上市十年焕新天，国缘品牌创立20周年2024年是公司A股主板上市十周年、国缘品牌创立20周年，也是公司后百亿时代开局之年，是实现十四五目标关键一年。自上市以来，公司营收从2014年24亿增至2023年101亿元，9年CAGR为17.3%；归母净利润从2014年6.46亿元增至2023年31.36亿元，9年CAGR为19.2%。营收和归母净利润双双保持两位数增长。自上市以来，公司分红率从2014年30.3%稳步提升至2023年36%；ROE（加权）从2014年22.5%稳步提升至2023年25.9%。盈利能力方面，公司毛利率从2014年70.6%稳步增至2023年78.3%；净利率从2014年26.8%稳步增至2023年31.1%。 后百亿锐意进取，2025年挑战营收150亿当前公司实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，坚持省内精耕攀顶，省外攻城拔寨，通过持续系统优化升级六大管理体系，积极应对白酒行业发展分化趋势和消费需求变化。坚定2025年挑战营收150亿目标不动摇，“十五五”加快跨入“双百亿时代”不动摇，实现企业可持续高质量发展。2024年公司细化战略举措：1）省内高精尖，坚持分品提升、分区精耕、分类施策，高端化品系培育，精细化运营，打造四大尖刀单品（V3、四开、对开、淡雅），今世缘高沟明确给予主推形象单品；2）省外三聚焦，实现环江苏、长三角一体化板块市场实现突破，聚焦国缘品牌（全国化战略明确以国缘主开系为主干品系），战略升级导入六开，一体主推超级大单品四开，带动对开规模上量；聚焦板块打造，以三年不盈利，三年30亿规划省外市场投入，聚焦10+N重点地级板块；聚焦顾客创造，推荐终端星级合伙人建设，构建厂商命运共同体。 盈利预测我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。预计2024-2026年EPS分别为3.07/3.79/4.57元，当前股价对应PE分别为15/13/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期等。

投资建议：]维持“增持”评级，维持目标价78.26元。维持盈利预测，预计公司2024-26年EPS分别为3.04元、3.67元、4.26元。 库存周期后半段，苏酒的结构性特征延续。我们认为当下行业处于库存周期后半段，产业加速从被动补库到主动去库转变，行业呈现明显的挤压式增长和产品结构沉降；在此维度下，苏酒区域市场处于存量竞争和增量博弈并存的局面，苏北地区呈现较明显的挤压式增长，但在苏中和苏南区域仍有增量空间；从价位带来看，苏酒次高端以上价位呈现存量状态，腰部及以下价位仍呈现阶段性扩容。 多因素共振，今世缘持续展现逆周期能力。类似于上轮周期，我们观察到今世缘在本轮产业周期后半段，省内份额仍处于上升趋势；我们认为公司增长逻辑主要来自于：1）公司具备产品结构纵深，雅系和开系承接次高端以上需求释放，契合当下白酒消费趋势；2）库存周期后半段，渠道价值阶段性大于品牌价值，公司渠道组织架构逐步成熟，渠道推力带来的优势凸显；3）从产品生命周期角度看，雅系和开系仍处于产品周期的发展和成熟阶段，尚未达到其天花板。 后周期下今世缘成长空间猜想。在产业周期后半段，市场始终较为关注公司成长空间，我们认为公司具备较为坚实的内生增长基础：1）从省内维度看，预计白酒消费沉降趋势或延续一定时间，公司仍有望凭借渠道优势和产品生命周期红利继续实现份额扩张；2）从全国维度看，省外品牌认知和组织架构的导入需要一定时间，但两者具备复利效应，伴随核心省外市场实现点状突破，公司全国化或迈入提速阶段。 风险因素：管理团队更替、食品安全、产业政策调整等。

股价在市场情绪影响下错杀，考虑到股权激励行权价格仍有较大上行空间。二季度作为白酒消费的传统淡季，部分渠道反馈端午期间白酒消费氛围较淡，复盘来看往年二季度各家酒企均以控货挺价为首要目标，根据渠道以及今世缘公司反馈，公司在二季度对于主力开系列产品进行换新工作，对于老产品进行停货、新产品铺货不压货进行控量挺价，从动销的角度公司反馈今年3-5月公司较去年心态更好、也更适应环境，同比数据符合公司预期，我们认为公司股价在二季度在市场情绪影响下存在错杀。另一方面公司前期股权激励业绩考核要求中2022-2023年度业绩考核均已达标，2024年业绩增长要求较为合理，我们认为公司股权激励计划顺利进行的确定性相对较高，考虑到股权激励56.24元的行权价格，我们认为当前股价仍有较大上行空间。 报表端节奏不受影响，看好淡季开系产品顺利完成换代过渡工作。部分渠道反馈今年任务进度较去年略慢，我们认为主要系以下两点原因：（1）去年为实现百亿计划整体任务进度提前。2023年作为公司冲刺百亿目标的决胜之年，公司实现营业收入100.98亿元，顺利完成年初制定的百亿目标，根据渠道反馈23年整体回款节奏在百亿目标的考虑下较为提前，但报表端23年上半年任务进度在59.11%属于正常水平，对比23年报表端进度来看今年任务进度属于正常进度；（2）今年库存水平同比下降。根据省内渠道反馈，目前国缘系列产品库存在两个月左右，同比去年下降一个月，库存水平较去年相比更为良性，我们认为去年在百亿冲刺过程中存在对于经销商压货导致库存以及进度更高，今年库存水平良性更有利于淡季进行控量提价动作为旺季来临做好准备，目前来看随着第四代四开产品库存逐步消化，近期老四开产品批价环比上行，同时第五代四开换代后产品整体价格体系高于老四开，我们看好公司在淡季顺利完成开系列产品过渡工作，为旺季动销提前做好准备。 省内竞争压力聚焦宴席，常规消费影响不大。考虑到省内竞品品牌洋河今年针对省内市场进行“升维提势，回归江苏”的大方向作系统性规划，同时根据洋河23年年报中地区性广告费用投入大幅增加，部分投资者对于洋河省内针对今世缘进行压制存在预期；根据渠道反馈，洋河今年以来在费用投入方面更多聚焦在宴席渠道，例如宴席用酒选用对应产品，开瓶扫码每6瓶赠1瓶，多开多赠，瓶瓶有红包，在其他渠道并未有过多动作，考虑到今年整体宴席市场表现较淡以及今世缘自己的消费场景差异性，我们认为竞品品牌加大费用投放对于今世缘公司影响较小。 省内仍有较大放量空间，开系V系稳定公司基本盘，看好25年150亿目标顺利达成。 公司在2023年业绩交流会中提出2025年挑战营收150亿的目标，我们认为公司目标完成有较强的确定性，从区域的角度来看，根据我们前期发布的《今世缘：省内成长势头正盛，高增可期》深度报告中测算，目前公司在南京、淮安等区域整体消费氛围较为成熟，品牌带动效应较强，省内苏南、苏中等区域市场基数较低，目前仍有较大的放量空间，两年维度来看省内放量逻辑确定性较强。