旺能环境发布年报，2024年实现营收 31.73亿元（yoy-0.17%），归母净利5.61亿元（yoy-6.90%），低于我们预期（6.33亿元），主要原因系资产减值和信用减值高于预期。Q4实现营收 7.44亿元（yoy-4.34%，qoq-11.35%），归母净利 4858.22万元（yoy-43.96%，qoq-67.53%）。公司垃圾焚烧项目已全部投运，考虑产能利用率爬坡，预计垃圾处理量和供热量仍有增长空间，同时积极推动垃圾处理费调价，现金流有望持续提升，维持“买入”评级。 固废处理稳健增长，锂电回收/橡胶再生亏损 1.08/0.37亿元分业务看，1）生活垃圾业务营收同比增长 3.50%至 22.96亿元，生活垃圾入库量 928.36万吨（yoy+0.5%），上网电量 25.68亿度（yoy+4.5%），台州项目处理费由 83元提至 103元，归母净利 7.04亿元。2）餐厨垃圾业务营收同比增长 27.29%至 4.62亿元，归母净利 6,659.60万元。3）锂电回收业务营收 5,662万元，同比减少 2,903万元，归母净利亏损 1.08亿元，主要受行业低迷及产能过剩影响，后续公司将对此块业务采取出售、关停、破产等措施。4）废橡胶再生业务营收 1.87亿元，同比增长 81.18%，归母亏损达 3,681万元。考虑产能利用率爬坡，我们预计 2025-2027年公司固废业务营收和处理量均有望持续提升。 资产减值和信用减值拖累业绩，经营现金流同比+26.75%应收垃圾处理费账龄延长导致 2024年坏账减值损失同比增加 1,298.35万元；南太湖项目资产处置净损失 1,403.80万元；浙江立鑫计提固定资产减值 5,614.73万元。2024年公司应收账款 12.43亿元（yoy+4.17%），经营现金流净额 15.96亿元（yoy+26.75%），资本开支 8.01亿元（yoy-20.29%）。 2024年 DPS 0.30元（2023年 0.52元），分红比例 38.1%（yoy+2.5pp）。 考虑 2025-2027年固废处理量增加、在建项目体量减少，我们预计公司经营现金流提升，资本开支下降，将为持续分红、回报股东奠定良好基础。 下调盈利预测，目标价 17.80元根据负债和融资情况，上调财务费用预测，考虑应收垃圾处理费账龄延长，上调信用减值预测，预计公司 2025-2027年归母净利 5.97、6.31、6.78亿元（2025-2026年均下调 18%、19%）。可比公司 2025年 Wind 一致预期PE 均值为 12.9倍，给予公司 2025年 12.9倍 PE，目标价 17.80元（前值18.87元，基于 2025年 11.1倍 PE）。 风险提示：回款低于预期，锂电回收持续亏损，橡胶再生业务客户拓展不及预期。

宇通重工发布年报，2024年实现营收 37.99亿元（yoy+30.67%），归母净利 2.27亿元（yoy+3.97%），略低于我们预期（2.39亿元），主要系市场竞争加剧致毛利率下滑所致。公司新能源环卫车优势明显，经营现金流充沛，维持高分红水平；我们预计 25-27年新能源装备销量有望持续增长，看好其业绩成长和股东回报带来的长期价值，维持“增持”评级。 全国环卫服务新增年化合同同比+5.5%，全国新能源设备销量同比+51.7%2024年全国环卫新增合同总额 2,183亿元，年化额 785亿元，同比上涨5.5%。环卫设备行业 2024年上险 70,463台，同比下滑 8.7%，主要原因是环卫运营服务企业资金紧张，同时项目周期缩短、续标的不确定性抑制短期环卫设备需求，2024年国内新能源环卫设备上险9,446台，同比增长51.7%，新能源渗透率为 13.4%，渗透率同比增长 5.3个百分点，新能源技术不断成熟，成本不断优化，新能源设备相比传统设备的运营经济性优势开始显现。 宇通重工新能源环卫车销量同比增长 77.4%2024年公司环卫设备收入 15.43亿元（yoy+17.2%），销量 3,221台，同比增长 17.2%，其中新能源车销量增长 77.4%，毛利率 26.2%（yoy-2.4pp）。 公司聚焦中高端市场，通过技术创新和产品创新，维持新能源环卫车市场领先地位，有望为未来的持续增长奠定基础。环卫服务收入 6.42亿元（yoy-8.2%），毛利率 24.4%（yoy+0.6pp），公司聚焦优质环卫项目，融合应用机械化、信息化、智能化和自动驾驶等解决方案，持续提质增效。 经营现金流同比高增，维持高分红2024年公司经营现金流净额 5.72亿元（2023年 0.36亿元），同比高增，主要受益于存货、合同资产分别同比减少 0.95、3.42亿元。2024年公司DPS 0.38元，同比持平，派息比例 89.0%。