洪城环境作为南昌市综合环境运营商，具备稳定盈利ummary]]+高分红属性。公司大股东为南昌水业集团（持股29.79%），公司充分依托集团资源，先后注入水务、燃气、固废等优质资产，已经成为区域环境综合运营商。 公司水务业务运营能力领跑行业，2023年供水业务毛利率45%，污水业务毛利率42%。同时，公司在江西省支持下资产的获利能力较强，公司资产周转率显著高于行业。2023年公司ROE达到14.4%，位居行业可比公司第一，体现公司突出的盈利能力。公司运营业务毛利占比接近80%，占抵销前净利润比重近90%，盈利具有较强的稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%，2023年静态股息率达到4.82%，2024年预测股息率为4%。 水务业务发展稳健，持续贡献稳定现金流。供水业务：公司目前供水产能194万吨/日，在南昌市供水市场处于领先地位，且成本控制能力较强，板块毛利率维持在45%，在可比公司中排名靠前。当前江西省已有多地开展水价调整，南昌市存在水价上调的可能。我们预计供水业务有望伴随水价改革而带来盈利增厚。同时，公司积极拓展直饮水业务，并目标在2024年底建成100个直饮水项目，实现直饮日供水量达400吨的目标。污水处理业务：公司现有污水处理产能370万吨/日，在江西省内市占率超过80%，产能利用率超过85%。江西省正在推进水污染治理改革，2022年江西省城市生活污水收集率不到50%，不及全国平均水平。公司顺应改革趋势进行厂网一体化投资建设，目前已经完成项目投资37亿元，项目内部收益率在5%-10%，厂网一体化的推进或将为公司带来运营和工程的收入和盈利增量。 燃气顺价机制落地有望保障板块盈利稳定性。公司燃气板块分为燃气销售与燃气工程两部分业务，合计毛利占比15.67%。公司燃气销售在南昌市具有垄断经营地位，2018-2023年燃气用户数复合增长率为9.3%，支撑燃气销售收入稳步增加。2022年受到上游气价上涨影响，毛利率有所收缩，2023年恢复至10%。我们认为伴随天然气价格联动机制调整，上游成本压力有望得到及时疏导，燃气业务经营稳定性或将增强。 鼎元生态连续三年完成业绩承诺，近期新注入资产增厚盈利。2023年鼎元生态新增光伏发电项目及飞灰填埋业务，全年实现毛利率分别为67%、81%，有望提高板块综合盈利水平。根据业绩承诺，2024年鼎元生态完成净利润不低于1.35亿元。 投资建议：公司深耕水务环保行业，盈利能力突出。同时，公司做出分红承诺，2024-2026年将保持50%以上比例分红，持续为投资者创造分红回报。考虑到公司运营业务较为稳定，且水务、燃气业务有望受益价格改革，而带来盈利增加。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为84.47/89.05/94.19亿元，归母净利润11.69/12.35/12.89亿元，按7月31日收盘价计算，对应PE为12.27x/11.61x/11.13x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

优质公用事业运营标的，首次覆盖给予“买入”评级洪城环境为南昌市国资环保平台，覆盖城镇供水、污水处理、燃气能源、固废处理等领域。我们预计公司2024-2026年归母净利11.84/12.96/14.16亿元，对应EPS0.96/1.05/1.15元。Wind一致预期下，可比公司2024年PE均值为13.1x，考虑洪城环境ROE高于可比公司均值，19-23年派息比例不低于50%且承诺24-26年不低于50%，水价上涨和厂网一体化有望带来业绩增长，给予公司2024年PE15.7x，对应目标总市值186亿元，目标价15.07元，首次覆盖给予“买入”评级。 资产整合驱动成长，2011-2023年归母净利CAGR达21%公司以供水起家，通过3次收购分别于2010/2016/2022年增加污水处理/燃气/固废业务。截至2023年，公司在南昌城区供水市场处于领先地位；污水业务在江西省市场占有率超80%；燃气业务在南昌市场占有率已超90%；生活垃圾处置业务在南昌市场占有率达60%。2011-2023年，公司营业收入/归母净利CAGR达19/21%。2023年公司水务/燃气/固废营收占比59/29/10%，毛利占比67/16/13%；江西省内营收占比91%，毛利占比90%。 污水处理量价齐升，厂网一体化有望贡献增量2014和2018年南昌市两次上调水价，涨幅分别为34/28%，截至2024年距离上一次调整已达6年，洪城环境积极发展直饮水业务，计划2024年底建成100个项目。公司污水处理产能和处理量持续增长，2023年污水处理业务毛利占水务毛利60%，2011-2023年，污水处理毛利复合增长率达16%。 2017-2023年污水处理单价上涨121%至2.06元/立方米，CAGR达14.1%。 洪城环境厂网一体化投资额达37亿，其中进贤和安义项目预计IRR超9%，有望贡献业绩增量。 