2025年消费投资大年，公司受益于安徽省经济增长及大众酒消费扩容，兼具品牌力+渠道深耕能力，在行业竞争中具备主动权，有望发展为全国化酒企。 益β：受益100-400元价位带扩张，省内消费升级趋势明显优于行业。 1）2024年12月中央政治局工作会议提出，25年要大力提振消费，全方位扩大国内需求，并开展“适度宽松”的货币政策，白酒作为顺周期标的，最受益消费需求复苏。2）100-400元价位带属于大众刚需消费+宴席主流价位带，预期在25年表现优于其他价位。3）2024M9安徽省社零增速4.3%（全国增速3.3%），2024M9安徽省GDP增速5.4%（全国增速4.8%），省内宏观经济发展为白酒消费升级提供重要支撑。 α：省内引领消费升级，品牌建设高举高打，有望能为下一个全国化酒企。 品牌+优秀的团队组织建设能力是白酒企业穿越周期的重要来源。进入2025年，我们认为古井贡酒凭借自身的自上而下强有力的团队建设，能够灵活主动应对行业变化，在区域竞争中具备较强的主动权。1）古井在省内各个价位带均有核心大单品，古5/古8/古16均为价位带龙头。2）通过深度分销模式将渠道扁平化，通过返利的方式加强对经销商、终端的管控，因此在抢回款、平滑周期的过程中具备明显优势。3）省内可以与全国性名酒剑南春等品牌竞争，获取升级红利；省外通过收并购+品牌投入高举高打+渠道深耕方式进行全国化扩张。 预期差：市场担忧库存水平较高，省外扩张乏力；我们认为公司多品牌、多产品运作，叠加深度捆绑能力支撑，业绩增长具备确定性。高库存高周转属于公司固有操作模式，在行业整体增速放缓过程中，具备强品牌力、动销能力的企业份额有望持续提升。公司在省内主流价位带的大单品均为龙头，品牌高举高打引领消费升级。此外，公司多品牌、多产品运作，业绩增长具备支撑，如近年来省内发力明绿液、黄鹤楼等品牌；省外坚持“古20+战略”发力多价位带，与地产酒错位竞争。公司发布中期分红方案，我们看好公司潜在分红提升预期，若24年分红率提升至60%则当前股息率将提升至3.65%，显著提升股东回报。 盈利预测与估值受益省内消费升级和100-400元价位带扩张，我们预计24-26年公司收入增速分别为17%/12%/14%；归母净利润增速分别为22%/16%/18%，对应EPS分别为10.6/12.2/14.4元；对应25年估值为14X，维持买入评级。 风险提示消费修复不及预期，白酒需求承压；徽酒竞争加剧；费用收缩力度不及预期

贵州茅台发布 2024年度生产经营情况公告，收入业绩表现符合预期。 2024年业绩预告： 24年圆满收官，茅台酒、系列酒双轮驱动2024年，公司预计实现营业总收入约 1738亿元（ 同比+15.44%）；预计归母净利润约 857亿元（ 同比+14.67%）。 24Q4公司预计实现营业总收入约 506.77亿元（ 同比+12.01%）；预计实现归母净利润约 248.72亿元（ 同比+13.79%）。 2024年，公司预计实现茅台酒营业收入约 1458亿元（ 同比+15.18%），系列酒营业收入约 246亿元（ 同比+19.24%）； 24Q4预计实现茅台酒营业收入约 447亿元（ 同比+13.62%），系列酒营业收入约 52亿元（ 同比+3.40%）。 2024年生产茅台酒基酒约 5.63万吨（ 同比-1.58%），系列酒基酒约 4.81万吨（ 同比+12.02%）。 我们认为： 2024年公司顺利实现 15%收入增长目标， Q4茅台酒表现优于系列酒，或主要系下半年 1935控货，当前 25年开门红打款已开始，近期飞天茅台批价稳定，我们预计茅台批价仍将维持稳定、 25年收入业绩维持稳健增长。 2025年规划展望： 聚焦供需适配，茅台主动求变茅台酒： 1）量： 2025年茅台酒国内市场计划投放量预计较 2024年略有增长，其中 53度、 500ml 的珍品茅台投放量将减少； 1000ml 装的公斤茅台投放量将适度增加；此外还将调整专卖店、商超、电商合同产品结构，提升消费触达率；调整内部子公司合同产品，提升其经营能力；开发新品满足终端多元化需求。 2）价： 2025年公司将确保 53度 500ml 飞天茅台价格相对稳定。 3）政策：公司将调整珍品茅台酒运营模式；调整陈年茅台酒和 43度茅台酒的分销政策。 4）新品：公司将开发 750ml 和 400ml 茅台酒，分别用于餐饮渠道和国际市场，将于2025年 1月 5日正式发布新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒。 系列酒： 25年茅台酱香酒将以不低于上市白酒企业前五平均增长速度作为目标（约 14%）。茅台酱香酒将以茅台 1935为主体，茅台王子酒、汉酱为两翼，打造以茅合 1935为核心的茅台酱香酒大单品集群，打造茅台 1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”。 未来， 茅台 1935将进一步丰富产品结构、 开展封坛业务等；茅台王子酒将聚焦 200~500元大众市场，用 2年左右将其打造成茅台酱香酒的第二支百亿大单品。 盈利预测及估值2024年顺利实现 15%收入增长目标， 我们预计茅台批价仍将维持稳定、 25年收入业绩维持稳健增长。 预计 2024-2026年公司收入增速为 15.44%、 10.01%、9.02%；归母净利润增速为 14.67%、 11.08%、 10.15%； EPS 为 68.22、 75.78、83.47元； PE 为 21.62X、 19.46X、 17.67X。估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示： 消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

