事件：2022年前三季度公司实现营业收入33.05亿元，同比减少1.91%；归母净利润12.47亿元，同比增长1.36%；扣非归母净利润12.11亿元，同比增长1.79%；加权平均ROE同比降低6.53pct至15.02%。 固废运营稳健增长，收入结构改善盈利能力提升。2022年前三季度公司毛利率49.87%，同比提升3.33pct，归母净利率37.73%，同比提升1.22pct，主要是收入结构变动所致。其中，1）固废运营：公司前三季度实现固废环保业务收入18.81亿元（含各类垃圾清运、处置和发电等收入），公司控股的各垃圾处理项目前三季度合计完成垃圾入库量683.26万吨（含生活、餐厨、污泥等垃圾，其中生活垃圾入库量652.19万吨），同比增长35.5%，完成上网电量19.28 亿度，同比增长28.02%，平均吨上网电量296度/吨，同比下滑主要受并购项目影响。2）设备建造：公司前三季度合计实现设备、EPC 及服务收入14.05万元，设备建造收入同比下滑导致公司总收入同比略降。 积极推动新能源材料一体化布局，印尼4万吨高冰镍项目9月开建。公司规划于印尼建设年产4+4+5万吨高冰镍项目，2022年9月印尼嘉曼公司4万吨项目开工建设；与盛屯、青山、欣旺达共同建设年产20万吨高镍三元正极材料及相关配套项目，2022年9月已取得项目一期用地并完成项目备案；与格林美、永青科技合作共建年10万辆报废汽车回收利用和10万吨动力电池与电池废料回收项目。公司携手众多优质合作方打造前端矿产供应&后端材料消纳闭环。1）资源供应：全球不锈钢龙头青山掌握丰富镍矿资源，盛屯布局钴、锂，废旧电池回收实现资源循环，保障原料供应。2）产品消纳：按照1GWh高镍三元电池对应1700吨高镍正极测算，20万吨高镍正极材料对应约120GWh电池规模。青山子公司瑞浦能源规划到2025年动力、储能电池产能将达200GWh，欣旺达当前产能规划已超200GWh，对材料的消纳形成支撑。 2022年前三季度经营性现金流净额同增48%，随运营收入占比提升持续改善。1）2022年前三季度公司经营活动现金流净额12.8亿元，同比增加47.52%；2）投资活动现金流净额-25.67亿元，同比减少40.47%；3）筹资活动现金流净额24.6亿元，同比增加349.52%。 盈利预测与投资评级：公司固废运营稳健增长，新材料业务积极推进，我们维持2022-2024年归母净利润预测19.38/24.36/32.72亿元，2022-2024年归母净利润增速为26%/26%/34%，对应当前19/15/11倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧

事件：伟明环保发布 2022年三季报：前三季度实现营业收入 33.05亿元，同比下降 1.91%；实现归母净利润 12.47亿元，同比增长1.36%。 Q3业绩有所下滑，盈利能力略有提升。Q3单季度实现营业收入10.58亿元，同比下降 16.53%；实现归母净利润 3.45亿元，同比下降 22.62%。22年前三季度公司毛利率为 49.87%，同比增加3.33pct；净利率为 37.88%，同比增加 1.68pct，运营业务收入占比逐步提升，公司依然维持较高盈利水平。前三季度期间费用率为10.45%，同比增加 4.08pct，主要是收购国源环保和盛运环保增加了管理费用和财务费用。 运营业务持续增长，保障公司稳定经营。22年前三季度固废环保业务实现收入 18.81亿元，占总收入 56.9%。收入增长主要源自生活垃圾项目投运及盛运环保项目并购。截至 9月末公司生活垃圾焚烧处理运营及试运营项目达到 42个,餐厨垃圾处理正式运营项目 11个，完成垃圾入库量 683.26万吨（其中生活垃圾 652.19万吨），同比增长 35.5%，完成上网电量 19.28亿度，同比增长 28.02%。 公司项目储备充足，运营管理和成本控制能力行业领先，垃圾焚烧主业将持续为业绩增长提供强劲动力。 设备业务有所下滑，新能源材料或将为设备带来增量。22年前三季度设备、EPC 及服务实现收入 14.05亿元，占总收入 42.5%，受疫情影响，部分项目施工进度有所延后导致该业务板块收入有所下滑。公司下属的伟明设备拥有丰富的垃圾焚烧相关设备制造经验，是温州市智能制造装备示范企业。伟明设备成套环保装备制造产业基地一期项目土建已基本完成，后续会逐步投入使用，进一步提升专业设备生产能力。目前已披露的三个高冰镍项目和温州锂电池项目未来均有大量的设备需求，公司也会积极开展新能源材料设备的研发工作，支持自身相关业务的需要。 新能源材料业务持续发力，与多家头部企业携手共同布局。今年三季度，子公司伟明香港与 Merit 公司分别和香港欣威电子、格林美香港签订合资协议，两项目合计年产高冰镍 9万吨。