涨价弹性/高ROE/高分红，有望重塑估值水价调整加速，2023年10月至今全国共有27个地区调整水价，测算供水/污水涨价15%可为公司带来利润弹性11/28%。2011-2023年，公司ROE增长5.2个百分点至14.4%，主要受益于销售净利率的增长，2020-2023年洪城环境ROE均不低于13%，其中2023年ROE位于主要水务公司首位。 2019年起公司派息比例达到50%以上，先后承诺2021-2023、2024-2026年派息比例不低于50%，有望连续8年派息比例不低于50%，我们认为持续高分红体现出公司资产质量高，重视股东回报，有望提升估值中枢。 风险提示：调价进程不及预期，工程营收规模大幅波动，回款低于预期。

事件：2024年5月15日，南昌市发布《管道天然气上下游价格联动机制的实施办法（征求意见稿）》，自2024年8月31日起执行。其中，居民用气终端销售价格原则上联动调整周期不超过12个月，单次上调幅度不超过0.5元/方，天然气价格联动由城燃企业提出启动申请，也可由价格主管部门主动实施。 南昌市主要管道燃气运营商，城燃板块毛利率有望进一步修复。公司旗下燃气集团为江西省用户规模最大的城市燃气运营商，拥有南昌市主要行政区域的管道燃气特许经营权，主要包括燃气销售和燃气工程安装业务，截止2023年底，公司拥有天然气用户132.86万户、燃气管道长7414公里、气化率82.3%。2023年公司销气量为5.25亿方，同比+2.30%，分别实现营业收入/净利润20.03/1.46亿元，同比+5.25%/+43.13%，占公司总营业收入24.89%，实现毛利率9.85%，同比+4.53pct，预计随着南昌市顺价制度的实施，居民用气价格有望迎来上调，叠加上游购气成本有所缓解，公司城燃板块毛利率有望进一步修复。 积极推进“厂网一体化”，有望持续带来业绩增量。公司拥有20年污水处理运营管理经验，目前拥有污水处理厂107座，其中江西省内98座，省外9座，涉及处理能力369.85万吨/日，覆盖江西省城镇污水处理市场达80%以上。2023年公司完成污水处理量11.61亿立方米，同比+0.91%，污水处理服务收入23.98亿元，同比+4.56%，占公司总营业收入29.79%，实现毛利率41.54%，同比+0.31pct。《江西省城镇生活污水处理提质增效攻坚行动方案（2022-2025年）》提出，2025年底全省新建污水管网2400公里以上、改造污水管网1600公里以上，公司稳步推进项目承接，完成进贤县、安义县、崇仁县等一批“厂网一体化”网点布局，共计投资额37亿多元，有望持续为公司带来收入和利润增量。 布局直饮水新赛道，有望成为未来新增长点。直饮水为市政用水增值服务，公司积极布局直饮水新赛道，全力推进安全性优、经济性强、便捷性强的管道直饮水项目，着力补水链、延水链、强水链，争取至2024年底建成100个直饮水项目，实现直饮日供水量达400吨的目标，有望在未来3-5年成长为公司新增长点。 盈利预测：维持公司“增持”评级。我们预计公司2024-2026年分别实现营收84.15/88.11/91.37亿元，实现归母净利润11.76/12.69/13.51亿元，对应PE分别为11.85x/10.98x/10.32x。 风险提示：国内外宏观形势变化超出预期，燃气顺价进度不及预期，工程进度不及预期，盈利预测与估值模型不及预期等。

事件： 公司近日发布 2023年年报， 期内实现营收 80.48亿元，同比+3.43%，实现归母净利润 10.83亿元，同比+12.59%。 公司 2023年度拟以现有总股本 11.31亿股为基数，向全体股东每 10股派发现金红利 4.76元（含税），共计派发现金红利 5.42亿元， 占 2023年归母净利润的 50.02%。 2023年主营业务稳健经营，盈利能力稳步提升。 公司发展立足南昌、深耕江西、辐射全国， 以自来水、污水处理、燃气能源、固废处置、工程等业务为主导， 带动环境全产业链集群建设，形成协同发展的聚合效应。 2023年，公司各项业务稳步增长， 自来水/污水处理/燃气销售/固废处理等业务分别实现营业收入 9.65/23.98/30.03/7.67亿元， 毛利率分别为 44.67%/41.54%/9.85%/41.38%，较 2022年同比+2.71/+0.31/+4.53/-2.51个百分点。从销售数据上看， 2023年，公司自来水销售量 39570万立方米， 同比+0.37%； 污水处理量 116123万立方米， 同比+0.91%；天然气售气量 52462万立方米， 同比+2.30%； 垃圾焚烧发电量 43914.91万千瓦时， 同比-6.30%；垃圾渗滤液、浓缩液处理量 41.59万吨， 同比+22.25%。 公司各项业务保持良好的发展势头，资产状况良好，截至 2023年底，公司净资产为 89.65亿元，同比+10.18%。 2024-2026年现金分红比例承诺不低于 50%。 