引言：从品类视角探讨安井增长底线和空间。安井已通过高效的商业模式实现了高速增长，但增速放缓叠加悲观情绪，市场多有未来不增长的预期，故本文以品类为着力点，详解公司单品结构和拓品思路，辨析增长的底线与空间。 速冻品类飞轮：新品筑基，次新放量，选品决定天花板，运营能力影响放量周期。速冻品类复杂且单品天花板低，因此高效品类管理至关重要，通常而言遵循“新品筑基、次新品放量、老品自然增长”的扩张路径，因而业内存在“1-3-6”的黄金曲线，一旦推新节奏衔接良好，至少能稳定2-3年增长表现。从单品规模看，选品决定天花板，越基础品类天花板越高，主力单品规模常在1-5亿，而10亿级单品则可遇不可求。从生命周期看，品类上升期通常在3年左右，后续更考验企业运营能力，持续品类迭代和渠道拓展下5-10年增长的单品亦多有存在。 企业规模边界：从品类视角理解，安井主业天花板仍未至。信息成本和激励不相容是阻碍企业无限扩大的核心因素，一般而言信息技术应用、组织扁平化、员工持股和大单品规模化能有效降低扩张阻力，以此思路我们推演安井规模仍未触达天花板：一是考虑中日国情体量，通常我国消费龙头的收入规模为日企2-3倍，日本1.3亿人口已蕴育110亿的日冷，而23年安井主业仅120亿，二是品类构成对比，日冷中长尾品类占比40%，而安井39个过亿单品占比超70%，中长尾品类占比约25%，此外日冷SKU巅峰数超2500，而安井目前约400，品类凝聚度上安井更强，管理边界尚有余力，三是场景视角，速冻企业成长本质是场景拓宽，过去13-20年泛火锅业态驱动安井成长，未来家庭、烧烤小吃、团餐和连锁正餐等有待进一步开发。 安井拓品路径：极致效率的运营能力，围绕系列化、高端化和属地化发力，保守预测主业收入年增10亿有径可循。安井成功的关键有三，一是在选品推品上差异化以锐化产品力，二是在供应链各环节极致效率以抠出成本优势，三是因时因变对市场快速反应的组织文化，以此为依托公司逐步建立平台化优势，并形成三个梯队的拓品思路，其中第一梯队凝聚集团全力、拉大领先优势，包括规模200-300亿、符合“高大上”标准的烤肠，以及定位家庭和中高端市场的百亿级品类锁鲜装和虾滑，第二梯队夯实增量来源、基本在几十亿规模，包括以小酥肉为代表的鸡肉调理品、以牛羊肉为代表的火锅食材和以烧卖为代表的中式面点，第三梯队潜力大、但尚缺乏成熟路线，包括初级加工的蛙虾螺藕等加工水产品，以及以量取胜的区域爆品。 投资建议：估值已至低点，价值视角配置，维持“强推”评级。在外部悲观情绪影响下，市场存在线性外推公司不增长现象，但经过对公司拓品思路和子赛道情况梳理后，我们认为公司经营稳健、战略清晰，特别是围绕“系列化、高端化和属地化”的品类拓展和具体赛道的份额抢夺在切实发生，底线视角拆解收入高个位数到10%的增长中枢实有支撑，在当前外部环境下，“管理优秀、至少增长”的消费标的确显稀缺，且从海外对比、产业并购、极端悲观情景假设等三个视角来看，当前安井估值已至底部区间，值得以价值视角配置，我们给予24-26年EPS预测为5.42/5.78/6.15元，对应PE为13/12/11倍，维持一年目标价为100元，对应25年17倍PE，维持“强推”评级，关注后续盈利下行风险可控确认、治理风险逐步出清等股价催化。 风险因素：价格战盈利超预期下降，终端需求疲软，新品推广不及预期，股东和管理层减持风险。

事项：公司发布2024年半年度报告，上半年公司实现营收8.9亿，同比+4.9%；实现归母净利润0.6亿，同比+6.1%。单Q2公司实现营收4.3亿，同比+1.7%；实现归母净利润0.2亿，同比-3.4%。评论：大B压力延续，小B竞争加剧，Q2营收不及预期。24H1公司营收+4.9％，分产品来看，24H1烘焙类同比-8.3％，预计是蛋挞等产品在百胜处份额下降，油炸类同比-4.3％，主要是百胜油条增速放缓、芝麻球逐步成熟，其他单品受限于竞争加剧。 蒸煮类/菜肴类及其他同比+32.4％/+19.0％，其中蒸煮类受益于象形包在团餐市场快速导入，菜肴类则主要是B端定制预制菜贡献增量。分渠道来看，24H1经销商数目减少118个至1423个，对应经销收入同比+1.8%，同时公司上半年着重增加对腰部直营客户的开发力度，截止24H1大客户数量为178家，同比+21.1%，直营渠道24H1营收同比+8.5%，其中百胜下滑12.6％、华莱士下滑6.6％，而海底捞受预制菜放量带动、实现翻倍以上增长。单Q2来看，公司营收同比+1.7%，环比Q1进一步放缓，一方面是小B端竞争加剧，市场压力有所加大，增速环比放缓，另一方面大B在高基数下延续承压。 毛利率有所改善，管理费用小幅增加，Q2公司扣非利润率略微提升。单24Q2公司实现毛利率25.0％，同比+2.4pcts，主要一是油脂等原材料下降带动油炸产品毛利率回升，二是经销端产品结构优化、高毛利率的蒸煮类占比提升。而费用端来看，单Q2销售费用率同比+0.4pcts，保持相对平稳，管理费用率10.5%，同比+1.7pcts，预计主要是人员薪酬增加，实际拆分来看24H1职工薪酬占收入比重同比提升0.9pcts，研发/财务费用率分别同比+0.2/-0.3pcts。最后公司单Q2实现归母净利率5.8％，同比-0.3pcts，考虑到当期政府补贴明显减少，若剔除这部分影响，公司单Q2扣非归母净利率仍为5.8％，但同比+0.3pcts。 短期基本面仍有压力，公司积极调整，关注新产品&新客户放量。短期承压下，公司亦在积极求变，小B端广泛发力新品打造，布局杂粮蛋仔糕、黄金脆等，重点提高经销商渠道建设力度，包括增加市场人员数量、助推产品推广销售、支持经销商发展壮大，同时适当加大费投拉动销售，大B端则是发力腰部大客户，尽可能地挖掘新增量。展望下半年，尽管大B存量订单份额丢失、去年同期高基数，同时小B行业景气下行、市场高度内卷，但考虑到一是新产品培育，2023财年11个新品系列销售过千万，步入旺季后有望贡献增量，二是部分大B放量加快，如海底捞、塔斯汀等H1表现亮眼，H2势头有望延续，三是百胜缺口有望回补，百胜6月推出“蛋挞二十周年”，产品推新节奏已有恢复，公司缺口有望部分回补，我们预计尽管整体改善幅度或相对有限，但公司积极调整之下，下半年经营有望逐步修复。 投资建议：经营压力延续，公司积极调整，给予“推荐”评级。短期基本面压力仍在，伴随基数减弱+大B推新恢复+新客户&新单品放量，公司积极调整之下，后续经营有望修复，长期来看，公司产品从主食、米面到小食、菜肴，渠道从流通批发向各类餐饮场景的成长路径依旧不变。基于公司半年报，我们调整24-26年EPS预测为1.45/1.67/1.93元（原预测为1.61/2.04/2.57元），对应PE为16/14/12倍，给予目标价29元，对应24年20倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