8月公司与盛屯矿业、永青科技、欣旺达电子在温州签署合资协议，共同规划投资开发建设年产 20万吨高镍三元正极材料。9月公司与格林美、永青科技签署合作框架协议，拟在温州规划投资建设年 10万辆报废汽车回收利用和 10万吨动力电池与电池废料回收项目，进一步拓宽公司在新能源材料业务领域的布局。 投资建议：预计 2022/2023/2024年公司归母净利润分别为17.90/23.04/31.50亿元，对应 EPS 分别为 1.06/1.36/1.86元/股，对应 PE 分别为 23x/18x/13x，维持“推荐”评级。 风险提示：垃圾焚烧发电项目投产进度不及预期的风险；新能源材料项目建设进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

公司发布 2022年中报：2022H1，公司实现营业收入 22.47亿元，同比增长 6.92%；实现归母净利润 9.02亿元，同比增长 14.99%。 投资要点: 投运数量再创新高，垃圾焚烧运营收入同比增长 46%。2022H1，公司垃圾焚烧处置及衍生品业务实现收入 11.12亿元，同比增长45.55%，营收占比达 49.49%，同比增长 12.93pct。上半年公司共有10个项目投入正式运营；截至 2022H1，公司控股垃圾焚烧发电项目合计 39个，投运规模约 2.83万吨/日（不含参股和委托运营项目）。 目前共 14个项目在建，其中卢龙项目、昌黎项目、澄江项目、延安项目已取得环评批复；凯里二期完成项目核准，进入建设阶段。 各类项目处置量稳步提升。截至 2022年 6月底，公司合计完成垃圾入库量 429.42万吨，同比增长 41.83%，完成上网电量 12.67亿度，同比增长 32.95%。公司合计处理餐厨垃圾 14.51万吨，同比增长6.53%；销售副产品油脂 0.46万吨，同比增长 27.77%；处理污泥4.06万吨，同比增长 20.83%。公司合计完成生活垃圾清运量 59.17万吨，餐厨垃圾清运量 13.59万吨，对外共处理渗滤液 7.96万吨。 新材料业务快速发展。2022年 1月，公司与 Merit 签署项目合资协议；8月，全资子公司伟明香港与 Merit、香港欣威签署项目合资协议；两份项目合计投资印尼红土镍矿冶炼 8万吨高冰镍项目。2022年 8月，公司公告将投资温州锂电池新材料项目，包含高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套；预计年产 20万吨高镍三元正极材料。 期间费用率提升，现金流大幅改善。2022H1，公司期间费用率为10.45%，同比提升 3.97pct，主要是由于收购国源环保和盛运环保导致管理费用率同比提升 1.6pct、财务费用率同比提升 2.42pct。公司经营性净现金流为 8.78亿元，同比增长 78.51%，大幅改善。 盈利预测和投资评级 公司是垃圾焚烧领域龙头，传统业务稳健增长，在手订单充足；布局新材料领域，打开第二增长曲线。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为 18.65/24.13/32.81亿元， 对应 PE 为 18/14/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新增项目规模不及预期；在建项目落地进度不及预期；天然气价格持续走高导致毛利率下滑风险；应收账款计提减值风险；疫情反复风险。

事件：公司发布2022年半年度业绩公告。上半年公司实现营收22.47亿元，同比增长6.92%；实现归属于上市公司股东的净利润9.02亿元，同比增长14.99%。 点评： 2022Q2 业绩稳健增长，2022H1 盈利能力有所提升。单季度来看，2022Q2公司实现营收12.10 亿元，同比下降10.28%；实现归母净利润4.43 亿元，同比增长6.10%，业绩稳健增长。2022H1，公司毛利率为51.39%，同比增加4.22 个百分点，主要因为毛利率较高的垃圾焚烧处置及衍生产品服务收入占比提升。两大业务中，上半年垃圾焚烧处置及衍生产品服务收入11.12 亿元，同比增长45.55%，收入占比同比增加12.93 个百分点；设备、EPC 及服务收入9.9 亿元，同比下降18.90%，收入占比同比减少14.37 个百分点。2022H1 净利率为40.19%，同比增加2.74 个百分点，盈利能力有所提升。 项目收购导致公司管理费用率和财务费用率提升。