公司：民营光伏电站龙头，业务拐点已现公司聚焦光伏电站运营+EPC 业务板块，近年业绩有所波动， 2020年收入/净利润分别为 35.9/4.8亿元， CAGR 2=-29%/-27%。 随着 2020年双碳目标的提出， 公司加大分布式光伏开发力度， 2021H1公司光伏 EPC 业务收入同比+33%，恢复增长态势，推动公司收入重回增长通道。 行业： 光伏行业放量在即，预计中国 2025年累计装机量超 650GW? 光伏行业降本增效持续推进，中国近 80%地区已经能够实现平价经济性。碳中和工作加速推进， 我们预计 2025年中国光伏累计装机规模有望突破 650GW， CAGR 5=20.73%，预计“十四五”中国每年新增近80GW 光伏装机容量。 ? 2021M6整县推进政策落地， 推动分布式光伏市场化零为整，央国企携低成本资金+海量资源挺入分布式光伏市场，加速释放市场需求， 我们测算全国屋顶分布式光伏安装规模空间超 850GW。 此外，“央国企+民企”联合投资新模式下，分布式光伏建设进程有望加速。 ? 2021M12硅料价格松动，带动组件价格下降至 1.85-1.90元/W。我们预计组件价格 1.8元/W 将为需求放量临界点，对应地面电站系统成本 4.1元/W，在利用小时数超 1300的区域可实现 6%的收益率。 看点： 自持电站结构调整优化收益质量，光伏 EPC 业务有望迎风而起? 电站运营（压舱石业务）： ①公司电站运营业绩稳定， 2018-2020年收入稳定在 30亿元左右， 截至 2021Q3公司自持电站规模达 2.88GW。 ②电站结构调整优化收益质量。 公司已出售 1.2GW 存量补贴项目，同时并入平价项目，持续优化资产和现金流质量。 ? EPC 业务（增长性业务）： ①受 531政策及疫情影响， 公司主动调整光伏 EPC 业务，导致近两年业绩下滑。 ②公司工程经验丰富，已积累超过3GW 电站工程经验。 整县推进大背景下，公司积极推进整县合作协议签定， EPC 业务资源储备充足， 有望于 2022-2023年放量。 ? 运维（储备业务）： 随光伏行业装机容量增长，运维市场前景广阔， 我们预计 2025年市场需求超 300亿元。公司运维经验丰富，运维电站规模达 6GW，且成本控制能力较强，有望受益于市场放量。 投资建议： 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 4.27、 8.60、 10.09亿元，分别同比-10.20%、 +101.39%、 +17.28%，对应 PE 分别为 53.79、 26.71、22.77倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 政策推进不及预期、行业竞争加剧、 光伏发电电价及补贴变动风险、 补贴收款滞后、组件价格波动风险、 弃光限电风险、 开发项目不达预期、 EPC 收入波动、海外拓展不及预期

海外检测龙头竞争力强大： 1）外延扩张丰富业务线， SGS、 BV 和 EUROFINS 均通过坚持多样化扩张， 从早期的单一业务发展到全品类业务线覆盖， 多板块布局市占率领先； 2）注重内生增长， 国际检测三大龙头企业在全球铺设实验室及办公室， 全球网络布局基本完成， 我们对龙头企业的营收贡献进行了拆分，发现三家企业的内生增长占总营收的比重不断提高， 并且实验室的增速与总营收的增速更具有相关性， 凸显了内生增速对检测行业的重要意义。 对标海外龙头，华测外延并购推进国际化进程， 实验室网络布局初显规模： 与 SGS 和EUROFINS 的并购逻辑更为接近， 华测并购同样较为分散， 十年间共完成 25起并购，除了对自身业务的补充，更多的是不断拓宽业务边界。 2020年收购新加坡船用油品检测公司 MARITEC PTE LTD，宣告华测正式迈向国际化。 内生方面，华测全面布局各类型实验室， 到 2020年已建设 150个实验室， 覆盖化学、生物、物理、机械、电磁等多个领域， 国内网点布局基本完成。 千亿检测市场， 细分市场市占率仍有提升空间： 1） 我们选取 BV 具有代表性的本土老牌业务作为测算市占率的对象， 结果显示国内检测企业是有可能在优势业务领域实现20%以上的市占率的， 华测作为国内检测行业的龙头，目前在食品检测市场的市占率仅为 5%，未来仍有广阔的成长空间； 2） 医学板块全面布局， 华测今年在天津、青岛、云南、北京、苏州等地投资设立全资子公司，布局 PCR 实验室项目， 进一步提高医疗检测业务能力； 3） 汽车板块，新能源汽车市场高速增长带动 EMC 检测需求大幅提高，预计把更多资源投向汽车电子可靠性检测、新能源汽车检测，提高汽车产品线收入体量； 4） 工业品板块， 一方面， 计量校准市场容量较大，华测已经引入新的团队，同时国家政策逐步放开，预计会不断取得更多的市场份额，有望带来新一轮增长；另一方面，工业检测业务多点开花， 中国房地产模式改变为建筑检测带来新发展，重点投资的大交通、防火阻燃领域已取得实质性进展，有望带来新增长。 