4月15日公司发布一季报，25Q1实现营收48.48亿元，同比+39.23%；实现归母净利润9.80亿元，同比+47.62%；扣非净利润9.59亿元，同比+53.55%，业绩超预期。 经营分析春节开门红亮眼，新品势能充足。1）分产品看，春节期间加大礼盒装铺货力度，特饮维持25%+增速，补水啦月销近2亿元，全年有望翻倍。特饮/补水啦/其他饮料25Q1实现收入39.0/5.7/3.7亿元，同比+25.8%/261.5%/72.6%。2）分区域看，25Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别为11.3/6.6/6.8/3.8/6.2/7.5亿元，分别同比增长22.1%/30.8%/28.5%/31.9%/60.5%/71.6%。其中广东区域销售占比降至23.2%，省外市场持续扩张，报告期内经销商数量净增加51家，主要集中在华北市场。Q1末合同负债38.70亿元，同比+44%，蓄水池储备充分。 成本下行+规模效应，利润率稳步提升。25Q1公司毛利率/净利率分别为44.5%/20.2%，分别同比+1.7/+1.2pct。毛利率改善系原材料白糖、pet等成本下降。Q1销售/管理费率分别为16.7%/2.5%，分别-0.4/-0.5pct，主要系规模效应释放。单Q1销售费用增长2.1亿元，系新品推广投入、冰柜陈列前置。财务费率同比+0.9pct，主要系定期存款利息收入减少。投资收益为2619万元，去年同期为862万元，系大额存单收益增长。 看好公司全国化扩张，完善产品矩阵，提升经营效率。公司特饮全国化步伐稳健，补水啦持续扩充网点，果之茶快速上量初显爆品潜力，全年业绩有望再上一层楼。随着天气升温、消费场景回归旺季，结合当下库存良性&动销旺盛，Q2有望保持高速增长态势。中长期展望餐饮渠道&海外市场，成长逻辑有望持续兑现。 盈利预测、估值与评级预计公司25-27年利润分别为44.7/56.9/71.4亿元，分别同比35%/+27%/+26%，对应PE分别为31/24/19x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、渠道扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险

4月15日公司发布年报和一季报，24年实现营收30.73亿元，同比-4.16%；实现归母净利润5.14亿元，同比-3.07%；扣非归母净利润5.03亿元，同比-5.12%。25Q1实现营收8.31亿元，同比7.15%；实现归母净利润1.61亿元，同比+3.67%；扣非净利润1.59亿元，同比+4.65%。 经营分析竞争加剧+内部调整，24年集中承压。1）24年酱油实现营收19.6亿元，同比-3.8%；其中量/价分别同比+1.3%/-5.0%。食醋/其他分别实现收入3.7/7.0亿元，同比-12.5%/-0.4%。2）渠道端，24年公司重视渠道发展质量，针对经销商动销和库存等指标考核，24年底经销商数量3316家，报告期内净增加66家。25Q1经销商净减少34家。3）高基数压力+舆论扰动，25Q1持续承压。25Q1酱油/食醋/其他分别实现收入5.4/1.0/1.9亿元，同比-4.7%/-10.6%/11.8%，其中酱油产品表现相对稳健。4）分区域来看，西部/东部/北部/中部/南部收入24年分别同比-8.9%/-1.8%/-1.4%/7.1%/+14.0%。（25Q1分别同比-8.9%/-1.2%/-12.0%/-6.1%/2.4%）。预计公司内部调整完毕后，将重启渠道开发和网点扩张，25年收入端有望实现修复。 成本下降+结构改善，毛利率显著优化。1）24年/25Q1公司毛利率分别为37.19%/38.89%，同比+0.04pct/+2.93pct。毛利率提升推测系原材料价格下降，高价格带产品占比提升所致。2）24年销售/管理/研发费率分别同比+0.54/-0.43/+0.02pct。销售费率提升系市场竞争加剧叠加收入规模效应减弱所致。管理费率下降系股权激励目标未达成，冲回支付费用。3）最终，24年/25Q1净利率分别为16.73%/19.33%，同比+0.19pct/+2.02pct。 公司锚定高端健康细分赛道，顺应结构升级趋势，期待经营调整后效果显现。尽管行业整体需求疲软、竞争加剧，但公司根据环境变化及时调整战略，聚焦中高端零添加，清理包袱再度出发。我们看好公司重启增长，持续享受细分赛道扩容红利。 盈利预测、估值与评级考虑需求承压及竞争加剧，我们下调25-26年利润8%/11%。我们预计25-27年公司归母净利润分别为5.4/6.0/6.7亿元，分别同增5%/11%/11%，对应PE分别为22x/20x/18x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