事件：12月23日，2025年贵州茅台酱香酒经销商联谊会召开；12月25日，贵州茅台酒2025年经销商联谊会召开。 2024年总结：“挑战”“团结”“实干”“绩优”，顺利完成年初既定目标 茅台集团党委副书记、总经理王莉用“挑战”“团结”“实干”“绩优”四个关键词评价了2024年的茅台酒市场工作。1）挑战：公司面临宏观层面经济动能转换、中观层面白酒行业进入“熵减”转化阶段、微观层面茅台酒面临了自身周期调整。2）团结：上下同欲、厂商同心，厂商面对挑战始终风雨同舟。3）实干：在产品、渠道、品牌、服务四端，茅台厂商的“实干”有目共睹。4）绩优：在高基数、大体量下，茅台酒预计将顺利完成2024年初既定目标，营收、利润保持两位数增长。 具体而言：产品端不断丰富产品矩阵，提升品牌价值；渠道端形成“自营”和“社会”两大体系，围绕“时间、产品、渠道、区域（国内）、空间（国际）”五个量比关系调节产品投放，有效确保了茅台酒市场稳定；品牌端开展主题品鉴活动超6600场、举办文化活动60余场，累计捐款捐物超1.2亿元，品牌曝光度、美誉度持续提升；服务端持续完善品牌形象店、文化体验馆、专卖店（智慧门店）终端服务设施，依托i茅台为934万余消费者提供配送服务。 2025年规划：解决供需适配问题，确保53度500ml飞天茅台价格相对稳定 25年战略：25年茅台市场工作将更突出“上下同欲、厂商同心”，贯彻“顺天敬人，明理厚德”核心价值观，坚持以消费者为中心，持续做好“三个转型”（客群转型、场景转型和服务转型，不断强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化，解决好根本性的“供需适配”问题。 产品规划：1）量：2025年茅台酒国内市场计划投放量预计较2024年略有增长，其中53度、500ml的珍品茅台投放量将减少；1000ml装的公斤茅台投放量将适度增加；此外还将调整专卖店、商超、电商合同产品结构，提升消费触达率；调整内部子公司合同产品，提升其经营能力；开发新品满足终端多元化需求。2）价：2025年公司将确保53度500ml飞天茅台价格相对稳定。3）政策：公司将调整珍品茅台酒运营模式；调整陈年茅台酒和43度茅台酒的分销政策。4）新品：公司将开发750ml和400ml茅台酒，分别用于餐饮渠道和国际市场，将于2025年1月5日正式发布新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒。 渠道规划：当前共有自营和社会经销两大体系，包含“4（自营公司、i茅台、大客户、企业私域）+6（传统经销商、商超百货、社会电商、酒店餐饮、专业连锁、产业私域）”共10个渠道。未来“自营体系”将加强统筹平衡协调作用，不断提升核心竞争力，“社会经销体系”将充分发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，不断提升协同力。据《贵州茅台酒2025年市场政策解读》透露，茅台在新一年预算市场活动投入费用还将进一步加大。 茅台酱香酒：24年跨越200亿，25年目标不低于贵州茅台过去5年平均增速 茅台酱香酒营收从2015年的11亿到2019年百亿，再到2024年200亿，10年时间实现了营收增长20倍、销量增长近4倍、覆盖内地31个省市、签约经销商超1100家，茅台1935三年累计销售额已超200亿。面对白酒行业形势变化，取消茅台1935、汉酱（匠心传承）“动态配额”制，全面实行合同制管理。 茅台酱香酒将以茅台1935为主体，茅台王子酒、汉酱为两翼，打造以茅合1935为核心的茅台酱香酒大单品集群，打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”。未来，茅台1935将进一步丰富产品结构、开展封坛业务等；茅台王子酒将聚焦200~500元大众市场，用2年左右将其打造成茅台酱香酒的第二支百亿大单品。 2025年，茅台酱香酒公司的任务目标是销售额增速不低于贵州茅台过去5年的平均增速（约14%）。未来，茅台1935将以500~800元价格段，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区精耕。在费用投入方面，茅台酱香酒明年投入费用绝对数较2024年增加15亿元，增幅超50%。 盈利预测与估值 我们预计在茅台酒、系列酒双轮驱动下，叠加普飞提价贡献，公司24年收入15%目标可达性高，25年仍将保持稳健增长。预计2024-2026年公司收入增速分别为15.46%、10.01%、；归母净利润增速分别为15.37%、11.06%、10.15%；EPS分别为68.64、76.23、83.97元；PE分别为22.28X、20.06X、18.21X。估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

核心观点：古井作为兼具β和α的安徽白酒龙头，受益徽酒100-400元价格带扩容，在省内引领核心价位带升级&省外全国化持续扩张&中长期费用率持续收缩的支撑下，中长期业绩增长确定性强，短期或迎春节动销超预期催化，叠加潜在分红提升预期，基本面与股息率兼备，我们看好古井当前的投资机会。 超预期点1：受益强势单品+根据地市场优势，看好古井中长期业绩确定性。 市场担忧：在白酒行业整体增长中枢放缓的背景下，省内存量市场中古井市占率提升空间有限，省外在消费承压背景下扩张受阻，担心古井后续增长缺乏支撑。 我们认为：1）收入端：12月中央政治局工作会议提出，25年要大力提振消费，全方位扩大国内需求，并开展“适度宽松”的货币政策，白酒作为顺周期标的，在地产恢复的带动消费需求有望实现恢复，开启新一轮上行周期。我们认为，古井将充分受益，主要得益于：①强势单品优势：核心单品支撑增长。