华测精细化管理见成效，未来成长可期： 改变考核机制，促进人均产值持续增长，华测人均创利水平较高，人均创收对比海外龙头仍有提升空间； 优化运行管理， 规模效应显现， 净利率水平相较海外龙头更高，盈利能力优秀； 净现比优秀，商业模式良好； 资本支出/营收虽然较高，但我们认为， 华测作为业务发展期企业， 高水平较为合理； 经营性现金流/资本支出、 ROE 与海外龙头相比仍然较低，但二者水平不断提高， 未来成长可期。 盈利预测： 预计 2021-2023年归母净利润分别为 7.61亿、 9.56亿、 12.28亿， YOY 为31.71%、 25.61%、 28.49%，对应 PE 为 56X、 44X、 35X。 从海外检测企业估值来看，EUROFINS 与巴黎证券交易所制造业 PE 的比值近 9年平均达到 2.0， 截至 12月 22日，华测与证监会制造业 PE 的比值为 1.6，上涨空间为 24.62%。 根据 DCF 估值， 截至 12月 23日，测算出目标市值约为 562.44亿元， 对应目标价 33.63元，按照 2021年归母净利计算，对应 PE 为 73.9X， 华测当前市值 428.71亿， 上涨空间为 31.91%，维持“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情反复、下游产业发展不及预期、市场竞争加剧、 政策不及预期、并购决策及并购整合风险、公信力和品牌受不利事件影响的风险、贸易往来恢复不达预期、跨市场估值分析的风险。

公司：三峡集团新能源战略实施主体，业绩持续提升公司是三峡集团新能源业务战略实施主体，围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标，积极发展陆上风电、光伏发电，大力开发海上风电，稳健发展中小水电业务。近年来公司装机规模迅速增长，截至2021年6月末，投产装机容量合计达到1643.7万千瓦。2020年公司实现营收113.15亿元，同比上升26.33%；归母净利润36.11亿元，同比上升27.16%。 行业：存量补贴加速出清+平价来临，盈利和现金流逐步改善在“碳达峰”、“碳中和”背景下，我们预计2020-2030年，风电、光伏累计装机容量CAGR分别为9%、15%；2020-2050为6%、9%。展望未来，政策驱动下存量补贴发放有望提速，叠加平价时代来临，新能源运营商有望逐步摆脱补贴依赖，行业现金流、盈利能力和成长性有望得到明显改善。 看点：装机规模位居行业前列，实控人支持力度大①三峡集团综合实力较强，对公司支持力度大。实控人三峡集团将新能源作为第二主业打造，并将海上风电作为战略核心进行布局,根据集团十四五规划目标，未来5年，三峡集团新能源装机实现7000万至8000万千瓦的目标，相当于在现有基础上翻4-5倍。作为三峡集团新能源业务战略实施主体，公司的装机规模有望加速增长。集团项目储备充足，资金协调能力较强，并不断推进产业链协同，对公司提供较强支持。 ②风光、区域均衡发展，先发优势明显。公司风电、光伏装机相对均衡，累积了丰富的项目获取、项目运营的经验及资源，在未来“风光水火储一体化”建设中具有显著的优势；公司坚定不移实施“海上风电引领者”战略，集中连片规模化开发海上风电，已成为国内实力最强的海上风电开发者之一；公司布局全国，项目所在区域资源优质，利用小时高于全国水平。 ③装机规模位居行业前列，成本管控能力突出。公司风电、光伏装机及发电量规模位于行业前列，2020年末风光装机市占率分别达3.16/2.57%。公司注重成本管理，在资金、建造、运维多环节严控成本，推动效益不断提升。 盈利预测与估值：公司是国内新能源运营龙头，且背靠三峡集团，有望获得充分的资源支持。预计21-23年实现营收168/250/311亿元，同比49%/48%/24%；实现归母净利润57/84/101亿元，同比57%/48%/20%。预计公司21-23年归母净利润复合增速34%，给予2022年PEG目标1，即目标PE估值34倍，对应目标价格为9.89元，首次覆盖，给予“买入”评级。.风险提示：政策推进不及预期；补贴兑付节奏大幅放缓；行业技术进步放缓；行业竞争加剧；公司开发项目不达预期的风险等

