事件：伊利股份发布2024年三季报，24年前三季度实现营业收入890.39亿元，同比-8.59%；归母净利润108.68亿元，同比+15.87%；扣非归母净利润85.09亿元。其中24Q3单季度实现营业收入291.25亿元，同比-6.67%；归母净利润33.37亿元，同比+8.53%；扣非归母净利润31.84亿元。 常温液奶调整销售节奏，低温品类实现逆势增长。1）液体乳24Q3实现收入206.37亿元，同比-10.31%。收入降幅环比24Q2有所收窄。常温液奶方面，公司7月底渠道调整基本结束，8月以来库存恢复至健康水平。常温白奶表现好于常温酸奶和乳饮料。金典系列在强产品力和品牌力支撑下，收入表现好于基础白奶。低温液奶保持较好表现。2）奶粉及奶制品24Q3实现收入68.21亿元，同比+6.56%。婴配粉市场竞争格局逐步稳定，公司保持良好表现。成人粉虽有行业竞争加剧和消费力偏弱的影响，但公司在创新推动下，仍保持较好表现。3）冷饮产品24Q3实现收入10.21亿元，同比-16.65%。Q3公司继续完善渠道调整工作，库存处于较低水平。 毛利率有所提升，盈利能力持续修复。毛利率方面，24Q1-Q3/24Q3公司毛利率分别为35.03%/35.05%，24Q3同比/环比分别为+2.46/+1.21pcts。主要系1）原奶价格下降；2）渠道调整结束后，产品单价逐步恢复至调价前水平。费用端，24Q1-Q3/24Q3销售费用率分别为19.26%/18.96%，24Q3同比/环比分别为+1.09/-1.59pcts，销售费用率的环比下降主要系渠道促销费用的减少。24Q1-Q3/24Q3管理费用率分别为3.79%/3.54%，24Q3同比/环比分别为-0.38/+0.28pcts。综合来看，24Q1-Q3/24Q3归母净利率分别为12.21%/11.46%，24Q3同比/环比分别为+1.61/+5.58pcts。24Q1-Q3/24Q3扣非归母净利率分别为9.56%/10.93%，24Q3同比/环比分别为+2.42/+5.09pcts。24Q3上游牛只在热应激下单产有所减少，下游终端双节提振动销，供需缺口短期收窄，公司喷粉量有所减少，利润端有所增厚。展望来看，公司渠道库存水平良性，随着供需关系的逐步改善，盈利能力有望持续提升。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司下半年渠道促销费用的减少以及信用减值计提的部分转回，上调2024年归母净利润预测至120.19亿元（较前次调整+3.64%），维持2025-2026年归母净利润预测值不变；对应2024-2026年EPS为1.89/1.81/1.93元，当前股价分别对应P/E分别为15/16/15倍，公司作为头部乳企，中长期优势明晰，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。

事件：洋河股份发布2024年三季报，公司24年前三季度实现营业总收入275.17亿元、同比下降9.14%，实现归母净利润85.79亿元、同比下降15.92%，扣非归母净利润83.97亿元、同比下降17.39%。其中Q3单季总营收46.41亿元、同比下降44.82%，归母净利润6.31亿元、同比下降73.03%，Q3收入及业绩表现低于此前市场预期。 24Q3加速调整，收入端降幅扩大。三季度公司收入端同比下降约45%、降幅环比Q2明显扩大，公司加速深度调整，Q3收入端表现低于此前预期。今年以来行业需求整体承压，叠加江苏省内市场竞争较为激烈，公司动销面临一定压力，渠道反馈实际动销或有所下滑，同时考虑库存压力仍存，公司加速对于渠道的调整减压，主动降低打款发货的任务要求，更加侧重库存去化。从产品角度，M6+所在的500-600元次高端价位主要受外部需求环境影响较为明显、市场流通价格亦受到一定影响，估计M6+、M3水晶版收入同比承压、但好于公司整体表现，天之蓝、海之蓝在省内市场面临较大的竞争压力，叠加海之蓝基数较大、渠道利润相对透明，估计下滑幅度相对较高。从区域角度，省内市场由于竞争压力较大、相较省外市场承压或更加明显。后续省内或仍以库存去化/拉动动销为主，后续渠道压力有望缓解。 费用率抬升致盈利能力明显承压。1）24Q3销售毛利率66.24%、同比-8.63pct，毛利率同比承压较为明显，估计与产品费用投入加大、冲减销售收入有关，税金及附加项占营收比重17.83%、同比+1.57pct，销售费用率27.75%、同比+12.27pct，三季度虽然收入明显承压，但存量竞争下公司费用投入绝对额保持平稳，带来费用率明显抬升。管理及研发费用率10.48%、同比+3.86pct，综合看24Q3归母净利率13.61%、同比-14.23pct，利润率明显受损，Q3净利润下滑幅度高于收入。2）24Q3销售现金回款64.2亿元、同比减少33.5%，公司主动降低渠道端任务压力，截至Q3末合同负债49.66亿元、较Q2末增加10.3亿元。24Q3经营活动现金流净额14.15亿元、同比减少65.3%。 盈利预测、估值与评级：考虑需求疲软以及竞争压力，预计公司报表端或继续调整，下调2024-26年归母净利润预测为83.9/84.6/89.7亿元（较前次预测下调17.8%/22.2%/22.6%），折合EPS为5.57/5.62/5.95元，当前股价对应P/E为14/14/14倍。公司此前已明确现金分红回报规划，按照24年70亿元现金分红，当前市值对应股息率约5.8%左右，仍有一定保障，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，商务需求恢复较慢，省外收入增速放缓。

