事件： 公司发布 2024年报及 2025年一季报， 2024年实现营业收入 231.56亿元，同比增长 19.04%，实现归母净利润 30.09亿元，同比增长 17.73%。 2025Q1实现营业收入 52.02亿元，同比降低 7.78%，实现归母净利润 7.03亿元，同比降低 28.78%。 2024年电力业务量价水平较优，支撑业绩水平收入端： 2024年公司发电利用小时数 4943小时，同比提高 129小时，受益于新增装机投产，整体电量表现较优，全年完成发电量 530.43亿千瓦时，同比增长 19.74%， 2024年公司平均上网电价（含税） 0.35元/KWh，同比持平。成本端：由于公司业务结构调整导致发电消耗燃煤的外购量占比增加，公司电力业务成本增幅高于营收， 2024年燃料成本 76.30亿元，同比增长 46.73%，电力板块整体营业成本 123.91亿元，同比增长 28.80%。 优化煤炭销售策略，煤炭外销量显著增加公司结合煤炭价格波动，优化煤炭内外部保障策略和产品结构， 积极拓展煤炭外部市场，提升煤炭销售收益。 2024年公司完成原煤产量 2356.28万吨，同比增长 1.17%，自产煤外销量达到 803.88万吨，同比增长 39.95%，煤炭外销量增加带动营收增长， 2024年煤炭板块营业收入 48.43亿元，同比增长 18.55%。 2025年以来，公司根据煤炭生产过程、 用途以及自身煤电一体化经营模式特点，将运营指标原“原煤产量”调整为“煤炭产量”（ 指经洗选后的商品煤，以及未经洗选直接由所属电厂消纳原煤的总量），一季度公司完成煤炭产量434.65万吨，同比降低10.51%，但外销量仍达到187.65万吨，同比增长 19.45%。 储备项目资源丰富，有望为公司持续贡献增量截至 2024年底，公司在役煤电装机容量 1123万千瓦，全年新投产机组容量 205万千瓦， 包括清水川三期、延安热电项目；在建项目装机容量 402万千瓦，包括陕投商洛电厂二期、陕投延安热电二期、信丰电厂二期项目； 核准筹建项目装机容量 200万千瓦，为陕投赵石畔电厂二期项目。 公司已投产煤炭产能 2400万吨/年，在建产能 600万吨/年， 此外， 公司持有丈八煤矿（规划产能 400万吨/年）和钱阳山煤矿（规划产能 600万吨/年）矿业权，正在积极推进办理项目前期手续。 盈利预测与估值： 考虑电价及煤价下滑，我们调整盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润 26.26、29.23、35.55亿元（原预测值为 25-26年 32.31、 35.29亿元），同比分别变动-12.71%、 +11.28%、 +21.65%，对应PE 分别为 12.99、 11.68、 9.60倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、煤炭价格波动、电力价格波动、装机规模扩张不及预期、公司未来发展战略调整、 产能等数据或有统计误差

事件：公司公布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入298.59亿元，同比增长11.23%；实现归母净利润53.42亿元，同比增长17.15%。 2025Q1实现营业收入75.37亿元，同比增长2.63%；实现归母净利润15.59亿元，同比降低19.82%。 煤电一体化稳定盈利，煤炭售价逆势增长2024年公司完成煤电发电量55.28亿千瓦时，同比降低1.38%，测算税后上网电价0.344元/KWh，同比降低2.67%，受电量及电价下滑影响，公司煤电板块相对承压；2024年公司煤炭产能达到4800万吨，全年完成煤炭产量4799.6万吨，同比增长3.11%，受益于东北部地区较优的供需格局，公司煤炭售价实现逆势增长，测算税后单吨价格213元/吨，同比增长9%，煤炭板块的较优表现形成显著支撑，2024年公司煤电+煤炭业务整体实现营业收入119.26亿元，同比增长9.17%，实现毛利润62.86亿元，同比增长16.28%。 铝价同比提高，电解铝板块业绩修复截至2024年底，公司拥有年产86万吨电解铝生产线，全年生产电解铝90万吨，同比提高2.85%，2024年国内铝价均值为19922元/吨，同比提高6.53%，量价齐增带动电解铝板块业绩修复，2024年公司电解铝板块实现营业收入156.63亿元，同比提高9.51%，实现毛利润27.69亿元，同比提高24.86%。截至2025年5月13日，国内铝价均值为20272元/吨，同比提高4.30%，公司电解铝板块业绩改善有望持续。 各板块产能增长空间显著，公司未来成长可期煤炭方面，国电投集团承诺公司是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，未来集团内部分煤炭资产有望注入上市公司；电解铝方面，公司大力推进扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期项目）筹备进程，目前已正式开工建设，其规模达到现有产能的40.7%；新能源方面，截止2024年底，公司新能源装机达到500.76万千瓦（不含储能），同比增长10.01%，其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，公司全面推进新能源项目工程建设，未来装机规模有望持续增长。 