事项：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现总营收52.2亿元，同增5.3%；归母净利润13.4亿元，同增5.7%；其中单Q4实现营收14.3亿元，同增4.7%；归母净利润2.2亿元，同减12.3%。25Q1实现营收9.6亿，同增2.7%，归母净利润1.9亿，同增2.1%。Q1末合同负债9.4亿元。 评论：增长符合前期预告，盈利表现相对稳定。公司全年收入/利润同增5.3%/5.7%，单Q4收入/利润分别同比+4.7%/-12.3%，符合前期预告。分产品看，全年高档酒同增2.0%，量/价分别同比+2.7%/-0.7%，结合渠道反馈，大单品臻酿八号持续平稳放量，宴席表现较优，春节期间推出买赠活动加速出货，井台、典藏仍在持续调整中。中档酒同增29.1%，量/价分别同比+36.1%/-5.1%，渠道反馈天号陈承接部分降级需求，低基数下实现30%+弹性增长贡献重要增量。分区域看，国内市场同增2.8%，国外市场同增44.6%增长亮眼。盈利端全年毛利率下降0.4pct至82.8%，主要系结构下移及货折略增所致，税费率收缩，综合全年净利率提升0.1pct至25.7%。 Q1正增长顺利开局，产品结构上移抬升毛利率。Q1营收/利润同增2.7%/2.1%略超预期。高档酒/中档酒分别同比+6.7%/-34.2%，渠道反馈臻酿八号推出买赠、扫码抽奖等活动，出货环比加快，天号陈及系列酒投放减少。盈利端，受益产品结构上移、Q1毛利率提升1.5pcts至82.0%，税费率整体优化，销售费用率/管理费用率同降7.6pcts/0.5pct，营业税金率同增3.5pcts，受去年同期收到政府发展资金扰动，综合Q1净利率同降0.1pcts至19.8%、相对稳定。 放宽票据使用后现金流有下滑，仍处可控水平。24Q4+25Q1回款同降18.5%，经营性现金净额转负，主要系帮助经销商减轻资金压力、放宽票据使用，叠加邛崃项目（一期）开始使用后相关经营支出增加所致，实际仍处可控水平。Q1末合同负债9.4亿元，环比24Q3末减少1.2亿元。 25年战略叙事全面重塑，聚焦产品升级与渠道精耕，有望实现跨越式发展。 产品端聚焦升级，构建“水井坊”+“第一坊”双品牌体系，高端第一坊新品已于春糖上市、目标向上延展品牌力；水井坊推出系列迭代产品完善梯队建设，持续放量臻酿八号，井台加强培育，夯实优势基本盘；中低档承接短期需求降级布局天号陈。市场端聚焦核心市场建设，加大资源投入，提升市场份额。渠道端加强精耕及提效，目标重点城市新增拓店同比双位数增长、标杆门店单店销售额同比双位数提升、部分城市团购业务在销售额中占比超双位数、人力资源效能同比实现单位数提升，多线发力有望推动公司长期健康、跨越式发展。 投资建议：经营稳健顺利开局，关注后续战略执行落地成效，维持“强推”评级。公司实际经营稳健，库存/出货/渠道利润等指标处同业良性水平，管理层着眼品牌长期发展，推出一系列战略重塑优化举措，期待后续执行落地成效。 结合公司经营情况，我们略调整25-27年EPS预测值为2.80/2.97/3.40元（原25/26年预测值为2.93/3.45元），维持目标价64元，维持“强推”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。

事项：公司发布2025年一季报，25Q1公司实现总营业收入83.15亿元，同比+8.1%；归母净利润22.02亿元，同比+14.8%。评论：公司25Q1营收同比+8.1%，平稳开局符合预期，其中新品表现亮眼。公司Q1营收同比+8.1％，其中调味品业务同比+10.3％，若合并24Q4+25Q1来看，公司营收同比+8.9％左右。分品类看，酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+8.2%/+6.1%/+14.0%，而其他调味品（主要是醋、料酒、鸡精鸡粉、凉拌汁等新品）受益于渠道推力恢复、产品铺设到位，继续保持良性增长趋势，营收同比+20.8%。分渠道看，线下营收同比+8.9%，线上则在低基数下延续高增，同比+43.2%。分区域来看，东/南/中/北/西部分别同比+14.2%/+16.1%/+7.9%/+5.8%/+9.4%，核心市场南部区域份额继续提升，公司经销商数量环比略有减少，单Q1净减少39家至6668家。此外公司Q1收到现金回款62.26亿，同比+8.0％，现金流延续稳健表现。 成本下行及规模效应延续，同时费投平稳，25Q1盈利略超预期。25Q1公司毛利率40.0%，同比+2.7pcts，主要受益原材料成本红利，相关大豆、包材等同比均有一定回落，此外规模效应回升亦有一定贡献。而在费用端，25Q1销售/管理/研发/财务费用率为5.9%/1.9%/2.2%/-1.1%，分别同比+0.4pct/+0.3pct/-0.2pct/+0.2pct，基本保持平稳，最终25Q1归母净利率录得26.5%，同比略有改善+1.5pcts。 25Q1平稳开局，全年有望接近双位数增长，同时盈利存在潜在弹性。尽管外部需求仍有一定压力，但公司一方面通过渠道推力挤轧竞争对手份额，另一方面培育新品打造新增长曲线，在取得24年成果后，内部经营思路持续优化，加上外部经销商向心力提升，内外改善正向循环下，海天经营向上势能有望延续，25全年保持接近双位数增长。而利润端，当前成本同比仍有下降，近期受关税事件扰动，大豆价格环比略有提升，但一是美豆占比有限，二是巴西今年有望丰产，三是国内企业已有预防性备货等等，预计最终整体扰动有限，若公司费投收缩或成本可控，整体盈利端依旧存在潜在弹性。 投资建议：平稳开局，状态向好，维持“推荐”评级。短期来看，经历三年调整，公司经营步入反转，向上趋势明确，有望保持平稳增长，出海、新品等有望提供向上催化，而长期来看，烈火再验真金，龙头强者恒强，往后公司份额提升更具确定性，未来低利率环境下也值得更多确定性溢价。基于此次一季报，我们略微调整25-27年EPS预测为1.29/1.43/1.58元（前值为1.26/1.39/1.53元），对应PE为32/29/26倍，维持目标价50元，对应25年38.8倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：贸易摩擦导致大豆关税调整；市场竞争加剧；食品安全问题等