公司经营现金流充沛，维持高分红水平，投资吸引力或将持续提升。 目标价 12.25元，维持“增持”评级考虑市场竞争加剧，下调环卫装备和工程机械毛利率预测，预计公司 25-27年 EPS 分别为 0.49/0.57/0.66元（25-26年下调 6/5%）。可比公司 25年Wind 一致预期 PE 均值为 18.4倍，考虑公司新能源环卫车销量高增，有望持续受益于环卫车电动化和智能化趋势，给予公司 2025年 25倍 PE，目标价 12.25元（前值 13.94元，对应 25年 26.8倍 PE），维持“增持”评级。 风险提示：资产减值和信用减值超出预期、环卫装备销售不及预期、环卫市场化进程不及预期。

南网能源公告大股东南方电网计划增持不超过3亿元。公司的工商业分布式光伏龙头地位稳固，得益于多元化定价机制+深厚项目储备，有望对冲新能源入市冲击。公司加速退出低效资产，生物质项目减值利空出尽，战略聚焦分布式能源与综合能源服务，分散式风电储备有望成为新增长点。剔除减值影响后，2024年核心EPS0.15元，略低于我们此前预期的0.16元，主要是建筑节能毛利率不及预期。当前股价已充分反映生物质减值与电价市场化担忧，我们看好其转型潜力与估值修复空间。维持“买入”评级。 工商业分布式光伏：高自发自用对冲市场化冲击，龙头地位稳固2024年公司新增投运工商业分布式光伏超500MW，累计装机规模持续领先。公司已构建多元化定价机制（固定/阶梯/挂钩市场电价），并通过负荷聚合商资质布局绿电交易，叠加智慧能源管理平台升级，有望应对新能源入市冲击。新储备项目持续增加，我们预计2025年工商业分布式光伏新增装机为700MW，依托南网资源协同优势，持续巩固细分领域龙头地位。 分散式风电：乡村振兴驱动，GW级储备开启第二增长曲线公司以乡村振兴为切入点，拓展“风光储”一体化项目，结合广东"百千万工程"政策支持，推动农村能源结构升级。2024年农光互补/分散式风电营收分别达2.16/0.54亿元；截至2024年末，公司已投运分散式风电规模达到100MW左右，储备项目达GW级。风光资源综合利用业务有望成为新增长极，预计“十五五”期间贡献显著业绩增量。 生物质综合利用：减值利空出尽，战略聚焦优势领域公司主动出清低效资产，2024年生物质营收占比降至1.9%。2024年生物质板块应收绿电补贴减值拨备2.48亿元、资产减值拨备3.11亿元，剔除该影响后，我们测算核心利润为5.84亿元。阳山与昌菱项目已申请破产、藤县与赤水项目可持续经营，我们预计2025年生物质有望大幅减亏。 小幅下调盈利预测，可比溢价率收窄，下调目标价我们将2025-2026年归母净利下调3.7%/5.3%至5.73/7.33亿元，预计2027年为8.89亿元；对应EPS0.15/0.19/0.23元，剔除生物质亏损后的核心EPS为0.19/0.23/0.27元、三年CAGR为21%。下调主要考虑到分布式光伏电价和建筑节能毛利率下降。Wind一致预期下可比公司2025年PE均值24x，公司核心EPSCAGR高于可比公司（+17%），给予公司2025年33xPE（核心EPS为26x），目标价4.94元（前值5.76元，基于2025年36xPE）。 风险提示：光伏新增装机规模不及预期；光伏新项目开发不及预期；可再生能源补贴拖欠风险；合同能源管理项目服务期内经济效益不确定。

龙源电力公告业绩：2024年实现营收371亿元（调整后yoy-2.6%），归母净利63.45亿元（调整后yoy+0.7%），扣非净利57.11亿元（调整后yoy-8.5%）；归母净利低于华泰预测（66.28亿元），主要是4Q24来风不及预期。2024年末控股装机已突破40GW，2025年投产装机或将同比缩减15%。4Q24国补回款不及预期，期待国补合规确权带来价值重估。2024年含税DPS0.2278、派息率30%，公司计划在2025-27年维持该派息水平。 A/H股均维持“买入”评级。 控股装机已突破40GW，2025年投产装机或将同比缩减15%2024年末公司控股装机41.14GW，其中风电30.41GW/光伏及其他可再生能源10.73GW。4Q24公司新增控股装机4.13GW，其中风电+2.03GW/光伏及其他可再生能源+2.76GW/火电-0.66GW，公司火电资产已全部出表。 2024年公司取得开发指标14.72GW，其中风电6.37GW/光伏8.35GW；公司计划在2025年新开工5.5GW、投产5.0GW，计划投产装机较2024年实际投产低15%。受平均风速低于常年0.2m/s影响，2024年公司风电发电量yoy-1.3%至606亿度、其中4Q24同比持平；假设平均风速回归至正常水平，我们预计2025年公司风电发电量yoy+12%至678亿度。 