盈利预测与估值：考虑国内煤价整体下滑，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年可实现归母净利润56.49、60.57、62.18亿元（原预测为25-26年58.35、64.48亿元），同比分别增加5.76%、7.22%和2.66%，对应PE分别7.08、6.61、6.43倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，新能源装机规模扩张不及预期，电解铝或氧化铝价格波动，测算假设存在误差风险等

事件公司发布 2024年报及 2025年一季报，公司 2024年实现营业收入 880.03亿元，同比降低 8.31%，实现归母净利润 77.53亿元，同比提高 18.92%； 2025Q1实现营业收入176.02亿元，同比降低12.09%，实现归母净利润10.74亿元，同比降低 40.81%。 发电量平稳， 煤价下滑带动成本端持续改善2024年，受益于浙江省全社会用电量增长及新增装机投产（ 乐清电厂三期、六横电厂二期）， 公司全年完成发电量 1739.52亿千瓦时，同比增长 6.56%； 秦皇岛港 Q5500煤炭均价约 855元/吨，同比降低约 110元/吨，煤价下滑带动公司板块盈利显著改善， 2024年电力（及热力） 板块实现营业收入778.39亿元，同比增长 2.25%，实现毛利 100.99亿元，同比增长 49.66%。 2025Q1公司发电量 385.91亿千瓦时，同比基本持平，电价端压力相对较大， 2025年浙江省中长期电力交易加权均价 0.412元/KWh，同比降低约0.05元/KWh，但煤价仍处于下行通道， 秦皇岛港 Q5500煤炭一季度均价约 721元/吨，同比降低约 181元/吨， 截至 5月 12日，其价格已跌至 630元/吨，同比降低约 230元/吨， 我们认为，煤价下滑有望带动煤电板块盈利持续改善。 投资收益有所下滑，影响整体业绩表现公司 2024年实现投资净收益 41.46亿元，同比降低 10.05%，对联营/合营企业的投资收益为 37.66亿元，同比降低 11.10%，其中，参股核电相关收益约 12.15亿元，同比降低约 28.41%，火电等其他企业贡献收益约 25.35亿元，同比提高约 1.27%； 2025Q1实现投资净收益 9.03亿元，同比降低26.70%，对联营/合营企业的投资收益为 8.41亿元，同比降低约 31.57%。 受中来股份影响， 24年计提资产减值增加2024年公司计提减值准备 13.04亿元， 包含资产减值损失 12.24亿元， 信用减值损失 0.79亿元， 其中，中来股份相关商誉、设备、存货、信用减值共 10.24亿元，中来股份受市场环境变化影响导致经营压力加大，对公司整体业绩造成不利影响。 盈利预测与估值： 考虑浙江省电价下滑，我们调整盈利预测， 预计公司2025-2027年归母净利润为 76.98、 78.38、 79.28亿元（原预测为 25-26年 85.03、 95.90亿元）， 同比分别变化-0.71%、 1.82%、 1.15%， 对应 PE 分别为 9.30、 9. 14、 9.03倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，项目建设速度滞后的风险，投资业务盈利不及预期风险等

事件： 公司发布 2024年年报及 2025年一季报。2024年公司实现营收 297.17亿元，同比增长 12.13%；归母净利 61.11亿元，同比下降 14.81%； 2025Q1公司实现营收 76.28亿元，同比下降 3.47%；归母净利 24.47亿元，同比增长 1.16%；扣非归母净利 20.85亿元，同比下降 13.87%。 点评： 如期建成两个“风光三峡”，风光并网装机达 46.7GW公司全面统筹建设资源配置， 如期建成两个“风光三峡”， 2024年公司新增并网装机 791.70万千瓦，其中，风电装机 301.55万千瓦，太阳能发电装机 444.15万千瓦，截至 2024年底， 公司风电、太阳能发电并网装机容量合计 4669.77万千瓦。其中海风方面， 公司持续巩固海上风电引领者地位，截至 2024年底，公司海上风电并网装机总规模 704.98万千瓦，继续保持国内第一、全球领先。 电量增长带动营收同比提高，业绩受多重因素影响有所承压2024年公司完成发电量 719.52亿千瓦时，同比增长 30.40%， 其中风电同比增长 15.96%；光伏同比增长 65.44%。 2024年公司风电平均电价为 0.4532元/千瓦时，同比下降 7.95%，光伏为 0.3673元/千瓦时，同比下降 25.61%。 综合来看， 2024年公司营业收入同比增长 12.13%。业绩方面， 2024年公司归母净利同比下降 14.81%， 主要系①上网电量结构变化，市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降，同时受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电收入未能随装机规模、发电量增长同比增长； ②项目投产导致折旧及运营成本同比增加； ③计提减值准备 14.50亿元， 同比增加 8.92亿元； ④投资收益下降。 