公司发布 2025年一季报，公司 25Q1实现营收 7.13亿元，同比-4.8%；归母净利润 2.72亿元，同比+0.2%。 公司发布公告， 拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权。 评论： Q1收入仍有压力， 而利润端成本红利延续，盈利能力同比改善。 一方面外部需求仍偏弱，另一方面公司产品价格中枢同比下移，尽管公司积极调整、发力份额竞争，但在去年相对高基数情况下， 25Q1公司实现营收 7.13亿元，同比-4.8%， 略低于此前预期。 而在利润端， Q1实现毛利率 56.0%，同比+3.8pcts，主系原材料成本红利进一步延续，而在费用方面，销售费用/管理费用/财务费用率为 12.9%/2.6%/-3.0%，分别同比+0.7pcts/持平/+1.3pcts，符合此前广宣费投增加预期，最终公司 Q1归母净利率 38.2％ ，同比+1.9pcts。 拟并购 B 端复调企业味滋美， 丰富产品矩阵、完善销售渠道，进一步提升公司综合竞争优势。 公司发布发行股份及支付现金购买资产预案，拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司 51%股权，交易完成后各交易对方预计持有上市公司股份不会超过 5%。标的公司主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售，已形成较为完善的“餐饮门店经营+B 端复合底料+餐饮预制菜+C 端复合底料”产业布局， 24年营收/净利润分别在 2.6亿/0.4亿左右，分别同比-6.5％ /-2.7％， 具备 B 端成熟渠道持续做大及 C 端增量市场跨界发展的良好条件。公司此次并购目的一是充分发挥战略协同效应，二是实现渠道网络整合融通，助推上市公司整体销售增长，三是通过并购重组提升技术水平和管理效能。 一方面内部强化改革， 另一方面发力外延并购， 若调整得当， 公司有望重回增长轨道。 公司 25年重在夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革，全年维度下， 短期收入压力或将延续，若新品或新渠放量加快，则下半年或有望重回增长。利润方面，成本红利延续，但考虑低价产品占比提升，以及相关费投增加，预计全年净利率持平或小幅改善。 而中长期维度下， 公司将并购重组作为突破发展瓶颈的重要手段， 一方面拟通过酱腌菜行业并购，丰富“榨菜+”组成部分，提供品类拓展的现成基础；另一方面拟通过酱类、复调并购，完善豆瓣酱原料下游消化渠道，同时拓展复调品类，增加规模体量及收益。 此次并购迈出重要一步，期待后续业务整合协同，带动集团破局提速。 投资建议： Q1压力延续，布局外延发展，维持“推荐”评级。 公司品牌地位稳固、商业模式长青， 值得以可持续经营视角守住价值，当下积极求变、若是后续调整得当，报表具备提速潜力， 建议年内紧盯改革效果、销量拐点，同时关注并购整合协同情况。 暂不考虑并购贡献影响， 我们维持 25-27年 EPS 预测 0.73/0.75/0.80元，对应 P/E 估值 19/18/17倍，维持目标价 15.8元，对应 25年 21.6倍 PE，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题

事项：公司发布2024年年报和25年一季度报。24年实现营收53.0亿，同比+28.9%；归母净利6.4亿，同比+26.5%；扣非归母净利5.68亿，同比+19.3%，其中，24Q4实现营收14.43亿，同比+29.96%；归母净利1.47亿，同比+33.7%；扣非归母净利1.44亿，同比+43.1%。25Q1营收15.37亿，同比+25.7%；归母净利1.78亿，同比+11.6%；扣非归母净利1.56亿，同比+13.4%。 评论：春节错期提振，24Q4营收加速增长，盈利稳中有升。分渠道看，24H2直营KA/经销/电商实现营收0.8/21.86/5.79亿，同比-43.9%/+33.2%/+32.4%，KA持续战略收缩，经销与电商维持高增；分品类看，24H2辣卤/蛋类/深海零食/果干坚果/烘焙薯类实现营收10.6/3.4/3.5/2.7/5.95亿，同比+38%/+53%/+7%/+72%/+13%，其中魔芋5.3亿，同比+109%。而受益于春节提前备货，同时公司礼盒新增零食量贩与O2O两个渠道，Q4营收实现加速增长，且魔芋、鹌鹑蛋核心单品稳步爬坡。24Q4毛利率为27.62%，同比-3.44pcts，销售费用率为11.54%，同比-1.63pcts，渠道结构调整影响延续；管理/研发/财务费用率为4.47%/1.53%/0.25%，同比-0.29/+0.04/-0.2pcts，营收高增下有所摊薄；此外，投资收益及公允价值变动占营收比重合计0.45pcts亦有扰动，综上净利率为10.05%，同比+0.16pcts。 25Q1魔芋热销拉动，营收表现超预期。虽受春节错期扰动，但公司营收表现仍超预期，主要系麻酱味大魔王放量增长、3月月销破亿，整体魔芋Q1同比+150%，同时量贩、电商等渠道仍维持高增，海外销售亦快速爬坡。25Q1毛利率为28.5%，同比-3.64pcts，销售费用率为11.24%，同比-1.76pct，主要系渠道结构变化影响，叠加春节错期下高毛利率的礼盒和传统渠贡献减少；管理/研发/财务费用率为3.44%/1.13%/0.36%，同比-0.79/-0.17/+0.06pcts，规模效应持续释放，叠加其他收益占营收比重-0.52pct有所扰动，整体净利率为11.46%，同比-1.6pcts，业绩增速符合预期。 近期魔芋热销催化，是景气品类爆发，更是公司强大竞争力有力印证，未来高成长性可看更长远。春节后淡季麻酱大魔王仍出现缺货、3月热销破亿，魔芋全年有望实现18-20亿的含税销售额（同比增长80%-100%），也催化公司股价创新高。而背后是魔芋品类景气的爆发，更是公司全产业链布局和强组织力的充分印证：一是渠道红利行至半程时公司即转型品类品牌打造，精选仍在渗透期且低卡易调味的魔芋品类，23年11月上新大魔王，24Q2加大费投强化品牌心智，二是公司前瞻布局上游魔芋基地，并已前期低价锁价，本轮成本上涨可保障公司成本稳定、强化竞争优势，三是公司近期公司对费用进行进一步聚焦，持续强化麻酱口味第一定位。