现营收33.4亿元（yoy+38.7%），主要系漳州北、乌兰察布、常德项目一期、平餐厨项目一期等新项目陆续投产，环卫业务收入增加；固废板块占业务收入55.4%，并贡献90.2%利润，为公司核心增长动力。 能源业务实现营收19.5亿元（yoy+39.6%），主要系天然气业务量价齐升；占比32.4%。供水实现4.5亿（yoy-2.1%），主要系疫情影响，供水安装工程收入减少以及售水量下降。排水业务实现2.9亿（yoy+36.6%）；主要系补确认部分污水处理结算收益，生活污水管网及泵站运营业务收入增加。毛利率、经营活动现金流下滑，费用管控得当。2022H1毛利率实现21.4%（yoy-7.4%），主要系成本随固废项目投产相应增加、天然气采购成本大幅提升；经营活动现金流实现1.6亿元（yoy-98.5%）；主要系能源业务亏损较大、应收账款回款未有明显改善，及执行解释第14号所致。费用方面，三费管控得当。其中，销售费率实现0.9%（yoy-0.2%）；管理费率实现4.6%（yoy-1.0%）；财务费率实现4.0%（yoy-0.8%）。在手项目充足，产能持续扩张。公司固废处理板块2016-2021年营收CAGR137.7%，我们看好固废业务发展：1）生活垃圾焚烧项目充足，当前在手订单合计34250吨/日，未来两年为项目密集投产期。2）公司横向延伸固废相关产业链，拓展环卫（2021年营收yoy+43.4%）、餐厨（yoy+66.6%）、工业危废（yoy+231.8%）等板块，新增订单有望持续超预期。注重中长期激励，调动管理层积极性。2021年公司发布《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，明确高管薪酬标准及激励方式，提出增值奖励挂钩业绩及市值，以虚拟股权中长期激励，授予价格为23.89元/股。 公司激励方案充分调动管理层积极性，未来业绩值得期待。投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，项目密集投产保障业绩增长。燃气业务已于Q2迎来拐点。预计公司2022-2024年归母净利润13.6/16.4/19.8亿元，对应PE分别为12.0/9.9/8.2X，维持“买入”评级。风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。

事件：公司发布第二十九次会议决议公告。公司于2022年8月2日审议通过了 （1）关于投资佛山市三水绿色环保项目之三水区生活垃圾焚烧发电项目的议案：同意以属下子公司瀚蓝(佛山三水)生物环保技术有限公司为投资主体，投资佛山市三水绿色环保项目之三水区生活垃圾焚烧发电项目。该项目总处理规模1800吨/日，总投资约14.88亿元，项目采用BOT特许经营权模式，项目合作期30年。 （2）关于启动基础设施公募REITs发行工作的议案：公司拟选取排水业务或固废处理业务相关资产作为入池资产，规模预计为10-30亿元。交易结构为公募基金-专项计划-项目公司-基础设施项目。 版图拓展产能扩张，利润望增厚。截至2021年，公司生活垃圾焚烧发电项目在手产能34150吨/日，已投运25550吨/日，试运营500吨/日，在建项目3350吨/日。本次拟投资的佛山市三水绿色环保项目之三水区生活垃圾焚烧发电项目使公司在手产能再添1800吨/日（其中，生活垃圾处理规模为1400t/d，协同处置厨余垃圾120t/d、市政污泥100t/d及一般工业垃圾400t/d），项目投产后有望增厚公司利润。并且，我们认为随着行业政策趋严，落后产能逐步淘汰，垃圾焚烧行业竞争格局将持续改善，处理单价预计呈现上升趋势，公司有望受益量价齐升提升盈利水平。 拓宽融资渠道，提高资金周转效率。本次REITs发行有望增益公司业绩表现: (1)公司发行REITs可有效盘活存量基础设施资产，拓宽公司轻资产运作的途径以提高资金周转效率。