公司主营业务包括固定资产投资（CAPEX）业务和服务运营类（OPEX）业务，CAPEX业务主要包含电子工艺设备和生物制药设备，OPEX业务主要分为电子气体和MRO（快速响应、设备维保和系统运营）服务，下游主要覆盖泛半导体和生物医药等领域。 工艺介质设备市场境外龙头占主导地位，大陆供应商加速崛起。 据我们测算，2024年中国集成电路行业工艺介质供应系统市场空间将从2020年的19亿美元增长至26亿美元，期间复合增速为8.87%。我们认为公司未来在工艺介质设备市场保持高增长的原因：1）近年来公司合同负债持续增长，1Q23公司合同负债规模达14.25亿元，创历史新高；2）存货中合同履约成本大幅上升，22年公司平均合同履约成本为9.68亿元（同比+41.10%），公司在手订单饱满；3）下游客户扩产未受行业不景气影响；4）1Q23，大陆半导体设备商仍保持业绩相对高增长，例如北方华创和中微公司1Q23营收分别同比增长81.26%和28.86%。 下游行业发展带动电子气体需求增长，公司气体业务加速推进。 根据亿渡数据，2021年中国工业气体市场规模为1798亿元，预计2026年中国工业气体市场规模将达2842亿元，期间复合增速为9.59%。OPEX业务回款速度快、资金压力小，下游客户与CAPEX业务客户高度重叠。公司不断拓宽气体产品矩阵，MRO助力成长，预计OPEX业务23~25年增速分别为71%/46%/43%。 发行可转债扩充核心材料和生物医药设备产能，彰显公司长期发展信心。23年5月公司公告拟发行可转债项目募集资金不超过11.5亿元，进一步扩充铜陵和丽水电子特气项目的产能以及建设苏州生物医药核心材料及装备研发生产基地项目。 预测23~25年公司实现营收38.14/50.17/64.91亿元，分别同比+41.02%/+31.55%/+29.36%，对应EPS为1.41/1.98/2.67元。 考虑到公司设备零组件国产替代定位稀缺性，给予公司2023年30xPE，对应目标价57.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 原材料供应的风险；产品技术升级和迭代的风险；下游需求不及预期的风险；产能消化不及预期的风险；限售股解禁的风险。

公司近期有所回调，我们认为，当前无需悲观看待公司的发展势能与前进的方向。从历史经验来看，白酒企业管理层禀赋固然是加分项，但品牌基础和渠道管控能力才是长期优势。清香规模化扩张势在必行，公司当前经营发展已进入成熟阶段，相关波动对公司整体影响实际低于市场预期。 当前清香规模化扩张趋势仍在：长期来看，清香渗透率逐步向20%甚至以上提升，当地清香渗透率提升会带动复兴版等高价值产品的动销氛围，从省内汾酒全场景覆盖的表现中可见一斑，从远期看公司技改项目落地后产能仍有充沛扩充空间。在“1357+10”的市场布局思路下，省外特别是长江以南地区预计仍能实现超额增速。 中期维度上，产品结构有望持续提升。公司的产品结构本身具备梯队性，各个价位段均有拿得出手的看家产品，下有玻汾当前已经实现全国化，上有青花系列22 年营收已达百亿。公司对结构提升的战略定力持之以恒，结构向好亦能带动公司不断突破天花板、带来业绩弹性。 从当前的渠道反馈来看，公司基本面仍较为健康，回款销售进度均在预期之中。目前进度在50%+，青20 批价企稳约350 元，复兴版约790 元，库存在1-1.5 个月，在次高端赛道中库存相对较低。 我们始终认为，清香的释放是细水长流的过程，前期的培育沉淀是必经之路，包括渠道的精细化建设、清香型的培育导入等，并不急于一时之功。公司品牌调性占优，在百亿以上规模酒企中仍是成长性居前的标的，加上SKU 的梯度性能承接持续渐进的升级步伐，公司估值长期向好具备确定性。 我们预计公司23-25 年收入增速为23.2%、21.5%、19.7%，归母净利增速为29.8%、25.9%、23.8%，对应EPS 为8.61、10.84、13.42元，股票现价对应PE 估值为26.1/20.8/16.8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。