折旧及运营成本增加+处置水电贡献收益，一季度归母净利微增一季度公司总发电量 197.83亿千瓦时， 同比增长 11.55%。 叠加受部分地区新能源电力市场消纳、市场交易影响，综合电价同比下降， 公司一季度营收同比下降 3.47%。业绩方面，一季度公司归母净利润同比增长 1.16%， 主要系①受新投产项目数量和电源类别变化等影响，试运行收入较去年同期有所减少，折旧及运营成本较去年同期增加较多； ②公司战略调整聚焦主业，处置水电板块业务产生的收益金额较大，非经常性损益同比增加。 投资建议： 考虑到公司一季度业绩以及电价变动情况， 下调 2025-2026年盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润为 75、77、84亿元（ 2025-2026年前值为 82、 91亿元），对应 PE 16、 16、 15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策推进不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业技术进步放缓、行业竞争加剧、公司开发项目不及预期的风险等

事件公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入56.67亿元，同比增长6.46%，实现归母净利润2.80亿元，同比降低16.99%；2025Q1实现营业收入12.06亿元，同比降低3.64%，实现归母净利润1.06亿元，同比降低47.63%。 环保业务平稳发展，运营能力持续提升公司海内外垃圾焚烧发电项目运营稳定高效，垃圾处理能力显著提升，为公司整体业绩提供核心支撑。公司持续强化现有项目的精细化运营管理，通过优化焚烧工艺、提升自动化水平，进一步提高垃圾处理效率和发电能力。截至2024年底，公司境内外运营的垃圾焚烧发电项目已达20个，日处理规模合计达21550吨，2024全年海内外项目共实现生活垃圾入库量约849万吨，同比增长20%，实现上网电量约21.97亿度，同比增长15%。 公司持续提升垃圾焚烧发电项目热能利用效率，充分发挥项目热源和区位优势，扩大供汽供热业务规模，为项目周边工业园区提供绿色稳定且低成本的蒸汽热能供应，供汽供热业务已成为项目盈利的重要补充，公司项目收入结构得到持续优化。截至2024年底，公司如东项目、通州湾项目以及启东项目等9个垃圾焚烧发电项目开展供汽供热业务，2024全年实现对外蒸汽销售170万吨，同比增长177.35%。 风光储氢氨醇新型能源业务生态加速构建公司积极响应国家东北振兴、发展新质生产力号召，依托先进的新型储能和氢基产业链技术优势，正在吉林、黑龙江、内蒙古等三北地区打造具有规模体量的集研发、生产、国内外销售于一体的绿电－绿氢－绿氨/绿醇产业集群，加速构建公司风光储氢氨醇新型能源业务生态。 2024年，公司在多地签约新型能源合作项目，其中，安达项目一期（40万千瓦离网风电项目、40万千瓦上网风电项目、生物质余热余电利用及绿碳制备项目和制氢制醇化工项目，电解水制氢1.95万吨/年及甲醇10万吨/年产能）、辽源地区新能源首期项目（21.45万千瓦离网风电项目、51.48万千瓦上网风电项目及17万吨绿色甲醇项目）已基本完成核准和备案手续，公司未来有望开辟第二增长曲线。 盈利预测与估值：考虑公司新型能源业务仍在开拓期，我们调整盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润2.95、3.30、3.42亿元，同比分别增长5.47%、11.87%、3.47%，对应PE分别为37.52、33.54、32.41倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外业务拓展不及预期，项目所在地新能源政策变动，重力储能项目建设情况不及预期，重力储能项目运营情况不及预期等

事件：公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营收64.2亿元，同比下降8.1%；实现归母净利润4.4亿元，同比下降2%。 点评：火电建设稳步推进，新兴产业布局加速推进公司火电机组建设稳步推进，控股方面，长丰燃气电厂2×45万千瓦机组于2024年4月19日双投，新疆英格玛电厂两台66万千瓦煤电机组于2024年12月建成投产，钱营孜公司二期百万千瓦机组于2025年3月30日正式投产，进一步扩大公司规模优势；参股方面，在建项目有国安二期、安庆三期、中煤六安（预计2026年投产），池州二期预计2025年年中投产。 公司新兴产业布局加速推进，宿州褚兰30万千瓦风电、新疆奇台80万千瓦光伏项目全面开工。 存量机组电量或有所下滑+新机组投产，Q1营收同比-8%电价方面，安徽省2025年度双边协商交易成交电量1067.04亿千瓦时，成交加权均价为412.97元/兆瓦时，同比下降5.35%；年度集中竞价交易成交电量为42.61亿千瓦时，成交加权均价为408.80元/兆瓦时，同比下降6.32%，故而预计公司一季度电价小幅下滑。