4Q24国补回款不及预期，期待国补合规确权带来价值重估2024年末公司应收款项融资较9月末增加37亿元、占净资产比例qoq+3.3pp至50.2%，自22年底以来（除3Q24外）逐季上升，主要是绿电国补回收进度低于预期；2024年公司回收国补约53亿元、同比减少约10亿元。2024年公司经营现金流yoy+23%至171亿元，但4Q24yoy-8%至73亿元。当前公司仍有约30%容量的补贴项目未纳入合规清单，成为压制公司估值的重要因素；我们认为未来绿电国补合规确权落地将有利于公司实现价值重估。 下调盈利预测，维持目标估值倍数，下调目标价我们将2025-26年归母净利下调7%/10%至65.7/73.0亿元、预计2027年为82.4亿元（三年预测期CAGR9%），对应EPS0.79/0.87/0.99元；下调主要考虑到新增装机和利用小时数的下修。给予公司A股目标价人民币18.96元（前值20.16元），基于25年24xPE，较可比均值溢价4x、考虑到风电资产注入潜在增量可观；给予公司H股目标价港币7.73元（前值8.25元），基于25年9xPE，高于历史三年PE均值（7x），我们看好国补合规确权和机制电价实施催化价值重估。 风险提示：来风不及预期；弃电率回升；补贴回款不及预期。

龙净环保发布年报，2024年实现营收 100.19亿元（yoy-8.69%），归母净利 8.30亿元（yoy+63.15%），处于业绩预告区间（8.00-8.50亿元），扣非净利 7.61亿元（yoy+119.25%），毛利率 24.8%（yoy+1.1个百分点），主要原因系毛利率较高的电力行业大气治理、绿电运营占比提升。Q4实现营收 33.65亿 元 （ yoy-2.22% ， qoq+69.77% ）， 归 母 净 利 1.83亿 元（yoy+237.95%，qoq-15.33%）。公司环保装备技术优势明显，订单充足，加快推进绿电和新能源业务，业绩有望持续增长，维持“买入”评级。 紧抓国内电力行业机遇，出海业务加速2024年度，公司新增环保工程合同共计 101.27亿元，其中电力/非电占比58.57/41.43%，期末在手环保工程合同 187.39亿元。公司紧抓电力行业“小阳春”新建项目机遇，全年共收获 40多个 1000MW、600MW 大型煤电机组配套电除尘、电袋除尘及脱硫项目；环保业务加速“出海”，成功中标泰国、越南、南非、巴西等一批海外项目。作为大气治理龙头，龙净技术优势明显，订单充足，我们认为大气业务将为公司基本面提供稳健业绩支撑。 清洁能源装机超 1GW，加快形成矿山低碳节能“风光储充装”解决方案清洁能源方面，西藏拉果错源网荷储一期 200MW 光伏+504MWh 储能、新疆乌恰一期 300MW 光伏、塞尔维亚、圭亚那、马诺诺等一批重点项目相继建成发电，目前已建成的清洁能源机组容量合计超 1GW。储能电芯业务与亿纬锂能实现战略合作，产线产能、优率和质量得到快速提升，产线优率进入行业第一梯队。储能电池 PACK 与系统集成业务成功开拓央企客户，完成动力电池 PACK 生产线建设。新能源矿卡业务实现首批车辆交付，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新 15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。 公司定位“为矿山提供绿色能源的综合服务商”，进一步增强与控股股东紫金矿业的产业协同，有望持续驱动业绩成长。 目标价 18.94元，维持“买入”评级根据绿电项目投运进度和盈利能力情况，我们下调 25-26年绿电装机容量25%、17%至 1.5、2.5GW，上调其毛利率 19.4、8.7个百分点，预计公司25-27年归母净利分别为 12. 10、15.44、19.20亿元（前值 25-26年 13.04、16.27亿元），25-26年下调幅度 7、5%。预计 2025年环保/新能源 EPS 为0.74/0.21元，可比公司 iFinD 一致预期 PE 均值为 18.1/26.2倍，给予公司2025年 18.1/26.2倍 PE（前值 18.0/23.1倍），目标价 18.94元（前值 20.35元），维持“买入”评级。 风险提示：新增环保订单不及预期，风光运营投产进度不及预期，储能电芯行业竞争加剧。