公司当前资产负债率较高，截止2022Q1为64.4%。发行REITs有望使公司以低利率成本融资，降低资产负债率，改善财务状况。 （2）公司排水业务及固废处理业务运营管理优异，我们认为公司REITs上市表现值得期待，并有望提升公司整体盈利能力。 注重中长期激励，调动管理层积极性。2021年公司发布《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，明确高管薪酬标准及激励方式，提出增值奖励挂钩业绩及市值，以虚拟股权中长期激励，授予价格为23.89元/股。公司激励方案充分调动管理层积极性，未来业绩值得期待。 投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，项目密集投产保障业绩增长。此外，我们预计公司燃气业务预计于二季度迎来拐点实现扭亏为盈，改善全年盈利水平。预计公司2022-2024年归母净利润13.6/16.4/19.8亿元，对应PE分别为12.2/10.1/8.4X，维持“买入”评级。 风险提示：固废项目投产进度不及预期、REITs发行失败风险、行业竞争加剧、政策变动风险等。

业绩持续高增，磁材、检测表现亮眼。根据公司2022年半年度业绩预告，预计2022H归母净利润实现1.9-2.1亿元，yoy+81.8%-100.9%；扣非净利润实现1.6-1.8亿元，yoy+127.4%-156.5%；EPS实现0.25-0.28元/股。公司业绩大幅增长主要原因为：（1）磁材产业整体业绩提升，其中四氧化三锰产品盈利水平大幅提升；（2）检验检测业务发展态势良好，业绩增幅较大；（3）参股公司经营业绩同比增长较快，投资收益同比增幅较大。 注重中长期激励，检测新增看点。公司坚持深化市场化改革，员工利益与公司利益深度绑定，助推公司长足发展。2021年4月下属检测子公司中钢国检完成混改，员工持股占比达3.1%；同年9月，公司提出股权激励，拟以4.15元/股的价格向148人授予1328万股股票期权。在良好的激励条件下，检测业务高速增长，2017-2020年营收CAGR42.0%，毛利率稳定在50%以上，领先同行。且公司近两年通过并购陆续获得道路、桥梁等基建领域拓展非铁业务，并依托铁路业务市占率持续提升，创造新业务增长点。 受益碳中和，磁性材料需求迎爆发式增长。截至2021年，公司拥有5万吨四氧化三锰（全国最大），1.5万吨永磁器件，以及2.0千吨稀土永磁器件产能。公司“十四五”规划大力发展磁材业务，器件端，现规划永磁器件产能扩至3.4万吨，稀土永磁扩至5千吨，并新增1.5万吨软磁铁氧体。原材料端，未来主要扩产电池级四氧化三锰（当前产能5千吨）。电池级四氧化三锰较二氧化锰对电池性能提升较大，未来有望有益于锰酸锂、磷酸锰铁锂市场需求增大快速扩产，增厚利润。 宝武托管，关注催化。中钢集团于2020年10月由中国宝武进行托管，当前处于托管期末。宝武为世界最大钢铁企业，公司有望深度融入宝武“一基五元”业务规划，共享优秀的经营机制、管理手段、科技成果和资金，并受益大股东背景获得上游资源禀赋，跻身一线磁材供应商。 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为3.5/5.0/6.8亿元，对应EPS为0.47/0.66/0.90元/股，对应PE为22.0/15.5/11.4x。公司估值与检测、磁材可比公司均值相比均较低。公司检测业务激励制度良好、磁材业务坐享行业成长，未来有望维持营收、利润高增长，维持“买入”评级。 风险提示：磁材下游需求增速不及预期、检测业务拓展不及预期、原材料价格波动风险等。

