事件：公司发布 23年半年报，单 Q2公司实现营收 4.35亿元/yoy+48.12%，归母净利润 0.64亿元/yoy+246.50%，扣非归母净利润 0.54亿元/yoy+533.49%。 产品渠道双轮驱动，营收快速增长。公司 23H1营收 yoy+34.57%，1）分产品看，23H1综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他营收 2.30/2.03/1.23/1.09/1.59亿元，yoy+47.29%/32.21%/24.36%/20.92%/42.42%；2）分渠道看，23H1经销/电商/其他营收 6.80/1.24/0.19亿元，yoy+36.26%/36.37%/-2.73%，经销及电商渠道放量明显；3）分区域看，23H1华东/华北/电商/华中/西南/华南/西北/东北营收1.75/1.68/1.24/1.22/1.05/0.50/0.45/0.32亿元，yoy+47.37%/50.77%/36.36%/27.59%/23.89%/26.28%/10.64%/22.40%。 原料价格回落带动盈利能力同比改善，安阳子公司减亏，费用率有所收缩。1)公司23H1毛利率 35.60%/yoy+3.41pct，预计与棕榈油成本下降、规模效应体现等有关（公司 23H1棕榈油采购均价 yoy-34.33%）；2）安阳子公司减亏，23H1净利润-813.91万元 vs22H1净利润-1522.80万元；3）公司 23H1销售费用率 12.70%/yoy-3.95pct，管理费用率 4.35%/yoy-1.22pct，财务费用率-0.86%/yoy+0.16pct，研发费用率 1.25%/-0.35pct，费用率有所收缩，预计与渠道结构变化、规模效应体现等有关；4）公司盈利能力改善明显，23H1公司归母净利率 14.47%/yoy+7.78pct。 23H2展望，收入端看，伴随 H2步入坚果销售旺季、公司新品推出及渠道持续拓展，营收有望保持高增；利润端看，尽管 23H2利润基数走高，但伴随公司收入规模提升、安阳工厂爬坡减亏等，利润率仍有望维持稳重向好。公司产品力突出，伴随新渠道红利释放及公司对渠道的完善补足，经营趋势有望持续向好，建议积极关注。 我们略调整费用率预测，调整公司 23-25年 EPS 预测 2.86/3.74/4.72元（调整前23-25年为 2.83/3.84/4.79元），我们维持此前 23年 36倍估值，对应目标价102.96元，维持"增持评级"。 风险提示 渠道拓展不及预期，安阳工厂爬坡不及预期，新品推广不及预期，原料成本波动

事件：8月9日，公司发布2023年半年度报告，实现营收8.26亿元（+34.57%），归母净利润1.20亿元（+190.92%），营收落在此前业绩预告上轨，盈利落在业绩预告中枢，整体符合预期。Q2单季度实现营收4.35亿元（+48.12%，环比+11.16pct），归母净利润0.64亿元（+246.50%，环比+16.78pct），营收利润双双提速。 点评：Q2业绩同比高增，环比持续优秀，营收增长稳健，盈利空间持续释放。第一，公司以老三样为基本盘提量创利，以综合果仁及豆果扩大规模，以新品扩充产品增量和品牌势能（薯片和花生表现突出），产品矩阵培育良好。第二，全渠道战略下，零食专营店、会员店和电商成为核心驱动。同时产品与渠道分层适配，老三样在电商自营平台、综合果仁及豆果在经销渠道、新品在会员店表现突出。叠加经销商下沉拓展、提质优化，公司有望打开产品+渠道双轮增长空间。第三，受益棕榈油高位回落以及渠道结构变化带来的费控优化，盈利空间打开。预计2023H2在中秋、国庆、“双十一”、“双十二”等节假日旺季助推下，匹配销售组织架构调整，公司业绩有望迎来持续兑现。 产品：老三样提速，综合果仁及豆果继续高增，新品薯片和花生表现突出。①产品表现：2023H1综合果仁及豆果/蚕豆/瓜子仁/青豌豆/其他系列分别贡献2.30/1.09/1.23/2.03/1.59亿元，同比+47.29%/+20.92%/+24.36%/+32.21%/+42.42%，环比-18.30/+19.59/+27.93/+14.35/+5.93pct。公司形成了以豆类炒货、调味坚果仁和膨化烘焙为主的休闲产品矩阵，其中经典老三样在同期低增速基数上明显提速，综合果仁及豆果在同期+65.59%高增长基数上继续保持较快增长，新品推出（冻干芒果腰果、冻干榴莲腰果、藤椒腰果、玫瑰盐山核桃仁、芥末味绿蚕豆等）完善了调味坚果产品的系列化和品牌化，薯片和花生表现突出。 新品在高端会员店放量带动其他系列高增，预计下半年新品势能增强，持续带来业绩增量。 ②量价角度：综合果仁及豆果（量+68.82%，价-12.75%），蚕豆（量+17.36%，价+3.03%），瓜子仁（量+21.47%，价+2.38%），青豌豆（量+28.13%，价+3.18%），其他（量+41.70%，价+0.51%），产品以销量驱动为主，除综合果仁及豆果降价外，其余吨价均呈低单个位数上涨。预计综合果仁及豆果降价与零食专营店放量、性价比提升有关。 渠道：零食专营店、会员店、电商为主要驱动。2023H1经销实现营收6.80亿元（+36.26%，环比+22.11pct，占比82.31%），电商1.24亿元（+36.37%，环比+31.91pct，占比15.05%），其他0.19亿元（-2.73%，环比-18.75pct，占比2.36%），预计零食专营店、会员店、电商为主要驱动。①经销渠道：1>经销商：截至2023年6月底，经销商数量为2643家（同比+261家），2022H2/2023H1分别+541/-280家，经销商平均提货额为25.73万元（+22.80%），预计公司2022年下半年大力拓展经销商队伍后今年开始提质优化。