事项：燕京啤酒发布2024年中报。24H1公司实现营业总收入80.46亿元，同增5.52%；实现归母净利润7.58亿元，同增47.54%，实现扣非归母净利润7.41亿元，同增69.12%；单Q2公司实现营业总收入44.59亿元，同增8.8%；实现归母净利润6.56亿元，同增45.91%；实现扣非归母净利润6.38亿元，同增67.26%。 评论：U8销售强劲，吨价提升显著领先行业。24H1公司啤酒业务收入同增4.6%至73.9亿元，其中量/价分别增长0.6%/4.0%，预计主要系结构升级带动吨价实现较快提升：分档次看，24H1中高端/普通产品收入分别同比+10.6%/-6.4%，大单品U8上半年销量增长约30%。单Q2看，测算啤酒销量同比略增低个位数，吨价预计提升中高个位数，超出市场预期（以整体收入测算吨价同增约8%，该口径略偏高，主要系24H1其他收入同增16.8%至6.6亿元快于啤酒），预计与结构升级顺利、或有部分货折收缩有关。 毛利率提升亮眼，编制优化稳步推进，业绩略高于预告中枢。受益于成本红利以及公司改革优化采购策略、数智化赋能，24H1啤酒业务吨成本同降1.1%，啤酒业务毛利率同比大幅提升+2.9pct至44.7%。费用端，24H1公司销售费用率基本持平；管理/研发费用率分别同比-1.0/-0.8pct，主要系受益于改革提效与收入增长带来摊薄；其中继续稳步推进编制优化，计提辞退福利5398.4万元（去年同期为8627.6万元）占收入比重同降0.5pct。少数股东损益占净利润比重同减2.5pcts、所得税率同降2.4pcts，反映子公司继续减亏。最终24H1归母净利率同增2.7pcts略高于预告中枢，扣非增长更快主要系同期土地收储政府补助抬升基数。在扣非利润基础上加回辞退福利（以15%税率），测算还原后扣非净利润/净利率分别同增约54%、3.1pcts。单Q2看，U8放量与改革驱动下，毛利率/销售/管理/研发费用率同比+2.7/+0.6/-1.6/-1.4pcts，带动归母/扣非归母净利率同比+3.7/5.0pct至14.7%/14.3%。 非漓泉子公司盈利提升亮眼，再次凸显改革alpha。分子公司看，24H1漓泉营收同降1.76%至19.98亿元，净利润同增2.49%至3.18亿元，与青啤、华润等龙头类似表现偏疲软，主要系24Q2南区雨水较多及消费力掣肘所致。而剔除漓泉后，24H1其余主体合计收入同增8.2%至60.5亿元，利润同增85.8%至5.54亿元，净利率同增3.0pcts至6.9%，盈利能力提升亮眼，再次凸显改革alpha。 投资建议：改革扎实推进，增长势能充足，维持“强推”评级。24H1行业普遍表现低迷的情况下，燕京U8持续放量、盈利亮眼提升。预计改革扎实推进之下，年内高增势能延续，且中长期盈利提升潜力十足。我们维持24-26年EPS预测0.35/0.47/0.57元，对应P/E估值28/21/17倍，给予一年目标价14元，对应24/25EPE分别40/30X，维持“强推”评级。 风险提示：U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，消费疲软压制升级。

事项：公司发布2024年中报。24H1实现营业总收入88.6亿元，同增4.2%；实现归母净利润9.0亿元，同增4.2%；扣非后归母净利润为8.9亿元，同增3.9%；单Q2公司实现营业总收入45.7亿元，同增1.5%；实现归母净利润4.5亿元，同减6.0%；扣非后归母净利润为4.4亿元，同比减6.6%。 评论：Q2销售表现平淡，啤酒吨价同比小幅下滑。量价拆分看，24Q2啤酒销量同增1.5%至91.7万千升，吨价约4982元同比基本持平（以啤酒收入测算是同降0.66%），总量与结构表现均较为平淡，主要系消费疲软、东南沿海恶劣天气以及渠道调整等因素导致。分地区看，长三角、珠三角压力相对较大，中部次高端仍有增量，云南、新疆等旅游大省表现较好。产品结构方面，24Q2高档/主流/经济产品分别实现收入26.9/16.5/1.0亿元，同比-1.9%/+5.1%/+10.7%；预计其中1664、疆外乌苏销量仍有下滑，重庆、乐堡等品牌稳中有增，疆内绿乌苏、云南风花雪月等表现较好。 投产折旧与产品结构压制毛利率，费投有所增加，业绩略降符合预期。24Q2公司吨成本同增2.1%，毛利率同降1.0pcts至50.5%，主要系佛山工厂开始投产折旧对冲成本红利。费用端，Q2公司增加市场费用投入以激发消费需求，销售费用率同增1.3pcts；管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/-0.1/+0.2pcts，表现较为稳健。综上，在毛销差收缩主导下，24Q2公司销售净利率、归母净利率分别同比-1.8/-0.8pcts至19.7%/9.8%，归母净利润同降6.0%至4.5亿元，基本符合市场预期。 渠道精耕、费投优化以应对挑战，全年预计仍有稳增。重啤产品结构与吨价行业领先，故消费力疲软背景下也面临更大挑战。作为应对，公司渠道端持续精耕提升终端覆盖与运作能力，并积极布局近场、量贩、O2O等增量渠道；投入上，费用结构向渠道支持倾斜以提升推力，同时重视费效比，预计全年费用率基本稳定；品牌端，则紧跟“我的阿勒泰”等热点，积极宣传保持品牌声量。 总的来看，虽然投产折旧对冲成本红利，但在H2基数相对走低，且公司渠道渐趋扎实、费用投放可控情况下，预计全年收入业绩仍有稳增；中长期随消费力恢复，高端品牌优势有望逐步显现。 投资建议：全年预期稳增，股息回报较优，维持“强推”评级。Q2毛销差收窄拖累利润表现，但预计H2基数相对缓和且费用投放可控，预计全年稳增仍有保障。且中长期渠道夯实、品牌优势凸显，亦将助力稳增。考虑Q2经营压力，我们略下调2024-2026年EPS预测至2.85/3.00/3.10元（原预测为2.98/3.21/3.43元），对应P/E为21/20/20倍，给予一年目标价67元，对应25EPE22X。公司现金流稳定且保持高分红，4.6%的股息率提供较优的确定性收益，维持“强推”评级。 风险提示：高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气等

