投资建议：业绩显著承压，低于我们的预期（2024年EPS盈利预测为0.89元）。基于对门店规模及成本假设的下修，我们下调2025/26年EPS至0.57（前值0.98）/0.82（1.03）元，给予2027年EPS1.08元，结合可比公司平均估值，考虑到转型不确定性，给予2025年PE47X（行业平均59X），上调目标价至27.06元，维持“增持”评级。 业绩显著承压。2024年实现收入33.6亿元，同比-5%，归母净利润3.5亿元，同比+4%，扣非归母净利润2.8亿元，同比+1.3%。1Q25实现收入5.6亿元，同比-18.86%，归母净利润0.15亿元，同比71.80%，扣非归母净利润0.05亿元，同比-87.09%。 闭店率提升单店下滑，各品类不同程度承压。截至1H24，公司门店规模达6308家，由于宏观需求疲软，门店端经营压力较大，基于我们的假设测算，我们预计2024-25年闭店率或将提升。根据我们的测算，预计2024-25年单店或呈现下行趋势。其中，鲜货类产品2024年实现营业收入28.04亿元，同比下滑-6.65%。 1Q25毛利率下降，费用率有所提升。2024年公司毛利率为22.95%，同比+0.41pct，销售费用率为5.24%，同比-1pct，管理费用率为5.24%，同比+0.4pct。1Q25公司毛利率为18.16%，同比-2.74pct，销售费用率为6.21%，同比+1pct，管理费用率为8.43%，同比+2pct。综合来看，2024年净利率为10.33%（2023年9.34%），1Q25净利率为3.03%（1Q247.8%）。 风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，利润率承压。

事件：紫燕食品公布 2024年年报和 2025年一季报，2024年全年实现营业收入33.63亿元，同比-5.28%；归母净利润 3.46亿元，同比+4.50%；扣非归母净利润 2.81亿元，同比+1.28%。其中，24Q4单季度实现营业收入 6.76亿元，同比-7.88%；归母净亏损 249万元，上年同期为亏损 992万元；扣非归母净亏损 2028万元，上年同期为亏损 1524万元。25Q1单季度实现营业收入 5.64亿元，同比-18.86%；归母净利润 1522万元，同比-71.80%；扣非归母净利润 500万元，同比-87.09%。 各品类不同程度承压，外埠市场有所收缩。受终端消费需求及其他业态冲击影响，公司门店端业务阶段性承压，鲜货类产品 2024年实现营业收入 28.04亿元，同比-6.65%。其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲分别实现收入 9.91/8.01/2.92亿元，同比-9.84%/-8.95%/-6.95%，各品类有不同程度的承压。24Q4/25Q1鲜货类产品分别实现营业收入 5.44/4.46亿元，同比-10.50%/-20.60%，25Q1收入降幅有所扩大（25Q1夫妻肺片/整禽类/香辣休闲分别实现收入 1.56/1.14/0.49亿元，同比-19.55%/-25.79%/-9.99%）。分区域看，2024年公司华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北实现收入 23.01/3.86/3.18/1.28/0.73/0.47/0.19亿元，核心区域表现相对好于外埠市场，大本营华东区域收入同比下滑 5.97%，第二梯队区域如华北/华南收入同比分别下滑 18.20%/16.41%，第三梯队如东北区域收入同比降幅较大。 25Q1费用率有所提升，利润端短期承压。毛利率方面，2024全年/24Q4/ 25Q1公司毛利率分别为 22.93%/9.86%/18.16%； 25Q1同比-2.74pcts，环比+8.30pcts。毛利率的同比下降估计与进口牛肉价格提升有关。费用端，2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为 5.24%/5.93%/6.21%；25Q1同比+0.98pcts，环比+0.27pcts。2024全年/24Q4/25Q1管理费用率分别为 5.24%/5.68%/8.43%；25Q1同比+2.05pcts，环比+2.75pcts。