2022H1 管理费用率为3.59%，同比增加1.35 个百分点，主要因为公司收购国源环保和盛运环保导致相关费用增加；财务费用率为4.87%，同比增加2.42 个百分点，主要因为公司收购国源环保以及利息费用增加；研发费用率为1.52%，同比增加0.75 个百分点，主要因为公司增加研发投入；销售费用率为0.47%，同比基本持平。 公司有序布局新材料产业链。今年以来，公司有序布局新材料产业链。1月及8月，公司先后签约两份高冰镍项目合资协议，两项目投产后每年有望产生高冰镍含镍金属8万吨。8月，公司签约《温州锂电池新材料产业基地项目合资协议》，投资温州锂电池新材料项目，该项目投产后每年有望产生20万吨高镍三元正极材料。随着新材料项目投资建设持续推进，新材料业务有望贡献业绩增量。 公司项目建设、运营持续推进。项目建设方面，卢龙项目、昌黎项目、澄江项目取得环评批复，凯里二期完成项目核准，上述项目均进入建设阶段，截至6月末公司在建垃圾焚烧项目14个。项目运营方面，上半年玉环项目二期、婺源项目、宁晋项目、东阳项目、蒙阴项目、磐安项目、安福项目、永丰项目、宁都项目以及国源环保下属榆林项目投入正式运营。截至6月末，公司投资控股的垃圾焚烧发电正式投运项目39个，投运规模约2.83万吨/日。随着建设项目持续推进以及新运营项目产能爬坡，垃圾焚烧处置及衍生产品服务收入有望实现增长。 投资建议：维持推荐评级。预计公司2022-2024年EPS分别为1.13元、1.39元、1.72元，对应PE分 别为23倍、19倍、15倍，维持推荐评级。 风险提示：政策推进不及预期；宏观经济发展不及预期；垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期等。

项目有序推进，业绩持续增长。公司2022H1实现营收22.5亿元，同比+6.9%，归母净利润9.0亿元，同比+15.0%，2022Q2实现营收12.1亿元，同比-10.3%，归母净利润4.4亿元，同比+6.1%。分业务来看，2022H1垃圾焚烧处置及衍生产品服务收入11.1亿元（+45.7%），设备、EPC及服务收入9.9亿元（-18.9%），餐厨垃圾处置收入7748.9万元（+29.6%），垃圾清运收入4966.9万元（+18.5%），其他收入1578.4万元（+488.3%）。 受益于垃圾焚烧项目建设与运营有序推进以及协同业务不断进展，公司业绩持续增长。 盈利能力强劲，经营管理稳健。公司2022H1毛利率为51.4%（+4.6pct）、净利率为40.2%（+2.7pct），高位改善，体现出优异的管理能力及核心竞争力。公司2022H1销售费用率0.5%（-0.0pct），管理费用率3.6%（+1.4pct），主要为收购国源环保和盛运环保所致，财务费用率4.9%（+2.4pct），主要为收购国源环保及利息费用增加所致，三费合计比率8.9%（+3.8pct），整体费用把控合理。公司2022H1经营现金净流量8.8亿元，同比+78.5%，主要为公司销售商品收到的现金增加所致。 垃圾焚烧在手项目充足，全产业链布局提升盈利水平。2022H1末公司控股垃圾焚烧发电正式投运项目39个，投运产能约2.8万吨/日（不含参股和委托运营项目），重大在建和筹建项目产能约1.3万吨/日，产能充足支撑未来业绩增长。此外，公司主营业务涵盖垃圾焚烧发电全产业链，在固废处理、设备销售及服务业务等各环节不断取得新进展，上下游协同提升公司营收与利润水平。 积极进军新能源，培育第二增长曲线。2022年1月与8月，公司先后两次与Merit签署合资协议，拟以总计不超过7.8亿美元共同投资印尼红土镍矿冶炼含镍金属8万吨高冰镍项目；2022年8月，公司再次与盛屯矿业、永青科技、欣旺达签署合资协议，投资温州锂电池新材料项目，年产20万吨高镍三元正极材料。三元材料高镍化长期趋势不变，看好其中长期需求量，目前公司新能源项目尚未形成营业收入，期待未来业绩大力释放。 投资建议：公司作为民营垃圾焚烧龙头，盈利能力优异，在手项目充沛支撑业绩增长，新能源项目有望打开业绩增量空间。我们预计公司2022-2024归母净利分别为19.8/26.4/35.6亿元，EPS分别为1.2/1.6/2.1元，对应PE分别为23.1X/17.4X/12.9X，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期

