取向硅钢+输配电设备两大主营业务公司专注于取向硅钢和输配电及控制设备的研产销，是全国唯一打通上游关键原材料的输配电及控制设备企业，已形成高磁感取向硅钢、高磁感低损耗铁心、节能电力变压器、成套电气设备、智能箱式变电站的全链条产品群。 领先的民营取向硅钢厂商，高牌号比例有望提升取向硅钢是变压器关键原材料，主要用于变压器铁心制造，其性能优劣直接影响变压器的能耗与能效等级。公司自2016年开始生产取向硅钢，目前产品性能及质量可与国有大型钢铁企业媲美，产量排名前列（2023H1国内25家在产企业共生产123.8万吨取向硅钢，公司产量位居全国前四）。公司取向硅钢产品主要销往国内华东、华南和西南地区，客户包括中国电气装备、特变电工、正泰电气、金盘科技、顺特电气等，并远销东南亚、中东、非洲、欧洲、南美洲、北美洲等市场。 短期看，由于2023年前三季度取向硅钢价格下降幅度大于成本下降幅度，公司取向硅钢板块毛利率收窄；2023Q4以来，取向硅钢价格水平已见企稳，甚至高牌号产品近期涨价，预计公司毛利率水平可得到修复。长期看，随着变压器能效升级的推进，一般取向硅钢需求将减少，而高磁感取向硅钢需求将持续增加，因工艺窗口参数控制技术壁垒较高，国内可生产高磁感取向硅钢的企业较少，集中于大型国有钢铁企业和包括公司在内的较少数民营企业。公司8万吨高端磁性新材料项目旨在生产085及以上牌号的高牌号取向硅钢，部分国内设备已于2023年投产，预计2024Q1将完成国外关键设备的安装调试等工作，计划于2024年6月30日全线投产，2024Q2试生产高牌号取向硅钢。考虑到取向硅钢产品价格根据取向硅钢的牌号不同而存在差异，高牌号取向硅钢出货占比的提高有望直接提高公司取向硅钢毛利率水平。 输配电订单饱满，收购云变拓品类++提产能目前公司输配电及控制设备产品主要为110KV及以下变压器、35KV及以下开关柜及箱变等。公司与国网、南网、中国铁建、中国中铁、中国电建等优质客户建立了长期稳定合作关系。2023年前三季度，公司输配电业务收入增速约为57%。公司在输配电设备板块的竞争优势包括品牌优势（深耕市场三十年、西南地区110KV电压等级输配电控制设备龙头企业）和交货/配送优势（交货周期短、自有车队24小时保障送货）等。目前公司输配电板块订单饱满，2024开年以来已签订多个出口项目合同，总金额近5000万元，出口产品包括节能型干式变压器、油浸式变压器和高低压智能成套开关柜等，遍及老挝、坦桑尼亚、斯里兰卡等国家。 公司拟收购云南变压器电气公司79.97%股权，标的公司具备500kV变压器生产能力，有助于扩大公司的产品业务规模，进一步提升公司的整体竞争力，同时公司募投项目仍有增量产能，预期公司输配电业务业绩将随产能提升稳步上行。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为27.31、39.70、51.15亿元，EPS分别为0.92、1.31、1.80元，当前股价对应PE分别为20.5、14.4、10.5倍，看好公司受益于取向硅钢+变压器产业链一体化优势，业绩有望随产能提升同步上行，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示取向硅钢需求不及预期风险、产品价格波动风险、原材料价格波动风险、收购标的公司进度不及预期风险、产能建设进度不及预期风险、竞争加剧风险。