投资逻辑全球叉车市场空间超千亿，电动化+国际化趋势助力公司高速成长。 近年来叉车电动化趋势明显，电动叉车销量从2010 年的5.2 万台增长至2022 年的67.5 万台，销量占比从22.7%提升至64.4%。同时国内叉车出口维持较快增长，2022 年我国叉车出口36.2 万台，同比增长14.5%，出口占比达34.5%。公司为全球轻小型手动搬运车龙头，积极拥抱叉车国际化、电动化，借助渠道和ODM/OEM 资源加强海外布局，2022 年公司海外收入占比达57.9%。电动化方面，公司多年位列国内电动仓储叉车销量前三，2020 年公司电动叉车销量市场份额占比达18.3%，2022 年电动步行式仓储叉车销量增长超过30%。同时公司积极落实大车战略，目前公司大车市占率不足4%，随着大车产能逐步释放，未来成长空间广阔。2022 年公司大车销量保持60%以上增幅，有望打造新增长点。 智能仓储市场需求广阔，公司在手订单充足。伴随人口结构变化和劳动力成本上升，智能物流仓储市场空间广阔。根据公司公告表示，2025 年我国智能仓储市场规模预计有望超过2200 亿元，2022-2025 年年复合增长率为15.8%。2022 年公司智慧物流业务实现营收33.0 亿元，同比增长10.0%。公司在手订单充足，截至22 年底，公司智慧物流系统业务在手订单64.55 亿元，同时2022 年公司新签订单45 亿元，有望持续推动未来业绩向上。预计公司2023-2025 年智慧物流系统业务有望实现营收41.3/52.7/69.8 亿元。 公司内部管理迎边际变化，利润率有望持续改善。公司旗下中鼎集成和法国SAVOYE 均为国内外智能物流领军企业。2023 年中鼎集成加强管理水平，优化激励制度，有望持续提高公司净利率水平。根据公司公告，2022 年中鼎集成的净利率为4.6%，2023Q1 中鼎集成净利率6.4%，净利润同比增长136.76%，呈现显著提升。同时法国SAYOYE 2021 年底公司对管理层及核心骨干实施股权激励，有望带动公司毛利率和净利率持续改善。 盈利预测、估值和评级预计公司2023-2025 年归母净利润分别为5.1/6.4/8.3 亿元，对应PE 分别为11/9/7 倍。公司智能智造装备业务保持稳定增长，智慧物流系统盈利能力改善，给予公司2023 年15 倍PE，对应目标价28.61 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示制造业投资不及预期风险、海外出口贸易恶化风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、高管减持风险。

半导体量/检测设备国产化率极低，公司有望深度受益于国产替代。量/检测设备是集成电路制造中保证良品率的关键，贯穿于整个生产过程，随着工艺结构复杂化其重要性凸显。全球2021年市场规模约100亿美元，竞争格局集中，美国科磊KLA、美国应用材料、日本日立位居前三，KLA（市占率54%）一家独大。中国大陆市场进口依赖度高，2021年国产化率仅3%，国内主要有中科飞测、上海精测、上海睿励（中微公司持股）及东方晶源等公司持续突破。目前国内企业在图形/无图形晶圆检测、膜厚/关键尺寸/套刻量测等多个细分领域持续发力突破，国内厂商市占率有望进入成长快车道，深度受益国产替代。 中科飞测成立于2014年，目前在半导体量/检测设备收入体量上为国内龙头，高研发支出保证公司持续创新能力。公司22年实现营收5.09亿元，同比+41.2%；归母净利润0.12亿元，同比-78.0%。 下游客户包含中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、通富微电等国内主流制造及封装厂。公司2022年研发费用率高达40.4%，主要产品包括无图形晶圆缺陷检测、图形晶圆缺陷检测、三维形貌量测、薄膜膜厚量测等产品，已应用于国内28nm及以上制程的集成电路制造产线，同时正在积极研发纳米图形晶圆缺陷检测、晶圆金属薄膜量测等设备，我们看好公司在产品型号横向扩张的同时，不断突破制程节点。公司IPO发行8000万股，发行价23.60元/股，募集总金额18.9亿，用于高端半导体质量控制设备产业化项目/研发中心升级建设及补充流动资金。 2022年末公司合同负债4.8亿，存货中发出商品4.3亿，在手订单充足。公司21/22年合同负债为1.6/4.8亿元，同比+384%/+217%，发出商品为2.4/4.3亿元，同比+425%/+76%，在手订单充沛且销售强劲，快速成长动力足。 盈利预测、估值和评级我们预计公司2023-2025年分别实现营收7.9/11.6/15.6亿元，同比增长55%/47%/35%，归母净利润为0.4/1/1.8亿元,同比增长270%/120%/93%，EPS分别为0.14/0.3/0.57元。目前国内半导体量/检测设备国产替代空间巨大，叠加创新驱动及自主可控下国内晶圆厂资本开支持续提升，公司具备长期持续且较高的成长性。采用现金流折现法对公司投资价值进行分析，公司归母股权价值243亿元，目标价76元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示半导体设备行业景气度下行风险、国际贸易政策变化风险。