25Q1费用率的同比提升主要系收入端下滑，规模效应有所减弱。综合来看，2024全年/25Q1公司归母净利率分别为 10.30%/2.70%；25Q1同比-5.07pcts。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司门店端表现有待恢复，我们下调 2025-2026年归母净利润预测至 3.52/3.87亿元（较前次下调 26.1%/34.8%），新增 2027年归母净利润预测为 4.32亿元。对应 2025-2027年 EPS 为 0.85/0.93/1.04元，当前股价对应 P/E 分别为 28/25/23倍，公司全国化进程日趋完善，盈利能力仍有提升空间，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，单店修复不及预期，消费环境承压。

事件： 公司 2024Q1-3实现收入 26.87亿元， 同比增长-4.60%； 实现归母净利润 3.49亿元， 同比增长 2.19%； 实现扣非后归母净利润 3.02亿元， 同比增长 2.93%。 其中2024Q3实现收入 10.23亿元， 同比增长-4.61%； 实现归母净利润 1.51亿元， 同比增长-6.78%； 实现扣非后归母净利润 1.39亿元， 同比增长-8.18%。 鲜货收入环比 Q2降速， 香辣休闲贡献增量。 2024Q3公司鲜货类产品实现收入 8.73亿元， 同比下降 4.37%， 对比 Q2下滑的 3.15%扩大。 鲜货产品中， 夫妻肺片、 整禽类、 香辣休闲、 其他鲜货分别实现收入 3.17、 2.48、 1.06、 2.02亿元， 同比分别增长-6.36%、 -6.77%、 20.55%、 -8.42%。 第三季度公司预包装产品、 包材、 加盟商管理收入分别为 0.89、 0.28、 0.18亿元， 同比分别增长-8.11%、 -6.01%、 10.39%。 2024年前三季度公司鲜货类产品实现收入 22.59亿元， 同比下降 5.67%， 其中夫妻肺片、整禽类、 香辣休闲、 其他鲜货分别实现收入 8.04、 6.45、 2.29、 5.81亿元， 同比分别增长-8.83%、 -8.49%、 -10.08%、 4.98%。 前三季度包装产品、 包材、 加盟商管理收入分别为 2.65、 0.70、 0.51亿元， 同比分别增长-0.37%、 0.59%、 8.37%。 分地区看，2024Q3华东、 华中、 西南、 华北、 华南、 西北、 东北分别实现收入 7. 12、 1.20、 1.01、0.40、 0.18、 0. 13、 0.05亿元， 同比分别增长-2.84%、 -1.90%、 -0.69%、 -8.98%、-28.66%、 -9.08%、 -48.90%， 新开拓海外市场收入为 0.03亿元。 前三季度华东、 华中、 西南、 华北、 华南、 西北、 东北分别实现收入 18.29、 3. 12、 2.56、 1.25、 0.62、0.37、 0.15亿元， 同比分别增长-5.82%、 -0.41%、 1.88%、 5.14%、 -6.37%、 -7.83%、-39.25%， 海外市场前三季度收入为 0.04亿元。 Q3毛利率同比微降， 管理费用率上升。 2024Q3公司毛利率同比下降 0.63个 pct 至28.54%， 前三季度毛利率同比提升 2.03个 pct 至 26.22%。 第三季度公司销售、 管理、研发费用率同比分别-0.41、 +0.86、 +0.20个 pct 至 5.04%、 4.77%、 0.42%， 前三季度销销售、 管理、 研发费用率同比分别-0. 14、 +0.75、 +0.19个 pct 至 5.06%、 5.13%、0.41%， 管理费用率上升主要系计提今年的股权激励费用。 综合来看， 2024Q3公司销售净利率同比下降 0.19个 pct 至 14.96%， 前三季度净利率同比提升 1.04个 pct 至13.10%。 盈利预测： 在当前需求疲软的大环境下， 公司保持谨慎的净开店速度， 同店的修复还需等待宏观环境与需求的回暖。 考虑到公司面临同店压力， 以及适当增加货折力度以增加收入， 我们下调盈利预测， 预计公司 2024-2026年公司收入分别为 34.36、 36.65、39.18亿元（ 前值为 35.71、 38.67、 42.19亿元）， 增速分别为-3%、 7%、 7%， 归母净利润分别为 3.59、 4.00、 4.41亿元（ 前值为 3.80、 4.31、 4.81亿元）， 增速分别为8%、 11%、 10%， EPS 分别为 0.87、 0.97、 1.07元， 对应 PE 为 19.3倍、 17.3倍、15.7倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济低迷导致需求不及预期风险； 食品安全风险； 主要原材料价格波动的风险； 市场开拓不及预期的风险； 研报信息更新不及时的风险。