望变电气近三十年专注输配电及控制设备、取向硅钢产销， 2023年前三季度业绩稳健增长：公司 1994 年于重庆成立， 2022 年登陆主板上市。公司主营输配电及控制设备和取向硅钢的研发、生产与销售。 2023 年前三季度，公司实现营业收入 19.69 亿元，同比+12.90%， 实现归母净利润2.16 亿元，同比+6.70%。取向硅钢龙头技术与产能布局完善，产品牌号结构持续优化：电工钢（含碳极低的硅铁软磁合金）是电力行业的“芯片”，取向硅钢（一种晶粒基本朝同一方向排列的极低碳硅铁合金材料）是电工钢金字塔尖的产品，可以用于变压器（铁心）、大型电机（水电、风电、火电）铁心等领域。 近年伴随新能源、特高压等领域的发展，国内取向硅钢需求快速增长。 公司于 2017 年紧抓产业机会拓展取向硅钢业务，目前已实现较完善的技术与产能布局。 公司在冷轧、退火、涂覆等环节掌握关键技术，并引进全球领先设备，成为国内为数不多可以生产高磁感取向硅钢（HiB）的企业之一。公司 2023 年上半年取向硅钢产量位居全国前四，客户覆盖中国电气装备、特变电工、正泰电器、金盘科技等国内头部输变电公司，同时远销东南亚、中东、非洲、欧美等市场。公司未来将整合资源加强取向硅钢高牌号研发力度，进一步优化产品牌号结构，满足取向硅钢市场需求的高磁感、国产替代发展特点。近三十年深耕输配电业务， 2023 年上半年销售增速亮眼：公司输配电业务的主要产品包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备等，以 110kV 及以下电力设备为主。 伴随新型电网体系建设的加速推进， 智能配网、智能变电、用电信息采集、智能电表等产品市场空间广阔，驱动输配电设备市场持续增长。公司在相关领域持续稳健经营近 30 年， 研发并掌握了双分裂整流变压器、消弧接地成套装置、 10kV 一二次融合环网柜、智能型箱式变电站等多项核心专利。 以西南地区为业务核心区域， 公司与国网、南网、中国铁道、中国中铁等优质客户建立长期稳定的合作关系。2023 年上半年公司输配电及控制设备类合同销售收入约 5.44 亿元，同比增长 34.32%。“取向硅钢-铁心-变压器-成套电气设备”产业链协同优势彰显，募投项目落地扩充产能，驱动中长期业绩增长：取向硅钢是输配电及控制设备的主要原材料之一， 公司 2017 年第一条取向硅钢生产线投产后，成为国内唯一一家打通上游关键原材料研发生产的输配电企业，经多年发展形成“高磁感取向硅钢-高磁感低损耗铁心-节能电力变压器-智能成套电气设备-智能箱式变电站”全链条产品群。取向硅钢产品结构升级带动输配电及控制设备产品性能提升，输配电及控制设备产品为取向硅钢提供应用体验，有利于取向硅钢的质量跟踪，公司产业链协同优势显著。此外，取向硅钢、铁心、输配电及控制设备在市场波动时彼此配合调整产品结构，增强公司整体抗风险能力。 公司 IPO 募投项目将陆续于 2024 年前后落地，将显著扩充取向硅钢、成套电气设备、变压器等产品的产能规模，构成中长期驱动公司业绩增长的主要动力。 投资建议：我们预计公司 2023 年-2025 年的收入分别为 27.65 亿元、 39.90 亿元、 50.63 亿元，增速分别为 9.42%、 44.31%、 26.90%，净利润分别为 3.48 亿元、 4.79 亿元、 6.07 亿元，增速分别为 16.62%、 37.84%、26.67%，成长性突出。 我们选择了国内变压器和输配电设备企业金盘科技和科林电气、 钢材相关企业甬金股份和宝钢股份作为可比公司，参考相关可比公司， 考虑到取向硅钢市场整体供不应求，输配电设备需求有望稳健释放， 公司产能落地将支撑公司业绩增长， 给予 2024年 13 倍 PE，首次给予买入-A 的投资评级， 12 个月目标市值 62.27亿，目标价为 18.72 元。 风险提示： 募投项目落地进度不及预期的风险；硅钢原料价格波动的风险；输配电行业需求周期性变动的风险

