全球物流及能源装备龙头，经营业绩显著改善。公司为全球物流及能源装备领域龙头，受益集装箱和海工景气复苏，公司1Q24收入同比+21.7%，扣非后归母净利润同比+656.2%，经营业绩显著改善。 集装箱行业景气提升，公司作为全球龙头业绩有望复苏。24年随着中美逐步进入补库存周期，全球商品贸易回暖，WTO预计24/25年全球商品贸易额增速为2.6%/3.3%，较23年的-1.2%逐步复苏。集装箱需求和全球商品贸易量正相关，商品贸易复苏有望带动集装箱需求提升。同时红海航线改道后，航线拉长、航时增加使得部分集装箱无法及时回流，在岸港口可能面临集装箱空缺问题。船东为保证运输效率，如果加大运力投入或减少港口挂靠，将导致部分港口拥堵，进一步降低集装箱周转效率，刺激短期需求提升。1-4M24我国集装箱累计产量已同比+164%，呈现显著复苏趋势。公司是全球集装箱行业龙头，公告显示23年标准干货箱、冷藏箱、特种箱产量均保持全球第一。1Q24公司集装箱制造业务产销量同比明显回升，其中干货箱销量49万TEU，同比+499%。未来随着全球商品贸易复苏和短期地缘政治的催化，公司集装箱销量有望持续回暖，集装箱业绩有望持续复苏。 海工景气周期向上，公司海工业绩修复可期。21年以来全球原油需求复苏，海上勘探资本开支持续增长，带动海工油气装备需求上行。根据克拉克森，23年末全球钻井平台利用率88%，预计24/25年将提升到91%/93%。同时伴随着行业10年下行期，供给端产能大幅出清，供需错配下，钻井平台造价、租金持续上行。 公司海工装备技术领先，截至4M21公司建造和交付的深水半潜式平台全球份额25%，排名世界第一。此外，近年来全球海风景气向上，WindEurope预计24/25年欧洲海风新增装机5.0/6.7GW，同比+32%/+33%。我国23年海风新增装机6.8GW，我们预计24/25年新增装机10/15GW，保持较高增速，海风建设高景气有望带动风电安装船需求释放。公司能够批量设计、建造海上风电安装船、模块化升压站等装备，技术领先，海风业务收入有望实现长期增长。23年公司海工业务收入105亿元，同比+81%；净亏损0.31亿元，同比减亏3.03亿元。未来伴随行业周期上行，设备造价、租金持续提升，我们看好公司海工业务盈利能力提升。 我们预计公司24-26年公司营业收入分别为1496/1676/1819亿元，归母净利润为24.0/34.2/44.7亿元，对应PE为22X/16X/12X。考虑到集装箱和海工行业景气度向上，以及公司在国内市场的领先地位，我们给予公司24年28倍PE，对应目标价12.46元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 全球商品贸易复苏不及预期、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险。

事件6月19日，公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予股票期权数量23,800万份，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的3.3960%，拟授予核心骨干1463人。拟授予股票期权的行权价格为4.46元，业绩考核要求分别为2024-2026年收入增长率相对于2023年不低于10%/20%/30%，或者净利润相对于2023年增长率不低于10%/20%/30%。 点评打造AI+终端制造平台，深度受益AI赋能智能硬件。智能终端交互作为重要流量入口，搭载AI对硬件环节提出升级要求。2023年公司AI终端及通讯类业务保持平稳发展，实现收入306.87亿元，毛利率21.62%，其中电源、电池、散热、显示、摄像头、中框等零组件收入占比较高，XR、折叠屏手机、服务器、机器人等终端相关零组件收入增长较快。 AI重构智能终端交互,持续受益于大客户AI创新。展望公司未来AI布局：1）消费电子领域，在ChatGPT加持下智能手机有望迎来产品创新周期，AI手机在电池、充电、散热等环节均有升级。消费电子作为公司的核心业务，涉及产品覆盖手机、电脑、iPad和智能可穿戴设备等。公司与消费电子头部厂家保持长期合作，有望在AI终端浪潮下，持续巩固优势，通过全产业链一体化布局，优化产品结构，提升高附加值业务占比，大客户支撑业绩稳健增长。创新消费电子产品上，公司凭借在精密小件的制造优势，承接国内外高端AR/VR产品注塑结构件、光学核心元件和声学件的制造生产，苹果VisionPro有望开启空间计算平台。2）大模型赋能人形机器人加速产业渗透，公司全资子公司领鹏与Hanson在人形机器人设计优化升级、量产测试等方面合作。3）算力密度提升能耗要求带动云服务器散热升级，公司产品向扁平化设计、高效传热、远端转热优化，面向服务器、网络交换机的散热要求。 盈利预测、估值与评级预计2024-2026年归母净利润为19.59、24.83、30.62亿元，同比-4.50%/+26.78%/+23.31%，公司现价对应PE估值为20、16、13倍，维持买入评级。 风险提示消费电子需求疲软、新产品研发迭代不及预期、汇率波动风险、商誉风险、股权冻结风险、诉讼风险。