事件：2022年上半年公司实现营业收入22.47亿元，同比增长6.92%；归母净利润9.02亿元，同比增长；扣非归母净利润8.70亿元，同比增长；加权平均ROE同比降低2.37pct至11.07%。2022H1归母同增15%业绩稳健增长，垃圾焚烧处置营收占比同增13pct达50%。2022H1公司收入业绩稳步提升，销售毛利率，同比提升4.64pct，归母净利率，同比提升2.82pct。分业务来看，2022H1公司垃圾焚烧处置及衍生产品服务收入11.12亿元（+，占比总营收49.52%（+12.97pct；设备、EPC及服务收入9.91亿元（-18.87%），占比总营收44.12%（-14.34pct；餐厨垃圾处置收入0.77亿元，同比提升；垃圾清运收入0.50亿元，同比提升18.54%。垃圾焚烧新增1600吨/日，扩张能力强劲运营规模高增。截至2022年6月30日，公司垃圾焚烧发电正式投运项目39个，投运规模约2.83万吨/日（不含参股和委托运营项目），在建项目14个。2022H1公司新增中标平泉、枝江垃圾焚烧特许经营权项目与永安生活垃圾无害化EPC+O项目，合计新增1600吨/日。2022H1公司完成生活垃圾入库量429.42万吨，同比增长，运营规模持续高增，完成上网电量12.67亿度，同比增长，单吨上网电量295度/吨。锂电新材料领域一体化布局，合作方保障资源供应&材料消纳。公司从高冰镍到正极材料纵深布局，规划于印尼建设年产4+4万吨高冰镍项目，与盛屯、青山、欣旺达共同建设年产20万吨高镍三元正极材料及相关配套项目。 公司携手众多优质合作方打造前端矿产供应&后端材料消纳闭环。1）资源供应：全球不锈钢龙头青山掌握丰富镍矿资源，盛屯布局钴、锂，保障资源供应。2）技术经验：青山打通“红土镍矿-镍铁-高冰镍”技术路径，具有与华友、盛屯、格林美等合作投建高冰镍和镍中间品项目的经验。3）产品消纳：按照1GWh高镍三元电池对应1700吨高镍正极测算，20万吨高镍正极材料对应约120GWh电池规模。青山子公司瑞浦能源规划到2025年动力、储能电池产能将达200GWh，欣旺达当前产能规划已超200GWh，对材料的消纳形成支撑。2022H1经营性现金流净额同增78.51%大幅改善。2022H1，公司1）经营活动现金流净额8.78亿元，同增，主要为公司销售商品收到的现金增加所致；2）投资活动现金流净额-18.49亿元，同减45.43%，主要为收购盛运环保支付现金所致；3）筹资活动现金流净额16.34亿元，同增158.91%。盈利预测与投资评级：根据公司项目建设进展，我们维持2022-2024年归母净利润预测19.38/24.36/32.72亿元，2022-2024年归母净利润增速为26%/26%/，对应当前24/19/14倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧。

事件：公司披露2022年一季报，2022年第一季度，公司实现营业收入10.37亿元，同比增长37.73%；实现归母净利润4.59亿元，同比增长25.08%。 点评：营收与归母净利润快速增长。2022年第一季度，公司实现营业收入10.37亿元，同比增长37.73%，主要因为新项目运营、执行《企业会计准则第15号》及收购国源环保、盛运环保；实现归母净利润4.59亿元，同比增长25.08%。 公司盈利能力下降。2022年第一季度，公司毛利率为52.94%，同比下降6.63个百分点；净利率为44.54%，同比下降4.49个百分点。2022年第一季度，公司执行《企业会计准则第15号》，对试运行销售相关的收入和成本分别计入当期损益，导致毛利率及净利率下降幅度较大。 公司投资高冰镍项目，拓宽业务范围。2022年1月，公司签署《关于Merit与伟明之红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4万吨（印尼）项目合资协议》，投资高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属4万吨，位于印尼哈马黑拉岛WedaBay工业园（IWIP）内，项目总投资不超过3.9亿美元。高冰镍冶炼技术与垃圾焚烧工艺技术存在共通点，公司有望充分利用自有设备及工艺储备。 并购与整合有望助力公司获得市场份额。2022年1月，公司完成国源环保、盛运环保的股权变更登记工作。股权变更完成后，公司分别持有国源环保66%、盛运环保51%股份，成为控股股东。公司将推进并购对象管理体系建设，改善并购对象经营情况，从而获得更多市场份额。 公司项目运营、建设有序推进。项目运营方面，一季度，公司控股的各垃圾焚烧发电项目合计完成垃圾入库量223.30万吨（含生活、餐厨、污泥等垃圾，其中生活垃圾入库量214.68万吨），同比增长46.33%；完成上网电量6.34亿度，同比增长37.23%。项目建设方面，一季度，玉环项目二期、东阳项目、婺源项目、蒙阴项目、磐安项目、安福项目、宁晋项目和永丰项目投入正式运营，宁都项目一炉一机于1月实现并网发电。 澄江项目、卢龙项目、昌黎项目取得环评批复，进入建设阶段。延安项目取得环评批复。平阳餐厨项目投入正式运营。 投资建议：给予推荐评级。预计公司2022-2023年EPS分别为1.47元、1.81元，对应PE分别为17倍、14倍，给予推荐评级。 风险提示：政策推进不及预期；宏观经济发展不及预期；垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期等。