事件：水井坊发布2024年三季报，公司24年前三季度实现总营收37.88亿元、同比增加5.56%，实现归母净利润11.25亿元、同比增加10.03%，扣非归母净利润11.09亿元、同比增加11.15%。其中Q3单季总营收20.7亿元、同比增加0.38%，归母净利润8.83亿元、同比增加7.67%，Q3收入端表现基本符合此前市场预期。 臻酿八号势头稳健，中档酒Q3收入高增。三季度公司收入端同比微增0.38%、基本符合此前市场预期，公司保持良性平稳的市场状态，渠道风险在同业内较早完成出清，Q3报表端表现稳健。1）产品端，24Q3公司高档酒/中档酒营收分别为19.4/0.99亿元，同比-2.0%/+87.2%。高档酒在行业需求承压下表现相对平稳，臻酿八号在宴席场景具备一定竞争力、估计Q3臻酿八号收入仍实现一定增长，井台升级后市场动销存在一定压力，叠加当前白酒商务需求较为疲软，预计井台仍需一定时间恢复，典藏及以上高端产品亦受到外部环境影响。中档酒Q3收入同比高增，天号陈等大众价位产品符合当前消费需求、成长性较为突出。 拆分量价看，24Q3酒类产品销售量/销售均价同比-0.6%/+0.8%、相对平稳。2）市场端，估计北方市场如内蒙古、北京、河北保持较快的发展势头，规模较大的传统市场竞争依旧较为激烈。 营销费用率优化明显、推动Q3净利率提升，现金回款/合同负债相对平稳。1）24Q3销售毛利率84.57%、同比+0.86pct，税金及附加项占营收比重14.99%、同比-0.95pct，销售费用率8.44%、同比-3.99pct，公司收缩营销费用投入、提高费效比，三季度销售费用率明显优化，管理及研发费用率4.34%、同比+0.5pct，综合看24Q3归母净利率42.65%、同比提升2.89pct，盈利能力提升主要得益于费用率收缩，24Q3利润端增速明显快于收入端。2）24Q3销售现金回款23.08亿元、同比-0.82%，销售回款略有承压但相对平稳，经营活动现金流净额10.68亿元、同比减少20.42%，或与邛崃项目达到可使用状态转运营之后、相关原辅料采购等现金流出增加有关。截至Q3末合同负债10.55亿元、环比Q2末减少0.16亿元，合同负债亦维持正常水平。 盈利预测、估值与评级：考虑行业需求恢复仍需时间，下调2024-26年归母净利润预测为13.76/14.68/15.89亿元（较前次预测下调3.6%/10.6%/13.9%），折合EPS为2.82/3.01/3.25元，当前股价对应P/E为16/15/14倍。公司渠道维持健康状态，关注高管履新后更多市场举措落地，维持“买入”评级。 风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，需求恢复速度较慢。

事件：9月19日，今世缘酒业20000吨酿酒项目开酿仪式举行，标志着今世缘酒业在扩产布局和智能化发展上迈出的重要一步，同时，公司对即将发布的新品“国缘2049”举办了专家鉴评会，后续将在上海酒博会期间亮相。 产能扩张、智能化水平提升，蓄势未来发展。公司重视扩产布局、蓄力未来发展，截至2023年底酿酒车间产能达到4万吨/年，伴随此次2万吨浓香白酒产能投产，公司目前总产能将扩张至6万吨，另外随着明年2万吨清雅酱香型车间全面投产，届时产能有望提升至8万吨、有望较2023年末翻番，“十五五”期间公司原酒产能或超过10万吨、陶坛贮能达到60万吨，产能显著提升，为公司后续的全国化扩张提供有力保障。除规模扩大之外，公司通过持续不断的技改投入，实现从传统酿造向智能酿造的转变，从而实现更加高效、标准化的生产流程，在产能扩张的同时进一步保证产品质量的优质稳定。四开在细分领域优势领先，高端产品推新拔高品牌形象。产品端国缘四开在中度白酒细分市场已经积淀了较强竞争力，据弗若斯特沙利文，按2023年销量统计，国缘品牌已经成长为中国中度高端白酒领先品牌、江苏中度高端白酒第一品牌，国缘四开成为中度高端白酒500元价格带单品销量第一。目前四开增势稳健，后续全国化突破仍有较大增量空间。中长期看，公司产品结构将继续优化，600-800元价格带作为未来长三角地区潜力价格带将继续培育，V9作为高端清雅酱香继续培育消费群体。往下单开、淡雅等大众消费产品在省内基础较为扎实、县区等渠道下沉仍在贡献增量。另外，公司积极布局高端领域，千元浓香新品“浓香经典·国缘2049”将在10月酒博会期间正式发布。 坚持长期主义，省内市场保证基本盘。当前行业整体需求较为疲弱，但公司中秋表现好于此前悲观预期，后续公司将坚持实事求是，以稳中求进、好中求快为基调，高质量发展仍是核心目标。现下江苏省内竞争较为激烈，公司强调保持战略定力，省内精耕攀岩、省外攻城拔寨的营销策略不变，省内渠道下沉、市占率有望继续提升，行业调整期间公司持续做强省内基本盘、具备较强的抗风险能力。 省外明年或继续增加重点市场数量，围绕环江苏和长三角一体化市场进行突破，当前对于经销商强调质在量先，进一步聚焦资源保证省外市场发展质量。盈利预测、估值与评级：维持2024-26年归母净利润预测为39.61/48.65/57.22亿元，折合EPS为3.16/3.88/4.56元，当前股价对应P/E为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：V系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。