事件6月11日，公司发布半年度业绩预告，预计公司2024年半年度实现营业收入2.41亿元至2.85亿元，同比增长70.32%至101.29%。 预计2024年半年度实现归属于母公司所有者的净利润为8106.47万元至1.04亿元，同比增长85.32%至136.80%。 分析公司盈利能力逐季提升。以预告范围中值计算，公司单二季度实现归母净利润4903万元，同比增长142.7%，环比增长12.7%。在一、二季度为OLED行业传统淡季的前提下，以及公司在2024Q1归母净利润高基数的背景下，仍然实现环比的加速提升以及同比的高速增长，作为国内OLED材料龙头企业的财报数据，这一方面反映出今年OLED行业的整体淡季不淡，另一方面也反映出公司产品力及下游客户渗透率的持续提升。 2024Q2收入端增长更为明显。以预告范围中值计算，公司单二季度实现收入1.49亿元，同比增长109.8%，环比增长30.7%，增速明显高于2024Q2利润端增速。收入端的更高速增长明显超越市场预期，同时高于Q2利润端增速，反应出公司除主力产品RedPrime持续放量之外，新产品GreenHost在第二季度实现增长，由于新品类导入放量后，一定时间内毛利率水平无法达到峰值，故从2024Q2数据来看，出现收入端增速高于利润端增速的情况。 随着2024年3季度OLED行业传统旺季到来，公司产品有望实现进一步的量价提升，盈利能力将持续提速。2024年5月7日，苹果和华为发布新品，华为MatePad11.5S平板和MateBook14笔记本电脑均搭载了OLED屏幕，而苹果新款iPadPro也采用了OLED屏幕，这标志着头部厂商在平板电脑中显示技术偏好的重大转变，也给相关友商竞品作了表率作用，下游消费电子终端产品对于OLED屏的使用渗透率将进一步提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为2.12亿/3.14亿/4.5亿元，EPS分别为0.53/0.78/1.12元，对应PE分别为39.67X、26.83X和18.70X，维持买入评级。 风险提示新材料研发不及预期；OLED面板厂家投产进度不及预期；公司在下游客户的导入不及预期；单一大客户风险。

6月5日，公司在新加坡举行2024全球新品发布会。全球首款通用控制系统UCS、流程工业首款AI时序大模型TPT两款颠覆性新品正式发布并全面开启产业化落地应用。 事件点评UCS产品有望打开基本盘业务空间，降低客户成本，有望开启DCS订阅先河。基于通用控制系统新架构，公司推出首款通用控制系统UCS产品——Nyx，同时宣布全面开启Nyx的规模化落地应用。Nyx可以实现对成本的大幅降低，机柜室空间减少90%、线缆成本下降80%，并缩短了50%的建设周期。我们认为，Nyx的规模化落地应用有望在DCS存量客户中加速换新周期且进一步提升产品渗透率，公司在控制系统领域的收入空间有望进一步打开。 流程工业首款AI时序大模型TPT推出。该大模型的发布，有望解决工业应用分散、数据应用碎片化等行业难题，实现工厂由一个TPT模型为基座打造一个软件支撑多种应用场景的新模式。目前，公司基于TPT打造的工业应用已经在氯碱、热电、石化等装置上取得了突破性应用。我们认为，公司在工业行业具有深厚kow-how积累以及数据积累，AI大模型在垂类领域的落地应用有望持续做深方案价值量，在帮助下游客户提效率、稳运行、增收益的同时，推动公司商业模式由传统项目制向订阅制转型。 “CLUSTAR星河计划”生态伙伴招募推动国际化进程。 公司正式推出了全球生态合作伙伴“CLUSTAR星河计划”，围绕产品技术、全球渠道、新型服务、全域供应链、高校科研院所五大方向诚邀全球伙伴，目前已有戴尔、伍德、贝克休斯、EMQ、达索、培慕等伙伴参与。我们认为，伴随公司国际化战略日趋深化，海外大客户拓展进入关键阶段，合作伙伴生态搭建有望助力公司在海外市场持续取得成功。 盈利预测、估值与评级我们调整公司2024~2026年营业收入分别为103.6/129.8/166.6亿元，归母净利润分别为12.5/15.4/19.5亿元，EPS分别为1.58/1.95/2.47元。公司股票现价对应PE估值为27.1/22.0/17.4倍，维持“买入”评级。 风险提示国内行业拓展节奏不及预期；海外标杆客户开拓进程不及预期的风险；特定下游行业固定资产支出增速回落的风险。