垃圾焚烧项目已超5.0万吨/日，运营业务毛利占比提升。2021年樟树项目两炉一机、奉新项目、龙泉项目和文成项目投入正式运营（约2,400吨/日），玉环项目二期、婺源项目、宁晋项目、东阳项目、蒙阴项目、磐安项目、安福项目、永丰项目、遂昌项目和东明项目实现并网发电（约6,650吨项目）。截至2021年12月底，公司生活垃圾焚烧发电项目总规模约5.07万吨/日（含盛运环保、国源环保、参股和委托运营项目），其中运营及试运营项目约2.84万吨/日，在建和筹建项目约2.23万吨/日。2021年全年完成生活垃圾入库量664.45万吨，同比增长27.98%，完成上网电量21.01亿度，同比增长32.14%。全年项目运营业务收入15.81亿元，同比增长21.14%，运营业务的毛利占比已上升至50%以上。 2022年是投运大年，运营业务有望上新台阶：根据公司的经营计划，2022年有望实现11个垃圾焚烧发电项目并网发电，是项目建成投运的大年，预计全年垃圾入库量将达到1000万吨，完成上网电量29亿度，将继续显著提升公司运营业务的收入比例。 进入新能源领域，打开成长天花板：公司已与Indigo公司下属全资子公司Merit合资设立项目公司在印尼共同开发建设红土镍矿冶炼4万吨高冰镍项目，公司持股70%。高冰镍的下游主要是三元动力电池的正极材料，我们认为远期三元动力电池仍将维持较高的增速，同时三元材料型号从NCM523逐渐向NCM811和NCA等高镍型号的转移，都会大幅拉动对镍的需求量。公司以4万吨高冰镍项目作为切入点，正式进入新能源领域，假设镍价1.5万美金/吨，吨净利或达到3.1万元，将会给公司带来可观的利润增量，与传统的固废处理形成双主业的发展模式。 我们预测公司2022-2024年归母净利润为20.26/31.01/38.00亿元，EPS分别为1.55/2.38/2.92元。根据过去三年公司平均PE（TTM）为25倍的历史估值，给予公司2022年25倍PE，调整目标价为38.75元，给予买入评级。 风险提示垃圾焚烧项目整合进度不达预期；高冰镍项目涉及海外投资，项目审批或存在不确定性，建设进度可能低于预期；镍价存在下跌的风险，可能对公司高冰镍项目的收入和盈利能力产生负面影响；

事件： 2022Q1公司实现营收 10.37亿元，同增 37.73%；归母净利润 4.59亿元，同增 25.08%；扣非归母净利润 4.45亿元，同增 30.78%；加权平均 ROE 同降 0.70pct 至 5.77%。 并入国源&盛运 2022Q1归母同增 25%，生活垃圾入库量同增 48%至214.68万吨。 2022Q1公司营收和归母净利润增长主要系新项目运营、收购的国源环保、盛运环保并表、以及按新会计准则确认试运行期项目收入和成本所致。 2022Q1毛利率 52.94%，同降 5.90pct，归母净利率44.30%，同降 4.48pct。 1）垃圾处置规模： 2022Q1实现垃圾入库量 223.30万吨，同增 46.33%，其中生活垃圾入库量 214.68万吨，同增 48.07%。 2）发电效率： 2022Q1完成发电量 7.74亿度，同增 37.87%，上网电量6.34亿度，同增 37.25%，吨发电量 361度/吨，吨上网电量 295度/吨。 固废拓展成果丰厚， 2022Q1垃圾焚烧新增 1000吨/日。 2022Q1， 1）垃圾焚烧：新增平泉 400吨/日垃圾焚烧项目、永安 600吨/日垃圾焚烧 EPCO工程。 2）餐厨： 签署永强 600吨/日厨余处置项目。 3）设备、 EPC 及服务： 新增谷城县垃圾处理设备和安装项目，中标金额 1.21亿元。 4）垃圾转运： 中标瓯海区 0.49亿元项目。公司在增量市场上竞争力强劲。 2022Q1经营性现金流净额同比大增 162.58%，回款持续好转。 2022Q1，1）经营性现金流净额 4.53亿元，同增 162.58%，主要为销售商品、提供劳务收到的现金增加所致； 2）投资性现金流净额-14.45亿元，同减232.87%，主要为在建投入支出增加及收购盛运环保所致； 3）筹资性现金流净额 13.59亿元，同增 890.50%，主要为取得贷款增加所致。 固废主业成长&盈利领先，携手青山从高冰镍到正极材料纵深布局。 公司固废主业高成长&高盈利， 2021年底垃圾焚烧已投运 2.84万吨/日，存 79%增长空间， 2021年运营毛利率 67%领先同业。