从产品的角度来看，随着对开、四开产品前期消费氛围培育较好，近两年来国缘系列单开、淡雅产品收入增速较快，带动公司特A类产品增速较快，同时不断抬升公司产品结构，未来随着新版四开、对开、单开产品提价后持续发力，有助于公司重新梳理渠道价值分配链，延伸产品生命周期，增厚公司业绩，整体来看公司开系列与V系产品将持续发力稳定公司基本盘。 盈利预测及投资建议：根据公司2024年经营目标及2025年规划，同时考虑到江苏省内竞争烈度变大，行业增速放缓，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入为124、151、175亿元，同比增长23%、21%、16%；预计公司2024-2026年净利润为39、49、58亿元，同比增长24%、25%、20%；对应EPS为3.11、3.88、4.65元，对应PE分别为16、13、11X。维持“买入”评级。重点推荐。风险提示：渠道调研样本偏差风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；消费升级不及预期；食品安全问题。

事件。 公司发布 2023 年年报： 2023 年公司实现营业总收入 101.00 亿元，同比+28.0%，归母净利润 31.36 亿元，同比+25.3%；其中 Q4 单季公司实现营业总收入 17.35 亿元，同比+26.7%，归母净利润 5.00 亿元，同比+18.8%，高于此前业绩预告。 同时公布 2023 年利润分配方案，每 10 股派发现金红利10.0 元（含税），分红率从 22 年的 36.4%提升至 23 年的 39.8%。公司发布 2024 年一季报： 24Q1 公司实现营业总收入 46.71 亿元，同比+22.8%，归母净利润 15.33 亿元，同比+22.1%。 产品结构持续优化，特 A 类产品加速增长。 分产品： 23 年特 A+类产品收入加速增长， 同比+25.1%（量+18.4%，价+5.7%） ，我们认为或与 K 系增长稳健， V 系销售良好有关；特 A 类表现亮眼，收入同比+37.1%（量+30.8%，价+4.8%），我们认为或与单开、淡雅快速增长有关， A 类/B 类/C+D 类产品收入分别同比+26.7%/+9.7%/+2.5%。 24Q1 特 A+类/特 A 类产品延续快速增长，收入同比+22.4%/+26.5%，我们认为或与四开、 对开势能强劲， 淡雅、单开快速增长， V 系产品延续高增有关； A 类/B 类/C+D 类产品收入分别同比+16.3%/-0.9%/-4.4%。 省内市场持续精耕， 省外收入快速增长。 分地区： 省外收入表现亮眼， 23 年/24Q1 收入分别同比+40.2%/+36.1%。省内市场持续精耕， 23 年收入同比+26.9%，其中苏中/苏南/盐城/淮安/淮海/南京收入同比+38.8%/+28.6%/+26.0%/+25.8%/+25.0%/+21.2%； 24Q1 同比+21.7%。 24 年公司将进一步精耕省内渠道， 捅破发展“天花板”， 发力省外市场“攻城拔寨” ， 启动“再造江苏”工程， 同时强化绩效管理，全面启动岗位竞争机制。 24Q1 省内/省外经销商数量分别净+14/-56 个至 513/506 个。 Q1毛销差同比提升， 盈利能力保持稳健。 23年毛利率同比+1.74pct至78.3%，我们认为受益于产品结构升级（ 特 A 类及以上产品营收占比同比+0.38pct）与单位成本回落（ 23 年同比-2.4%）。 23 年销售费用率同比+3.14pct 至 20.8%，主因公司加强消费者培育投入（ 广告/综合促销费用率分别同比+1.30pct/+1.88pct） 。 受累于投资收益与公允价值变动收益下滑， 23 年归母净利率同比-0.68pct 至 31.0%。 24Q1 毛利率/销售费用率分别同比-1.17pct/-1.76pct，我们认为或与公司费用投入结构调整有关；毛销差同比+0.59pct 至 60.1%。公司盈利能力保持稳健， 24Q1 归母净利率同比-0.19pct 至 32.8%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 3.10、 3.80、4.58 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024 年 20-25 倍 PE，对应合理价值区间为 62.08-77.60 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。

事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年/2024Q1公司分别实现收入100.98/46.71亿元，分别同比增长28.07%/22.84%；分别实现归母净利润31.36/15.33亿元，分别同比增长25.30%/22.12%。 收入利润符合预期，顺利实现开门红2023年/2024Q1公司分别实现收入100.98/46.71亿元，分别同比增长28.07%/22.84%；分别实现归母净利润31.36/15.33亿元，分别同比增长25.30%/22.12%。2023Q4+2024Q1实现收入64.05亿元，同比增长23.88%，实现归母净利润20.33亿元，同比增长21.27%。2024Q1公司合同负债9.73亿元，同比减少14.86%，环比2023年减少14.27亿元，2024Q1（收入+Δ合同负债）32.44亿元，同比增长11.66%。2024Q1销售收现37.30亿元，同比增长8.84%。 淡雅、单开等大众价格带产品延续高增长，省内重点市场逐步突破2023年公司白酒收入100.32亿元，同比增长27.86%，量/价分别同比增长19.87%/6.66%。分价格带看，特A类增速领先，特A+类/特A类/A类/B类/C、D类分别实现收入65.04/28.70/4.11/1.60/0.86亿元，分别同比增长25.13%/37.11%/26.68%/9.66%/2.47%。分区域看，2023年省内/省外分别实现收入93.11/7.27亿元，分别同比增长26.93%/40.18%。省内细分区域来看，苏中收入与销量增速领先，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别实现收入19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73亿元，分别同比增长25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%。