通常对于白酒企业而言，200亿以下关注区域，200亿以上关注产品。在古井迈入营收200亿门槛后，观察古井的增长方式将发生变化，更多关注其产品端的表现。当前公司产品矩阵清晰，各价格带均有核心大单品，其中古5/8/16位于扩容速度最快的大众价格带，我们认为其增长势能延续将支撑公司收入体量至300-400亿。 ②根据地市场优势：省内全价格带引领，稳塔基产品+结构升级。古井在省内龙头地位稳固，在存量竞争的背景下品牌力将成为更加重要的因素，公司核心单品献礼/古5/古8/古16均为100-400元价格带省内龙头。在洞6高速增长的背景下，公司古5基本盘依然稳定增长，彰显了古井作为徽酒龙头的稳固地位。在稳塔基产品的同时，古8+古16持续增长，未来将继续受益行业集中度提升。考虑到古8为公司省内主销产品，消费者心智领先，其核心基本盘地位难以动摇。同时，古16在350元价格带也占据了绝对主导地位，古井渠道力显著领先，预计明年宴席团购需求将支撑古16持续增长，带动结构升级。 2）利润端：公司短期的利润率提升来源于结构提升，中长期来源于费用率收缩下的盈利改善。我们看好明年古8+古16继续引领增长，带动产品结构向上。短期来看，考虑到行业竞争加剧，费用率或维持稳定，但中长期来看公司费用率水平显著高于其余酒企，改善空间较大。未来随着行业格局改善、竞争趋缓，古井有望在省内优化费用投放，省外细化渠道运作，通过精细化管理方式控费用，看好费用精细化投放下公司净利率提升逻辑。 超预期点2：关注古井业绩超预期，看好24Q4+25Q1收入增速位于行业前列。 市场担忧：过去古井经历了高速增长，担心在白酒行业整体增速放缓+徽酒竞争加剧的背景下，担心古井库存高企下未来增速放缓，难以支撑高估值。 我们认为：尽管市场预期明年酒企将下调全年目标，但春节依然是各家酒企抢夺回款的重心，一般开门红占比达到全年回款的30-60%。在行业竞争加剧的背景下，行业呈现旺季更旺、淡季更淡的特征，一旦丢失了春节旺季份额，将难以在淡季进行回补。因此，在保证库存在红线之内的前提下，酒企会加大对于渠道的回款抢夺力度，终端因资金有限也会优先对头部品牌进行打款。古井在省内龙头地位稳固，在存量竞争的背景下品牌力将成为更加重要的因素，预计古井会进一步挤压小企份额。同时，春节期间走亲访友场景密集，预计大众自饮&宴席将贡献白酒的主要收入，古井作为徽酒龙头，公司核心单品献礼/古5/古8/古16均为100-400元价格带省内龙头，品牌力&渠道力&产品力全面领先，预计春节期间表现要优于竞品。从报表端来看，24Q3在头部酒企普遍降速的背景下，古井依然实现了营收同比增长13.4%的优异成绩，显著好于行业平均。我们对市场上头部酒企的24Q4+25Q1收入进行了预测，预计古井的收入增速仍将位于行业前列，25年开门红表现及全年表现或超预期。超预期点3：关注潜在分红提升，股东回报有望超预期市场担忧：近期泸州老窖&山西汾酒发布2024年中期利润分配预案，预计全年分红率提升，今年以来贵州茅台、五粮液、洋河股份先后承诺未来三年分红比例，其中茅台承诺24-26年分红率不低于75%（我们预计茅台24年分红率可达86.7%），五粮液承诺24-26年分红率不低于70%且分红金额不低于200亿，洋河承诺24-26年分红率不低于70%且分红金额不低于70亿。 我们认为：古井作为兼具β和α的安徽白酒龙头，23年分红率仅52%，仍有较大提升空间，我们看好公司潜在分红提升预期，据测算，若24年分红率提升至60%则对应当前股息率将提升至3.6%，显著提升股东回报。 盈利预测及估值我们预计2024-2026年公司收入增速分别为18.63%、11.47%、12.08%；归母净利润增速分别为22.76%、16.47%、15.76%，EPS分别为10.66、12.41、14.37元；24年PE对应16.17倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，徽酒结构升级超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费修复不及预期；2、省内竞争加剧；3、省外古20扩张受阻。

五粮液于12.18在宜宾召开主题为“聚合力应变局共和美”的12·18共商共建共享大会，明确提出要凝聚各方力量，做好“十五五”开局之年的各项核心工作，全面提升企业核心竞争力，深远布局未来。2025年为五粮液“营销执行提升年”，将深化“稳价格、抓动销、提费效、转作风”的营销方针，推动品牌价值和市场份额双提升。 2024年——盈利提升攻坚战，厂商关系优化今年以来五粮液十分注重厂商关系优化，通过多项举措实现盈利提升：1）稳控主品价格，对八代普五主品坚决控量，坚持“有价才有市，有市才有量”的量价平衡策略，今年在同价格带中市场流通价格表现相对稳定；2）优化产品组合，加强战术性产品推广，在宴席活动和扫码红包的助力下，1618、低度实现动销显著增长，并上新战术性产品45度/68度五粮液形成度数矩阵，战略发布经典五粮液10/20/30/50系列提升品牌调性，计划在北上深成都打造四大样板市场；3）加强政策激励，精准发力宴席市场，五粮液品牌宴席活动近3万场次、同比增长30%、累计服务超600万人次。12月底前完成开门红打款将获得额外激励，保证经销商盈利水平，厂商关系得到进一步深化。 在宏观经济增速放缓的背景下，2024年各家酒企都面临短期需求承压、行业竞争加剧的挑战，五粮液彰显出了强韧性，在生产、产品、品牌、渠道、营销、文化、重大项目建设、资本市场管理等方面，均取得了不俗的成绩，其稳定性远超其他绝大部分酒企。1）在生产供给方面，2024年新增酿酒专用粮基地19万亩、达到151万亩，原粮品质的可靠性和原粮供应的安全性进一步提升。2）在渠道建设方面，直营渠道“三店一家”建设成效显著，新增138家专卖店、5家文化体验店、490家和美集合店和2家大酒家，升级建设第五代专卖店715家。 