深耕输配电行业，贯通上游取向硅钢公司背景：公司为全国为数不多的打通上游关键原材料的输配电服务提供商，集材料加工-制造-解决方案为一体。深耕输配电和硅钢行业多年，技术基础坚实，掌握多项行业核心专利。客户基础广泛，已建立起以西南地区为核心，华中地区、华南地区等快速增长区域相结合的销售区域布局，硅钢产品远销境外多个国家。 业绩：18-22年营收和净利CAGR分别为29.66%和53.7%。公司取向硅钢业务收入占比提升，22年占比为59%。2023H1公司整体营收为12.35亿元，同比增长9.82%。归母净利润为1.54亿元，同比增长32.00%。分业务来看，2022年公司的硅钢业务和输配电及控制设备业务的收入分别为14.89和9.77亿元，同比分别增长45.55%和15.62%。 取向硅钢业务发展迅速，公司积极扩大产能布局。 2018-2022年，公司的取向硅钢业务收入稳步上升，CAGR达59.17%。公司取向硅钢排名领先：取向硅钢成本约占单台变压器生产成本的30%-40%，主要用于变压器（铁心）的制造，是各类变压器关键原材料。2022年公司取向硅钢产量11.12万吨，排名全国第三，民营企业第一，产销率达103.51%。新建产能：公司于2022年6月投建八万吨高端磁性新材料项目，2023年6月30日项目部分产线投产，预计2023年将会新增2-3万吨产量；由于国外设备的制作周期较长，预计2024年6月全面投产，当年可新增5-6万吨产量。 输配电业务稳中有进，23H1营收同比增长42.66%。 2018-2023H1公司输配电及控制设备业务营收保持较快的增速，23H1业务营收同比增长42.66%。由于能源转型、碳减排的需求和新能源、智能电网的快速发展等多重利好因素刺激，增长势头有望持续。 一体化产业链优势：公司打造了从取向硅钢到变压器的一体化产业链，能够保证更高的变压器生产效率、产品质量，更低的生产成本，形成显著竞争优势。公司依托于一体化产业链，与国家电网、南方电网及其旗下多省市的电力公司、供电局等建立了长期稳定的合作关系。 投资建议：公司立足输配电行业，向上打通上游关键原材料，一体化产业链优势明显。我们预计公司2023-2025年营收分别为30.45、40.05、50.51亿元，对应增速分别为20.5%、31.5%、26.1%；归母净利润分别为3.70、5.10、6.71亿元，对应增速分别为24.0%、37.9%、31.7%，以9月21日收盘价作为基准，对应2023-2025年PE为14X、10X、7X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济和行业环境恶化风险；市场竞争加剧风险；应收账款无法收回风险；项目建设不及预期风险。

事件描述公司发布2023年半年度报告。2023年上半年公司实现营收12.35亿元/+9.82%，归母净利润1.54亿元/+32.31%，扣非归母净利润1.52亿元/+39.68%；其中Q2实现营收6.63亿元/-10.12%，归母净利润0.74亿元/-7.60%。 事件点评业绩增速高于收入，输配电设备收入快速增长。23H1公司营收平稳增长，主要来自输配电及控制设备业务收入的快速增长，受到去年同期基数较高影响，取向硅钢业务收入小幅下降；净利润增速高于收入，主要系公司取向硅钢平均价格提高带来毛利率提升，23H1公司整体毛利率22.44%/+3.03pcts；同时销售规模增加摊薄固定费用带来净利润增加。分季度看，Q1/Q2收入分别为5.72/6.63亿元，同比分别+47.87%/-10.12%；归母净利润分别为0.80/0.74亿元，同比分别+119.25%/-7.60%，单Q2收入业绩有所降低。 输配电设备收入占比提升，取向硅钢收入有所下降。分产品看，23H1公司取向硅钢/输配电及控制设备营收分别实现6.24/5.77亿元，同比分别-9.39%/+42.66%，其中输配电及控制设备的收入占比提升至46.76%/+10.77pcts。上半年公司高效生产，实现硅钢产量5.22万吨，受八万吨高端磁性新材料项目碰电停产的影响，产量同比减少0.33万吨。输配电及控制设备方面，具体来看，公司实现电力变压器产量506万kVA,同增50.75%；成套电气设备5,119台,同增5.13%；箱式变电站656台，同增53.99%。