公司在淮安、南京市场稳扎稳打，在苏南/苏中多点开花，逐步在竞争中占据优势。 费用投放加大，盈利能力持平微降2023年公司毛利率78.35%，同比提升1.75pct，归母净利率31.05%，同比下降0.68pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为20.76%/4.24%/14.82%，分别同比+3.14/+0.15/-1.37pct，2023年销售费用增加主要系扫码红包等形式的费用投放政策加大。2024Q1公司毛利率74.23%，同比下降1.17pct，归母净利率32.81%，同比下降0.19pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为14.16%/2.20%/15.53%，分别同比-1.76/+0.12/+0.57pct。2024Q1毛利率略降低我们预计主要与单开、淡雅等产品增速较快有关。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为123.24/150.29/175.89亿元，同比增速分别为22.04%/21.95%/17.03%，归母净利润分别为37.74/45.33/53.86亿元，同比增速分别为20.34%/20.13%/18.81%，EPS分别为3.01/3.61/4.29元/股，3年CAGR为19.76%。鉴于公司积极推进省内市占率提升、省外打开增长天花板，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价75.25元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品结构升级不畅；省外扩张遇阻

事件23年报：公司发布23年年报及24年一季报，23年实现营收101.00亿元，同比+28.05%；归母净利润31.36亿元，同比+25.30%；扣非归母净利润31.36亿元，同比+25.57%。其中，23Q4实现营收17.35亿元，同比+26.67%；归母净利润5.00亿元，同比+18.75%；扣非归母净利润4.99亿元，同比+17.35%。 24一季报：24Q1实现营收46.71亿元，同比+22.82%；归母净利润15.33亿元，同比+22.12%；扣非归母净利润15.25亿元，同比+22.08%。 24年经营目标：总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。 报表分析：经营质量优秀，合同负债良性。23年现金回款120.61亿元，同比+24.83%，低于营收增速(+28.05%)，销售收现率119%，其中23Q4现金回款31.84亿元，同比+35.36%，高于营收增速（+26.67%）；合同负债为24.00亿元，同比+3.60亿元/环比+10.89亿元。24Q1现金收现约37.30亿元，同比+8.84%，低于营收增速（22.82%），销售收现率80%。合同负债约9.73亿元，同比-1.70亿元/环比-14.27亿元。 投资要点收入分析：百亿顺利收官，省内精耕省外开拓。23年公司实现营收101.00亿元，同比+28.05%（其中Q1：+27.26%；Q2：+30.61%；Q3：+28.04%；Q4：26.67%）。 超额完成年初制定的百亿收入目标，成功进入百亿阵营行列。 1）分产品：23年公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类产品分别实现营收65.03/28.70/4.11/1.60/0.86亿元，同比+25.13%/+37.11%/+26.68%/+9.66%/+2.47%，预计主要系V3加速放量，四开、双开、淡雅等大单品表现良好，23年毛利率同比+1.74pct至78.35%。 2）分区域：省内弹性延续，省外加速开拓。23年省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73亿元，同比分别+25.84%/+21.17%/+28.64%/+38.78%/+25.98%/+24.99%，省内各大区增速均超20%。省外实现营收7.27亿元，同比+40.18%。 利润分析：费用投放增加，盈利能力微降。23年销售/管理费用率分别为20.76%/4.24%，分别同比+3.14/+0.14pct，23Q4销售/管理费用率分别为35.80%/9.59%，分别同比+2.31/+0.34pct，销售费用率增加明显主要系公司加大市场开拓力度、广告投入费用增加。综合来看，23年归母净利率为31.05%，同比-0.68pct，盈利能力略有下降。 24Q1经营分析：经营势能延续，新阶段再启航。24Q1实现营收46.71亿元，同比+22.82%。其中特A+类/特A类/A类/B类/C类、D类别实现营收29.73/14.05/1.78/0.59/0.31亿元，同比+22.39%/26.49%/16.35%/-0.85%/-4.43%，产品结构持续优化。24Q1毛利率同比-1.17pct至74.23%，24Q1销售费用率14.16%，同比-1.76pct，预计主要系公司货折比例变化。Q1归母净利率同比-0.19pct至32.81%，盈利能力稳健。 24年展望：稳定市场价盘，经营势能延续。3月以来公司国缘开系调整价格，五代四开、对开、单开出厂价每瓶分别上调20/10/8元，新版四开上市有助于重新梳理渠道价值分配链、延伸产品生命周期，帮助公司增厚业绩。其次公司回款稳步推进，四开、淡雅等产品势能延续，多地动销表现良好消费氛围较优。公司通过产品升级换代稳定产品价盘，开系、V系等大单品进一步夯实业绩基本盘。 中期展望：后百亿时代战略清晰，推进高端化、全国化。23年公司百亿顺利收官，公司发展目标清晰，2024年今世缘发展大会上提出2025-2030年双百亿战略。高端化层面，公司国缘品牌持续发力，V系成长性好且逐步形成消费氛围，同时开系持续放量。全国化层面，省内市场精耕细作，渠道基础扎实；省外市场聚焦国缘品牌、板块打造，逐步实现板块化、周边化，其次公司在省外市场导入六开，省外占比有望逐步提升。 投资建议：短期来看，公司百亿目标顺利达成，四开产品再次升级换代，卡位400-500元次高端价位带，符合省内商务宴请消费趋势，淡雅卡位100-200元价位带，契合当下自饮送礼新趋势，未来有望持续放量。中长期看，公司战略规划清晰，持续推进高端化、全国化，25年150亿目标实现可能性强。我们略上调盈利预测，预计公司24年至26年营业收入分别为124亿、150亿、178亿元，分别同比增长22.8%、21.3%和18.5%，归母净利润分别为38亿、47亿、56亿元，分别同比增长22.2%、21.8%、19.8%，EPS分别为3.05元、3.72元和4.45元，对应PE分别为18.6x、15.3x、12.8x，维持公司“买入-B”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等；