3）在海外市场方面，“和美全球行”先后走进美国、法国等13个国家和地区、累计触达全球五大洲77亿人次，“五粮嗨棒”气泡酒在韩国等海外市场上市。 2025年——营销执行提升年、全方位谋划未来经历了2024的十四五收官之年，2025年作为“十五五”开局之年，公司强调两个“破除”：一方面破除经销商盈利的问题，将把保障经销商的合理利润摆在营销工作的首位，推进产品价格向价值的合理回归，做好产品投放结构优化，加大市场赋能和正向激励，扎实开展好商家过程激励，提升渠道信心；另一方面破除千元价位段竞品纠缠的问题，既要稳价格也要抢份额，全面实施“一地一策、一商一策”，强化39度五粮液、1618五粮液与第八代五粮液的战术协同，重点打造高地市场、重点市场，加快布局弱势市场、空白市场；全力打造经典五粮液样板市场，尽快形成多轮驱动的新增长点，着力构建新的发展格局。 1）产品上，公司将重视腰部价格带的产品，今年1618在宴席市场表现优异，预计后续会开发出350-800元价格带战略单品，在消费升级和降级并存的背景下把握腰部价格带的扩容；2）渠道上，公司将继续在空白市场拓展专卖店，计划新增五粮液专卖店120家以上。 盈利预测与估值我们预计2024-2026年公司收入增速分别为7.06%、7.09%、6.14%；归母净利润增速分别为7.70%、7.50%、6.60%；EPS分别为8.38、9.01、9.60元，对应PE分别为17.1X/15.9X/14.9X。维持买入评级。 风险提示消费疲软；白酒动销恢复不及预期；普五批价上涨不及预期。

24Q1-3/24Q3公司实现营业总收入23.86/7.58亿元，同比-2.88%/-5.95%；实现归母净利润5.74/1.72亿元，同比-13.67%/-24.01%。 受整体消费环境影响，公司预调酒业务短期承压，我们预计全年预调酒仍有个位数下滑，预计未来公司的业绩增长亮点在威士忌。公司计划在11月19日新品发布会上推出首批威士忌成品酒，未来还将推出以威士忌为基酒的预调鸡尾酒产品。国产威士忌依然是蓝海市场，公司依托香精香料起家的研发优势+预调酒龙头的品牌优势，后续有望成为第二增长极，对报表端的贡献或在明年体现。 预调酒短期调整，强爽步入成熟期24年Q1-3预调酒/食用香精收入21.02/2.84亿元，分别同比-3.13%/-0.98%，毛利率分别+3.25%/-3.06%至70.11%/23.95%。24Q3公司预调酒收入6.71亿，同比-6.58%，下滑主因：1）行业端：整体消费需求乏力，餐饮数据表现较弱，叠加华东华南多雨天气影响，啤酒等销量同样承压；2）公司端：随着微醺+强爽两大核心产品进入成熟期，公司预调酒业务短期增速放缓。清爽虽增速较快但是基数较小，短期承接增长任务较难，仍需要一定的培育时间。 1）强爽：作为第一大核心单品，在经历了快速高增后，尝新人群已部分转换为稳定消费客群，在去年高基数下我们预计短期承压，属于产品周期的正常回落；2）清爽：预计后续有望承接强爽增长。清爽500ml包装于3月起进行渠道铺货贡献增量，依托高性价比深入下沉市场。 3）微醺：作为公司成熟单品表现稳定，我们预计未来将推出新口味保证增长。 毛利率稳中有升，现金流环比改善24Q1-3/24Q3公司整体毛利率同比+3.25/+1.33pcts至70.11%/70.18%，净利率3.06/-5.30pcts至23.95%/22.67%，毛利率提升主因预调酒产品结构提升+成本下降+公司主动稳价，预计后续烈酒产业基地建设完备后有利于降本增效，带动毛利率进一步改善。 ①费用端：24Q1-3/24Q3销售费用率同比+3.94/+3.14pcts至24.09%/23.46%，销售费用率提升或主因竞争激烈背景下加大费用投放;管理费用率同比+1.04/+0.28pcts至6.16%/6.16%。 ②预收款：24Q1-3合同负债0.69亿元，同比-0.41亿元/环比持平。 ③现金流：24Q1-3/Q3销售收现为24.8/8.6亿元，同比-10.4%/+4.9%，Q3现金流表现环比改善。 盈利预测及估值我们预计2024-2026年营收分别为32.10/35.28/39.04亿，同比分别为-1.6%/+9.9%/+10.7%，归母净利润分别为7.71/8.87/9.92亿，同比分别为-4.8%/15.1%/11.9%，预计24-26年EPS分别为0.73/0.85/0.95元，对应24年PE为31.6倍，维持“买入”评级。 催化剂：①强爽延续高增势头；②清爽推广超预期；③威士忌新品销售超预期。 风险提示：消费恢复不及预期；新品推广不及预期；原材料价格上涨；费用大幅增加；食品安全问题。

24前三季度/Q3公司实现营收43.62亿元(-1.9%)/11.95亿元(-22%)；归母净利润13.11亿元（-2.8%）/3.62亿元（-27.7%）。营收、利润均低于此前预期。 今年徽酒竞争愈加激烈，龙一龙二古井贡及迎驾贡酒在市场和渠道操作的精细化程度明显提升，而大商制下的口子窖在竞争中处于较为不利的地位。但兼系列的上市卡位主流价位带，有利于贡献增量。随着渠道扁平化改革的逐步落实，公司依靠自身的品牌及香型优势，改革成果有望逐步体现。 中高端白酒增速下滑，渠道扁平成果有所体现1)分产品看，前三季度高/中/低端酒营收为41.1/0.5/0.9亿元，同比-3%/-27%/44%；Q3高/中/低端酒营收为11.4/0.1/0.2亿元，同比-23%/-55%/27%，高中档白酒增速下滑。 2)分区域看，前三季度省内/省外营收为35.6亿元（-2%）/7亿元（-8%），Q3省内/省外营收为9.5亿元（-22%）/2.2亿元（-26%）。Q3省内经销商500个（环比+1），经销商平均收入711万元（-4%）；省外经销商508（环比+10），经销商平均收入137万元（-22%）渠道扁平化成效体现。 