光伏行业能源供应与服务龙头晶科科技专注于光伏电站运营、光伏电站转让和光伏电站EPC业务，已经形成成熟的“项目开发-施工并网-运营发电-资产交易”光伏一体化解决方案，主要产品有大型地面电站、山地光伏电站、渔光互补电站、农光互补电站、屋顶分布式电站、林光互补电站等。 光伏行业高步云衢，整县与平价上网政策推动分布式光伏发展分布式光伏增长潜力显露，根据国家能源局数据，2022年国内光伏新增装机量达到87.4GW，同比增长57.3%，其中集中式、分布式光伏分别同比增长41.77%、74.58%。受“整县推进”以及“平价上网”政策驱动，光伏电价降低有望带动下游需求，硅料价格下跌带来电站建设成本下降，整体盈利情况有所好转。 光伏发电稳固，多维布局转向复合型业务开发2022年公司光伏电站装机量取得明显增长，公司自持电站装机容量3596.51MW，同比增长26.03%。其中集中式光伏装机量2509MW，相较2021年增长23.9%；分布式光伏总装机量1088MW，同比增长31.2%。分布式光伏业务实现跨越式增长，工商业分布式光伏项目合计完成签约量452MW，同比增长207%，户用式光伏2022全年户用光伏签约数量18,110户，签约规模435MW，未来增量空间较大。2022年受制于原材料价格上涨以及竞争愈发激烈，公司EPC业务有所收缩，但在建项目丰富，未来有望呈现小幅增长。同时公司多点业务布局，发力布局智慧运维、储能和风电业务，由单一业务支撑向复合型业务模式转变。预计未来公司将持续发力光伏电站建设，加大户用分布式光伏布局，同时转型复合业务，布局多盈利方式。 投资建议我们预测公司2023-2025年营业收入分别为46.46/63.49/80.99亿元，归母净利润分别为4.91/7.04/9.79亿元，按2023年7月31日收盘价计算，对应PE为35/24/18倍。根据Wind一致预测，同行业可比公司2023年平均PE为28倍。公司作为民营光伏电站龙头企业，预计2023年户用分布式装机规模有望实现突破。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示上游光伏组件价格下降不符预期的风险，市场竞争加剧风险，政策支持力度不及预期风险，EPC施工管理风险，海外项目推进不及预期风险，应收账款回收风险。

公司业绩阶段性承压，逆转态势初显。22年公司实现营收 31.96亿元，同比-15.16%，实现归母净利润 2.09亿元，同比-36.06%，实现扣非归母净利润1.81亿元，同比-42.94%。分季度看，22年 Q4公司实现营收 6.88亿元，同比-24.46%，环比-30.67%，实现归母净利-0.89亿元，同比-1418.75%，环比-145.16%。23年 Q1公司实现营收 8.18亿元，同比+42.72%，环比+18.88%； 归母净利润 0.24亿元，同比+140.52%，环比+127.19%，初步显露逆转态势。 聚焦光伏发电业务，并网量稳步提升。22年公司光伏电站开发运营转让业务实现收入 27.33亿元，同比-4.73%，占比为 85.49%；光伏电站 EPC 业务实现收入 1.95亿元，同比-52.64%，占比为 13.18%。盈利能力方面，公司 22年毛利率/净利率为 48.28%/7.06%，同比+6.65/-3.18Pcts，净利率的下滑主要是由于于新增装机量均为平价项目，整体电价呈下降趋势；23年 Q1毛利率40.10%，同比下降 0.17Pcts，净利率为 3.26%，同比提升 12.99Pcts。22年全年公司运营集中式与分布式电站装机容量分别为 2508.73/1087.78MW，同比+23.90%/+31.22% ， 发 电 量 分 别 为 29.86/8.76亿 千 瓦 时 ， 同 比+11.10%/12.71%。 光伏发电三足并行，辐射相关优势领域。公司专注于光伏电站开发运营转让和光伏电站 EPC 业务。光伏发电业务：公司持续发力集中式光伏，巩固工商业分布式光伏领域的龙头优势，并正式启动户用分布式光伏孵化快速抢占市场，三足并行。2022年在三个领域分别实现新增装机 391/184/75MW；项目开发方面，合计获取集中式光伏项目开发指标 3390MW，完成工商业分布式签约量452MW、户用分布式签约量 435MW。综合能源服务：逐步剥离低盈利代维项目；在全国多点布局开展储能业务，获取网侧储能备案项目 7个，容量合计3860MWh；获取用户侧储能备案项目 2个，容量合计 23MWh；实现售电业务独立经营，全年售电签约电量 129.8亿千瓦时，签约客户 3877户。