产业链纵横一体化，经营管理优异。公司为佛山市国资控股企业，供水起家，通过并购将业务拓展至固废、燃气等领域，现已围绕垃圾焚烧形成固废处理纵横一体化产业链，规模、建设运营水平位居全国前列。公司注重市场化改革，效益良好，2016-2021年归母净利润CAGR18.0%，ROE常年优于行业平均水平。 在手项目充足，产能持续扩张。公司固废处理板块业绩持续高增，2016-2021年营收CAGR137.7%，我们看好公司固废业务发展：1）公司生活垃圾焚烧项目充足， 2021年新增投产8300吨/日至25550吨/日（yoy+48.1%），在手订单合计34150吨/日，未来两年为项目密集投产期。2）公司依托垃圾焚烧项目资源，横向延伸固废相关产业链，积极拓展环卫（营收yoy+43.4%）、餐厨（yoy+66.6%）、工业危废（yoy+231.8%）等板块，新增订单与项目有望持续超预期，助推业绩增长。 固废产业链竞争格局优化，量价齐升空间可期。1）垃圾焚烧景气高：截至2022年3月，23个省份/地区2018-2030年预计投产焚烧产能71.7万吨/日，对应投资3657亿元，“十四五”行业景气度持续。2）竞争格局改善：随着行业政策趋严，落后产能逐步淘汰，行业集中度整体呈现上升趋势，TOP10新签订单集中度从2018年的74.8%提升至2021年的88.4%；同时，垃圾焚烧行业自2017年来摆脱低价竞争，行业竞争格局改善，2021年行业平均处理费上升至87元/吨（yoy+11.8%），伴随行业集中度提升，处理单价后续有望维持提升态势。3）国补下发充盈现金流：2022年5月国常会提出发放500亿可再生能源补贴资金，公司补贴资金拖欠问题后续有望逐步解决。 燃气有望扭亏为盈，水务稳健增长提供现金流。受制于天然气采购成本攀升、价格倒挂，公司2020年下半年起燃气业务出现亏损，全年毛利率由2020年17.7%下滑至5.4%，2022Q1持续亏损1.6亿元。经公司积极推动顺价机制，当前天然气终端售价已有所提升，我们预计燃气业务有望第二季度起实现扭亏为盈。此外，污水业务持续签订特许权协议，总规模8.0万方/日扩建项目预计于2022年陆续投产，随着各项目建管升级，污水处理和盈利能力持续向好，有望提供稳定现金流。 注重中长期激励，调动管理层积极性。2021年公司发布《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，明确高管薪酬标准及激励方式，提出增值奖励挂钩业绩及市值，以虚拟股权中长期激励，授予价格为23.89元/股。公司激励方案充分调动管理层积极性，未来业绩值得期待。 投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，项目密集投产保障业绩增长。此外，我们预计公司燃气业务预计于二季度迎来拐点实现扭亏为盈，改善全年盈利水平。预计公司2022-2024年归母净利润13.6/16.4/19.8亿元，对应PE分别为12.2/10.1/8.4X，低于行业均值，维持“买入”评级。 风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。

业绩持续高增长。 公司 2021年实现累计营收 81.7亿元（yoy+23.8%）； 归母净利润 8.2亿元（yoy+23.5%），其中 2021Q4实现营收 25.1亿元（yoy+26.0%） ， 实现归母净利润 1.8亿元（yoy+27.6%）。 受益于各板块业务稳健发展， 业绩保持持续增长态势。 供水、 污水、燃气等子板块业务能力不断提升。 公司 2021年底供水产能 194万立方米/日（含托管），全年新建管网 26.7公里、改造 8.5公里；污水处理能力总规模 365.2万立方米/日（含托管）， 2021全年新签特许权协议项目 10个，投资估算 6.9亿元， 共承建全省城镇污水处理厂提标改造 BOT 项目 86个，总投资 71.6亿元； 燃气居民用户同比增长 7%，非居民用户同比增长 58%， 完成老旧管网改造 48.23公里，新建高压管网 28.4公里。 毛利率略下滑，期间费用率下降。 