电量方面，一方面，一季度安徽省火电发电量为718亿千瓦时，同比下降9.2%，预计公司一季度存量机组电量也有所下滑，另一方面，2024年末英格玛电厂投产，对电量下滑有望有所对冲。综合来看，一季度公司实现营收64.2亿元，同比下降8.1%。 煤价下行+新机组投产，Q1毛利同比+27%考虑30天库存，一季度秦皇岛港动力末煤（5500K）平仓价均值为760元/吨，同比下降164元/吨；公司长协煤占比约75%，剩余为市场协议煤和现货煤，预计一季度公司单位燃料成本同比降低。一季度公司毛利为9.64亿元，同比增长26.68%；毛利率为15.02%，同比提高4.12pct。投资收益方面，由于参股公司收益降低，一季度公司投资收益同比下滑42.10%至1.79亿元。综合来看，一季度公司实现归母净利润4.4亿元，同比下降2%。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润为21.3、22.8、24.4亿元，对应PE8.0、7.5、7.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、公司开发建设项目的进度不及预期等

事件： 公司发布 2024年年报及 2025年一季报。2024年公司实现营收 145.63亿元，同比下降 0.90%；归母净利润 27.93亿元，同比增长 6.47%。 2025Q1公司实现营收 30.97亿元，同比增长 0.31%；归母净利润 7.52亿元，同比增长 42.83%。 2024年度公司拟每股分红 0.31元（含税）， 2025年中期拟以不低于当期归属于上市公司普通股股东净利润的 10%进行现金分红。 点评： 项目谋划稳步推进，为可持续发展奠定基础截至 2024年末，公司控股运营总装机规模 609.60万千瓦。 2024年公司取得长乐外海 J 区项目（ 65.6万千瓦）、泉惠热电二期项目（ 130万千瓦）、鸿山热电扩建码头项目核准；完成 30个光伏项目（ 11.47万千瓦）前期行为许可或备案， 9个光伏项目（ 4.06万千瓦）实施决策审批或备案， 有望助力公司可持续发展。 24年：控参股风电齐发力，归母净利同比增长 6.5%2024年公司实现营收 145.63亿元，同比下降 0.90%，其中火电业务为 77.55亿元，同比下降 4.45%；风电业务为 37.92亿元，同比增长 10.33%。 2024年公司毛利率为 26.6%，同比提高 2.7pct， 主要或系 2024年公司风电利用小时同比提高 286小时至 3324小时，带动公司风电业务毛利率同比提高3.3pct 至 64.1%。此外， 2024年公司实现投资收益 12.14亿元，其中海峡发电权益法下确认的投资损益为 5.67亿元，同比增长 35.2%，宁德核电为2.98亿元，同比增长 7.4%。综合来看，公司实现归母净利润 27.93亿元，同比增长 6.47%。 25Q1： 风况向好+投资收益增厚，归母净利同比高增 43%从运营情况来看， 25Q1公司风电完成发电量 19.13亿千瓦时，同比增长27.96%，光伏完成 0.21亿千瓦时，同比增长 25.84%；火电完成 34.06亿千瓦时，同比下降 10.71%。公司实现营收 30.97亿元，同比增长 0.31%。 福建省风况好于上年同期带动公司盈利能力大幅提升， Q1公司毛利率同比提高 10.5pct 至 34.1%。此外，公司完成投资收益 3.08亿元，同比提高 18.7%，增厚业绩。综合来看， 实现归母净利润 7.52亿元，同比增长 42.83%。 投资建议： 考虑到公司全年业绩以及煤价、电价变动情况， 下调 2025-2026年盈利预测，并新增 2027年盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润为 30、 32、 37亿元（ 2025-2026年前值为 33、 38亿元），对应 PE 9、 8、 7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济大幅下行、煤炭价格大幅上升、电价下调、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈、补贴回款周期延长等

事件：公司发布年报及一季报：①2024A营业收入14.51亿元，同比-20.54%；归母净利润1.20亿元，同比-27.53%；②2025Q1营业收入3.21亿元，同比+21.20%；归母净利润0.21亿元，同比+8.43%。 点评：新能源行业投资调整+集成电路项目订单暂未确收，2024年收入同比-21%2024年公司实现营业收入14.51亿元，同比-20.54%；实现归母净利润1.20亿元，同比-27.53%，主要系下游新能源行业投资有所调整，集成电路部分项目处于执行过程中、未满足收入确认条件。分行业收入来看，2024年半导体显示、集成电路、新能源、其他行业收入为3.42、10.02、0.93、0.12亿元，分别同比+26.38%、-19.95%、-68.15%、+64.25%，集成电路、半导体显示领域主营业务收入占比进一步提升至92.75%。 