公司5.21 发布公告，4M23 主品牌珀莱雅猫旗GMV 2.28 亿元左右、同增57%，抖音平台GMV 1.35 亿元左右、同增40%；彩棠猫旗GMV 为0.45 亿元左右、同增95%，抖音平台GMV 0.29亿元左右、同增69%。 以此推算主品牌珀莱雅猫旗+抖音GMV 同增50%，彩棠猫旗+抖音GMV 同增84%，二者合计猫旗+抖音GMV 同增55%，4 月淡季天猫/抖音延续靓丽增长。 看好“618”大促大单品+超头流量加持下爆发能力、Q2 业绩望延续亮眼。跟踪拟上播5.26 超头美妆节来看，今年参与SKU 数量明显增多：1）珀莱雅：三大系列（源力/红宝石/双抗）+双白瓶（卡位美白赛道）共11 款明星产品参与超头5.26美妆节、相较于去年5 款产品参与有明显增多；2）彩棠：3款明星产品（妆前乳、三色遮瑕、修容粉盘）参与5.26 美妆节，去年未参与。3）OR：1 款明星产品（温泉洗发水）参与5.26 美妆节。从选品来看，聚焦明星单品+主推新品；纵向对比折扣力度，整体较去年618 加大、部分产品优惠力度比肩/略大于去年双十一。（数据来自所有女生会员服务小程序）n 主品牌珀莱雅势能持续向上，彩棠保持高增，OR/悦芙媞趋势向好。成熟大单品保持良好增长（双抗精华3.0 上市口碑良好，后续还将推出红宝石精华3.0）+二线大单品发力（源力系列）+新品蓄力（防晒/美白精华/精华油），主品牌势能持续释放；彩棠接棒大单品策略、第二增长曲线提速，23 年聚焦强化底妆优势（升级老产品+上新气垫）、发力色彩类产品（上新腮红/口红/眉部盘），未来有望贡献更多利润增量；OR/悦芙媞趋势向好，分别卡位头皮健康护理/平价油痘肌赛道。 持续引领行业变革的本土美妆集团，成长性&业绩兑现能力强，预计23-25 年归母净利润10.32/12.88/16.15 亿元，同比+26%/+25%/+25%，对应23-25 年PE 分别为45/36/29 倍，维持“买入”评级。 新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期。

设备业务稳中有升，光伏业务开始放量：公司早期以节能节水设备起家，2021 年起布局光伏硅片及组件业务。公司2022 年实现营收144.8 亿元，同比+278%；归母净利9.6 亿元，同比+208%；2023 Q1 实现营业收入54.6 亿元，同比+215%，归母净利润5.0 亿元，同比+315%，硅片业务助力公司业绩大幅增长。 还原炉业务稳步增长，节能节水业务迎来发展新篇章：公司为多晶硅还原炉龙头，受益于后续硅料产能扩张及存量设备替换需求，我们预计2022-2024 年还原炉新建+存量替换所带来增量市场空间有望分别达到60/78/78 亿元，公司还原炉订单将稳固设备业务基本盘。在空冷业务方面，公司在火电里市占率第一，在2022 年H2 国内火电项目重启后，空冷塔订单需求迎来爆发。根据测算，“十四五”期间空冷塔市场空间有望达到350 亿元，公司有望在其中取得可观订单，带动节能节水业务快速增长。 单晶硅片快速放量，第二成长曲线清晰：公司硅片产能快速增加，预计2022 年底提升至40GW，预计2023-2024 年硅片出货有望提升至35GW/55GW。公司深耕节能节水设备多年，丰富的节能环保设备生产经验为光伏制造环节赋能；此外，高纯内层石英砂/高品质坩埚紧缺或降低硅片生产效率及有效产出，硅片环节超额盈利维持时间或超预期，公司提前锁定进口石英砂供给，有效保障硅片出货及成本，2023-2024 年硅片环节毛利率有望提升至15.7%/16.6%。同时，公司拟发行可转债募资不超过26 亿元，用于 40GW 单晶硅二期项目（20GW）和补充流动资金，将进一步加速公司硅片产能落地，提升规模效应。 