“公司+农户”模式下的畜禽养殖龙头，双轮驱动稳健增长。公司以齐创共享为核心文化，深耕养殖业40余年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司生猪与肉鸡养殖业务营收合计占比超过90%，2024Q1实现收入218.42亿元，同比增长9.37%；实现归母净利润-12.36亿元，同比减亏。 投资逻辑生猪养殖：生产效率行业一流，长期成长可期。截至2024年4月全国能繁母猪存栏量为3986万头，行业产能去化幅度已经超过2022年4月，2022H2生猪月均价超过27元/公斤，行业在猪价头均盈利为1228元/头。今年在行业成本中枢下行的背景下猪价高点可能不及2022年，但是生猪价格大概率超过20元/公斤，头均盈利有望阶段性超过700元/头；行业高负债背景下补充产能速度较慢，周期景气度与盈利水平有望超预期。 公司作为生猪养殖龙头企业存在以下优势：1.养殖成绩优异：截至24M4养殖综合成本下降至14.4元/公斤，重回行业第一梯队，养殖成本有望长期领先行业。2.养殖布局优秀：公司在华东与华南高售价区合计收入超过65%，公司生猪销售均价行业领先。3.轻资产稳健扩张：截至24M4公司能繁母猪存栏157万头，2024年生猪计划出栏3000-3300万头，预计同比增长14%-26%之间；公司已建成种猪场产能可支撑仔猪出栏4600万头，育肥阶段有效饲养能力约3500万头，中长期有望稳步增长。 肉禽养殖：龙头地位稳固，深耕全产业链。2023年出栏肉鸡11.83亿羽，同比增长9.4%，出栏量行业遥遥领先，且常年稳步增长。肉鸡养殖成本常年位于领先地位，截至24M4毛鸡完全养殖成本为12.2元/公斤。黄羽鸡父母代产能位于2018年以来的低位，下半年随着猪周期景气度回升，公司有望迎来猪鸡共振。 盈利预测、估值和评级预计下半年猪鸡价格景气上行，公司养殖体量稳步增长，叠加饲料成本处于低位，业绩弹性可期。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入1091/1266/1367亿元，同比+21.33%/16.1%/8.0%；分别实现归母净利润67/134/121亿元，同比扭亏为盈/+100%/-10%；对应EPS为1.01/2.02/1.83元。参考可比公司估值表，给予公司2024年估值对应28XPE，目标价为28.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示猪价不及预期；原材料价格波动；动物疫病风险；可转债风险。

为什么看好耐磨备件：空间大+耗材属性+上行周期+国产份额低市场空间大：根据公司2023年公告信息，公司的矿用耐磨备件产品根据测算一年全球行业营收在400亿元人民币左右。耐磨备件属于矿山机械售后市场，伟尔集团（LON:WEIR）近3年收入有接近80%来自于售后市场，售后市场已成为海外矿山机械龙头的主要收入来源。 具有耗材属性实现穿越周期成长：耐磨备件有较强耗材属性，伟尔集团售后市场收入从2011年到2023年复合增速超过7%，伴随矿山机械装机量提升实现了穿越周期的稳健增长。 当前正处高景气上行周期：目前全球矿山机械正处上行周期，国内矿山机械行业景气度也持续向上，铜、金作为矿山机械主要下游价格维持高位有望刺激行业景气度继续上行。 国产品牌份额低：耐磨备件行业进入壁垒较高，美卓集团（HLSE:METSO）、伟尔集团、AIA（BSE：532683）等海外龙头收入体量较大，占据了大部分市场，国内耐磨备件企业相关业务收入规模普遍低于10亿元人民币，未来有较大成长空间。 为什么看好公司能够实现突围：材料端、客户端共振打造新机会材料端的机会：根据公司2024年公告信息，目前选矿环节橡胶耐磨备件替代率为10%左右，在磨机不断大型化背景下橡胶材料经济性持续提升，有望推动替代。而公司专注橡胶、锻造高合金耐磨钢等材料研发多年且较早开发了金属橡胶复合材料产品，构筑差异化竞争优势，利用新材料机会实现了美伊电钢、中信重工等大客户突破。目前公司继续向特种陶瓷材料等新领域布局，新材料有望持续创造新机会。 客户端的机会：中国采矿业对外投资增速较快，带动了国产矿山机械企业配套机会，公司核心大客户紫金矿业、江西铜业等积极进行全球资源布局，公司有望持续受益于中资矿企出海带来的中国矿山机械份额提升。 投资建议预计公司24至26年实现归母净利润1.55/2.21/2.96亿元，对应当前PE26X/18X/14X,考虑公司橡胶耐磨备件业务有较好成长前景同时盈利能力较强，公司业绩有望实现高增长，给予公司25年25倍PE，对应目标价36.07元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示新材料渗透率提升不及预期，下游资本支出不及预期，中资矿企海外扩张不及预期，可转债余额较大。