其他业务： 公司设有专门的光伏+氢解决方案事业部，目前已与全球在制氢方面技术领先的客户达成全方位合作，提供可再生能源制氢的定制化解决方案；公司运用大数据挖掘分析技术，实现工业企业能耗数据的监测采集，帮助企业精确掌握碳排放量。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年营业收入为 46.30/56.17/69.64亿元，归母净利为 4.78/6.24/9.92亿元，对应现价 PE 为 35X/27X/17X。公司为光伏发电环节领军企业，集中式与分布式齐头并进，有望受益于光伏行业的高增速，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：上游原材料波动的风险、项目建设进度不及预期、行业竞争加剧风险等。

事件： 公司发布 2021年年报与 2022年一季报， 2021年全年公司实现收入36.75亿元，同比+2.44%，实现归母净利润 3.61亿元，同比-24.13%； 2022Q1公司实现收入 5.73亿元，同比-18.81%，实现归母净利润-0.60亿元，较上年同期（-1.11亿元）亏损收窄。 点评： 业务拐点显现， 2021年收入重回正增长通道2021年公司加强 EPC 业务的拓展， 完成 EPC 容量产值约 356MW，同比+56.83%， 带动收入在连续两年下降之后， 重回增长通道。 2021年公司实现收入 36.75亿元，同比+2.44%， 其中光伏电站开发运营转让业务、光伏电站 EPC 业务收入为 27.76、 8.89亿元，分别同比-2.99%、 +38.49%。 2022Q1收入有所下降， 我们认为主要由于： ①光伏电站发力不足， 2022Q1光伏发电量为 7.05亿千瓦时，同比-4.14%；②区域疫情反复影响 EPC 业务开展。 2021年项目开发成果斐然， 为公司高增长奠定基础2021年公司项目开发成果斐然， 资源锁定充足： ①获得各省光伏发电项目指标规模约 3.6GW，在江西、广西和甘肃三省均领衔民企第一； ②完成大基地项目签约规模约 20.8GW，为后续深入开发奠定基础； ③与 75个县区签订整县屋顶分布式光伏开发合作协议，为 2022年度分布式和户用业务实现突破式增长提前锁定资源。 债务结构持续优化， 2021年融资成本同比-0.42pct在金融政策支持下，公司融资渠道持续拓宽，公司完成存量贷款置换 6.31亿元，获得国补质押融资 7.30亿元，取得银行综合授信 41.89亿元，并相继完成公司债和可转债的公开发行。截至 2021年底，公司债务结构进一步优化，资产负债率下降 4.03pct 至 57.92%，短期债务余额下降 18%，长期融资租赁余额下降 12.55%，长期银行借款余额下降 14.01%。此外， 得益于可转债发行及增量融资成本下降，以及长短期债务结构优化， 2021年公司平均融资利率下降 0.42pct，综合融资成本及财务费用进一步降低。 盈利预测与估值根据 2021年及 2022Q1业绩，我们下调业绩预期， 预计公司 2022-2024年归母净利润为 7. 11、 8.69、 9.60亿元（2022-2023年前值为 8.60、 10.09亿元），对应 PE 分别为 19. 13、 15.66、 14.17倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情加剧、 政策推进不及预期、行业竞争加剧、光伏发电电价及补贴变动风险、补贴收款滞后、组件价格波动风险、弃光限电风险、开发项目不达预期、 EPC 收入波动、海外拓展不及预期。

公司：民营光伏电站龙头，业务拐点已现公司聚焦光伏电站运营+EPC 业务板块，近年业绩有所波动， 2020年收入/净利润分别为 35.9/4.8亿元， CAGR 2=-29%/-27%。 随着 2020年双碳目标的提出， 公司加大分布式光伏开发力度， 2021H1公司光伏 EPC 业务收入同比+33%，恢复增长态势，推动公司收入重回增长通道。 行业： 光伏行业放量在即，预计中国 2025年累计装机量超 650GW? 光伏行业降本增效持续推进，中国近 80%地区已经能够实现平价经济性。碳中和工作加速推进， 我们预计 2025年中国光伏累计装机规模有望突破 650GW， CAGR 5=20.73%，预计“十四五”中国每年新增近80GW 光伏装机容量。 ? 2021M6整县推进政策落地， 推动分布式光伏市场化零为整，央国企携低成本资金+海量资源挺入分布式光伏市场，加速释放市场需求， 我们测算全国屋顶分布式光伏安装规模空间超 850GW。 此外，“央国企+民企”联合投资新模式下，分布式光伏建设进程有望加速。 ? 2021M12硅料价格松动，带动组件价格下降至 1.85-1.90元/W。我们预计组件价格 1.8元/W 将为需求放量临界点，对应地面电站系统成本 4.1元/W，在利用小时数超 1300的区域可实现 6%的收益率。 看点： 自持电站结构调整优化收益质量，光伏 EPC 业务有望迎风而起? 电站运营（压舱石业务）： ①公司电站运营业绩稳定， 2018-2020年收入稳定在 30亿元左右， 截至 2021Q3公司自持电站规模达 2.88GW。 ②电站结构调整优化收益质量。 公司已出售 1.2GW 存量补贴项目，同时并入平价项目，持续优化资产和现金流质量。 ? EPC 业务（增长性业务）： ①受 531政策及疫情影响， 公司主动调整光伏 EPC 业务，导致近两年业绩下滑。 ②公司工程经验丰富，已积累超过3GW 电站工程经验。 整县推进大背景下，公司积极推进整县合作协议签定， EPC 业务资源储备充足， 有望于 2022-2023年放量。 ? 运维（储备业务）： 随光伏行业装机容量增长，运维市场前景广阔， 我们预计 2025年市场需求超 300亿元。公司运维经验丰富，运维电站规模达 6GW，且成本控制能力较强，有望受益于市场放量。 投资建议： 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 4.27、 8.60、 10.09亿元，分别同比-10.20%、 +101.39%、 +17.28%，对应 PE 分别为 53.79、 26.71、22.77倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 政策推进不及预期、行业竞争加剧、 光伏发电电价及补贴变动风险、 补贴收款滞后、组件价格波动风险、 弃光限电风险、 开发项目不达预期、 EPC 收入波动、海外拓展不及预期

积极转型光伏平价发电运营商 公司是国内光伏发电投资运营领域重要厂商，运营规模居于第一梯队。在“碳达峰”与“碳中和”目标驱动下，光伏发电作为重要支柱之一，有望获得长足发展。光伏运营竞争格局正从分散向集中转折，头部企业强者恒强。公司把握上市契机，打通融资渠道，改善资产质量，持续强化运营属性。预计公司20-22年EPS为0.22/0.29/0.36元，21年目标PE 25x，对应目标价7.33元/股。首次覆盖，“增持”评级。 坚定执行存量补贴置换战略，着力于扩大平价项目优势 截至2019年末，公司光伏发电并网容量为3GW，在国内光伏运营商中排名第9、民企中排名第3。公司承受较大的补贴回款压力，为快速回笼资金，正逐步出售存量补贴电站。基于公司在光伏项目开发上的优势，在手光伏平价项目陆续投产，我们认为公司有望维持运营规模竞争优势。我们测算20-22年公司期末并网容量分别为2,950/3,950/5,950MW，且平价项目占比上升。我们预测光伏电站运营业务收入将分别达到27.7/30.0/34.4亿元，同比-6.3%/+8.4%/+14.7%，“十四五”期间CAGR有望达到16%。 光伏电站的长期价值有望重估，扩张运营布局势在必行 我们认为，平价时代光伏发电运营的中长期价值将逐步显现，表现为：1）光伏技术进步逐渐拉低初始投资，公司新的光伏平价项目依然可实现7-11%的IRR；2）长期稳定的发电收入，不依赖于政府补贴，账面收入可快速转化为现金流；3）较低的发电边际成本，折旧占比75%左右，自用电消耗不到0.5%。平价时代对项目收益与成本的把控提出更高要求，项目开发与融资能力相对不足的参与者将陆续退出市场，行业“头部效应”有望显现。受行业竞争加剧影响，光伏电站EPC业务整体利润率或维持较低水平，更加凸显电站运营的长期价值。 看好中长期业绩增速，首次覆盖给予“增持”评级 公司通过置换存量补贴电站，加速光伏平价电站运营布局，长期价值有望厚积薄发。我们预测公司20-22年收入分别为44.5/48.0/53.7亿元，归母净利润分别为6.2/8.1/10.0亿元，对应EPS分别为0.22/0.29/0.36元。当前股价对应20-22年P/E为28/22/18x，P/B为1.55/1.45/1.35x。参考可比公司21年Wind一致预期P/E均值为24x，公司积极转型平价电站运营商，资产与负债结构更加优化，21-22年EPS CAGR有望达到27.0%，略高于行业平均值（26.6%），给予公司21年25x目标PE ，对应目标价为7.33元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：光伏发电竞争加剧；电站转让进度不及预期；弃光限电风险。