事项：公司发布《关于无偿受让厨邦公司少数股权的公告》，全资孙公司阳西美味鲜于2024年12月4日与朗天慧德签订了《股权转让合同》，无偿受让后者持有的厨邦公司20%股权，交易完成后中炬高新将全资控股厨邦公司。 评论：全资控股厨邦，优化统筹管理，考虑今年收回时点较晚，25年起有望增厚归母利润。本次收回厨邦公司少数股权，一方面有利于公司统筹管理，进一步提升管理决策效率，推进内部资源整合，促进公司高质量发展，符合公司战略发展规划。另一方面，本次少数股权受让完成后，厨邦公司的净利润将全部归属中炬高新，将有效增厚集团归母利润情况，厨邦公司2021-2023年平均净利润为19092.93万，20%股权对应的平均少数股东损益为3783.52万元，对中炬高新整体净利润的平均贡献率在6.31%。考虑到今年收回时点较晚，预计25年起有望提供利润贡献，增厚报表归母利润6-8千万左右。 少数股权如期收回，管理层承诺依次兑现，展现公司治理优化，后续仍有望看到更多有利事件落地。年中部分土地收储落地，此次厨邦少数股东权益也在年内如期收回，一方面既是优化股权结构，直接增厚公司报表，向集团层面注入优质资产，另一方面也展现了，大股东与管理层积极作为，针对此前改革目标及承诺，正在持续推动各项有利事件落地。在中炬战略改革大背景下，大股东积极配合，管理层主动作为，公司在治理层面已得到明显的发展，凝心聚力下后续仍可期待其他有利事件。 下半年渐进调整，当前状态逐步恢复，来年有望恢复较快增长。今年行业龙头发力，加上公司调整变动较多，导致上半年主销区渠道受损较为严重，下半年公司通过提价优化价格体系，减少区域窜货情况，同时重点安抚经销商，提供更多销售支持，重新凝聚渠道士气，在内部继续选贤举能，提升员工战斗力，并聚焦核心单品矩阵，完善蚝油、零添加等产品线，当前经营已在环比改善，Q3实现营收转正、利润大幅改善，Q4有望通过发力食用油、制定阶梯型促销政策、加大单品资源投放力度等，动销实现环比改善，预计Q4整体营收及盈利继续渐进改善。今年吸取教训，来年有的放矢，待渠道及销售士气陆续恢复，相关产品、渠道策略更加精准，公司有望恢复到较快增长。 投资建议：收回少数股权，经营渐进调整。公司Q3经营边际恢复，Q4改善趋势有望延续，同时少数股权收回落地，彰显治理优化、改革决心，来年考虑增长动能恢复、盈利改善延续、潜在收并购事件等，仍有望进一步释放报表弹性。考虑土地征收贡献，其中深中铁路补偿计入24年报表，夹缝地等补偿平摊到24年10月底至25年底，同时26年暂不考虑任何土地贡献及并购业务，基于此次收回少数股东权益贡献，我们调整24-26年EPS预测为1.43/2.03/1.39元（原预测为1.41/1.96/1.36元），对应P/E估值16/11/17倍。若扣除土地补偿后，预计24/25年营收分别为53.4/60.0亿，归母利润分别为7.5/9.1亿，我们维持目标市值/目标价约245亿/31.35元，对应25年主业利润约25倍（同时考虑地产估值20亿左右），维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等

公司发布 2024年中期利润分配预案公告， 拟向全体股东每 10股派发现金红利 25.76元（含税）。截至 2024年 9月 30日，公司总股本为 3,881,608,005股，以此计算合计拟派发现金红利 100亿元（含税）。此外公司将于 12月 31日召开股东大会，审议前期公告的《2024-2026年度股东回报规划》议案和中期利润分配方案。 评论： 中期分红 100亿， 分红承诺高效落地，对应股息率已超 4%。 本次中期分红每10股派发现金红利 25.76元（含税），合计 100亿元（含税），是公司 20年来首次中期现金分红，此前全年承诺 70%的分红率底线高效兑现，按底线分红率测算，对应 24年股息率达 4.15%左右， 明显高于十年期国债收益率， 亦高于保险资管存量负债端成本，对红利资金吸引力充足。此前 10月 31日公布《2024-2026年度股东回报规划》 到本次中期分红预案落地不足一月，同时公告 12月31日将召开股东大会， 审议通过分红相关议案，公司执行高效且诚意满满，亦展现了公司对业绩持续增长和优化股东结构的承诺， 以实际行动强化市场信心。 Q4策略务实果断，维护量价良性平衡。 结合渠道反馈， 公司四季度务实调整价格策略，对普五 969元/1019元打款货物分别返利 29/79元， 将渠道打款成本统一调整至 940元，叠加后续 1218大会奖励等， 保障经销商利润， 努力维护渠道生态，因此普五回款端进行顺畅。但由于 10-11月历来是渠道回笼资金的关键阶段，叠加双十一线上冲击、 承兑汇票到期出货等因素， 普五批价阶段性回落至 910元左右， 对此公司 11月宣布控货（较往年更早），批价略有回升，实际上公司普五今年弱需求下量价总体保持良性平衡， 渠道多可保持微幅盈利状态， 批价表现总体优于同业。 来年增速目标或务实降至个位数， 穿越周期经营工具仍足。 展望全年规划进度及来年， 公司当前正按全年目标规划积极推进营销工作，但考虑宏观需求疲软，我们认为务实追求高质比盲目追求高速更重要，应结合外部因素适当放宽年初预期下既定的 10%增长考核。展望来年，在追求高质量发展的定调下，我们认为在不确定的环境中， 25年增长目标降至个位数（略高于 GDP 增速）将更显务实。 公司仍有较足穿越周期的经营底牌： 一是提价部分主要体现在明年，今年 80%仍按 969元价格打款，二是普五仍有望小幅精准放量； 三是经典五粮液、 68度/45度新品、非标文创以及其他价位产品推新（ 计划推出腰部价格带新品窖龄酒）、 老酒业务等均可贡献一定增量。 投资建议： 经营平稳度较高，股息率具备吸引力， 价值布局优选。 五粮液在千元价格带强大品牌号召力是公司穿越周期的底气，且随着营销执行能力明显改善，我们认为公司经营平稳性较高。 且随着公司高效兑现前期分红承诺，股息率 4%以上已具备较高吸引力，为长线价值投资者提供充分安全垫。 当下投资五粮液向下空间有限， 后续宏观需求好转有望逐步传导，且流动性充裕环境下估值有望进一步修复估值。综上，我们维持 24-26年 EPS 预测为 8.54/9.15/9.92元，维持目标价 215元，维持“强推”评级。 风险提示： 需求持续疲软、批价不及预期、经营策略执行不及预期。