双汇发展发布 2024年半年报。 公司发布 2024年半年报， 24H1实现总营业收入 276.72亿元，同减 9.34%，归母净利 22.96亿元，同减 19.05%。单 Q2总营业收入 133.64亿元，同减 9.78%，归母净利 10.25亿元，同减 24.02%。 同时，公司拟每 10股派息 6.6元（含税），共分配 22.87亿元， 股利支付率 99.58%，对应半年度股息率为 2.80%。 评论： 肉制品业务： 销量双位数下滑， 成本下行支撑利润。 24Q2肉制品业务实现营收 55.8亿元，同比-15.2%， 其中销量/单价分别同比-14.2%/-1.2%， 消费力疲软之下传统渠道中大卖场、批发市场下滑较多导致销量承压，吨价也由于部分中档产品向低档转移而小幅下降。 利润端， 受益于成本下行（虽猪价回升，但其他成本下降明显）， 24Q2吨利同比仍大幅提升 11.2%至 4388.6元，环比较 Q1（约 5000元）有所下降，主要系市场激烈竞争之下公司加大费用投入所致。 最终受总量承压影响， 故肉制品经营利润同比下滑 4.6%至 14.4亿元； 经营利润率同增 2.9pcts 至 25.8%。 屠宰及其他业务： 屠宰冻肉支撑利润， 养殖表现低于预期。 24Q2屠宰业务实现营收 67.3亿元，同比-15.8%，一是去年同期猪价较低、公司加大屠宰入库，而 24Q2猪价上行背景下以出库为主、屠宰量大幅下降（预计 Q2不到 250w头，降幅超过 30%），二是行业竞争加剧之下公司出于利润考虑放弃部分销量，故 24Q2销量/单价分别同比-9.0%/-7.4%。 利润端，屠宰业务实现经营利润 1.56亿元，同增 7.9%， 经营利润率同比+0.5pcts 至 2.3%， 主要系猪价回升的背景下冻品出货贡献增加。 此外， Q2以养殖为主的其他业务亏损 1.69亿元， 环比减亏，但同比高基数下亏损增加，其中猪鸡养殖成本均有所下降，收入端则猪价上行、鸡价大幅下降，最终养猪业务减亏但禽类亏损扩大。 由于免税的养鸡业务增亏， 而应税盈利相对稳定， 公司实际税率同增 4.5pcts 至 25.6%也对整体净利润造成拖累。 肉制品重点强化稳定性， 屠宰 H2冻肉贡献有望增加。 肉制品方面， 面对经济疲软导致的销量下滑， 双汇 H1表现好于市场整体，且在推进网点倍增计划的基础上，今年一是开始强化精细化运作，从单客户全品项向细分品类专门团队运作转变，二是加大新兴渠道布局、积极增加份额，三是增加市场投入、物美价优吸引消费者， 带动销量逐步企稳。 屠宰方面，预计 Q3猪价继续保持高位，下游客户加快进货之下，冻肉出库的利润贡献有望进一步增加。而养殖方面，预计养猪业务延续减亏趋势， 且中长期将持续控制规模、提升管理能力， 禽类业务 H2盈利随着鸡价提升亦有望改善， 养殖整体预计来年有望扭亏为盈。 投资建议： 经营压力放大， 高分红政策延续， 维持“强推”评级。 Q2外部压力放大，公司扎实提升渠道质量、适应消费需求， 预计低基数下肉制品销量有望逐步企稳， 屠宰 H2冻肉出库， 养殖则以稳为先。考虑需求疲软下肉制品业务表现承压， 我们调整 24-26年 EPS 预测至 1.40/1.51/1.59元（原 24-26年预测为 1.58/1.68/1.76元），当前 24年 PE 估值为 17倍。公司当前股息率为 6.2%仍突出， 给予 24E PE 20X，对应目标价 28元，维持“强推”评级。 风险提示： 需求不及预期，新品推广不及预期，猪价波动及贸易策略失误等。

事项：公司发布2024年半年报，2024年H1实现营业总收入19.9亿元，同增28.8%，归母净利润1.54亿元，同增52.7%，扣非归母净利润为1.54亿元，同增55.5%；单Q2实现营收10.4亿元，同增23.3%，归母净利润0.91亿元，同增27.4%，扣非归母净利润为0.9亿元，同增21.2%。 评论：中国欧洲表现稳健，美洲业务持续高增。24年上半年，美洲业务低基数叠加订单旺盛实现迅猛增长，欧洲业务拓展稳步推进，中国区虽行业疲软但公司积极拓展客户仍有正增，具体来看24H1BFs收入则同增57%，内生中国/美洲/欧洲/亚太分别同比+4.2%/+80.3%/+13.8%/+185.7%。单Q2看，结合公司交流，BFs随着订单复苏与交叉销售落地，收入同比高增约60%；内生中国同增中高个位数，其中渠道商与新锐品牌拓展引领扩张；欧洲同比双位数增势延续；美洲内生同增高单，主要系季度间订单兑现增速波动，需求旺盛之下Q3提速可期。总体而言24Q2收入同增23%，全年激励目标按计划推进。 内生盈利保持高位，BF环比亏损基本持平，业绩符合预告中枢。24Q2受益于规模效应、降本与采购优化、服务费占比提升（季度性不可持续），毛利率同增2.4pcts至33.4%；公司发力扩张之下人员、研发等方面投入增加，销售/研发费用率分别同比+0.6/+0.7pcts；管理费用率同增0.4pct主要系季度间波动，全年优化趋势不改；财务费用率同增+1.4pcts主要系银行利息增加及汇兑损益影响；所得税率高基数下同降4.4pcts至17.0%。分主体看：1）BFs：测算剔除摊销后亏损约2170w、净利率-9.2%，较去年同期-17.3%明显减亏，而环比24Q1净利率-9.7%基本持平，一是部分来料加工订单未及时兑现收入所致，二是人员及组织架构优化产生一次性费用，但订单需求旺盛，公司亦落地加强供应链管理。