而看至未来，公司加快鱼豆腐、蒟蒻果冻等品类品牌培育推广，会员店等新品合作有序推进，且24H2以来公司加码海外市场，在初步销售反馈积极背景下，相继投建越南子公司及泰国基地，未来均有望贡献积极增量，高成长性可看更长远。 虽短期盈利承压，但费投高峰已过、品类结构优化等均有望驱动年内盈利逐步修复。短期渠道结构、品类结构使得Q1盈利承压，但考虑一方面，当前放量高增的大魔王、蛋皇等产品毛利率均显著高于整体，且公司推进量贩、电商渠道的产品结构优化，加大开拓盈利较高的会员店渠道；另一方面，去年集中品牌费用投放、股权激励费用高企等均显著推升费率，今年费投压力亦在减轻，预期年内盈利有望逐步修复，全年业绩高增仍有保障。 投资建议：品类与渠道共振，高成长可看更长远，维持“强推”评级。考虑年内魔芋品类超预期，量贩、定量流通维持高增，且会员店、海外等均有望贡献积极增量，营收高增具备充分支撑，而随产品结构优化、费投压力减轻，盈利能力有望逐步修复，我们给予25-27年EPS预测为3.04/3.70/4.38元（原25-27年业绩预测为3.02/3.71元），对应PE为27/22/19倍，考虑公司紧握景气品类成长性突出，上调目标价至95元，对应25年PE30倍出头，维持“强推”评级。 风险提示：新品推广不及预期、下游渠道压价风险、行业竞争加剧等。

事项：公司发布2024年报，2024年实现总营收21.96亿元，同比+4.3%；归母净利润1.27亿元，同比+46.5%。单24Q4实现营收6.65亿元，同比+41.9%；归母净利润0.07亿元，同比扭亏。 评论：24Q4新品带动大幅提速，24全年营收小幅正增，其中调味品业务微增。24年公司实现营收22.0亿，同比+4.3%，其中调味品业务20.9亿，同比+0.7％，全年分产品来看，醋/酒/酱营收分别同比-2.2%/+0.5%/-8.1%，而其他调味品同比+22.2%，主系公司加大新品投放，酱油、复调等实现一定放量。分地区来看，华东/华南/华中/西部/华北地区营收分别同比-1.9%/+5.4%/+5.1%/+6.5%/-9.3%；分渠道来看，线上/线下销售同比+3.7%/+0.3%。单24Q4公司营收同比+41.9%，其中醋/酒/酱营收分别同比+9.4%/-5.9%/-1.1%，合计+5.4％，而其他调味品受益提前备货、实现大幅增长，贡献2个亿左右体量，最终带动调味品业务同比+28％左右，公司Q4环比大幅改善，超出此前预期。 原材料红利，加上效率优化，24全年盈利同比改善，24Q4受资产减值拖累、改善略低预期。24全年公司毛利率34.7%，同比+1.7pcts，一是受益原材料成本红利，二是23年清理库存等拖累盈利，三是公司自身经营效率提升等。费用端，销售费用率同比-0.8pcts，全年广告费明显收窄，而管理费用率同比+0.3pcts，主要系公司计提业绩激励基金所致，其他费用方面基本平稳。最终全年归母净利率5.8%，同比+1.7pcts。24Q4毛利率31.3%，同比-2.4pcts，预计受到低毛利新品占比提升影响，而销售/管理/研发费用率亦有不同程度优化，但考虑集中计提资产减值损失接近3000万，最终公司24Q4归母净利率录得1.1％，同比扭亏。 24Q4营收环比提速，25年期待新董事长带领深化改革，若调整得当有望延续增长。2024年公司一是深化改革取得突破，二是降本增效再创佳绩，三是党建引领再上高度。2025年公司将按照坚持“做强主业、做大副业”的总体发展思路，从狠抓质量、营销创新、优化体系、降本增效、深化改革、党建引领等方面下足功夫，努力实现醋业强发展、突破调味品产业、强化大健康产业的发展格局。考虑到外部需求压力、内部仍在调整，24Q4大幅加速难能可贵，25Q1考虑低基数有望延续增长，年中则更看经营调整情况，若相关动作执行得当，则有望恢复平稳增长。此外公司新上任董事长郜总，上任已接近3月，期待相关调整部署进一步出台，带领改革深化破冰。 投资建议：24Q4环比提速，改革仍需深化，维持“推荐”评级。24Q4营收环比大幅改善，短期紧盯渠道边际反馈，以判断增长势能可持续性，长期更盼新领导层改革深化，激发效率、加速增长。我们维持25-26年EPS预测为0.16/0.18元，并引入27年预测为0.21元，对应PE为47/42/36倍，考虑潜在改革带来的改善空间，我们给予25年50倍PE，维持目标价8.0元。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

事项：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年实现营收22.57亿，同比+22.18%；归母净利润3.76亿，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿，同比+16.91%。 24Q4实现营收6.52亿，同比+22.05%；归母净利润0.99亿，同比-13.91%；扣非归母净利0.93亿，同比-10.4%。25Q1实现营收5.04亿，同比-13.99%；归母净利润0.53亿，同比-42.21%；扣非归母净利润0.46亿，同比-45.14%。 评论：需求平淡叠加主动推进渠道调整，24Q4+25Q1公司营收表现有所承压。分产品看，24H2综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他业务实现营收3.63/2.86/1.63/1.55/2.42亿，同比+32.5%/+9.2%/+8.6%/+26.6%/+18.8%，综合果仁受益于量贩零食渠道铺货、海外市场扩张而领跑整体，蚕豆环比24H1明显加速预期主要系绿蚕豆/翡翠豆等新品推广/入驻山姆。分渠道看，24H2经销/电商/其他实现营收10.58/1.03/0.48亿，同比+18.7%/+12.9%/+64%，电商渠道经过人员调整到位、健康豆等专属产品上市，增速环比24H1有所提速。此外，24H2海外业务招商铺货顺畅，全年预计实现近2亿销售，贡献积极增量。但剔除春节旺季错期影响，24Q4+25Q1合计营收同比+3.2%，年货节销售承压，主要系一是传统商超业务调整之中仍有下滑，二是电商渠道25年春节大幅收缩了低价礼盒直播（若剔除低价礼盒，电商已实现较好增长）。 成本上行及费投增加主导，24Q4及25Q1盈利持续承压。