预计2023/2024/2025 年公司分别实现营业收入323/405/499亿元，同比+123%/+26%/+23%，实现归母净利润27/37/44 亿元，同比+183%/+35%/+20%，对应EPS 分别为1.45/1.96/2.36 元。考虑到硅片组件业务快速放量带动业绩高增，给予2023 年15 倍PE，目标价21.73 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险、规划多晶硅产能落地不及预期风险、高纯石英砂供应风险、硅料价格波动、产能建设进度不及预期、绿氢项目落地不及预期、限售股解禁风险。

2023 年5 月16 日，公司披露回购计划，使用自有资金6 亿元到12 亿元，回购公司股份，本次回购的股份拟用于员工持股计划。 上市公司董、监、高持股坚定，预计一年内完成股份回购。自董事会审议通过回购股份方案之日起不超过12 个月进行回购，公司控股股东、实际控制人、董、监、高在未来3 个月、未来6 个月暂无减持公司股份计划。如以回购资金总额上限人民币12 亿元、回购价格上限70.14 元/股测算，预计回购股份数量约为1710.86 万股，约占公司目前总股本的0.27%。 集采执行集采影响逐步落地，公司经营迎来拐点。第五批集采涉及的8 个药品,第七批集采涉及5 个药品均已执行。仿制药集采带来的业绩压力逐步释放。2022 年收入212.75 亿元（-17.87%），归母净利润39.06 亿元（-13.77%）。2023Q1。2023 年Q1 实现收入54.92 亿元（+0.25%），归母净利润12.39 亿元（0.17%）。 多产品进入医保放量可期,国内外新药持续推进。22 年创新药收入81.16 亿元，阿帕替尼等多款创新药执行新医保谈判价格，持续放量。22 年有6 项NMPA 受理，8 项进入Ⅲ期，11 项进入Ⅱ期，23 项进入Ⅰ期。赴美FDA 申报2 项临床达到Ⅲ期主要终点。1）海曲泊帕乙醇胺片用于肿瘤化疗所致血小板减少症获FDA 孤儿药资格认定。2）国际Ⅲ期临床卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌已达到主要终点，进行FDA 的NDA 递交准备。3）氟唑帕利胶囊联合醋酸阿比特龙治疗转移性去势抵抗性前列腺癌患者的国际多中心Ⅲ期研究已启动招募。 暂不考虑股份回购对财务报表影响，我们预测，2023/2024/2025 年公司归母净利润47.40 亿/56.05 亿/65.17 亿元， 同比+21.34%/+18.25%/+16.27%，维持“买入”评级。 风险提示：回购方案的不确定性风险，研发风险，产品申报获批风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险，核心人员流失风险。

同花顺是国内领先的互联网金融信息服务公司，主营业务包括C端流量变现和B端行情软件服务两部分。由于C端业务贡献了公司92%的营收，公司整体营收增速与股市成交额增速显著相关，相关系数达到0.86。 投资逻辑：凭借先发优势及对牛市机遇的成功把握，公司活跃用户数居全行业之首。根据易观千帆统计，公司2023年3月APP月活量达3,076万人。庞大的C端流量池，叠加公司在AI领域的研发、数据、入口等综合优势，公司付费率和客单价依然有提升空间：1）我们测算2022年公司付费用户数约占周活跃用户数的3.8%。目前i问财在APP端免费提供，在PC端提供免费版和1,192元/年的专业版。随着生成式AI对问答智能水平的提升，公司或在APP端提供收费的专业版i问财，以提升付费率和ARPU值；2）广告及互联网业务覆盖81.7%的券商，有望受益于A股交易额回升以及APP端持续活跃；3）基金代销业务合作基金公司数及代销产品数行业领先，随着智能投顾水平的提升，公司产品可以更好地理解用户需求并提供个性化投资建议，有望促进基金代销规模的增长；4）金融资讯终端领域，生成式AI通过简单的多轮对话方式降低了用户对于界面使用习惯的黏性。因此虽然Wind已率先推出Alice，但iFinD也可能通过更好的AI问答、研报辅助写作等产品实现弯道超车，以获取更多金融资讯终端用户。 B端业务主要面向券商等金融机构提供行情交易系统，我们测算公司目前市场份额达36%，为行业第一。由于券商存在日常扩容需求，经营呈现较强韧性。