公司公布2024年业绩：实现收入145.00亿元，同比+37.0%；归母净利4.82亿元，同比-4.5%，低于我们4Q24业绩前瞻预期的2024E归母净利润5.05-6.50亿元，主要系：1）公司计提信用减值/资产减值损失5582万元/1.22亿元，其中主要对经营效益较差的贵州宏达等并购子公司计提商誉减值7384万元；2）环保工程板块受竞争加剧影响，毛利润同比大幅下降4.23亿元（-66.8%yoy）。公司2024年经营现金流改善显著，DPS约0.4元/股，现金分红及回购金额合计6.09亿元，占归母净利润比例高达126%。考虑公司运营化转型过程中工程业务效益仍将大幅下降，我们下调公司2025/2026年工程收入68.9%/75.2%，从而下调归母净利润18.2%/23.0%，但长远看工程板块收缩并非坏事且资源化盈利能力有望提升，维持“买入”。 工程板块毛利同比下降66.8%，下滑趋势未来或继续维持2024年公司环保工程业务营收同比-34.3%至16.33亿元，毛利率同比减少12.6pp，导致毛利润同比下降66.8%至2.11亿元。工程业务竞争加剧下盈利能力减弱，且回款难度大，2024年公司计提的信用减值中6522万元来自应收账款坏账准备。我们认为公司工程板块业务量的缩减虽然会对公司短期财务表现造成不利影响，但主动减少了未来信用减值的风险，并非坏事。 资源化板块产能释放促使经营现金流改善，未来盈利能力有提升空间2024年公司经营活动净现金流大幅改善至7.60亿元（2023年：-9.53亿元），主要是江西鑫科技改完成后产能利用率提升，存货周转率提高。2024年随着新增产能逐步释放，资源化板块营收同比大幅增长72.2%至111.37亿元，占总收入比例提升15.7pp至76.8%，毛利率同比提升0.85pp至9.14%。 我们认为该板块不论营收还是毛利率未来都有提升潜力：1）随着上下游子公司不断磨合，产能利用率有望进一步提升；2）对更多品类稀贵金属的拓展有望增加公司毛利率水平；3）根据百川盈孚数据，今年年初至3/18铋锭价格上涨115%（公司2024年精铋产量4469.22吨）。 目标价7.80元，维持“买入”评级我们预计公司2025-2027年归母净利为6.11/7.63/9.62亿元（前值：7.47/9.91/-亿元），对应EPS为0.40/0.50/0.63元，考虑公司以后端加工为主的资源化子公司盈利能力正不断优化，有望促使公司远期盈利能力提升，给予公司25年19.5x目标PE（Wind一致预期PE均值13.9x），上调估值溢价主要系：我们认为从长期维度看工程板块收缩并非坏事，公司现金流有望改善且信用减值风险或下降，对应目标价7.80元（前值：6.82元基于14x25EPE），维持“买入”。 风险提示：危废资源化产能利用率提升和环保工程订单结算规模不及预期。

节能国祯发布年报，2024年实现营收38.37亿元（yoy-7.04%），归母净利3.67亿元（yoy-6.54%），扣非净利3.66亿元（yoy+6.14%），主要原因是工程类业务收入下滑、资产减值和债务重组损失致投资收益为负。Q4实现营收11.08亿元（yoy-17.93%，qoq+34.47%），归母净利1.08亿元（yoy-22.40%，qoq+65.77%）。我们认为公司数字化、智能化、精细化管控水平持续提升，经营现金流大幅增加，融资成本得到有效控制，将为高质量发展奠定良好基础，维持“增持”评级。 运营韧性凸显，建设AI低碳智慧水厂分业务类型看，2024年公司水务运营服务/环境工程建造服务/环保设备销售及服务收入分别为24.55/11.74/1.97亿元，同比+1.6/-24.6/+38.9%，收入占比分别为64.0/30.6/5.1%。水务运营/环境工程/环保设备毛利率分别为35.7/15.6/24.0%，同比-0.3/+3.0/-5.6个百分点。2024年公司加大污水厂低碳化建设资金投入，完成亳州城南厂光伏二期建设，在涡阳城东厂引入EMC模式完成100/215kw储能建设，对小仓房、胡大郢、长沙、亳州等10座厂开展智能AI控制EMC推广工作，进一步提升事业部数字化、智能化、精细化管控水平。 2024年经营现金流同比+78%，综合融资成本降至3%2024年公司新增工程类项目合同额14.45亿元，新增运营类项目5.4亿元，稳步推进海外业务布局，与中地海外集团加深合作，作为联合体成员方签约第三个埃塞项目——埃塞俄比亚东区污水处理厂DBO项目，并中标埃塞KF污水处理厂工程项目，不断提升海外市场占有率。2024年公司经营现金流7.45亿元，同比+78%，综合融资成本降至3%。有效推进两金压降工作，2024年成功压降两年期以上应收款项约8000万。 目标PE14.2倍，目标价7.95元根据订单情况和市场环境，下调工程类收入预测，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.56、0.59、0.62元（2025-2026年下调幅度16%、19%）。 可比公司25年Wind一致预期PE均值为14.2倍，给予公司25年14.2倍PE，目标价7.95元（前值6.01元）。 风险提示：环境工程新增订单不及预期，运营费回收情况恶化，中节能协同效应不及预期。