公司全资子公司广东九丰能源集团有限公司与巨正源股份有限公司于2021年 12月 3日签订协议， 拟以成立合资公司的形式开展氢能产业发展合作，充分利用巨正源聚丙烯项目的副产氢资源，共同推进氢能相关技术开发与市场化运营。 点评： 公司与巨正源合作共同开发氢能合作方式上， 双方拟以成立合资公司的形式开展氢能产业合作，其中合资公司注册资本为 5000万元，拟注册地为广东省东莞市，出资比例暂定九丰集团 60%，巨正源 40%； 合作内容主要包括氢能关键技术开发、储运、充装、销售等； 氢气来源方面， 巨正源科技有限公司 PDH 装置一期（已投产）年产 2.5万吨氢气，二期项目规划年产 2.5万吨氢气，将在合资项目建成后及实际对外供应产能范围内向合资公司供应氢气； 运营方面， 合资公司设立后 6个月内将建成氢气供应装置并对外投运。 积极制定氢能产业发展规划，与现有业务协同公司制定的氢能产业发展的具体路径主要包括： 技术开发方面， 注重制氢及净化技术的开发与引进，相关低碳环保技术的研究与合作，储运技术与标准的论证与实施，涉及氢气安全的全流程保障措施等； 氢气资源方面，利用公司在原料气端的优势开展天然气重整制氢，此外利用低谷电尝试电解水制氢以补充氢气供应； 市场化运营方面， 探索“制氢加氢一体站项目”，同时在珠三角地区布局、整合、改装加氢站，打通生产—储运—充装—销售等环节。 氢能产业发展势头强劲，发展空间广阔在国家“双碳”战略目标下，氢能作为清洁的低碳能源受到国家和地方的多项政策的支持，氢能产业正步入发展快车道。中国氢能联盟预计，到 2030年中国氢气需求量将达到 3500万吨，在终端能源体系中占比 5%， 到 2050年占比至少达到 10%，产业链年产值约 12万亿元，氢能产业发展空间巨大。 投资建议： 本次合作项目尚处于前期筹建阶段，对公司本年度业绩不会产生影响。 但由于三季报体现公司业绩承压，下调盈利预测，预计 2021-2023年实现归母净利润 8.0/10.3/13.0亿元（前值： 9.3/11.4/13.1亿），对应 PE为 22.7/17.7/14.1倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 氢能源相关产业和市场尚未成熟，受国家产业政策、技术发展等因素影响较大；项目推动节奏、能否顺利实施以及项目收益具有不确定性； 公司氢能产业发展规划实际落地具有不确定性；市场竞争加剧等

事件：公司全资子公司国开新能源拟以现金支付的方式购买余英男持有的菏泽智晶90%股权；拟作为有限合伙人形式入伙苏州龙鹰壹号绿色创业投资合伙企业，并作为基金有限合伙人投资于国家电投集团氢能科技发展有限公司。 点评：全资子公司国开新能源拟购买菏泽智晶90%股权公司全资子公司国开新能源拟以现金支付的方式购买余英男持有的菏泽智晶90%股权。本次交易完成后，公司将通过国开新能源间接持有菏泽智晶90%的股权。以2021年6月30日为评估基准日，菏泽智晶母公司净资产账面价值811.93万元，评估值1.54亿元，评估增值1.46亿元，增值率1793.26%。标的公司对应市净率为8.28。对应菏泽智晶90%股权的评估值为1.38亿元，本次交易的交易作价以评估结果为定价依据，为1.38亿元。 标的项目装机容量50MW，有望加强公司在风电板块布局本次交易拟购买的标的项目核准装机容量50MW，位于山东省菏泽市。该项目于2020年12月全额并网并开始试运行，2020年未产生主营业务收入，2021H1产生主营业务收入2,037.07万元。本次交易将促使公司加强在风电业务板块、山东重点地区的业务布局，可进一步提升运营电站的的整体装机规模，助力公司业绩持续增长。目前，金开新能电站项目主要分布在新疆、宁夏、山东、河北、山西等风光资源优良的区域。截至2021年6月末，公司核准装机容量2,925.98MW，其中光伏电站2,208.48MW，风电场717.50MW；实际并网容量2,454.43MW，其中光伏1,806.93MW，风电647.50MW。此外，公司已在全国多省市储备新能源电站项目近3GW。 投资氢能，打造新利润增长点公司全资子公司国开新能源拟作为有限合伙人形式入伙苏州龙鹰壹号绿色创业投资合伙企业，并作为基金有限合伙人投资于国家电投集团氢能科技发展有限公司，基金总规模不超过1.06亿元，国开新能源认缴出资不超过2,651.25万元。公司本次在氢能核心产业环节投资布局，有利于打造公司新的利润增长点。 投资建议：：综合考虑公司在手项目情况，维持业绩预测，预计公司2021-2023年实现归母净利润4.22/8.33/11.80亿元，同比649%/97%/42%，对应PE为36/18/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：交易进度不及预期的风险、政策推进不及预期；补贴兑付节奏大幅放缓；行业技术进步放缓；行业竞争加剧；公司开发项目不达预期的风险、全资子公司收购资产不及预期等