2021年公司毛利率 24.2%（-0.6pct）、同期净利率为 11.6%（-0.3pct）。毛利率、净利率均略有下滑， 分板块看，供排水业绩及涉水工程毛利下降 0.4pct、燃气销售及安装工程下降 0.2pct； 2021年销售费用率 2.9%（-0.1pct）、管理费用率 3.3%（-0.6pct）、财务费用率 2.3%（+0.1pct），费用管控得当； 经营活动现金流净额 13.8亿元，同增 0.7%。 资产重组在即， 固废处理资产注入迎新发展。 公司拟以发行股份及支付现金的方式购买水业集团持有的鼎元生态 100%股权； 鼎元生态承诺实现的净利润分别为： 2021年不低于 10941万元， 2022年不低于 11552万元， 2023年不低于 12118万元， 2024年不低于 13450万元，公司将由传统水务处理逐渐延伸至城市综合环境治理服务商。 污水看提标扩容， 燃气看气化率提升。 公司内生+外延驱动空间大： 1、 污水看量价齐升： 江西近几年 GDP 增速全国领先，基础设施投资仍有较大空间， 污水管网漏损率较高， 未来投资需求大， 提标改造将带来污水结算价格提升。 2、燃气看气化率提升： 根据南昌市政府政策文件，远期规划城区气化率达到 90%以上，公司的燃气工程端及销售收入有望继续提升。 3、集团注入固废资产： 新增垃圾焚烧等固废业务， 江西省固废市场发展潜力大。 投资建议： 在污水提标扩容&气化率提升的背景下， 公司内生业务成长空间较大，且管理层锐意进取、思路灵活，历史业绩优异，高股息率、低估值提供安全边际， REITs 上市带来积极催化，公司质地优良静待价值重估， 预计2022-2024年 归 母 净 利润 分 别为 10.3/11.9/13.8亿 元 ， EPS 分别 为0.99/1.15/1.33元，对应 PE 为 7.8X/6.8X/5.9X，维持“买入”评级。 风险提示： 提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期。

公司发布 2021年年报&2022Q1报告，营收利润高增。 2021年公司实现营收 25.9亿元（yoy+54.8%），归母净利润 2.1亿元（yoy+23.6%）。 2022Q1实现营收 6.9亿元（yoy+43.7%），归母净利润 0.6亿元(yoy+122.2%)。 公司业绩大幅增长的主要原因为①检测业务持续加大检测网络布局、设备投入、加强高层次检测人员引进等措施，业务规模不断扩大； ②磁材产业对外加快产业布局、坚持大客户开发，对内加强成本控制、加快智能化建设； ③金属制品加大军品产品开发、生产、销售，产销量增幅显著。 电子元器件、工业原料营收高增。 分板块看， 2021年公司电子元器件营收实现 5.7亿元（yoy+79.2%）， 主要系稀土永磁器件订单饱满，产销大幅提升所致。 工业原料业务实现 9.4亿元（yoy+78.1%），主要系四氧化三锰价格受原材料价格变动上浮，金属制品实现 4.4亿元（yoy+30.4%），检测实现 4.5亿元（yoy+20.68%）。 部分业务毛利率下降，费用管控得当。 2021年综合毛利率 22.7%（-3.1pct），同期净利率为 8.3%（-0.3pct）。毛利率方面，检测业务实现 49.5%， 同比下滑 2.2pct，主要系公司积极拓张桥梁、市政检测业务，毛利率低于铁路业务。 工业原料/电子元器件实现 10.8%/16.9%，同比下滑 3.8pct/2.3pct。 金属制品实现毛利率 27.79%，同比提升 1.49pct。 2021年销售费用率 2.0%（+0.9pct），主要系公司收入增加所致；管理费用率 5.3%（-0.5pct），主要系公司合并范围增加企业的费用以及工资薪酬、折旧费用等增加所致； 财务费用率 0.4%（-0.4pct），研发费用率 5.9%(+0.3pct)，主要系公司加大研发投入所致。 磁材产能持续扩张，受益碳中和享高成长。 