2023年公司共分配现金股利 5.42亿元， 占 2023年归母净利润的 50.02%，剩余 24,98万元未分配利润结转到 2024年度。 公司发布未来三年(2024-2026年)分红规划，若无重大投资计划或重大现金支出等事项发生， 2024-2026年公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司股东净利润的 50%。 立足南昌发挥区域龙头优势， 多项业务助力高质量发展。 供水及污水处理业务：公司拥有南昌市城市供水特许经营权，设有水厂 11座、供水管网 8000余公里、服务人口 400万。 公司积极推动老旧小区户表改造及农改水项目，布局直饮水新赛道，争取 2024年底建成 100个直饮水项目，实现直饮日供水量达 400吨的目标。 公司拥有污水处理厂 108座，江西省市场占有率超 80%。 2023年公司污水处理总设计规模为 369.85万立方米/日， 完成了进贤县、安义县、崇仁县、南昌县等一批 “厂网一体化”网点布局，共计投资 37亿多元，实现从源头治理到终端处置的闭环，稳步推进污水处理厂“厂网一体化”、“供排水一体化”污水系统综合环境整治工程。 能源燃气业务： 公司旗下燃气集团是江西省用户规模最大的城市燃气运营商，天然气用户 132.86万户、燃气管网长 7414公里、气化率 82.3%。 公司在发展燃气传统业务的同时积极探索“燃气＋新能源”的双能源合作的洽谈模式。 2024年，公司将云湾站打造成“油、气、电、光伏”四位一体的综合能源示范点并建成投产运营， 争取完成总装机容量 100兆瓦的光伏电站建设，推动企业绿色低碳发展。 固废处置业务： 通过存量整合+大固废业务，固废业务增长动力充足。 公司一方面进行存量整合，保持垃圾焚烧、热电联产、浓缩液、渗滤液、餐厨垃圾处理等各项业务联动机制，挖掘出新增长空间；另一方面，积极对外寻求新的固废项目，完善固废产业体系，为大固废业务提供持续增长动力。 投资建议： 基于目前经营业务及未来公司发展情况， 我们预计公司 2024/2025/2026年归母净利润为 11.65/12.93/14.28亿元， 对应EPS 为 0.95/1.05/1.16元，对应当前股价 PE 为 10.8/9.7/8.8倍， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 水价调价与收费风险、燃气顺价不及时风险、市场不确定性增加风险等。

事项：公司实现营业收入80.48亿元，归母净利润10.82亿元，同比分别增长3.43%、12.59%；扣非归母净利润10.27亿元，同比增长20.65%。利润分配方面，洪城环境拟每10股派现金股利4.79元（含税），共分配现金股利约5.42亿元。 评论：营收稳健提升，毛利率有所修复。营收分板块来看，2023年公司1）运营板块中：污水处理实现营收23.98亿元（+4.56%），自来水9.66亿元（+3.37%），燃气销售20.03亿元（+5.25%），固废7.67亿元（+4.18%）；2）工程板块中：给排水工程实现营收6.61亿元（+20.23%），污水环境工程7.44亿元（-10.8%），燃气工程3.32亿元（-18.3%）。运营收入的占比持续提升。毛利率层面，公司综合毛利率30.73%，较去年同期提升1.32pct，其中污水处理44.67%（+2.71pct），自来水41.54%（+0.31pct），燃气销售9.85%（+4.53pct）。 自来水调价渐行渐近。2022年6月1日，江西发改委、住房城乡建设厅印发了《关于贯彻落实城镇供水价格管理办法的通知》，其中明确提出超过3年未调整城镇供水价格的市、县，要及时启动价格调整机制，南昌市上一次水价上调的时间是2018年。2024年1月上海浦东新区和青浦区上调自来水价，2024年4月广州市召开上调自来水价格听证会，如若公司本次调价顺利推进，我们预计有望带来至少约1.8-2.2亿元的收入增厚。 厂网一体化有望带来业绩新增量。公司紧跟国家、省、市水环境治理信息动态，稳步的进行项目承接，完成了进贤县、安义县、崇仁县、南昌县等一批“厂网一体化”网点布局，共计投资额37亿元+，实现从源头治理到终端处置闭环，并打造出省级污水管网改造项目样板示范工程。由于工程投入加大，公司的经营性现金流净额下降21.2%至17.29亿元，但随着厂网一体化改造陆续完成，这些项目有望在未来为公司带来业绩新增量。 高分红政策不改。1）公司近五年股息率与现金分红比均维持在较高水平，2023年度以现金方式分配的利润为5.42亿元，分红率达50.02%，静态股息率高达4.34%（2024.4.11收盘价）；2）公司出台了未来三年（2024-2026年）分红规划，预计公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司股东净利润的50%。 投资建议：维持“推荐”评级，2024年目标价11.64元。由于2023年自来水业务未实现调价，我们下调了对公司2024-2025年的盈利预测，并新增了2026年的预测：预计2024年-2026年公司的归母净利润分别为11.95亿元、13.55亿元（前值为12.98、13.95亿元）和14.83亿元，分别对应PE10倍、9倍和8倍。我们选取地方水务龙头重庆水务、地方燃气龙头深圳燃气和与公司业务高度相似的瀚蓝环境（固废、燃气、供水、污水四大板块）作为可比公司，给予公司2024年12倍PE，目标价11.64元，维持“推荐”评级。 风险提示：水/气价调整不及预期、气化率提升不及预期。