客户方面，前百名客户收入为4.15亿元，同增40.39%，客户增加了中国铁建集团、中国中铁等大型央企国企。 项目建设有序推进，2023年预计新增2-3万吨取向硅钢产量。在项目建设方面，八万吨高磁性新材料项目部分投产，预计2023年将会新增2-3万吨产量；由于国外设备的制作周期较长，本项目将于2024年6月全面投产，预计当年可新增5-6万吨产量；低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目初步建成，部分产线在调试中；智能成套电气设备项目和110kv及以下技能变压器智能化工厂技改项目有序持续推进，预计于24年4月达到预定可使用状态。 投资建议公司是我国最大的民营取向硅钢生产企业之一，依托现有取向硅钢和输配电及控制设备的产业基础，两大业务互相促进协同发展，打造从上游原材料到下游产品的一体化产业链，拥有较强的市场竞争力。随着取向硅钢产能和高牌号占比的不断提升，公司持续满足国内新能源领域新增和替代需求以及出口供给，同时带动输配电及控制设备业务的持续增长。预计公司2023-2025年EPS分别为1.17/1.65/2.02元，以8月25日收盘价15.79元计算，23-25年PE分别为13.4X/9.6X/7.8X，维持“买入-B”评级。 风险提示下游行业周期性波动、原材料价格波动、市场竞争风险、项目建设风险。

深耕输配电领域， 民营取向硅钢国产化先行者。 公司深耕输配电及控制设备行业近三十年， 建立了以西南地区为核心的销售网络， 与国家电网、 南方电网等建立稳定合作。 公司自建取向硅钢产线实现投产， 是我国民营取向硅钢国产化的先行者， 成为国内唯一打通从取向硅钢到变压器制造全产业链流程的企业。 2022年公司输配电设备 /取向硅钢业务收入占比分别为38.67%/58.92%， 21年取向硅钢业务开始释放产能， 同时出口销售大幅提升，对收入增长贡献持续提升。 公司自主研发经验丰富， 多元化产品的综合竞争能力突出， 能够满足客户的综合需求， 初步了形成“立足西南， 辐射全国，走向海外” 的业务布局。 2020-2022年， 公司分别实现营业收入 12.97/19.33/25.26亿元， 复合增速 39.58%； 归母净利润分别实现 1.43/1.78/2.98亿元， 复合增速 44.63%。 取向硅钢行业集中度高， 公司持续提升产能、 优化牌号结构。 取向硅钢主要用于变压器（铁心） 的制造， 能够提升变压器能效、 降低传输损耗。 因技术壁垒较高， 国内能生产取向硅钢的企业主要集中在大型国有钢铁企业和较少数民营企业。 公司具备取向硅钢冷轧工序全流程能力和规模化生产能力，产品不仅在西南、 华东、 华南等地区取得优质订单， 同时深得海外客户认可。 根据中国金属学会电工钢分会《2022年中国电工钢产业发展报告》， 2022年公司取向硅钢产量 11.12万吨， 排名全国第三， 民营企业第一， 连续 2年保持这一市场地位。 随着公司技术改进、 加大研发投入， 牌号结构将不断优化，22年公司投资了 8万吨高性能取向硅钢产线， 旨在提升高牌号占比。 输配电设备行业集中度低， 公司西南市场优势明显。 电网投资和新型城镇化建设推动输配电及控制设备行业稳步增长。 输配电设备行业的竞争格局较为市场化， 高压市场集中、 低压市场容量较大， 其中变压器行业格局较为分散。 公司已形成多品种、 多规格的产品线， 是我国西南区域 110kV 级及以下油浸式、 干式电力变压器的主要生产企业之一， 形成深耕西南辐射全国的稳定销售网络。 2022年公司实现电力变压器产量 852.70万 kVA， 成套电气设备 9,491台， 箱式变电站 1,138台。 随着募投项目的建成达产、 节能变压器技改项目的推进和订单需求的增加， 公司输配电设备的产能将持续提升。 下游应用领域迭代延伸， 取向硅钢景气度持续上行。 