紫燕食品发布2024三季报，2024前三季度公司实现收入26.87亿元，同比减少4.60%，实现归母净利润3.49亿元，同比增长2.19%。单2024Q3公司实现收入10.23亿元，同比减少4.61%；实现归母净利润1.51亿元，同比减少6.78%。 经营仍有承压，营收略有下滑分产品看，2024Q3鲜货类产品实现收入8.73亿元，同比-4.37%，其中夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他鲜货收入分别为3.17、2.48、1.06、2.02亿元，分别同比-6.38%、-6.80%、+20.64%、-8.45%。（2）分渠道来看，2024Q3经销模式、直营模式、其他收入分别为8.50、0.18、1.39亿元，分别同比-8.57%、-4.45%、+30.61%。 其中2024年前三季度公司经销商数量净减少1家至112家，经销商单位创收同比-5.21%至0.20亿元。（3）分地区来看，2024Q3华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北地区营收分别为7.12、1.20、1.01、0.40、0.18、0.13、0.05亿元，分别同比-2.84%、-1.90%、-0.69%、-8.98%、-28.66%、-9.08%、-48.90%。 业绩下滑，期待修复2024Q3公司毛利率同比-0.63pct至28.54%，销售费用率/管理费用率分别同比-0.41/+0.86pct至5.04%/4.77%，毛销差同比-0.22pct至23.50%，净利率同比-0.34pct至14.75%。 盈利预测、估值与评级考虑到需求修复偏平淡，我们调整公司2024-2026年营业收入分别至34.33/36.63/39.13亿元，同比分别-3.29%/6.69%/6.82%；归母净利润分别为3.53/3.82/4.16亿元，同比增速分别为6.32%/8.40%/8.94%。EPS分别为0.85/0.92/1.00元，公司门店稳步扩张，期待后续经营端改善，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、市场拓展不达预期风险、原料价格上涨风险

公司发布 2024年半年报： 2024H1公司实现营业收入 16.63亿元,同比-4.59%； 归母净利润 1.98亿元， 同比+10.28%； 扣非归母净利润 1.63亿元， 同比+14.78%。 2024Q2公司实现营业收入 9.69亿元，同比-1.98%； 归母净利润 1.44亿元， 同比+6.77%； 扣非归母净利润 1.24亿元， 同比+15.05%。 公司拟每股派发现金红利 0.30元， 分红率为 62.74%。 n Q2营业收入降幅收窄。 公司 2024Q2营业收入同比-1.98%， 相较于2024Q1收入同比增速-8.00%， 大幅收窄。 分产品来看， 2024Q2鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、 门店管理费、 信息系统使用费 分 别 实 现 营 业 收 入 8.24/0.89/0.25/0.17亿 元 ， 同 比-3.15%/+1.83%/+12.86%/+6.98%，鲜货产品收入降幅环比 Q1收窄，其中夫妻肺片 /整禽类 /香辣休闲 /其他鲜货分别实现营业收入2.94/2.44/0.68/2.18亿元， 同比-6.50%/-2.43% /-24.64%/+11.35%。 n 门店数量保持增长， 单店收入表现承压。 2024H1公司相较于 2023年底新增门店数 103家至 6308家， 根据我们的测算， 单店收入同比略有下滑， 表现承压。 