2）内生业务：测算24Q2净利润约1.1亿元，净利率在去年同期高基数上基本持平，其中预计系毛利率提升与销售及研发费用投入增加对冲。综上，24Q2实现净利率8.8%，同增0.3pcts，归母净利润同增约27.4%，符合预告中枢。 H2订单落地、提速可期，长期动力继续夯实。展望H2，美洲需求持续旺盛（当前BFs已完成&在手订单已达全年目标近80%），中国区虾青素等新品落地、加码突破高潜客户与跨境业务，亚太澳佳宝业务将开始产生收入，欧洲继续深挖客户需求，多管齐下订单落地有望驱动收入增长提速，规模效应与BFs减亏亦将带动业绩实现亮眼增长。同时，公司中长期竞争力持续强化：销售端,中国区在需求与渠道打法快速迭代的情况下，总结升级爆品开发方式（乳液钙上市近半年实现千万级收入）、紧跟直播电商布局，海外则打通全球大客户平台、强化协同效应，为未来2-3年增长蓄力；研发端，E立方仿生增效平台发布，并开始参与部分行业国际标准制定；供应链上，柔性生产、全球采购、降本增效等动作也更进一步，正扎实迈向全球龙头。 投资建议：全年激励信心充足，H2高增有望催化，重申“强推”评级。Q2业绩继续兑现激励目标，短期看全年信心充足、H2提速有望催化，而中长期视角，公司受益老龄化渗透的基础上，竞争优势突出、增长动力不断夯实。维持24-26年业绩预测3.97/5.03/6.09亿元（含激励费用），对应PE14/11/9X，维持目标市值80亿元与目标价约34元，对应24EPE20X，重申“强推”评级。 风险提示：BFs业绩不及预期，原料成本上涨，终端需求疲软，食品安全风险

事项： 公司公布 24-26年现金回报计划及 2024年中报： 1）承诺 24－26年年度分配现金红利总额不低于当年归母净利的 75%，现金分红分两次（年度和中期分红）实施； 2）24H1实现总收入 834.5亿元，同增 17.6%，归母净利润 417.0亿元，同增 15.9%。测算单 Q2总收入 369.7亿元，同增 17.0%，归母净利润 176.3亿元，同增 16.1%。 Q2末合同负债 99.9亿元，环比 Q1末增长 4.7亿元。 评论： 中报逆势高增， 传统渠道提价效应显现，但导致直营占比下降。 公司单 Q2营收/利润分别同增 17.0%/16.1%，表现超出预期。 分产品看，茅台酒同增 12.9%，判断飞天量价齐升贡献增量， 非标整体控货为主；系列酒同增 42.5%，判断系茅台 1935提前完成任务贡献。 分渠道看，单 Q2直销占比同降 4.5pcts，其中i 茅台营收同增 10.6%，判断系生肖及小茅投放量增加，剔除 i 茅台后直销收入同增 3.5%， 判断系团购投放整体收紧， 而传统经销渠道同增 17.8%，系投放量季度分配节奏及飞天提价贡献。 产量方面， 24H1公司茅台酒/系列酒产量同降 12.3%/5.4%,判断系生产节奏受阳历节气扰动影响，去年上半年已完成五轮次生产，今年节奏稍慢，但不影响全年产量规划。 税率受计税价格提升影响，现金流等质量较高。 单 Q2毛利率同降 0.1pct，判断系茅台 1935放量，加上直营占比下降对冲飞天提价。 税费率方面，税金及附加率同比提升 0.7pct， 延续 Q1趋势， 判断系提价带动计税价格提升影响。 销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/-1pcts，综上净利率同降 0.5pct，还原税率影响后同增 0.2pct。现金流表现较优， 单 Q2回款同增 22.6%， 快于收入增长，合同负债环比 Q1末增加 4.7亿元，判断系 6月底部分经销商加大回款力度。 承诺分红率提升意义重大， 不仅股息率吸引加大，且成行业标杆示范。 今日同时公告未来三年年度分红率（分年度和中期两次）不低于 75%，不仅确定承诺分红率底线，且实际上有能力提升更多。 我们认为， 此次股东回报计划切实落地意义重大，一是对红利资金吸引明显加大，当下承诺股息率已达 3.75%，二是成为白酒行业标杆，预计其他龙头酒企有望跟进提高承诺分红率。 批价近期有所回升，为旺季打下较好市场基础。 前期飞天批价触底跌到 2200元关口， 导火索系黄牛恐慌心理持续抛货， 加速投机库存消化，但伴随公司稳价措施出头， 经销商信心逐渐恢复， 当前整箱/散瓶批价快速触底回升至2710/2440元， 与前期低点回升 200元以上，一是 7-8月淡季配额较少，二是一线销售切实稳价，技术性调节手段显效。 我们认为， 公司技术性调节工具箱充足， 仍掌握定价主导权， 预计 9月旺季前发货后批价或将有所回落，但当前打下较好市场基础，也提供一定安全垫。 投资建议： 常规分红率底线提升落地，中线吸引力较足，维持“强推”评级。 我们维持近期深度报告《酒价逻辑、增长策略与定价范式》 观点， 时代变局下白酒定价范式正在切换，周期思维下的“酒价崩溃论”和成长思维下“唯增速论”均不可取，茅台承诺分红率提升将成定价关键因子。公司有充足经营底牌穿越周期，且提高常规分红承诺意义重大，当下从股息率角度也更显扎实。维持 24-26年 EPS 预测 70.30、 78.96和 87.22元，当下避免恐慌，中线吸引已足，维持“强推” 评级。 风险提示： 宏观需求持续疲软；履行地方国企社会责任导致非市场化决策； 税收及行业政策对业绩预期节奏的扰动。

事项：公司发布2024年半年报。24H1实现营收24.59亿元，同比+29.84%；归母净利润3.19亿元，同比+30.01%；扣非归母净利润2.73亿元，同比+17.96%。单Q2实现营收12.36亿元，同比+23.44%；归母净利润1.6亿元，同比+19.11%；扣非归母净利润1.35亿元，同比+1.58%。同时公司发布中期分红，向全体股东每10股派发现金红利6元（含税），分红率51.55%。 评论：多品类、多渠道共振，淡季营收仍维持20%+高增。Q2步入零食淡季，公司经营重心逐步转向基础运营夯实，营收增速合理放缓但仍维持相对景气。分渠道看，24H1经销/电商/直营商超渠道分别实现营收17.7/5.8/1.08亿元，同比+35.07%/+48.4%/-43.59%，其中量贩、电商、定量装表现较优，大单品入驻带来山姆、盒马等高势能渠道超预期放量；经销商散装渠道受华中、华南等地的量贩业态分流而同增约10%、慢于公司整体；直营KA渠道战略性收缩，销售占比同比降低5.74pcts至4.4%。