事件：公司发布21年三季报，2021年前三季度实现收入13.68亿元，同比增长33.85%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长1087.09%。 点评：售电量增加带动下，前三季度营收同比增长34%2021年前三季度公司实现营收13.68亿元，同比增长33.85%，主要系电站并网容量高于去年同期，售电量增加；实现归母净利润3.33亿元，同比增长1087.09%。单Q3，公司实现营收5.05亿元，同比增长40.94%；实现归母净利润1.14亿元，同比增长221.84%。 引入三峡资本等投资者，股权结构有所优化从盈利能力方面，2021Q1-3公司毛利率为65.2%，净利率为25.6%；单Q3毛利率为64.1%，净利率为24.2%。费用率方面，公司2021Q1-3期间费用率为38%，其中管理费用率为10.5%，财务费用率为27.5%。2021年7月，公司完成非公开上市，引入三峡资本、特变电工等产业投资者，以及鞍钢资本、华夏基金、财通基金、摩根大通等市场专业投资机构。在以津诚资本、国开金融等国有股东与金风科技、中日节能等产业股东的基础上，股权结构进一步得到优化。截至9月末，公司资产负债率为74.95%，较2020年末下降了1.09pct。 装机容量快速扩张，有望带动业绩持续增长近年来，公司持续通过自主开发及对外收购光伏、风电项目，实现了并网装机容量的快速扩张。我们预计公司新能源发电装机有望实现快速增长，2021-2023年的新能源装机规模有望达到4GW、6GW和8GW，或将带动业绩持续增长。此外，公司股东国开金融为国开行经国务院批准设立的全资子公司，是国开行对外统一的非金融类投资平台，在国开行集团内具有重要而独特的地位。借助国开强大的品牌效应，公司拥有较为广泛的政府资源及较高的行业认同。 盈利预测与投资评级公司为天津市国资委下新能源运营商，近年来装机规模加速提升且经营效率行业领先。综合考虑公司在手项目情况，维持业绩预测，预计公司2021-2023年实现归母净利润4.22/8.33/11.80亿元，同比649%/97%/42%，对应PE为41/21/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；补贴兑付节奏大幅放缓；行业技术进步放缓；行业竞争加剧；公司开发项目不达预期的风险、全资子公司收购资产不及预期等

事件：公司公布2021年三季报，前三季度实现营业收入16.99亿元，同比增长23.21%；归母净利9.08亿元，同比增长287.75%；扣非后归母净利3.53亿元，同比增加55.23%。其中，Q3实现营业收入5.66亿元，同比增加34.26%，归母净利1.04亿元，同比增加75.16%。 点评：天然气销量稳步增长，前三季度营收同比增加23%营收层面，公司前三季度实现营收16.99亿元，同比增加23.21%。天然气销售量增长带动营收规模增长。我们认为公司售气量增长的原因主要有两点：（1）疫情后经济复苏叠加两碳目标加速推进带动国内天然气需求增长，前三季度国内天然气表观需求量达到2426亿方，同比增加15.7%；（2）与昆仑燃气资产合作后城燃业务经营效能提升。利润层面，前三季度公司实现归母净利9.08亿元，同比增加287.75%，归母净利大幅高增系上半年与中石油昆仑战略合作，出售子公司股权带来5.53亿非经常性损益所致，扣非后实现归母净利3.53亿元，同比增长55.23%。 气价上涨利好煤层气板块，前三季度毛利率同比上升盈利能力层面，前三季度公司毛利率为46.8%，同比提升3.48个百分点，我们认为气价上涨是公司盈利能力提升的主要动能之一。今年以来国际能源价格持续上涨，截至9月末，今年LNG中国到岸价平均为13.01美元/百万英热，同比抬升约315%。进口成本增加叠加国内旺盛需求带动国内天然气市场化价格持续走高，截至9月末，中国LNG出厂价格全国指数已经来到5938元/吨，增幅高达122%。公司上半年煤层气产量为6.17亿立方米，同比增长31.94%，我们预计四季度国内天然气供需偏紧叠加供暖需求，国内气价或将持续维持高位，为公司煤层气板块带来可观的业绩弹性。 费用管控得当，完成非公开发行进一步优化资本结构费用率方面，前三季度公司期间费用率为8.7%,，同比减少7.8个百分点，其中销售/财务费用率分别为0.81/1.17%，同比下降2.9/4.45个百分点，公司费用管控得当。此外，报告期内公司完成向控股股东及实际控制人明在远先生的非公开发行募资，共发行4779万股，募集资金总额为8.07亿元。 本次募集资金将全部用于偿还银行借款及补充流动资金，未来有利于进一步减少公司的利息支出，提升公司的净资产水平及资产流动性。 投资建议：维持盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利11.6/6.4/7.4亿，对应PE为10.1/18.3/16.0倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：新疆城燃售气量与接驳低于预期、亚美能源开采进度低于预期、毛差下滑