公司持续受益于国密改造和信创推进：国密改造项目有望在2~3年内为公司带来2.0亿元增量收入；信创项目尚在落地早期，预计未来或将提供1.2亿元增量收入。 盈利预测：我们预测，2023~2025年公司实现营业收入43.3/52.9/64.6亿元，同比增长21.8%/22.0%/22.2%；归母净利润20.4/24.5/29.5亿元，同比增长20.3%/20.2%/20.4%，对应EPS为3.79/4.55/5.48元。 我们采用市盈率法对公司进行估值，选取4家可比公司，给予公司2023年60倍PE估值，目标价227.40元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：减持风险；AI研发进度不及预期；市场剧烈波动风险。

事件2023年5月11日，公司公告，注射用紫杉醇聚合物胶束被正式列入《2022年度上海市生物医药“新优药械”产品目录》。 点评广谱抗肿瘤药剂型创新，产能充足，突破在即。（1）公司紫杉醇聚合物胶束已获批的是局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的一线治疗；随着后续乳腺癌等更多临床推进，这款基石性广谱化疗药紫杉醇的创新突破剂型产品有着更广阔的肿瘤用药空间。（2）在疫情影响的第一个完整销售年度2022年，紫杉醇胶束全年营收2.36亿，归母净利润1.43亿元。2023一季度营收0.92亿,归母净利润0.55亿元。（3）公司现有厂房新增设的生产线已完成全部硬件建设，具备年产100万支注射用紫杉醇聚合物胶束产能，预计2023年中期可正式商业化投产；随着公司500万支紫杉醇聚合物配套设施募投项目的推进，产品的营销需求将获得充足产能保障，销售不会受到产能制约。 纳入《新优药械产品目录》，上海入院或将加速。公司紫杉醇胶束产品列入上海市的《创新目录》，将快速助力该产品在上海的入院；而上海北京等地是国内肿瘤药销售重地。因为公司产品尚未被纳入国家医保，所以入院难是销售突破的重要瓶颈点，此次上海的入院将获突破，或将对公司产品的销售提速产生较大影响。 多项权威指南1级推荐，认知度持续上升。（1）公司紫杉醇胶束与传统紫杉醇相比，因EPR效应（详见我司深度《全球纳米新秀，国产独家紫杉醇胶束重磅上市》）安全性更好，可以提高使用剂量，并因此疗效更显著。（2）该产品已经陆续进入多个医生指南推荐。2022年6月，公司紫杉醇胶束被列入《中华医学会肺癌临床诊疗指南（2022版）》；2023年1月，被列入《IV期原发性肺癌中国治疗指南（2023年版）》；2023年4月，被列入《中国临床肿瘤学会（CSCO）非小细胞肺癌诊疗指南（2023）》。我们认为，随着指南推荐影响力的提升与上海市入院的提速，该产品销售将有进一步的增长。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计2023/24/25年营收4.98/8.6/13.53亿元，同比增加111%/73%/57%；归母净利润3.04/5.58/8.96亿元，同比增加112%/84%/61%。维持“买入”评级。 风险提示单一产品依赖、商业化不达预期、大股东减持、公司所处药物递送系统创新领域技术快速更迭等风险。

事件5 月5 日，公司发布23 年限制性股票激励计划（草案），拟授予特定对象（共86 人）股票220 万股，占公司股本总额的1.71%，授予价格为每股61.52 元。此次较21 年扩大了核心技术人员的激励范围，共计80 人（2021 年为27 人），有助于绑定核心骨干，提升经营效率。 经营分析上修目标，提振信心。本次在21 年激励计划基础上，提振23 年目标增速。具体为：以22 年为基准，23/24/25 年收入增速不低于25%/56%/95% （ 23-25CAGR 为25% ）； 净利润增速分别不低于50%/95%/154%（23-25CAGR 为36%）。净利润考核以剔除股份支付费用的归母净利计算，23/24/25 年所需摊销的股权激励费用分别为4725/5669/2719 万元。我们估算23-24 年股份支付费率分别较22 年增加0.56pct/0.17pct,对利润扰动较小。 百亿征程，开局向好。2023 年4 月公司提出“百亿征程，产品领先”战略，分为两个“三年计划”，第一阶段23-25 年锚定25%年复合收入增速，彰显对“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”的战略信心。