秉持“行业延伸+产品延伸”的发展战略，助力产业绿色转型1、绿色厂务系统：2024年公司推动广东惠州工厂和湖北孝感工厂顺利落成投产，形成“华东、华中、华南”三大制造中心，进一步满足客户属地化配套需求，2024年公司绿色厂务系统业务实现收入9.69亿元，同比-20.28%；毛利率为27.11%，同比+4.36pct。 2、设备及关键零部件产品：2024年公司完成L/S燃烧水洗双腔机型的研发及内部测试，与行业龙头客户开展技术交流；完成等离子水洗双腔机型的研发测试及客户端验证，取得集成电路头部客户订单；多级罗茨真空泵机组取得SEMI认证，正在开展客户验证。2024年设备及关键零部件产品收入4.51亿元，同比-23.77%；毛利率为35.12%，同比+2.79pct。其中，半导体附属设备及关键零部件战略产品实现收入1.28亿元，同比增长74.01%。 3、电子化学品：推动或完成数款半导体显示剥离液、蚀刻液、清洗液产品的开发和专利布局；与长濑化成株式会社就半导体先进封装RDL光刻胶剥离液达成进一步合作。公司自研与合作并行，完善端到端的新材料+循环再生一体化解决方案，2024年电子化学品收入0.29亿元，同比+104.43%；毛利率为-14.30%，同比-21.95pct。 盈利预测与投资评级基于新能源行业景气度，下调业绩预期，预计2025-2027年归母净利润为1.74、2.06、2.41亿元（25年前值为3.11亿元），分别同比+45%、+19%、+17%，对应PE为21、18、15倍，维持“增持”投资评级。 风险提示：泛半导体行业投资波动、行业竞争加剧、业务拓展不及预期、客户拓展不及预期、客户较为集中以及产品质量控制等。

事件近期，公司发布2024年年度报告以及2025年一季报。 2024年公司实现营业收入844.9亿元，同比增长8.1%；实现归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%；2025年Q1公司实现营业收入170.15亿元，同比增长8.7%；实现归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。 2024年：财务费用压降+投资收益增长带动利润增速高于电量增速①发电量：2024年乌东德和三峡水库来水均偏丰约9%+，全年公司总发电量约2959亿千瓦时，较上年同期增长7%。其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝电站2024总发电量分别为396.47/604.32/621.01/334.11/829.11/174.03亿千瓦时，分别同比+13.56%/+5.42%/13.05%/+7.32%/+3.29%/-1.61%。全年梯级电站节水增发128.7亿千瓦时。 ②电价：根据年报披露数据，我们估算2024年公司境内水电度电不含税收入约0.252元/千瓦时，相较于2023年（0.250元/千瓦时）略微增长。 ③降费增效成果显著：2024年全年公司实现投资收益52.58亿，同比增长11%；全年财务费用111.31亿元，同比压降14.3亿元。 ④抽蓄项目多头并进：湖南攸县项目完成股改并开工建设、甘肃张掖项目取水获得行政许可，全面受托运维长龙山抽蓄电站，管理运营抽蓄装机容量达210万千瓦。 2025年Q1：财务费用持续压降带动业绩增长①发电量稳健增长：2025年一季度乌东德/三峡水库来水总量分别同比偏丰12.5%/11.6%，Q1总发电量约576.79亿千瓦时，同比+9.35%。 ②持续推进降费增效：2025年一季度公司财务费用同比压降13%。 年度分红金额稳步增长公司2024年分红预案拟派发现金股利0.943元/股，相较于2023年度分红提升0.123元/股，共分派现金股利230.7亿元，占全年归母净利润的71%。 按照2025年4月30日收盘价计算，对应股息率3.2%。 盈利预测与估值：由于来水具有一定不确定性，调整盈利预期，我们预计2025-2027年公司可实现归母净利润343.3/361.8/376.8亿元（25/26年前值358.6/372.7亿元），对应PE21/20/19.2x，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价超预期波动、抽蓄电站建设进度不及预期等风险

公司发布 2024年年报及 2025年一季报2024年营收 90.33亿元，同比+15.62%；归母净利润 7.24亿元，同比+33.01%。 毛利率 15.06%，同比+1.6pct；净利率 8.23%，同比+0.76pct。 25Q1营收 35.51亿元，同比+4.22%；归母净利润 4.59亿元，同比-10.73%。公司积极回馈股东， 24年分红率达到 69.12%，同比+7.83pct。 销气量快速增长，长输管道板块毛利率明显提升公司天然气输气量 130.17亿立方米，同比+20.26%；其中长输管道销售115.44亿方，同比+18.86%，主要原因系 2024年 10月 31日，公司完成对陕西燃气集团有限公司天然气管输资产及业务的收购，长输管道气量增长显著。城市燃气板块销售 14.7亿方，同比+32.5%，主要因为公司加大市场开发。