三峰环境垃圾焚烧发电运营业务稳健，公司预计2025年供热规模维持快速增长，垃圾焚烧核心设备优势突出，待执行设备合同充足，9M24达15亿元，泰国、马来西亚、越南等海外设备供货合同顺利推进，出海业务有望驱动业绩增长，维持“买入”评级。 与苏伊士战略合作，成立国际事业部拓展东南亚、南亚市场2024年5月，公司与苏伊士集团签署《全面战略合作框架协议》，具体合作领域包括EPC工程建设、垃圾焚烧核心设备供应以及运营管理服务、联合科研开发等。东南亚、南亚人口总量超过20亿，是一段时间内公司海外业务的主要目标市场，公司总部已成立专门的国际事业部，从战略角度推进公司海外业务拓展。 9M24待执行设备合同15亿元，设备出海有望驱动业绩增长截至2024年9月30日，公司已签约尚未执行完毕的设备合同在50项左右，涉及金额约15亿元。2月22日，三峰与泰国Ensys公司共同承建的泰国佛统府项目进入核心设备安装期，设备合同金额8-9亿泰铢。2024年12月2日，三峰设备发往马来西亚雪兰莪Jeram垃圾焚烧发电项目现场，设备合同金额合计4000-6000万人民币。三峰与越南河内塞拉芬项目供货合同金额6000-7000万美元，项目预计2025年6月投运。三峰设备在部分海外市场区域优势突出、订单充足（9M24达15亿元），有望驱动业绩增长。 供热规模快速增长，化债政策有望改善回款根据公司2月12日公告，2024年公司新签署供热合同约10项，涉及新增供热量超过60万吨，2024年全年公司的供热量已超过90万吨，公司预计2025年供热规模仍将以较快速度增长。截至2024年9月30日，公司应收账款24.33亿元，其中国补约11.68亿元，垃圾处置费约8亿元，公司应收账款主要源于财政支付，风险较小，化债支持政策有望改善公司回款。 2025年目标PE14.3倍，目标价11.44元维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利为12.50、13.40、14.09亿元。 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为12.4倍，考虑公司设备出海订单充足，供热规模快速增长，给予公司2025年目标PE14.3倍，对应目标价11.44元（前值11.25元）。 风险提示：海外订单获取和执行低于预期，电价补贴下降或取消，垃圾处理费和发电收入回款低于预期。

公司 3月 3日发布 25-27年股东回报规划，延续了 22-24承诺：原则上每年分红比例不低于合并报表可供分配利润的 70%且 DPS 不低于 0.1元。我们认为：1）打破了市场对公司利润规模已较上次承诺时（21年 4月）大幅增长，且在建新能源 CAPEX 较高，分红比例可能下调的担忧；2）于资产注入方案公布后发布，彰显对股东回报重视。公司股息率突出，维持“买入”。 大股东拟注入风电资产，标的估值有待公布公司 2月 20日晚间发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。公司拟收购正蓝旗风电 60%股权和北方多伦 75.51%股权（统称“标的公司”），标的公司是公司控股股东北方联合电力“北方上都百万千瓦级风电基地项目”的建设及运营公司，风电装机容量分别为 110和50万千瓦。发股购买资产的定价为 3.32元/股，具体发行股份支付和现金支付的比例、配套融资规模以及标的估值仍有待公布。 标的资产当前盈利能力优异，未来盈利下行风险相对可控交易预案公布后的首个交易日——2月 21日，公司股价跌幅高达 6.54%，反映市场对新能源资产盈利能力稳定性以及交易方案有摊薄 EPS 风险的担忧。我们认为：1）标的资产利用小时较高，对其盈利能力形成一定支撑。 2024年，正蓝旗风电和北方多伦的平均利用小时数分别为 3000/3183小时，远高于内蒙古风电平均利用小时数 2274小时；2）外送京津唐地区，消纳性好；已全电量参与市场化交易，不用担忧市场化比例提升导致电价下降、从 而盈利退 坡的问 题。 2023年 正 蓝旗风电 和北方 多伦的 ROE 为24.5%/28.4%，1-3Q24净利润合计 6.91亿元，为 2023年全年的 93%。 交易是否摊薄 EPS 有待商榷，维持不低于 70%分红彰显公司重视股东回报交易细节尚未公布，我们难以预估本次交易是否会摊薄 EPS，但公司维持不低于 70%的分红比例彰显了对股东回报的重视。