零食专营店（月销2000万元左右）、高端会员店（Costco、盒马等）预计继续维持高水准表现。2>地区：华东/华北/华中/西南/西北/华南/东北分别实现营收1.75/1.68/1.22/1.05/0.45/0.50/0.32亿元，同比+47.37%/+50.77%/+27.59%/+23.89%/+10.64%/+26.28%/+22.40%，预计华东经销渠道进一步渗透，基地市场优势巩固，华北受益天津经销商创收贡献、华中和西南地区受益于零食专营店崛起表现优秀，全国化市场培育良好。3>产品，综合果仁及豆果、其他系列在经销渠道增长突出，同比+66.19%/+51.35%。②电商：电商自营业务/平台销售收入分别为0.94/0.30亿元，同比+50.67%/+5.20%。公司以“自播提效，达播升级，短视频下沉”为宗旨，大力发展品牌自播、达播以及短视频业务。青豌豆、蚕豆和瓜子仁分别同比+98.70%/+86.03%/+106.16%，预计老三样在自营平台增速亮丽带动整体电商渠道高增。 费率：棕榈油价格回落，费率同比改善明显，盈利空间持续释放。①毛利率：1>整体毛利率：2023H1毛利率为35.60%（+3.50pct），2022年以来季度毛利率分别为34.85%/29.11%/37.14%/34.90%/36.35%/34.93%，Q2毛利率同比改善明显主要由于，第一，主要原材料棕榈油自2022年年中高位回落，上半年棕榈油采购价格为7.44元/公斤，同比-34.33%。 第二，安阳工厂产能利用率提升。2>分部毛利率：棕榈油下降背景下，产品吨成本全线同比-5%以上。产品毛利率除综合果仁及豆果外均出现上升。综合果仁及豆果/蚕豆/瓜子仁/青豌豆/其他吨成本为3.51/1.30/1.32/1.18/1.95万元/吨，同比-12.29%/-5.25%/-8.58%/-9.40%/-5.20%。毛利率22.18%/45.07%/43.69%/48.15%/16.69%，同比-4.37/+4.78/+6.59/+7.12/+1.94pct。电商渠道受线上策略调整毛利率同比+8.98%。②期间费率：Q2单季度期间费率为16.49%（同比-5.28pct，环比-2.00pct），费控管理优秀。销售/管理/研发/财务费率分别为11.82%/4.38%/1.34%/-1.05%，同比-4.21/-1.41/+0.11/+0.23pct。受渠道结构变化及渠道管理精细化，销售率降幅明显，带动毛销差优势提升至23.11%（同比+10.03pct，环比+0.43pct），归母净利率为14.81%（同比+8.48%，环比+0.71pct），盈利空间释放。 现金流：现金储备充沛。2023H1销售收现8.78亿元（+26.61%），低于报表收入，预计新兴渠道占比提升有关。截至2023年6月底，现金及现金等价物4.11亿元，较年初增加2.06亿元，现金储备充沛。 展望：品类优势较强，树坚果龙头弹性较大（1）2022事业部改制，激活产品及渠道势能，下半年渠道开拓及新品表现值得期待。2022年公司事业部改制，分为袋装、散装及各个渠道共8个事业部，管理更加精细化，电商迎来新的掌舵人。2023年通过产品包装、价格等适应性改革及渠道推动，公司在全渠道发力的基础上，更容易抓住渠道红利。下半年来看，公司新品5月已进入部分高端会员店等渠道，弹性值得期待表现值得期待。 （2）零食专营店红利仍在持续，甘源食品成口味型坚果“刚需”。①行业红利持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，多为100-150平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。零食很忙在去年末开店超2000家的基础上，2023年6月开店超3000家。②甘源食品渠道优势明显。甘源食品因口味型坚果品类优势，竞争预计其他品种。基于渠道调研数据，零食很忙、赵一鸣、零食有鸣、零食优选等主流零食专营店，甘源食品往往为口味型坚果刚需，SKU占比较高。 投资建议：基于有益公司的行业变革持续（短期零食专营爆发，长期制造龙头崛起），公司去年渠道改革见成效、多渠道放量、今年新品储备充足。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为2.66/3.42亿元，同比增速为68.04%/28.59%，对应EPS为1.70/2.86元/股，对应P/E为45/27，维持“买入”评级。 风险提示：零食专营店竞争加剧的风险；产品原材料价格波动的风险；食品安全的风险。

事件:公司发布 2023 年中报，2023H1 实现营收 8.26 亿元，同比+34.57%；归母净利润 1.20 亿元，同比+190.92%；扣非归母净利润 1.03 亿元，同比+214.36%。 投资要点:渠道多点开花，各品类增长提速助力公司业绩延续高增。公司2023Q2 实现营收 4.35 亿元，同比+48.12%，较高基数上仍实现高增，表现亮眼。归母净利润 0.64 亿元，同比+246.50%；扣非净利润0.54 亿元，同比+533.49%，2023H1 实际利润增速均位于此前业绩预告偏上区间，符合预期。我们认为公司收入高增主要得益于零食渠道、会员店渠道和电商渠道多点开花，上半年公司经销/电商模式均实现 36%以上同比增速。分产品来看，公司老三样维持稳健增长，青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别增长 32.21%/24.36%/20.92%，老三样成功借力新渠道实现突破。综合果仁及豆果系列受益上半年藤椒腰果、冻干坚果等新品推出，同比增长达 47.29%，延续高增，目前已成为公司第一大品类。其他产品同比增长 42.42%，我们认为主要得益于花生、薯片等产品放量。 成本回落带动盈利能力改善明显，客户结构持续优化。