得益于 1）成本端： 设备自产，成本管控能力强， 2020年底已投运项目吨投资较同业均值低 22%，运营期折旧摊销低； 2)收益端： 2020/2021年新中标项目平均处理费 91/95元/吨，较行业均值高 19%/6%。 2016-2021年吨上网电量复增 3%达 316度/吨。公司携手青山导入资源&技术切入新能源赛道， 1）规划于印尼青山园区建设年产 4万吨高冰镍项目； 2） 计划与盛屯、青山共同开发高冰镍精炼、高镍三元前驱体、高镍正极材料生产及相关配套项目，建设年产 20万吨高镍三元正极材料。 盈利预测与投资评级： 固废主业成长动能充足， 布局锂电新材料打造第二成长曲线，根据公司项目最新建设进展， 我们维持 2022-2024年归母净利润预测 19.38/24.36/32.72亿元，当前市值对应 2022-2024年 PE 为16/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 项目进展不及预期，合作方青山平仓风险，政策风险，行业竞争加剧。

垃圾焚烧一体化领军企业，进军新能源打开成长空间。公司深耕垃圾焚烧二十余年，设备+运营协同并进。股权集中稳定，截至2022年1月13日，实控人持股57%，股权激励&员工持股绑定核心利益。2016-2020年归母复增40%，销售净利率维持40%+。2021年公司进军新能源领域。 垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。行业刚性扩容，我们预计十四五垃圾焚烧量复增9%。国补退坡竞价上网落地，促商业模式C端理顺改善现金流，垃圾处理费顺至C端支付难度低。垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润增量，有望对冲国补影响。 掌握焚烧设备研产能力，自用&外销助业绩高增。公司掌握焚烧炉、烟气污水处理系统、自控系统等研产能力。设备投资占BOT总投资约50%。 公司在建项目高增&外销突破，2017-2020年设备及服务营收复增130%，2021H1设备及服务营收同增146%，关联交易占比89%+。 2021年底运已投运2.85万吨/日存76%增长空间，2020年运营毛利率63%领先同业。1））高成长：：自主中标&并购助产能高增，2021年底在手5万吨/日，其中已投运2.85万吨/日，2015-2021投运规模复增21%。2））高盈利：：2020年运营毛利率63.35%，超出同业均值13.6pct，得益于a））降本：：设备自产，成本管控能力强，2020年底已投运项目单吨投资40万元，较同业均值低低22%。运营期摊销低，工艺领先节约材料，2020年本单吨运营成本92元/吨吨，较同业均值低低23%。b））增收：：2020年、2021年新中标项目平均处理费91元/吨吨、、95元/吨，较行业均值高19%、、6%。 运营效率持续提升，2016-2021年吨上网电量复增3%达316度/吨。 横纵拓展一体化布局，打造大固废综合平台。截至2021Q3，1）横向：公司在手餐厨处理规模近2000吨/日，污泥约300吨/日，渗滤液约840吨/日。2）纵向：生活垃圾收运规模4670吨/日，餐厨收运1333吨/日。 公司联手青山导入资源技术优势，与与Idigo合作投建年产4万吨高冰镍。印尼限制出口致镍供应紧张，动力电池放量&高镍化拉动需求，2022年初镍现货价涨至超2万美元/吨。公司携手青山在环保能源领域深度合作。青山为全球不锈钢龙头，1））掌握丰富镍矿资源：投建印尼青山园区（所在岛屿镍储量占印尼72%）和纬达贝工业园区（镍矿约930万吨）；2））技术领先经验丰富：布局新能源电池产业链，打通“红土镍矿-镍铁-高冰镍”技术路径，与华友、盛屯、格林美等合作投建高冰镍和镍中间品项目。伟明与Idigo拟在纬达贝园区内建设年产4万吨/年高冰镍项目，伟明持股70%，总投资不超过3.9亿美元。青山可为项目导入上游、镍矿原料、生产技术和后端客户资源，伟明可自制通用设备降本。 盈利预测与投资评级：公司主业高成长盈利强，高冰镍贡献新增量，我们预计2021-2023年归母16/20/26亿元，同增27%/26%/27%，EPS为1.22/1.54/1.96元，对应24/19/15倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，合作方青山平仓风险，政策风险，财务风险，行业竞争加剧