24Q4毛利率为35.14%，同比-0.9pcts，主要系棕榈油等原料成本上涨，销售/管理/研发/财务费用率为12.77%/3.73%/1.93%/-0.29%，同比+1.68/+0.53/+0.71/+0.47pcts，销售/管理费用增加主要增加服务直营及海外市场拓展的相关人员，同时加强品牌宣传投放；新品开发力度加大带动研发费率提升。同时，政府补贴、理财收益减少分别使其他收益、投资收益占营收的比重分别同比-1.01pcts、-0.72pcts，叠加23年税收优惠集中于23Q4、基期所得税率极低至3.0%，均使得盈利承压，最终24Q4净利率为15.19%，同比-6.34pcts。25Q1毛利率34.32%，同比-1.07pcts，销售/管理/研发/财务费用率为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pcts，营收承压下规模效应减弱，叠加Q1邀请丁禹兮代言进一步推升费投，故净利率为10.47%，同比-5.11pcts。 25Q1经营触底，预计Q2起改革成效逐步释放，多渠道均有亮点。公司作为强产品力公司，此前持续推进渠道调整但多有波折，主要系渠道调整与组织、产品仍不适配。当前公司在前期组织人员调整到位基础上，进一步加快针对性的产品研发，多渠道均有亮点：1）量贩零食：24年营收比重已超过20%，且前期试点风味坚果等产品，销售反馈良好，今年拟对系列产品铺开，有望驱动月销持续爬坡；2）海外业务：公司已聘请专门销售团队做本土化招商、东南亚专属产品设计预期5月完成，未来有望通过越南产品叠加，及印尼、马来等市场开拓进一步推升销量；3）电商业务：年内拟上线风味小吃、风味坚果等线上专属产品，并与前期薄弱的京东、天猫等平台开启深度合作，电商占比有望逐步追平与行业的差距；4）会员超：前期因芥末味夏威夷果价格下降等原因而带来扰动，公司Q4新品入驻山姆后Q1销售已企稳，未来持续推进新品合作，有望带来新贡献；5）传统商超：匹配直营销售人员，聚焦核心系统，期待逐步改善。而盈利端看，近期棕榈油略有下行，青豌豆已前瞻储备，而品宣投放、人员招聘等费用集中于Q1，预期年内盈利有望逐步修复。 投资建议：Q1经营筑底，年内改善可期，紧盯海外扩张及渠道调整进展，上调至“强推”评级。考虑公司量贩、海外扩张势头良好，电商、会员超渠道调整成效初现，营收有望维持高增，年内成本压力可控、费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善，我们给予25-27年EPS预测为4.30/5.05/5.86元（原25-26年EPS预测为5.08/6.08元），对应PE为18/15/13倍，公司产品力突出，渠道力短板正加速补齐，建议紧盯海外扩张及渠道调整进展，有望形成积极催化，给予目标价95元，对应25年PE约20倍出头，上调至“强推”评级。 风险提示：海外扩张不及预期，原料价格大幅上涨，渠道/新品拓展不及预期。

公司发布 2025年一季报。 2025Q1实现营收 12.01亿元，同比-14.2%；归母净利润 0.84亿元，同比-27.07%；扣非归母净利润 0.79亿元，同比-27.41%。 评论： 25Q1整体营收延续承压，部分区域调整显效。 在需求疲软、低端产品竞争加剧及商超渠道人流下滑背景下， 一季度营收延续承压。分地区看， 25Q1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南实现营收 2.75/4.69/3.86/0.51/1.5/0.8/0.85亿元，同比-15.8%/-9.8%/-15.6%/+7.8%/-16.2%/-18.3%/-21%， 全国各区域普遍承压，但华中地区已经连续两个季度营收逆势增长，预期主要系量贩零食门店自身打磨升级店型基础上，公司积极推进对接， 带动营收率先企稳。 规模效应减弱+转固压力体现，毛利率拖累盈利降幅略有扩大。 25Q1毛利率为 21.97%，同比-1.13pcts，预计一是营收下滑致规模效应减弱，二是 24年底长春、广西、河南基地密集投产，折旧摊销压力体现。同时，公司推进费用严控， 25Q1销售/管理/研发/财务费用率为 8.62%/1.96%/0.39%/0.66%，同比+0.39/-0.55/-0.23/+0.04pcts， 费用率合计同比-0.35pcts。另外税金及附加占收入的比重同比+0.3pcts 亦对盈利有所扰动，最终净利率为 7%，同比-1.23pcts，降幅略有扩大。 短期经营压力仍存， 25H2有望逐步企稳。 在渠道流量变迁、行业竞争加剧背景下，公司自去年 3月起主动调整求变，在成熟市场考核控制返货率并收缩无效投放， 虽带来短期营收压力加剧，但经营质量已有所提升。在此基础上，公司进一步探索适应渠道变迁，拓展山姆、永辉、盒马、零食量贩等新渠道，当前量贩零食发展较为成熟的华中市场已呈现一定积极反馈。预计随公司持续调整、报表基数逐步降低， 25H2经营有望逐步企稳。 投资建议： 积极探索渠道增量， 25H2有望逐步企稳，维持“推荐”评级。 虽外部压力仍存，公司积极调整应对，部分地区试点已有积极成效，叠加报表压力将逐步减轻， 25H2经营有望企稳。我们维持 25-27年 EPS 预测为0.32/0.34/0.36元，对应 PE 为 19/18/16倍。当前股息率约 4.2%， 且在资本开支见顶回落背景下，未来分红及股息率预期进一步提升， 给予目标价 6.5元，对应 25年 PE 估值约 20倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。