3)前三季度/Q3销售收现42.2亿元（+4%）/14.3亿元（+2%）；Q3合同负债3.5亿元，同环比-0.3亿/+0.4亿元。24Q3销售毛利率71.9%(同比-6pct)，主因产品结构调整；24Q3净利率30.28%（-2pct）。 兼系列主攻大众宴席市场，有望贡献增量24年4月兼8上市，卡位200元主流价位带，顺应徽酒消费升级的趋势，依靠较高的渠道利润主攻大众宴席市场。9月兼5/6焕新升级，由400ml提升至500ml，更具性价比。公司以打造战略大单品为目标，加强兼系列产品推广力度，优化运作模式。公司针对渠道管理、团购渠道拓展、渠道扁平化等优化机制，市场基础不断夯实。安徽市场通过加强县区市场、乡镇市场下沉，进一步精耕细作；省外市场聚焦重点城市，优化资源配置，营销进一步做深做实。 盈利预测及估值：考虑到目前徽酒竞争愈加激烈，公司在推新品、渠道改革的过程中业绩存在一定波动，故下调2024-2026年收入增速至-0.1%/4%/4.5%；下调归母净利润至16.9/17.6/18.7亿元，对应EPS为2.8/2.9/3.1元（前值为3.2/3.7/4.1元）。维持买入评级。 催化剂：新品开拓超预期；改革调整进度超预期。 风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧。

投资要点24Q1-3/Q3公司实现营业总收入16.54亿元(+0.64%)/3.24亿元(-23.32%)；归母净利润2.41亿元（+5.27%）/0.43亿元(-17.75%)；扣非归母净利润2.38亿元（+5.99%）/0.44亿元(-13.23%)。 我们认为，公司当前仍处于战略改革期，行业逆势环境下，改革需要的时间和难度也在加大。三季度疆内消费疲软的情况传导到报表端，疆外渠道改革虽有所改善但占比较低，总体收入利润下滑。静待公司后期产品渠道改革成效显现，带领业绩回暖。三季度消费疲软疆内收入下滑，疆外保持拓展但占比较低，收入利润低于预期1）收入端：产品结构提升，疆外持续扩展公司24Q1-3营收16.54亿同比+0.64%，其中Q3营收3.24亿，同比下降23.32%。24Q1-3/24Q3疆内实现收入12.27/2.28亿元（-5.54%/-33.41%）。三季度下滑主因疆内消费疲软拖累营收+经销商数量减少。24Q1-3/24Q3疆外实现收入4.08/0.93亿元（+33.48%/+32.42%），24Q3疆外收入占比提升11.95%至28.97%。疆外核心产品升级增厚渠道利润，前三季度贡献主要增量。2）盈利端：公司产品结构持续提升，费用投入加大拖累利润。24Q1-3毛/净利率同比+3.84/+0.47pct至52.35%/14.76%，自营产品加入带动毛利率提升，预计后续产品结构提升将继续带动盈利改善。 24Q3销售/管理费用率分别同比+4.53/+3.66pct至13.90%/10.01%，销售费用率提升主因宣传促销费用增加所致。24Q1-3销售净利率14.76%同比提升0.47pct，24Q3销售净利率13.42%同比上升0.20pct。24Q3末合同负债同比+0.08亿元至0.45亿元。24Q3经营现金流同比-9.02%至0.39亿元，销售收现同比-0.06亿元至4.47亿元。3）公司经销商体系持续优化，直销渠道增长，营销改革继续推进：截至24Q3末，公司一级经销商64家，其中环比24Q2末减少10家，省内缩减8家至52家，疆外经销商缩减2家至12家。四川销售公司Q3期末经销商212家，环比Q2增加73家。24Q3直销/批发代理/线上收入1.3/1.7/0.3亿元，同比+69%/-45%/-11%；24Q1-3直销/批发代理/线上收入3.2/12.3/0.9亿元，同比+64%/-7%/+2%，Q3直销渠道占比39%同比+21pct，公司经销商体系持续优化，逐步转为营销公司。 盈利预测及估值我们预计2024~2026年公司收入增速为0.24%、8.27%、6.97%；归母净利润增速分别为2.94%、19.78%、12.42%；EPS分别为0.74、0.89、1.00元;24年PE对应22.8倍，维持买入评级。催化剂：白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行。 风险提示：消费恢复不及预期；高端白酒需求不及预期。

投资要点24Q1-3公司实现营业总收入37.88亿元(+5.56%)；归母净利润11.25亿元(+10.03%)。24Q3公司实现营业总收入20.70亿元(+0.38%)；归母净利润8.83亿元(+7.67%)。收入高基数下持平符合预期。公司率先于行业开启渠道库存去化，新总经理上任上半年顺利收官。24Q3新财年在消费环境和高基数下收入持平，24Q1-3收入和利润稳健增长，全年收入利润双增长的目标有望实现。新管理层上任制定未来愿景计划，对核心产品八号进行提价促回款，看好公司后续经营稳健增长。 三季度高基数下收入表现持平，收入稳健增长实现新财年开门红，全年收入利润双增长目标有望实现1）收入端：24Q1-3公司实现营业收入37.9亿元(+5.56%)，Q3营收20.7亿（+0.4%）高基数和消费压力下持平，公司中秋旺季加大促销和铺货。新财年实现开门红，24年全年增长目标有望实现。分产品看，24Q1-3高档酒/中档酒收入34.6亿/2.0亿，同比+1.39%/+41.05%，24Q3高档酒/中档酒收入19.4亿/1.0亿，同比-2.03%/+87%，产品上聚焦更具性价比的八号，我们预计井台及以上产品仍有下滑；中档酒中天号陈作为性价比产品放量增长2）盈利端：24Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+0.86/+2.89pcts至84.57%/42.65%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-3.99/+0.53pcts至8.44%/4.02%。