1）产品端：“三大两中一小”梯队基本成型，22 年两中（辣卤魔芋/薯片）收入增速均超50%，23Q1仍延续高增态势。2）渠道端：深化全渠道布局策略，借助零食专营和兴趣电商发展红利，打开增量空间，其中定量装和流通装23Q1实现翻倍增长。3）成本端，公司通过股权投资方式，强化对上游供应链的控制，目前豆制品、魔芋、薯片等已具备成本领先优势，对利润率提升产生积极贡献，23Q1 毛销差同比+2.3pct。 盈利预测、估值与评级我们认为公司“聚焦五大品类、布局全渠道”思路清晰，考虑到22 年&23Q1 业绩兑现度高，加之21 年起不断引进人才、扩大对高管的激励范围，有望合力实现激励目标。预计公司23-25 年公司归母净利润分别为4.7/6.2/7.8 亿元， 分别同比增长57%/30%/25%。对应PE 分别为34x/26x/21x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

大股东变更明确发展目标，积极推进改革实现降本增效：20年4月法士特集团成为公司大股东，带动公司实现多项积极变化。1）明确主机/高端制造/核心零部件/智能制造占收入规模50%/20%/20%/10%的“5221”战略，聚焦核心优势产品；2）通过人员聘用/绩效考核制度调整提升人效，22年人均创收42.56万元，19年仅为34.8万元；3）推进多项改革措施，22年销售+管理费用率10.92%，相比19年下降3.13pcts，净利率7.95%，同比增长1.45pcts。 23年制造业景气度有望回暖，公司有望释放利润弹性：改革措施降本增效+规模化效应释放，公司20/21年归母净利润增速分别为151.38%/83.68%，22年制造业景气度较低，公司收入同比下降导致利润没有继续保持高增长。展望23年，制造业景气度有望逐步修复，公司收入有望重回增长，伴随改革措施持续深化，继续释放利润弹性。 定增融资12.3亿扩张核心业务，大股东认购加大投资。22年10月公司非公开发行预案获证监会受理，拟融资12.3亿元用于机床、零部件等核心业务扩张，大股东法士特集团拟认购发行股票的35.19%，认购金额原则为4.33亿元，加速公司核心业务成长。 公司齿轮加工机床、螺纹磨床处于国内领先地位，加码五轴机床布局:根据公司公告信息，公司齿轮加工机床市占率超60%，螺纹磨床市占率超过70%，外圆磨床市占率25%，处于国内领先地位。磨床、齿轮加工机床22年国内合计进口额约88亿元，未来进口替代仍有较大成长空间。同时公司拟通过高档工业母机创新基地项目加码五轴机床布局，预计达产后新增五轴机床产能235台，对应新增收入7.47亿元。 布局滚动功能部件、RV减速器等零部件产品，国产替代前景广阔：公司以齿/轴类加工主机为基础，向滚动功能部件、乘用车零部件、RV减速器等领域不断开拓，拟定增项目中零部件类产品预计合计新增收入9.2亿元。以滚动功能部件为例，根据我们测算在国内机床行业应用市场空间184.36亿元，市场被NSK、上银等企业占据，在政策加速“自主可控”推进背景下国产替代前景广阔。 预计公司23至25年实现归母净利润3.32/4.41/6亿元，对应当前PE分别为28X/21X/15X，考虑公司大股东变更后经营向好，有望释放利润弹性，给与公司23年40X估值，对应目标价14.75元/股，首次覆盖给与“买入”评级。 机床国产替代进展不及预期、宏观经济变化、定增募投项目建设进度不及预期。

扎根商用密码行业，全产业链布局。公司是国内领先的商用密码基础设施提供商，主要产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，覆盖密码全产业链。公司积极拓展下游市场，2022年来自合作厂商和最终客户的收入占比分别为 80.9%和 18.3%。公司业务结构持续优化，密码系统业务收入占比逐年提升至 2022年的42.1%，带动公司毛利率提升至 2022年的 75.47%，2018-2022年公司营业收入 CAGR 约为 34.5%，净利润 CAGR 约为 72.8%。2023Q1收入为 0.36亿元，同比增长 32.71%，净利润-0.04亿元，亏损幅度同比收窄 58.94%。 东风已至，商用密码行业持续快速发展。