参考公司 2023年合并报表可供分配利润及分红额测算方法，我们采用 70%分红比例计算公司 2024财年（2025年中派发）分红额 15.31亿，3/3收盘价下对应股息率高达 6.3%。 目标价 5.54元，维持“买入”评级维持公司 24-26年归母净利预期 25/29/33亿元（暂不考虑本次购买资产交易），对应 EPS0.38/0.44/0.50元。参考可比公司 Wind 一致预期 25E PE 均值 10.1x，考虑公司煤电联营下盈利稳定性强且分红水平高，给予公司 12.5x25E PE，目标价 5.54元（前值 5.76元基于 13x25E PE），维持“买入”。 风险提示：资产注入对价高于预期，煤价上涨超预期，电价上涨/煤矿产量/新能源投产不及预期。

考虑到医学医药和消费品测试收入增速下降，我们将华测检测2024-2026年的归母净利预测下调6.7%/7.3%/6.6%至9.34/10.90/12.24亿元。优势板块稳健增长，预计25年营收同比+10%；4Q24归母净利率同比改善，预计25-26年盈利能力有望回升；4Q24以来三笔收购陆续交割，环境/电子/消费品检测能力有望提升。公司25年预期PE低于可比均值、ROE显著高于可比均值，维持“买入”评级。 优势板块保持稳健增长，预计25年营收同比+10%据公司的业绩快报披露，4Q24公司营业收入同比+10.6%至16.8亿元，营收同比增速快于3Q24和1H24，其中公司的优势板块生命科学、贸易保障业务收入稳健增长。随着消费品测试和医药医学需求触底回升，我们预计25年公司营业收入有望同比增长10%。 4Q24归母净利率同比改善，预计25-26年盈利能力有望回升据公司的业绩快报披露，4Q24公司归母净利率同比+0.02pp至11.1%，扣非后归母净利率同比+3.4pp至10.2%，主要是政府补助减少导致4Q24非经常性损益同比-76%。基于规模效应提升、科学布局资源和数字化提升效率的判断，我们预计2025-26年盈利能力有望见底回升、归母净利率预测为16.4%/16.8%。 4Q24以来三笔收购陆续交割，环境/电子/消费品检测能力有望提升公司于24年11月/24年12月/25年1月陆续完成三笔收购的交割：1）收购希腊NAIAS100%股权，有望提升公司在海洋环境服务、燃料服务和SAF航空燃料测试服务能力；2）收购常州麦可罗泰克51%股权，有望增强公司在PCB/PCBA/CCL等产品的检测服务能力；3）收购常州红海70%股权，有望拓展公司在电动自行车与零部件检测能力。 下调盈利预测和25年目标价我们预测公司24-26年归母净利润为9.34/10.90/12.24亿元、较前值下调6.7%/7.3%/6.6%，同比增速为+2.6%/+17%/+12%，对应EPS为0.56/0.65/0.73元。Wind一致预期下可比公司25年PE均值24x，考虑公司25-26年ROE显著高于可比均值，给予公司25年26xPE，目标价16.9元（前值18.2元）。 风险提示：并购进度不及预期，新业务扩张不及预期，存量业务竞争加剧。

中闽能源或正处于价值重估阶段，盈利增速有望提升。大股东优质电力资产有望注入，平海湾海电三期等待补贴核查结果，我们预计闽投抽蓄在25年具备启动注入条件。控股长乐B区、参股长乐外海I区（南）项目获得核准，有望在26年底前贡献海上风电权益装机268MW、增厚归母净利。维持“买入”评级。 10/11月风资源表现强劲，预计4Q24风电盈利同比增长15%以上来风大小是影响公司业绩的核心变量，2024年10/11月福建省平均风功率密度同比分别偏大30%以上/偏大20%~30%、黑龙江省为同比偏大5%~10%/偏小5%~10%，同时参考其他绿电公司月度经营数据，我们预计公司10-11月风电发电量有望同比增长15%~25%；考虑到4Q23福建省风资源偏弱、福建省内风电电价平稳，我们预计公司4Q24风电发电量与盈利有望实现同比增长15%以上。 大股东优质电力资产有望注入，海上风电与渔光互补新项目启动公司大股东旗下平海湾海上风电三期项目312MW于21年底投产，尚未进入补贴合规清单、仍在等待核查结果；闽投抽蓄项目1.2GW已于1Q23投运，我们预计25年可满足启动注入条件（完整会计年度实现盈利、不存在其他合规问题）。12月初，公司控股的长乐B区海上风电项目114MW、参股49%的长乐外海I区（南）项目314MW获得核准，我们预计有望于25年开工、26年底前投运；公司成立莆田闽投光伏子公司，用于投资开发中闽北岸400MW渔光互补项目，处于前期筹备阶段；福建2024年海上风电竞配已截止申报、等待后续结果，公司作为省属能源企业具备竞争优势。 上调25-26年盈利预测，上调目标价上调风电与光伏装机，我们预测公司24-26年归母净利润为7.14/8.03/8.91亿元（25-26年较前值上调1.9%/6.2%），yoy为+5.3%/+12.4%/+10.9%，EPS为0.38/0.42/0.47元。Wind一致预期下可比公司25年PE均值14x，考虑到增量海上风电盈利能力强，给予公司25年16xPE，上调目标价至6.72元（前值6.56元，基于25年16xPE）。 风险提示：新项目建设滞后；补贴核查结果低于预期；新项目获取不及预期。