截至 2021年，公司磁材产业拥有 5.5万吨四氧化三锰/2万吨永磁铁氧体器件/5千吨软磁器件/2千吨稀土永磁器件/7万吨金属制品生产能力。公司是全球主要的高纯四氧化三锰生产企业，国内位居前列的永磁器件生产企业， 目前唯一同时布局三种主流磁性材料的企业。我们认为碳中和背景下，传统家电、新能源车、风电对磁性材料需求迅速攀升，公司有望受益行业景气度持续高成长。 盈利预测： 预计 22-24年归母净利润分别为 3.4/4.8/6.7亿元，对应 EPS 为0.42/0.57/0.79亿元，对应 PE 为 20.9/15.5/11.2x。公司检测业务激励制度良好、磁材业务坐享行业成长，未来有望维持营收、利润高增长， 维持“买入”评级。 风险提示： 磁材下游需求增速不及预期、检测业务拓展不及预期、原材料价格波动风险等。

扣非净利润增长明显，ROE维持高水平。公司2021年实现累计营收19.9亿元（yoy+17.1%）；归母净利润2.4亿元（yoy+10.4%），扣非净利2.2亿元（yoy+79.1%），扣非净利润增幅高于净利润增幅原因是公司2020年疫情期间一次性防护面罩业务贡献较多利润，2021年加权ROE高达17.7%，业绩增长主要受到报告期内公司产品销量增加、单价提升，利润增加，公司上市发行股票等多个因素的影响。毛利率略微下滑，经营现金流提升。2021年公司毛利率30.0%（-0.8pct）、同期净利率为12.0%（-0.7pct）。毛利率、净利率略微下滑，主要原因是环保设备业务毛利率48.0%，同比下降18.1pct拖累整体（而成品框、线条、粒子毛利率分别上升5.9/2.6/2.6pct）。2021年销售费用率5.1%（+1.1pct）、管理费用率6.0%（+0.7pct）、财务费用率0.7%（-1.6pct），期间费用率总体保持平稳，经营活动现金流净额2.8亿元，同增28.6%，近年保持持续提升态势。发布首期股票激励计划草案,激发核心员工动力。3月28日，公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》,设置了合理的业绩考核目标，以2021年净利润为基准每年考核净利增长率，要求2022-2025年净利相对于2021年增长率不低于15%、32%、59%、90%，根据指标完成度核算解除限售比例，深度绑定员工与股东利益。 全产业链布局稀缺标的，拓展再生PET提升业绩弹性。公司拥有行业唯一PS塑料循环利用完整产业链，历史业绩稳步增长，具有规模效应，核心自研技术构筑壁垒，未来将横向拓展PET等其他再生塑料产品，建立多元化产品体系、提升业绩弹性。目前马来西亚5万吨/年PET回收再利用项目已按计划完成造粒等模块调试，开始陆续接单、销售中。安徽10万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项目筹建中，此外，PS、PET将分别扩产至目标30万吨/年（目前约9.7万吨/年）、100万吨/年产能（目前5万吨/年新产能），未来产能释放将持续增厚公司利润。投资建议。公司作为塑料循环再生领域的龙头，具有规模、技术、渠道优势，且受益于各国政策红利行业空间大，近两年公司产能集中释放步入加速成长期，在强势推进双碳、循环再生大背景下，再生塑料相较于原生塑料具有减碳30~64%特性，未来发展值得期待。预计2022-2024年归母净利润分别为3.3/4.6/6.1亿元，EPS分别为2.5/3.4/4.6元。对应PE分别为23.9X/17.5X/13.1X，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动导致市场增长放缓的风险；新项目的原材料供应和产品销售风险；国外贸易、关税政策及汇率波动风险等。