C端有望恢复双位数以上增长，主要源自战略理顺下运营效率优化，此外线下拓展和新品加快推出亦有贡献。空刻上半年清理库存，Q3在无节日等加持下自然增长企稳，Q4双十一则加快放量，背后改善原因一是战略理顺，由过去局限于意面产品，重点转向精致宝妈、城市白领等固定客群，围绕西式产品、清洁标签产品和方便餐食方向发力，同时3月空刻管理层顺利更换，同步引入员工持股计划，顶层设计较好改善，二是思路理顺后营销运营更具针对性，费效比进一步提升，三是线下贡献提高，公司加快中大型KA、便利店和社区团购等覆盖，全年预计同增超50%，占收入比重由10%+提升至20%，除此之外，空刻不仅持续在丰富口味和补齐价格带，如高端层面蟹黄、安格斯牛肉意面口味推出，主流产品适当降价后逐步稳住价盘，而厨房阿芬则承接起中低价意面推广功能，而且加快新品推出，如9月新推出定价10元、适合便利店售卖的冲泡意面，以及纯黑猪肉制作、冷冻保存的烤肠类产品，目前亦取得较好进展，后续有望进一步贡献增量。 B端边际企稳改善，未来核心客户提供增长驱动，而非餐饮客户拓展和需求恢复则提供弹性来源。在餐饮需求存在压力情况下，公司前三季度B端仍实现了双位数的稳健增长，而在低基数、部分政策发力和春节备货下，四季度起需求已有所企稳，展望未来，公司核心增长驱动力，一方面是在餐饮连锁化浪潮下，公司掌握行业优质客户，如达美乐、麦当劳、塔斯汀和百胜等主要客户自身仍保持较快扩张，另一方面公司加大与客户绑定，通过不断拓品类方式来实现老客户体系内份额提升，除此之外公司积极抓住当前线下零售效率重构浪潮，高度重视并加强同山姆、盒马、胖东来等新零售KA的合作，为其提供定制化食品综合解决方案，同时来年若逆周期政策发力，以餐饮为代表的服务类消费或将迎来改善，而公司作为定制餐调龙头，依托优异的供应链和研发能力，有望充分受益下游需求改善的潜在机会。 利润压力已较好释放，后续随着推新加快、C端减亏和产能结构优化，盈利有望温和改善。年内公司利润有所压力，一是C端年初清理库存产生一定拖累，二是B端烘焙由于产能仍在爬坡，导致规模效应损失，三是去年存在拆迁补偿、今年子公司增资扩股导致少数股东占比提升。往明年来看，伴随餐饮回暖，公司加快高毛利新品推出速度，结合烘焙业务逐渐减亏，同时C端减值、拆迁补偿、少数股东占比提升等一次性事件扰动影响结束，配合企业经营效率持续夯实，整体盈利端有望实现温和改善。 投资建议：C端有望反转，B端弹性较足，重申“强推”评级。公司C端战略理顺后，经营处在边际改善过程，后续新品、新渠道有望进一步提供增量，B端增长当前具备保障，来年若是餐饮恢复有望提供更大弹性。考虑公司当前经营改善，我们上调24-26年EPS预测为0.59/0.73/0.87元（原预测0.57/0.63/0.73元），当前股价对应PE为25/20/17倍，给予目标价18.2元，对应25年25倍PE，重申“强推”评级。 风险因素：C端市场竞争加剧、餐饮恢复不及预期、食品安全问题等

公司发布 2024年三季报， 前三季度实现营收 37.9亿元，同增 5.6%，归母净利润 11.3亿元，同增 10.0%；其中单 Q3实现营收 20.7亿元，同增 0.4%，归母净利润 8.8亿元，同增 7.7%，销售回款 23.1亿元，同降 0.8%，经营现金流量净额 10.7亿元，同降 20.5%， 合同负债 10.6亿元，环比 Q2末减少 0.2亿元。 评论： Q3报表平稳微增符合预期，核心大单品臻酿八号基本盘稳健。 公司 Q3收入/利润分别同增 0.4%/7.7%，整体平稳符合预期。分产品看，高档酒表现稳健，单 Q3营收同降 2.0%， 判断系大单品臻酿八号宴席占比较高、相比竞品表现较优，井台推出新版本和复古版，但市场定位不够清晰动销一般，典藏亦处培育期。中档酒表现超预期，单 Q3营收大幅增长 87.2%，判断系 Q2投放减少（单Q2同降 43.6%） 及去年同期低基数所致，天号陈及系列酒受益百元价格带利好，承接降级需求。分区域看，国内市场营收略降 0.3%，北方区和中南区、西南区表现更好，新兴市场中内蒙古增速快，海外业务发展持续保持良好势头，目前国外市场扩大投放销售量已达 152.7吨， 单 Q3营收大幅增长 112.2%。 费投优化明显拉升净利，现金流略承压。 公司单 Q3毛利率提升 0.9pct，考虑与去年同期基数偏低有关。税费率方面，单 Q3销售费用率大幅下降 4.0pcts，判断系公司优化营销费投支出所致， 公司侧重加强市场培养， 如针对渠道提供市场推广支持、优化物流配送、加强售后服务等； 营业税金率同降 1.0pct， 管理费用率同增 0.5pct。 综上单 Q3归母净利率 42.6%，同比提升 2. 9pcts。 现金流方面，单 Q3销售回款同降 0.8%略慢于收入， 主要系回款进度同比稍慢， 经营性现金流净额同降 20.5%， Q3末合同负债环比 Q2末减少 0.2亿元。 经营平稳，管理层履新后期待更多市场策略落地。 公司 24财年圆满收官，新财年胡庭洲履新总经理，规划保持平稳积极，三季度虽外部需求尤其是宴席场景走弱，但公司大单品臻酿八号和大众价位带的天号陈表现较好，同时积极通过扫码红包、冠名演唱会等方式促动销，库存虽略有提升但符合预期，亦属良性水平，整体经营状态良性平稳。展望后续，一是高端化策略不变，典藏及以上产品继续聚焦 20个关键城市加强培育，井台经典复刻限量回归。二是加强与母公司帝亚吉欧的协作，公司 24年 1-9月海外销售金额约 5100万，同比增长 65%，其中帝亚吉欧负责免税区域的销售，此外公司也通过真露集团拓展水井坊在韩国的分销，期待后续公司国内外更多市场动作的落地。 投资建议： 经营与报表平稳健康，期待分红率提升。 公司渠道保持良性，新财年策略或保持务实，管理层履新后期待更多市场策略出台落地。此外分红方面，公司 21年分红率较高，后因邛崃项目资金需求分红率下降，邛崃项目转固后，资本开支降低，可期待后续逐步提升分红率、增强股东回报（ 23年分红率 35%，17-21年分红率超 80%）。考虑需求表现及公司经营情况，我们调整 24-26年EPS 预测为 2.74/2.89/3.21元（原 24-26年预测值为 2.91/3.21/3.57元），给予25年 18倍估值， 调整目标价至 52元，维持“强推”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。