变压器在电力传输和使用中不可或缺， 电力需求增长直接驱动变压器产品的数量增长和性能提升， 同步带动对取向硅钢的需求增长。“十四五” 期间全国电网总投资额持续增长， 以风电和光伏为代表的清洁能源新增装机量快速增长， 取向硅钢行业 景气度将持续上行。 据测算到 2025年新增发电机组对取向硅钢的需求量预计将超过 200万吨。 盈利预测、 估值分析和投资建议： 公司是我国最大的民营取向硅钢生产企业之一， 依托现有取向硅钢和输配电及控制设备的产业基础， 两大业务互相促进协同发展， 打造从上游原材料到下游产品的一体化产业链， 拥有较强的市场竞争力。 随着取向硅钢产能和高牌号占比的不断提升， 公司持续满足国内新能源领域新增和替代需求以及出口供给， 同时带动输配电及控制设备业务的持续增长。预计公司 2023-2025年分别实现营业收入 30.99/42.23/50.15亿元，同比增长 22.6%/36.3%/18.8%； 归母净利润 3.92/5.51/6.74亿元， 同比增长31.6%/40.4%/22.4%， 对应 EPS 分别为 1.18/1.65/2.02元。 以 4月 28日收盘价19.61元计算， 23-25年 PE 分别为 16.65X/11.86X/9.69X， 首次覆盖给予“买入-B” 评级。 风险提示： 下游行业周期性波动、 原材料价格波动、 应收账款较大、 项目建设风险等； 汇率波动风险。

事件：公司发布 2022年Q3业绩报告，2022Q3实现营业收入6.19亿元，环比-16.1%。归母净利0.86 亿元，环比+7.5%，扣非净利0.84 亿元，环比+13.5%。 行业层面：高牌号取向硅钢供不应求-价格坚挺。产量：2022 年国内取向硅钢产能约210 万吨，2025 年达272 万吨，增速29.5%。2022 年7-8月份上海解封，宝钢产能有所恢复，取向硅钢价格回调，进入9 月份，采购需求回升，取向硅钢价格抬升。需求：据测算，2022 年国内光伏新增装机预计拉动取向硅钢需求80 万吨，2025 年预计拉动160 万吨，增速100%，为取向硅钢输电端需求增速最快的赛道。一二级节能变压器占比提升是政策驱动，高牌号取向硅钢易涨难跌。竞争格局：行业产能集中度较高，CR5 占比66.7%，宝钢和首钢主攻HIB产品，高牌号产品结构性短缺凸显。 公司层面：产品结构持续改善-取向硅钢量价齐升。价：2022Q3 取向硅钢110牌号均价1.6 万元/吨，环比小幅回调。量：2022 年预测公司取向硅钢产能11.5万吨，其中9 万吨CGO产品，2.5 万吨HIB 产品，主要以95 和100 牌号为主，Q3 预计硅钢销量2.8 万吨。电力变压力器2022 年预计销量650 万KVA，Q3预计销量160 万KVA。成本和利润：9 月份硅钢原料热轧板小幅下跌200-300元/吨，预计硅钢单吨平均净利2000 元/吨，Q3 硅钢板块净利预计0.56 亿元。 变压器板块2022Q3 铜均价6.1 万元/吨，环比-11.59%，公司硅钢1万吨自用，另外高牌号硅钢需要外采，变压器整体成本有所回落，净利9 元/KVA，变压器Q3 业绩预估为0.14 亿元。箱式变电站和成套电气设备Q3预计业绩0.1 亿元。 稳健经营-募投项目聚焦高端。业绩：随着公司募投8万吨取向硅钢逐步投产，预计2023 年公司取向硅钢产能达13.5 万吨，实际产量预计12.5 万吨，2024年下半年，进口设备到位，8 万吨产能有望完全达产，预计2024 年公司CGO产品产能10 万吨，HIB 产品产能6.5 万吨，高牌号产品占比显著提升。 盈利预测与投资建议。预计2022/2023/2024 年公司归母净利分别为2.9/3.8/5.6亿元，对应PE 分别为26/21/13 倍。我们给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价33.30 元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、项目投产不达预期、下游需求不及预期。