长输管道行业毛利率 19.77%，同比+3.63pct，城市燃气行业毛利率7.3%，同比-1.17pct。 全国长输天然气管道快速发展，公司因地制宜加快省内建设2024年，我国能源供应与保障能力也进一步提升，西气东输三线中段（中卫—枣阳）、西气东输四线等重点项目正稳步推进，预计全年建成天然气管道 4000余公里。陕西省积极响应国家政策，要求各资源企业加大油气勘探开发力度，陕西省天然气产量连年稳居全国第一，全省天然气消费量也在逐年增加，仍需配套长输管道将天然气输送至消费市场，为长输管道建设创造了广阔市场空间。公司在省内加快建设铜川-白水-潼关、榆林-西安等输气干支线管道， 2024年铜川-白水-潼关累计完成 170公里线路敷设、榆林至西安输气管道工程（一期）开展前期手续办理，全省天然气基础设施进程加快。 盈利预测与估值因公司城燃板块销气量增长迅速， 我们小幅上调公司 2025/2026年归母净利润预测为 9.08/10.22亿元（原预测为 8.99/9.76亿元），并新增 2027年预测为 11.15亿元。对应 EPS 分别 0.82/0.92/1.00元， PE 10.32/9.16/8.39倍，维持“买入”评级。 风险提示： 天然气价格大幅波动的风险；依赖主供气源供应商的风险；天然气管输价格调整的风险；市场竞争加剧的风险；经营区域集中风险；公司经营计划不能完全实现风险

事件近期，公司发布 2024年年度报告以及 2025年一季报。 2024年公司实现营业收入 248.8亿元，同比增长 6.1%；实现归母净利润82.97亿元，同比+8.6%； 2025年 Q1公司实现营业收入 53.8亿元，同比增长 21.8%； 实现归母净利润 15.08亿元，同比+41.6%。 2024年水电电量电价保持稳健增长① 水电电量： 2024年澜沧江流域来水同比偏丰 0.5成，云南省内用电需求同比增加以及西电东送电量的持续增加带动全年公司水电上网电量达到 1069.9亿千瓦时，同比+2.4%； ② 水电电价：根据公司披露的数据计算得 2024年水电板块不含税上网电价 0.2193元/千瓦时，同比提升约 1.4厘/千瓦时。 水电板块电量和电价的稳健增长是公司利润的压舱石。 ③ 新能源装机迅速增长贡献新增量：2024年全年公司新增光伏装机177.5万千瓦，带动光伏发电量同比+160.8%至 36.3亿千瓦时， 营业收入同比增长 121.9%至 10.02亿元。 2025年 Q1蓄能释放带动电量和利润提升① 电量增长带动收入增长： 2025年年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，Q1蓄能的释放以及省内用电需求和西电东送电量的同比增加带动水电上网电量同比提升 30.7%至 195.6亿千瓦时；光伏风电上网电量同比+41.9%至 15.5亿千瓦时。 在电量增长的带动下， 2025年 Q1公司营业收入达到 53.8亿元，同比+21.8%。 ② 财务费用压降： 一季度公司带息负债融资成本率降低，财务费用同比减少 0.34亿元。 展望未来，新机组投产将持续提供增长动能托巴电站已于 2024年内全部投产发电，硬梁包电站目前已投产两台机组，此外公司也在积极推动澜沧江上游清洁能源基地项目开发， 公司未来具备持续增长动能。 盈 利 预 测 与 估 值 ： 预 计 2025-2027年 公 司 可 实 现 归 母 净 利 润91.6/98.9/101.9亿 元 （ 25/26年 前 值 91.7/97.5亿 元 ）， 对 应PE18.5/17.2/16.7x，维持“买入”评级。 风险提示： 来水不及预期、用电需求下降、 电价下降、电站建设进度不及预期等风险

事件： 公司发布年报， 2024年度公司实现营业总收入 60.84亿元，同比增长 8.55%；归母净利润 9.21亿元，同比增长 1.19%。同时公司发布一季报，25年一季度实现营收 12.87亿元，同比+7.96%；实现归母净利润 1.36亿元，同比+2.75%。 点评： 24年全年：毛利率/净利率达 49.5%/15.3%，同比+1.41/-1.21pct。全年销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 17.1%/6.1%/8.7%/0.07% ， 同 比-0.04/-0.04/+0.27/+0.08pct。 24Q4：实现营收 16.88亿元，同比+10.82%，环比+5.18%。实现归母净利润 1.74亿元，同比+2.96%，环比-43.77%； Q4毛利率/净利率分别为45.8%/10.7%，同比+3.98pct/-0.39pct，环比-7.43pct/-8.88pct。 25Q1：实现营收 12.87亿元，同比+7.96%，环比-23.77%；实现归母净利润1.36亿元，同比+2.75% ，环比-21.9% 。 25Q1毛利率/净利率分别为46.27%/10.21%，同比+0.99/-0.79pct，环比+0.46/-0.5pct。 分业务看， 24年生命科学/工业品测试/消费品测试/贸易保障/医药实现营收 28.41/12.04/9.88/7.64/2.87亿元，同比+13.8/+10.3/+0.9/+9.2/-14.7%； 毛 利 率 分 别 为 50.42%/45.25%/43.53%/71.21%/20.43% ， 同 比+2.5/+1.7/-1.2/+6.6/-18.6pct。 