事项：公司发布2024年年报，24年实现总营收30.73亿元，同比-4.2%；归母净利润5.14亿元，同比-3.1%；24Q4实现营收7.85亿元，同比-10.3%；归母净利润1.63亿元，同比+13.4%；25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.1%；归母净利润1.61亿元，同比+3.7%。 公司拟每10股派息5.0元（含税），对应股息率4.13%。 评论：行业竞争加剧，主动推进调整，24全年及25Q1营收略低预期。24全年公司实现30.73亿，同比-4.2%，下滑一是23年存在高基数，二是同类型零添加竞品显著增多，三是下半年公司主动推进经营调整。若分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-3.8%/-12.5%/-0.5%，其中酱油价盘下降明显（量价分别+1.3%/-5.0%）；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。拆分单季度看，24Q4压力放大、营收同比-10.3％，25Q1压力延续，营收同比-7.1％，其中酱油/食醋分别同比-4.7％/-10.6％，经销商数目同比减少74个至3282个。 24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率优化带动盈利向上改善。 24全年公司毛利率37.2%，同比+0.1pcts，其中上半年毛利率同比下滑，而下半年伴随产品结构调整、成本进一步回落，毛利率同比均有一定提升。在费用端，销售费率同比+1.6pcts，公司适当加大促销及广宣费用，管理费用率同比1.5pcts，主要系股份支付费用明显减少，而其他费用方面基本平稳，最终公司归母净利润率同比基本持平。25Q1公司毛利率38.9％，同比+2.9pcts，而销售费用率/管理费用率同比+0.6pcts/持平，最终归母净利润率录得19.3％，同比+2.0pcts。 短期压力显现，经营积极调整，25全年营收有望前低后高、渐进改善。24下半年来，一方面竞对挤压力度加大，另一方面公司主动推进调整，间接导致报表降速明显，但好在公司守住内在经营质量，渠道体系、产品体系、库存管理等环比均有一定优化。3月舆情事件扰动，或再影响经营节奏，公司已积极回应相关事项，表示会尽快按新规要求执行，期待后续调整进一步落地。年内来看，今年考虑竞争加大，同时外部事件影响，预计上半年基本面压力延续，下半年考虑基数下降、公司调整，收入端有望渐进改善、前低后高，而利润端考虑成本红利以及效率优化，预计表现优于收入。 投资建议：营收低于预期，经营持续调整，维持“推荐”评级。公司24年及25Q1报表承压，考虑近期外部事件扰动，预计短期仍有一定压力。我们认为公司机制灵活、反应高效，且实际运营层面相对平稳，若后续调整得当，下半年有望恢复增长。我们调整25-26年EPS预测为0.53/0.58元（原预测为0.54/0.63元），新增27年EPS预测0.64元，对应PE为22/20/18倍，维持目标价14.7元，对应25年约28倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

事项：公司发布2025年一季度报。25年Q1实现营收48.48亿元，同比+39.23%；归母净利润9.80亿元，同比+47.62%；扣非归母净利润9.59亿元，同比+53.55%。 评论：25Q1开门红表现亮眼，报表质量仍旧突出。25Q1公司网点仍保持高速扩张，补水啦等新品积极铺货，各类专案及陈列拉动销售增长，开门红取得亮眼表现。同时，25Q1销售回款48.6亿，同比+18.8%，慢于营收主要因24Q4主动控制节奏，24Q4+25Q1合并看回款同比+45%，维持了24Q1-Q3的增速水平；合同负债期末38.7亿、环比-8.9亿，同比+11.8亿/+44%，余力仍然充足。 新品贡献收入近20%，平台化再提速。分地区看，广东/全国其他区域/线上&重客及其他实现营收11.25/30.87/6.33亿，同比+21.6%/+44.3%/+53.4%，其中，华东/华中/广西/西南/华北营收分别同比+30.8%/+28.6%/+31.9%/+61.8%/+71.7%，各大区全面高增，西南与华北领跑全国。分产品看，25Q1能量饮料营收同比+25.7%，维持高增，电解质水/其他饮料分别同增261.5%/72.6%，占比+7.2/+1.5pcts至11.8%/7.7%，补水啦动销强劲反馈积极，大咖维持较好增长，新品果之茶2月上市铺货亦有贡献。 成本红利与规模效应释放，盈利水平持续优化。受益于原材料成本回落及规模效应提升，25Q1毛利率同比+1.7pcts至44.5%；虽然公司加大冰柜等费用投放力度，但收入高增之下费用率摊薄，销售/管理费用率分别同比-0.4/-0.5pcts至16.7%/2.5%。此外，定期存款利息收入减少，导致财务费用率同比+0.9pcts至-0.4%。综上，25Q1净利率20.2%，同比+1.1pcts，盈利水平持续提升。 全年高增动力仍足，旺季新品表现有望催化。年内看，公司网点数量达到400万家后依然维持快速扩张势头，全国化铺货仍有贡献，且公司冰柜与陈列投放积极，费用向高线市场倾斜，并加大媒体品牌宣传，助力单点产出拉升，东鹏特饮大单品有望延续高增。同时，公司加速平台化布局，系列新品多有看点：一是补水啦今年新推新口味、新规格丰富矩阵，预期旺季到来，动销有望加速增长；二是新品果之茶上市后即全国铺货，日销迅速爬坡、表现已超过补水啦铺货初期，年内展望积极；三是东鹏大咖推出生椰拿铁口味后反馈更为积极，公司今年加码推广500ml大瓶装并拟配套营销推广。当前饮料消费旺季将至，公司经营重心将全面转向促进动销，新品铺货、日销爬坡有望形成积极催化。 投资建议：全年高增动能仍足，关注旺季动销催化，维持“强推”评级。公司网点稳步扩张，经营重心更为聚焦单点挖潜，且今年新品推广更显积极，平台化预期加速，叠加报表余力仍然充足、成本红利延展，全年高增具备保障。当前饮料消费旺季将至，积极关注旺季动销及新品爬坡催化，维持25-27年业绩预测45.2/56.1/66.2亿元，对应PE估值为31/25/21倍，考虑到公司相对景气依然突出，海外探索稳步推进有望打开成长空间，我们给予25年35倍PE，上调目标价至304元，维持“强推”评级。 风险提示：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨等。