受益 2023 年上半年棕榈油采购价格同比下降幅度达 34.33%，公司 2023Q2 毛利率同比大幅提速 5.82pct 至 34.93%。同时销售费率也有明显下滑，我们认为一方面系费用较低的零食渠道占比提升，另一方面得益于公司收入快速增长，2023Q2 销售费用率/管理费用率 11.8%/4.4%，同比-4.2/-1.4pct。整体盈利能力改善显著，净利率同比+8.5pct 至14.8%，为上市以来历史高位。此外，中报显示公司前五大客户贡献收入体量达 1.78 亿，增长明显，占公司总收入 26.24%，其中第一大客户贡献 1.09 亿。公司此前经销商众多，但平均单个经销商一年仅贡献约 40 万收入，体量较小。大客户的稳定合作也为公司继续推进新品研发、产线升级改造坚定信心。 产品渠道双轮驱动，看好公司短期业绩弹性和中长期成长性。公司为口味型坚果领军品牌，深耕行业多年，产品品质和研发能力优秀，在青豌豆、瓜子仁、蚕豆等细分领域树立龙头地位，2022 年上半年推出了口味性坚果和烘焙类产品，近期综合果仁及豆果产品也开始放 量。短期来看，公司内部理顺，借助行业渠道红利放量：去年底八大事业部成立，今年为考核第一年；与零食专营渠道合作紧密，定制能力强；会员店渠道仍在正反馈阶段，新合作陆续达成；电商借助达播形式增长。我们预计今年完成股权激励目标无虞。中长期看，公司坚持产品主义，有多个优质产品储备，具备打造新爆款的能力和潜力，且渠道端产品口碑逐渐建立后，预计不少头部连锁超市主动寻求合作，品牌势能积累后护城河更深。 盈利预测和投资评级 公司零食渠道及电商渠道表现亮眼，成本下降带来的盈利改善好于此前预期，因此我们调高全年利润，预计公司 2023-2025 年 EPS2.94/3.94/4.98 元/股，对应 PE 26/19/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品推广不及预期；产能释放不及预期；渠道开拓不及预期；疫情影响超预期；股权激励进度的不确定性；食品安全问题等。

事件：公司发布 2023年半年报，2023H1实现营收 8.3亿元，同比+35%； 归母净利润 1.2亿元，同比+191%；扣非归母净利润 1.0亿元，同比+214%。 单 Q2来看，23Q2实现营收 4.4亿元，同比+48%；归母净利润 6442万元，同比+247%；扣非归母净利润 5367万元，同比+533%。 23Q2收入高增，新品新渠持续发力。23H1营收同比+35%，分渠道看，经销/电商/其他（商超直营、受托加工等，占比较低）分别实现收入 6.8/1.2/0.2亿元，同比+36%/36%/-3%，公司进一步加深与零食量贩店、商超会员店系统合作，23H1新渠持续放量延续高速增长；此外公司持续推进全渠道发展战略，同步推动线上和线下渠道发展，线上铺设电商短视频和直播、达播等新业态并合作线上经销商，开辟新业绩增长点。分产品看，23H1综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他（花生薯片等）分别实现营收 2.3/2.0/1.2/1.1/1.6亿元，同比+47%/32%/24%/21%/42%，公司推出冻干坚果、藤椒腰果、玫瑰盐山核桃仁、芥末味绿蚕豆等多个新品逐步实现调味坚果系列化、品牌化。新品及新渠同时发力带动 23Q2收入同比+48%，延续高增态势。 棕榈油成本回落、规模效应显现，盈利能力持续提升。23Q2实现毛利率35%，同比+6pcts，盈利能力提升显著，主要系：1）棕榈油价格同比回落，23H1采购均价同比-34%；2）销量提升下规模效应逐步显现。费用端，23Q2销售/管理费用率同比分别-4.2pcts/-1.4pcts 至 12%/4%，受益规模效应公司费效提升明显。新品爬坡提升安阳工厂产能利用率，23H1净亏损收窄至 814万元（去年同期亏损 1523万元），最终 23Q2录得归母净利率 14.8%，同比+8.5pcts；扣非归母净利率 12.3%，同比+9.5pcts。 把握渠道红利，全渠道布局产品有序铺设，发展动能充足。我们认为短期公司在积极拥抱量贩零食店和电商渠道、把握增量渠道红利下仍可实现业绩的快速增长，成本回落、产能利用率提升下利润弹性有望持续释放。中长期看，公司产品创新及研发优势突出，2022H2以来公司持续推动渠道改革，筹建八大事业部按照细分渠道进行组织架构拆分，线下终端渗透能力强，市场反应速度快；线上全平台覆盖并持续拓展新模式，全渠道布局下产品铺设进程顺畅，发展动能充足。 投资建议：我们预计公司 2023~2025年营业收入分别为 20/27/34亿元，同比增长 39%/33%/28%；归母净利润分别为 2.6/3.4/4.5亿元，同比增长61%/35%/31%，当前股价对应 P/E 分别为 29/21/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。

8月9日公司发布23年半年报，23H1实现营收8.26亿元，同比+34.6%；实现归母净利润1.20亿元，同比+190.9%；扣非归母净利润1.03亿元，同比+214.4%。其中，23Q2实现营收4.35亿元，同比+48.1%；实现归母净利润0.64亿元，同比+246.5%；扣非归母净利润0.54亿元，同比+533.5%，贴近此前预告中枢。 经营分析新品快速起量，电商恢复高增。1）23H1综合果仁及豆果销量延续高增（量+68.8%，价-12.8%），系上新藤椒腰果、冻干坚果品类，定位高端会员店；其他产品量价齐升（量+41.7%，价+0.5%），系薯片、花生快速上量；老三样（量+23.4%，价+2.9%）维持稳健增长。 2）23H1经销/电商收入分别为6.80/1.24亿元，同比+36.3%/36.4%。