其中优势板块生命科学、工业品测试板块毛利率同比提升。 部分重点板块：环境检测： 受益于土壤三普顺利实施及细分产品线的优秀表现，公司环境检测业务实现强劲增长，毛利率持续提升。 工业测试板块： 2024年海事领域经营状况保持平稳，通过并购完善船用油检测全球布局，为 2025年的可持续增长提供强劲动力；数字化业务实现营业收入快速增长，利润率稳步提升。消费品板块： 蔚思博处于转型投资期，公司持续加码布局 FA 和 MA，加快推进转型，精细调整架构团队，以适应业务发展需求。医学医药板块： 受阶段性外部环境的影响，医药医学板块短期承压。 但公司积极应对做出调整，承压业务有望逐步改善。 公司在生命科学、贸易保障等传统领域依然保持较强的竞争优势，通过主动创新驱动业务增长，深化精益管理和数字赋能等方式持续提升运营效率，带动营业收入和毛利率的稳步提升；在战略赛道加码投资，已具一定规模的新项目，加大资源投入，打造第二增长曲线。 公司积极推进战略并购，进一步完善国际化布局，提升核心竞争力。 2024年公司加码全球航运绿色能源领域、深耕电子材料及印制电路板领域、拓展电动自行车检测领域。 由于宏观环境变化，我们调整了公司盈利预测。 预计公司 2025~2027归母净利润分别为 10.13/11.54/12.94亿元（ 25~26年前值 10.86/12.45亿元），同比+10%/+14%/+12%，对应 PE19/16/15X，维持公司“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；市场竞争加剧；收并购不及预期风险。

事件公司发布 2024年年度报告以及 2025年一季报。 公司 2024年实现营业收入 220.5亿元，同比减少 17.01%；实现归母净利润 16.8亿元，同比+28.9%； 实现扣非归母净利润 13.5亿元，同比+1.1%（ 非经常性损益主要系船舶优化带来的一次性收益）； 2025年 Q1公司实现营业收入 548.4亿元，同比减少 13.4%；实现归母净利润 5.06亿元，同比+5.4%。 持续发力下游交通燃料发电市场，带动利润增长LNG+PNG 业务： 2024年国际天然气价格呈现年初短暂震荡回落后持续攀升的总体趋势，全年 LNG+LPG 总销量 274万吨，从终端用户划分来看，交通燃料、工业终端和气电厂销售量分别为 69.01、 50.43和 29.34万吨，占比为 37%、 27%和 16%； LPG 业务： 2024年 LPG 实现销售量 183万吨，保持基本稳定；单吨毛利同比平稳增长。从下游用户结构看， 居民和非居占比为 73%和 27%； 特种气体业务： 2024年公司特种气体总销量 9290万方，其中氦气业务销量约 38万方。 从毛利结构来拆分， 清洁能源、能服和特气业务全年分别实现毛利 15/4.87/0.68亿元，占比为 73%/23.7%/3.3%。 25年 Q1表现出较强的韧性， 归母净利润同比增长 5%天然气业务吨毛利毛差同比提升： 25年一季度公司长约资源执行情况良好，受国际天然气价格波动影响， LNG 现货资源采购较上年同期有所下降。 在此背景下，公司积极匹配交通燃料、工业用户、燃气电厂、大客户等下游用户市场需求，吨毛利同比出现明显提升； LPG 业务保持稳定： 公司民用气与化工原料用气市场并重， 同时深耕境外市场， LPG 销量较上年同期有所提升，顺价能力基本稳固。此外， 一季度 LPG 船舶运力服务收入及盈利水平同比也实现较大幅度增长。 积极实施现金分红与股份回购，维护股东利益分红： 公司于 2024年 6月制定《未来三年（ 2024-2026年）现金分红规划》，明确 2024-2026年全年固定现金分红金额分别为 7.50亿元、 8.5亿元、 10亿元，每年度固定现金分红发放频次为 2次，并叠加附条件特别现金分红。 2024年特别现金分红 0.3亿元，全年总分红 7.8亿元。 2025-2026年固定现金分红金额对应股息率预计分别为 5.2%/6.1%（对应2025年 4月 18日收盘价）； 股份回购： 公司计划以集中竞价的方式回购公司股份， 回购金额在 2-3亿元之间。 盈利预测与估值： 考虑到国际气价波动的影响，调整盈利预期， 预计2025-2027年公司归母净利润 17.5/20.5/22.9亿元（ 25/26年前值 17.8/20.2亿元）， 对应 PE9.4/8/7.2x，维持“增持”评级。 风险提示： 国内外天然气价格超预期波动、 下游市场需求疲软、下游客户开拓不及预期等风险