我们看好九丰能源估值修复。清洁能源吨毛利有望受益于LNG价格下行，终端市场打开利好LNG销量增长。12月初海南商业航天发射场完成首次火箭发射，公司特燃特气配套项目计划于25年2月投运，预期贡献业绩弹性。 维持“买入”评级。 清洁能源：吨毛利受益于LNG价格下行，终端市场打开利好销量增长国际LNG现货价格旺季不旺，10/11月JKM均价yoy-18%/-17%至13.34/14.12美元/MMBTu，12月累计均价yoy+6%至14.83美元/MMBTu、但环比增幅较小。LNG价格下降有助于公司优化LNG销售价差，2024年至今JKM均价yoy-18%至11.82美元/MMBTu。公司逐步打开工业终端、交通燃料和燃气电厂市场，我们看好24-26年LNG销量持续增长、吨毛利保持平稳。 特种气体：特燃特气配套项目计划1Q25投运，预期贡献业绩弹性12月初海南商业航天发射场完成首次火箭发射，公司预计海南文昌商发特燃特气配套项目将于25年2月前完工投运；作为国内首个配套商业航天发射领域的气体项目，有望提升公司特种气体品牌力。公司特种气体的“资源+终端”布局仍在进行当中，1-3Q24氦气与氢气销量规模基本保持稳定。 考虑到特种气体的盈利能力显著好于公司清洁能源业务，有望成为公司未来业绩弹性的重要来源。 维持盈利预测，股本增厚小幅调整目标价我们预测公司24-26年归母净利润为15.18/17.90/20.97亿元，同比增速为16%/18%/17%，对应EPS为2.35/2.78/3.25元；基于收益的可持续性考虑，24年预测中不包含资产处置收益（前三季度3.28亿元）。Wind一致预期下天然气分销/特种气体25年PE均值为11.6x/24.5x。公司24-26年归母净利CAGR高于天然气分销、但低于特种气体均值，给予公司25年12xPE。 因转债转股导致股本增厚，调整目标价至33.36元（前值33.60元）。 风险提示：特种气体毛利率下降；LNG/LPG销量不达预期；商业航天项目推进不及预期。

首次覆盖军信股份并给予“买入”评级，目标价 23.19元。公司核心资产为长沙一期和二期垃圾焚烧项目，毛利率和吨上网电量等指标均为行业第一，2035年长沙焚烧增量空间 7900吨/日，相对 2023年增幅 101%，湖南省内1800吨/日产能在建，海外已签约吉尔吉斯项目，公司自由现金流强劲，22-23年分红比例均高于 70%，业绩成长和持续高分红有望带来价值重估。 资产优质，运营效率和盈利能力均为行业第一2023年公司垃圾焚烧运营毛利率达 66.8%，居行业第一，主要原因如下：1）2019-2023年产能利用率均高于 110%，吨发电量居行业第一；2）垃圾处理费较高，设计产能范围以内 109.9元/吨，超出部分 65.94元/吨，基础电价居全国前列；3）成本端控制优秀。 省内扩张/出海/产业链整合驱动成长，稳定高分红+强劲现金流2035年长沙规划增量 7900吨/日，相对 2023年增幅 101%，2030年省内规划增幅 63%。公司已于 7月 24日签约吉尔吉斯项目，初期建设规模 1000吨/日，项目模式后续或可推广至其他海外市场，有望打开成长空间。公司收购仁和环境（2023年毛利率/净利率达 69.7/48.4%），测算收购后 2023年军信 EPS 增加 2.66%。2023年公司自由现金流达 3.00亿元。22-23年公司分红比例高于 70%，考虑产能投运驱动经营现金流增加，存量资产资本开支高峰期已过，自由现金流有望持续扩张，为股东回报奠定坚实基础。 我们与市场观点不同之处：被低估的资产质量和成长空间市场将军信股份视为传统垃圾焚烧发电公司，且由于其产能规模未进入第一梯队，未引起充分重视。我们认为，军信股份资产质量和成长空间明显优于大部分同行，未来有望获得价值重估。毛利率、吨上网电量、垃圾处理费、基准电价、提油率均居行业前列，长沙、湖南省内、海外市场、产业链整合带来明确成长空间。 2025年目标 PE 13.1x，目标价 23.19元我们预计公司 24-26年归母净利 5.47、7.27、7.76亿元。Wind 一致预期下，可比公司 2025年 PE 均值 10.1x。考虑军信股份多项运营指标行业居前； 24-25年归母净利 CAGR 高于可比公司均值；分红比例和股息率领先，2023年军信分红比例 71.8%vs 可比公司均值 35.4%，24-25年军信股息率5.5/7.3%vs 可比公司均值 3.0/3.3%（假设 24-25年分红比例持平），给予公司 2025年 PE 13.1x，对应目标总市值 95.21亿元，目标价 23.19元。 风险提示：获取和建设新项目存在不确定性，收购仁和环境存在不确定性，电价补贴下降或取消，回款低于预期。