公司持续拓展量贩零食渠道，近期月销预计突破2kw；并加大盒马、麦德龙等会员店覆盖度，主推定制化风味产品，铺货增量效果明显。电商渠道恢复高双位数增长，系公司主动调整投放策略，加深与拼多多、抖音等渠道合作。 成本走低叠加规模效应，盈利能力持续改善。23Q2净利率14.8%，同比+8.5%。主要系1）棕榈油价格同比下调34%，包材和辅料价格均回落。2）薯片、冻干坚果快速起量，安阳工厂规模效益提升，23H1净利润减亏至813.9万元，下半年有望转正。23Q2毛利率为34.9%，同比+5.8pct。3）23Q2销售/管理/研发费用率分别为11.8%/4.4%/1.3%，同比-4.2pct/-1.4pct/+0.1pct，广宣费用投放更为谨慎，费率明显优化。 新品陆续得到验证，渠道扩张大有可为。上半年电商、零食专营、高端会员店适配特定的品类、品规，实现快速增长。后续基础较为薄弱的商超袋装事业部、流通渠道将完成系统化梳理，公司有望补齐渠道空白、提升产品铺货率，高激励目标有望实现。规模效应强化叠加成本确定下行，利润弹性持续释放。 盈利预测、估值与评级考虑到今年棕榈油成本下降幅度超预期，我们分别上调23-25年利润8%/7%/5%。我们预计公司23-25年归母净利分别为2.7/3.7/4.8亿元，同比增长73%/36%/29%，对应PE分别为27x/20x/16x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

事件：公司发布2023年半年度报告公司发布2023 年中报，23H1 实现营收8.26 亿元，同比增长34.6%；归母净利润1.20 亿元，同比增长190.9%，扣非归母净利润1.03 亿元，同比增长214.4%。其中，23Q2 实现营收4.35 亿元，同比增长48.1%；归母净利润0.64 亿元，同比增长246.5%，扣非归母净利润0.54 亿元，同比增长533.5%。半年度实际收入落在此前业绩预告区间上限附近；实际利润落在此前业绩预告区间下限附近。 23Q2 收入增长提速，传统商超渠道显现改革成效，量贩零食、高端会员渠道增量贡献较大23Q1 收入增长受到年初疫情感染面迅速扩大的影响，Q2 生产与订单恢复正常状态，公司渠道及产品改革的效果开始体现，23Q2 收入增速48.1%，较此前显著提升。其中，散装渠道在完成产品梳理及扩品动作之后增速转正；零食专营渠道一方面享受当前量贩零食赛道扩容红利，另一方面公司重新打造符合高性价比特征的产品组合，老三样、花生、薯片等产品在量贩零食渠道动销表现较好，预计目前量贩零食渠道月销超2000 万；电商团队继续保持高积极性，把握住新兴电商快速崛起之机遇，实现电商渠道快速增量；高端会员店渠道对应的产品受欢迎度高，同时公司持续增加合作会员店品牌及增加合作产品，因此高端会员店渠道在去年以来销售稳健的基础上有进一步增长的空间。23H1 经销模式（包括高端会员店、零食专营等渠道）实现收入6.80 亿元，同比增长36.3%；电商模式实现收入1.24 亿元，同比增长36.4%；其他模式（包括商超直营、受托加工等）实现收入0.19 亿元，收入占比较低，仅约2.4%。分产品看，综合果仁及豆果系列收入增速领衔，23H1 同比增长48.1%，营收占比提升至31.9%，已超越老三样成为公司收入第一大贡献系列，主因公司加大调味坚果、综合果仁等系列的产品创新力度，并配合以渠道扩张，实现收入高增长。老三样青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别同比增长16.1%/11.0%/11.2%，维持稳健增长态势。其他系列收入同比亦有大幅增长（+34.3%），主要系薯片、花生产品销量大幅增长所致。 毛利率受益于棕榈油成本大幅下行，本轮改革完成后降费提效成果显现毛利率方面，23H1 公司毛利率35.6%，同比提升3.5pp，主要受益于核心生产辅料棕榈油价格大幅下降。22H1 公司棕榈油采购价11.35 元/公斤，23H1 棕榈油采购价7.44 元/公斤，同比大幅下降34.3%。棕榈油价格自2022 年6 月高点大幅回落，主要与全球油脂需求不佳、棕榈油供给大国的供应量有所提升有关。费用率方面，23H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.7%/4.4%/1.3%/-0.9%，分别同比-3.9/-1.2/-0.4 /+0.1 pp。本轮渠道改革完成后，公司渠道精细化运作能力显著提升、产品动销能力增强，费用投放效率亦有明显提升，收入规模更快增长带来费用率的整体下降。23H1 公司最终实现净利率14.5%，在去年同期低基数之上同比大幅提升约7.8pp，逐步向21 年前的正常利润率水平回归。 主力渠道环比改善可期，零食专营、高端会员、电商渠道保持高增长势能，产品创新驱动中长期成长本轮零食产业渠道结构变化显著促进公司深化改革，目前公司充分把握不同细分渠道的特点，在渠道端进行精细化运营。后端则有供应链的较强支撑，有序推进产品矩阵的重新梳理，尤其在调味坚果领域加速推陈出新，芥末味夏威夷果等产品享有消费者的高度评价，也为渠道及终端带来丰厚利润。展望未来，短期来看，预计下半年公司散装、袋装渠道仍将处于渠道与产品调整后的修复改善阶段；而零食专营、高端会员店、电商渠道的运营已趋于成熟，并保持较高的增长势能，预计能为公司带来较为确定的增量，保障股权激励目标顺利达成。中长期来看，甘源食品为行业中具有突出产品研发能力的企业，公司前瞻性布局空间宽阔的调味坚果赛道，巩固自身在研发创新自产方面的优势，可借助已形成的多元立体渠道网络实现全渠道推广，打开长期成长空间。 盈利预测与投资建议我们预计2023-2025 年公司实现营业总收入20.5/26.7/32.2 亿元，同比+41.3%/+30.2%/+20.6%；实现归母净利润2.7/3.6/4.5 亿元，同比+70.9%/+34.4%/+24.3%；EPS 分别为2.90/3.90/4.85 元。当前股价对应PE分别为28/21/17 倍，考虑到公司正处于深化改革后的加速发展期，成长空间与成长速度可观，且具备在产品、品牌、渠道上的竞争优势，我们认为当前估值水平处于合理区间的下限，维持“买入”评级。 风险提示1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）新品推广不及预期风险；5）食品安全问题。