3月7日公司发布24年年报，24年实现营收158.39亿元，同比增长+40.6%；实现归母净利润33.27亿元，同比增长+63.1%；扣非归母净利润32.62亿元，同比增长+74.48%。其中，24Q4实现营收32.81亿元，同比增长+25.12%；实现归母净利润6.19亿元，同比增长+61.2%；扣非归母净利润5.99亿元，同比增长+62.97%。 经营分析多品类战略布局，全年收入加速扩张。1）产品端，东鹏特饮消费人群持续扩张，第二曲线拓展网点势能充沛。特饮24年/24Q4实现收入133.03/28.0亿元，同比增长28.49%/19.4%；补水啦24年/24Q4实现收入14.95/2.84亿元，同比增长280.37%/101.2%;无糖茶、椰汁等新品加大铺市力度，其他饮料24年/24Q4实现收入10.23/2.1亿元，同比增长103.19%/58.0%，Q4淡季表现亮眼。 2）渠道端，公司持续推进全国化扩张&渠道精耕，24年底具备3000家成熟经销商、近400万家有效活跃终端门店，以及超30万台冰柜投放，显著加强产品可见度和单点产出。24年广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比增长15.93%/+45.13%/48.17%/17.41%/54.65%/83.58%，其中广东省外占比提升至72.4%（23年仅66.6%）。3）24年末合同负债为47.6亿元，同比增长82.62%，资金蓄水池充足。 成本红利+规模效应+税率优化，利好净利率大幅改善。24年/24Q4净利率分别为21.0%/18.9%，同比+2.9pct/+4.2pct。1)受益于PET、白糖成本下降及整体规模效应提升，24年/24Q4毛利率分别同比+1.7/-1.0pct。其中24年电解质饮料毛利率达到29.7%，同比+3.2pct。2）随着收入体量扩充，费率逐步摊薄，24年销售/管理/研发费率分别同比-0.4/-0.6/-0.9pct。3)24年所得税率为19.1%，同比-1.9pct,主要系子公司盈利结构变化所致。 多品类运营思路清晰，有望持续打造第三增长极。公司特饮基本盘稳健，第二曲线已成型，25年计划推出草本茶、植物饮料等养生饮品，加快补齐产品矩阵。同时通过昆明、海南等产能建设，有望辐射东南亚和中东市场，打开大单品收入体量天花板。 盈利预测、估值与评级预计公司25-27年归母净利润分别为44.1/56.0/69.3亿元，分别增长33%/27%/24%，对应PE为27x/21x/17x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险。

近期公司召开“第二十八届 12·18共商共建共享大会”，会上总结24年营销进展并展望 25年营销规划。 24年公司定义为“营销执行年”，期内：1）产品端，公司焕新上市 45度、68度五粮液，发布经典五粮液系列及十余款文创产品。 2）渠道端，“三店一家”建设成效显著、渠道布局再优化，新增138家专卖店、5家体验店、490家和美集合店，升级 715家第五代专卖店、16000家进货终端、同比+18.2%。3）场景端，公司发力宴席市场，品牌宴席活动近 3万场次、同比增长 30%、累计服务超 600万人次；粮浓香酒开瓶扫码同比均超过四成、宴席同比均超过五成。 展望 25年，公司定义为“营销执行提升年”，坚持“强化产品动销、强化渠道优化、强化服务能力”，提升意味着对组织团队、渠道质量等做得好的继续巩固，并加强协同提升。具体而言： 1）产品端，公司坚持产品量价平衡，把保障经销商合理利润摆在首位。全面实施“一地一策、一商一策”，强化 39度、1618等产品同八代普五核心单品的战术协同；打造经典五粮液样板市场等。 2）渠道端，公司着力优商、补商、扶商、强商，优选与公司同心同向同行的经销商；继续推进“三店一家”建设，目标新增五粮液专卖店 120家以上，并提高专卖店零售团购、非标品和专属产品销售占比。