公司发布 2024年三季报，前三季度实现营收 313.6亿元，同增 17.2%，归母净利润 113.5亿元，同增 20.3%；单 Q3营收 86.1亿元，同增 11.4%，归母净利润 29.4亿元，同增 10.4%。单 Q3销售回款 85.6亿元，同增 30.8%，经营性现金流净额 35.0亿元，同增 67.2%， Q3末合同负债 54.8亿元，环比 Q2末减少2.5亿元。 评论： Q3收入端略有降速， 大众价位产品持续发力，省外环比降速。 公司 Q3收入/利润分别同增 11.4%/10.4%， 受汾享礼遇费用兑付节奏影响、利润端增速略低于收入， 整体符合预期。分产品看， 24Q1-Q3中高价酒类/其他酒类收入分别同增 14.3%/26.9%（ 单 Q3分别同增 6.7%/25.6%，结构持续承压）。 结合渠道反馈， 前三季度青 20维持 20%左右增长， 青 30和省内的青 25持续控量调整增速下滑， 腰部老白汾、巴拿马加强发力下累计增速均在 20%以上， 玻汾增速20%+， 放量后批价有一定回落。分区域看，省内大本营 Q3同增 12.1%保持稳健，省外环比降速至 10.9%（ Q1同增 27.6%， Q2同增 21.8%）， Q3经销商净增加 172家，判断主要系省外新增核心终端店所致。 现金流高增表现亮眼，盈利端相对平稳。 公司单 Q3销售回款同增 30.8%明显快于收入，经营性现金流净额同增 67.2%表现亮眼，主要系回款及银行承兑汇票收到现金增加所致。 Q3末合同负债 54.8亿元，环比 Q2末略降 2.5亿元相对平稳。 盈利水平方面， 前三季度毛利率/净利率分别提升 0.1/0.9pct 表现较优，单 Q3稍有下滑、主要系短期节奏调整影响有限。 单 Q3毛利率同降 0.7pct 至74.3%，主要系玻汾/老白汾加大投放后产品结构下移所致。税费率端，营业税金率同降 1.4pcts， 考虑系季度间纳税节奏影响， 销售费用率微降 0.1pct， 管理费用率同增 0.6pct， 综上归母净利率 34.1%，同降 0.3pct 基本稳健。 年内业绩弹性和确定性尚可，来年或平稳降速追求高质增长。 年内看， 公司前三季度收入/利润同增 17.2%/20.3%，节奏上 Q1实现高增长， Q2-Q3在外部需求趋弱环境下， 公司策略上保持定力，主动降低出货节奏、调整产品结构，目前回款进度 85%持平去年，价盘、库存等渠道指标尚属健康， Q3汾享礼遇费用加快兑现后渠道信心有所回升，预计剩余回款完成仍具保障，全年有望实现15%-20%良性增长。 展望来年， 公司报表端或务实降速至低双位数增长， 腰部产品老白汾/巴拿马加强发力下或可延续弹性增长， 产能瓶颈得到缓解后，玻汾及其他更多产品或可逐步加大投放。 投资建议： 渠道质量优于同业， 若需求好转有望率先释放弹性， 维持“强推”评级。 需求承压期公司策略务实调整产品结构、优先保障渠道健康，当前渠道质量仍优于同业。 中长期看， 公司品牌优势与清香差异化优势仍具，高端化与全国化仍具空间，且当前渠道库存负担不重，外部需求好转后有望率先企稳复苏、释放弹性。 根据最新经营情况， 我们略调整盈利预测，预计 24-26年 EPS为 10.24/11.66/12.95元（原预测值为 10.67/12.56/14.51元），维持目标价 285元， 对应 25年约 24倍 PE， 维持“强推”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期， 竞争加剧，全国化及高端化进程不及预期。

事项：公司发布2024年三季报。2024年前三季度实现营收887.3亿，同比-8.61%，归母净利108.7亿，同比+15.9%，扣非归母净利85.1亿，同比-4.6%。单Q3实现营收290.4亿，同比-6.66%，归母净利33.37亿，同比+8.5%，扣非归母净利31.84亿，同比+13.4%。 评论：Q3轻装上阵，营收降幅如期收窄。分产品看，24Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮业务实现营收206.4/68.2/10.2亿元，同比-10.3%/+6.6%/-16.7%。液态奶Q3降幅明显收窄，主要系7月调整去库完毕、8月起轻装上阵，但因终端动销尚未明显好转且公司严控渠道库存，导致液奶营收仍有下滑。奶粉业务中，预计婴配粉实现双位数增长、成人粉实现正增，对公司营收及盈利均有较好拉动。 冷饮业务仍在去库，但淡季将至扰动有限。 毛销差扩张叠加全面精益费投，盈利大超预期。2024Q3毛利率为34.85%，同比+2.48pcts，销售费用率为19.02%，同比+1.09pcts，毛销差为15.83%，同比+1.40pct，主要系去库到位后，买赠促销相应收缩，叠加产品结构优化影响。 24Q3管理/研发/财务费用率为3.55%/0.74%/-0.91%，同比-0.38/+0.07/-0.5pct，公司精益费投效果明显。此外，24Q3资产减值损失1.83亿、占营收比重-0.36pct至-0.63%，主要为大包粉喷粉减值影响；信用减值损失转回8404万元、占营收比重+0.53pct，主要系部分奶农还款影响；公允价值收益占营收比重同比1.50pcts，亦对盈利造成一定扰动。最终24Q3净利率为11.45%，同比+1.62pcts，盈利大超预期。 未来先看供给出清，再看需求回暖，经营预期趋势性改善。今年以来公司持续受到需求疲软、原奶过剩及主动去库等多重压力。从短期去库维度看，公司自3月起推进库存去化即价值链调整，至7月底渠道库存方回归至合理水平，一定程度拖累Q3液奶表现，Q4起开启春节旺季备货，经营有望进一步提速，带动公司经营走出底部。从原奶维度看，当前上游奶牛存栏已在缓慢去化，中性预计25Q3原奶价格有望企稳回升，考虑24年全年公司仅大包粉减值损失、信用减值损失等与原奶下行相关的损失预计将达到接近10亿，待原奶周期反转，公司盈利有望确定性修复。