公司发布 2024年业绩快报，预计 2024年实现营收 235.8亿元，同增约 16.4%，归母净利润 55.1亿元，同增约 20.2%，扣非归母净利润约为 54.6亿元，同增约 21.4%，测算全年归母净利率 23.4%，同比提升 0.7pcts。测算单 Q4实现收入 45.1亿元，同增 4.9%，归母净利润 7.7亿元，同减 1.2%，测算归母净利率17.0%，同比下降 1.1pcts。 评论： 主动抒压降速，业绩符合预期。 公司单 Q4营收预计同增 4.9%，归母净利润同降 1.2%，利润受产品结构调整叠加费投力度加大拖累略有下滑，整体符合预期。具体分产品看，古 8前期持续高增后，库存有所抬升，公司四季度控货稳价优化库存，增速有所回落；古 16承接消费升级需求，增速环比放缓但仍维持双位数增长；古 5/献礼深耕县乡宴席，周转效率领先；古 20延续控货稳价基调。分区域看，省内基地市场韧性凸显，四季度聚焦去库增速有所回落，但仍好于省外，贡献主要增量；省外分化明显，江苏、上海前期聚焦去库，四季度经营形势好转，河南、河北、山东延续去库状态。 开门红顺利完成，全年确定性较强。 公司春节开门红顺利完成，奠定良性经营基础，后续产品、渠道双轮发力，全年业绩增长仍具确定性。具体来看，产品端强化树状布局，主干年份系列强化底盘产品周转，聚焦去库，并通过焕新升级，提升容量，挖掘增长潜力， 枝叶古井贡酒系列发力老瓷贡、老玻贡战术产品， 卡位百元价格带， 丰富渠道选择，以性价比之选推动全国招商。渠道端省内通过终端联盟店模式进一步推动下沉，激发终端活力，省外成熟市场聚焦大商培育，持续撬动渠道杠杆，薄弱市场延续渠道深耕，稳定省外份额。 基本面仍具韧性，估值性价比显现。 公司当前投资价值凸显，一是公司业绩确定性较强。公司作为徽酒行业龙头，省内市场稳固，持续深耕挖掘增量，省外强化百元产品布局贡献增量，叠加 24Q4主动抒压， 2025年业绩确定性仍有望位居白酒板块前列；二是公司销售团队务实，战斗力强，核心管理层历经 12-15年行业调整，经验丰厚，且打法相对灵活，有望持续抢占市场；三是当前估值性价比凸出，当前股价对应 25年估值仅 15倍，估值低于板块中枢水平，且位于近五年最低估值区间，估值性价比较足。 投资建议： Q4抒压降速，聚焦良性增长，维持“强推”评级。 公司 24Q4持续降速抒压，节前去库，聚焦良性增长。 25年春节动销整体稳健，开门红如期完成，奠定良好经营基础。后续主线产品升级换代或可进一步挖掘增长潜力，百元新品全国招商铺货有望夯实业绩基础，预计 25年全年业绩确定性仍足。 若后续内需及刺激政策逐步落地，估值、业绩弹性均有望释放。结合业绩快报情况，我们调整 24-26年 EPS 预计为 10.44/11.69/13.08元（原预测值为10.29/11.63/13.28元），维持目标价 300元，维持“强推”评级。 风险提示： 政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期、费投扰乱价盘。

事项：公司发布2024年年报，24年实现总营收1741.4亿元，同增15.7%，归母净利润862.3亿元，同增15.4%，测算单Q4实现总营收510.2亿元，同增12.8%，归母净利润254.0亿元，同增16.2%，Q4销售回款529.6亿元，同增1.0%。24年累计现金分红总额为646.7亿元，年内分红率为75%。 评论：略超预告，顺利收官。全年营收/利润增速为15.7%/15.4%，略超此前预告，顺利收官，测算单Q4收入/利润分别同增12.8%/16.2%。具体分产品看，茅台酒24年收入同增15.3%，测算量价分别贡献10.2%/5.1%，全年销量达4.6万吨。单Q4收入增速13.9%，判断系公斤茅台投放量增加、生肖酒稳价提量。系列酒24年收入同增19.7%，测算量价分别贡献18.5%/1.2%。分渠道看，24年直营占比下降1.8pcts至43.9%，单Q4直营剔除i茅台后营收175.97亿元，同增30.1%，与公斤装茅台大幅放量有关。 部分产品运营模式调整暂缓收款致合同负债回落，报表质量实际较高。单Q4毛利率同升0.3pct，销售费用率/管理费用率分别同降0.8pct/1.9pcts，营销活动费效明显提升，且管理费用优化。税金及附加率同比持平回归正常，Q4净利率同升1.5pcts。现金流方面，单Q4回款增长1.0%，年末合同负债环比Q3末下降3.4亿元，同降45.4亿元，判断系24年末经销商大会对部分非普茅产品运营模式有所调整，因此12月份减少收款，预计Q1将回归稳态。 全年分红率兑现三年股东回报计划，更应以可预期、可持续视角看待。24年累计派息646.7亿元，同增18.8亿元，累计派息率达75%，兑现公司三年股东回报计划，若叠加前期30-60亿元预计回购金额，累计股东回报则达78.5%-82%，对应当前股息率3.5%左右，对长线资金吸引力仍足。我们更建议投资者基于定价的底层逻辑看待茅台分红率的提升，对于茅台的价值评估而言，关键在于其高分红率具备可预期性与可持续性，这实际上才是定价的核心因子。 25年收入目标增长9%左右，加速转型驱动。公司25年收入增长目标定为9%左右，稳中求进，降速但不失速。当前一季度开门红各项经营指标顺利完成，且飞天批价整体平稳，夯实2000元底线。展望来看，公司有望实现量、价与经营业绩的平衡：一是公司加速推进“三大转型”，即客群转型、场景转型、服务转型，借助“4+6渠道”共同拓客，更广地触达消费，持续开发真实消费；二是管理层积极进取，开年以来密集展开调研，行程跨越东线、中线和北线，覆盖18省份，与984家渠道商深入交流，坚定信心，凝聚共识；三是营销体系更加精细化，配额调整及发货进度按各区域需求针对进行，经销商分仓取货亦会根据批价精细化调控，实现供需紧平衡。 投资建议：稳中求进，加速转型，底线价值明确，维持“强推”评级。行业周期调整背景下，但茅台在超强品牌力支撑之下，新管理层深入洞察、锐意进取，以开拓真实消费为中心，全方位激活茅台潜力。我们预计公司25-27年EPS为75.37/82.47/89.65元（原25-26年预测值为76.10/84.49元），当下投资茅台类似于配置看涨期权，底线价值明确，而宏观好转有望带来预期进一步好转及估值修复。维持目标价2600元及“强推”评级。 风险提示：需求持续疲软致普茅批价承压、非标放量过快致量价失衡。