事件：古井贡酒发布2024年中报，24年上半年实现营业总收入138.06亿元、同比增长22.07%，实现归母净利润35.73亿元、同比增长28.54%。其中Q2单季总营收55.19亿元、同比增长16.79%，归母净利润15.07亿元、同比增长24.57%。 Q2收入稳健增长，结构升级趋势延续。二季度需求相对平淡下公司收入端延续稳健增长、韧性相对明显。1）分产品看，24H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别为107.87/12.38/14.03亿元，同比增长23.12%/11.47%/26.58%，年份原浆系列延续高质量增长，拆分量价看，24H1年份原浆销量/均价分别同比+16.64%/+5.56%，呈现量价齐升。尽管二季度省内需求反馈环比有所减弱，公司产品结构升级趋势延续。2）分区域看，24H1华北/华中/华南/国际地区收入分别为11.09/118.70/8.16/0.11亿元，同比增长35.1%/21.34%/17.1%/5.3%。 省内市场巩固基本盘，省外坚定全国化战略，分批次递进打造规模省区/规模市场/规模网点，突破战略城市。截至上半年末华北/华中/华南区域经销商数量分别为1288/630/2848家，较23年末增加64/37/45家。 毛利率持续提升，税金存在扰动。1）24Q2销售毛利率80.5%、同比提升2.72pct，结构升级下毛利率提升明显。分产品看，24H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率为86.31%/56.19%/72.14%，同比+1.16/-3.02/+6.43pct。24Q2税金及附加项占营收比重为15.35%、同比提升1.53pct，其中24H1消费税额同比增加约32%，估计或与生产和销售节奏错期有关。24Q2销售费用率24.64%、同比+0.31pct，渠道反馈公司加大对宴席场景的费用投放，整体看费投效率仍有提升空间。管理及研发费用率5.3%、同比+0.2pct。综合看24Q2归母净利率27.3%、同比提升1.7pct，Q2归母净利润同比增速达到24.6%、明显快于收入增速，受益于毛利率优化，业绩弹性仍在释放。2）24Q2销售现金回款58.79亿元、同比增加12.8%，经营活动现金流净额15.56亿元、同比减少5.64%，与现金支付税费等提升较多有关。截至Q2末合同负债22.18亿元、较Q1末减少约24亿元，估计受Q2需求转弱影响、预收款蓄水池有所下降。 盈利预测、估值与评级：考虑结构升级、费用率收缩释放业绩弹性，上调2024-25年归母净利润预测为57.49/70.76亿元（较前次预测上调4.8%/6.0%），新增26年归母净利润预测为83.82亿元，折合EPS为10.88/13.39/15.86元，当前股价对应P/E分别为16/13/11倍。公司省内渠道基础扎实，外部环境波动下抗风险能力较强，有望受益于行业集中，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，省外拓展不及预期，白酒消费恢复较慢。

事件：泸州老窖发布2024年中报，24年上半年实现营业总收入169.05亿元，同比增长15.84%，实现归母净利润80.28亿元，同比增长13.22%。其中Q2单季总营收77.16亿元，同比增长10.51%，归母净利润34.54亿元，同比增长2.24%。 24Q2收入端增速同比放缓，中档酒增速相对较快。24Q2收入端同比增幅双位数左右、环比Q1有所放缓，公司淡季延续以往的销售策略，持续进行渠道深耕、消费者培育等，以长期良性发展为首要目标，Q2主动调整节奏、利于市场管理。分产品看，24H1中高档酒类/其他酒类收入分别为152.13/16.25亿元，同比增长17.12%/6.86%。拆分量价看，24H1中高档酒类销量/均价分别同比+25.71%/-6.84%，其他酒类销量/均价分别同比+0.56%/+6.27%，综合看酒类产品销量/均价同比+10.37%/+5.14%。中高档酒类量增贡献明显，估计特曲老字号、60版特曲等收入增速相对较快，窖龄仍处于调整阶段、发展较为平稳，国窖保持稳定增长。其他酒类均价提升较为明显，头曲发展势头较好、估计二季度延续一季度较快的增长趋势，黑盖等仍处于培育阶段。截至上半年末公司境内经销商数量1769家、较23年末净增59家。 毛利率相对平稳，税金扰动拖累净利率。1）24Q2公司销售毛利率88.81%、同比+0.18pct，其中24H1中高档酒类/其他酒类毛利率92.26%/54.88%，同比-0.23pct/+0.52pct，毛利率相对稳定。24Q2税金及附加项占营收比重为11.67%、同比+2.22pct（24H1消费税同比增幅达到30%），销售费用率11.78%、同比+0.72pct，其中广告宣传费用提升较多，24H1广告宣传费同比增加31.6%、促销费同比下降4.2%，亦体现了公司费用投放转变的趋势。