事件： 2023 年公司实现营业收入 80.48 亿元，同增 3.43%；归母净利润10.83 亿元，同增 12.59%；加权平均 ROE 同增 0.83pct 至 14.44%。 水务运营稳健增长，布局直饮水+厂网一体化增量。 1）供水： 2023 年公司供水营收 9.66 亿元，同增 3.37%；毛利率同增 2.71pct 至 44.67%，自来水售水量 3.96 亿立方米，同增 0.37%，平均水价 2.44 元/吨，同增2.99%。公司布局直饮水新赛道，谋求供水新增长。 公司计划争取在 2024年底建成 100 个直饮水项目，实现直饮日供水量达 400 吨的目标。 2）污水： 2023 年公司污水营收 23.98 亿元，同增 4.56%，毛利率同增 0.31pct至 41.54%，污水处理量 11.61 亿立方米，同增 0.91%，平均水价 2.06 元/吨，同增 3.61%。公司布局了进贤县、安义县、崇仁县、南昌县等一批“厂网一体化”网点，投资额合计 37+亿元。 燃气成本端压力缓解，盈利修复。 1）燃气销售： 2023 年营收 20.03 亿元，同增 5.25%，毛利率同增 4.53pct 至 9.85%，天然气售气量 5.25 亿立方米，同比增长 2.30%，平均气价 3.82 元/立方米，同增 2.88%。 2023年南昌市燃气集团（公司持股 51%）净利润 1.46 亿元，同增 43.13%，燃气销售盈利修复； 2）燃气工程： 2023 年营收 3.32 亿元， 同降 18.30%，毛利率同降 4.65pct 至 57.29%。 固废板块完成业绩承诺目标。 2023 年公司固废处理营收 7.67 亿元，同增 4.18%，毛利率 41.38%，同降 2.51pct， 垃圾焚烧量 94.83 万吨，同降 1.31%， 发电量 4.39 亿度，同降 6.30%， 热电联产发电量 1.05 亿度，同增 7.54%， 供热量 105.67 万吨，同增 32.29%；餐厨垃圾处理量 8.24万吨，同增 39.42%；垃圾渗滤液、浓缩液处理量 41.59 万吨，同增22.25%。 2023 年鼎元生态实现归母净利润 1.26 亿元，扣非归母净利润1.25 亿元，业绩承诺完成率为 103.38%。 净现比回归至 1.4，厂网一体化投入加大带来资本开支上行。 2023 年公司经营活动现金流净额 17.29 亿元，同降 21.20%，主要为购买商品、接受劳务支付的现金增加，净现比 1.39，同比回落；投资活动现金流净额-18.20 亿元，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金18.72 亿元，同增 15.30%，主要系厂网一体化投入加大。 2023 年分红比例 50.02%，分红承诺展期三年。 2023 年公司每股派息0.479 元（含税），分红比例 50.02%。同时，公司发布 2024-2026 年分红规划，每年以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的 50%。 盈利预测与投资评级： 水务运营资产稳定增长，直饮水+厂网一体化打开业务空间，水价市场化改革&污水顺价推进，板块迎价值重估。考虑内生增长潜力，我们将 2024-2025 年归母净利润预测从 11.90/12.71 亿元下调至 11.63/12.25 亿元，预计 2026 年归母净利润为 12.89 亿元， 2024- 2026 年同比+7.4%/5.3%/5.2%，对应 PE 为 11/10/10， 公司承诺 2024-2026年分红比例不低于 50%，对应 2024 年股息率 5%（估值日期： 2024/4/12）。维持“买入”评级。 风险提示： 政策风险，市场拓展风险，项目进展不达预期