此外，电商渠道将持续规范合作。 3）针对普五而言，公司持续全面优化八大普五渠道费投，将保证全国市场投入的一致性，防止政策折价套现；并根据市场加大支持与扶持力度。此外，加强渠道监管，对于违约销售占比较大、终端服务能力严重不到位，并且屡次整改不到位的经销商，将减少计划量、重新划定经销区域、重新绑定终端。 整体而言，公司在持续巩固提升核心产品在对应价格带的优势，品牌力认知优秀赋予公司跨周期的发展韧性，公司也已规划 24-26年现金分红比例不低于 70%且不低于 200亿元（含税），股息水平亦已不错，持续推荐。 盈利预测、估值与评级我们预计 24-26年收入分别+7.6%/+7.0%/+8.0%；归母净利分别+8.0%/+7.5%/+9.0%，对应归母净利分别 326/351/382亿元；EPS为 8.40/9.03/9.85元，公司股票现价对应 PE 估值分别为17.1/15.9/14.6倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

10月30日公司发布三季报，24Q1-Q3实现营收109.12亿元，同比+13.5%；实现归母净利润9.53亿元，同比+4.2%；扣非归母净利润8.39亿元，同比+3.4%。其中，24Q3实现营收37.38亿元，同比+27.1%；实现归母净利润2.62亿元，同比+7.0%；扣非归母净利润2.43亿元，同比+22.7%。 经营分析酵母主业显著修复，海外维持高增长。1）24Q3酵母及深加工实现收入25.92亿元，同比+17.8%。Q3制糖/包装/其他业务同比+5.5%/+16.3%/77.3%，其他贸易类业务显著增厚收入。2）24Q3国内/国外销售收入22.69/14.33亿元，分别同比+20.7%/+30.2%，国内提速系主业修复+其他贸易类产品高增。国外延续高增长趋势，国外延续高增长系公司加快海外重点市场销售人员本土化及营销网络搭建。 利润率降至历史低点，期待新榨季改善。1）24Q3毛利率21.35%，同比-3.6pct，毛利率同比明显下降系产品结构改变及海运费大幅上涨。2）24Q3销售/管理/研发费用率同比-0.1/-0.9/-1.2pct，研发费率优化较为明显，系规模效应体现。3）24Q3收到政府补助0.28亿元，同比-45.4%。综上24Q3净利率7.0%，同比-1.3pct。 看好公司海外产能扩张，利润弹性兑现。国内烘焙面食、YE业务有望持续复苏，海外印尼已在规划产能，海外市场供需有望得到平衡和改善，看好25年公司收入维持双位数增长。利润端，新榨季糖蜜成本有望下行、海运费有望高位回落，我们预计25年盈利能力具备较大改善空间。 盈利预测、估值与评级我们预计公司24-26年归母净利分别为13.6/16.5/19.1亿元，同比增长7%/22%/16%，对应PE分别为23x/19x/16x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

业绩简评2024年10月30日，公司披露24年三季报，期内实现营收313.6亿元，同比+17.2%；归母净利113.5亿元，同比+20.3%。其中，24Q3实现营收86.1亿元，同比+11.4%；归母净利29.4亿元，同比+10.4%。收入/利润均实现双位数增长、符合市场预期。 经营分析从营收结构来看：1）产品端，24Q1-Q3中高价位酒/其他酒分别实现营收226.1/86.4亿元，同比+14%/+27%；其中，24Q3分别实现营收61.9/24.1亿元，同比+7%/+26%，预计Q3产品结构趋势仍延续上半年、环比有所改善。2）区域端，24Q1-Q3省内/省外分别实现营收119.0/193.5亿元，同比+12%/+21%；其中，24Q3省内/省外收入分别为35.1/50.9亿元，同比+12%/+11%。Q3净增加172个经销商至4368个，前三季度省内/省外经销商分别+5/+423个。从报表结构来看：1）24Q3归母净利率同比-0.3pct至34.1%，其中毛利率同比-0.7pct至74.3%，管理费用率同比+0.6pct，营业税金及附加占比同比-1.4pct。2）24Q3末合同负债余额54.8亿元，环比-2.5亿元，考虑△合同负债后营收同比+17%。24Q3销售收现85.6亿元，同比+31%；24Q3末应收款项融资环比-4.2亿。