垃圾焚烧行业进入整合期：2021年，垃圾焚烧行业新增项目数量较“十三五”期间明显减少，全年公司通过公开招投标新增项目规模为3700吨/日（崇义项目800吨/日，昌黎项目1200吨/日，象州项目800吨/日，陇南项目900吨/日）；依托于全行业最低的项目投资成本和民营企业灵活的管理机制，公司在并购整合领域收获颇丰，先后参与盛运环保系公司重整投资（含五个垃圾焚烧项目共4000吨/日）和增资国源环保（含三个垃圾焚烧项目共4100吨/日），公司在存量市场项目整合经验地逐渐积累，将有助于继续扩大运营规模，提升市场占有率。 进入新能源领域，打开成长天花板：公司公告拟与Indigo 公司下属全资子公司Merit合资设立项目公司在印尼共同开发建设红土镍矿冶炼4万吨高冰镍项目，公司持股70%。高冰镍的下游主要是三元动力电池的正极材料，我们认为远期三元动力电池仍将维持较高的增速，同时三元材料型号从NCM523逐渐向NCM811和NCA 等高镍型号的转移，都会大幅拉动对镍的需求量。公司有望以4万吨高冰镍项目作为切入点，正式进入新能源领域，假设镍价1.5万美金/吨，吨净利或达到3.1万元，将会给公司带来可观的利润增量，与传统的固废处理形成双主业的发展模式。 发布新一期可转债预案，员工激励到位：公司已发布新一期可转债预案，募集资金总额不超过14.77亿元，项目融资有序推进；2022年1月，公司已完成第三期员工持股计划的购买，总规模为3.8亿元，公司发展与员工利益深度绑定。 考虑到高冰镍项目的投产和2021年新签的垃圾焚烧项目，我们上调公司2023年的盈利预测，预测公司2021-2023年归母净利润分别为16.34/20.7/30.96亿元（前值分别为16.82/20.74/23.54亿元），根据DCF 估值，上调目标价为45.05元，维持买入评级。 风险提示 垃圾焚烧项目整合进度不达预期； 高冰镍项目涉及海外投资，项目审批或存在不确定性，海外疫情严重，建设进度可能低于预期； 镍价存在下跌的风险，可能对公司高冰镍项目的收入和盈利能力产生负面影响；

事件：公司发布 2021年三季报， 1-9月公司实现营业收入 33.26亿元，同比增长 55.98%，归母净利润 11.97亿元，同比增长 31.90%； 7-9月单季度公司实现营业收入 12.36亿元，同比增长 25.19%，归母净利润4.02亿元，同比增长 3.37%。 核心观点 在建项目稳步投产，会计准则致利润增速低于收入增速： 前三季度东阳项目两炉一机、宁晋项目两炉一机、蒙阴项目、磐安项目、安福项目和永丰项目一炉一机实现并网发电，截至目前公司控股的垃圾焚烧正式运营及试运营项目达到 32个。 2021年由于会计准则的调整，公司需确认部分建设期土建收入，由于土建业务的利润率较低，因此造成了公司收入增速高于利润的增速。 运营项目稳定，前三季度上网电量同比增长 33.27%： 前三季度运营业务稳中有升， 公司及下属相关子公司累计入库垃圾量 504.25万吨（其中生活垃圾入库量 478.20万吨）， 同比增长 26.52%， 上网电量 15.06亿度， 同比增长 33.27%； 三季度单季度净利润 4.02亿，同比增速下滑主要系去年受疫情影响，公司上半年的设备销售在三季度集中体现所致。 中标盛运系公司重组资格， 在存量市场整合具备标杆意义： 作为生活垃圾焚烧行业从装备制造到项目投资和运营的全产业链公司，公司的项目投资成本低，运营管理经验丰富，中标盛运环保系公司重组，若最终完成对系列公司的重组投资和移交管理，将体现伟明环保在垃圾焚烧行业存量市场的整合能力，具备示范效应。 财务预测与投资建议 根据在建项目的投产进度，维持公司 2021-2023年归母净利润分别为16.82/20.74/23.54亿元的盈利预测， 根据 DCF 估值， 给予目标价为 31.94元，维持买入评级。 风险提示 项目建设进度不达预期。

业绩持续高增长。2021Q3公司实现营业收入33.3亿元，较去年同期增长56.0%，实现归母净利润12.0亿元，同比增长31.9%，业绩持续高增长。主要原因包括：去年同期业绩受新冠疫情影响使得去年基数偏小；公司设备、EPC及服务、垃圾清运收入增加，正式运营项目增加确认收入所致。2021Q3单季度公司实现营业收入12.4亿元，同比增长25.2%，归母净利润4.2亿元，同比增长3.4%。 利润率有所下滑，现金流大幅改善。2021Q3公司销售净利率、毛利率分别为36.2%、46.5%，分别同比下降6.3/9.2pct。公司销售费用率0.4%，同比下降0.2pct；管理费用率4.0%，同比下降0.2pct；财务费用率2.5%，同比下降0.2pct，费用率持续下降，费用管控得当。公司经营活动产生的现金流8.7亿元，同比去年增长62.8%，现金流大幅改善。 管理强，在手项目多。2021前三季度公司垃圾焚烧发电正式投运项目及试运营项目32个。