事件：公司发布 2023H1 业绩公告。2023H1 实现营业总收入 8.26 亿元，同比+34.57%；归母净利润1.2 亿元，同比+190.92%；扣非归母净利润1.03 亿元，同比+214.36%；其中2023Q2 实现营业总收入4.35 亿元，同比+48.12%；归母净利润0.64 亿元，同比+246.5%；扣非归母净利润0.54 亿元，同比+533.49%。 点评： 收入落在预告上限，略超我们预期，打消市场对于公司商超渠道增长疑虑，渠道和新品均享有发展红利。23H1 经销（含零食量贩）/电商分别实现营收6.8/1.2 亿元，同比+36.26%/36.37%，23H1 山姆渠道预计实现出货1.1 亿元，同比+66%，零食量贩前三客户预计合计实现收入0.6 亿元，公司强产品力和品牌力契合会员店和零食量贩店渠道变革方向，渠道红利已经逐步体现在放量上。电商渠道新负责人到位后明显加速，内部各渠道进入放量通道验证公司内部管理理顺。老三样在零食量贩等新渠道红利下加速提升市占率，新品调味型坚果处于品类红利释放期（23H1 综合果仁及豆果收入同比+47%）。 棕榈油价格同比下降34.33%，推动利润同环比提升。22H2 棕榈油平均价格在8000-9000 元/吨，若棕榈油保持23H1 的价格水平，预计原材料在下半年仍带来一定的利润弹性。23H1 净利润落在预告中位数左右，符合市场预期。23H1 毛利率为35.6%，同比+3.5pct，主要系棕榈油价格同比下降。销售费用率为12.7%，同比-3.95pct，管理费用率为4.35%，同比-1.22pct，原材料价格回落及规模效应下，23H1 实现归母净利率为14.47%，同比+7.78pct，公司专注成为细分领域头部品牌，预计后续净利率有望稳中有升。 盈利预测与投资评级：短期来看，公司各渠道成立事业部后放量明显，叠加棕榈油等原材料价格回落，看好公司完成全年股权激励目标。往后看零食赛道近年高景气度，公司聚焦调味坚果炒货细分领域，强产品力和品牌力契合渠道变革方向，内部事业部架构、人员激励持续跑通，渠道和品类红利双轮驱动，有望持续保持高速增长。我们预计23-25 年每股收益分别为2.92、3.94、4.85 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、商超人流量进一步下滑、食品安全问题?

事件：公司发布 2023年半年报，23H1营业收入 8.26亿元，同比增长34.57%；归母净利润 1.20亿元，同比增长 190.92%。对应 23Q2营业收入 4.35亿元，同比增长 48.12%；归母净利润 0.64亿元，同比增长246.50%。 新品快速放量，渠道新业态加快拓展。1）分产品：23H1青豌豆/瓜子仁/ 蚕 豆 / 综 合 果 仁 及 豆 果 / 其 他 系 列 营 业 收 入 分 别 为2.03/1.23/1.09/2.30/1.59亿 元 ， 同 比+32.21%/+24.36%/+20.92%/+47.29%/+42.42%，老三样保持稳健增长，综合果仁及豆果实现高增，主要为冻干腰果、藤椒腰果等新产品加快放量，其他系列高增主要为薯片及花生产品销量增加。2）分渠道：23H1经销/ 电 商 / 其 他 模 式 营 业 收 入 分 别 为 6.80/1.24/0.19亿 元 ， 同 比+36.26%/+36.37%/-2.73%，营收占比分别为 82.31%/15.05%/2.36%，同比+1.02pct /+0.20pct /-0.90pct，线下零食量贩店、高端会员店、线上兴趣电商等新业态加快拓展，渠道红利持续释放。 原材料价格回落，盈利水平提升显著。23Q2公司毛利率 34.93%，同比+5.83pct，主要受益于棕榈油等原材料价格回落，23H1棕榈油采购价格同 比 下 降 34.33% ； 23Q2销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为11.82%/4.38%/1.34%，同比-4.21pct /-1.41pct /+0.11pct，费用精细化管控以及规模效应得到进一步显现。23Q2净利率 14.81%，同比+8.48pct，盈利水平提升显著。 渠道红利持续，盈利弹性有望继续释放。公司持续推进全渠道布局建设，针对不同渠道匹配相应的产品品类、规格，上半年零食量贩、会员店、电商等新渠道加快拓展，带动整体营收快速增长。随着安阳工厂后续产能利用率的提升，以及原材料成本趋于下行，公司盈利水平有望进一步提升。 投资建议：预计 2023、2024、2025年公司归母净利润分别为 2.6亿元、3.4亿元、4.4亿元，同比分别增长 62%、34%、30%，当前股价对应 PE分别为 29、22、17倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件：甘源食品发布 2023半年度业绩预告，2023年上半年公司预计实现营收 8.08-8.30亿元，同比+31.58%-35.17%，实现归母净利润为1.15-1.28亿元，同比+179.78%-211.41%；扣非归母净利润 0.98-1.10亿元，同比+199.06%-235.68%。 