需求端，虽当前乳品终端动销尚未转正，但未来行业量价均仍有空间，且即便在今年消费承压背景下，乳品家庭端渗透率仍稳中有升（行业下滑主要来自于购买频次与单次购买量），待政策发力经济回暖、原奶企稳带动促销压力减弱，终端需求回暖可期，经营有望趋势性改善。 投资建议：改善在途，更值信赖，维持“强推”评级。考虑终端需求尚未好转但公司调整成效显现，我们上调24-26年EPS预测至1.88/1.78/1.93元（原预测为1.82/1.81/1.97元），对应PE为14/15/14倍。在保障上下游全产业链稳定、持续夯实竞争力基础上，当前公司也更切实地落实费用精益投放、提升股东回报，经营更值得信赖。未来原奶回升、需求改善有望相继驱动公司经营趋势性好转，且当前股息率为5.2%，结合回购计划后确定性收益高达6.4%，给予目标价36元，对应25年PE估值20倍，维持“强推”评级。 风险提示：需求持续疲软、原奶价格超预期下行、行业竞争加剧等。

事项：公司发布2024年三季报，24年前三季度实现营收109.12亿元，同比+13.04%；归母净利润9.53亿元，同比+4.23%；扣非归母净利润8.39亿元，同比+3.44%。 单Q3实现营收37.38亿元，同比+27.14%；归母净利润2.62亿元，同比+7.02%；扣非归母净利2.43亿元，同比+21.6%。 评论：国内主业持续改善，海外延续高增，Q3营收增长加速。分产品看，公司单Q3酵母及衍生品/制糖/包材/其他业务（食品原料为主）分别同增17.76%/5.48%/16.30%/76.54%，酵母主业增长环比提速，推测主要系Q3国内面用及衍生品持续恢复、海外延续高增。分国内外来看，公司单Q3国内/海外分别实现收入22.7/14.3亿元，分别同比20.7%/30.2%，海外收入占比同比提升1.78pcts至38.72%，主要系受益于中东、非洲、欧洲、亚太等地新客持续拓展，综上，公司Q3收入环比加速。此外，公司单Q3国内外经销商分别新增754/175位，海外销售渠道拓展加速。 产品结构及海运费用攀升导致毛利率下滑，业绩增速慢于收入。公司单Q3实现毛利率21.35%，同比-3.63pcts降幅较大，预计主要是低毛利的其他业务占比同增+5.5pcts至18.6%，以及海运费用上涨所致。费率方面，公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.09/-0.87/-1.12/+0.15pcts，预计主要系收入增长带来规模效应。Q3计入当期的政府补助相较去年同比减少约3300万元，占收入比重同降1.26pcts至0.54%。综上Q3税前利润小幅下降4.0%，叠加实际税率同降5.6pcts至15.4%，故最终归母/扣非净利率分别同降1.3/0.3pcts至7.0%/6.5%。 海外扩张与成本回落共振，未来2-3年均将处于经营上行期。Q3国内主业持续改善、海外持续实现高增，经营再次确认走出底部。展望后续，收入端，虽然短期国内面用酵母需求存在部分结构性压力，但公司海外产能稳步投放，并设置销售子公司深化渠道布局，中期看海外市场有望维持15%以上的快速增长。同时，公司近期公告拟与印尼三安公司在印尼合资建厂（其中公司、三安分别出资3.05、0.76亿元，对应持股80%、20%），以辐射东南亚区域，并拟发行总规模不超过20亿（含）/期限不超过20年（含）的公司债券，为海外产能布局奠定充足的资金基础，远期海外成长空间进一步打开。盈利端，23/24年种植季国内糖蜜逐渐步入2-3年维度的增产期，截至9月底，糖蜜价格已回落至1325.5元/吨左右，同比/较去年底分别下降22%/10%，后续密集榨季采购展望积极，来年糖蜜成本有望进一步回落。同时，待25年海外主要产能密集投产及爬坡后，折旧摊销压力随之减轻，经营弹性将逐步释放。 投资建议：中期改善趋势明确，短期紧盯成本催化，上调目标价至44元，重申“强推”评级。Q3收入环比继续提速，印证经营走出底部，预计海外扩张与成本回落共振，未来2-3年均将处于经营上行期。我们调整24-26年EPS预测至1.57/1.75/2.13元（原预测为1.53/1.70/2.24元），对应PE为23/20/17倍。 短期看，新榨季逐步开启，建议紧盯糖蜜成本回落情况，有望形成积极催化，上调目标价至44元，对应25年25倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：下游复苏偏弱、海外拓展不及预期、汇率波动影响等。

事项：公司发布2024年三季报。2024Q1-3实现营业总收入81.0亿，同比-0.54%，归母净利润4.74亿，同比+24.4%，扣非归母净利5.07亿，同比+29.5%。单Q3营收27.85亿，同比-3.82%，归母净利1.77亿，同比+22.9%，扣非归母净利1.93亿，同比+19.73%。 评论：主业逆势正增且结构优化，收缩贸易业务拖累表观营收。预计24Q3主业实现小个位数增长（考虑酸奶牛出表则更快），且鲜奶、酸奶均实现10%左右增长，常温奶略有下滑，营收在需求疲软、竞争加剧背景下逆势正增，且较上半年有所提速。子公司中，唯品实现双位数增长，华东地区子公司亦表现较优。但由于公司主动收缩以贸易业务为主的其他业务，拖累整体营收增速。 毛销差扩张+非经扰动收敛，盈利再度高增。Q3毛利率为28.8%，同比+2.4pcts，主要系成本下降、结构优化及精益生产驱动，销售费用率为15.3%，同比+1.3pcts，主要系公司适当加大费投进行品牌培育与市场拓展，因此毛销差相应+1.1pcts至13.6%。Q3管理/研发/财务费用率为4.0%/0.5%/0.9%，同比0.24/+0.07/-0.12pcts，费用管理持续优化；其他收益/投资收益占营收比重分别同比-0.12/-0.32pct至0.37%/0%，带来部分拖累，最终净利率为6.54%，同比+1.52pcts，盈利提升再次超预期兑现。 盈利提升持续兑现，夯实运营蓄力未来，业绩高增可看更长远。受益于成本下行周期的低奶源自给率，公司盈利能力提升持续兑现，但更值得注意的是，公司营收增速亦明显快于行业，除了低温占比较高、去库压力较小以外，主要系一方面，公司稳扎稳打落地战略布局，具备优势的低温业务、DTC渠道增速领跑，其中，高端唯品今年仍实现双位数增长，系列新品推广顺畅、对营收贡献持续提升，且以大湾区为代表的城市群扩张顺利；另一方面，公司洞察需求及渠道变化且组织灵活高效，今年与盒马签订战略合作、加大量贩零食扩张、紧跟兴趣电商风口，把握结构性景气。