事件：公司公布三季报，公司前三季度实现营业收入155.23亿元，同比增长5.41%，实现归母净利润48.62亿元，同比增长11.85%；公司第三季度实现收入56.65亿元，同比下滑14.88%，实现归母净利润21.68亿，同比下滑26.73%。 点评：来水偏枯导致发电量下滑，三季度收入同比下滑公司第三季度营业收入为56.65亿元，同比下滑了14.88%，主要原因是发电量下滑，公司第三季度发电量为295.28亿度，同比下滑了14.97%，我们认为三季度来水较差是发电量下滑的主要原因，根据昆明电力交易中心的预测，澜沧江7-9月来水均是偏枯状态。另外，由于发电量的下滑，公司第三季度毛利率为61.63%，较去年同比下降2.61个百分点，公司三季度盈利能力有所下滑。 结构因素导致三季度综合上网电价基本持平三季度云南省内电价继续上行，根据昆明电力交易中心披露，2021年7/8/9月的电价分别为0.129/0.123/0.123元/千瓦时，同比提高0.008/0.010/0.012元/千瓦时。但经过计算，公司第三季度综合上网电价为0.2184元/千瓦时，同比去年基本持平，我们判断为澜上段的黄登、大华桥等电价较高的电站今年发电量下降所带来的结构效应，若明年澜上段发电量恢复往年水平，有望看到综合上网电价明显上行。另外，我们认为云南电力供需偏紧状态将会持续体现，预计未来云南省内电价将持续上行。 同业竞争承诺变更，水风光互补打开公司成长空间公司上半年公布了变更风电、光伏电站项目承诺的公告，基于目前“碳达峰、碳中和”大方向，公司将利用自身大中型水电站库区及周边土地、水面、电站送出通道附近、可实现调节补偿等区域的风电、光伏资源，因地制宜的开展风电、光伏项目建设，且公司对已有的风电、光伏项目不再对外转让或处置。风电、光伏电站项目承诺的变更意味着公司成长空间被打开，未来公司有望在云南地区加大新能源项目的开发力度。 投资建议：维持当前盈利预测，预计公司2021-2023分别实现归母净利61.7、66.7和72.6亿，对应PE分别为19.8、18.3和16.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑的风险；来水不及预期的风险；市场化影响下电价下滑的风险；资本开支过高的风险

事件：公司发布中报，2021年上半年实现收入45.51亿元，同比增长45.11%；实现归母净利润6.27亿元，同比增长36.02%。 点评： 产能提升+疫情影响减弱等，上半年业绩增长36% 公司2021H1营收与归母净利分别同比+45.11/36.02%，分业务看：①固废业务实现营收24.04亿元，同比+44.25%，主要系产能提升、协同效应和产能利用率提升、且去年因疫情基数较低等；②能源业务因佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程于2020年底完成、陶瓷企业用气量新增、且疫情影响减弱，实现营收13.97亿元，同比+71.21%；③供水业务因疫情影响减弱，实现营收4.58亿元，同比+14.15%；④排水业务因污水处理费收入增值税税率下调，实现营收2.08亿元，同比+7.06%。单Q2公司实现营收24.86亿元，同比+44.09%；归母净利3.85亿元，同比+18.35%。 盈利能力略有下降，费用管控良好 2021H1公司毛利率为28.8%，同比降0.7pct，其中固废/燃气业务毛利率分别同比-0.16/-1.14pct；净利率为13.8%，同比降0.8pct。2021H1公司期间费用率为12.7%，同比-1.1pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率为1.2/5.5/4.8/1.2%，分别同比-0.1/-0.5/-0.2/-0.3pct，整体费用管控良好。资本结构方面，截至6月末，公司资产负债率为65.28%，相比2020年末降1.94pct，处于历史略高水平。现金流方面，2021H1公司经营活动现金流量净额为10.7亿元，同比增长94.55%，系本期收入增长，且去年同期受疫情影响政府支付结算进度延迟。 坚定“大固废”战略，预计2021年新增投产项目规模7100吨/日 公司坚定“大固废”战略，上半年新增拓展焚烧项目规模2100吨/日；新增投产焚烧规模5700吨/日。截至6月末，公司焚烧项目在运规模（含试运营）达2.5万吨/日，在建4050吨/日，筹建2250吨/日。根据公司披露的进度，2021年预计共有7100吨/日项目投产，2021年末投运规模将达到2.44万吨/日。此外，公司上半年新增环卫合同年化金额约9100万元，有望进一步提升纵向协同优势。 盈利预测与投资评级 公司以固废业务为尖刀、能源水务共发展，兼具公用事业和成长属性，十年百城开启新征程，产能持续扩张。综合考虑公司在手项目投产进度，维持业绩预测，预计公司2021-2023年实现净利润13.0/15.7/18.6亿元，同比23%/21%/18%，对应PE为14/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期、融资成本高于预期、疫情超预期反弹