事件概述4月29日，今世缘发布2023年年度报告及2024年第一季度报告。2023年公司实现营收101.00亿元，同比+28.05%；实现归母净利润31.36亿元，同比+25.30%。24Q1公司实现营收46.71亿元，同比+22.84%；归母净利润15.33亿元，同比+22.12%。 产品结构持续优化，中高端品类增速亮眼。23年公司特A+/特A/A类/B类/C、D类产品分别实现营收65.04/28.70/4.11/1.60/0.86亿元，分别同比+25.13%/+37.11%/+26.68%/+9.66%/+2.47%，百元以上中高端产品（特A类及以上）销售占比同比提升0.36pct至92.83%，产品结构持续优化。2023年，公司三大品系市场攻坚取得新成效，国缘V系市场氛围日趋浓厚，国缘开系基本盘地位持续夯实，今世缘品牌运作思路更加清晰，高沟品牌呈现蓬勃生机和活力。24Q1特A+/特A类产品继续亮眼表现，实现营收29.73/14.05亿元，同比+22.39%/+26.49%，我们认为，24年产品结构有望延续抬升趋势。 省内精耕深化规模再创新高，省外运营质效大幅跃升。23年公司在省内外市场均保持较好增长态势。省内共实现收入93.71亿元，同比+27.76%。其中，淮安与南京两个主力市场持续深耕表现稳健，分别实现营收19.90/23.56亿元，同比+25.84%/+21.17%；苏中、苏南市场实现突破，分别同比+38.78%/+28.64%，营收规模分别达到15.88/13.02亿元。省外通过探索、调整，不断优化品牌矩阵，板块市场运营质效大幅跃升，实现营收7.27亿元，同比+40.18%。24Q1省内市场继续保持稳健增势，省外市场延续高增，省内外分别实现营收42.81/3.67亿元，同比+21.69%/+36.14%。24年公司将在省内持续推进“精耕攀顶”，省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程。 结构升级带动毛利率提升，费投加大净利率略有承压。公司23年毛利率同比提+1.75pct至78.34%，主要系产品结构优化，毛利率较高的A类及以上产品占比有所提升。销售费用率为20.76%，同比+3.14pct，拖累销售净利率同比微降0.68pct至31.06%，主要系公司仍处于规模扩张期，广告投入等市场费用有所增加。24Q1公司销售费用率同比-1.76pct至14.16%，显示出良好的费用控制能力，我们预计全年费用投入可控。 投资建议公司近年来展现出强劲的成长节奏，24年是公司百亿再出发、勇攀新高峰的开局之年，也是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，公司将继续聚焦高质量发展首要任务，推动三大品系市场攻坚，省内持续推进“精耕攀顶”，省外继续坚持“攻城拔寨”，努力开创高质量发展新局面。我们预计公司24-26年营业收入124.96/151.20/181.63亿元，同比增速分别为23.72%/21.00%/20.13%；归母净利润分别为37.94/45.67/54.28亿元，同比增速分别为20.97%/20.38%/18.86%。 对应PE19/16/13倍。维持“买入”评级。 风险提示产品升级不及预期，省内竞争加剧。

事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营收 101.0 亿元，同比增长 28.1%，实现归母净利润 31.4 亿元，同比增长 25.3%。根据计算， 23Q4 实现营收 17.4 亿元，同比增长 26.7%，实现归母净利润 5.0 亿元，同比增长 18.8%。 24Q1 公司实现营收 46.7 亿元，同比增长 22.8%，实现归母净利润 15.3 亿元，同比增长 22.1%。 百亿目标顺利达成， 经营势能向上。 分产品看， 23 年特 A+类/特 A 类/A 类产品营收分别同比增长 25.1%/37.1%/26.7%，特 A 类产品增速继续领先整体。 分区域看，省外苏中区域增速最快，同比增长 38.8%，其他区域增速相差不大，淮安/南京/苏南/盐城/淮海营收增速分别为 25.8%/21.2%/28.6%/26.0%/25.0%，省外营收同比增长 40.2%，单个经销商体量有明显提升。 23 年整体毛利率同比提升 1.7pct，销售费用率同比提升 3.1pct，销售费用率提升预计与广告&促销费增加有关。管理费用率同比提升 0.1pct，预计主要与职工薪酬增长较多有关，公司整体归母净利率同比降低 0.7pct 至 31.1%。 24Q1 开局良好， 锚定 25 年 150 亿目标不动摇。 24Q1 公司营收同比增长 22.8%，略超规划的全年收入增长目标（公司规划 24 年营收增长 21%左右，利润增长 18%左右）， 24Q1 合同负债同比减少 1.7 亿元，环比减少 14.3 亿元。 第一季度公司毛利率同比下降 1.2pct，销售费用率同比下降 1.8pct，管理费用率基本平稳，同比增长 0.1pct，归母净利率同比下降 0.2pct 至 32.8%。公司跨越百亿后经营动能仍充足， 25 年目标挑战 150 亿元， “十五五” 期间有望加速跨入双百亿。 投资建议： 预计 24-26 年公司营业收入分别为 124.0/150.1/179.9 亿元，同比增速为 22.8%/21.0%/19.9%，归母净利润分别为 38.0/46.7/56.1 亿元，同比增速为21.3%/22.7%/20.2%，我们认为公司成长向好， 维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期