全球电芯结构件龙头，市占率&利润率领先。公司与宁德时代、中创新航、亿纬锂能、LG等全球头部电池企业形成稳定供应关系，我们测算23年公司全球市占率32%，结构件毛利率24%，市占率、毛利率多年领先，与其他企业差距显著，龙头地位稳固。 客户-技术-规模正循环，持续巩固优势。1）客户粘性：行业具备高客户粘性，公司有最优客户结构和领先的供应份额；2）技术优势：公司长期合作日本旭精机，积累模具、设备know-how，在产品开发、良率、一致性等保持领先；3）规模效应：公司利用优秀的自动化&产线复制能力，通过规模效应摊薄费用进而巩固成本优势。公司构成客户-技术-规模正循环，巩固竞争优势。 稼动率有望回升，公司核心受益。需求上，预计26年电芯结构件行业空间近570亿元，三年CAGR=22%，维持高增；排产上，24年3/4月国内动力+其他电池产量同比+39.8%/+60.0%，环比+73.9%/+3.2%，电池及中游材料环节3月起排产均显著修复；稼动率上，结构件企业产能扩张大幅放缓，叠加产业库存消化、需求&排产上行，24年行业&公司稼动率有望回升，在产品降价的背景下，利于巩固公司的盈利能力。 出海&新技术打开增长新动能。1）出海：海外重视电池本土化供应，当地竞争格局更优，公司在欧洲已配套中、韩、欧头部客户建厂，占据出海先机，并已布局美国基地；2）大圆柱：特斯拉推动4680电池量产，46电池钢壳拉伸工艺难度提升，公司具备量产能力，占据定制化先机；3）谐波减速机：与盟立、盟英合资布局谐波减速机进军机器人领域，最早25年有产品产出。 再融资：20/23年定增发行价60.47/104.85元，募集13.86/35.1亿元，22年可转债募集15.34亿元，24年5月转股价最新下调至150.7元。 盈利预测、估值和评级公司为电芯结构件全球龙头，持续巩固竞争优势，受益稼动率周期上行，开拓海外市场及新技术。我们预测公司24-26年归母净利润14.2/16.6/19.0亿元，对应PE为18/15/13X。参考可比公司，基于公司稳定的市占率及盈利能力，给予公司24年25倍PE，目标价131.9元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示电车、储能需求不及预期；稼动率提升不及预期；原材价格快速上涨；海外基地盈利不及预期；行业降价超预期；大股东减持。

为什么选择光伏银浆：N型时代银浆量利齐升，技术壁垒持续提高。1）银浆成本约占电池非硅成本的40%，是影响电池效率和成本的关键材料。随着光伏需求增长、N型电池放量叠加单耗提升，预计2024-2026年全球光伏银浆需求量8031/9200/10172吨，同比增长32%/15%/11%；2）浆料配方难度、工艺控制精度等技术壁垒提高带动银浆加工费提升，我们预计2024年N型高温银浆/HJT银浆加工费为500/850元/kg，相比PERC银浆显著提升。 为什么选择聚和材料：光伏银浆龙头地位稳固，多业务布局打造第二增长极。公司为光伏银浆龙头，2023年公司光伏银浆出货量为2002.96吨，成为行业历史上首家年光伏银浆出货量超过2000吨的企业，根据投资者问答平台内容，公司目前正面银浆市占率40%，背面银浆市占率30%，主栅市占率50%以上，继续保持光伏银浆行业领先地位。我们认为公司稳固的市场份额主要源自三方面优势：1）银浆品类布局全面，产品快速迭代。TOPCon方面公司成功实现LECO烧结银浆等多个新系列产品的量产，24Q1出货占比提升至近60%；HJT方面低温纯银系列产品和银包铜浆料产品双面开花，50%及以下银含产品实现小规模量产；xBC和钙钛矿方面中高温浆料和超低温浆料也取得了重要的技术进展；2）上游布局银粉降本可期，下游绑定龙头率先受益N型电池放量；3）资金、费控领先同行，研发实力强劲。随着公司N型银浆占比不断提升，一体化布局逐步完善，公司龙头地位有望持续巩固。 围绕新能源、消费电子、汽车电子和光学器件领域，公司成功研发出0BB光伏组件封装用新型定位胶、LTCC导电浆料、光学模组用功能胶水体系等产品，2023年成功进入电子元器件行业龙头企业供应链。此外，公司计划投资3亿元建设研发中心研发MLCC、锂离子电池、半导体等领域所需的纳米级粉体材料。凭深厚的研发积累，预计2024年起公司非光伏业务有望快速放量。 盈利预测、估值和评级我们预计在银价维持高位的背景下，2024-2026年公司将实现营业收入分别为189/212/229亿元，同比+84%/+12%/+8%；分别实现归母净利润7/9/10亿元，同比+69%/+21%/+11%，对应EPS分别为4.51/5.46/6.07元，给予2024年15XPE，目标价67.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨超预期；市场竞争加剧；银耗持续下降风险。

