2024年系今世缘建厂 80周年、国缘创立 20周年、 公司上市 10周年。回首过往，公司紧握国缘这一核心王牌，成功在江苏市场稳占一席之地，成为核心价格带的实力龙头之一，成功完成百亿目标。 值此里程碑式的节点，展望公司后百亿之路，我们认为以公司之禀赋优势、多年累积的品牌势能及渠道市场基础，百亿之后高端化和省外扩张的瓶颈或可打开。 评论： 百亿来时路：聚集国缘精耕省内， 稳扎稳打厚积薄发。 今世缘长期稳扎稳打，精耕江苏本土市场，持续累积势能，成为苏酒双雄之一。公司目前形成国缘+今世缘+高沟的品牌体系，产品梯队布局清晰、全线发力，核心单品对开、四开卡位主流价格带，口碑及市场基础具备优势， 24H1上新第五代四开；价格带两端的 V 系、淡雅等在品牌力支撑下加速起量，贡献有效增长。 公司团购资源及渠道推力较优， 并持续加大对流通渠道及乡镇市场的铺设，市场基础不断夯实，为省内份额提升打下基础。 2023年今世缘实现收入 101亿元，圆满收官百亿，分红率提升至 40%，提振投资者信心。 百亿再启航：精耕省内&区域外延， 后百亿之路更加坚定。 再看今世缘后百亿的升级与外延之路，我们认为可分为三个阶段，第一阶段公司2024/2025年营收目标分别 122亿/150亿，复合增速 20%+。 公司增长抓手较多、核心还是省内大本营发力，大本营淮安分区精耕、分品提升， 扬泰通、苏南等地区域网格化精细运作，产品全线发力。省外加强长三角布局力度， 10+N 加速扩张下沉。 第二阶段 2026年到 2030年，省内预计已可引领竞争， 省外或将取得突破， 实现周边化和板块化的发展，“三年不盈利、三年三十亿”规划下省外市场有望加速突破。 第三阶段 2030年到 2035年，实现集约高效发展，进入创新型企业前列。 年内节奏展望： 经营良性持续提效， 判断业绩确定性较强。 公司今年策略相对理性从容，帮助渠道促动销去库存， 当前渠道库存 2-3个月保持良性，酒店消费等场景动销增长表现良好， 回款 60%左右完成过半任务，为 Q2业绩提供一定支撑。 针对淡季需求偏弱，公司灵活调整发力中低线产品，3月/5月开系/高沟提价可直接增厚业绩，同时改善渠道利润增强推力。 此外公司也在从内挖掘增量， 全面实行绩效管理和岗位竞争机制，提升团队效率。 投资建议： 百亿再起航， 价值空间已现，维持“强推”评级。 公司务实积极， 品牌势能蓄力较强， 渠道市场基础持续夯实，百亿之后省内精耕和省外扩张路径清晰， 空间有望打开。当前股价对应 24年仅 15倍估值， 处于历史较低水位，价值空间已现。结合公司运营情况，我们维持 24-26年 EPS预测为 3.02/3.65/4.39元，维持目标价 75元，维持“强推”评级。 风险提示： 消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。

事项： 公司公布 2023年报及 2024年一季报， 2023年实现营业总收入 101.0亿元，同增 28.1%，归母净利润 31.4亿元，同增 25.3%，单 Q4实现收入 17.4亿元，同增 26.7%，归母净利润 5.0亿元，同增 18.8%。 24Q1实现营收 46.7亿元，同增 22.8%，归母净利润 15.3亿元，同增 22.1%。 Q1销售回款 37.3亿元，同增8.8%。 24Q1末合同负债 9.7亿元。 评论： 23年百亿目标圆满达成， 各系产品全面发力，盈利微降。 公司 23年收入 101亿元，略高于前期经营公告，百亿目标圆满达成。 单 Q4利润同增 18.8%略低，主要系公司全年任务圆满完成后主动控速。分产品看，全年特 A+/特 A/A/B/CD类/其他酒收入同比+25.1%/+37.1%/+26.7%/+9.7%/+2.5%/-22.0%。 核心单品对开、四开增速稳健， V 系和雅系补充价格带空白弹性增长，区域上省内苏中同增 38.8%领先， 苏北、苏南多地亦实现 25%+增长，省外低基数下同增 40.2%。 