公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。公司 2023 年实现营收 100.98亿元（同比+28.07%），归母净利润 31.36 亿元（同比+25.30%），扣非净利润 31.36 亿元（同比+25.57%）。单季度看，公司 Q4 实现营收 17.35亿元（同比+27.76%），归母净利润 5.00 亿元（同比+18.75%），扣非净利润 4.99 亿元（同比+17.35%）。2024 年一季度，公司实现营收 46.71亿元（同比+22.84%），归母净利润 15.33 亿元（同比+22.12%），扣非净利润 15.25 亿元（同比+22.08%）。 产品结构优化,省内省外同步发力。 分产品看， 2023 年，特 A+类/特 A类 /A 类 营 收 分 别 为 65.04/28.70/4.11 亿 元 ， 分 别 同 比+25.13%/+37.11%/+26.68%， A 类及以上产品均实现快速增长，产品结构持续优化。 分渠道看， 2023 年直销渠道、批发渠道营收分别为2.26/98.13 亿元，同比+38.89%/27.57%，直销渠道增长较快。 分地区看， 2024 年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收分别为19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27 亿 元 ， 分 别 同 比+25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%/40.18%， 各地区均实现较快增速，其中苏中、省外增速尤为突出。 市场投放稳步推进， 净利率基本稳定。 2023 年，公司毛利率为 78.34%（同比+1.75pcts）， 预计毛利提升主要原因为产品结构改善。费率方面， 2024 年销售/管理/研发/财务费率分别为 20.77%/4.24%/0.43%,分别同比+3.14/+0.14/-0.05pcts， 销售费率提升主要为培育市场投放加大所致， 综合来看实现净利率 31.06%，同比微降 0.68pcts。 1Q24，公司毛利率/净利率为别为 74.23%/32.81%，同比-1.16/-0.20pcts，净利率降幅收窄至近乎持平，盈利能力基本保持稳定。u 后百亿时代路径清晰， 2025 目标可期。 2023 年，公司圆满完成百亿目标，发展势头强劲。公司坚持省内精耕攀顶，省外攻城拔寨，通过持续系统优化升级六大管理体系，后百亿路径清晰， 2025 年营收 150亿的目标值得期待。 【投资建议】宏观经济缓慢复苏，公司业绩有望保持平稳增长。我们调整公司 2024-2025年 并 新 增 2026 年 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2024-2026 年 收 入 分 别 为123.74/150.29/180.37 亿元，归母净利润分别为 38.01/46.76/54.94 亿元，对应EPS 分别为 3.03/3.73/4.38 元， 2024-2026 年 PE 分别为 18.81/15.29/13.01 倍。维持“增持”评级。 【风险提示】宏观经济复苏不及预期；白酒动销不及预期。

业绩：2023年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为101.00/31.36/31.36亿元（同+28.05%/+25.30%/+25.57%）；23Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为17.35/5.00/4.99亿元（同+26.67%/+18.75%/+17.35%）；24Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为46.71/15.33/15.25亿元（同+22.82%/+22.12%/22.08%）。 A类以上产品维持高增，结构持续上行。23年：公司白酒收入100.32亿元（同+27.86%），其中特A+类/特A类/A类分别实现收入65.04/28.70/4.11亿元（同增25.13%/37.11%/26.68%）。量价方面，白酒销量/吨价分别为4.67万千升/21.48万元/千升（同+19.87%/+6.67%），销量增长为核心贡献，其中特A+类/特A类/A类销量同增18.38%/30.83%/13.14%，吨价同增5.70%/4.80%/11.96%。24Q1：顺利完成开门红，其中特A+类/特A类/A类实现收入29.73/14.05/1.78亿元（同增22.39%/26.49%/16.35%）。 省内持续精耕，省外有所突破。23年：省内/省外收入93.11/7.27亿元（同+26.93%/+40.18%）：①省内，全区域实现增速20%+，苏中/苏南势头良好（同+38.78%/+28.64%）；②省外增势良好。24Q1：省内/省外同增21.69%/36.14%，省内延续强劲势头（苏中/苏南同+33.21%/+24.04%），省外延续高增势。23年经销商同+47家至1061家，平均经销商收入同+22.15%至946.11万元/家，其中省内/省外平均经销商收入同+0.48%/+54.39%；24Q1经销商同-26家至1019家，平均经销商收入同+25.85%至456.14万元/家，其中省内/省外平均经销商收入同+9.12%/+57.39%，省外经销商质量显著提升。 盈利端整体表现平稳，经营性现金流表现稳定向好。23年：公司毛利率/净利率分别同比+1.75/-0.69pct至78.34%/31.06%，净利率下滑或主因费用率提升：销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+3.14/+0.14/-0.55pct至20.76%/4.24%/-1.81%，销售费用率提升主要系广告投入增加（广告费+51%）。23Q4末：合同负债同比/环比+3.60/+10.89亿元至24.00亿元；经营性现金流同增0.74%至28.00亿元，维持稳定。24Q1：公司毛利率/净利率分别同比变动-1.16/-0.20个百分点至74.23%/32.81%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-1.76/+0.12/0.37个百分点至14.16%/2.20%/-0.77%；24Q1：合同负债同比/环比-1.70/-14.27亿元至9.73亿元；经营性现金流同增11.62%至10.02亿元。 投资建议：24年看，公司有望通过核心开系产品+淡雅等单品继续增长，24年公司目标总营收/净利润目标为122/37亿元；中长期看，省内外持续深耕运作仍有望成为公司业绩增长点。略调整盈利预测，预计24-26年公司收入分别为123.68/150.30/179.04亿元（24-25年前值为123/151亿元），增速分别为22%/22%/19%，归母净利润分别为38.49/46.85/56.01亿元（24-25年前值为39/48亿元），增速分别为23%/22%/20%，对应24-26年PE为19X/16X/13X。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；宏观经济修复不及预期；省外增长不及预期；核心产品增长不及预期等。