此外，公司持续夯实运营能力，自去年下半年推进渠道变革试点，包括订送分离、经销商拆分、服务改善、配送优化以及征订方式改进等，Q3起已部分呈现改革成效。我们认为，今年以来公司产品结构仍逆势提升，底层运营能力持续夯实，即便待未来原奶周期反转，公司结构优化、管理精益仍可支撑盈利提升持续兑现，业绩高增可看更长远。 投资建议：成本红利延展，运营能力突出，业绩有望持续高增，维持“强推”评级。考虑Q3业绩表现超预期，我们上调24-26年EPS预测至0.63/0.76/0.89元（原预测为0.61/0.75/0.88元），对应PE估值为18/15/13倍。中性预期原奶红利将至少延展至25Q3，同时公司南方稀缺奶源布局扎实、产品研发及精细化运营能力突出，当前市场环境下产品结构仍在逆势升级，待需求回暖结构优化有望进一步提速，未来几年业绩有望持续高增，稳步迈向“23-27年五年净利率翻倍目标”，给予25年PE20倍，对应目标价15元，维持“强推”评级。 风险提示：奶价超预期上涨、行业竞争加剧、产品/渠道结构提升不及预期。

公司发布 2024年三季报。 24年前三季度实现营收 38.61亿元，同比+28.49%； 归母净利润 4.93亿元，同比+24.55%；扣非归母净利润 4.24亿元，同比+12.9%。 单 Q3实现营收 14.02亿元，同比+26.2%；归母净利润 1.74亿元，同比+15.62%； 扣非归母净利 1.51亿元，同比+4.8%。 评论： 量贩、抖音高增奠基，大单品放量驱动提速， Q3营收表现略超预期。 分渠道看， Q3量贩、抖音仍维持高增，而山姆等会员店渠道环比继续爬坡，定量流通预计亦有较好贡献。同时，公司大单品魔芋、鹌鹑蛋环比继续爬坡， Q3月销分别过亿、 7000万以上，且品类品牌大魔王、蛋皇占比分别达到 60%、 40%，且蛋皇在山姆渠道长期占据品类第一，产品力得到充分验证。 营业利润率维持扩张，税率变化扰动扣非盈利。 24Q3毛利率为 30.62%，同比-2.32pcts，主要系电商、量贩等盈利能力较低的渠道占比提升影响；销售费用率为 12.13%，同比/环比+0.3/-1.4pcts，剔除股份支付费用影响后为 11.41%，同比/环比+0.5/-0.6pcts，考虑渠道结构变动较大，费用率环比变动更具参考，预计整体费用率仍相对稳定，整体增长维持良性。 24Q3管理/研发/财务费用率为/3.11%/1.37%/0.17%， 同比-1.34/-0.23/-0.17pcts，主要系规模效应摊薄影响，其他收益占营收比重 2.25%，同比+0.89pct，进一步增厚盈利。因此， 24Q3经营利润率为 14.84%，同比+0.18pct，仍维持扩张，但由于综合税率为 15.54%，同比大幅+10.51pcts（23Q3确认使用权资产产生应纳税暂时性差异对应的递延所得税负债增加），明显拖累盈利，公司 24Q3净利率为 12.49%，同比-1.05pcts。 渠道扩张为基，品类叠加接力，来年营收高增仍有保障，盈利能力有望稳定。 当前渠道红利行至半程，市场对高增持续性及盈利稳定性存在一定担忧。我们认为，一是当前量贩门店扩张维持较好势头、单店模型尚未恶化，且盐津持续进行品类叠加；二是抖音渠道持续挖潜，对组织架构、品类进行匹配，大单品打造带来外溢效果，将支撑电商渠道持续高增；三是定量流通渠道选品于 7-8月逐步调整到位，未来将贡献更多增量，即渠道扩张本身已可支撑公司较快增长。在此基础上，公司品类扩张加速推进，当前魔芋、鹌鹑蛋月销持续爬坡，品类品牌大魔王、蛋皇有望进一步放量；同时公司近期收购肉脯、炒货、禽类中式零食细分品类企业，拓展品类矩阵，现有渠道可高度复用，进一步增强高增确定性。考虑公司上游供应链持续深化布局、下游品类品牌打造稳步推进，渠道压价风险可控，虽然品牌培育期仍有费用投放需求，但营收高增下盈利能力有望维持稳定。 投资建议：来年高增仍具驱动，关注春节备货催化，维持“强推”评级。 公司锚定三年倍增的中期目标，全渠道扩张奠基，大单品放量接力，营收高增动能充足，同时公司供应链优势持续夯实+品类品牌持续爬坡，预计盈利压力相对可控。考虑 Q3税率扰动，我们略调整 2024-2026年 EPS 预测至 2.41/3.02/3.71元（原预测为 2.43/3.06/3.76元），对应 PE 为 22/17/14倍。给予目标价 62元，对应 25年 PE 估值约 20倍，短期看，春节旺季备货将至，有望带来积极催化，维持“强推”评级。 风险提示： 下游渠道压价风险、品牌培育仍需时间、原材料价格大幅波动等。

公司发布 2024年三季报， 2024年前三季度公司实现营收 110.77亿，同比+7.84％；实现归母净利润 10.47亿，同比-6.65％。单 Q3公司实现营收 35.33亿，同比+4.63％， 实现归母净利润 2.44亿，同比-36.76％。 评论： 需求疲软和竞争加剧下， 主业压力放大， 但主要新品和菜肴制品较好增长，拉动 Q3营收中个位数增长。 分业务来看， Q3公司速冻调理制品/米面产品分别同比-0.1%/-9.5%， 较弱外部环境下主业压力显著增大，我们推测包含小厨看主业持平略增，其他菜肴制品/农副产品/休闲食品和其他制品分别同比+24.1%/-0.4%/-50.6%/-83.2%， 菜肴制品在小厨、冻品先生较高增长、小龙虾恢复性增长拉动下是拉动 Q3增长的核心驱动， 农副产品下滑与鱼粉、 鱼饲料承压有关，而休闲食品下滑主要系功夫食品放弃常温业务所致。分渠道看，Q3经销商/商超/特通/新零售/电商同比+3.2%/+15.1%/-12.4%/+95.9%/+0.4%，其中特通渠道下滑较多与水产公司部分直销客户转经销、个别大客户下滑拖累有关，新零售和电商在费投下延续较好趋势。分区域看， 东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区同比-1.9%/-5.4%/+0.9%/+11.8%/+40.0%/+10.0%/-4.8%。