利润端 23年公司毛利率提升 1.7pcts 至 78.3%，因积极布局空白价位及市场、增加广告投入， 销售费率提升 3.1pcts 至 20.8%，净利率下降 0.7pct 至 31.0%。 Q1实现稳健良性开局， 雅系等受益消费分化维持弹性。 Q1收入/利润同增22.8%/22.1%， 符合预期稳健开局。 分产品看， 特 A+/特 A/A/B/CD 类/其他酒同比+22.4%/+26.5%/+16.4%/-0.9%/-4.4%/-26.8%。 V 系市场秩序改善， 四开/对开延续良性增长，淡雅受益消费分化维持弹性。 区域上省内同增 22%，淮安、苏南、苏中、盐城大区维持 20%+增长。 省外同增 36.1%积极布局。 盈利端毛利率同降 1.2pcts 至 74.2%，主要系大众价位放量较快所致。 销售费用率同降1.8pcts 至 14.2%， 其他基本持平，综上净利率略降 0.2pct 至 32.8%。 现金流健康，合同负债仍处良性水位。结合渠道反馈当前公司回款进度达 45%，23Q4+24Q1销售回款同增 19.6%，现金流净额同增 23.2%保持健康。确认收入后合同负债 Q1末为 9.7亿元， 相比 23Q3末下降 3.4亿元， 仍属合理水位。 百亿之后规划保持积极， 24年收入 20%+增长确定性仍强。 公司目标 2025年挑战营收 150亿， 2024年经营目标为总营收 122亿元左右，净利润 37亿元左右， 收入规划积极保持 20%+，我们认为完成确定性较强。 一是 3月开系全线提价可直接增厚业绩， 同时改善渠道利润增强推力，其中四开执行配额制利于强化产品定位。 二是省内精耕攀顶， 区域网格化精细运作， 有望提升扬泰通、苏南等地份额； 省外 10+N 加速扩张下沉。三是内部改革提升动能，全面实行绩效管理和岗位竞争机制，能者上、庸者下、劣者汰， 提升团队素质与积极性。 投资建议： 目标规划积极， 估值支撑较强， 维持“强推” 评级。 公司百亿之后规划保持积极， 省内相对优势较强，报表维持 20%+增长确定性较强。 公司 23年分红率提升至 39.8%， 当前股价对应 24年 20倍估值， 基本面支撑较强。 结合公司运营情况，我们预计 24-26年 EPS 为 3.02/3.65/4.39元（原 24-25年预测值为 3.11/3.90元），维持目标价 75元，维持“强推”评级。 风险提示： 消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。

23 年报超出前期预告。 公司发布 2023 年年报， 23 年实现总营收 1505.6 亿元，同增 18.0%，归母净利润 747.3 亿元，同增 19.2%，测算单 Q4 实现总营收 452.4亿元，同增 19.8%，归母净利润 218.6 亿元，同增 19.3%， Q4 销售回款 524.5亿元，同增 17.4%。公司拟 10 股派 308.76 元， 年报分红率维持 51.9%。评论：23 年销量增速达两位数， i 茅台驱动直营占比继续快速提升。 全年营收/利润增速分别同增 18.0%/19.2%， 明显超出前期业绩预告。具体分产品看， 茅台酒收入增速 17.4%， 其中茅台酒销量达 4.21 万吨，同比增长 11%，受益非标产品放量加快及 11 月起飞天提价部分贡献，吨价提升 6%。系列酒 23 年收入突破 200 亿元， 同比高增 29.4%，测算量价分别贡献 3%/26%， Q4 同比高增 48.2%，系茅台 1935 放量冲刺百亿目标贡献。 分渠道看， 23 年直营 i 茅台及线下直营占比提升 14.5pcts 至 45.7%，二者分别增长 88%/20%，而传统经销同比增长7.5%，除 Q4 茅台酒提价贡献部分外，主要由系列酒贡献。 现金流指标健康，盈利水平稳中略升。 现金流方面， Q4 销售回款 524.5 亿元，增长 17.4%，基本与收入增长匹配， 而 Q4 经营现金流量净额 165.9 亿元， 下降 39.2%，主要系财务公司拆出资金影响，与主业关系不大， 合同负债 141.3亿元， 维持高位保持稳健。