公司发布2023和2024Q1业绩：24Q1：营业总收入46.71亿元（+22.82%），归母15.33亿元（+22.12%），扣非15.25亿元（+22.08%）。 23：营业总收入101.00亿元（+28.05%），归母31.36亿元（+25.30%），扣非31.36亿元（+25.57%）。 分红：每10股派发红利10元，分红率39.76%，同比提升3.39pct。 23年报与24一季报均符合市场预期。 收入端：V3淡雅高增，苏中/苏南突破分产品看，23年公司顺利实现百亿，V3淡雅高增。公司23年核心产品特A+/特A/A分别同比增长25.13%/37.11%/26.68%，其中特A类产品贡献主要增量。我们预计核心产品中，V3与淡雅增速均超过50%，四开与对开增长稳健，同比增速约25%-30%。拆分量/价看，公司23年量/价分别同比增长19.9%/6.7%，预计系产品结构升级带动。 24Q1公司收入延续稳健增长趋势。公司24Q1特A+/特A/A分别同比增长22.39%/26.49%/16.35%，特A类产品仍贡献主要增量。我们预计核心产品中，淡雅仍保持较高增速；V3同比增速预计高于30%；四开在去年蓄势后，同比增速预计略有向上；对开仍维持稳健增长。 据渠道反馈，当前公司回款近50%，库存低于同期，四开提价顺利。 分渠道看，省内苏中与苏南持续突破。公司24Q1淮安/南京/苏中/苏南大区分别同比增长22.33%/17.95%/33.21%/24.04%，省内基地市场中淮安、南京发展稳健，新兴市场通过苏中渠道下沉与苏南挤占省外次高端竞品份额以实现持续突破，公司省内市占率仍有提升空间。 公司省外积极试点，稳健发展。23A/24Q1公司省外分别同比增长40.18%/36.14%，延续稳健发展趋势。公司积极培育省外点状样板市场，总结推广模式。 盈利端：盈利能力稳定23全年公司毛利率同比提升1.75pct，主要系产品结构升级。同期销售/管理费率分别同比提高3.14/0.15pct，销售费率上升预计主要系消费者培育费用增加所致，带动23公司净利率同比下降0.68pct。 24Q1公司毛利率同比下降1.16pct，或系春节旺季货折力度提高+淡雅春节旺季高增扰动产品结构所致。同期销售/管理费率分别同比变动-1.76/+0.12pct，整体净利率同比下降0.19pct，盈利能力维持稳定。 投资建议：高质发展迈向双百亿，维持“买入”我们的观点：公司高质发展，稳步迈向双百亿。省内持续突破苏中、苏南空白市场，积极布局大众价格带与次高端价格带，抢占竞品市场份额。省外积极试点，打造样板市场，总结推广模式，为下一个百亿积极准备。 盈利预测：考虑到公司当前高质量发展状态，我们新增公司2026年盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业总收入124.09/150.41/179.76亿元，同比+22.9%/+21.2%/+19.5%；实现归母净利润38.21/46.93/56.46亿元，同比+21.9%/+22.8%/+20.3%；当前股价对应PE分别为18.71/15.23/12.66倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

2023年收入百亿收官，2024Q1稳健开局。公司2023年实现收入101.0亿元，同比+28.05%；归母净利润31.36亿元，同比+25.30%。其中，2023Q4实现收入17.35亿元，同比+26.67%；归母净利润5.00亿元，同比+18.75%。2024Q1实现收入46.71亿元，同比+22.8%；归母净利润15.33亿元，同比+22.12%。 国缘品牌势能较强，产品结构如期升级。2023Q4特A+/特A类产品收入同比+24.61%/+34.92%，大众价位主导产品单开、淡雅延续前三季度动销势能，收入快于整体。2023全年销售量/吨价分别同比+19.87%/+6.62%，产品结构升级下毛利率同比+1.75ppt至78.3%。24Q1特A+/特A类产品收入分别同比+22.39%/+26.49%，国缘V3、四开、对开、淡雅四大刀尖产品均实现稳健增长，特A类及以上产品收入占比同比+0.73pct至94.19%。24Q1毛利率同比-1.2pct主因产品投入增加（部分用于开系换代）。 省内优势延续，省外精准突破。2024Q1省内收入42.81亿元/同比+21.69%，公司不断推进区域布局平衡和优势市场深挖，苏南、苏中大区小基数下实现较快增长，淮安、南京大本营市场进一步夯实。24Q1省外收入分别3.67亿元/同比+36.14%，收入占比提升0.78pct至7.91%，主因V系列导入苏南、浙北、上海等环江苏区域初显成效。截至一季度末，公司省内/省外经销商分别513/506个，环比年初+14/-56个，公司坚持实施精准招商、优化经销商结构，有利于长期省外开、V系列产品的运作和重点样板市场打造。 2023年及2024Q1净利率小幅下降。2023年公司销售费用率20.8%/同比+3.14pct，主因全年加强广告投入、旺季中加大扫码红包等费用；2023年管理费用率4.2%/同比+0.14pct，主要陶坛储酒量增加带来损耗增加及薪酬增长所致；费用率增加下，全年净利率-0.7pct至31.0%。2024Q1公司销售效用率14.2%/同比-1.7pct，管理费用率2.2%/同比+0.12pct，净利率32.8%/同比-0.2pct主因毛利率和税金率扰动。 风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产业政策风险等。 投资建议：收入后百亿进程中，公司或将更加注重短期省内竞争变化和长期经营质量提升之间的权衡，省内国缘品牌势能仍然强劲，但今年或仍将保持费投水平应对竞争。公司年报确定2024年经营目标总营收122亿元左右，净利润37亿元左右，我们预计2024-2025年公司收入122.4/147.5亿元(前值为122.6/148.4亿元)，同比+21.2%/+20.5%；归母净利润37.5/45.5亿元（前值为37.9/45.5亿元），同比+19.7%/+21.1%，当前股价对应19.9/16.4倍P/E，维持“买入”评级。