期内经销商环比净增 9家至 2069家， 经销商拓张速度略有放缓。 竞争加剧下费投增大， 主业盈利回落是低于预期的主因，此外激励费增加、政府补贴减少等亦有较大拖累。 Q3公司实现毛利率 19.9%，同比-2.0pct， 主要系需求疲软下公司加大中低端产品价格促销力度，此外部分低盈利的新品占比提升亦有影响，而在费用端， Q3销售费用率同比+0.3pcts，主要与增加人工工资、新零售和电商投入加大有关，管理费用率同比+1.4pct，提升较大主要是新增股权支付费用所致，同时顾问中介费提升亦有影响，而财务费用率同比+0.3pct，主要与低利率环境下理财收益减少有关，最后其他收益和营业外收入合计同比减少 5500万元， 主要受政府补助减少影响。最终 Q3实现归母净利率 6.9%，同比-4.5pct，低于此前市场预期。 优化定价策略、 强化份额导向，当下阶段更重收入扩张。 面对外部较弱需求和加剧的竞争环境，公司顺势而为将定价策略由“高质中高价”改为“高质中价”， 更加主动务实地参与市场竞争，尽管短期或带来利润率的下行，但纵观每一轮竞争拉长看均利好龙头强者，何况公司当下新品拓展持续贡献， 今年以来烤肠、小酥肉、锁鲜装、虾滑和牛羊肉卷等品类均实现较高增速， 再结合属地化、定制化等新方向打开， 主业实现较好增长具备保障。 而利润方面， 确实由于竞争加剧和中长尾品类占比提升，利润率阶段性存在回落压力，但参考13-15年上一轮竞争加剧阶段净利率表现，我们认为高效的管理和极致的成本控制是公司竞争力的最核心体现，加上规模效应提升、产品结构升级和管理系统升级等相比当年已有显著变化， 我们判断度过当下最大压力阶段后， Q4报表有望环比好转，且后续整体盈利下行基本可控，在 8%左右具备中长期支撑。 投资建议： 盈利风险释放， 务实收入优先， 维持“强推”评级。 我们认为在公司精细管理和规模效应下，主业盈利度过当下最大压力阶段后， 盈利或将平稳可控，在 8%左右具备中长期支撑， 且在份额导向、新品拓展下，收入有望实现较好增长， 未来需紧盯 25年行业竞争拐点，待盈利压力逐步减缓后，可从价值视角逐步布局。结合三季报，我们调整 24-26年 EPS预测为 4.79/5.00/5.29元(原预测为 5.42/5.78/6.15元)，对应 PE 分别为 19/18/17倍， 维持一年目标价100元，对应 25年 20倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。

双汇发展发布 2024年三季报。 24Q1-3实现营业收入 440.0亿元，同减 4.75%，归母净利 38.0亿元，同减 12.1%。单 Q3营收入 164.1亿元，同增 4.06%，归母净利 15.1亿元，同增 1.2%。 评论： 肉制品业务： 积极应对市场调整， Q3销量降幅收窄， 吨利达到历史高位。 24Q3肉制品业务实现营收 68.3亿元，同减 4.0%， 预计销量、 单价均同降低单， 主要系在外部消费环境延续平淡的情况下， Q3同期基数走低，且公司积极适应，加大中档产品以及集市、夜市、乡镇等渠道与场景布局， 故销量降幅环比明显收窄（ Q2销量同降 14.2%）。 利润端， 测算 24Q3吨利同增在 4800元上下，同比实现小双位数增长，达到历史较高水平，主要系受益于成本有效控制和产品结构的调整。 综上， 肉制品经营利润同增 7.9%至 18.9亿元； 经营利润率同比+3.1pcts 至 27.7%。 屠宰及其他业务： 屠宰表现平淡， 养殖环比明显减亏。 24Q3屠宰业务实现营收 85.0亿元， 实现经营利润 0.88亿元，同减 53.6%， 经营利润率同比-1.3pcts至 1.0%。屠宰鲜销及冻品出货表现均偏弱，主要原因：一是 7-8月猪价上涨背景下， 公司屠宰量较少， 鲜销规模与盈利减少；二是由于外部需求偏淡、生鲜品竞争激烈，市场预期 Q4猪价下行，故冻品出库价格偏低；三是预期 Q4猪价下行故计提相关减值费用， Q3冻品对屠宰利润贡献不足 20%。 以养殖为主的其他业务亏损 0.06亿元， 较 Q2-1.69亿元环比大幅减亏， 养猪与养鸡成本持续优化、环比均明显减亏，但由于毛鸡价格较低、养鸡同比亏损扩大。 积极应对夯实肉制品龙头地位， 屠宰及养殖业务扰动有望收敛。 肉制品方面，公司龙头地位突出， Q3调整动作初见成效、 降幅已有明显收窄，展望后续仍将继续夯实基础、驱动销量稳中有升。 具体来说，一是产品结构上，追求稳高温、上低温、大力推广速冻；二是渠道上全面推进网点倍增，强化低温、速冻、休闲零食等客户专业化运作，并补强 B 端和线上渠道；三是特殊环境中视情况加大投入、精准且积极地参与市场竞争。短期看 Q4肉制品基数较低，来年经营逐步向好亦可期待。屠宰方面， 预计 Q4若随着猪价下行，鲜销规模及利润有望改善；养殖业务运作水平则有望持续提升，综合成本稳步下降，预计来年有望扭亏为盈。 投资建议： 经营稳定性有望提升，高股息率更显扎实，维持“强推”评级。 考虑养殖效益提升以及肉制品业务积极调整，我们略上调 24-26年 EPS 预测至1.47/1.58/1.67元（原 24-26年预测为 1.40/1.51/1.59元），当前 24年 PE 估值为17倍，股息率达 5.6%。考虑公司积极调整适应外部环境，肉制品龙头地位夯实，屠宰及养殖端精益成本效益，未来经营稳定性有望进一步提升，高股息将更显扎实。维持目标价 28元，对应 25E PE 约 18X，维持“强推”评级。 风险提示： 需求不及预期，新品推广不及预期，猪价波动及贸易策略失误等。