公司是业界领先的光器件平台型龙头厂商。通过自主研发和外延并购，在精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃等基础材料领域积累多项全球领先的核心工艺技术，已形成以十六条产品线为支撑的光器件整体解决方案和先进光学封装两大核心业务板块，为全球客户提供多种垂直整合一站式产品解决方案。受益于AI带来的算力需求爆发，23年公司实现营收19.39亿元，归母净利润7.30亿元，分别同增62%、81%。24Q1延续高增长态势，实现营收7.32亿元，归母净利润2.79亿元，分别同增155%、203%。 投资逻辑AI发展带动算力需求持续高增，光通信行业景气度持续提升。大模型迭代带来算力需求指数级提升，与摩尔定律提供的单卡算力之间的供需差带动光模块的高景气周期。网络架构的变迁与硬件迭代、下游云厂商持续加大AI以及云业务资本开支等因素继续推动行业扩容与景气度提升。1）云数据中心的网络架构光模块需求量提升，其次可插拔光模块向硅光、CPO等更多技术路线演进，公司前瞻布局的光引擎可适配光模块不同技术路径。2）为满足大模型迭代、落地等算力需求，下游云厂商持续加大AI以及云业务的资本投入。24Q1海外四大云厂商合计资本开支442.89亿美元，同增31%，同时对全年资本开支指引乐观。 前瞻布局光引擎，有望成为公司业绩新增长极。随着数据中心互联带宽持续升级，光模块功耗、交换机端口密度、光电交换容量等问题凸显，光引擎成为集成度与性能兼优的解决方案。公司依托于无源器件和有源封装方面的技术沉淀积累，前瞻布局了高速光引擎解决方案。2020年公司通过定增募集7.86亿元投向面向5G及数据中心的高速光引擎建设项目。随着人工智能发展和算力需求的增加，800G/1.6T等高速光模块需求逐渐释放，公司光引擎业务有望迎来发展新机遇。 盈利预测、估值和评级预计2024-2026年公司净利润为14.31亿元、22.58亿元、28.19亿元，对应EPS为3.62元、5.71元和7.12元。我们看好公司作为业内领先的平台型光器件供应商，光引擎业务有望成为公司经营新增长极。我们给予2024年45倍估值，市值644.15亿元，目标价162.81元，给予公司“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧；产品迭代不及预期；下游需求不及预期。

传统能源+新能源，大电源侧投资建设火热，驱动公司业务成长。 公司隶属华电集团资源丰富，业务涵盖火风光氢四大领域，提供EPC和设备产品，主要成长点在于火电、海风和氢能板块，受火电增量建设及存量改造、新增海风装机和氢能设备需求高景气驱动。 火电投资再入景气周期,热能工程龙头优势稳固。11M23煤电容量电价机制落地稳定长期收益预期，1Q24火电投资额同比+52.4%，火电投资再入景气周期，驱动四大管道系统、空冷系统为主的辅机设备需求旺盛。华电集团火电装机占全国9%，公司对集团内销售占比近50%，受益于集团订单资源，辅机系统实现高市占率，其中管道市占率达50%，行业格局稳定下龙头地位显著。21年火电保供作用受到重视，但开工情况不及预期，随着新能源消纳问题加剧和相关政策落地，23年下半年起开工加速，新建系统及存量改造共同驱动公司热能工程业务成长，近三年相关合同总额超30亿元。 进军风电行业受益高景气，海风+陆风齐发展。风电装机进程加速，陆风装机平稳发展，海风装机确定性高，我们预计2024/25年海风新增装机将达13/24GW，CAGR达78%，行业延续高景气。公司已突破海外业务，形成了制造、施工、安装的海风一体化布局，具备资源及区位优势：1）充分发挥子公司重工机械、曹妃甸重工、武汉华电三大基地丰富的钢结构制造经验优势；2）充分发挥在曹妃甸自有临港基地的优势，开拓深远海海风作业，并且享受区域优势，将受益于唐山市“十四五”期间开工海风3GW的规划落地。 协同集团氢能业务落地突破，“制、储、用”一体化布局。以政策规划指引、风光氢储一体化项目为导向，国内立项的绿氢产能已达580万吨，开工率达到36%，绿氢进入高增速发展阶段。公司氢能工程业务涵盖制氢、储氢、醇氨应用、氢能项目EPC等多个环节，背靠华电集团，已完成德令哈PEM制氢、铁岭离网风电制氢、达茂旗风光储氢用一体化制氢三大项目，并于23年实现了5.1亿元收入，同时可协同主业拓展，如推进海上风电制氢、绿氢制备绿氨绿甲醇等，开展一体化项目服务，实现差异化竞争，产品已开启项目验证，集团协同+外部拓展双线发展，公司氢能订单将持续增长。 盈利预测我们预计24-26年公司实现营收86.64/104.28/124.78亿元，归母净利润2.75/3.35/4.25亿元，对应PE24.7/20.3/16.0倍。公司背靠华电集团资源丰富，火电、海风和氢能多点开花，给予公司24年30XPE，对应目标价7.07元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示集团外市场拓展不及预期、新兴业务进度不及预期、汇率波动风险