公司整体回款质量不错，预计全年回款完成度较可观；目前主力产品在渠道及终端的动销势能在行业内领先，汾享礼遇推行下产品市场价格管控相对较优。中期伴随行业景气修复，腰部及以上产品外拓步伐有望加速，持续推荐。 盈利预测、估值与评级考虑行业需求持续走弱，我们下调25-26年归母净利6%/9%，预计24-26年收入分别+16.6%/+11.0%/+11.0%；归母净利分别+19.6%/+12.2%/+12.8%，对应归母净利分别125/140/158亿元；EPS为10.23/11.48/12.95元，公司股票现价对应PE估值分别为19.3/17.2/15.2倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

2024年10月30日，公司披露24年三季报，期内实现营收679.2亿元，同比+8.6%；归母净利249.3亿元，同比+9.2%。其中，24Q3实现营收172.7亿元，同比+1.4%；归母净利58.7亿元，同比+1.3%，基本符合预期。此外，公司拟定《2024-2026年度股东回报规划》，规划24-26年现金分红比例不低于70%且不低于200亿元（含税）。 公司三季度延续产品端有控有放的节奏，控普五投放节奏，副线产品1618、39度等延续宴席/扫码高力度拼抢动销，预计三季度仍延续量增驱动营收增长，毛销差同比持平（24Q3毛利率+2.8pct且销售费用率+2.8pct）。从报表结构来看：1）24Q3归母净利率34.0%、同比持平，其中毛销差同比持平，管理费用率同比+0.2pct。2）24Q3末合同负债余额70.7亿元，环比-10.9亿元，考虑△合同负债+营收后狭义回款同比-6.6%，同比+31.2亿；24Q3销售收现282亿元，同比+19%，相对高增与24Q3末应收款项融资环比减少120亿相关。整体公司预收款仍较充足，考虑回款补贴及潜在1218奖励等因素，叠加高端酒双节动销承压，普五批价小幅回落至920元上下。我们预计公司通过产品端控放、渠道区域补缺，仍能实现平稳增长。公司现金分红率提升至70%，24E股息率达4.0%，持续推荐。 我们预计24-26年收入分别+9.4%/+8.0%/+7.9%；归母净利分别+10.3%/+8.6%/+8.8%，对应归母净利分别333/362/394亿元；EPS为8.58/9.32/10.14元，公司股票现价对应PE估值分别为17.3/16.0/14.7倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

公司披露三季报，前三季度实现营业收入110.77亿元，同比+7.84%；归母净利润10.47亿元，同比-6.65%；扣非归母净利润10.01亿元，同比-2.46%。23Q3实现营业收入35.33亿元，同比+4.63%；归母净利润2.44亿元，同比-36.76%；扣非归母净利润2.29亿元，同比-30.90%。 经营分析Q3表现承压，速冻菜肴表现亮眼。前三季度速冻调制食品/速冻米面制品/速冻菜肴制品/速冻农副产品实现收入56.25/18.24/33.37/2.68亿元，分别同比+13.88%/-2.06%/+7.34%/-20.87%，单Q3分别实现收入17.92/5.33/11.29/0.78亿元，分别同比-0.12%/-9.49%/+24.1%/-0.83%。由于行业在消费偏弱的背景下竞争激烈，公司部分产品对渠道进行让利，Q3整体表现略有承压。 分渠道看，前三季度经销商/商超/特通直营/新零售/电商渠道分别实现营业收入90.91/6.02/7.06/4.64/2.13亿元，分别同比+9.24%/+1.52%/-14.53%/+41.95%/+5.30%；其中单Q3分别实现同比+3.2%/+15.1%/-12.4%/0.4%/+95.9%,商超渠道Q3表现有所回暖，特通渠道下滑主要系新宏业与新柳伍特通渠道客户影响。 费用端略有提升，利润端有所承压。24前三季度毛利率为22.6%，同比+0.58pct；24Q3毛利率为19.93%，同比-2.04pct，环比-1.36pct。费用端公司前三季度销售费用率同比+0.15pct至6.23%，管理费率同比+0.94pct至3.31%，研发费率同比-0.01pct至0.64%；24Q3销售费用率同比+0.29pct至6.40%，管理费用率同比+0.94pct至3.53%，研发费用率同比-0.08pct至0.74%。