分品类看，蛋类零食/果干坚果/辣卤其他（含礼包）/辣卤魔芋/蒟蒻果冻布丁/薯类零食增速领跑，分别同比增长150.5%/96.0%/46.4%/38.9%/44.0%/39.3%，且核心品类辣卤魔芋、蛋类零食实现收入3.1/2.4亿元，收入占比至12.6%/9.7%。 费投加大、股份支付扰动短期盈利，其他收益及税率有所增厚。Q2毛利率为33.0%，同比-3.1pcts，主要系渠道结构调整，叠加量贩渠道盐津铺子鹌鹑蛋价格下调。Q2销售/管理/研发/财务费用率为13.53%/4.79%/1.82%/0.25%，同比+2.05/+0.67/-0.28/-0.21pcts，销售、管理费率同比提升，主要系公司加大品类品牌营销推广并引入运营人才，叠加股份支付费用大幅增加影响。同时，其他收益/信用减值损失占营收比重分别为2.43%/0.01%，同比+1.65pcts/+1.04pcts，且综合税率同比-3.19pcts至9.08%，亦对盈利增厚有贡献。因此，24Q2公司净利率为13.0%，同比-1.1pcts，且估算还原股份支付费用后，净利率为14.76%，同比+0.08pcts，盈利能力基本平稳。 短期盈利虽有扰动，但公司战略路径清晰、执行定力充足，竞争力不断强化。Q2扣非利润承压也带来了市场对量贩渠道拖累公司盈利的担忧，但我们认为：一方面，鹌鹑蛋降价是与很忙战略合作的需要，更是符合自身品类发展的必然选择，即当前鹌鹑蛋原料价格低位背景下竞争加剧，盐津主动降价一是狙击中低价格带，同时与高端蛋皇品牌形成价格带区隔，未来出现全品相同时下调出厂价的情况概率较低。另一方面，公司在供应链上加快“向上游多走一步”，预计8月新疆马铃薯全粉工厂投产、第二期鹌鹑养殖基地落成，持续夯实公司多渠道扩展的底气。此外，公司品类品牌蛋皇6月月销已达3000万且顺利进入山姆，大魔王麻酱口味月销2500+万，产品力得到进一步验证；第八大品类也将在年内推出，驱动多品类战略。因此，公司部分品相降价影响可控，供应链优势及品类聚焦战略稳步推进，竞争力仍在不断强化。 提分红、启回购、终止减持，多措并举提振股东回报，彰显公司发展信心。一是中期分红，分红率达51.55%；二是7月10日发布回购股份公告，拟以5000-7000万元回购股份后注销，占公司总股份的0.27%-0.38%；三是持股5%以上股东张学文先生自愿提前终止减持（原定于9月4日前结束），剩余占总股本0.77%的减持计划不再执行。多措并举，积极维护股东利益。 投资建议：淡季韧劲彰显，提升股东回报，维持“强推”评级。公司锚定三年倍增的中期目标，全渠道、大单品共振发力，即便在淡季仍维持相对景气增长，同时供应链优势持续夯实、来自渠道的盈利压力相对可控，我们维持2024-2026年业绩预测6.67/8.41/10.33亿元，对应PE为16/13/10倍。考虑公司竞争力持续强化，且多措并举积极提振股东回报，给予目标价50元，对应24年PE约20倍出头，维持“强推”评级。 风险提示：零食量贩、抖音等渠道增速放慢；新品放量不及预期；竞争加剧等。

公司发布 2024年半年报， 24H1实现营收 71.75亿元，同比+6.86%；归母净利润 6.91亿元，同比+3.21%；扣非归母净利润 5.96亿元，同比-2.5%。单 Q2实现营收 36.92亿元，同比+11.3%；归母净利润 3.72亿元，同比+17.26%；扣非归母净利 3.01亿元，同比+7.18%。 评论： 衍生品改善带动主业， Q2收入环比加速并且提质。 分产品看，公司单 Q2酵母及衍生品/制糖/包材/其他业务分别同比+12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%，酵母主业改善明显，推测主要系国内面用酵母小包装在 Q2有所回补，叠加抽提物推出新品增长较好所致，而贸易糖因股份公司持续剥离低质业务收入明显下滑。分国内外来看，公司单 Q2国内/海外分别实现收入 22.11/14.54亿元，分别同比+6.64%/+19.01%，海外收入占比同比提升 2.59pcts 至 39.68%， 海外因拓展新客户维持较快增速，综合下公司 Q2收入环比加速。此外，公司单 Q2国内外经销商分别新增 270/155位，海外销售渠道拓展加速。 毛利小幅改善，费率上行， 但补助增厚下公司 Q2业绩实现双位数增长。 公司单 Q2实现毛利率 23.92%，同比+0.27pcts。 自 4月起公司主要原料广西糖蜜价格同比下降幅度达双位数， 但因部分转固及吨价扰动，最终毛利略有改善。 费率 方 面 ， 公 司 Q2销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 +0.56/-0.35/-0.55/+0.63pcts，主要系公司在海外加快注册营销子公司并聘用本土化销售人员，同时利息费用增加所致， 整体费率小幅上行。此外，公司单 Q2计入当期补助相较去年同比增加 5251万元。最终公司实现净利率 10.26%，同比+0.33pcts， 扣非归母净利率同比-0.31pcts 至 8.16%。 年内激励目标加速推进， 中长期逻辑依然坚实。 年内看，随着 H2收入基数压力减轻，同时下半年新产能逐步释放， H2公司收入增长有望恢复至双位数以上，加速向全年股权激励收入目标+10%推进；盈利端， 糖蜜原料及化工辅料持续下行有望持续减轻成本压力，但考虑下半年仍有新增转固，我们预计全年业绩仍锚定稳健增长。而中长期视角下， 一方面， 收入端， 海外产能投放及渠道细化下双位数增长具备支撑，而国内收入随着衍生品应用横向开拓及中长期产品结构优化调整有望保持稳定；另一方面， 自 23/24榨季起糖蜜步入 2-3年增产期，公司原料成本有望持续改善， 且产能投放后期效率提升，公司中期盈利提升可期。 投资建议： 经营环比改善， H2收入有望进一步加速， 维持“强推”评级。 自Q2起公司国内动销改善，收入环比加速， H1表观利润已回正，预计全年收入、业绩稳健增长确定性较高。 我们维持 24-26年 EPS 预测至 1.53/1.70/2.24元，对应 PE 为 19/17/13倍。考虑公司龙头优势明显，我们给予 24年 24倍PE，维持目标价 37元，维持“强推”评级。 风险提示： 下游复苏偏弱、产能投放不及预期、海外拓展不及预期、汇率波动影响等。