盈利水平方面， 23 年毛利率 92.1%，同比持平，营业税金率/销售费用率/管理费用率分别同比+0.3pct/+0.5pct/-0.6pct，净利率51.5%，同比微升 0.2pct。 24 年定调积极，指引 15%左右增长目标，为市场注入强心剂。 公司明确 24 年总营收继续维持 15%左右增长目标， 彰显管理层只争朝夕的信心和动力，为市场注入强心剂。 我们认为实现此积极增长目标的路径清晰， 茅台酒今年销量预计可增长 7%左右（达约 4.5 万吨）， 而飞天年前提价预计对整体吨价增速贡献5%左右，且龙年生肖和精品等非标茅台继续放量贡献，进一步推升吨价水平；此外， 系列酒产品线布局完善， 预计今年增速可达 25%左右，突破 250 亿元，共同驱动公司整体收入 15%左右增长目标。 老酒战略进阶，推出“坛贮酒”面向收藏市场，激活又一重要增长引擎。 在近日茅台品藏家 2024 新春联谊会上，丁雄军董事长再度强调茅台老酒的发展，并研发推出面向品藏家圈群发售“坛贮酒”，打造继文化版、团购版之后的收藏版茅台酒。当前全国已授牌设立 56 家茅台品藏馆，深度链接“超级茅粉”超 2.2 万人，不仅有力提升了鉴定、收售等服务的便捷性和可靠性，更通过“坛贮酒”等产品打造，发挥茅台酒从饮用价值到收藏价值延伸，这将激活茅台增长的又一重要增长引擎。 投资建议： 迈向卓越，只争朝夕，维持目标价 2600 元及“强推”评级。 在茅台强大品牌基因优势之上，管理层主动作为、只争朝夕的工作风格， 正带领公司加速迈向世界一流的卓越之路， 茅台依然是最值得信赖的龙头白马。 结合公司年报， 我们略调整公司盈利预测，预计 24-26 年 EPS 为 70.04/80.81/91.79 元（原 24-25 年预测值为 70.82/82.63 元）， 维持目标价 2600 元及“强推”评级。 风险提示： 需求持续疲软致普茅批价承压、非标放量过快致量价失衡

事项：公司召开 1218 共商共建共享大会，邀请上千位经销商参会，规模/人数/规格均创历届之最，会前推出新品 1218 亦引起广泛关注。会上公司交流务实坦诚，客观总结成果与不足，并对明年进行规划和部署。我们前往参会并点评如下：评论：回顾 2023：稳中有进，边际优化。会上公司客观总结今年的经营成果，产品侧矩阵更加丰富，五粮液全新开发 18 款文化酒，系列酒亦在布局露酒、本草酒等特殊风味产品。渠道侧新增经销商 110 家、核心终端 2.6 万家，全年拜访企业团购客户超 5000 家，专卖店超 1700 家。经营侧进一步下放活动策划与费用使用权利至大区，通过地区会议、联谊会、专项奖励等加强与经销商的沟通。 同时公司亦客观总结渠道利润、品宣能力、消费者教育和营销转型升级等短板。 展望 2024：拉升品牌，开拓增量。2024 年公司重点任务一是强化品牌文化建设，加大传播和美文化 IP；二是提升产品份额，普五不增量、固化计划内配额，提升 1618、低度占比，强化系列酒大单品打造，不断丰富高附加值文化酒，年底推出新品生肖龙与 1218；三是强化营销赋能，优化经销商队伍质量与直营门店建设；四是强化品质支撑；五是强化渠道盈利水平，择机适度调整八代普五的出厂价，加强 C 端费投/营销/渠道激励等。 新意：对渠道尤其是核心合作伙伴支持更足，注重产品/渠道增量培育。对比过往今年两点新意在于：一是公司对渠道尤其是核心合作伙伴支持更足，对渠道的支持总额增长较大，875 家经销商的支持金额同比增长，且进货额越高的渠道，支持金额越高。二是更加注重增量产品和渠道的开拓和维护，表彰环节新增终端拓展奖、团购拓展奖、优秀专卖店店长三项支持，品牌拓展奖方面对经典产品运营突出、文化酒产品销售输出、自费宣传品牌的经销商重点支持。 焦点：24 年将全力推动渠道利润提升，择机适度调整八代普五的出厂价。