事件公司公告 2023年报及 2024一季报。 23年，公司实现总营收 101.00亿元（+28.05%），归母净利 31.36亿元（+25.30%）。 23Q4，公司实现总营收 17.35亿元（+26.67%），归母净利 5.00亿元（+18.75%）。 24Q1，公司实现总营收46.71亿元（+22.82%），归母净利 15.33亿元（+22.12%）。公司拟每股派发现金红利 1.00元（含税），分红率 39.76%。 产品结构持续升级，各区域稳健增长1） 特 A 类及以上产品增速领先。 23年，公司特 A+类/特 A 类/A 类/B 类/C、 D类 分 别 实 现 收 入 65.04/28.70/4.11/1.60/0.86亿 元 ， 同 比 增 长25.13%/37.11%/26.68%/9.66%/2.47%，指导价百元以上产品收入占公司白酒收入的 93.44%，同比+0.52pct。 23Q4，公司特 A+类/特 A 类收入同比+24.61%/+34.92%。 24Q1，公司特 A+类/特 A 类产品实现收入 29.73/14.05亿元，同比+22.39%/+26.49%。 2）分量价看： 23年公司白酒销量合计 4.67万千升，出厂均价 21.48万元/千升，量/价同比分别+19.87%/+6.67%，特 A+类量/价同比分别+18.38%/+5.70%，特 A 类量/价同比分别+30.83%/+4.80%。 3）各区域均稳健增长。 23年，公司淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外实现收入 19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元 ， 同 比 增 长 25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%/40.18% 。 23Q4，省外、苏中、苏南增速领先。 24Q1，前三大区域南京/淮安/苏中大区收入 12.62/8.43/6.22亿元，同比增长 17.95%/22.33%/33.21%。 4）直销、批发渠道均快速增长。 23年公司批发/直销渠道实现收入 98.13/2.26亿元，同比+27.57/+38.89%。 23Q4，批发/直销收入同比+24.67%/+69.60%。 24Q1，批发/直销收入 45.37/1.11亿元，同比+21.20%/+151.24%。 24Q1末，公司经销商 1019家，较 23年末净减少 40家， 减少的主要为省外经销商。 盈利能力保持稳定1） 23年毛利率提升，销售费用率上行。 23年，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为 31.05%/78.35%，同比-0.68/+1.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 20.76%/4.24%/0.43%/-1.81pct，同比+3.14/+0.15/-0.05/-0.54pct，销售费用率上行主要由于广告投入等增加。 2） 24Q1净利率基本保持稳定。 24Q1，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为 32.81%/74.23%，同比-0.19/-1.17pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.16%/2.20%/0.23%/-0.77pct，同比-1.76/+0.12/-0.01/+0.37pct。 投资建议我 们 预 计 公 司 24/25/26年 归 母 净 利 为 38.24/46.33/56.05亿 元 ， 增 速21.94%/21.16%/20.96%，对应 4月 30日 PE 19/16/13倍（市值 720亿元），维持“买入”评级。 风险提示省内竞争加剧风险、省外开拓不及预期风险、 食品安全风险。

事件： 今世缘发布 2023 年年报和 2024 年一季报， 2023 年实现营收 101.00 亿元，同比+28.05%，归母净利润 31.36 亿元，同比+25.30%，扣非归母净利润 31.36 亿元，同比+25.57%。 2023Q4 实现营收 17.35亿元，同比+26.67%，归母净利润 5.00 亿元，同比+18.75%。 2024Q1 实现营收 46.71 亿元，同比+22.82%,归母净利润 15.33 亿元，同比+22.12%，扣非归母净利润 15.25 亿元，同比+22.08%。2023 年营收破百亿，一季度顺利实现开门红。 公司 2023 年顺利迈入百亿俱乐部， 一季度开门红表现稳健，业绩符合预期。 分产品， 2023 年 公 司 特 A+/ 特 A/A/B/C&D 分 别 实 现 营 收65.04/28.70/4.11/1.60/0.86 亿 元 ， 同 比+25.13%/+37.11%/+26.68%/+9.66%/+2.47%， 其中特 A+类销量/吨价同比+18.38%/+5.70%， 特 A 类销量/吨价同比+30.83%/+4.80%，全年以量增为主， 2023 年四开、 对开保持稳定增长，淡雅、单开受益于省内宴席回补增长动能强劲， V3 在低基数下实现快速增长。 2024Q1 特 A+/特A/A/B/C&D/其他分别实现营收 29.73/14.05/1.78/0.59/0.31 亿元，同比+22.39%/+26.49%/+16.35%/-0.85%/-4.43%， 2024Q1 公司对核心单品开系进行提价，于 3 月 1 日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价 20/10/8 元，其中国缘四开严格执行配额制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上上调 10元，此番提价有望提振价盘增厚渠道利润，为后续发展打开空间； 分区域， 2023 年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27 亿 元 ， 同 比25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%/40.18%， 2024Q1 淮安 / 南 京 / 苏 南 / 苏 中 / 盐 城 / 淮 海 / 省 外 实 现 收 入8.43/12.62/4.72/6.22/5.11/5.71/3.67 亿 元 ， 同 比22.33%/17.95%/24.04%/33.21%/23.36%/14.85%/36.14%，苏中市场受益于南京、淮安销售辐射带动增长亮眼，省外环江苏、长三角市场有所突破。