管理费用率的增加主要系报告期内股份支付分摊费用增加，销售费用率增加主要系促销等方面费用增加。公司前三季度实现归母净利率9.45%，同比下降1.47pct；24Q3实现归母净利率6.92%，同比下降4.53pct，费用端的提升、政府补助的减少等因素导致Q3净利率有所下滑，预计后续政府补助陆续落地。 盈利预测、估值与评级在需求相对疲软的背景下，公司多途径促进主业增长。我们预计公司24-26年收入为154/168/183亿元，同比+10%/9%/9%；归母净利为14.2/15.6/17.0亿元，同比-4%/+10%/+9%。对应EPS为4.84/5.31/5.78元，对应PE20/18/16X，维持“买入”评级。 风险提示食品安全问题；新品表现不及预期；原材料价格上涨。

2024年10月28日，公司披露24年三季报，期间实现营收44.6亿元，同比-15.0%；实现归母净利6.7亿元，同比-48.4%。单Q3实现营收11.9亿元，同比-30.9%；实现归母净利0.8亿元，同比-79.2%。 经营分析从营收结构来看：1）分产品看，24Q3中高档/普通酒分别实现营收9.0/1.5亿元，同比分别-35.6%/-14.9%，结构弱化与行业分价格带趋势一致，8月沱牌T68升级上市公司也在聚焦运作，结构弱化叠加成本端等因素持续扰动毛利率，期内毛利率同比-11pct至63.7%。2）分区域看，24Q3省内/省外/电商分别实现营收3.5/7.0/0.7亿元，同比-21.6%/-37.8%/+39.1%；期内经销商新增1家，退出47家，净减少46家，Q3末留存2763家。 从报表结构来看：1）24Q3归母净利同比-15.3pct至6.6%，主要系毛利率同比-11.0pct，且销售费用率+3.4pct、税金及附加占比+4.2pct，管理费用率等变化有限；公司逐步优化营销费用精细化水平、重视费效比，压缩管理费用支出，削弱规模缩量对期间费用率的影响。2）24Q3末合同负债余额1.7亿元，环比+0.1亿元，考虑合同负债环比变量后营收-22%；24Q3销售收现11.5亿元，同比-21.4%基本匹配。 公司拟再回购1~2亿元用于员工持股计划或股权激励，年内此前已完成上轮回购、回购股份占总股本约0.56%/使用资金约1.3亿元。受行业需求走弱影响业绩仍承压，考虑25年潜在顺周期背景下商务需求修复，建议持续关注。 盈利预测、估值与评级考虑白酒需求持续承压，我们下调公司24-26年归母净利38%/36%/34%，预计24-26年收入分别-19.3%/+5.7%/+8.0%；归母净利分别-47.8%/+13.7%/+14.4%,对应归母净利分别9.25/10.52/12.04亿元；EPS为2.78/3.16/3.61元，公司股票现价对应PE估值分别为24.6/21.6/18.9倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

10月28日公司发布三季报，24Q1-Q3实现营收203.99亿元，同比+9.38%；实现归母净利润48.15亿元，同比+11.23%；扣非归母净利润46.15亿元，同比+11.14%。其中，24Q3实现营收62.43亿元，同比+9.83%；实现归母净利润13.62亿元，同比+10.50%；扣非归母净利润12.89亿元，同比+9.11%。业绩符合预期。 经营分析复苏势能延续，Q3核心品类提速。1）分产品来看，24Q3酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收30.75/11.05/10.19/5.83亿元，同比+8.8%/+10.2%/+7.9%/+15.1%。其中酱油、蚝油相较Q2明显提速，我们推测系定制化需求增长所致、餐饮端取得增量，此外料酒等其他产品低基数下维持高增。2）分渠道来看，24Q3线上/线下收入增速分别为45.3%/8.1%，公司顺应渠道碎片化趋势，持续补齐短板，线上呈现高增长态势。线下渠道维持稳健增长，公司单Q3环比Q2净增经销商48家，主要集中在东部、南部、中部区域。 3）分地区来看，东部和南部增速快于大盘，我们认为主要系公司在C端存量市场下加快零添加产品布局，巩固次优势区域市场份额。东部/南部/西部/北部/中部单Q3收入同比+19.9%/+7.8%/-0.8%/+8.1%/+11.6%。 规模效益体现，毛利率显著改善。