其中 Q2营收预计实现 4.17-4.39亿元，同比+41.87%-49.36%；归母净利润预计实现 0.60-0.73亿元，同比+221.89%-291.82%；扣非归母净利润预计实现 0.49-0.61亿元，同比+474.50%-616.17%。 点评： 业绩符合预期，渠道稳步拓展推动营收快速增长，棕榈油成本回落带动业绩改善23Q2营收预计实现 4.17-4.39亿元，同比+41.87%-49.36%，符合预期。 1）渠道端，公司自 22年底销售组织结构调整以来，渠道持续发力拓展，零食渠道、会员店以及线上直播电商持续发力，其中零食渠道受益于系统开店拓展、合作 SKU 提升，快速成长。商超渠道随着产品规格调整，提升性价比，延续恢复趋势，散装事业部表现良好；流通渠道仍处于调整期，后续有望逐渐放量改善。2）产品端，新品冻干坚果表现良好，5月进入 Costco 系统，6月已进入部分盒马会员店，后续将会进一步推出适配流通渠道的产品规格，加速渠道铺设。3）利润端，主要辅料棕榈油价格同比回落明显，整体原材料采购成本有所回落，按收入、利润中位数计算，23Q2归母净利润率约 15.5%，同比+9.18pct；扣非归母净利润率约 12.78%，同比+9.90pct，环比+0.17pct，环比基本持平。 23年展望：渠道转型效果逐渐显现，全年激励考核目标可期。公司22年年底基本完成销售组织架构调整，设立零食系统、高端会员店、电商、流通、特渠、袋装 KA、散装 KA 等 8个事业部，进行独立考核。 展望 23年有望成为多渠道放量元年。渠道端，1）零食渠道已完成多家零食系统合作，随着零食系统自身门店增长、合作 SKU 增加，有望贡献较大渠道新增了；2）高端会员店，22年与大部分会员店系统达成合作，Q1山姆会员店延续较好表现，目前调味松子仁新品已进入山姆系统，冻干坚果已进入 Costco、盒马系统。3）电商渠道随着新负责人到位，抖快等新渠道有望进一步放量。4）传统渠道随着招商推进有望稳步增长。产品端，调味型坚果持续推新，有望进一步在会员店 等渠道放量，老三样受益于零食渠道等新渠道红利，有望稳步增长。 成本端，22年棕榈油成本处于相对高位，目前棕榈油成本改善明显，全年成本同比有望持续改善，另外安阳工厂随着产能利用率提升，23年有望实现盈亏平衡，进一步推动毛利率改善。叠加费用率较低的零食渠道加速放量，全年利润弹性有望加速释放，根据业绩预告，上半年归母净利润 1.15-1.28亿元，在未考虑剔除股份支付费用影响下，已完成 23年利润考核目标的 48%-53%，23年业绩考核目标完成可期。 中长期展望：新渠道拓展、产品结构优化，推动公司进入成长新阶段。 公司积极拓展零食专卖店、商超会员店等新渠道，目前已与十多个零食系统进行接洽，并与部分门店等会员店进行接洽，渠道的加速拓展有望推动公司业绩增长；同时随着公司对产品结构的梳理，围绕不同渠道有适配的规格和产品线，老三样有望重回增长，以及冻干坚果、安阳新品的逐渐放量，公司有望进入新成长阶段。 投资建议：短期随着渠道聚焦零食专营、高端会员店系统，安阳产能的释放和口味坚果的成长，有望推动业绩释放。中长期，关注公司渠道拓展、产品结构梳理后带来的增量。我们预计 23-25年收入增速至39%/30%/25%，归母净利润增速分别为 68%/35%/27%，EPS 分别为2.85/3.84/4.87当前股价 PE 分别为 27x/20x/16x，我们按照 2023年业绩给予 35倍，一年目标价 100元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，商超人流量持续下滑风险，疫情反复风险，食品安全问题等。

公司于7月7日发布业绩预告，预计23H1实现营收8.1-8.3亿元（中枢为8.2亿元，下同），同比+32%-35%;归母净利润1.2-1.3亿元（1.2亿元），同比+180%-211%;扣非归母净利润1.0-1.1亿元（1.0亿元），同比+199-236%。其中23Q2实现营收4.2-4.4亿元（4.3亿元），同比+42%-49%;归母净利润0.6-0.7亿元（0.7亿元），同比+222%-292%；扣非归母净利润0.5-0.6亿元（0.5亿元），同比+474%-616%。业绩超预期，主要系新品和渠道调整，棕榈油成本大幅下降。 经营分析公司Q2收入提速系产品梳理逐步到位，新渠道扩张速度加快。1）分产品看，老三样基本盘维持平稳增长；综合豆果优化包装和产品组合，在零食专营和商超渠道起量;芥末味夏威夷果在山姆月销稳健、新品冻干坚果成功铺市盒马、Costco门店。2）分渠道看，零食量贩客户目前合作超50家，且核心客户门店数量快速增长+入驻品类逐渐丰富，Q2月销超2kw。商超渠道针对性拆分散装和定量装，聚焦潜力优质经销商，逐步淘汰尾部经销商，基本完成增长目标。会员商超方面，主推定制化风味产品，有效提升门店铺市率，5月新品仍在陆续上量。 净利率持续优化，全年有望超预期。若采用收入、净利润中枢估算，23Q2净利率为15.5%，同比+9.2pct,环比+1.4pct。1）主材料棕榈油成本占比10%+，采购价同比降幅约20%。包材、运费、辅料成本持续收缩。2)安阳工厂产能利用率提升，新品薯片在零食渠道起势快，目前盈利能力稳定，叠加冻干坚果上量后可以实现盈亏平衡。3）费用控制得当，广告形式以成本较低的话题和内容类营销为主，暂未考虑地推及代言人。 公司产品创新力强，H1上新多款口味型坚果，有望复刻芥果路径成为会员商超爆品。22年拆分事业部进行渠道梳理，电商、零食专营、会员商超渠道产品定位准确，势能率先释放。商超、流通两大基本盘待渠道理顺后有望快速起量。我们看好公司产品和渠道的成长空间，成本下行和供应链优化持续助力H2利润率改善。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25年归母净利分别为2.5/3.5/4.6亿元，同比增长61%/37%/32%，对应PE分别为28x/21x/16x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