五金电子结构件起家，转型新能源&储能赛道。公司成立初期专注于五金电子类金属结构件的制造，逐步积累精密冲压模具的研发和生产经验，为转型新能源奠定坚实技术基础。2020-2023年，公司新能源汽车精密冲压模具和金属结构件及储能设备精密冲压模具和金属结构件合计占比营收分别32%/46%/72%/74%，新能源业务占比逐年提升。 顺利发行定增，助力产能扩张。2024年4月，公司定增发行落地，募集资金总额8.63亿元。此次募集将用于新增170万套动力电池箱体、15万套商用逆变器、20万套家用逆变器、20万套车身结构家产能。截至2023年4月，公司三类结构件产品订单覆盖率皆超过100%，亟待定增扩充产能。 投资逻辑厂房租赁模式快速增产，实现超越行业承接订单能力，业绩持续高增。同行业横向比较，公司固定资产规模较小，使用权资产规模较大；公司早期通过厂房租赁模式快速增产扩充份额，占据市场份额。公司新能源业务持续增长：1）新能源汽车精密冲压模具和金属结构件业务：2021-2023年公司收入增速分别为117%/181%/44%，同时毛利率较其他板块更高，持续改善公司盈利结构；2）储能设备精密冲压模具和金属结构件业务：2021-2023年公司储能结构件业务收入增速分别为6%/202%/2%。2023年增速放缓主要系行业库存增加，1Q24已逐步改善公司出货有望重回高增。 聚焦新能源+储能战略大客户，积极研发投入配合技术迭代。公司技术储备、研发投入跟随行业发展快速迭代，通过优质合格率以及配套产能深度绑定H、C、B、EnphaseEnergy等新能源头部客户，并与本特勒中国建立合资公司完善结构件矩阵。此外，公司凭借对研发的高度重视和持续投入，在新能源汽车和动力电池领域拥有行业领先的超高强度钢板和铝镁合金模具成型技术、自冲铆技术等，配合战略客户持续迭代。 新接定点快速攀升，支撑长期业绩增长。2023年公司定点项目订单总价值大约在299-307亿元，新能源汽车、动力电池箱体以及光伏及储能类结构件产品订单覆盖率皆超过100%。2024年公司完成定向增发，扩充动力电池箱体、光储逆变器结构件以及新能源汽车结构件等新能源结构件产能，助力业绩释放。 盈利预测、估值和评级公司战略拥抱新能源车及储能，业绩步入高增通道。我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入82/99/115亿元，YoY+43%/21%/16%，预计实现归母净利润6.4/8.6/10.9亿元，YoY+57%/35%/27%。给予公司24年23xPE，公司目标市值为149亿元，对应目标价格为73元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示订单不及预期、原材料价格波动，厂房租赁模式经营风险等

2024年5月10日，国铁集团发布2024年动车组首次招标公告，招标范围包括：时速350公里复兴号智能配置动车组（8辆编组），数量132组；时速350公里复兴号智能配置高寒动车组（8辆编组），数量13组；时速350公里复兴号智能配置动车组（17辆编组），数量20组（10列），共计165组，首次招标规模已超2023全年（2023全年164组），招标量提升显著。 1-4M24全国铁路投资加速增长，24年动车组首次招标量大增，铁路装备需求持续复苏。根据国家铁路局，23年全国铁路固定资产投资同比+7.5%，1-4M24同比+10.5%，投资额加速增长。此外，1-3M24全国铁路客运量同比+28.5%。随着铁路投资额加速增长，客运量持续提升，国铁集团动车组招标持续回暖，24年时速350公里“复兴号”动车组首次招标规模达165组，招标规模已超23全年（23年全年招标164组，23年6月首次招标103组）。铁路装备需求回暖，看好公司动车组新造车业务收入增长。 动车组五级修进入爆发期，看好2024年维保业务高增。动车组运行480万公里或12年左右需要五级修，根据国家铁路局，2011年-2016年动车组保有量五年增长200%，对应23年左右五级修进入爆发期。据国铁集团招标网，2024年动车组高级修首次招标361组，其中五级修207组，高级修首次招标规模已超2023全年（2023年高级修290组，其中五级修108组）。2023年12月-2024年3月，公司签订动车组高级修订单147.8亿元，占2022年营业收入的6.6%，订单金额较大。五级修将对动车部件大面积更换，看好公司动车组维保业务高速增长。 国务院常务会议推动轨交装备更新，看好铁路装备更新需求释放。 2024年3月国务院常务审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，会议指出，要加大财税、金融等政策支持，有序推进交通运输设备更新改造。此外，国家铁路局2024年提出，未来将完善更新补贴政策，争取到2027年基本淘汰老旧内燃机车。 在政策的鼓励下，铁路装备更新替换节奏有望加速，利好公司铁路装备业务长期收入增长。 我们预计24-26年公司收入2588/2852/3128亿元，归母净利润为137/154/167亿元，对应PE为15X/13X/12X，维持“买入”评级。 铁路固定资产投资不及预期；海外业务拓展不及预期；新产业发展不及预期；汇率波动风险。