事项：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入39.46亿元，同比-0.17%；归母净利润5.76亿元，实现扭亏为盈。单Q3实现营收13.28亿元，同比+2.23%；归母净利润2.26亿，同比+32.90%。 评论：美味鲜边际改善，但期内公司更重自然动销，营收增速略低于预期。24Q3公司实现营收13.3亿，同比+2.2％，其中美味鲜营收12.5亿，同比+2.6％，实现小幅转正。分产品来看，酱油同比+0.5％，环比Q2边际改善明显，鸡精鸡粉同比+14.0％，贡献主要增长来源，而食用油预计受到发货节奏影响，营收同比-9.2％。分渠道来看，24Q3分销/直销模式营收分别同比-0.9%/+22.6%，其中直销在定制业务带动下延续较快增长。分区域来看，除中西部地区仍在下滑外，东部/南部/北部同比均实现转正，分别同比+8.6％/+1.2％/+2.5％。此外，公司24Q3经销商数目净增110家至2395家，其中南部区域减少13家，而东部/北部/中西部增加14/86/23家。 成本红利体现，加上优化费投管控，24Q3公司盈利表现超出预期。公司24Q3毛利率录得38.8%，同比+5.0pcts，其中美味鲜毛利率38.1％，同比+4.9pcts，主要一是材料采购单价、生产费用、物流成本下降，二是产品结构优化、部分单品提价等带动。在费用端，24Q3公司销售费用率为6.3%，同比-1.9pcts，环比-8.5pcts，公司年中吸取Q2经验重点优化费效比，Q3报表提质增效已有体现。24Q3管理费用率同比+1.1%，主要是薪酬福利、折旧与摊销、机物料消耗及股权激励等待期费用增加，其他财务/研发费用率同比+0.2/-0.7pcts。最终，单Q3公司实现归母净利润率17.1％，超出此前预期，而美味鲜归母净利润率18.4％，同比+4.4pcts。 下半年渐进改善，来年吸取经验、深化改革，经营有望恢复较好节奏。逆境中改革难免一波三折，更关键是企业的纠偏能力，年中以来，公司直面经营问题，一方面适当放缓调整节奏，Q3期间举办业务赋能培训会议、渠道建设总结与交流会议等，对部分策略进行系统性纠偏及优化，另一方面重点维护存量基本盘，减轻经销商库存压力，同时通过提价完善定价机制，梳理渠道价值链条，减少区域窜货情况。我们在此前点评中提出，公司坚定方向务实调整，下半年企业状态有望恢复，Q3公司经营迎来边际改善，展现利润提升潜力，Q4考虑到去年较低基数及渐进调整磨合，报表有望兑现更高弹性，而来年公司充分吸取今年教训，在战略制定、人员安排、渠道规划等也将更合理安排，再加上宏观政策持续发力，企业状态有望逐步步入正向循环。 投资建议：积极纠偏，重回升势，维持“强推”评级。公司坚定改革信心，优化调整节奏，Q3经营状态边际恢复，提质增效部分显现，伴随团队磨合、策略纠偏，来年公司经营有望延续改善，收入恢复合理增长中枢，而利润端在效率提升、少数股东权益收回后，有望进一步释放弹性。考虑土地征收贡献，其中深中铁路补偿补偿计入24年报表，夹缝地等补偿平摊到24年10月底至25年底，同时26年暂不考虑任何土地贡献及并购业务，我们调整24-26年EPS预测为1.41/1.96/1.36元（原预测为1.36/2.03/1.48元），对应P/E估值17/12/18倍。若扣除土地补偿后，预计24/25年营收分别为53.4/60.0亿，归母利润分别为7.7/9.0亿，我们给予25年25倍PE，并加上地产估值20亿左右，维持目标市值/目标价约245亿/31.35元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等。

公司发布 2024年三季报。2024年前三季度实现营收 16.06亿元，同比+22.23%； 归母净利润 2.77亿元，同比+29.48%；扣非归母净利润 2.48亿元，同比+32.01%。 单 Q3实现营收 5.63亿元，同比+15.58%；归母净利润 1.11亿元，同比+17.1%； 扣非归母净利 1.03亿元，同比+22.26%。 评论： 量贩、海外贡献明显， Q3营收略超预期。 在前期渠道调整的基础上， Q3公司全渠道普遍改善，尤其一是量贩零食渠道，今年公司在散装基础上扩展定量装产品，并增加定制新品，带动月销持续爬坡， 上半年收入翻倍， 预计 Q3月销已至 5000万左右；二是公司海外招商铺货顺畅，今年前三季度平均月销已达千万级别，成为公司营收提速的核心驱动。此外，商超渠道稳步推进经销转直营， Q3降幅环比收窄；电商渠道新团队磨合较好，正稳步推动品类梳理等工作；大客户渠道则表现相对平稳。 配合战略调整，费投有所增加，而税收优惠带动盈利能力改善。 24Q3公司毛利率为 36.8%，同比-0.74pcts， 公司原材料价格稳中有降，毛利率下降主要系量贩等渠道及高性价比产品销售占比提升影响。费用端，销售/管理/研发/财务费用率为 11.41%/3.74%/1.16%/-0.42%，同比+1.5/+0.29/-0.15/+0.43pcts， 销售管理费用率提升主要系组织架构调整带来的相关人员成本增加。 同时，受益于先进制造业增值税加计抵减政策， 24Q3其他收益占收入的比重同比+0.61pcts，及获高新技术企业认定后 24Q3综合税率 15.48%、同比-7.79pcts， 大幅增厚盈利水平。最终， 24Q3净利率为 19.66%，同比+0.25pcts。 短看势能延展，长看渠道组织能力持续改善。 年内看，在量贩、海外渠道势头良好基础上，一是电商渠道产品梳理扩充渐入尾声，调整成效有望在 Q4明显体现；二是 10月山姆新进入一款豆类新品，有望贡献会员店渠道增量；三是今年春节错期即将步入备货旺季，低基数下 Q4营收有望进一步提速。中长期维度看，公司产品力已得到持续验证，渠道力短板自 23年组织架构调整以来呈现波浪上行态势，当前公司全渠道经营思路更加清晰，组织管理能力亦在不断提升，量贩零食渠道月销爬坡有望延续， 同时未来商超基本盘止跌回升、高景气电商渠道势能释放，及海外市场的潜在机会，均有望支撑来年继续高增。 投资建议： 增长动能持续夯实， 关注年节备货催化，维持“推荐”评级。 考虑公司量贩、海外渠道表现好于预期，我们略上调 24-26年 EPS 预测至4.25/5.08/6.08元（前期预测为 4.02/4.84/5.74元），对应 PE 为 15/13/11倍。 公司产品力突出，渠道力短板正逐步补齐，建议积极关注内部经营能力提升，而年底备货旺季有望带来积极催化， 给予目标价 80元，对应 24年约 19倍 PE，维持“推荐”评级。 风险提示： 渠道或新品拓展不及预期、产品结构承压或成本波动扰动盈利等。