事件： 2023年前三季度公司实现营业收入 57.13亿元，同比增长 5.52%； 归母净利润 8.88亿元，同比增长 14.85%；扣非归母净利润 8.07亿元，同比增长 22.35%；加权平均 ROE 同比提高 1.07pct 至 12.04%。 2023Q3归母同增 28%， 获政府补助增厚业绩。 2023Q1-3营收 57.13亿元，同增 5.52%，归母净利润 8.88亿元，同增 14.85%，销售毛利率 32.25%，同增 0.55pct； 2023Q3单季度营收 18.41亿元，同增 17.17%，归母净利润 3.03亿元，同增 28.28%。 2023Q3计入当期损益的政府补助 0.54亿元， 2023Q1-3政府补助合计 0.73亿元，同增 51%，增厚业绩。 运营提效， 2023Q1-3期间费用率下降 0.81pct 至 12.07%。 2023年前三季度公司期间费用同比减少 1.07%至 6.90亿元，期间费用率下降 0.81pct至 12.07%。销售、管理、研发、财务费用率分别下降 0.18pct、下降 0.09pct、上升 0.09pct、下降 0.63pct 至 2.72%、 4.34%、 1.57%、 3.44%。 经营性净现金流向好。 1） 2023年前三季度公司经营活动现金流净额14.15亿元，同增 11.76%； 2）投资活动现金流净额-20.62亿元， 上年同期为-8.95亿元； 3）筹资活动现金流净额 6.95亿元，同增 153.38%。 控股股东控制力提升， 公司股权结构优化。 2023/10/16，公司控股股东南昌水业集团拟非公开协议受让市政投资持有的洪城环境全部 3.61%股份，转让价格 8.03元/股，涉及金额 3.17亿元。水业集团持股将从 33.42%提至 37.03%，实控人市政公用集团直接和间接持股 53.05%未发生变化。 稳定增长+优质现金流，低估值+高分红+价格改革迎价值重估。 水务运营资产业绩稳健， 2022年公司运营占比提升+资本开支放缓，自由现金流显著改善。公司承诺 2021-2023年分红≥50%，股息率（TTM） 5.03%（对应 2023/10/25），有安全边际。 随着供水提价及污水顺价推进，回报稳定性增强，现金流长期向好支撑分红能力，优质水务资产迎价值重估。 管网投资+直饮水，打开业务空间。 1）厂网一体化： 南昌市为彻底解决污水管网建设和改造缺乏系统性等问题，政企联合总投入近 200亿元，公司借力控股股东水业集团（南昌市水环境治理雨污管网改造工程业主单位）先发优势，积极拓展污水管网工程和运维服务。 2023年以来，公司陆续承接崇仁、安义污水厂网一体化项目，投资合计 11.50亿元，中标崇仁项目，中标额 4.6亿元。 2）直饮水： 供水产业链延伸，打造管道直饮水南昌样板，计划完成南昌 50个管道直饮水项目。 盈利预测与投资评级： 综合环保公用平台稳健发展，南昌市管网投资&直饮水打开业务空间 。我们维持 2023-2025年归母净利润预测10.47/11.90/12.71亿元，同比+11%/14%/7%，对应 2023-2025年 PE 9/8/7倍（估值日期： 2023/10/25），维持“买入”评级。 风险提示： 政策风险，市场拓展风险， 项目进展不达预期。

公司营收利润双增。公司 2022前三季度实现总营收 57.1亿元，同比+5.5%； 归母净利润 8.9亿元，同比+14.9%； 2022Q3单季度实现营收 18.4亿元，同比+17.2%，归母净利润 3.0亿元，同比+28.3%。 公司营收利润双增，或受益于污水处理、固废、燃气等板块业绩增长。 盈利能力持续提升，经营管理能力进一步改善。 公司 2022前三季度毛利率为 32.2%（同比+0.9pct）、 归母净利率为 15.5%（同比+1.4pct），盈利能力持续提升。公司 2022前三季度销售费用率 2.7%（同比-0.2pct），管理费用率 4.3%（同比-0.1pct），财务费用率 3.4%（同比-0.6pct），三费合计比率 10.5%（同比-0.9pct）， 费用管控能力不断提升。公司 2023前三季度经营现金净流量 14.1亿元，同比+12.7%，现金流持续改善。 经营亮点频出，支撑业绩可持续增长。 1）供水业务： 公司供水业务经营稳健， 不断完善供水一张网体系建设，构建城乡供水一体化格局；重点培育直饮水项目，规划 2023年完成南昌市 50个健康管道直饮水项目； 2）污水处理业务： 公司在不断拓展污水处理厂运营项目的同时， 拟投资崇仁、进贤、安义污水厂网一体化项目，总投资金额约 16.1亿元； 3）清洁能源业务： 加快推进天然气“瓶改管” 工作，实现气化率的进一步提升，力争完成集加油、加气、充电于一身的综合能源站的新突破；同时，借助水厂等土地优势，建设光伏发电项目； 4）固废处置业务： 加快推进南昌市工业尾盐处理项目，延伸固废系统产业链。 投资建议： 公司构建内生增长和外延扩张双促进的发展格局，高股息率、低估值提供安全边际。在污水提标扩容&气化率提升、水价及燃气价格上调等背景下，公司质地优良静待价值重估，预计 2023-2025年归母净利润为11.0/12.0/12.9亿 元 ， EPS 分 别 为 1.0/1.1/1.2元 / 股 ， 对 应 PE 为8.6X/7.8X/7.3X，维持“买入” 评级。 风险提示： 项目进度不及预期、政策进度不及预期、宏观经济波动风险。