24Q2管理及研发费用率4.16%、同比-0.54pct，此外24Q2所得税率27.76%、同比+2.0pct，亦对净利率存在扰动。综合看24Q2归母净利率44.76%、同比-3.61pct，净利润同比增幅2%左右、略低于此前市场预期。2）24Q2销售现金回款95.21亿元、同比基本持平，经营活动现金流净额38.66亿元、同比-6.6%。截至Q2末合同负债23.42亿元、较Q1末减少1.93亿元，同比23Q2末增加4.08亿元。 盈利预测、估值与评级：考虑公司主动调整节奏、以及消费相对疲软，下调2024-26年归母净利润预测为151.1/173.0/196.8亿元（较前次预测下调6%/11%/14%），折合EPS为10.26/11.75/13.37元，当前股价对应P/E为12/10/9倍。公司具备清晰的战略高度与方向，管理组织与执行力优势明显，长期发展势能向上，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，国窖产品需求乏力。

事件：洋河股份发布2024年中报，24H1实现总营收228.76亿元、同比增长4.58%，归母净利润79.47亿元、同比增长1.08%，扣非归母净利润79.41亿元、同比增长2.96%。其中Q2单季总营收66.21亿元、同比下滑3.02%，归母净利润18.92亿元、同比下滑9.75%，扣非归母净利润18.91亿元、同比下滑7.65%。 公司同时发布现金分红回报规划，2024-2026年度每年现金分红率不低于70%且不低于70亿元人民币（含税）。24Q2收入端略有承压，省外市场继续布局。1）24Q2受需求较为疲软、省内竞争加剧等影响，公司收入端同比小幅承压。分产品看，24H1中高档酒/普通酒收入分别为199.6/25.3亿元、同比+4.78%/+5.16%，拆分量价看，24H1白酒类销量/均价分别同比-0.27%/+5.10%，销量基本持平，均价保持上升趋势。公司聚焦大单品打造，梦6+在高线次高端价位优势领先。2）分区域看，24H1省内/省外收入分别为96.0/129.0亿元，同比+1.42%/+7.50%，省内市场竞争激烈下发展较为平稳，省外增量贡献相对较高，公司强调战略聚焦，着眼于省内市场、省外高地市场和样板市场。截至上半年末省内/省外经销商数量2942/5891家，较23年末净减18家/净增62家，省外继续加强布局，省内强化经销商管控。 产品结构调整影响Q2毛利率，现金流存在一定压力。1）24Q2销售毛利率73.67%、同比-1.4pct/环比-2.4pct，毛利率承压估计与产品结构调整、梦6+在供给端收缩稳价有关。24Q2税金及附加项占营收比重12.28%、同比下降2.6pct，销售费用率18.54%、同比提升1.76pct，虽然收入承压，但费用投放保持一定水平，24H1销售费用中广告促销费与职工薪酬同比提升19.6%/13.2%。24Q2管理及研发费用率7.65%、同比持平，此外公允价值变动损失同比扩大、亦对净利率存在扰动。综合看24Q2归母净利率28.58%、同比下滑2.13pct。2）24Q2销售现金回款49.06亿元，同比减少约12%，经营活动现金流净额-28.1亿元（23Q2为-11.4亿元），现金流有所承压。截至Q2末合同负债39.4亿元、环比Q1末减少18.8亿元，处于历史较低水平。 盈利预测、估值与评级：公司明确现金分红回报规划，70%的分红率要求在板块内处于领先水平，按照24年70亿元现金分红，当前市值对应股息率已达到6%左右。考虑需求疲软以及竞争压力，下调2024-26年归母净利润预测为102.1/108.7/115.9亿元（较前次预测下调5%/8%/10%），折合EPS为6.78/7.22/7.69元，当前股价对应P/E为11/11/10倍。虽然业绩增速放缓，但高分红提供安全边际，股息率角度吸引力较高，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，商务需求恢复较慢，省外收入增速放缓。

事件：山西汾酒发布 2024年中报，公司 24H1实现总营收 227.46亿元，同比增加 19.65%，归母净利润 84.10亿元，同比增加 24.27%，其中 Q2单季总营收 74.08亿元，同比增加 17.06%，归母净利润 21.47亿元，同比增加 10.23%，Q2收入端符合此前市场预期，利润端略低于市场预期。 24Q2收入端符合预期，产品节奏有所调整。二季度公司收入在去年同期基数较高下实现稳健增长，亦基本符合市场此前预期。1）分产品类型看，24Q2中高价酒类/其他酒类实现销售收入 45.67/27.96亿元，同比增长 1.51%/58.33%。 中高价酒类收入持平微增，青花系列在 Q1放量表现亮眼、估计 Q2有所控制，全年维度预计青花系列任务完成度较高。100-300元价位腰部产品发展势头较好，六月老白汾酒 10全新升级面市，公司对老白汾酒全系列开票价上涨 5元、且导入五码合一系统，当前市场环境下老白汾预期承担更多增量，玻汾 Q1进度较慢、估计 Q2有所加速，全年估计玻汾发展较为平稳。2）分地区看，24Q2省内/省外销售收入 27.97/45.66亿元，同比增长 11.2%/21.8%，Q2省内市场收入平稳增长，省外市场收入增速相对较快，公司持续精耕长江以南核心市场，环山西市场亦有较好的消费氛围。