事件：公司发布公告：2022Q1-3预计实现归属于母公司所有者的净利润为 1.84-2.04亿元，同比增58%-75%。 点评：业绩符合预期。我们测算Q3归母净利润为0.7-0.9亿元，取业绩中值，公司Q3环比持平，基本符合我们预期。 取向硅钢：硬缺口驱动涨价。Q3高牌号取向硅钢价格持平，中低牌号价格环比继续上涨10-12%。宝钢10月份板材内销价格中120牌号基价上调800元。取向硅钢生产工艺壁垒较高，境内能够生产高磁感取向硅钢的企业较少。受益于能效等级提升，原有的中低牌号取向硅钢已难以符合低碳节能的需求，因此高牌号取向硅钢需求有望爆发式增长。我们测算2022-2025年取向硅钢将维持供给缺口，硬缺口下取向硅钢价格有望持续走强。 民营龙头，量利双增。公司取向硅钢产能规模位居行业第三（2021年），仅次于宝钢股份和首钢股份，且未来三年产能增长80%。公司现有10万吨取向硅钢生产线是5+5的配置，即5万吨CGO和5万吨HIB；而新增八万吨新材料项目生产线为全HIB投料，旨在生产085及以上牌号的高牌号取向硅钢，公司预计于2025年全部达产。相邻牌号之间单吨价差为500-1000元左右，随着公司新增高牌号产线以及现有产线的牌号结构不断优化，公司整体盈利水平有望不断提升。 取向硅钢最纯标的，质地、技术双优。公司2021年取向硅钢毛利占比已超过50%，为A股上市企业最高。且公司专注于难度相对更高的后端工序，研发并掌握了“双层底板退火技术”、“罩式回复退火技术”、“钢带分段式氧化镁涂覆技术”等多项新技术；自2017年自建产线以来出货量快速增长，并且在设备采购及客户资源方面具有良好优势。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年的收入为25/29/37亿元，同比增速为30%/16%/28%；基于Q1-3业绩预增公告，我们将公司归母净利润为从3.2/4.5/5.8亿元调整至3/4.1/5.8亿元，同比增速为69%/37%/39%；对应PE分别为26/19/13x。考虑公司取向硅钢占比较高，产能扩张快且估值较低，因此维持“买入”评级。 风险提示：下游需求波动；市场竞争风险；公司自身经营风险。

事件：公司发布公告，2022H1公司实现收入11.2亿元，同比增长；归母净利润1.16亿元，同比增长69%。 点评：量利双升兑现，业绩符合我们预期。受益于取向硅钢产量和价格上涨，公司2022Q2单季度归母净利润为0.8亿元，同比、环比为115%、118%，符合我们预期。 整体盈利水平和出口业务显著提高。2022H1公司取向硅钢毛利率为，同比提高5.6pct。此外公司出口业务（2022H1收入占比22%）已有较大增长，收入和毛利率同比增长329%、6pct。 加大研发投入，最高牌号达到080：2022H1公司研发费用投入5841万元，加快了惠泽研究院建设，大力引进行业优秀研发人才;通过不断的研发，取向硅钢110以上牌号率提升了10个百分点，最高牌号达到080。 八万吨高端磁性材料新项目持续推进。八万吨高端磁性新材料项目正在进行工厂设计，预计2022年10月启动主体施工；公司预计12个月内能完工（预计完工时间：2023年6月），届时预估会新增2~3万吨产能/年，关键进口设备预计于2024年6月到位，当年可新增5~6万吨产能，预计2025年达产。 高壁垒强需求，取向硅钢景气持续：取向硅钢为变压器铁芯关键材料，因工艺窗口参数控制技术壁垒较高，国内能够生产高磁感取向硅钢的企业较少。受益于能效等级提升，原有的中低牌号取向硅钢已难以符合低碳节能的需求，因此高牌号取向硅钢需求有望爆发式增长。 盈利预测与投资评级：考虑公司硅钢业务的高速增长，我们维持公司2022-2024年的收入为25/29/37亿元，同比增速为30%/16%/28%；维持公司归母净利润为3.2/4.5/5.8亿元，同比增速为80%/42%/；对应PE分别为26/18/14x。考虑公司取向硅钢占比较高，产能扩张快且估值较低，因此维持“买入”评级。 风险提示：下游需求波动；市场竞争风险；公司自身经营风险。