基本面：深耕新能源及新基建变电环节，多场景加速拓展。 公司前身成立于15年，产品涵盖箱变、成套设备、变压器三大板块，与五大六小、国南网、两大EPC单位、通信运营商、能源服务商等大客户均建立了长期合作关系。23年公司以38.1元/股的价格发行7805万股，募集资金总额29.8亿元，用于输配电研发、制造项目、成套开关设备2万台套生产建设项目等。受益于新能源及新基建高景气，23年实现归母净利润5.0亿元，同比+89%。 推荐逻辑一：风光储下游持续扩容，新增需求打造新增长极。 23年收入83%来自新能源，其中42%/28%/14%来自光伏/风电/储能。1）海风：装机确定性高，项目储备充足，预测24/25年新增装机13/24GW，同比+78%。2）光伏：国内储备项目充足，各地大比例配储、市场化扩大等手段多管齐下，消纳改善弹性大，预计24/25年国内新增装机270/330GW，同比+25%/22%。3）储能：消纳压力下配储比例有望提升，预计24年装机达到41.4GW/95.2GWh，同比几乎翻倍。4）数据中心：进入发展新阶段，预计24年国内规模3048亿元，同比+27%，公司已与知名客户建立稳定合作关系。 推荐逻辑二：产品拓展至高电压等级，海风和海光贡献新增长点。 公司研发出66kV升压变压器、72.5kV气体绝缘开关设备，此外110/220kV等高电压主变产品、110kV电压等级的GIS已实现小批量出货，252kV电压等级的GIS也开始投放市场。公司已推出适用于海光的升压系统解决方案，中标了全球首个大容量海光项目。 推荐逻辑三：电力设备出海迎来机遇，国内主配网招标有望突破。 1）出海：全球变压器供需关系紧平衡，变压器出海景气上行，24年1-2月份中国变压器出口金额达8.3亿美元，同比+27%，公司将加速海外业务拓展。2）24-25年国内电网投资有望维持高位，CAGR约5-7%，主网扩建升级、配网改造需求持续释放，公司110kVGIS产品、220kV至500kV的升压站主变压器有望实现突破。 盈利预测、估值和评级预计24-26年营收64.1/83.8/109.5亿元，同比+30%/31%/31%，归母净利润6.6亿/8.8亿/11.5亿元，同比+33%/32%/31%。给予24年24倍PE，目标价51.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示新能源装机不及预期、原材料价格上涨、电网投资下滑、大额解禁

国内拖拉机龙头，国企改革带动利润率提升。公司近年来清退低效资产，改善内部管理，提升利润率。2023年公司销售/管理费用率分别为2.1%/3.1%，相比2018年分别-6.0pct/-3.7pct。 我们看好国内拖拉机市场需求保持平稳。（1）中国农业机械化仍在进行中，根据农业农村部，2003至2022年全国综合机械化率由34%提升至73%，相比其他经济体仍有提升空间；（2）拖拉机需求和种植收益相关，2020年后国家推出一系列利农惠农政策，种植收益得到保障，拖拉机需求有望保持稳定；（3）购置补贴托底农机需求，根据中国政府网，2024年财政部计划安排246亿元支持农机购置与应用补贴，同比增长4.2%。 我们看好公司凭借大拖产品的性能优势提升国内份额。（1）精耕细作的要求推动拖拉机“大型化”，根据国家统计局，2023年全国中大拖产量占比69.2%，较2020年提升2.3pct。我们测算各型号轮拖最高补贴额平均下降35-60%，有利于优化生产环节的竞争格局。根据中国农业机械工业协会，国内拖拉机行业CR3从2020年的46.2%提升到2023年上半年的61.8%。看好拖拉机大型化与政策调整继续带动龙头集中；（2）我们测算公司中大拖市占率从2018年的16.5%提升至2022年的23.6%，公司在高马力段和先进变速技术产品的研发上领先国内同行，有望进一步提升国内市占率。 我们看好公司海外收入增长。（1）国产拖拉机出口增长较快，竞争力提高。