24Q3毛利率同比/环比均有提升，分别+2.07pct/+0.28pct。主要系原材料如黄豆、白糖等Q3价格环比进一步下降及收入体量增长带来的规模效益。24Q3公司销售/管理/研发费率分别-0.01pct/+0.03pct/+1.05pct,销售和管理费率平稳，研发费率增长系公司强化产品创新。此外财务费率+0.8pct,主要系利息收入增加。Q3资产减值损失9756万元，最终24Q3净利率为21.84%，同比+0.11pct。 公司今年以来收入端持续复苏，前期改革成效显现，中长期仍有望通过扩张市场份额延续增长。C端已优化经销商团队、补齐线上及线下渠道短板，B端新组建的专业化团队及时响应餐饮定制化需求。我们认为公司已步入复苏周期，未来仍有望通过产品矩阵扩张、出海等战略挖掘新的增长点，看好龙头行稳致远。 盈利预测、估值与评级我们预计公司24-26年公司归母净利分别为62.9/69.3/76.6亿元，同比+12%/+10%/+11%，对应PE分别为40x/36x/33x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

10月24日公司发布三季报，24Q1-Q3实现营收23.64亿元，同比+5.84%；实现归母净利润4.32亿元，同比+34.96%；扣非归母净利润3.89亿元，同比+38.1%。其中，24Q3实现营收8.97亿元，同比+10.93%；实现归母净利润1.86亿元，同比+64.79%；扣非归母净利润1.79亿元，同比+73.45%，业绩超预期。 经营分析旺季需求改善，底料恢复增长。1）24Q3火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉销售收入3.03/3.85/1.86亿元，同比+1.14%/+18.07%/+19.68%。随着火锅底料、香肠腊肉调料逐步进入销售旺季，经销商囤货需求增加，Q3各品类恢复正增长，并有望在Q4旺季加速改善。2）24Q3线上/线下收入1.39/7.56亿元，分别同比+55.38%/+5.98%。线下伴随着经销商质量优化及核心单品放量，Q3重启增长。另公司借助食萃优势拓展传统电商渠道，并积极发力新媒体、社区团购、O2O等渠道，Q3线上延续高增。 产品结构优化+费用错期投放，单Q3盈利能力大幅改善。1）24Q3毛利率为38.83%，同比+0.76pct，毛利率改善主要系原材料成本下行、高毛利产品占比提升。2）24Q3销售/管理/研发费率分别同比-7.78pct/-0.73pct/+0.18pct，今年广宣费用后置投放，叠加部分促销活动直接冲抵收入，销售费率优化较为显著。3）24Q3净利率为21.19%，同比+7.33pct，环比+8.77pct,盈利能力大幅改善。 看好复调渗透率提升，竞争格局优化，龙头示范效应体现。从行业发展节奏来看，目前已进入调整后期，龙头企业有望受益于供应链、渠道、品牌等资源优势，实现市占率提升。另外公司收购食萃顺利布局小B端，并利用经销渠道优势积极赋能大B端，持续优化经销渠道，经营效率持续改善。我们看好公司逐步补齐短板，多元化渠道布局推动业务扩张。 盈利预测、估值与评级考虑Q3销售费用大幅优化，我们上调24-26年盈利预测8%/9%/9%。 预计24-26年公司归母净利润分别为5.7/6.5/7.3亿元，分别同比+24%/15%/13%，对应PE分别为26x/23x/20x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

2024年10月22日，公司披露2024三季报，前三季度实现营收753.84亿元，同比+16.53%；实现归母净利润64.08亿元，同比扭亏。24Q3实现营业收入286.44亿元，同比+21.89%；实现归母净利润50.81亿元，同比+3097%。公司拟向全体股东每10股派1.5元，合计派发现金红利9.95亿元。 猪鸡共振实现较好盈利，降本增效成果显著：受益于生猪与黄鸡价格的景气度，公司单三季度实现较好盈利。前三季度销售肉猪2156万头，同比+18%，24Q3销售肉猪719万头，同比+10%，24Q3销售仔猪约42万头。我们测算公司Q3生猪养殖完全成本约为14.2元/公斤，生猪销售价格约为19.48元/公斤，在猪价表现较好的背景下单头盈利约为640元左右，生猪养殖业务实现盈利约46亿元。