截至 Q2末经销商数量 4196家，环比 Q1末净增 478家。 产品结构变化拖累盈利，合同负债表现稳健。1）24Q2销售毛利率 75.09%、同比-2.7pct，毛利率同比下降估计主要与 Q2产品结构的阶段性调整有关，24Q2税金及附加项占营收比重 19.69%、同比-0.44pct，销售费用率 11.53%、同比+0.47pct，Q2传统淡季费用投放相对较高，管理及研发费用率 4.69%、同比-0.56pct。综合看 24Q2归母净利率 28.99%、同比下降 1.79pct，净利率承压主要受到毛利率影响，24Q2归母净利润同比增速 10.23%、低于收入端增速，业绩兑现略低于此前市场预期。2）24Q2销售现金回款 73.93亿元、同比减少6.29%，经营活动现金流净额 8.89亿元、同比减少 49.9%，除受现金回款减少影响以外，Q2支付的各项税费增加亦有影响。截至二季度末合同负债 57.32亿元，相较 Q1末环比略增，同比去年 Q2末基本持平，预收款表现较为稳健。 盈利预测、估值与评级：公司 Q2业绩低于预期主要为产品结构调整短期扰动，全年看经营节奏正常，销售目标有望顺利达成。公司产品线布局与全国化扩张优势突出，管理能力/团队执行力亦不断精进，需求弱复苏下发展速度与质量兼备。 维持 2024-26年归母净利润预测为 130.8/155.2/182.8亿元，折合 EPS 为10.7/12.7/15.0元，当前股价对应 P/E 为 16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：青花/老白汾系列增长不及预期，实际动销不及预期。 公司盈利预测与估值简表

事件：今世缘发布 2024年中报，公司 24H1实现营业总收入 73.05亿元，同比增长 22.35%，归母净利润 24.61亿元，同比增长 20.08%，24Q2单季总营收26.34亿元，同比增长 21.52%，归母净利润 9.29亿元，同比增长 16.86%，Q2业绩基本符合此前预期。 收入端保持较快增长，特 A+/特 A 类产品势能延续。24Q2公司保持稳健经营，收入延续较快增长。1）分产品看，24Q2特 A+类/特 A 类/A 类产品营收分别为16.82/8.10/0.80亿元，同比增长 21.07%/25.30%/10.04%。特 A+类产品保持较快增长，V 系列在低基数下估计增速相对明显，特 A 类产品增长势头较为突出，估计淡雅等百元价位产品保持较好的发展势头，行业整体需求承压下依旧能贡献较高增量，特别在省内县级市场仍有发展空间。2）分区域看，24Q2省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为 4.38/6.42/3.46/4.97/2.94/1.60亿元，同比增长 19.47%/14.07%/19.60%/32.54%/21.34%/10.98%，体量较大的南京市场收入增速有所放缓、估计与四开控货有关，苏中地区保持高增势头，淮安、盐城等传统优势市场发展势能稳健。省外市场 24Q2营收 2.32亿元、同比增长 36.78%，目前收入占比较低。截至 Q2末公司省内/省外经销商数量分别为534/516家，较 Q1末净增 21/10家。 毛利率/费用率相对平稳，投资收益及公允价值变动影响净利率。1）24Q2销售毛利率 73.02%，同比+0.15pct，税金及附加项占营收比重 9.96%，同比+0.23pct，销售费用率 12.23%，同比-0.91pct，管理及研发费用率 4.42%，同比+0.08pct，毛利率及期间费用率相对平稳。24Q2公司投资净收益及公允价值变动净收益合计约-4000万元（23Q2同期 3400万元），受这两项影响，24Q2归母净利率为35.27%，同比-1.4pct。2）24Q2销售现金回款 24.96亿元、同比增长 7.17%，经营活动现金流净额 2.45亿元（23Q2同期-0.99亿元）。截至 Q2末合同负债6.27亿元、相较 Q1末减少 3.46亿元。 盈利预测、估值与评级：维持 2024-26年归母净利润预测为 39.61/48.65/57.22亿元，折合 EPS 为 3.16/3.88/4.56元，当前股价对应 P/E 为 14/11/9倍。公司短期业绩具备支撑，三季度估计省内居民消费仍有韧性，淡雅等大众价位产品有望继续贡献增量，全年 122亿营收目标有望顺利达成，在板块内成长性较为突出。中长期看公司在省内全价位布局，行业调整期抗风险能力较强，渠道基础扎实，省内市占率有望继续提升，25年坚定挑战营收 150亿目标、长期空间仍足，维持“买入”评级。 风险提示：V 系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。