预计公司提价动作和折扣折让管控带动毛利率同比略有提升，公司销售费用管控一向精细化，费用精准投放和优化带来销售费用率大幅降低，带动公司Q3净利率提升。3）现金流和销售收现：24Q3公司销售收现23.08亿元，同比-1%；经营性现金流净额10.68亿同比-20%；24Q3期末公司合同负债10.55亿元，环比24H1减少-0.15亿元；同比23Q3变动-0.66亿元，回款情况略弱于收入，短期库存端略有压力有待消化。公司24Q3资本开支0.52亿元，邛崃项目CAPEX投入接近尾声。 盈利预测及估值我们预计2024~2026年公司收入增速为5.07%、5.78%、7.40%；归母净利润增速分别为8.77%、7.47%、8.22%；EPS分别为2.83、3.04、3.29元;24年PE对应16.20倍，维持买入评级。催化剂：白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行。 风险提示：消费恢复不及预期；高端白酒需求不及预期。

24Q1-3/24Q3公司实现收入190.69/52.63亿元，同比+19.53%/+13.36%；实现归母净利润47.46/11.74亿，同比+24.49%/+13.60%。业绩符合预期。 年份原浆延续高增，Q3业绩符合预期年份原浆系列作为核心产品延续增长，预计古7在省外市场导入后实现了高速增长，古16作为省内宴席主力产品增长；古20在商务环境趋弱背景下维持小幅增长；献礼受竞争加剧影响较为承压。 省内延续增长，徽酒龙头地位稳固我们认为，安徽市场地级市仍有部分消费升级延续（100-300元价格带增速领先），古井凭借其品牌力+渠道力在全价格带领先，在核心市场增速优。省外重点考核库存去化，预计传统市场增速领先。 费用率持续收缩，盈利能力持续提升24Q1-3毛利率/净利率同比+0.67/+1.17pct至79.71%/25.68%，24Q3毛利率/净利率同比-1.55/+0.17pct至77.87%/23.14%，毛利率下行受产品结构影响，盈利提升得益于费用优化。①费用端：24Q1-3销售费用率/管理费用率同比-2.06/-0.27pct至25.29%/5.20%。24Q3税金及附加/销售/管理费用率同比+2.40/-5.32/-0.14pct至17.21%/23.01%/6.07%，税金率提升预计受生产销售节奏+去年低基数影响。费用率下降主因公司合理管控费用投放。②预收款：24Q3末合同负债19.36亿元，同比-13.80亿元。③现金流：24Q1-3/Q3销售收现197.05/54.60亿元，同比+13.6%/24.6%。 盈利预测及估值古井Q3业绩表现好于行业平均，古16高增引领收入增长，费用收缩下利润弹性持续兑现。在省内产品结构延续升级&省外全国化持续扩张&费用率收缩的背景下，我们预计2024-2026年公司收入增速分别为18.63%、11.47%、12.08%；归母净利润增速分别为22.76%、18.55%、15.06%，EPS分别为10.66、12.63、14.54元；24年PE对应18.01倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，徽酒结构升级超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费修复不及预期；2、次高端酒核心单品批价上行不及预期。

24前三季度/Q3公司实现营收73.17亿元(同比-17%)/16.30亿元(-37%)；归母净利润3.82亿元（去年同期为-2.92亿元）/-0.41亿元（去年同期-2.11亿元）。 作为低端白酒行业龙头，公司卡位品类及品牌优势，打造光瓶酒“双轮驱动”战略，推进产品结构优化升级，同时，拓宽营销渠道，加强全国终端网点建设。公司剥离地产业务后亏损幅度明显收窄，业绩有望逐步优化。 白酒基本盘相对稳定，猪肉短期或依旧亏损1)白酒业务我们预计前三季度仍有小幅增长。短期增长压力主要来源于：①光瓶酒核心消费群体农民工数量的减少；②餐饮需求修复不及预期；③高端品牌下沉使行业竞争加剧。 2)猪肉业务我们预计短期依然亏损。9月以来全国猪肉价格呈现下降走势。预计四季度消费旺季需求有望转好，年底盈利水平或环比回升。我们看好后续调整猪肉结构（加大上游种猪养殖和下游肉制品比例），减少猪周期拖累。 毛净利率有所提升，对经销商扶持力度加强3)前三季度/Q3销售收现61.85亿元（-10%）/19.79亿元（-21%）；Q3合同负债6.60亿元，相比23年末减少15.38亿元，因合同履约完成，预收贷款结转为收入。应收票据及账款4.03亿元（+298%）对经销商扶持力度增加。 4)24Q3销售毛利率36.25%(+13pct)，我们预计金标陈酿带动产品结构升级+公司年初对牛栏山陈酿进行了提价。24Q3营业税金及附加费率11.35%（+4pct），销售费率14.17%（+2pct），管理费率12.69%（+4pct）；24Q3净利率-2.25%（+6pct）。公司拓宽营销渠道，加大费用投放力度。 推进产品结构升级，探索营销新路径公司持续打造光瓶酒“双轮驱动”战略，推进产品结构升级。稳定陈酿塔基产品基本盘，确保陈酿销售稳定，强化重点市场精准营销，提升产品开瓶率。公司重点推广价格高于白牛二的“金标陈酿”，“金标牛烟火气餐厅榜”已成功开展两季，全渠道多场景宣发全面为餐厅引流造势。 盈利预测及估值：因公司新品仍在培育过程中，且受猪周期影响，业绩存在波动。故下调2024-2026年收入增速至-15%/6%/6%；下调归母净利润至3.06/5.13/5.97亿元，对应EPS为0.41/0.69/0.80元（前值为0.67/0.86/1.08元）。考虑到光瓶酒业务短期增长承压，下调至增持评级。 催化剂：金标新品动销超预期；市场开拓超预期；猪肉业务盈利改善。 风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧。