事项：公司发布2024年半年报，24年H1公司实现营业总收入46.13亿元，同比-17.56%；实现归母净利润8.91亿元，同比-42.34%；扣非归母净利润为8.31亿元，同比-42.83%；销售净利率19.08%，同比-8.91pcts。单Q2公司实现营业总收入19.67亿元，同比-20.93%；实现归母净利润1.64亿元，同比-68.12%；扣非归母净利润为1.22亿元，同比-73.48%；销售净利率8.19%，同比-12.57pcts。 评论：需求疲软、竞争加剧叠加同期高基数，收入端表现承压。消费力疲软叠加同期高基数，24Q2收入同比下滑20.93%至19.67亿元，结合业绩交流，其中线下收入同降15.82%与行业基本同步，线上则下滑20.54%跑输行业，主要原因系传统电商表现疲软，叠加公司投放策略更注重品牌曝光且减少抖音等平台超投引流所致。分品牌看，24Q2主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务总收入分别同比-22.48%/-33.74%/-17.43%/-4.44%至10.9/2.18/0.9/2.58亿元，境内总体压力较大，健力多下滑明显主要系Q2大单品迭代扰动出货节奏，LSG境外基数正常故表现相对平稳。 高费投延续叠加规模效应减弱，净利率大幅下降，业绩低于预期。毛利率方面，受线上价格竞争、规模效应减弱以及鱼油价格上涨影响，24Q2毛利率同减3.6pcts至66.8%。费用端，强品牌战略下，公司持续投入综艺节目冠名、H1广告费用绝对值基本持平，叠加电商平台结构变化及付费流量增加导致费用投放效率下降，24H1/Q2公司销售费用率分别同增6.8/7.9pcts，是拖累盈利水平的核心因素。此外由于营收下滑与股权激励费用计提，24Q2管理费用率同增2.4cpts至6.5%。综上，24Q2公司归母净利率同降12.37pcts至8.36%；归母净利润同降-68.12%至1.64亿元。 H2着手调整策略与产品迭代，短期经营预计仍有压力。展望下半年，线下渠道方面，公司预计将推动蛋白粉迭代升级，而迭代过程中终端控货、营养含量升级但价格稳定等因素影响下，预计Q3压力延续、Q4环比缓和；线上方面，则将对费用投放模型进行调整优化，进一步权衡长期品牌打造与短期业绩兑现；同时，规划将部分小体量单品从组织运营层面并入核心品牌进行管理，以提升运营效率。公司调整态度积极，成效仍待检验，而考虑到消费力疲软及行业竞争仍将延续，我们预计年内短期经营仍存在一定压力，中长期随消费力恢复及行业竞争规范化，龙头优势有望逐步显现。 投资建议：短期承压延续，观察调整改善。H2公司将着手调整策略、迭代产品，但考虑调整过程中的不确定性以及外部需求疲软、竞争激烈延续，预计短期经营压力延续，仍需观察调整改善情况。由于公司销售承压且品牌费用投入保持高位对盈利造成较大拖累，我们下调24-26年EPS预测至0.68/0.82/0.93元（原预测为1.03/1.14/1.25元），对应PE为18/15/13倍，下调目标价至13.5元，对应24年PE20X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。

事项：公司发布2024年半年报。24H1实现营收10.42亿元，同比+26.1%；归母净利润1.67亿元，同比+39.3%；扣非归母净利润1.44亿元，同比+40%。单Q2实现营收4.56亿元，同比+4.9%；归母净利润0.75亿元，同比+16.9%；扣非归母净利0.61亿元，同比+13.6%。同时，公司发布中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利10.92元（含税），分红率为60%。 评论：淡季需求走弱叠加销售团队人员调整，Q2营收环比降速。分渠道看，24H1经销/电商/其他模式实现营收8.69亿/1.36亿/0.33亿，同比+27.7%/+9.1%/+67.7%。随着Q2进入淡季，叠加公司经销团队人员调整，致公司营收增速环比明显放缓，其中，商超、电商及大客户渠道均相对承压，量贩渠道则凭借品类拓展而延续稳健增长。分品类看，24H1老三样/综合果仁及豆果/薯片花生等其他系列实现营收4.98/3.42/1.97亿元，同比+14.5%/+48.5%/+24.2%，综合果仁及豆果、薯片花生等产品快速增长，主要系重点在商超散称渠道推广，调味坚果加快推新等因素影响，且售价较低的缤纷豆果、每日豆果增长更快。 结构承压、费率上行有所拖累，但补助及税率优惠支撑盈利延续提升。24Q2毛利率为34.4%，同比-0.6pcts，公司成本受益锁价而相对稳定，毛利率下降主要系产品及渠道结构影响拖累，低盈利产品增速明显好于整体。销售/管理/研发/财务费用率为13.5%/4.1%/1.5%/-0.8%，同比+1.7/-0.3/+0.2/+0.2pcts，销售费用率提升主要系工资薪酬及促销推广费增加。同时，其他收益占营收比重为4.1%，同比+1.6pcts，及获高新技术企业认定后24Q2综合税率16.2%、同比-9.3pcts，均进一步增厚盈利水平，因此，24Q2公司净利率为16.5%，同比+1.7pcts。 调整应对外部压力，全年有望维持稳健。当前公司面临主力渠道商超景气低迷、新兴渠道价格竞争激烈等挑战。一方面，公司推进部分系统经销转直营、加大散称品类推广，同时定量装产品梳理聚焦、增加豆果花生等定价较低的产品，以应对商超系统人流下滑、消费力走弱；另一方面，公司主动梳理线上产品，以期实现规模和利润的平衡，叠加公司电商中高层人员逐步到位，预期下半年商超、电商有望提速。此外，当前高增的24H1综合果仁及豆果/其他系列毛利率分别为26.56%/34.27%，虽明显低于公司老三样40%+的毛利率水平，但同比+4.38pct/4.87pcts，规模效应下盈利能力已在改善，且公司将进一步加强费用管控，以期实现盈利相对平稳。 投资建议：积极调整以待旺季修复，分红规划提振股东回报，维持“推荐”评级。考虑外部压力加剧及短期营收不及预期，我们下调24-26年EPS预测至4.02/4.84/5.74元（前期24-26年EPS预测为4.41/5.59/7.01元），对应PE为14/12/10倍。同时，在中期分红的基础上，公司发布未来三年股东分红回报规划，规划24-26年有/无重大投资计划时，分红比例不低于50%/70%，提振股东信心，给予目标价70元，对应24年17倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道或新品拓展不及预期、产品结构承压或成本波动扰动盈利等。