事项：公司发布2024年报，24年公司实现总营业收入269.01亿元，同比+9.5%；实现归母净利润63.44亿元，同比+12.8%；24Q4公司实现总营业收入65.02亿元，同比+10.0%；归母净利润15.29亿元，同比+17.8%。 公司拟每10股派息8.6元（含税），合计派发现金股利47.73亿元，对应股息率2.1％。 评论：24年改革成效显现，收入恢复到双位数左右增长，25来年留有余力。公司全年营收269.0亿元，同比+9.5%。分品类看，主力产品均恢复高个位数增长，酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+8.9%/+8.6%/+10.0%，其中酱油量价分别+11.6％/-2.5％，蚝油量价分别+8.1％/+0.4％，调味酱量价分别+13.5％/-3.1％，其他调味品（以醋与料酒为主）继续延续较快增长，营收同比+16.8%。分渠道看，24年线下营收同比+8.9%，线上则在低基数下表现更优，同比+39.8%。分区域看，东/南/中/北/西部分别同比+10.1%/+12.9%/+11.0%/+8.0%/+8.8%。此外，公司全年经销商数目净增116家至6707家，重新恢复到扩张状态。受今年春节备货提前影响，单24Q4公司营收同比+10.0%，酱油/调味酱/蚝油继续保持较快增长，分别同比+13.6%/+13.2%/+15.4%，线下/线上营收分别同比+11.2%/+59.4%。此外现金流方面，24Q4销售回款107.4亿，同比+13.1%，合同负债环比增加26.5亿至43.4亿，来年增长留有一定余力。 成本下行及规模效应共同带动24年盈利回升，圆满达成员工持股计划利润+10.8％目标。24全年公司毛利率37.0%，同比+2.3pcts，主要受益于原材料采购价格下降，以及生产规模效应回升，其中酱油/蚝油/调味酱吨成本分别同比-6.0%/-6.2%/-6.0%。而费用端，24全年销售/管理费用率同比+0.8/+0.1pcts，其中销售费用率提升主要系销售团队扩充，导致人工成本有所增加，最终全年归母净利率23.6%，同比+0.7pcts。单24Q4公司毛利率37.7%，同比大幅改善+5.4pcts，而在费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.7/持平/持平/+0.6pcts，最终24Q4归母净利率录得23.5%，同比+1.6pcts，顺利达成公司2024年员工持股计划考核目标。 2024海天主动求变、积极拼闯，四五计划顺利开门红，2025经营向上趋势有望延续，全年达成双位数左右增长。2024年是公司四五规划的开局首年，也是承压破局的一年，面对外部环境的不确定性，公司坚守产品品质优先，坚持刀刃向内的变革，以用户至上的价值导向牵引各业务快速转型，有效激发组织与人员活力，部分工作成效已有体现。我们认为，本轮公司是管理、渠道、产品、打法等全方位地改善，一方面在取得24年成果后，内部经营思路持续优化，另一方面渠道渐进恢复下，外部经销商向心力进一步提升，内外改善正向循环下，海天经营向上势能有望延续。展望25年，公司收入有望保持接近双位数增长，而利润端则略优于营收，若费投收缩或成本继续下行，则有望兑现一定弹性。 投资建议：24逆势破局，25趋势向上，维持“推荐”评级。短期来看，经历三年摸索调整，24年改革成效兑现，公司经营步入反转，向上趋势明确，有望保持稳定增长，出海、新品等有望提供向上催化，而长期来看，烈火再验真金，龙头强者恒强，往后公司份额提升具备确定性，同时此次分红比例提升至75％，未来低利率环境下也值得更多确定性溢价。基于此次年报，我们调整25-26年EPS预测为1.26/1.39元（原预测为1.23/1.37元），并引入27年EPS预测为1.53元，对应PE为32/29/27倍，维持目标价至50元，对应25年约39倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：贸易摩擦导致大豆关税调整；市场竞争加剧；食品安全问题等

事项：公司发布2024年报。24年公司实现营业总收入146.4亿元，同减1.1%；实现归母净利润11.1亿元，同减16.6%；扣非后归母净利润为12.2亿元，同减7%；单Q4公司实现营业总收入15.8亿元，同减11.5%；实现归母净利润-2.17亿元，去年同期为-749万元；扣非后归母净利润为-8394万元，去年同期为-1299万元。公司报告期内现金分红金额为11.6亿元，年分红率达104.21%，对应年股息率4.0%。 评论：Q4需求平淡叠、主动去库，公司量价均表现承压。量价拆分看，单Q4销量/吨价分别同比-8%/-3.7%，主要系需求延续平淡，且公司主动推进库存去化所致，其中高档/主流/经济产品分别实现收入9.7/4.8/0.2亿元，同比-14.7%/-10.4%/+31.3%。全年维度看，公司啤酒业务销量/吨价分别同比-0.7%/-0.4%，高档/主流/经济产品收入分别同比-3.0%/-1.02%/+15.6%，销量分别同比+1.4%/-3.8%/+13.5%，其中预计乌苏/重啤均有下滑，嘉士伯、乐堡分别同增约双位数/中单左右增长。 Q4规模效应弱化，叠加诉讼预提负债，压制业绩表现。单Q4看，公司毛利率/销售费用率分别同比-5.4pcts/+1.3pcts，管理费用率持平，受规模效应弱化影响，扣非净利率同比-6.1pcts至-5.3%。全年来看，公司佛山工厂折旧增加对冲成本红利，啤酒业务毛利率同降0.04pcts，叠加其他业务毛利率下降，整体毛利率同降0.6pcts至48.6%；销售/管理费用率分别同比+0.1/+0.2pcts较为稳健，扣非净利率同比-0.5pcts至8.3%。此外，公司业绩低于此前快报结果，主要系诉讼计提预计负债产生非经常性的营业外支出2.54亿元，拖累归母净利润约1.31亿元。 务实强化非现饮布局及产品力，预计25年经营稳健、分红保持高位。消费力偏弱及消费场景重构的背景下，一是积极拥抱非现饮，通过组织架构调整细分出酒类专卖、零食量贩、即时零售等不同业务单元，细化非现饮渠道管理；二是持续打磨强化产品力与品牌力；三是复用渠道试水饮料市场寻求增量。展望25年，公司经历24Q4主动去库以后，当前库存水平较为健康，预计Q1有望稳中向好；全年来看，预计收入端延续稳健、消费复苏有望提供经营改善催化，利润端成本红利延续，但佛山工厂折旧增加或带来一定压力，分红水平则有望高位稳定。 投资建议：经营稳健，分红较优，维持“强推”评级。考虑到诉讼相关预计负债属于一次性费用，我们维持25-26年业绩预测12.7/13.1亿元，并新增27年预测13.5亿元，对应PE分别23/22/21倍。公司经营务实稳健，重视股东回报，按100%分红率测算25E股息率约4.4%，预计经营有望随需求向好逐步修复，维持一年目标价67元，对应25E约PE25X，维持“强推”评级。 风险提示：高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气等。