前三季度销售肉鸡8.71亿羽，同比+1%；24Q3销售肉鸡3.2亿羽，同比+5%。公司Q3肉鸡销售均价为13.14元/公斤，我们测算肉鸡单羽盈利约为2.2元，对应肉鸡业务实现盈利约7亿元。受益于公司养殖效率的持续提升，公司养殖成本呈现逐季下降的态势，随着公司生产指标和生产管理的逐步优化，成本有望持续下降。 产能稳步增加，负债率有所下降：截至9月末公司生产性生物资产为48.49亿元，较Q2末环比+1.2%，预计公司产能稳定增加，为未来出栏量增长打下坚实基础。随着盈利的好转，公司主动降低资产负债率水平，截至24Q3末资产负债率为54.86%，较24Q2下降4.09pct，公司经营稳健向好。我们预计随着消费旺季的到来，预计Q4生猪价格依旧实现较好盈利，而产能端较慢的恢复速度或使得行业景气度延长。黄羽鸡养殖方面，行业养殖方差水平较大导致补栏并不积极，随着消费旺季的到来，黄鸡价格有望跟随猪价实现较好表现。今年预计饲料成本仍有一定的下降空间，预计养殖业务实现较好盈利。公司作为行业龙头，养殖指标持续优化，业绩兑现能力优秀，有望充分受益周期上行。 我们预计公司24-26年有望实现归母净利润103/121/112亿元，同比扭亏/+18%/-8%;对应EPS1.55/1.83/1.68元。24/25年公司股票现价对应PE估值为12/10X，维持“买入”评级。 猪价波动风险；动物疫病风险；原材料价格波动风险。

8月30日公司发布半年报，24H1实现营收15.89亿元，同比+3.78%；实现归母净利润2.51亿元，同比-2.38%；扣非归母净利润2.46亿元，同比-3.73%。其中，24Q2实现营收6.94亿元，同比-2.53%；实现归母净利润0.96亿元，同比-14.16%；扣非归母净利润0.95亿元，同比-14.73%。 经营分析产品矩阵不断丰富，高基数下增长承压。1）随着酱油市场趋于饱和且零添加赛道涌现较多玩家，公司Q2收入在高基数下增长承压。 分产品看，24Q2酱油/食醋/其他产品分别实现营收4.33/0.89/1.73/亿元，同比-3.1%/-10.2%/3.4%，其他产品增长主要系今年以来上新频次加快，主攻健康低脂方向的SKU逐步完善。 2）24Q2经销/直营分别实现营收5.02/1.78亿元，同比-4.8%/+2.9%。直营增速回暖主要系公司强化特通事业部开拓范围，并且线上直营店增加大包装、组合装等产品投放。流通渠道持续扩大招商范围，24Q2全国经销商净增204家。3）北部优势持续巩固，其他区域收入承压。24Q2西部/东部/南部/中部/北部同比增速分别为-5.1%/-7.6%/+1.4%/-15.6%/+17.6%。 毛利率受产品结构扰动，子公司处置贡献收益。1）24Q2毛利率35.16%，同比-2.27pct。一方面是高基数影响，另一方面系产品结构扰动（新品增加、性价比单品占比提升）。2）24Q2销售/管理费率同比+2.48/-0.80pct。其中24H1促销及广告宣传费为0.85亿元，同比+8.51%；管理费用中股份支付同比-62.36%。3）同期子公司丰城恒泰处置收益为1025万元。综上，24Q2净利率13.77%，同比-1.87pct。 零添加红利仍存，看好公司补齐渠道短板，重拾增长势能。随着线下经销商队伍扩充及公司品牌影响力提升，全国化效果逐步体现，我们预计随着公司产品矩阵完善、终端网点持续渗透下沉，收入有望恢复双位数增长，利润端则持续释放规模效应红利。 盈利预测、估值与评级考虑到竞争加剧，我们分别下调公司24-26年利润8%/12%/16%,预计公司24-26年归母净利分别为5.6/6.3/6.9亿元，同比增长6%/11%/11%，对应PE分别为25x/22x/20x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