2019年发布的《密码法》及 2021年发布的《数据安全法》等法律法规驱动商密行业快速发展，信创产业和数字经济发展亟需密码技术护航，数据安全风口下商密需求加速释放。根据 2023年 1月发布的《关于促进数据安全产业发展的指导意见》，预计 2025年数据安全产业规模达到 1500亿元，CAGR 超过 30%。此外根据赛迪数据，预计 2023年我国商用密码市场规模将达到 937.5亿元。公司位于产业链中上游，根据Market Research Intellect 数据，2020年公司在全球密码硬件安全市场中位列第九、国内第三，综合实力获得国际认可。 顺势而为，自研芯片抢占发展高地。公司自研密码芯片 XS100于2022年 9月完成第一批量产，一方面实现了公司现有产品的芯片国产化替代和性能提升，保障公司核心技术的自主可控和供应链安全，另一方面公司发力云计算、大数据和物联网安全等新兴领域，拓展自研芯片应用场景及外售市场，有利于增强公司在密码领域的核心竞争力，进而打开成长空间。公司于 2022年 11月 23日以 78.89元/股的发行价发行 1914万股，募集资金总额约 15亿元，投向密码产品研发升级项目、密码安全芯片研发升级项目及补充流动资金，公司后续产品竞争力有望进一步提升。 盈利预测、估值和评级我们预计公司 2023-2025年的净利润分别为 1.5/1.83/2.28亿元，对应 EPS 1.95/2.38/2.97元，当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 57、47、38倍，给予 2023年 65倍 PE，目标价 126.75元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示芯片推广不及预期；行业竞争加剧风险；限售股解禁风险。

年报及一季报亮点：1）白酒吨价重回双位数增长，结构升级趋势不改。22年白酒量+6.2%、价+13%，为19年改革以来最快。Q1春节返乡潮下，海之蓝、水晶梦表现不错，梦6+受因场景受限承压。 2）招商重回正增通道，判断梳理接近尾声。公司22H1经销商数量对比19年下降23%，我们认为，公司坚持一商为主、多商配称，重新对经销商进行筛选，22H2经销商已增长中个位数。 3）员工待遇、消费者培育提升，其余费效比增强。公司22年人均薪酬对比18年提升50%，张总上任后21年通过股权激励、普遍涨薪等改善待遇，22年组织架构扁平化（从30多个大区转为61个事业部），23年初发放给营销团队嘉奖1280万。对比19年，22年广告促销费率提升1.24pct，渠道利润回升，22年经销商大会首次给予1.5亿现金奖励。此外，更多费用直投消费者（扫码红包+C端营销），费效比提升。对比19年，22年管理费率下降1.6pct，张总上任后加紧反腐严查工作，减少高管利益输送行为问题，22年已基本调整完成。 4）23Q1预收款同比-28.6%(预计尚未给经销商结算的折扣减少)，但对比21Q1增加13.8%，Q1回款比例50%。 5）信托已全部到期，计提减值安全垫充足（金额1.65亿元）。 边际变化：1）南京洋河规模20来亿，22年达成率排名靠后。但Q4新负责人已到位，董事长亲自挂靠南京，积极委派业务强干人员，对接政商务资源，梳理经销商。洋河在南京正补齐短板、解决库存价盘问题，春节开票已略超目标。2）张总上台后积极推进反腐自查，23年年高管市场化考核程度提升，未来可能采取更多激励手段。南京渠道反馈，五一宴席火爆，洋河整体增速20%+（低基数下，水晶梦增速40%+、梦6+恢复20%多），库存环比改善。 我们预计23年梦6+、水晶梦增速20%+，海天双位数；到25年梦6+报表端百亿（22-25年CAGR为25-30%），海双位数增长，双沟、老名酒规模扩大，并期待梦9、手工班的升级换代。利润端，净利率每年提升0.5-1pct，23年PE为19X（目标30X），一年空间50%+。 盈利预测、估值与评级预计23-25年收入增速18%/17%/16%，利润增速22%/20%/18%，EPS为7.58/9.07/10.72元，对应PE19/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示区域市场竞争加剧；梦6+全国化不及预期；宏观经济下行风险。