事件： 1） 公司发布 2024年年度报告及 2025年第一季度报告。 2024年，公司实现营收 35.63亿元，同比增 26.73%，实现归母净利润 1.49亿元，同比增 89.57%； 2025年 1-3月，公司实现营收 7.09亿元，同比降 18.39%，环比增 20.32%，实现归母净利润 0.61亿元，同比增 111.22%，环比增 8.2%； 2） 公司同时发布 2024年度利润分配预案及 2025年中期现金分红规划的公告，公司 2024年度拟向全体股东每 10股派发现金红利 5元（含税），合计 0.6亿元，占 2024年归母净利润的 40.26%；另外在符合利润分配的条件下，可以根据实际情况制定并实施中期现金分红方案。中期现金分红金额不超过相应期间归母净利润的 60%。 1、 2024年海外渠道布局成效已现， 征收反倾销税以来业绩不改增长趋势2023-2024年期间，受到欧盟委员会对中国生物柴油启动反规避、反倾销调查影响，行业经营承压。2025年 2月 11日，欧盟公布对中国生物柴油反倾销调查终裁结果，决定对中国生物柴油产品（不包括 SAF）征收 10.0%～ 35.6%不等的反倾销税，其中公司及下属子公司厦门卓越的产品适用的反倾销税率为 23.4%，该措施自 2月 12日起生效，实施期限为 5年。 公司为应对外部环境变化， 近年来积极布局海外渠道， 荷兰卓越和新加坡卓越已成为公司海外供应链的重要直销平台。同时，公司在新加坡启动生物柴油生产基地的建设，并在泰国成立泰国卓越公司开展项目前期工作。未来，公司将持续保障研发投入，完善产业链布局，整合资源和优势，通过国际化运营体系拓宽销售渠道和应用场景。 从结果来看，公司业绩自 24Q4单季度已实现扭亏， 25Q1继续保持高速增长。 2、 2025年紧抓国内外绿色能源与材料需求机遇，新产能有序释放进行时绿色航运和航空业的需求（如船用生物燃料、 SAF）推动了废弃油脂基生物柴油的需求增长。在航运方面， 国际海事组织推出的“船舶温室气体(GHG)减排战略”、欧洲“海事倡议”均提出要降低温室气体排放强度并制定了目标， 而生物燃料和电气化已被确定为航运业实现减排目标最可行的能源选择，其中生物燃料（特别是酯基生物柴油）在多方面表现尤为出色；在航空方面，生物航煤属于可持续航空燃料之一，是航空业减排二氧化碳的核心减排方式。根据国际航空运输协会的分析，到 2050年，航空领域 65%的减排将通过使用生物航煤来实现。欧洲、美国、新加坡和中国都推出了生物航煤目标。 公司紧抓国内外废弃油脂资源化利用机遇，在能源方面，公司年产 10万吨烃基生物柴油项目已进入建筑施工阶段；新加坡年产 10万吨生物柴油生产线项目已完成物业交割，正在进行施工改造工作；在材料方面，公司年产 5万吨天然脂肪醇项目已于 2025年 4月开始调试生产。 3、盈利预测&投资建议： 根据 24年报&25年一季报，我们根据公司新产能释放节奏更新 25-27年盈利预测： 2025-2027年，公司实现营收 45.82/63.91/78.50亿元，归母净利润 3/5.33/7.06亿元（ 其中 2025-26年前值为 3.28/6.77亿元），对应 EPS2.5/4.44/ 5.88元/股， 维持“买入” 评级。 风险提示： 国际贸易风险；主要产品价格变动风险；募投项目进展不及预期。

事件近期，公司发布 2024年年度报告以及 2025年一季报。 2024年公司实现营业收入 16.1亿元，同比+8.5%；实现归母净利润 45.1亿元，同比+2.5%。 2025年一季度公司实现营业收入 3.6亿元，同比+41.2%；实现归母净利润14.8亿元，同比+16.2%。 24年 Q4投资收益拖累全年业绩增速根据公司披露的数据，雅砻江水电 2024年实现净利润 82.7亿元，同比-4.5%。 2024年前三季度雅砻江水电实现净利润 79.67亿元，对应 Q4净利润约 3亿元。 24年 Q4雅砻江净利润相较于 23年同期同比下滑约 77%。从经营层面看， 2024年 Q4雅砻江水电发电量和上网电价分别为 210.7亿千瓦时和 0.296元/千瓦时，分别同比下降 5.45%和 5.43%。 我们推测 24年四季度发电量和上网电价的下滑是雅砻江水电单季度利润下滑的部分原因。 2024年 Q4， 川投能源由雅砻江水电带来的投资收益同比减少约 4.8亿元，公司 24Q4归母净利润 0.86亿元，同比降低 84.6%。 公司全年实现归母净利润 45.1亿元，同比+2.5%。 控股+参股资产齐发力，带动公司 25年 Q1利润增长① 控股方面，银江水电站首台机组已于 2025年 1月 1日投产，该电站装机容量 39万千瓦，多年平均发电量 15.7/18.3亿千瓦时（龙盘建成前/后）。 2025年 Q1公司控股企业累计完成发电量 9.6亿千瓦时，同比增长 22%。新机组投产叠加发电量的增长， 带动公司 25Q1收入同比+41.2%，控股子公司利润同比增加 0.86亿元； ② 参股方面，雅砻江 Q1或实现量价增长。电量方面，两河口电站 2024年 10月首次蓄满， 为 2025年枯期发电打下良好基础； 电价方面，四川省 2025年电力交易取消综合一口价， 我们推测省内枯水期交易电价或因此有所提升。根据公司 25年 Q1披露的投资收益数据，我们推测雅砻江水电 Q1业绩约 28-28.6亿元，同比增长约 9-11%。 控股和参股资产齐发力，带动公司 25年 Q1实现归母净利润 14.8亿元，同比+16.2%。 盈利预测与估值： 由于 24年雅砻江水电利润有一定下滑，略下调盈利预期， 预计 2025-2027年公司可实现归母净利润 50.8/52.8/55.4亿元（ 25/26年前值 53.6/55.6亿元）， 对应 PE16.1/15.5/14.8x，维持“买入”评级。 风险提示： 来水不及预期、用电需求下降、 电价下降等风险