休闲食品品类多且分散，更多为供给创造需求。我国本土零食发展较晚，但随着工艺的发展明显获得了更高增速。本土零食优势在于消费者对于品类本身已有认知，可为单品做大提供足够的消费基数。作为零食类目中的新品出现的时候，不需要产品认知教育，只需要解决产品工艺，以保证产品力为主要课题。本土零食新品类从餐饮端走向货架端的过程中，更多是由供给创造需求。在保证风味的同时，解决健康、便携等痛点，进而获得新增量。 产品策略：细分龙头，稳扎稳打。劲仔过往所选择的品类大多以中式传统零食为主，品类本身具备一定的体量空间且切入时还未有绝对龙头。因此前期可将更多精力用于产品本身打磨。产品力支撑下公司在渠道力、品牌力薄弱阶段，将小鱼做到近 10亿元体量，在拓展现代渠道后，鱼制品销量 20-23年 CAGR 达 21%。 同样，公司在推出鹌鹑蛋新品之初即看重产品品质，2023年实现 3+亿元的收入体量。从品类拆解和渠道数据来看，鱼制品和鹌鹑蛋均已充分验证其单品空间和产品力，后续单品发展更多在于公司渠道端的进一步布局。 渠道策略：契合发展战略，打开增长空间。品类和渠道的早期选择将劲仔卡位在传统渠道的低价格带竞争中。公司后续拓渠道过程中，优先选择更适配的现代渠道。品规和价格带调整、管理团队优化、终端和经销商队伍的建设等一系列动作下，大包装品规 21-23年收入 CAGR 为 58%，散称装 22-23年收入 CAGR 为150%+，23年合计收入占比超 50%。多渠道布局过程中公司战略动作清晰，经营表现保持较高韧性。后续从终端网点数量和单点卖力两个维度看，劲仔仍有较大的提升空间。 从渠道角度回看产品策略，劲仔在产品端的布局思路，本质在于为公司的渠道拓展提供抓手。公司通过横向和纵向两个维度的拓展（横向扩充品类，打造陈列面； 纵向坚持品类升级，打开价格天花板），为渠道端提供更多的产品组合选择。 利润端：成本优化+规模效应助力净利率提升。公司持续扩产为后续增长提供保障，且资本开支增加所带来的折旧摊销对利润端影响有限。后续鳀鱼成本下行、其他品类通过工艺精进和规模效应显现，均有望进一步提升盈利水平。 盈利预测、估值与评级：公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，我们上调 24-26年归母净利润预测分别至 3.05/3.82/4.67亿元（较前次上调 10.36%/9.03%/9.43%），对应 EPS 分别为 0.68/0.85/1.04元，当前股价对应 24-26年 PE 为16/13/10倍。公司多品类多渠道布局下成长性较高，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动，核心产品增长不达预期，新渠道拓展不达预期。

事件：桃李面包发布 2024年半年报，1H24公司实现收入 30.21亿元，同比下滑 5.79%，实现归母净利润 2.90亿元，同比下滑 0.60%，其中 Q2实现收入 16.21亿元，同比下滑 6.33%，实现归母净利润 1.75亿元，同比提升 14.24%，业绩符合市场预期。 短期销售仍有承压，期待后续经营优化。1H24公司核心产品桃李品牌的面包及糕点实现收入 29.85亿元，同比下滑 5.37%，当前消费仍有承压，但公司亦持续耕耘市场，开发新品，巩固基本盘，公司的可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品呈现较高速增长，产品综合竞争力继续获得提升。展望下半年，期待公司优化返货率，持续推动产能落地及优化，构建全国生产基地布局，推动业绩持续改善。 各区域均有承压，推动细致化经营。1H24公司核心区域华北/东北/华东实现收入 6.97/11.51/9.89亿元，同比下滑 6.7%/12.3%/3.4%；从经销商数量上看，1H24末华北/东北/华东区域经销商数量为 190/273/232个，同比净变化+14/-3/-9个，不同区域市场均有不同程度的承压，需要公司更细致地开展经营优化，一方面，公司在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，另一方面，针对市场消费行为出现不同程度的分流及分化趋势，公司将结合头部客户需求，提供优质产品和个性化服务。 盈利能力有所改善，后续仍有提升空间。1H24公司毛利率为 24.15%，同比提升 0.67pct，推测系返货率下降，货折减少。1H24公司销售费用率为 7.95%，同比减少 0.26pct，管理费用率为 2.10%，同比减少 0.06pct，费用率整体有所收敛。综上，1H24公司实现净利率 9.60%，同比提升 0.50pct。我们认为，随着后续产能持续爬坡，费用未来仍有望持续摊薄，未来渠道和外围市场成熟有望带来整体退损率降低，公司净利率仍有提升空间。 盈利预测、估值与评级：尽管当前消费承压，公司仍积极经营，重视产品推新，期待产能释放后扩大市场优势，我们维持 2024-26年归母净利润预测为5.98/6.68/7.02亿元，当前股价对应 PE 为 15/14/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料持续上涨，渠道拓展不及预期，新品推广不及预期。