三峰环境：垃圾焚烧设备制造+投资运营龙头 三峰环境成立于1998年，2018年变更为股份有限公司，2020年在上交所主板上市。经过20多年的沉淀，公司成长为一家以提供垃圾焚烧发电项目投资、EPC总承包、成套设备供货及运营管理全产业链服务的综合环保集团。2020年营业收入49.3亿，同比增长12.95%；归母净利润7.2亿，2015-2020年归母净利润复合增长率为25.46%。 行业：成长仍有空间，盈利性逐步改善 成长性方面，我国垃圾总产生量仍有望保持增长，叠加填埋产能收缩趋势下焚烧占比提升，我们认为十四五新增垃圾焚烧产能有望超规划值，仍大有可为。盈利性方面，中长期有望逐步改善。运营占比提升叠加补贴发放提速，盈利能力和现金流有望改善。生活水平提高及垃圾分类推进带动垃圾热值继续提升，叠加炉排炉、中温次高压等技术进一步推广，吨上网电量有望进一步提升。收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调。 项目运营：产能快速扩张，运营效率行业领先 垃圾焚烧项目投资运营是公司核心业务。公司以重庆区域为基础，依靠先进的设备优势向全国区域进行拓展。截止2021年3月末，公司在手垃圾焚烧发电项目产能4.04万吨/日（不含参股项目），位居行业前列。其中已投运产能2.58万吨/日；在建及筹建产能1.46万吨。根据建设进度，我们预计公司21-23年底累计已投运产能将达到3.44/3.74/4.04万吨/日。从已投运项目运营情况看，公司吨入厂垃圾发电量约381度/吨，处于行业中高水平，说明其焚烧效率较高；吨入厂垃圾上网电量335度/吨，仅次于粤丰环保。公司自用电比例12%，居行业最低水平，说明其运营成本控制很好。 设备制造：引进德国马丁焚烧全套技术，自用+外销 公司生产的垃圾焚烧发电核心设备主要包括焚烧炉和垃圾渗滤液处理系统，其中三峰卡万塔负责焚烧炉的研发制造，三峰科技负责垃圾渗滤液处理系统的研发制造。目前焚烧炉产能已提升至45 套/年，产能利用率120%。公司对外销售的设备单价、新签订单规模均呈现逐年上升趋势。 盈利预测与投资评级 我们预计公司21-23年实现净利润12.04/13.11/15.22亿，对应PE为12/11/10倍。21-23年垃圾焚烧行业平均市盈率为19/15/12倍。我们看好公司在垃圾焚烧行业设备+投资+运营的全产业链布局，同时考虑到其产能、运营效率均居于行业前列，给予公司2022年目标PE18倍，对应目标价14.06元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期风险、复产复工低于预期风险、项目拓展不及预期风险、国补下发慢于预期风险

简介：LNG、LPG双轮驱动的清洁能源供应商 公司于1990年从LPG贸易业务起步，2000年进军LNG领域。2012年东莞九丰LNG接收站完工为公司重要节点，公司成为我国首个民营LNG接收站运营商，步入能源贸易新阶段。LNG、LPG为公司两大核心贸易板块，2020年实现贸易总量288万吨。近年公司业绩在成本端优化下快速增长，2020年归母净利润同比翻倍至7.7亿。 LNG：成长主要动能，稀缺资产助力成本优化 LNG板块已成为公司近年售气增长的主动能，2015至2020年销量复合增速达25%，销量占比从20%提升至45%。与此同时，在采购端的灵活调配下，近年LNG盈利能力快速提升，单吨毛利较2018年大幅抬升37%至608元/吨。行业层面看，碳中和将使天然气在十四五、十五五期间的增长曲线更为陡峭，两个五年预计复合增速分别为6%和8%，消费量分别达到4350及6392亿方。在产能弹性不足的情况下，预计LNG进口需求将持续旺盛。公司LNG业务主要布局在消费占比达高、进口依赖度高的华南地区，或将深刻受益于“两碳”方向下华南工业煤改气的提速。 此外，对于贸易业务而言主动性尤为重要，公司中游稀缺资产将持续赋能购销两端主动权： （1）运营国内首个民营LNG接收站，采购端灵活性及主动权持续增强。在接收站赋能下，公司LNG毛利率领先同业，近三年平均高出6.2个百分点； （2）上市募投项目为两艘LNG运输船的购建，一方面气源采购的灵活性将增强，另一方面带来成本优化，预计LNG单位运输成本可由0.83美元/百万英热降低至0.52美元/百万英热，降幅达37%。 LPG：贸易规模稳定，华南地区第一大进口商 公司以LPG业务起家，近年LPG规模较为稳定，2015年以来销量稳定在150至180万吨之间。价格端与LNG板块趋势一致，2020年LPG单吨毛利257元/吨，同比大幅抬升61%。行业层面看，随着我国LPG深加工装置产能的不断扩大，LPG的化工原料需求预计稳健增长，公司作为华南第一大LPG进口商、全国第四大LPG进口商，预计LPG销售规模将稳中有增。在产业链布局方面，公司于2021年6月签订了LPG运输船购建合同，将在2024年拥有一艘自有的LPG运输船，届时会降低LPG业务对租赁船舶的依赖，弱化租赁价格波动的影响，同时进一步实现采购成本的优化。 盈利预测与估值：预计公司2021-2023年预计可实现营业收入105、125和147亿，归母净利9.3、11.4和13.1亿，对应PE分别为15、12和11倍。给予公司2021年目标PE16倍，目标价33.59元，维持“增持”评级。 风险提示：LNG、LPG下游需求增长不及预期，国际油气价格超预期波动，运输船建设进度不及预期，开展套期保值的风险，“照付不议”采购模式的风险