事件：7月7日，公司发布中报业绩预告，2023年H1公司营业收入预计分别达8.08亿元~8.3亿元（+31.58%~35.17%），归母净利润预计达1.15亿元~1.28亿元（+179.78%~211.41%），扣非净利润预计达0.98亿元~1.10亿元（+199.06%~235.68%），整体表现基本符合市场对公司的高预期。 点评：Q2业绩环比提速，维持高水准表现。基于上半年业绩预告，我们预计Q2收入、归母净利润、扣非净利润同比增速区间分别为41.87-49.36%、222%~292%、475%~616%，整体业绩继续维持高水准表现且继续加速。我们认为：第一，公司全渠道战略奏效，去年开拓并于今年进一步加深与零食量贩店、商超会员店系统合作，加强线上电商短视频和直播、达播等新业态铺设以及线上经销商合作，预计高端会员店、零食专营店、线上继续维持新年以来的高水准月销表现；第二，去年、今年新品持续带来业绩增量的同时，公司也通过包装、价格调整，带动KA性价比产品维持稳健表现，新品研发及调整成为渠道持续开拓的主要驱动。第三，主要原材料棕榈油价格有所回落，其他部分原材料价格有小幅波动，整体原材料采购成本有所回落。 展望：品类优势较强，树坚果龙头弹性较大（1）2022事业部改制，激活产品及渠道势能，下半年渠道开拓及新品表现值得期待。2022年公司事业部改制，分为袋装、散装及各个渠道共8个事业部，管理更加精细化，电商迎来新的掌舵人。2023年通过产品包装、价格等适应性改革及渠道推动，公司在全渠道发力的基础上，更容易抓住渠道红利。下半年来看，公司新品5月已进入部分高端会员店等渠道，弹性值得期待表现值得期待。 （2）零食专营店红利仍在持续，甘源食品成口味型坚果“刚需”。①行业红利持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，多为100-150平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。零食很忙在去年末开店超2000家的基础上，2023年6月开店超3000家。②甘源食品渠道优势明显。甘源食品因口味型坚果品类优势，竞争预计其他品种。基于渠道调研数据，零食很忙、赵一鸣、零食有鸣、零食优选等主流零食专营店，甘源食品往往为口味型坚果刚需，SKU占比较高。 投资建议：基于有益公司的行业变革持续（短期零食专营爆发，长期制造龙头崛起），公司去年渠道改革见成效、多渠道放量、今年新品储备充足。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为2.66/3.42亿元，同比增速为68.04%/28.59%，对应EPS为2.86/3.67元/股，对应P/E为28/21，维持“买入”评级。 风险提示：零食专营店竞争加剧的风险；部分细分产品竞争加剧的风险；产品原材料价格波动的风险；食品安全的风险。

事件：公司发布23Q2业绩预告。23H1公司收入预计为8.1-8.3亿元，同比+31.6%-35.2%（单Q2收入预计为4.2-4.4亿元，同比+42%-49%）。23H1归母净利润预计为1.15-1.28亿元，同比+179.8%-211.4%（单Q2归母利润对应为0.60-0.73亿元，同比+222%-292%）。 点评：收入42%-49%的增速高于我们的预期，Q2收入环比Q1增加，各渠道放量势能明显，会员店/零食量贩/电商等渠道释放红利。公司23年初成立各渠道事业部，目前各渠道起势明显，我们认为商超/流通/特渠等随着产品人员进一步理顺，后续渠道势能有望进一步体现。 利润率提升亦超我们预期。23Q2对应归母净利率为14.4%-16.6%（分别按照收入和归母利润的预告下线和上线计算），环比23Q1进一步提升0.3-2.5pct，棕榈油等原材料成本下降及规模效应，推动净利率同环比提升。公司专注细分领域口味型坚果，产品力和品牌力带来利润空间。 盈利预测与投资评级：公司此前成立各渠道事业部，会员店/零食量贩等各渠道起势明显，棕榈油等原材料价格回落明显，公司产品力和品牌力带来高盈利能力，我们看好公司完成全年股权激励目标。往后看零食赛道近年高景气度，甘源全渠道布局或将继续享有红利。公司聚焦调味坚果炒货细分领域，强产品力和品牌力契合渠道变革方向，内部事业部架构、人员激励跑通，长期有望持续高速增长。我们预计23-25年每股收益分别为2.92、3.92、4.82元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、商超人流量进一步下滑、食品安全问题

2023年 7月 7日，甘源食品发布 2023年半年度业绩预告。 投资要点 业绩超预期，Q2延续高增态势根据业绩预告，预计 2023H1营收 8.08-8.3亿元，（同增32%-35% ） ， 归 母 净 利 润 1.15-1.28亿 元 （ 同 增 180%-211%），扣非 0.98-1.1亿元（同增 199%-236%）。其中2023Q2营收 4.17-4.39亿元（同增 42%-49%），归母净利润0.6-0.73亿元（同增 216%-284%），扣非 0.49-0.61亿元（同增 513%-663%）。业绩增长超预期，主要系：1）持续开发新品，优化产品结构；2）全渠道发展，线下加深与零食量贩店、商超会员店系统合作等；3）棕榈油等原材料价格回落，成本压力缓解。 产品理顺放量强劲，改革红利持续释放产品端：公司近期推出芥末味山核桃仁、藤椒腰果等口味型坚果系列新品，创新冻干坚果系列产品、薯片新品，新品储备充分，产品结构持续优化，放量趋势强劲。渠道端：针对渠道配套产品已理顺到位，不断加深与零食专营渠道、商超会员店合作，扩大合作品类，加大新品导入力度，线上在抖音、自播平台加大推广，全渠道放量确定性较高。产能端： 安阳工厂调整到位，产能利用率将提升，规模效应望显现。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 2.59/3.49/4.61元，当前股价对应PE 分别为 30/23/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。