截至2020年底设计日处理规模约 1.76 万吨，在手项目3.6万吨/日，2021前三季度新增签约生活垃圾处理规模为3700 吨/日，2020年新增签约生活垃圾处理规模为4500 吨/日，公司被确认为盛运环保系公司重整投资人的正式入选单位，投资范围包括盛运环保母公司在内共8 家公司。此外，截至2020年底公司在手餐厨项目2130吨/日、污泥250吨/日、渗滤液555吨/日，充足的产能保障未来业绩高成长。此外，公司管理精细化，核心设备制造能力强，项目回报率高，ROE超过20%，行业领先。 新政望理顺商业模式、落实补贴，龙头优势强化。2020年至今出台了多项关于垃圾焚烧补贴的政策，存量项目保障收益，改善企业现金流；新增项目以收定支，增强补贴确定性。国补新政的出台，使补贴政策整体趋于完善，有利于理顺行业长期商业模式，促进行业健康可持续发展。一方面，垃圾焚烧发电刚需性质不变，增长空间确定（发布规划的17个省份2018-2030年预计投产焚烧产能63万吨/日，按吨投资51万元估算，对应投资3213亿元）；另一方面，补贴收紧，倒逼企业通过技术创新和内部挖潜来提升效率，行业集中度有望提高。伟明环保作为民企垃圾焚烧龙头，优势进一步强化，未来项目拓展值得期待。 投资建议：公司作为民营垃圾焚烧龙头，管理优异，拥有焚烧核心设备产销能力，项目回报率高。同时，公司在手垃圾焚烧项目充沛，未来几年业绩弹性大。我们预计公司2021-2023归母净利分别为16.8/21.9/28.5亿元，EPS分别为1.33/1.74/2.26元，对应PE分别为17.2X/13.2X/10.2X，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期。

业务拓展初具规模，公司已经成为综合性的固废处理公司： 此次公司中标的昌黎县静脉产业园项目包括生活垃圾焚烧、餐厨厨余垃圾处理、污泥处理和飞灰填埋，体现出公司在城市固废处理领域的多元化发展的能力。公司自2015年上市以后，围绕原有的生活垃圾焚烧的核心业务的基础上，业务逐渐延伸到城市固废处理其他领域，截至 2021年一季度末，已经形成生活垃圾焚烧项目 3.7万吨/日，餐厨垃圾处理 1880吨/日，生活垃圾清运 4670吨/日和餐厨垃圾收运 1333吨/日，已经成为综合性的固废处理公司。 2021年是投运大年，运营业务有望上新台阶： 根据公司的经营计划， 2021年将有 11个垃圾焚烧发电项目实现并网发电，是项目建成投运的大年，预计全年垃圾入库量将达到 700万吨，较 2020年同比增长近 40%，完成上网电量 21亿度，公司运营业务的收入规模和比例将大幅增长。 财务预测与投资建议 根据在建项目的投产进度，维持公司 2021-2023年归母净利润分别为16.82/20.74/23.54亿元的盈利预测， 根据 DCF 估值， 给予目标价为 31.94元，维持买入评级。 风险提示 项目建设进度不达预期；

事件：公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入31.23亿元，同比增长53.25%；归母净利润12.57亿元，同比增长29.03%。 核心观点 2020年收入和利润增量主要来自于设备收入：2020年樟树和临海二期项目投入正式运营，龙泉、奉新和玉环项目二期在下半年投入试运行，叠加一季度疫情的影响，全年生活垃圾入库量519.17万吨，同比增长2.35%，完成上网电量15.90亿度，同比增长3.65%，全年项目运营业务收入13.05亿元，同比增长4.40%；截至年末，公司在建垃圾焚烧项目14个，对外承接项目2个，在建餐厨垃圾处理项目7个，2020年设备、EPC及服务的收入为16.89亿元，同比增长144.83%，是公司业绩增量主要来源。 2021年是投运大年，运营业务有望上新台阶：根据公司的经营计划，2021年将有11个垃圾焚烧发电项目实现并网发电，是项目建成投运的大年，预计全年垃圾入库量将达到700万吨，较2020年同比增长近40%，完成上网电量21亿度，将会显著提升公司运营业务的收入比例。 公司内生成长动力强，治理结构优秀：围绕原有的生活垃圾焚烧的核心业务的基础上，公司业务逐渐延伸到餐厨垃圾处理、污泥处理、垃圾清运等领域，目前已经形成生活垃圾焚烧项目3.7万吨/日，餐厨垃圾处理1880吨/日，生活垃圾清运4670吨/日和餐厨垃圾收运1333吨/日。公司的ROE始终维持在20%以上，截至2020年末资产负债率47%，低于行业平均，在手现金超12亿元，能够满足持续的项目投资和建设。 财务预测与投资建议 根据在建项目的投产进度，预测公司2021-2022年归母净利润分别为16.82/20.74亿元（前值分别为16.41/18.42亿元），根据DCF估值，上调目标价为31.94元，维持买入评级。 风险提示 项目建设进度不达预期；