为此供给端或将动态优化市场投放结构和优化节奏，减少传统渠道普五投放（此前渠道反馈传统经销渠道明年减量 20%），优化的计划量或将投向特殊规格装五粮液、1618、39 度五粮液、文化酒等产品，以及直销渠道和国际市场，需求端着力扩大消费需求和消费场景，渠道上除 1218 常规考核之外，普五增加 2%-3%的过程激励，分季度兑现保障渠道利润。我们建议公司当前可先做好前期准备和铺垫，如控货减量、消化库存、优化厂商关系等，在需求好转、各类库存明显消化、产品/渠道多元化有一定成效时适时提价。 投资建议：来年双位数增长仍确定，估值性价比凸显，维持“强推”评级。本次大会虽未提及来年具体目标，但考虑 24 年为“十四五”规划的冲刺年，预计全年仍将全力实现双位数增长。经营路径上，普五的量价选择成为焦点，建议做好准备再提价，1618、低度、非标文化产品以及浓香系列酒等或可贡献更多增量。当前盈利预测对应 24 年仅 15 倍 PE 性价比凸显。我们维持 23-25 年EPS 预测 7.82/8.86/10.08 元，维持目标价 215 元，维持“强推”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、千元价格带竞争加剧、批价回落等

公司发布回报股东特别分红方案公告，拟向全体股东每股派发现金红利 19.106元(含税)。截至 2023年 9月 30日，公司总股本为 125,619.78万股，以此计算合计拟派发现金红利 240.0亿元(含税)。 评论： 再度特别分红 240亿，测算股息率提升至 2.8%左右。本次特别分红每股派发现金红利 19.106元（含税），合计 240.0亿元（含税）。假设公司维持去年 51.9%的分红比率不变，按照最新市值及我们 2023年预测归母净利润 751.6亿计算，测算 23年累积分红 630.1亿元，占 23年预测归母净利润的 83.8%，公司股息率为 2.8%，创近 5年来新高（20-22年股息率分别为 0.97%/1.06%/2.77%）。公司上市以来累积现金分红 2326.5亿元，连续 9年分红比例超过 50%。截至 23年三季度末，公司未分配利润达 1801.3亿元储备充足、实力雄厚，因此若考虑全年常规性分红动作，年末预计累积分红可超 2700亿元。 特别分红的意义：提振市场信心，提升股息率以增强股东获得感。本次分红是继 22年首次特别分红后，连续第二年进行的特别分红，分红形式、频率、规模均少见，一是公司持续、稳定、健康发展的需要；二是在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，加大现金分红力度，提振行业信心和市场信心； 三是通过提升股息率积极回报股东，从 ESG 角度，特别分红对大股东和社会中小股东普惠，有利于增强广大股东的获得感，同时兼顾了作为地方国企对当地经济发展社会责任（S）和现代化的公司治理（G）。 经营策略和资本策略齐发力，估值有望进一步修复。近两年来，公司落地了扩产、提价等重要经营策略，经营底牌及选择充分，各单品市场布局可更加从容，价盘等指标有望更加稳健，亦可进一步改善渠道利润机制，报表质量及确定性或更高。从资本策略上，自去年 11月底回购及首次特别分红后，时隔一年再度特别分红，分红率持续提高，当前股息率水平已经在白酒板块内处于较高水平，甚至有望起到行业的引导作用。综上，公司通过近期经营提价和资本策略齐发力，在当前估值对应 24年 25倍 PE 的背景下，有望进一步带动估值修复。 投资建议：经营底牌充足，股息率高吸引力，维持“强推”评级。茅台充足的经营底牌、管理层务实而进取的经营策略，经营端和报表端的确定性和持续性得到进一步增强。同时，资本策略不仅提振市场信心，高股息率提高吸引力。 我们维持 23-25年 EPS 预测 59.83/70.82/82.63元。公司未来三年连续 15-20%的盈利增速，加上近 3%的股息率，匹配对应 24年 25倍 PE，确实是价值首选，维持目标价 2600元和“强推”评级。 风险提示：消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行等。