经销商数量方面， 2023 年末省内/省外经销商达 499/562 个，分别净增加+104/-57 个，省内持续招商提高渗透率，省外优化经销商体系。产品结构优化， 2024 年目标稳健。 2023 年/2024Q1 公司毛利率为78.34%/74.23%，同比+1.75/-1.16pct， 2023 年特 A+及特 A 占比上升带动毛利率上升， 2024Q1 毛利率下降主因百元价格带特 A 类增长较快。 2023 年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.82%/20.76%/4.24%/0.43%/-1.81% ， 同 比 -1.37/+3.14/+0.15/- 0.05/-0.54pct， 2024Q1 税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别 为 15.53%/14.16%/2.20%/0.23%/-0.77% ， 同 比 -0.66/- 1.76/+0.12/-0.01/+0.37pct， 2023 年销售费用率上升主因广告费和 综合 促 销 费 大 幅 增 加 所 致 。 2023 年 /2024Q1 公 司 净 利 率 为31.06%/32.81%，同比-0.68/-0.20pct， 2023 年净利率小幅下行主因销售费用率上升。 2024Q1 末合同负债为 9.73 亿元，环比/同比变动- 14.27/-1.7 亿元。 2024 公司经营目标为总营收 122 亿元左右（同比增长 21%），净利润 37 亿元左右（同比增长 18%），锚定“2025 年挑战营收 150 亿” 的既定战略目标，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，产品端，国缘聚焦 300-800 元价格赛道，以主开系六开、四开、对开进行全国化一体布局,同时继续推进 V 系环太湖城市群布局；今世缘聚焦 100-300 元价格赛道，以年轻化、大众化拓展日常消费场景；高沟聚焦中高线光瓶酒细分市场，打造个性化特色品牌。 渠道端，省内精耕细作提升渗透率， 省外坚定布局，坚持“三年不盈利、三年三十亿” 预算规划，聚焦“10+N”重点地级板块， 省外有望加速突破。 投资建议： 预计 2024-2026 年收入增速 23%/21%/19%，归母净利润增速分别为 22%/21%/19%， EPS 分别为 3.05/3.69/4.40 元，对应 PE 分别为 19x/16x/13x，按照 2024 年业绩给予 23 倍，目标价 70.15 元，给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险、 结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

事件1：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入101亿元，同比增长28.05%，实现归母净利润31.36亿元，同比增长25.03%。 事件2：公司发布2024年一季报，1Q24实现营业收入46.71亿元，同增22.82%，实现归母净利润15.33亿元，同增22.12%。 营收站上百亿，回款表现良性。公司4Q23实现营业总收入17.35亿元，同比+26.67%；实现归母净利润5亿元，同比+18.75%，2023年收入端圆满站上百亿。综合考虑4Q23和1Q24的回款来看，4Q23和1Q24销售收现同增19.64%，4Q23和1Q24连续两个季度累计营业收入+△合同负债同增22.75%，反映回款与增长较为匹配。 产品结构持续提升，利润进入释放期。23年毛利率同比提升1.75pct至78.34%，而归母净利率同比-0.68pct至31.05%。分产品收入方面，全年特A+/特A/A/B/CD类/其他酒收入同比+25.1%/+37.1%/+26.7%/+9.7%/+2.5%/-22.0%，较高结构的特A+/特A/A类增长较快拉动结构升级，预计主要受益于四开对开的宴席回补，淡雅也符合价格带趋势，更高结构的V系理清价格体系逐步贡献增长。费用率方面，23年销售费用率同升3.14pct至20.76%，预计主要系新竞争格局的环境下加大市场投入和空白市场拓展，管理费用率保持稳定。1Q24毛利率同降1.16pct至74.23%，归母净利率基本稳定，特A+/特A/A/B/CD类/其他酒收入同比+22.4%/+26.5%/+16.4%/-0.9%/-4.4%/-26.8%，大众价格带放量使产品结构略有承压，销售费用率同比下降1.76pct。预计2024年全年有望维持盈利能力稳定。 苏中表现最为亮眼，各区域稳步增长。2023年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别同增25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%/40.18%，扬州、泰州、南通、盐城为代表苏中表现最为亮眼，大本营淮安、高地市场南京、苏南也有出色表现。1Q24苏中、苏南、盐城、淮安增速靠前，省外也保持持续增长。公司拥有多个省内次高端价位段主流产品，我们预计公司营收将在宴席趋势带动下实现快速增长。公司锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。 盈利预测及投资建议：根据公司2024年经营目标及2025年规划，同时考虑到江苏省内竞争烈度变大，行业增速放缓，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入为124、151、175亿元（2024-2025年前值为124、155亿元），同比增长23%、21%、16%；预计公司2024-2026年净利润为39、49、58亿元（2024-2025年前值为40、51亿元），同比增长24%、25%、20%；对应EPS为3.11、3.88、4.65元（2024-2025年前值为3.18、4.08元），对应PE分别为18、15、12X。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。