华致酒行发布2024三季报，2024年前三季度公司实现营业总收入78.32亿元，同比-5.10%；实现归母净利润1.68亿元，同比-27.36%；实现扣非归母净利润1.49亿元，同比-15.24%。24Q3实现营业总收入18.89亿元，同比-20.84%；实现归母净利润0.13亿元，同比-84.17%；实现扣非归母净利润0.12亿元，同比-64.64%。 名酒普五表现较好，精品酒100-400元价位表现较优我们认为在外部需求环境偏弱下，酒类流通行业表现相对承压，三季度名酒中普五表现较优、精品酒中100-400元价位表现较优，3.0门店开店仍在推进，利润率水平阶段性承压，我们预计当前仍处调整期，静待未来需求恢复利润率改善。1）名酒：因市场环境变化，我们预计三季度普五销售表现相对较优、普飞表现相对较弱。2）精品酒：受需求偏弱影响，我们预计目前400元以内价位的精品酒表现相对较优，次高端价位精品酒有所承压。3）门店拓展：我们预计华致酒行3.0门店新开店目标仍在推进中，华致酒库有序优化退出。 毛利率阶段性承压，中秋动销偏弱下现金流承压1）24Q1-3实现毛利率10.02%（-0.98pct），24Q3实现毛利率8.50%（-1.93pct）；24Q1-3实现净利率2.21%（-0.69pct），24Q3实现净利率0.65%（-2.79pct），我们预计毛利率下行主因普飞销售偏弱导致名酒产品结构有所下行+精品酒加强促销推广。2）24Q1-3实现销售/管理（含研发）费用率分别为5.39%（-0.89pct）、1.55%（-0.15pct）；24Q3实现销售/管理（含研发）费用率分别为5.54%（-0.96pct）、1.83%（+0.03pct），我们预计销售费用率收缩主因销售人员优化+五粮液费用投入缩减。3）24Q1-3经营性现金流净额为-3.93亿元（去年同期为3.89亿元），24Q3经营性现金流净额为-3.33亿元（去年同期为-0.33亿元），我们预计现金流承压主要系中秋需求偏弱下，库存或有增加。 盈利预测及估值受外部环境影响，24Q3公司利润率水平阶段性承压，未来利润率有望改善。因此我们预计2024-2026年公司收入同比增速分别为-5.94%/9.16%/10.00%；归母净利润同比增速为-23.38%/30.65%/23.68%；EPS为0.43/0.57/0.70元；PE为40/30/24倍，维持增持评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示：1、经济修复不及预期导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。

24Q1-3公司实现营收 11.91亿元，同比-44.41%，归母净利润 0.56亿元，同比-88.20%。 24Q3公司实现营收 1.97亿元，同比-67.24%；归母净利润-0.65亿元，同比-213.67%。 公司持续推进营销模式转型，开瓶数量、宴席场次增长显著，但需求下降+渠道回款意愿较弱+竞争加剧下收入承压，促销投入加大+产品结构下行致使利润承压，目前公司聚焦内参甲辰版、酒鬼红坛等核心产品，加强湖南大本营和省外样板市场建设，静待需求改善下改革成效显现。 推进营销模式转型，行业弱周期下阶段性承压1）业绩下行原因： 24Q1-3公司持续推进营销模式转型，强化 BC 联动，取得了一定成效，消费者开瓶数量、宴席场次均有较大幅度增长；核心终端数量、质量均有提升，社会库存压力得到缓解。业绩下行主要系：①白酒行业需求端下降明显，经销商回款意愿不强。②行业竞争加剧，聚焦战略显效尚需时间。③持续加大促销投入，加之产品结构中中端及大众价位段产品占比上升，导致利润降幅明显。 2）应对举措：①优化产品价值链，稳定产品价格，提振经销商信心。②持续推进 BC 联动销售模式，加大核心终端开发力度，促进终端动销。③持续加强湖南大本营建设和省外样板市场建设。④聚焦内参甲辰版、酒鬼红坛为核心的主营产品，持续优化产品体系。⑤强化互联网、特渠团购渠道建设，拓展消费群体。 盈利能力、预收款及现金流阶段性承压1） 24Q1-3毛利率/净利率同比-7.09/-17.60pct 至 71.81%/4.74%； 24Q3毛利率/净利率同比-11.65/-42.22pct 至 64.04%/-32.77%，利润率下行主要系持续加大促销投入+产品结构中中端及大众价位段产品占比上升。 2） 24Q1-3销售/管理（含研发）费用率同比+10.08/+5.50pct 至 39.92%/11.07%； 24Q3销售/管理（含研发）费用率同比+30.21/+15.19pct 至 66.30%/ 21.32%。 3） 24Q1-3经营性现金流净额同比-817.04%至-4.11亿元。 24Q3经营性现金流净额同比-687.26%至-2.03亿元。 4） 24Q3合同负债同比-17.60%至 2.07亿元，环比-19.46% 盈利预测及估值考虑到当前内参销售依旧承压，渠道库存消化下报表端表现弱于动销， 我们调整盈利预测， 预计 2024~2026年公司收入增速为-42.56%、 0.52%、 9.51%；归母净利润增速分别为-77.29%、 38.24%、 28.06%； EPS 分别为 0.38、 0.53、 0.68元。 考虑到政策催化下， 白酒需求有望恢复， 公司具备高弹性， 维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期； 甲辰版内参销售超预期； 旺季大单品动销加速。 风险提示： 市场拓展受阻，经济恢复不及预期。