推荐逻辑：1）]公司取向硅钢产量在民营企业中排名第一，输配电及控制设备营收占比 45.23%，一体化产业链优势明显；2）取向硅钢未来供需呈现紧平衡局面，预计 2022-2023年会出现 11、9万吨小幅缺口，有望推动价格进一步上涨； 3）募投项目全面推进，2024年公司产能将大幅提升，取向硅钢总产能将达到18万吨，业绩有望迎来爆发期。 民营取向硅钢龙头，深耕一体化产业链。公司取向硅钢产量排名全国第三，民营生产企业中产量排名第一。2021年，公司输配电及控制设备营收达 8.45亿元，占公司总营收 45.23%。公司可生产电力变压器、箱式变电站和成套电气设备，已形成从取向硅钢到变压器生产的全产业链覆盖格局。 取向硅钢下游景气度高，未来供需呈现紧平衡局面。取向硅钢为生产变压器铁芯的关键材料，在“碳达峰”“碳中和”大背景下，国家对变压器、电机、家用电器的能效升级提出了严格的要求，因此未来下游制造业对于能效标准的提升将增加取向硅钢的需求量。根据我们的测算，2022-2025年我国取向硅钢供需缺口/过剩分别为- 11、-9、8、2万吨，总体处于紧平衡状态。 把握输配电行业东风，下游客户稳定性高。“十四五”期间，我国在电网建设上将加大电力投资规模。根据前瞻产业研究院预测，我国规模以上输配电设备企业销售规模至 2026年将超过 4.27万亿元。公司下游客户稳定且具备可持续性。公司与国家电网、南方电网及其附属电力公司建立了长期稳定的合作关系。 募投项目高端，产能持续释放。根据公司产能规划及取向硅钢募投项目进程，预计 2023年将新增 3万吨产能，2024年公司取向硅钢总产能将达到 18万吨。 箱式变电站产能将达到 2706台；成套电气设备将达到 33850台；电力变压器产能将增加 3300台，2024年公司业绩有望迎来爆发。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.00/1.29/1.81元，对应动态 PE 分别为 28/22/15倍，3年归母净利润复合增速为 50.25%。参考同行业公司 2023年平均 PE23倍，公司作为民营取向硅钢龙头，产业链一体化协同布局且高端产品占比将大幅提升，给予公司 2023年 30倍估值，对应目标价38.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、募投项目建设不及预期。

投资逻辑取向硅钢民企领导者，输配电设备协同优势凸显。公司聚焦输配电及控制设备、取向硅钢两大领域，为国内唯一打通取向硅钢到变压器生产链条企业，协同优势凸显。公司输配电设备业务深耕近三十年，工艺、技术及销售体系完整；取向硅钢业务 2017年投产，2021年产量达 11万吨，仅次于宝钢与首钢，并通过工艺优化持续提升高牌号产能，为国内取向硅钢民企龙头。 双碳驱动能效标准升级，高牌号取向硅钢需求高增。双碳背景下各产业节能减排要求更加严格，2021年以来电力变压器、电机新能效标准陆续落地，驱动高牌号取向硅钢需求高增。以配电变为例，1/2级能效铁心需 075/085及以上牌号取向硅钢，预计国网 2023年高牌号取向硅钢需求增量超 20万吨。此外，新能源发电、新能源汽车等高景气下游有望带来需求新增量。 与头部上游深度合作，新建 8万吨高性能新产线。公司与华菱涟源等原料卷头部供应商深度合作，上游供应链稳定；并与华菱涟源联合研发“低温板坯加热高磁感取向硅钢”技术，持续创新。