南网能源核心主业保持良好增长势头。工商业分布式光伏年内投产超500MW，高自发自用比例对冲入市影响。分散式风电全投资IRR约6%，深厚储备有望成为新的利润增长点。10月以来公司估值下修，已充分反映生物质减值损失、分布式光伏入市对电价的影响。维持“买入”评级。 工商业分布式光伏年内投产超500MW，高自发自用比例对冲入市影响24年1-11月公司新增投运工商业分布式光伏超过500MW，细分领域龙头地位牢固；考虑到公司新储备的分布式光伏项目持续增加，我们预计24-26年新增投运装机分别为600/700/800MW。24年10月的分布式光伏管理办法征求意见稿改变工商业分布式光伏商业模式，原先的余电上网电量需参与市场化交易。1H24公司的光伏自发自用比例平均为73%，未来余电入市影响较小。公司通过结合电力交易和需求侧响应，有望提升综合能源服务能力。 分散式风电全投资IRR约6%，深厚储备有望成为新的利润增长点公司以服务乡村振兴战略为切入点，拓展分散式风电和风光储资源综合利用业务，培育新的利润增长点。公司签订投资意向的分散式风电项目达到GW级；24年9月末风电/农光互补已投运规模不低于80/346MW，其中风电每瓦造价在6~7元，投资强度高于分布式光伏；公司的分散式风电全投资IRR在6%左右，收益水平接近于公司的工商业分布式光伏。 维持盈利预测和目标价我们预计公司24-26年归母净利润为3.05/5.95/7.73亿元，同比增速为-2%/+95%/+30%，对应EPS为0.08/0.16/0.20元，剔除生物质亏损后的核心EPS为0.16/0.24/0.29元。Wind一致预期下可比公司25年PE均值21x，公司24-26年EPSCAGR（35%）高于可比公司（+18%），给予公司25年36xPE（核心EPS为24x），目标价5.76元。 风险提示：光伏新增装机规模不及预期；光伏新项目开发不及预期；可再生能源补贴拖欠风险；合同能源管理项目服务期内经济效益不确定。

吉电股份完成定增募资 41.85亿元， 资产负债率下降带来财务费用减少，我们上调公司 2024-26年归母净利预测。 项目高收益率对冲电价波动潜在风险， 公司绿电装机容量有望高质量增长。 盈利能力有望持续增强， 现金流改善增厚资金储备。 维持“增持”评级。 定增募投绿电融合项目， 资产负债率有望逐年下降公司此次定增募资主要用于风光制氢合成氨一体化、风电与农光互补发电等项目，募资净额扣除补流后为 29.98亿元、占项目总投资的 34%。 2024年9月末公司资产负债率为 74%，此次定增募资有助于公司在扩大项目规模的同时降低杠杆水平，我们预计 2024-26年资产负债率有望逐年下降、分别为 69%/65%/63%。 财务费用在公司可变成本中仅次于电煤采购成本，2021-23年财务费用占营业总成本的 12%~14%；随着负债率的下降，公司的财务费用有望同步减少，从而增厚盈利水平。 收益率预留电价波动空间， 绿电业务有望高质量增长绿氨价格高于灰氨，此次募投的风光制氢合成氨一体化项目实际 IRR 有望好于公司测算的 4.57%；其余募投项目 IRR 在 10.91%~25.35%之间。较高的项目收益率有助于应对绿电参与市场化后的电价波动风险。截至 2024年9月末公司新能源装机容量达到 10.83GW，此次募投项目风光装机合计1.4GW、相当于存量装机的 13%。 结合公司在建项目进度，我们预计 24-25年公司绿电装机容量年均增长不低于 2GW。 上调归母净利预测，基于更新后的 BPS 微调目标价考 虑 到 财 务 费 用 的 减 少 ， 我 们 将 公 司 2024-26年 归 母 净 利 上 调1.7%/3.0%/2.5%至 14.37/17.44/20.51亿元；考虑到分红金额增加，我们将BPS 调整+1.8%/-0.1%/-2.1%至 4.82/5.18/5.60元。 参考可比 25年 PB 均值 1.2x（Wind 一致预期），公司盈利能力好于行业均值，给予公司 25年1.3xPB，对应目标价 6.73元（前值 6.75元，基于 25年 1.3xPB）。 风险提示： 煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。