事件：公司发布2023中报，上半年实现营收38.7亿元，同比增长0.8%；实现归母净利润5.9亿元，同比增长5.9%；实现基本每股收益0.54元/股。 公司财务稳健，归母净利润和现金流量稳步增长。2023H1公司分别实现收入/归母净利润38.7/5.9亿元，同比分别上升0.8%/上升5.9%。盈利能力不断提升，2018年以来，公司净利率持续稳定增长，毛利率整体提升显著，2023H1公司毛利率高达31.9%，净利率为17.3%。公司运营效率不断提升，财务结构稳健，2023H1公司经营活动现金流量为8.12亿元，同比增长4.72%，得益于公司着力加大应收帐款回收力度。公司打造“5+X”产业体系，深耕“城镇供水、污水处理、清洁能源”三大核心板块，培育打造“固废处置、环境治理”新产业，带动产业链资源板块协同发展。 自来水板块独占性优势显著，污水处理厂网一体化不断推进。2023H1自来水板块实现收入4.4亿元，同比增长10.8%，公司将继续推进九望新城、昌东、东站广场等区域供水管网建设，重点培育直饮水项目，实现在供水产业链上的延链、补链。2023H1污水处理业务实现收入12.2亿元，同比增长14.7%，持续拓宽污水市场份额，采取多种方式承接全省污水处理厂运营项目，加快崇仁、进贤、安义污水厂网一体化项目推进。 清洁能源业营收保持增长，新产业固废处置板块协同发展。公司燃气新能源营收在各项核心业务营收中占比最高，2023H1达15.8亿元，同比增长1.5%；新能源方面，公司是南昌市最大的车用天然气供应商，在南昌市燃气市场占有率超90%，天然气“瓶改管”工作不断推进，实现气化率的进一步提升。2023H1公司固废处置业务实现收入6.7亿元，坚持深耕固废领域，积极寻找固废业务优质标的，完善延伸固废系统产业链。公司掌握多种类固废处置的综合服务能力，发挥水务、环保、固废共生发展的协同效应。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为10.9/12.0/13.0亿元，对应EPS分别为0.99/1.10/1.19元；我们给予公司2023年11倍PE，对应目标价10.89元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：用水需求不及预期、气化率提升不及预期、固废项目推进不及预期等风险。

转型升级，快速成长。公司于 2022H1实现营收 37.4亿元，yoy-11.5%（同比不含鼎元生态 2021H1数据）；其中，自来水板块 4.0亿元（yoy-3.8%）；污水板块 10.6亿元（yoy+50.0%）；能源板块 15.6亿元（yoy+22.2%）；工程板块 7.1亿元(yoy-65.2%)；新增固废处理 3.8亿元。归母净利润实现 5.1亿元，yoy+ 27.3%（同比不含鼎元生态 2021H1数据）。Q2单季看，营收实现 19.3亿元（yoy-10.3%），归母净利润实现 2.7亿元（yoy+45.3%）。 Q2营收增速为负主要系给排水管道营收以及污水处理毛利率下滑，利润高增主要系公司增发切入高成长固废产业，快速构建垃圾焚烧、餐厨及渗滤液和热电联产的全链条协同成长产业新格局，盈利能力提升。 资产重组完成，固废处理资产注入迎新发展。公司已完成购买鼎元生态 100%股权，半年报合并口径已包含鼎元生态。旗下拥有洪城康恒（持股 60%，垃圾焚烧发电处理能力 2400吨/日），以及宏泽热电（持股 70%）、洪源环境（持股 100%）、绿源环境（持股 100%）等多类固废项目，固废资产 2022H1实现营收 3.8亿元，净利润 1.0亿元，我们预计约为公司贡献 6000万利润。 鼎元生态承诺实现净利润为：2022/2023/2024年不低于 11552/12118/13450万元，公司已由传统水务处理逐渐延伸至城市综合环境治理服务商。 费用管控得当，毛利率提升，经营活动现金流大幅改善。2022H1公司三费管控情况较好；其中，销售/管理/研发费率分别为 2.5%/3.7%/1.3%，-0.1pct/+0.8pct/+0.3pct。毛利率看，综合毛利率提升 8.0pct 至 30.2%，主要系新增固废板块毛利较高。其中，自来水/污水/能源/工程/固废处理分别实现 41.9%/40.2%/15.0%/13.0%/43.0%，yoy-2.3pct/0.3pct/-3.3pct/+3.4pct/+0pct。经营活动现金流实现 8.1亿元（yoy+127.3%），主要系公司着力加大应收账款回收力度所致。 供水、污水、燃气等子板块业务能力不断提升。公司 2021年底供水产能 194万立方米/日，全年新建管网 26.7公里、改造 8.5公里；污水处理能力总规模365.2万立方米/日，2021全年新签特许权协议项目 10个，投资估算 6.9亿元，共承建全省城镇污水处理厂提标改造 BOT 项目 86个，总投资 71.6亿元；燃气居民用户同比增长 7%，非居民用户同比增长 58%，完成老旧管网改造 48.23公里，新建高压管网 28.4公里。 投资建议：公司内生业务成长空间较大，高股息率、低估值提供安全边际。在污水提标扩容&气化率提升、水价及燃气价格上调背景下，公司质地优良静待价值重估，预计 2022-2024年归母净利润为 10.5/13.0/15.8亿元，EPS 分别为 1.0/1.3/1.5元/股，对应 PE 为 7.5X/6.1X/5.0X，维持“买入”评级。 风险提示：提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期、政策推进进度不及预期等