公司拟建设 8万吨高性能取向硅钢产线，预计 2023-2025年高牌号取向硅钢产能逐年新增 2-3万吨。 募投项目强化产能与工艺，输变电设备业务加速拓展。新能源、新型电力系统建设加速，2022年两网规划投资增速高，输变电设备需求较快增长且能效要求日趋严格。公司上市募投项目拟新建箱变、成套设备、干变、油变、高磁感铁心等产能，产线自动化及智能化水平显著提升，依托较强上游材料生产能力，2023-2024年公司输变电业务增速有望提升至 20%/25%。 22H1业绩预告高增：归母净利润预计为 1.12-1.20亿元，同增 63%-74%，扣非归母净利润预计为 1.03-1.11亿元，同增 50%-72%。 投资建议我们预计 2022-2024年公司归母净利润为 2.90/4.29/5.82亿元，EPS 为0.87/1.29/1.75元，对应 2022年 7月 21日收盘价 PE 分别为 34.9/23.6/17.4倍。参考可比公司估值，考虑下游景气度与业绩成长性，给予公司 2022年45倍估值，目标价 39.17元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险电网招标不及预期、竞争加剧、上游原材料价格提升等。

望变电气：取向硅钢民营龙头，变压器全产业链覆盖： 公司主要生产输配电及控制设备和取向硅钢两大类产品，已形成“从取向硅钢到变压器再到箱式变电站、成套电气设备”的一体化产业链。 2021年公司取向硅钢毛利占比超过 50%，为国内最纯取向硅钢标的。 取向硅钢：受益特高压建设、能效提升，景气高增可期： 取向硅钢为变压器铁芯关键材料。且由于幅宽尺寸问题，高端取向硅钢在大型变压器领域目前难以被替代；受益风电光伏建设，我们测算取向硅钢 4年 CAGR 高达 12%。且由于能效等级提升，原有的中低牌号取向硅钢已难以符合低碳节能的需求，因此高牌号取向硅钢需求有望迎来结构化的、爆发式增长。高牌号硅钢具有的高技术壁垒也使国内能够生产取向硅钢的企业较少，行业内企业主要集中在以宝钢股份、首钢股份为首的大型国有钢铁企业和以望变电气为代表的少数民营企业，且供给增速维持低位。供需错配下，取向硅钢尤其是高牌号产品价格持续走强， 2020年底部至今涨幅已近 40%。 高成长的取向硅钢龙头，质地、区位双优： 公司 2021年取向硅钢产量11万吨，位居行业第三，仅次于宝钢、首钢。且公司将于 2024年新增8万吨取向硅钢产能，以高牌号为主，投产后将为公司带来可观利润增量。公司位于重庆，深耕西南市场，取向硅钢的技术水平、出货量在西南地区处于龙头地位。 技术方面： 公司凭借多年的技术沉淀，依托博士后工作站的人才聚集效应，持续与科研机构及大型企业进行联合开发。 产业链方面： 公司是国内唯一覆盖从取向硅钢到变压器制造全产业链流程的企业， 具有明显的产业链优势。 深耕电力变压行业，业务优势明显： 公司深耕输配电及控制设备行业近三十年，在西南地区具有较强的竞争优势；在下游风光等新能源建设以及高铁、轻轨等基建领域拉升下，电力变压器需求有望稳步增长。且公司在行业内积累了广泛的客户基础，与国家电网、南方电网旗下多省市电力公司建立长期稳定的合作关系。公司上市的募投项目亦将在电力变压器、箱式变压器等业务进行扩产。 盈利预测与投资评级： 考虑公司硅钢业务的高速增长，我们预计公司2022-2024年的收入为 25/29/37亿元，同比增速为 30%/16%/28%；归母净利润为 3.2/4.5/5.8亿元，同比增速为 80%/42%/27%；对应 PE 分别为 28/20/15x。 考虑公司未来业务结构以取向硅钢为主，所以我们选取同样生产软磁材料的云路股份、铂科新材为可比公司，得出 2023-2024年 PE 均值为 30/22x；考虑公司取向硅钢占比较高，产能扩张快且估值较低，因此首次覆盖给与公司“买入”评级。 风险提示： 下游行业周期波动；市场竞争风险；公司自身经营风险。