2023年4月28日，公司披露2022年全年及2023Q1业绩：1）2022年，公司营收213亿元，同比增长33%，归母净利润25.7亿元，同比增长53%，扣非净利润22.9亿元，同比增长54%。 2）23Q1，公司营收57亿元，同比增长18%，归母净利润6.0亿元，同比增长33%；扣非净利润5.6亿元，同比增长38%。 经营分析业绩符合预期，热管理龙头地位稳固。2022年，公司实现归母净利润9.5亿元，环比增长52%，扣非净利润5.4亿元，环比增长25%，主要系1）下游需求旺盛；2）Q4非经损益主要来自于公司及三花制冷的不动产收储及搬迁补偿。 传统业务：多点发力，成就家电零件龙头。1）制冷：电子膨胀阀需求提升+商用制冷迎来发展，公司份额高，产品品类多，接收了竞争对手被收购后的流失订单；2）微通道：行业格局明确，公司份额高，产品替代空间广；3）亚威科：相较美日德，中国洗碗机渗透率仅2%，未来提升空间大。 汽零：公司手握核心单品推进集成化供应。作为龙头，公司全球市占率遥遥领先，主要系1）布局前瞻；2）技术壁垒高；3）客户优质：公司绑定优质客户，且已全球化布局，就近配套提高客户粘性；4）规模优势：公司份额领先，规模优势造就强盈利能力。 切入储能及机器人领域，打开公司未来发展空间。1）公司已公告，与绿的谐波签署了《战略合作框架协议》，此次合作有利于公司绑定上游优质供货资源，同时结合公司自身客户关系及渠道资源优势，加速开拓机器人业务；2）储能：公司已经成立储能热管理公司，加大对储能市场的开拓，目前公司的储能热管理系统解决方案已与行业标杆企业顺利达成合作。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年业绩分别为33/41/55亿元，同比分别为+28%/+23%/+34%，2023-2025年P/E为23/19/14倍，维持“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期；公司管理改善不及预期；行业竞争加剧。

2023年4月28日公司披露2022年年报和2023年1季报，2022年营业收入为219亿元，同比增加21.7%；归母净利润为13.3亿元，同比增加1.4%。2023年1季度实现营业收入53.7亿元，同比增长10.4%；实现归母净利润3.55亿元，同比增长10.3%。业绩符合预期。 经营分析行业低谷下公司业绩仍然稳健，景气回升趋势下业绩有望持续向好。去年在整体行业需求不振，海运费大幅波动并且物流不畅叠加经销商去库的背景下，公司仍然实现了产能扩张和销量增长，2022年公司全钢胎年产能增加50万条（沈阳工厂），半钢胎年产能增加400万条（柬埔寨工厂），非公路轮胎年产能增加2.46万吨（其中青岛工厂0.6万吨、越南工厂1万吨、潍坊工厂0.86万吨）；销量方面2022年全年共销售轮胎4390万条，同比增加28万条。从产品盈利方面来看，2022年公司单条轮胎销售均价为459元，同比提高24.4%，轮胎产品毛利率为18.9%，同比下滑1个点，在行业处于底部状态时公司业绩仍然彰显了一定的韧性。今年以来，对轮胎行业生产经营的不利影响因素逐渐得到缓解：利润方面随着核心原材料价格的回落行业盈利能力有望向上修复，公司业绩将稳步向好。 在建项目稳步推进，液体黄金继续推广。公司目前拥有1195万条全钢胎、5160万条半钢胎、12.5万吨非公路轮胎的产能，还有345万条全钢胎、1200万条半钢胎和5.2万吨非公路轮胎产能在建，预计都将在今年建成投产，随着产能规模进一步扩大，能够快速响应市场需求的同时成本有望进一步优化。品牌建设方面持续推进液体黄金轮胎业务，去年6月在国内首发乘用车系列产品，主打安全舒适、节能耐用、高端运动，并同步在天猫平台上线销售。 盈利预测、估值与评级公司为国内轮胎企业龙头，随着在建产能的陆续放量和“液体黄金”对公司品牌力的增强，看好公司未来市占率的进一步提升。 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为18.1亿元、24.4亿元、28.3亿元，当前市值对应PE估值分别为17.38/12.92/11.10倍，维持“买入”评级。 风险提示原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国际贸易摩擦；“液体黄金”轮胎推广不及预期；海运紧张延续；汇率波动；大股东质押；限售股解禁；担保风险