事件： 公司公告 2022年半年度报告，按照调整前口径（不含 2021年鼎元生态 2021年半年度数据）， 2022年上半年公司实现营业收入 37.39亿元，同比减少 11.49%；归母净利润 5.14亿元，同比增长 27.29%；扣非归母净利润 4.56亿元，同比增长 18.16%；加权平均 ROE 同比提高0.31pct，至 7.56%。 收入利润稳健增长，运营利润占比达 63%。 2022年上半年公司实现营收/归母 37.39/5.14亿元，同比-11.49%/+27.29%，符合我们的预期；扣非归母净利润 4.56亿元，同增 18.16%；毛利率 30.21%，同增 8.04pct，主要系固废并表&运营占比提升，抬高整体毛利率所致。分业务： 1)供水业务： 2022年上半年实现营收 4.01亿元，同减 3.82%；毛利率同降 2.36pct至 41.87%，主要系能源价格上涨所致；实现毛利 1.68亿元，同减 8.96%。 2)污水业务： 2022年上半年实现营收 10.62亿元，同增 50.01%，毛利率同增 0.33pct 至 40.22%，实现毛利 4.27亿元，同增 51.26%， 核心增长动力在于污水提标带来的量价齐升。 3)燃气业务： 2022年上半年实现营收 15.60亿元，同增 22.17%，毛利率同下 3.64pct 至 14.96%，实现毛利2.33亿元，同减 1.75%，未来燃气顺价将带来边际改善。 4）固废业务： 并表后， 2022年上半年实现营收 3.80亿元，实现毛利 1.63亿元，毛利率 43.04%，固废的高毛利率拉高公司整体毛利率，作为运营类资产使得公司运营业务占比进一步提升，盈利质量提升。 5）给排水管道工程： 2022年上半年实现营收 7.11亿元，同减 65.19%，提标扩容改造步入尾声，毛利率同增 3.54pct 至 12.98%。实现毛利 0.92亿元，同减 52.11%。 我们预计随固废并表， 2022全年运营利润占比有望继续上升。 经营性净现金流持续向好。2022年上半年公司经营活动现金流净额 8.06亿元，同增 127.28%。 2021年公司自由现金流转正后维持良好趋势。 南昌市管网投资空间超 200亿，控股股东积极参与公司有望受益。 南昌市为彻底解决污水管网建设和改造缺乏系统性等问题，政企联合总投入近 200亿元，公司借力控股股东水业集团（南昌市水环境治理雨污管网改造工程业主单位）先发优势，积极拓展污水管网工程和运维服务，有望为公司工程及后续运营业务打开新空间。 盈利预测与投资评级： 公司固废资产已成功注入并表， 形成涵盖污水、供水、燃气、固废四大板块的综合公用事业平台，打造新成长极。 南昌市管网投资空间超 200亿，控股股东积极参与公司有望受益。 我们维持2022-2024年归母净利润 11.0/12.8/14.4亿元， 对应 2022-2024年 EPS 分别为 1.05/1.23/1.39元。当前市值对应 2022-2024年 PE 7.1/6.1/5.4倍，公司 2022-2023年承诺分红不低于 50%，当前股息率（TTM） 6.7%（2022/8/25）， 有安全边际。 维持“买入”评级。 风险提示： 政策风险、市场拓展风险、项目进展不达预期

事件：2021年公司实现营收81.74亿元，同增23.83%；归母净利润8.20亿元，同增23.52%；扣非归母净利润7.89亿元，同增28.25%；加权平均ROE同比+1.14pct至14.59%；向全体股东每10股派发现金股利5元人民币（含税）。2022年一季度公司实现营收18.09亿元，同减12.74%；归母净利润2.42亿元，同增11.73%；扣非归母净利润2.40亿元，同增18.18%；加权平均ROE同比+0.12pct至4.03%。 业绩亮眼，结构改善盈利能力提升。2021年公司实现营收/归母81.74/8.20亿元，同比+23.83%/+23.52%，扣非归母同比+28.25%，略超我们的预期。2022年Q1公司实现营收/归母18.09/2.42亿元，同比-12.74%/+11.73%，扣非归母同比+18.18%，超过我们的预期。2022年第一季度，公司毛利率/净利率分别为25.52%/14.21%，毛利率/净利率同比提升4.10pct/2.49pct，毛利率/净利率较2021年提升2.49pct/1.31pct。项项目逐步投运，运营占比提升，盈利能力提升趋势明显。 污水业务营收毛利大增，运营毛利占比达63%。