8月29日公司发布半年报，24H1实现营收17.81亿元，同比+8.88%；实现归母净利润1.35亿元，同比+25.03%；实现扣非归母净利润1.25亿元，同比+20.66%。24Q2实现营收8.65亿元，同比+2.80%；归母净利润0.59亿元，同比+0.30%；扣非归母净利润0.57亿元，同比+3.50%。 奶油产品高速增长，冷冻烘焙业务保持平稳。1）分品类来看：24H1冷冻烘焙/奶油/酱料/水果制品/其他烘焙原料分别实现营业收入10.61/4.33/1.04/0.77/0.92亿元，分别实现同比-0.15%/+82.74%/-2.88%/-14.06%/-28.86%，冷冻烘焙业务收入持平略降，24H1稀奶油实现销售收入超2亿元，奶油板块受益于新品推广实现高速增长。2）分渠道：24H1经销/直销分别实现收入9.67/7.95亿元，同比+10.45%/+7.19%。分渠道来看，流通渠道受益稀奶油增长实现同比增长接近15%；商超渠道由于产品上架周期调整，同比出现个位数下滑；餐饮、茶饮与新零售等渠道积极扩展客户，同比增长接近25%。 原材料成本上升压制毛利，盈利能力短期承压。24H1/24Q2毛利率分别为32.60%/32.61%，同比-0.29/-1.09pct，毛利率的波动与原材料成本与产品销售结构相关，随着公司新产品的推出，中长期毛利水平有望修复。费用率方面，公司24H1/24Q2销售费用率为12.06%/12.02%，同比+0.13/+0.05pct；24H1/24Q2管理费率为10.86%/11.64%，同比-0.88/-0.81pct；研发费率为3.85%/4.17%，同比-0.34/-0.51pct；财务费率为0.21%/0.22%，同比+0.03/+0.09pct；销售费用率的增加主要系公司加大产品推广力度，整体费用端相对稳定。公司24H1/24Q2归母净利率分别为7.59%/6.76%，同比+0.97/-0.17pct.下游需求偏弱的背景下，公司冷冻烘焙产品短时需求承压，公司通过产品多元化促进增长；利润方面随着公司内控的优化与产品结构的改善，利润率有望逐步改善。预计公司24-26年实现收入38.53/42.86/47.28亿元，同比+10%/11%/10%，实现归母净利润2.6/3.1/3.5亿元，同比+262%/29%/12%，对应PE为15/12/11X，维持“买入”评级。 原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；市场竞争加剧。

8月29日公司发布半年报，24H1实现营收12.73亿元，同比+12.89%；实现归母净利润1.08亿元，同比-34.60%；扣非归母净利润0.99亿元，同比-10.78%。其中，24Q2实现营收6.49亿元，同比+10.29%；实现归母净利润0.48亿元，同比-46.75%；扣非归母净利润0.47亿元，同比-14.79%。 经营分析复调大客户需求稳健，轻烹业务持续修复。1）24Q2复合调味品实现营收3.01亿元，同比+10.01%，高基数下仍具备稳健增长（23Q2同比+51.3%），系下游西式快餐连锁客户门店持续扩张，性价比消费趋势下具备韧性。2）24Q2轻烹解决方案实现营收2.91亿元，同比+11.8%，延续此前修复态势。主要系公司加大空刻多渠道运营，并适当进行促销推广。3）24Q2甜品饮品配料营收同比+3.0%，增速放缓系茶饮市场竞争激烈，客户定制化需求减少。4）24Q2经销/直营渠道营收1.1/5.2亿元，同比+6.2%/11.3%。其中空刻线下团队持续扩张，陆续进场KA、O2O，经销客户Q2净增长58家。 下游餐饮降本增效及空刻费投加大，扣非净利润承压。1）24Q2毛利率为32.1%，同比-2.37pct。毛利率小幅下滑系下游餐饮市场竞争加剧，价格战压力部分传导至上游，冲抵成本端利好。另外轻烹业务预计在线上渠道加大促销活动，对毛利率亦有影响。2）24Q2销售/管理/研发费率同比+0.25/-1.38/+0.26pct，销售费率增长系线上投放增加，管理费率优化系母公司与子公司之间的资源调度得到有效的整合。3）同期具备一次性资产处置收益及拆迁款奖励，剔除影响后Q2扣非净利率同比-2.12pct。 公司以连锁餐饮大客户为基本盘，积极拓展渠道应对C端冲击，预计全年收入稳健增长。B端主要依靠“巩固老客户份额+拓展新客户需求”双轮驱动，下半年预计稳健增长。空刻业务采取优化价格、拓展新媒体渠道等方式对冲压力，今年以来逐步恢复。我们依旧看好公司作为西式复调龙头积累的客户优势，新客户开发、新产品投放有望支撑业绩修复。 盈利预测、估值与评级考虑到下游需求承压及非经常性因素扰动，我们下调24-25年归母净利润36%/41%。预计公司24-26年归母净利分别为2.3/2.6/2.8亿元，同比-24%/+12%/+11%，对应PE分别为20x/17x/16x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。