根据海关总署数据，中国拖拉机出口金额从2020年的4.77亿美元增长到2023年的9.86亿美元，年复合增长率27.4%，出口平均单价也从2020年的3658美元增长到2023年的6709美元；（2）公司出海竞争力强，根据公司公告，2023年公司海外收入9.8亿元，同比增长37.3%，近年来增长较快；根据海关总署数据、公司公告和我们测算，公司海外收入在国内拖拉机出口金额的占有率从2020年的9.9%上升到2023年的14.1%；（3）出海市场空间广阔，根据MordorIntelligence，2023年全球拖拉机市场空间预计为789.8亿美元，公司市占率仅为2.1%，成长空间较大。 盈利预测、估值和评级我们预测2024/2025/2026年公司实现归母净利润11.8亿/13.8亿/16.0亿元，同比+18.8%/+16.5%/+15.8%，对应EPS为1.05/1.23/1.42元。考虑到公司的竞争优势和出海前景，给予2024年22xPE，目标价23.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。

桐昆股份于 2024 年 4 月 26 日发布公司 2023 年年度业绩报告， 2023 年全年实现营业收入 826.40 亿元，同比增加 33.31%，实现归母净利润 7.97 亿元，同比增加 539.13%（2022 年净利追溯调整后）。 其中， 2023Q4 预计实现营业收入 208.98 亿元， 同比增加 41.16%， 环比减少 15.89%，实现归母净利润-1.07 亿元， 同比上涨 94.10%， 环比下降 113.35%。 业绩基本符合预期。经营分析聚酯需求回暖带动行业复苏， 浙石化业绩修复或将增厚公司利润：受益于 2023 年以来涤纶长丝需求回暖，聚酯板块业绩好转。剔除浙石化贡献业绩后， 2023 年公司聚酯等板块实现净利润 5.24 亿元，同比增加 151.98%，其中 2023Q4 剔除浙石化后归母净利润为-3.05 亿元，同比增加 75.31%，环比减少 181.61%。 公司持有浙石化 20%的股份， 2023 年浙石化净利润为 13.67 亿元，同比减少 77.41%，公司获 2.72 亿元投资收益。 伴随浙石化化工品终端需求恢复以及年产 140 万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料等项目投产，或将为公司带来丰厚投资收益。业绩有望随行业景气度回升进一步修复： 2023 年涤纶长丝行业周期性回暖，涤纶长丝产品价差维持稳健并持续修复。 2023 年全年POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1100元/1650 元/2306元/吨，分别同比增加 3.68%/7.79%/0.07%。 2023 年全年涤纶长丝维持较高开工负荷水平， 开工负荷均值为 83.65%，同比+7.00pct。 与此同时， 涤纶长丝产品持续去库， 2023 年 POY/FDY/DTY 库存分别为 16.26 天/26.16 天/20.08 天， 同比减少 12.24 天/6.9 天/10.92天， 涤纶长丝产销情况好转，复苏态势有望延续。伴随行业景气回升，公司未来业绩有望得到进一步修复。涤纶长丝消费回暖， 行业龙头有望获得显著业绩弹性： 涤纶长丝下游织机开工率持续维持中高水平， 2023 全年下游织机开工率均值达 57.18%，同比+11.92pct。 2023Q4 下游织机开工率均值达到66.73%，同比+12.77pct，环比+2.62pct。 在存在大体量涤纶长丝产能投放的情况下，涤纶长丝市场景气度仍维持稳健，长丝表观消费量略超预期恢复。 2023 年涤纶长丝表观消费量达 3804.60 万吨，同比增加 12.92%，其中 2023Q4 涤纶长丝表观消费量达1068.52 万吨，同比增加 41.17%，环比增加 1.97%。 伴随 2024年长丝消费需求有望持续增长， 产能集中投放期临近尾声，后续新增规划产能有限，行业供需有望改善， 公司作为涤纶长丝行业龙头或将获得盈利弹性。盈利预测、估值与评级我们看好需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性， 但目前涤纶长丝价差仍处于恢复初期，因此我们下调了 2024-2025 年盈利预测，下调比例分别为 12%/25%， 预计公司 2024-2026 年归母净利润为35 亿元/45 亿元/60 亿元，对应 EPS 为 1.47 元/1.87 元/2.50 元，对应 PE 为 9.1X/7.2X/5.4X，维持“买入”评级。 风险提示（1）印尼炼化项目审批不通过或审批时间过长风险（2）油价单向大幅波动风险；（3）终端需求恢复不及预期风险；（4）地缘政治风险；（5）聚酯项目建设进度不及预期；（6）美元汇率大幅波动风险；（7）其他不可抗力影响。