1)供水业务：：2021年实现营收/毛利9.16/4.37亿元，同比+9.39%/+8.83%；毛利率同比-0.24pct至47.67%；公司供水3.79亿方，同比+8.54%，平均水价2.42元/吨，同比+0.79%。2)污水业务：：2021年实现营收/毛利16.40/6.50亿元，同比+48.89%/+55.02%，毛利率同比+1.57pct至39.63%；公司污水处理量9.69亿方，同比+21.75%，平均水价1.69元/吨，同比+22.29%，我们预计2022年核心增长动力在于污水提标带来的量价齐升。3)燃气业务：：2021年实现营收/毛利21.68/5.41亿元，同比+14.46%/+13.65%，毛利率同比-0.17pct至24.97%。4）给排水管道工程：2021年实现营收/毛利33.34/2.99亿元，同比+25.60%/+7.72%，毛利率同比-1.49pct至8.98%。2021年运营业务（污水、供水、燃气销售）达毛利占比达63%，同增3pct。我们预计随项目逐步投运&固废并表，运营利润占比有望继续上升。 经营性净现金流稳增，自由现金流首次转正。2021年经营性净现金流13.81亿元，同增0.66%。2021年公司企业自由现金流1.24，亿元，自由流现金流2018年以来首次转正。2022年第一季度经营性净现金流2.78亿元，同比增长111.04%，维持良好趋势。 盈利预测与投资评级：公司固废资产已成功注入并表，形成涵盖污水、供水、燃气、固废四大板块的综合公用事业平台，打造新成长极。南昌市管网投资空间超200亿，控股股东积极参与公司有望受益。我们维持2022-2023年归母净利润11.0/12.8亿元，预计2024年归母净利润14.4亿元，对应2022-2024年EPS分别为1.05/1.23/1.39元。当前市值对应2022-2024年PE7.4/6.3/5.6倍，公司2022-2023年承诺分红不低于50%，当前股息率（TTM）6.4%，有安全边际。维持“买入”评级。 风险提示：政策风险、市场拓展风险、项目进展不达预期

业绩持续高增长。 公司 2021年实现累计营收 81.7亿元（yoy+23.8%）； 归母净利润 8.2亿元（yoy+23.5%），其中 2021Q4实现营收 25.1亿元（yoy+26.0%） ， 实现归母净利润 1.8亿元（yoy+27.6%）。 受益于各板块业务稳健发展， 业绩保持持续增长态势。 供水、 污水、燃气等子板块业务能力不断提升。 公司 2021年底供水产能 194万立方米/日（含托管），全年新建管网 26.7公里、改造 8.5公里；污水处理能力总规模 365.2万立方米/日（含托管）， 2021全年新签特许权协议项目 10个，投资估算 6.9亿元， 共承建全省城镇污水处理厂提标改造 BOT 项目 86个，总投资 71.6亿元； 燃气居民用户同比增长 7%，非居民用户同比增长 58%， 完成老旧管网改造 48.23公里，新建高压管网 28.4公里。 毛利率略下滑，期间费用率下降。 2021年公司毛利率 24.2%（-0.6pct）、同期净利率为 11.6%（-0.3pct）。毛利率、净利率均略有下滑， 分板块看，供排水业绩及涉水工程毛利下降 0.4pct、燃气销售及安装工程下降 0.2pct； 2021年销售费用率 2.9%（-0.1pct）、管理费用率 3.3%（-0.6pct）、财务费用率 2.3%（+0.1pct），费用管控得当； 经营活动现金流净额 13.8亿元，同增 0.7%。 资产重组在即， 固废处理资产注入迎新发展。 公司拟以发行股份及支付现金的方式购买水业集团持有的鼎元生态 100%股权； 鼎元生态承诺实现的净利润分别为： 2021年不低于 10941万元， 2022年不低于 11552万元， 2023年不低于 12118万元， 2024年不低于 13450万元，公司将由传统水务处理逐渐延伸至城市综合环境治理服务商。 污水看提标扩容， 燃气看气化率提升。 公司内生+外延驱动空间大： 1、 污水看量价齐升： 江西近几年 GDP 增速全国领先，基础设施投资仍有较大空间， 污水管网漏损率较高， 未来投资需求大， 提标改造将带来污水结算价格提升。 2、燃气看气化率提升： 根据南昌市政府政策文件，远期规划城区气化率达到 90%以上，公司的燃气工程端及销售收入有望继续提升。 3、集团注入固废资产： 新增垃圾焚烧等固废业务， 江西省固废市场发展潜力大。 投资建议： 在污水提标扩容&气化率提升的背景下， 公司内生业务成长空间较大，且管理层锐意进取、思路灵活，历史业绩优异，高股息率、低估值提供安全边际， REITs 上市带来积极催化，公司质地优良静待价值重估， 预计2022-2024年 归 母 净 利润 分 别为 10.3/11.9/13.8亿 元 ， EPS 分别 为0.99/1.15/1.33元，对应 PE 为 7.8X/6.8X/5.9X，维持“买入”评级。 风险提示： 提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期。