事项：公司发布2024年年报。全年公司实现营业总收入321.4亿元，同比-5.3%；实现归母净利润43.45亿元，同增1.8%；扣非归母净利润为39.5亿元，同增6.2%；单Q4公司实现营业总收入31.8亿元，同比+7.4%；实现归母净利润-6.4亿元，同比基本持平；扣非归母净利润为-7.35亿元，去年同期-8.76亿元。此外，计划每股派发现金股利2.20元（含税），共计拟派发现金股利30.01亿元，分红率提升约5pcts至69%。评论：库存已至低位，低基数下Q4销售企稳向好。24年公司销量/吨价分别同比-5.9%/+0.6%，销量承压主要是外部需求平淡叠加公司主动去库所致，但升级仍在前行，全年主品牌/中高档以上销量占比分别同比+0.6/+1.4pcts，分单品看，预计经典同降接近5%、白啤同增个位数，表现好于整体，纯生和超高端产品相对承压。单Q4看，在Q2-3大力去库之后，库存已至历史低位，叠加23Q4三厂事件影响导致基数较低，24Q4销量/吨价分别同比+5.6%/+1.7%，其中主品牌/中高档以上销量分别同增7.4%/10.9%，经营开始企稳向好。 Q4费用率大幅优化带动扣非利润减亏，全年盈利稳步提升。全年来看，成本红利驱动公司吨成本同比-2%，毛利率提升1.6pcts；销售费用绝对值有所精益，但受规模效应弱化影响，销售费用率上行0.4pcts；管理费用率则同降约0.1pcts，主要系职工薪酬与股份支付费用有所降低；最终净利率同增1.2pcts至14.0%，盈利水平稳步提升。单Q4看，公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别同比-1.2/-4.2/-2.0pcts，预计毛利率下行或与成本计提和市场投放节奏有关，广告宣传费节约以及成本效应强化则驱动费用率明显下行。此外，Q4资产减值损失&处置收益占收入比重合计下降约3.8pcts（23Q4存在土地出让收益）。综上，Q4归母净利润同比持平，扣非净利润则减亏约1.4亿元。 展望25年，轻装上阵、换帅出发，开门红稳中向好，旺季加速可期。销售端看，一是公司率先完成去库，25年轻装上阵且基数较低，二是新董事长姜总于24年底上任，经营务实提升销量重视度，并加强各省区费用投放与产品组合配置灵活度。预计25年初高基数下，开门红销量稳中向好，3/4月起基数走低，旺季有望迎来加速修复。利润端看，预计成本红利有望延续，大麦锁价预计25年成本同降个位数，3月国内铝锭/瓦楞纸/浮法玻璃（非啤酒玻瓶使用，仅参考趋势）市场价分别同比+8.2%/-7.1%/-30.6%基本处于低位；虽然费投力度或有增加，但销售复苏、规模效应强化之下，预计业绩有望实现双位数增长。 投资建议：企稳向好，加速可期，维持“强推”评级。公司轻装上阵、换帅催化叠加宏观政策落地之下消费改善机会，预计修复动力充足，节奏上，开门红已稳健向好，后续基数走低之下有望加速修复。我们给予25-27年业绩预测分别48.8/53.0/56.2亿元（原25-26年预测为49.0/53.7亿元），对应A/H股25EPE分别约为21/14倍。公司24年分红率提升至69%，对应A/H股股息率分别3.2%/4.9%，H股已具备一定吸引力，且后续资本开支回落叠加现金充裕情况下，分红率提升空间仍足。维持A/H股目标价分别90元、70港元，对应25EPE分别约25/18倍，维持“强推”评级。 风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气等。

事项：近日我们前往成都参加25年春季糖酒会古井会展，整体氛围热烈，布展、招商推新活动较往年更加密集，展现出逆周期下的市场吸引力，我们点评如下。 评论：春糖观感：布展新意频出，加大招商力度。公司连续10年参展，此次打造近2000㎡沉浸式独立展厅，携“四品六香”名酒矩阵亮相。整体集产品展示、沉浸式品鉴、白酒新文化体验于一体，满足多元需求，且融合乐队驻场，新意频出。此外，公司积极推动招商，除年份原浆外，古井贡酒系列第八代古井贡酒战略新品亦于春糖推新招商，老瓷贡亦强化露出，以高性价比推动全国化布局。 市场表现：理性控速，增长扎实，节奏稳健。公司理性控速，四季度放宽增长要求，持续去库，为经销商纾压，为春节开门红奠定良性基础，2月下旬开瓶率优于节前，开门红完成既定回款目标，整体节奏稳健。 分产品看：古8受益城区宴席市场增速较好，四季度阶段性控货打下良性基础，古16承接省内升级需求略有降速但仍延续双位数增长，古5/献礼版县乡宴席占优周转较快，古20当前仍以稳价为主。 分区域看：省内基地市场增长扎实，合肥古8韧性仍足，古16宴席势头仍强，淮南、铜陵等地持续布局；省外相对分化，江苏前期降速去库，当前已转好向上，上海亦有较好表现，河南、河北、山东延续调整。 全年展望：产品渠道双轮发力，业绩双位数增长确定性高产品端：下沿产品基础扎实，战略布局进退有余。一是古井早期持续引领省内价格带升级，每一轮升级，古井均牢牢占据主流价格带，产品基础扎实。行业承压背景下，下沿产品韧性持续凸显，公司一是强化百元性价比古井贡酒系列布局，老瓷贡、老玻贡亦面向大商优商进行全国化招商。二是针对古5、古8焕新升级，提升容量（425ml→500ml），加量不加价，强化性价比。三是调整费投节奏，承压背景下份额优先，巩固龙头优势。 渠道端：终端联盟挖掘潜力，古井铁军势能显现。具体来看，一是公司主动梳理渠道利润分配，让利终端，通过终端联盟挖掘增长潜力，强化管控，稳定价盘。二是古井营销人员战斗势能较强，毛细血管式渠道网络更加密集，执行力、战斗力充足。三是省外古井贡酒新品持续招商，大商预期稳定，有望持续撬动渠道杠杆，稳定省外份额。 投资建议：经营理性务实，估值性价比凸显，维持“强推”评级。当前公司经营理性务实，节奏稳健，承压期强化下沿产品布局投入，经营业绩确定性仍强。 当前对应25年估值15倍，估值性价比凸显。考虑公司理性调整经营节奏，我们调整24-26年EPS预计为10.29/11.63/13.28元（原值为10.91/12.13/13.52元），维持目标价300元，维持“强推”评级。 风险提示：省内竞争加剧、省外扩张不及预期、费投扰乱价盘