Q1净利润大幅提升。根据Q1业绩预告，公司盈利实现大幅增长，报告期内公司实现归母净利润6000-6600万元（yoy+115.3%-136.8%），实现扣非净利润4400-5000万元（yoy+139.2%-171.9%）。公司业绩大幅增长的主要原因为各板块经营态势良好，检测业务持续扩张，磁材业务整体持续较高景气度，收到的政府科研补助增加，以及参股公司盈利能力提高贡献部分投资收益。 深耕大基建检测，市占率有望持续提升。公司检测业务看点：1）营收高增，盈利稳定：郑州金属制品研究院2017-2020年营收实现4.4/4.7/5.6/7.1亿元，CAGR42.0%，毛利率常年稳定在50%以上，领先同行。2）市占率有望进一步提升：公司检测业务历史三十余年，依托铁路业务全国布局，资质齐全，近两年通过并购在道路、桥梁等基建领域积极拓展非铁业务。3）行业发展政策支持：当前，中国《认证认可检验检测发展“十四五”规划》第二稿已形成 《规划》指出“十四五”期间认证认可检验检测行业将进入高速发展和改革创新并举的高质量发展新阶段。 受益碳中和，磁性材料需求迎爆发式增长。公司“十四五”规划大力发展磁材业务，现规划永磁器件产能扩至3.4万吨（现有1.5万)，稀土永磁扩至5千吨（现有1.5千吨），并完成新增1.5万吨软磁铁氧体。磁材业务未来看点：（1）公司磁材下游应用于传统家电、新能源车领域，碳中和背景下，行业有望持续高景气度。我们预计中国高性能钕铁硼永磁消耗量于2025年达到8.7万吨，5年CAGR16.6%；软磁铁氧体行业空间有望达149亿，5年CAGR11.9%，（2）公司为科研院所转制的国家级高新技术企业，研发实力强，研发费率位居行业前列（2020年5.7%）。 市场化改革先锋，激励制度完善。公司坚持深化市场化改革，员工利益与公司利益深度绑定，助推公司长足发展。公司2020年初入选国资改革“科改示范企业”；2021年4月，下属检测子公司中钢国检完成混改，员工持股占比达3.1%；同年9月，公司提出股权激励，拟以4.15元/股的价格向148人授予1328万股股票期权。 盈利预测：预计21-23年归母净利润分别为2.1/3.1/4.2亿元，对应EPS为0.28/0.41/0.56元，对应PE为29.6/20.3/15.0x。公司检测业务激励制度良好、磁材业务坐享行业成长，未来有望维持营收、利润高增长，维持“买入”评级。 风险提示：磁材下游需求增速不及预期、检测业务拓展不及预期、原材料价格波动风险等。

南海控股增持公司股份， 坚定长足发展信心。 基于对公司长期投资价值的认可及对公司未来持续稳定发展的坚定信心， 公司控股股东的母公司广东南海控股投资有限公司（以下简称“南海控股”） 于 2022年 4月 11日通过上海证券交易所交易系统增持了公司股份，本次增持前，南海控股持有公司股票 1.2亿股，占公司总股本的 14.7%，南海控股及其一致行动人共持有公司股票 3.0亿股，占公司总股本的 36.8%；本次南海控股增持公司股票 100.2万股，占公司总股本的 0.1%，后续计划预计未来 6个月内增持数量总计不低于 600万股且不超过 1000万股（包括本次增持量）。 第二期高管股权激励发布，未来发展可期。 2021年 8月， 公司发布第二期高管激励制度，激励对象为总经理、副总经理、财务负责人、董秘及董事会认为应当适用的其他人员。高管人员薪酬由基础薪酬、绩效薪酬、增值奖励（包括市值增长和分红奖励，以现金方式发放）及特别贡献奖构成，绩效薪酬与业绩贡献挂钩，激发高管动力，巩固优秀治理水平。 大固废纵横一体化，拓展新能源应用布局。 ①2021年底公司在手生活垃圾焚烧发电项目规模 34150吨/日。其中，新增完工并确认收入生活垃圾焚烧发电项目规模共 8300吨/日，试运营+在建+筹建项目规模 5300吨/日， 垃圾焚烧产能持续释放； 此外，公司从生活垃圾焚烧发电向其他类型固废处理业务延伸，进行“大固废”纵横一体化布局，在固废高景气背景下，公司望借助垃圾焚烧的项目资源，在已布点城市不断延伸产业链至环卫、餐厨等项目，订单值得期待。 ②公司在“大固废”纵横一体化以外，进行轻资产布局， 2022年启动设计规模 2200吨佛山南海制氢项目，设积极探索新能源业务布局，未来可期。 投资建议： 公司在手垃圾焚烧项目充足，保障未来业绩增长，且依靠在手项目资源，布局区域的环卫、餐厨等固废项目值得期待； 此外，公司燃气、水务板块稳步增长，提供优良现金流，期待未来燃气顺价；第二期高管激励深度绑定员工与公司利益，助力公司长足发展，增持计划公布彰显长足发展信心。预计公司 2022-2024年归母净利润 15.1/18.2/19.3亿元，对应 PE 分别为 9.7/8.1/7.6X， 目前处于估值底部， 叠加公司优异管理水平，维持“买入”评级。 风险提示： 固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。

全年业绩符合预期。公司2021年实现累计营收117.8亿元（yoy+57.4%）；归母净利润11.6亿元（yoy+10.0%），其中2021Q4实现营收46.5亿元（yoy+99.3%）；实现归母净利润2.3亿元（yoy-18.7%）。全年净利润增幅低于营收增幅原因包括①天然气综合采购成本攀升，下半年出现天然气价格倒挂；②绿电公司2021Q2垃圾外运补贴约4600万元冲减成本报告期内未体现；③疫情优惠政策不再延续；④新投产有机废弃物处理项目、工业危废处理项目等产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电项目。 固废、燃气子版块业务实现高增。分板块看，公司2021年固废处理板块实现65.7亿元（yoy+62.6%），主要系多个固废项目陆续投产；燃气业务实现33.58亿元（yoy+79.2%），主要系佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完成，天然气销量创新高（销量9.8亿方，yoy+57.2%）&天然气销售均价提升；供水业务实现9.1亿元（yoy+7.7%），主要系新增大沥工业废水管网及泵站运营收入；污水处理实现4.1亿元（yoy+36.4%）。 毛利率下滑，期间费用率下降。2021年综合毛利率23.0%（-6.6pct）、同期净利率为10.1%（-4.1pct）。毛利率、净利率均有下滑，主要原因是①新投产餐厨、工业危废产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电项目（-4.2pct），公司或在危废资源化利用领域寻求突破。②天然气销售、采购价格倒挂（毛利率同比-12.3pct），当前公司已实施部分客户协议采购，售价有所提升，有望于Q2起实现扭亏。2021年销售费用率0.9%（-0.2pct）、管理费用率4.9%（-1.6pct）、财务费用率4.0%（-0.4pct），费用管控得当。剔除14号及相关列报规定后，经营活动现金流净额约20亿元，同增约2.2%。 大固废纵横一体化，拓展新能源应用布局。2021年底公司在手生活垃圾焚烧发电项目规模34150吨/日。其中，新增完工并确认收入生活垃圾焚烧发电项目规模共8300吨/日，试运营+在建+筹建项目规模5300吨/日，产能持续释放。此外，公司进行“大固废”纵横一体化、轻资产布局；2022年启动设计规模2200吨佛山南海制氢项目，设积极探索新能源业务布局。 投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足；燃气、水务板块稳步增长，提供优良现金流；第二期高管激励深度绑定员工与公司利益，助力公司长足发展。预计公司2022-2024年归母净利润15.1/18.2/19.3亿元，对应PE分别为10.1/8.4/7.9X，公司管理优异，维持“买入”评级。 风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。