事项：公司发布2024年中报预告。公司发布2024年中报预告，预计24H1实现归母净利润14,671.91-16,189.70万元，同增45%-60%；实现扣非净利润14,405.21-15,895.41万元，同增45%-60%。单Q2看，预计实现归母净利润8368.94-9886.73万元，同增16.6%-37.7%，实现扣非归母净利润7912.17-9402.37万元，同增7.1%-27.2%。 评论：激励目标稳步推进，预计并表收入增长约20%。分地区看，24Q2中国业务销售势能延续，增速预计随基数走低而提升至双位数，其中渠道商与新锐品牌拓展引领扩张、药店与传统表现相对平稳；欧洲销售团队改革后客户拓展持续推进，加之经济表现平稳，预计收入增势延续，增速或接近20%；美洲订单需求或保持旺盛，内生出口部分受订单确认节奏影响环比Q1预计有所降速，BFs则预计保持高双位数增长；而新域市场则预计保持高速增长。综上，预计24Q2收入有望同增约20%，全年股权激励目标稳步推进。 内生增投费用，BFs单月或迎来盈亏平衡，业绩符合预期。内生业务方面，预计Q2新员工入职、展会等投放增加或带动销售费用率提升，同时公司亦增加研发投入、夯实竞争优势，故内生净利率小幅下降；BFs方面，订单需求保持旺盛，Q2加强供应链管理以保障订单及时交付，产能爬坡叠加效率提升之下，业绩表现持续向好，预计6月单月首次实现盈亏平衡。综上，Q2归母/扣非净利增长中枢分别约27%/17%，表现符合预期。 展望H2，BFs有望扭亏释放盈利弹性，全年目标信心充足。受益于研发、供应链及销售体系强化，公司积极把握营养健康食品渗透机会，稳固中国基本盘的同时，发力境外扩张，H1收入业绩增速预计均优于激励目标。展望下半年，预计仍将持续加强扩张力度，故内生业务增长与销售费用提升态势将延续；而BFs产能持续爬坡、供应链管理优化、管理提效之下，预计业绩有望扭亏为盈，带动并表利润弹性释放。总体而言，全年收入同增20%、业绩4亿（不含股权激励费用）的激励目标信心依旧充足。 投资建议：咬定全年激励目标，H2高增长或成催化，重申“强推”评级。Q2业绩继续兑现全年目标，公司经营信心充足、H2业绩有望保持较快增长。中长期看，CMDO龙头仙乐经营能力突出，持续受益行业渗透，成长逻辑清晰、潜力可观。我们维持24-26年业绩预测3.97/5.03/6.09亿元，对应PE13/10/9X，近期股价受出口链担忧及资金面影响有所回落，提供布局时机，维持目标市值80亿元，对应目标价约34元、24EPE20X，重申“强推”评级。 风险提示：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨等。

事项：公司发布2024年中报预告。预计24H1实现归母净利润7.19-7.97亿元，同增40%-55%；扣非净利润7.00-7.75亿元，同增60%-77%。单Q2看，预计实现归母净利润6.17-6.94亿元，同增37%-54%；扣非净利润5.97-6.72亿元，同增57%-76%。 评论：U8持续放量、团队士气充足，预计销量逆势表现强劲。在消费弱复苏、天气扰动及基数偏高的背景下，Q2啤酒龙头销售普遍承压。但受益于U8品牌势能强劲，及销售团队士气明显提升、全力争取达成目标，预计燕京Q2销售端有望取得亮眼表现。结合此前投资者日交流反馈，1-5月总量同增中低个位数、U8同增约30%，我们预计Q2总量有望同增中低个位数，且结构升级之下吨价亦延续提升趋势。 成本红利释放，改革成效兑现，业绩高增超出市场预期。成本端，受益于行业原料成本下行以及自身改革带来的采购优化、数智化赋能，预计原材料相关成本优化幅度大于行业，带动毛利率明显提升。同时费用率预计亦带来正向贡献，主要系公司持续推进卓越管理、编制改革实现降本增效，叠加销售强劲带动规模效应强化。综上，24Q2归母/扣非净利润预告增长中枢分别约45.5%/66.5%，测算归母净利率同增约3-4pcts，超出市场预期。 改革动作扎实，策略更加清晰，盈利提升逻辑更加坚实。年内看，H2行业基数普遍走低的背景下，公司销售势能有望保持强劲，成本下行及改革红利亦有望持续兑现，全年业绩增长确定性较强。而中长期视角，一方面U8通过数年经营摸索，已细分出基础性/成长性/弱势三类市场并因地制宜强化竞争力，同时新清爽&鲜啤2022等基座产品进一步巩固升级步伐；另一方面，公司持续扎实推进改革，卓越管理、数字化建设、编制改革与人才培养等动作也均更进一步。总的来看，公司改革红利持续兑现，中长期盈利提升逻辑更加坚实。 投资建议：改革alpha突出，长期潜力充足，维持“强推”评级。燕京U8持续放量与改革提效逻辑清晰，属于业绩高增确定性较强的alpha标的，当下业绩逆势高增再次印证其改革动力强劲。我们上调24-26年EPS预测至0.35/0.47/0.57元（原预测为0.32/0.44/0.55元），对应P/E估值26/19/16倍。维持一年目标价13元，对应24/25EPE分别37/28X。中长期视角，持续看好业绩增长潜力，对标业内龙头盈利预计至少可看翻倍空间，维持中期目标市值510亿元、目标价18元，重申“强推”评级。 风险提示：U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，消费疲软压制升级。