公司为国投集团电力业务平台， 2002年完成由石化向电力的转换， 2009年控股二滩水电为重要节点，目前已发展成为水电为主、水火并济、风光为补的综合电力上市公司， 截至 2020年公司总控股装机容量达 3180万千瓦。 当前时点，公司有两大非常值得关注的变化，第一点为两河口及杨房沟电站的投产，第二点为装机增长的驱动力的切换。 从业务属性上看，我们认为公司正经历从周期向价值、成长的切换期，投资逻辑正在改变。 变化一：两杨投产在即， 雅砻江黄金十年开启成长性： 雅砻江为规划可开发装机 3000万千瓦。随着两河口、杨房沟临近投产，雅砻江即将开启新一轮装机增长， 预计 2030年前可实现装机规模 2657万千瓦，相较 2020年增幅近 80%。 稀缺性： 一方面， 优质资源禀赋下利用小时显著领先全国及四川；另一方面， 两杨投产， 利用小时稳定性进一步增强，雅砻江系全国调节性能最好、电能质量最优的梯级水电站群之一。 综合考虑补偿效益，两杨预计可实现流域增发 281亿千瓦时， 预计稳定运营期两河口、杨房沟分别可为雅砻江水电贡献业绩增量约 23.3及 7.3亿， 分别占 2020年雅砻江水电归母净利润的 37%及12%， 将为国投贡献业绩约 16亿。 变化二： 增长驱动切换， 从火电转向清洁能源我们对公司装机历史进行回溯， 2019年之前的增长主要来自火电。 2019年以来， 风光增长提速而火电开始退出，近两年共退出 391.4万千瓦。 对于公司而言，过去较高的火电占比带来了业绩的剧烈波动， 随着火电资产的退出， 公司周期属性正持续弱化，价值属性不断增强，成长属性开始显现。 切换后的动能如何维持？ 我们认为主要来自三方面： （1） 雅砻江中游水电， 可助力雅砻江水电 2030年前实现装机 2657万千瓦，相较 2020年末增加近 1200万千瓦； （2） 常规风光项目， 2020年公司风光装机同比分别增长 50%和 44%，已进入快速增长通道，且效率方面显著领先； （3）水风光互补， 雅砻江“水风光” 得天独厚， 将打造流域风光水互补清洁可再生能源示范基地， 其中风、光装机规模分别约为 1200万和 1800万千瓦。 盈利预测与估值： 我们预测公司 2021至 2023年可实现归母净利润分别为 59.6、 70.5和 78.6亿，对应 PE 分别为 10、 9和 8倍。基于分部估值分析，我们给予国投电力 2021年目标价 13.05元，维持“买入”评级。 风险提示： 来水低于预期， 煤价持续走高， 新能源发展不及预期， 相关假设不成立导致结论偏差

1.公司简介 九丰能源是一家致力于建设清洁能源全产业链服务体系的大型综合服务集团。公司的主营产品包括液化石油气（LPG）、液化天然气（LNG）等清洁能源以及甲醇、二甲醚（DME）等化工产品，主要应用于燃气发电、工业燃料、城镇燃气、汽车燃料、化工原料等燃气产业的中游及终端领域。 2.行业分析 1）LPG行业：化工需求驱动增长。随着近年来国内LPG深加工装置产能上升导致燃料气供应下降，国内LPG市场供需缺口扩大，进口依存度逐年提升，从2012年的14%提升至2020年的31%。 2）LNG行业：供需驱动中国LNG进口快速增长，预计未来LNG接收站有望维持高周转水平。截止2020年底，我国建成投产的LNG接收站为27座，优良的码头岸线资源较少，LNG终端使用率已达到81%。我们预测，LNG终端未来仍会继续保持80%以上的高使用率。 3.公司分析 1）公司是华南地区第一大LPG进口商。依托东莞立沙岛综合能源基地，建立起一套完备的LPG储备与销售网络，在国际采购市场具有一定知名度。 2）LNG进口贸易预计维持高负荷运行，新购船舶有望增加盈利能力。2018、2019、2020年公司LNG销售量分别是133万吨、114万吨、130万吨，受华南煤改气拉动未来有望迎来良好增长。 4.盈利预测、估值和投资评级 首次覆盖给予21/22/23年归母净利润预测9.3/11.4/13.1亿元，EPS分别2.09/2.56/2.97元，当前股价对应PE估值14/11/10倍，低于同行平均水平。参考2021年同行平均估值16倍，首次给予目标价33.59元，给予“增持”评级。 风险提示：国内LNG需求低于预期，导致公司LNG贸易量增速低于预期的风险；海外LNG现货涨幅过大影响公司销售毛差的风险；公司LPG业务贸易价差收窄的风险等；次新股股价波动风险。