事件： 24Q1-3营收 679.16亿元，同比+8.60%，归母净利润 249.31亿元，同比+9.19%。 24Q3营收 172.68亿元，同比+1.39%，归母净利润 58.74亿元，同比+1.34%。收入利润均略低预期。 我们认为： 五粮液今年逐步推进了普五量价改革、管理层焕新、提升分红比例等多项举措，在 Q3行业整体承压下主动降速但仍保持增长，当前普五批价相对稳定，有效提振市场信心，我们预计今年 1618和低度五粮液增长较优。 10月 15日五粮液集团（股份）公司召开党委会，会议强调， 坚持稳字当头、以稳促进，以实干实绩推动经济稳定向上、结构不断向优、发展态势持续向好，特别提出“要坚决完成全年目标任务，锚定年度增长目标” ，坚定信心、承压前进，在夯实产品供给、加强核心产品运营等方面持续发力，扎实推动高质量倍增工程、门户区等重点项目，确保交出亮眼成绩单。 我们看好公司今明年实现业绩稳健增长的确定性。 分红率承诺不低于 70%，现金流及预收款表现较优1） 24Q1-3毛利率/净利率同比+1.20/+0.08pct 至 77.06%/38.20%； 24Q3毛利率/净利率同比+2.77/-0.06pct 至 76.17%/35.41%，毛利率提升或主因普五提价+结构提升。 2） 24Q1-3销售/管理（含研发）费用率同比+1.51/-0.23pct 至 11.47%/3.95%； 24Q3销售/管理（含研发）费用率同比+2.83/+0.32pct 至 14.03%/ 4.54%。 3） 24Q1-3经营性现金流净额同比+33.08%至 297.94亿元； 24Q3经营性现金流净额同比+47.99%至 163.66亿元。 4） 24Q3预收账款（合同负债和其他流动负债）同比+76.98%至 74.63亿元，环比-15.01%。 5）公司发布关于 2024-2026年度股东回报规划的公告， 2024-2026年度，公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于 70%，且不低于 200亿元（含税）。 盈利预测及估值预计 2024-2026年公司收入增速分别为 10.10%、 5.28%、 5.94%；归母净利润增速分别为 11.11%、 6.23%、 6.79%； EPS 分别为 8.65、 9.19、 9.81元，对应 PE 分别为 17.11X/16.10X /15.08X。估值具备性价比，维持买入评级。 风险提示消费疲软；白酒动销恢复不及预期；普五批价上涨不及预期

投资要点24Q1-3/Q3收入313.58/86.11亿元，同比+17.25%/+11.35%；归母净利润113.50/29.40亿元，同比+20.34%/+10.36%。公司三季度业绩表现符合预期，增速优于行业平均。今年以来公司灵活调节经营节奏，通过腰部产品/玻汾等多工具箱保证收入增长，并优化"汾享礼遇"控盘分利体系，强化渠道推力。考虑到市场环境较弱+明年春节节点较早，公司或适当调整经营节奏，保证渠道库存良性，蓄力明年春节开门红，我们看好公司全年收入实现15%+增长(利润快于收入)。考虑到当前仍处于全国化扩张期的收获阶段，且充分受益清香势能支撑，公司中长期空间广阔，看好明年收入突破400亿。 收入增长符合预期，回款有序现金流优异1）收入端：24Q1-3/24Q3白酒实现收入312.52/85.93亿元，同比+17.49%/+11.42%。①24Q3中高档酒收入增速为6.73%，环比Q2提速5.23pct，我们预计是因为青花系列恢复正常发货节奏。24Q1-3中高档酒累计增速14.26%。②24Q1-3/Q3其他酒增速26.87%/25.62%，主因玻汾持续投放。2）财务端：24Q3公司毛利率/净利率-0.75/-0.29pct至74.29%/34.11%，盈利能力下降主因结构下滑;销售/管理费用率-0.07/+0.61pct至10.54%/4.43%，费用率维持稳定。公司回款有序进行，24Q3末合同负债同比变动+3.08亿元至54.81亿元，24Q3销售收现同比+30.77%至85.60亿元，经营性净现金流同比+67%至35.05亿。青花系列恢复增长，腰部+玻汾延续放量1）青花系列：在经历Q2控货后于Q3恢复正常投放。我们预计青花20增速领先，主因公司中秋期间针对青花20开展"与花与酒醉中秋活动"，青花25/30因商务需求下滑而阶段性承压。2）老白汾&巴拿马：今年民用酒表现好于商务，预计全年腰部产品增速最快。3）玻汾：作为全国化市场开拓的主力产品，考虑到市场仍然供不应求，公司延续加大市场投放，参考其他酒增速，我们预计24Q1-3/Q3玻汾增速均超25%。 全国化势能延续，省内稳健增长24Q1-3省内/省外收入+11.58%/+21.44%，24Q3省内/省外同比+12.12%/+10.95%。省内市场依托龙头地位保持稳健增长，省外在竞争加剧的背景下依旧维持了双位数增长。公司仍处于全国化扩张期的收获阶段，充分受益清香势能支撑，未来将继续贡献增长。 盈利预测及估值我们看好青花系列高增带动产品矩阵优化+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续，我们预计2024~2026年公司收入增速为15.45%、13.60%、12.40%；归母净利润增速分别为17.60%、15.42%、14.02%；EPS分别为10.06、11.61、13.24元；24年PE对应20.75倍，维持买入评级。 风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。