公司发布 2024年三季报业绩预告。 2024Q1-Q3实现营业收入 124-127.2亿元，同比增长 43.50%-47.21%；归母净利润 26.0-27.3亿元，同比增长 57.04%-64.89%；扣非归母净利润 25.5-26.8亿元，同比增长 69.76%-78.41%。单 Q3看，预计实现营收 45.27-48.47亿元，同比增长 42.32%-52.38%；归母净利润 8.69-9.99亿元，同比增长 58.80-82.55%；扣非归母净利润 8.43-9.73亿元，同比增长 64.77-90.18%。 评论： 24Q3动销持续旺盛，支撑营收强劲增长，持续打破降速担忧。 24Q3公司收入预告增长中枢约+47%， 在报表基数走高、产能紧张背景下， 再度延续迅猛增长。一方面， 天气炎热、 出行增加的背景下， 公司网点快速扩展， 24H1网点数量已增至 360万家以上，奠定高增基础； 另一方面，公司线下追加冰柜投放、 各类专案活动有效落地，并配合线上代言人、奥运会等营销曝光， 品牌力持续增强，消费人群逐步拓展；此外，公司通过追加产线、停工不停产等方式保障产能供给，故在东鹏特饮大单品表现亮眼的同时，第二曲线补水啦亦快速爬坡，且动销旺盛之下预计当前全渠道库存不足 2个月，创历史同期新低，部分地区库存同比下降超过 30天。 乘势加大费投把握高增窗口， 成本红利及规模效应支撑盈利仍强势提升。 以业绩预告中枢测算， 24Q3公司归母/扣非净利率分别提升 2.7pcts/3.3pcts 至19.9%/19.4%，盈利能力明显提升。 我们预计收入高增带来单品规模效应提升，叠加原材料下行成本红利驱动下（白砂糖随行就市采购， 24Q3现货均价同比下降约 12.7%， 且前期 PET 锁价预计带来成本下行中-高个位数）， 测算毛利率大幅提升。同时， 23Q3公司开展鹏击行动专案活动、 乘势追加冰柜投放，叠加开展奥运会营销增强品牌势能，预计在规模效应摊薄背景下费用率有望维持平稳。 因此，预计毛销差扩张带动净利率大幅提升。 当前经营正循环延展，营收与盈利齐飞， 且底层能力亦在夯实，高成长持续性更具保障。 今年以来消费需求疲软、公司产能紧张、报表基数逐季走高且 24Q3追加系列费投，均加剧市场对公司经营边际降速、盈利能力承压的担忧。 但实际上，东鹏主业扎根能量饮料优质赛道，百亿之后持续高增，叠加第二曲线今年有望突破 10亿体量， 规模效应下营收与盈利同步提升，盈利弹性远超预期。 同时，公司着眼长远前瞻布局， 围绕“能量”相关品类推动系列新品上市，根据市场反馈灵活调整经营举措， 当前品类思路更为清晰（能量饮料全国化与扩人群并进，电解质水加大投放乘胜追击，咖啡强化洞察持续培育，无糖茶打磨产品卡位为主， 并以椰汁为抓手发力餐饮渠道）， 运营落地上也更显从容。考虑未来 2-3年网点铺设仍有空间，多品类稳步培育，高增持续性更具保障。 投资建议： 弱市之下逆势高增， 中长期潜力仍然充足，重申“强推”评级。 Q3弱市之下再度逆势高增，盈利弹性超预期释放，我们上调 24-26年业绩预测至32.5/43.7/55.0亿元（原预测为 30.2/40.2/50.5亿元），对应 PE34/25/20X。 考虑优质赛道红利与公司底层能力持续增强， 中长期增长潜力仍然充足， 给予目标价 250元，对应 25年 PE 约 30X， 维持“强推”评级。 风险提示： 网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨等。

事项： 9月19日今世缘20000吨酿酒项目开酿仪式正式启动，公司在扩充产能、智能化发展的道路上迈出了坚实一步。同时公司董事长就市场关心的发展目标、经营策略、产品布局等方面进行坦诚交流，我们前往参会，核心反馈如下：评论： 发展坚持实事求是，着眼长期稳中求进。目前白酒外部需求和中秋动销确实存在一定压力，但白酒需求仍具一定韧性，且公司表示今世缘产品实际动销仍好于竞品和公司内部悲观预期，后续公司会结合国庆白酒需求及自身情况，兼顾进取性和实际情况，保持快于行业整体的增长，坚持实事求是和高质量发展目标，稳中求进、好中求快，适度调整年度目标和明年发展规划。 战略上重视人才、品牌打造和内部改革，持续加强省内深耕和省外培育。公司保持既定战略不变，发展重心一是人才培养，全员竞争上岗，做到提升老人、号召能人、储备新人、后继有人。二是产品品牌打造和提升，聚焦提高国缘品牌高度和美誉度。三是深化改革激活动能。具体经营战术上，省内坚定攻城拔寨、深耕布局，省外坚持配额制和重点样板市场打造，明年继续形成5个新重点市场、形成第二梯队，保持省外增长快于省内，适度考虑百元价格带放量机会。费用上保持投入力度，加强品牌和市场培育，同时加强精准投入。 产品策略上当前四开守价对开放量，即将发布国缘2049战略新品向上破局。产品端目前公司策略上以四开做形象，对开做销量，六开持续培育中。若后续行业需求好转，可灵活调整为六开做形象，四开做销量。中长期看，公司产品策略上将持续向上突破，认为未来600-800元是江苏及长三角的潜力价格带，会适度超前匹配，即将于上海酒博会期间发布国缘2049战略新品，定价1599元卡位千元价格带，发挥自身中度浓香差异化优势，加强千元价格带布局，坚定向更高层次布局，完善产品矩阵，拉升品牌形象。 公司产能提升2万吨至6万吨，加强智能化酿造与长期储备。2022年初公司建设南厂区智能化酿酒陈贮中心项目，预计新增4万吨产能。今年9月19日公司2万吨酿酒项目正式开酿，总产能提升至6万吨。此外公司还计划新增2万吨清雅酱香产能，届时总产能将达到8万吨、实现产能翻倍。公司近年大幅扩产，一是“智改数转”、提升智能化酿造水平。二是对未来中高端白酒市场竞争的提前储备，提升优质白酒产能。十五五期间公司计划进一步提升原酒产能至10万吨，陶坛贮能达60万吨。 投资建议：省内份额有望持续提升，估值具备性价比，维持“强推”评级。结合渠道反馈，公司目前回款进度已近90%，四开控量批价维持400元以上，团购渠道表现相对稳定，对开份额持续提升，大众价位的雅系保持快速增长，总体经营尚属稳健，省内份额有望持续提升，全年20%+业绩目标完成确定性较强。当前股价对应24年估值仅13倍，具备一定性价比优势。我们维持24-26年EPS预测值为3.00/3.63/4.39元，维持目标价75元，维持“强推”评级。 风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。