事件：公司拟收购东方日升持有的江苏斯威克新材料股份有限公司50%股权，完成后深圳燃气将成为斯威克控股股东。 点评： 拟收购光伏胶膜标的斯威克，PE对价仅14倍 本次收购拟以新设立项目公司为主体，注册资本18亿，其中深燃持股99%，子公司深燃鲲鹏持股0.11%，远致富海和佳合投资合计持股0.89%，收购完成后，深圳燃气将成为斯威克的控股股东。交易对价方面，斯威克50%股份对价为18亿，以2020年净利润为基础对应PE估值为13.8倍，以2020年末净资产为基础对应PB估值为2.5倍。 斯威克：光伏胶膜领军标的，全球市场销量第二 本次收购标的--江苏斯威克，为全球领先的光伏胶膜供应商。公司成立于2005年，主要向光伏组件厂商供应光伏封装胶膜，该产品是光伏电池的核心非硅辅料，包括透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜等高性能光伏封装胶膜及反光贴膜，2017-2020出货量分别为1.34、1.65及2.13亿方，目前公司有效产能为3.6亿平方米/年。2020年斯威克在全球光伏胶膜市场销量占比17.81%，位居全球第二，产品销往全球20多个国家和地区。技术层面，斯威克通过持续自主研发，已掌握光伏胶膜领域多项核心技术，拥有115项技术专利，能有效满足客户提高光反射率、增大组件功率、兼备水汽阻隔性等需求。财务层面，公司业绩快速增长，近三年净利润复合增速近30%，其中2020年实现营收21.7亿，同比增加29%，实现净利润2.6亿，同比增加118%，对应净利率12.0%，ROE为17.8%。 胶膜优质赛道打开成长空间，城燃主业提供稳健支撑 “转型发展”为公司十四五期间重要主线，公司紧抓两碳机遇加速向综合运营商转型，2020年已通过控股深燃热电首次进军热电联产领域。此次收购标的的标的斯威克，为光伏胶膜领军企业，光伏胶膜是光伏各细分行业中的优质赛道，符合公司清洁能源综合运营这一转型方向，公司未来成长空间被进一步打开。城燃主业方面，售气端2021全年天然气销量目标为45亿方，同比增加16.6%；毛差端，在接收站资源及中游加速开放背景下有望稳中有升。因此，我们预计公司城燃主业将在保持稳健增长的同时，为新业务提供充沛现金流支撑。 盈利预测与估值：由于本次交易尚未完成，仍存一定不确定性，盈利预测暂不考虑斯威克。预计公司2021至2023年实现归母净利润15.7、18.1和20.4亿，对应PE分别为13、11和10倍，维持“买入”评级。 风险提示：交易进度不及预期，深圳外扩张不及预期，天然气需求增长不及预期，上游气价超预期波动

压滤机行业龙头，公司质地优良。 公司是国内压滤机行业龙头， 2018年行业市占率超过 40%。公司净利润持续增长， 2016-2020年归母净利润由1.4亿元增长至 5.2亿元；盈利能力稳中有进，毛利率常年保持 30%以上，2020年净利率 15.5%， ROE 达到 18.2%；资产结构健康，预收账款规模近年持续增长，是负债的主要构成。 增长点一：锂电和砂石产业链带来压滤机需求弹性。 公司压滤机产品下游应用广泛，未来两个细分下游有望给行业带来需求弹性，一方面，公司压滤机的应用在锂电池生产的正极材料、锂矿和回收等环节中，新能源汽车市场的高增带动锂电池的需求增长， 2020年中国锂电池出货量为143GWh，预计 2025年中国锂电池市场出货量将达 611GWh，出货量提高有望拉动压滤机需求快速释放；另外，我国砂石骨料行业将持续向规模化、现代化、环保化和可持续发展的方向发展， 机制砂需求量市场占比从2011年的 59%上涨至 2019年的 76%， 机制砂产量提升、矿山大型化注入压滤机新需求， 进一步提高压滤机的市场空间。 增长点二：扩品类+海外扩张打开行业天花板。 公司在 2020年推出智能砂石废水零排放系统，并研发了各类型低温滤饼干化机、搅拌机、自动加药机等配套设备，公司行业市占率高，优质的产品与售后服务让众多行业选择公司的产品，在这样的客户基础上，凭借公司现有的销售渠道，公司的新产品有望被部分客户接受，实现新产品的快速扩张。公司 2020年的海外收入为 1.5亿元，近年来国内压滤机制造技术获得突飞猛进的发展，国内生产的压滤机装备水平与国外的差距已经越来越小，未来公司有望在海外市场继续发力。 增长点三：滤布产能有望投放，发力耗材市场。 压滤机的滤室由滤板和滤布组成，物料在滤室里通过挤压、过滤并形成滤饼，实现滤液和滤饼的分离，其中滤布是过滤分离设备的核心过滤元件。景津环保在滤布行业经验丰富，能够生产各种密度和不同孔型的滤布，产品过滤效果稳定，使用寿命较长。 2020年 12月，公司投资 4.2亿启动“环保专用高性能过滤材料产业化项目”，项目的主要产品是滤布和无纺布，项目投产后预计年新增销售收入 2.54亿元，年均净利润 6388万。 盈利预测与投资建议： 由于下游行业景气度提升，上调盈利预测，预计公司 2021-2023年归母净利润 6.20、 8.30和 10.60亿元（原值为 6.01、 7.13和 8.63亿） ，对应 PE 20.46、 15.27和 11.96倍，可比公司 2022年 PE 平均为 33.94倍， 给予 2022年目标 PE 27倍，目标股价 54.5元，维持“买入”评级。 风险提示： 新能源汽车销量不达预期、砂石骨料市场下行、海外市场销量低于预期、行业竞争加剧、投资项目收益不达预期。