事件：公司发布2023年半年度业绩预告。2023年上半年预计实现营收8.08-8.3亿元，同比+32%-35%；归母净利润1.15-1.28亿元，同比+180%-211%；扣非归母净利润0.98-1.1亿元，同比+199%-236%。根据上述业绩预告及23Q1季报，经测算，23Q2预计实现营收4.2-4.4亿元，同比+42%-49%；归母净利润0.6-0.7亿元，同比+222%-292%；扣非归母净利润0.5-0.6亿元，同比+474%-616%。 新品及新渠持续发力，23Q2收入端预计延续高增。1）产品端：持续优化产品结构，精进升级产品力，在保持核心品类竞争优势的同时，持续开展新品研发，拓展增量市场空间。23Q2持续推新，口味型坚果新增芥末味山核桃仁、藤椒腰果、芥末味绿蚕豆；并自主创新研发推出冻干坚果系列，迎合当下休闲零食消费趋势，聚焦健康好吃的产品概念，目前冻干坚果已登陆盒马、Costco等会员店商超，后续全渠道铺开后有望进一步贡献增量。2）渠道端：公司持续推进全渠道发展战略，根据渠道特性推动销售组织优化，针对渠道梳理匹配的产品、制定对应的销售策略，同步推进线上渠道和线下渠道发展。进一步加深与零食量贩店、商超会员店系统合作，加强线上电商短视频和直播、达播等新业态铺设以及线上经销商合作，开辟新的业绩增长点，实现营业收入稳健增长。 成本回落、规模效应显现，23Q2盈利能力提升明显。成本方面，23H1主要原材料棕榈油价格有所回落，其他部分原材料价格有小幅波动，整体原材料采购成本有所回落，净利润有所增长。经营效率方面，安阳工厂产能利用率提升，规模效应逐步显现，有望带动利润提升。展望下半年，零食量贩渠道红利加速释放及会员商超持续拓品下，全年收入有望高速增长；利润端伴随成本回落、产能利用率提升，预计释放利润弹性。 投资建议：2022H2以来公司持续推动渠道转型，筹建八大事业部，调整供应链积极拥抱量贩零食店和电商渠道，同时积极深耕高端会员店及流通渠道，增长动能充足。我们预计公司2023~2025年营业收入分别为20/27/34亿元，同比增长39%/33%/28%；归母净利润分别为2.6/3.4/4.5亿元，同比增长61%/35%/31%，当前股价对应P/E分别为29/21/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。

公司：坚果炒货起家，深耕休闲零食行业。公司专注于休闲食品的研发、生产和销售，持续加强产品研发创新，进一步丰富产品品类，目前覆盖了坚果炒货、豆果、膨化小食等多类产品组合，致力于打造多样化、新风味、高品质的休闲零食，同时积极拓展零食量贩连锁等新兴渠道，实现产品+渠道双轮驱动。 坚果炒货行业：竞争格局较为分散，行业规模稳步增长。行业集中度较低，目前市场参与者主要分为两大类：1）以坚果产品为主，专注坚果细分赛道的企业；2）拥有坚果产品，覆盖多个休闲食品细分赛道、品类较为丰富的企业。行业主要参与者的规模相对较小，仅三只松鼠、良品铺子、洽洽食品营业总收入超过 50亿元，仅计算坚果炒货产品营业收入，三者市占率之和约为 7.44%。根据卫龙招股说明书数据，2021年我国种子及坚果炒货行业市场规模为 1512亿元，2016-2021年 CAGR为 7.73%，预计 2026年市场规模为 2220亿元，2021-2026年 CAGR 为8.0%。 作为产品型公司，我们觉得公司的发展路径应当是先产品，再渠道，后品牌，当前公司处在全渠道布局、并逐步建立起品牌知名度的阶段。 1）先产品：公司以籽类炒货起家，发展前期主要还是以老三样产品为主，虽然公司开拓了蟹黄味、芥末味等新式口味应用于老三样产品，但整体产品结构还是略显单一。公司上市之后开始产品战略转型，以老三样为基本盘，逐渐开拓了口味型坚果、花生等多个系列产品，并将口味创新和品类创新相结合，产品矩阵逐步完善，在行业内进行差异化定位，以产品力破局。2）再渠道：在休闲食品行业较为分散的竞争格局下，单靠大单品战略难以突破规模天花板，且难和有较大规模和资源优势的经销商建立合作关系，导致渠道也相对单一。在丰富产品品类、完善产品矩阵之后有望与更大规模经销商合作，并且丰富的sku 也有利于适配不同渠道。3）后品牌：在多个渠道广泛布局之后能增加品牌可见度，有利于抓住消费者心智、形成消费者认知，从而逐步建立起品牌知名度。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 20.13/25.89/31.68亿元，同比分别增长 38.76%/28.60%/22.38%，归母净 利 润 分 别 为 2.41/3.26/4.01亿 元 ， 同 比 分 别 增 长52.15%/35.55%/22.74%，EPS 分别为 2.58/3.50/4.30元/股，对应 PE 分别为 30.50x/22.50x/18.33x。公司组织架构改革带动改革红利释放，在持续推出差异化新产品的基础上，深化全渠道布局，有望带动新兴渠道快速放量，此外，棕榈油采购成本有所下降，安阳工厂有望实现盈亏平衡，预计将带来较大业绩弹性，参考同行业可比公司，我们给予公司 2023年 35-40倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，新品销售不及预期。