事件：甘源食品发布 2024年中报，2024H1实现营业收入 10.42亿元，同比+26.14%；归母净利润 1.67亿元，同比+39.26%；扣非归母净利润 1.44亿元，同比+40.02%。其中，24Q2单季度实现营业收入 4.56亿元，同比+4.90%；归母净利润 0.75亿元，同比+16.79%；扣非归母净利润 0.61亿元，同比+13.46%。 综合果仁及豆果表现良好，境外业绩增长明显。分产品看，2024H1公司各品类动销积极，青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列分别实现收入2.38/1.38/1.22/3.42/1.97亿元，同比+16.87%/+12.76%/+12.00%/+48.54%/+24.16%。核心豆类炒货产品保持稳健增长。分渠道看，2024H1经销/电商/其他渠道收入分别为 8.69/1.36/0.33亿元，同比+27.72%/+9.14%/+67.66%。24Q2公司推进商超渠道从经销模式转向直营模式，有望通过中间环节的减少强化陈列面和 SKU 数量的打造。电商渠道受团队调整影响，24Q2收入增速有所放缓； 24H2新团队引入后有望深化产品矩阵和达播合作的布局。分地区看，2024H1华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/境外收入分别为 2.75/1.74/1.60/1.22/0.73/0.46/0.34/0.17亿元，同比+56.83%/+66.36%/+31.08%/-27.57%/+45.09%/+2.13%/+7.51%/+737.99%。公司推进海外市场布局，月销表现较为稳健，后续有望成为稳定增量业务。 渠道结构调整拉低毛利率，税率优惠下净利率水平提升。毛利率方面，2024H1/24Q2公司毛利率分别为 34.94%/34.36%，24Q2同比-0.57pcts，环比-1.03pcts。主要系零食量贩及电商渠道的收入占比提升，渠道结构调整拉低毛利率水平。费用端，2024H1/24Q2销售费用率分别为 13.29%/13.55%，24Q2同比+1.73pcts，环比+0.45pcts。直播等费用投入加大，销售费用率有所提升。 2024H1/24Q2管理费用率分别为 3.76%/4.11%，24Q2同比-0.27pcts，环比+0.62pcts。综合来看，2024H1/24Q2公司归母净利率分别为 15.98%/16.49%，24Q2同比+1.68pcts，环比+0.91pcts。所得税率调整下，公司净利率水平进一步提升。展望 2024全年，24Q2卖场及电商渠道的改革调整基本完毕，24H2有望逐步显现成效。公司 24H1通过提前锁价实现棕榈油成本的同比降低；全年推进采购端优化调整下，整体原料成本有望进一步改善。 盈利预测、估值与评级：考虑到毛利率较低的新品放量，产品结构调整对利润端的影响。我们下调 2024-2026年归母净利润预测至 3.70/4.49/5.22亿元（较前次下调 8.77%/13.13%/16.83%）；对应 2024-2026年 EPS 为 3.97/4.82/5.60元，当前股价对应 P/E 分别为 14/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。

事件：2024年为今世缘建厂 80周年、国缘品牌创立 20周年、公司主板上市 10周年。公司在白酒行业调整期登陆资本市场，十年来在品牌建设、品质升级、销售规模、市场拓展、团队建设等多个方面取得持续进步，23年公司成功跨越百亿营收，为行业内成长性突出的区域酒龙头。 回首过往，公司品牌/渠道基础持续强化。1）公司具备江淮名酒的品质积淀，旗下具备今世缘、国缘、高沟多品牌矩阵，其中国缘品牌 2004年推出、定位次高端及以上白酒，四开卡位省内主流价格带、已经站稳省内次高端赛道，300元及以下价位对开、单开、淡雅等具备扎实的消费者基础，在省内市场动销较好，亦可在行业需求波动期间强化公司抗风险能力，V 系积极抢占高端价位。今世缘品牌围绕缘文化、差异化聚焦喜宴家宴，高沟聚焦中高线光瓶酒细分市场、推动品牌复兴。公司产品结构持续升级，23年特 A+类和特 A 类产品在酒类收入中占比合计达到 93%，24Q1继续稳步提升。2）渠道拓展方面，公司在省内具备团购资源优势，并向商务团购延申、带动大众消费。省内苏北地区作为大本营市场优势持续强化，苏中地区经过过去几年调整后、23年以来呈现恢复性高增长，苏南地区作为省内高地市场持续培育。 积极应对行业波动，后百亿新征程开启。23年以来虽然行业需求较为平淡，但公司成长势能强劲、收入/业绩增速在板块内位居前列，预计二季度仍有望实现不错增长。公司产品多点开花，大众价位 K 系产品在当下环境承接上下沿价格带的需求、成长性较为突出（23年以来特 A 类产品收入增速明显），四开在省内保持高周转与高自点率，23年底五代国缘四开焕新上市，24年 2月底公司启动 K 系列的停货/提价，做好新老产品衔接，四开库存良性、价盘稳定，有望继续释放成长势能。另一方面，公司在省内市场势能继续强化，渠道覆盖、动销周转表现良好，多产品线布局和渠道精耕下市场份额有望进一步提升。省外市场放眼长远，首先针对环江苏、长三角板块市场突破，以国缘 K 系为主干品系，战略性导入新品六开，资源投入聚焦重点板块，营收跨越百亿后省内精耕+省外突破有望打开更大空间。 盈利预测、估值与评级：维持 2024-26年归母净利润预测为 39.61/48.65/57.22亿元，折合 EPS 为 3.16/3.88/4.56元，当前股价对应 P/E 为 15/12/10倍。公司短期业绩具备支撑，近期召开“决战 100天，决胜全年度”誓师大会，激发团队内部士气，25年坚定挑战营收 150亿目标、长期空间仍足，维持“买入”评级。 风险提示：V 系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。