2024年系今世缘建厂 80周年、国缘创立 20周年、 公司上市 10周年。回首过往，公司紧握国缘这一核心王牌，成功在江苏市场稳占一席之地，成为核心价格带的实力龙头之一，成功完成百亿目标。 值此里程碑式的节点，展望公司后百亿之路，我们认为以公司之禀赋优势、多年累积的品牌势能及渠道市场基础，百亿之后高端化和省外扩张的瓶颈或可打开。 评论： 百亿来时路：聚集国缘精耕省内， 稳扎稳打厚积薄发。 今世缘长期稳扎稳打，精耕江苏本土市场，持续累积势能，成为苏酒双雄之一。公司目前形成国缘+今世缘+高沟的品牌体系，产品梯队布局清晰、全线发力，核心单品对开、四开卡位主流价格带，口碑及市场基础具备优势， 24H1上新第五代四开；价格带两端的 V 系、淡雅等在品牌力支撑下加速起量，贡献有效增长。 公司团购资源及渠道推力较优， 并持续加大对流通渠道及乡镇市场的铺设，市场基础不断夯实，为省内份额提升打下基础。 2023年今世缘实现收入 101亿元，圆满收官百亿，分红率提升至 40%，提振投资者信心。 百亿再启航：精耕省内&区域外延， 后百亿之路更加坚定。 再看今世缘后百亿的升级与外延之路，我们认为可分为三个阶段，第一阶段公司2024/2025年营收目标分别 122亿/150亿，复合增速 20%+。 公司增长抓手较多、核心还是省内大本营发力，大本营淮安分区精耕、分品提升， 扬泰通、苏南等地区域网格化精细运作，产品全线发力。省外加强长三角布局力度， 10+N 加速扩张下沉。 第二阶段 2026年到 2030年，省内预计已可引领竞争， 省外或将取得突破， 实现周边化和板块化的发展，“三年不盈利、三年三十亿”规划下省外市场有望加速突破。 第三阶段 2030年到 2035年，实现集约高效发展，进入创新型企业前列。 年内节奏展望： 经营良性持续提效， 判断业绩确定性较强。 公司今年策略相对理性从容，帮助渠道促动销去库存， 当前渠道库存 2-3个月保持良性，酒店消费等场景动销增长表现良好， 回款 60%左右完成过半任务，为 Q2业绩提供一定支撑。 针对淡季需求偏弱，公司灵活调整发力中低线产品，3月/5月开系/高沟提价可直接增厚业绩，同时改善渠道利润增强推力。 此外公司也在从内挖掘增量， 全面实行绩效管理和岗位竞争机制，提升团队效率。 投资建议： 百亿再起航， 价值空间已现，维持“强推”评级。 公司务实积极， 品牌势能蓄力较强， 渠道市场基础持续夯实，百亿之后省内精耕和省外扩张路径清晰， 空间有望打开。当前股价对应 24年仅 15倍估值， 处于历史较低水位，价值空间已现。结合公司运营情况，我们维持 24-26年 EPS预测为 3.02/3.65/4.39元，维持目标价 75元，维持“强推”评级。 风险提示： 消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。

事项：公司发布2024年半年度业绩预盈公告，预计上半年实现营业收入约26.20亿元，同比下降1.29％，归母净利润约3.15亿到3.78亿元，扣非归母净利润3.06亿到3.68亿元，同比增幅3.37%到24.30%。营收及利润均低于此前预期。 评论：外需承压、内部渠改磨合下，公司Q2营收预计同比-11.8％。根据公司公告，预计Q2实现营收11.35亿，同比-11.8％，低于此前预期，预计一是一季度积极发货下渠道库存有所累计，二是期内华南、华东等公司主销区域暴雨频发，餐饮等终端外部需求疲软。三是公司Q2重点进行渠道改革，4月落实改革措施，5月推进费用调整，存在磨合调整阵痛，部分经销商由于自身经营压力较大，对进货打款短期保持观望所致，同时食用油、部分长线产品取消等亦对收入有所拖累。此外期内并未确认6月深中铁路土地收储收入，预计或将在下半年报表体现。 费用投放加大，规模效应减弱下，Q2利润率同比下降。上半年公司利润大幅度扭亏为盈，主要系去年因合同纠纷案影响，计提预计负债17.47亿元所致。单Q2来看，公司预计实现利润0.76-1.39亿，对应归母净利润率6.7％-12.2％左右，环比有所下降，而扣非归母净利润预计在0.69-1.31亿区间，同比下降13.6％到54.3％。若取中值预计Q2利润率下滑3pcts，推测原因一方面是公司货折业务费、广告营销费用等加大投放，另一方面则是营收下降较多，规模效应减弱所致，此外今年激励费用增加预计亦有影响。 逆势环境下改革不易，但公司自上而下求变动力，仍将是经营的核心压舱石。我们在此前报告中提出，“改革并非一蹴而就，中间细节纠偏调整不可避免，更应把握好改革节奏，保持耐心和信心，循序渐进逐渐加速”。公司改革的大方向仍围绕内部改革、营销发力和并购协同三阶段推进，目前正处于第二阶段初步推进期，但当前问题在于外需不利下，较难通过激进的渠道策略快速激发动销和经销商积极性，但我们认为公司内部坚定求变的诉求下，改革的大方向并未改变，接下来当务之急首先是稳住内部团队信心，给予目标考核和激励获取的稳定预期，其次是稳住渠道秩序，关于渠道策略边推进调整、边摸索优化，三是加快打造样板市场，重塑市场信心，最后是渠道招商推动营收提速。考虑H2基数较低、压力较少，期待公司完善改革思路，下半年步入更佳的改革节奏和状态中，为来年加速增长积蓄更足力量。 投资建议：业绩低于预期，求变动力坚实，维持“强推”评级。尽管短期报表存在波动，但也能观察到公司内部变革实在发生，目前土地收储已有进展，更关键是内部强烈的求变动力，我们预计后续随着公司总结经验、优化策略，经营有望循序渐进并步入向上改善通道。考虑土地征收贡献，其中深中铁路补偿（约53亩，贡献营收近3.0亿）补偿计入24年报表，夹缝地等（169亩，考虑到两次土地征收补偿标准原则上一致，按面积换算预计贡献营收约9.4亿）补偿平摊到24年10月底至25年底，同时26年暂不考虑任何土地贡献及并购业务，我们调整24-26年EPS预测为1.36/2.03/1.48元（原预测为1.04/1.24/1.65元），对应P/E估值15/10/13倍。若扣除土地补偿后，预计24/25年营收分别为53.6/63.1亿，归母利润分别为7.0/9.0亿，给予25年25倍PE，并加上地产估值20亿左右，调整目标市值/目标价约245亿/31.35元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等