近期，我们对安井食品经营情况进行了跟踪，核心要点如下：品类矩阵持续优化，串烤业务成长性强： Q2 经营核心在于推新与渠道拓展，当前消费承压叠加冻品淡季，做好新品的引入有利于旺季时提升销量，安井各个细分子品类的表现如下：1）锁鲜装：5.0 版本将推出新品鳕鱼肠，当前其成本为历史低位，有望进一步改善锁鲜装盈利水平；2）虾滑：因其健康属性而受到消费者欢迎，在商超流量下滑的大环境下仍然表现较优；3）冻品先生：仍然以火锅周边品类及预制菜通路化改造为核心，同时得益于渠道配适度高，牛羊肉有望持续放量（菜场渠道）；4）烤肠：短期销售表现不错，烤肠终端加价率高，经销商推广积极性强，除了烤肠，公司亦提供如烤鱼蛋等烤机产品矩阵，公司串烤业务正逐步起量，有望成为新的增长驱动力。行业价格竞争影响较小，看好中长期利润中枢提升：自去年下半年以来，行业价格竞争有所加剧，但价格竞争主要集中于米面品类，肉制品及鱼糜制品行业竞争相对温和，且安井在锁鲜装领域优势明显，锁鲜装的成功在于公司持续投入费用和政策支持，已具备一定品牌力，不太受价格竞争的影响。因此相较于其他冻品企业，我们预计安井食品盈利率会更为稳定，而通过锁鲜装占比提升与规模效应持续深化，长期看盈利中枢有望持续上行。全国化产能布局，有望支撑公司属地化建设：随着公司全国化产能布局逐步完善，过往的销地产模式进一步升级为“产地研” +“产地销”新品开发和推广模式，以前安井产能富余较少，公司优先考虑大流通品，而随着全国化产能布局逐步完善，可以进一步将生产优化为定制化或属地化生产，在全国性流通大单品可选择较少的背景下，挖掘具有区域性机会的属地化大单品，补充增长动能，实现可持续的稳健增长。盈利预测、估值与评级：尽管外部消费环境仍然有所承压，但公司多品类多渠道丰富布局，有望通过新品穿越周期，属地化转型亦有望挖掘增量来源，巩固龙头地位，维持公司 2024-26 年归母净利润预测为 16.6/19.2/20.9 亿元，当前股价对应 2024-26 年 PE 估值 15/13/12 倍，公司作为冻品行业龙头，市场地位稳固，多品类增长驱动力强，维持“买入”评级。 风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行。

事件：立高食品2023年收入34.99亿元，同比增长20.2%，实现归母净利润0.73亿元，同比下滑49.2%，剔除不涉及现金流出的股权激励对应的股份支付费用后，归母净利润为1.86亿元，可比口径下同比下滑15.4%，1Q24公司实现收入9.16亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长54.0%。业绩超市场预期。 冷冻烘焙快速增长，奶油收入弹性释放。从产品上看，2023年公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料实现收入22.1/6.5/1.9/2.3/1.9亿元，同比变动+24%/+27%/-8%/+18%/-9%，在商超渠道收入的反弹和餐饮渠道收入的高增长下，核心的冷冻烘焙收入仍然保持较快增长，公司推出高性价比的稀奶油产品360PRO，带动奶油业务快速增长。 商超+餐饮渠道收入增长较快，流通饼房渠道已有所改善。从渠道上看，2023年经销/直营渠道实现收入19.7/14.9亿元，同比增长4%/49%。按最终销售客户的类别上看，流通渠道收入占比接近55%，同比基本持平，随着奶油放量及饼房渠道逐步修复，流通渠道对公司的拖累有望扭转；商超渠道收入占比接近30%，同比增长约50%，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近15%，合计同比增速接近翻倍。 公司进一步精进管理，有望持续提效增质。公司针对经营过程中存在的问题，亦提出切实可行的优化方案：1）对产品中心进行了组织架构和激励机制调整，按照“细分方向责任田”机制配置人员，打造更有质量的大单品；2）采购上，从原有的分公司和事业部管辖的模式转化为统一的供应链中心统筹，提升供应链效率有望成为公司增厚利润率的重要手段；3）进一步推进渠道融合，一线销售人员平均人效提升达到10%；4）严控落实滚动预算管理与费用管控，优化仓储物流布局，有序推进低效外仓裁撤，严控人员编制。成本下行带动毛利率提升，费用管控良好。1Q24公司毛利率32.59%，同比提升0.56pct，系产能利用率提升及公司采购优化，1Q24销售/研发费用率12.10%/3.55%，同比变动+0.21/-0.13pct，费率管控较好，1Q24管理费用率6.57%，同比降低0.73pct，费率改善明显，规模效应及降费增效措施的效果已逐步体现。综上，1Q24公司实现净利率8.30%，同比提升2.04pcts。 盈利预测、估值与评级：结合Q1业绩超预期以及对中长期审慎评估的原则，我们调整2024-25年归母净利润预测至2.95/3.66亿元，较前次变动+2%/-10%，新增2026年归母净利润预测为4.05亿元，当前股价对应PE为21/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。