分销售模式来看， 2024Q2公司经销/直营/其他 渠 道 的 营 业 收 入 分 别 为 8.26/0.17/1.11亿 元 ， 同 比-4.61%/+2.32%/+19.61%， 其他渠道主要包括电商、 商超渠道销售、团购等， 收入提升较大。 分地区来看， 2024Q2华东/华南/东北收入下滑， 分别同比-4.58%/-33.80%/-36.18%； 华中/西南/华北/西北地区收入提升， 分别同比+1.98%/+14.92%/+14.50%/+65.93%。 n 毛利率大幅提升， 销售费用投放节奏放缓。 2024Q2公司毛利率为27.59%， 同比+4.60pct， 环比+6.70pct， 毛利率大幅提升， 预计主要得益于原材料成本下行， 据 Wind 数据， 2024Q2中国进口牛肉均价同比-11.97%。 费用端， 2024Q2公司销售/管理/研发费用率分别为 4.96%/4.61%/0.35% ， 同 比 -0.47/+1.32/+0.16pct ， 其 中 公 司2024H1广告、 展览宣传、 促销、 市场推广费用同比-41%， 带来销售费用率的优化； 研发费用率上涨主要系连云港新设研究院导致研发费用增加。 在毛利率及销售费用率优化下， 2024Q2公司实现归母净利率 14.88%， 同比+1.22pct， 环比+7.11pct， 盈利能力大幅提升。 n 盈利预测和投资评级： 国内， 公司是佐餐卤味行业的龙头， 通过提高供应服务标准， 集聚产品研究优势， 挖掘创新发展潜力， 联合门店终端动能， 在消费相对疲软的环境下实现较为稳定的发展。 海外，2024年 5月， 公司海外首店在澳洲墨尔本开业， 标志着公司海外拓展迈出战略性的第一步， 后续有望复制国内的成功。 我们调整公司的 盈 利 预 测 ， 预 计 2024-2026年 公 司 的 营 业 收 入 分 别 为35.21/37.13/39.75亿元， 同比-1%/+5%/+7%； 预计归母净利润为3.67/4.15/4.63亿元， 同比+11%/+13%/+12%； 预计 EPS 分别为0.89/1.00/1.12元， 对应 PE 为 17/15/14倍， 维持“增持” 评级。 n 风险提示： 1） 同店增长不及预期； 2） 原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力； 3） 加盟模式经营管理风险； 4） 门店扩张不及预期； 5） 公司成本改善不及预期； 6） 食品安全问题。

事件：1）公司发布 2023年年报及 24年一季报，公司 23年实现营收 35.50亿元/yoy-1.46%，归母净利润 3.32亿元/yoy+49.46%；单 Q4实现营收 7.34亿/yoy-14.65%，归母净利润-991.74万（去年同期亏损 576.47万）。 2）24Q1实现营收 6.95亿元/yoy-8.0%，归母净利润 0.54亿元/yoy+20.87%。 营收仍有承压，23全年净增 510家。 1）分产品看，公司 23年鲜货类产品营收 30.04亿元/yoy-1.71%，其中夫妻肺片营收 10.99亿元/yoy+0.46%，整禽营收 8.79亿元/yoy-4.06% ，香辣休闲类营收 3.14亿元/yoy-18.68% ，其他鲜货营收 7.11亿元/yoy+7.90% ；2）分区域看，公司 23年华东地区营收 24.47亿元/yoy-5.43%，华中地区营收 3.92亿元/yoy+0.93%，西南地区营收 3.17亿元/yoy+9.46%，华北地区营收 1.56亿元/yoy+8.04%，华南地区营收 0.87亿元/yoy+8.18%，西北地区营收 0.51亿元/yoy+28.89%，东北地区营收 0.31亿元/yoy+41.54%； 3）分模式看，公司 23年经销模式营收 30.51亿元/yoy-2.68%，直营模式营收 0.63亿元/yoy+40.90%；4）开店看，23年年末全国门店总数 6205家，相较于 22年末净增加 510家； 5）公司 24Q1营收 yoy-8.0%，经营仍有承压。 毛利率同比改善带动盈利能力提升。 1）公司 23年毛利率 22.46%/同比+6.49pct，其中夫妻肺片/整禽/香辣休闲类/其他鲜货毛利率同比+18.75/-1.35/-0.9/+5.41pct，毛利率同比提升主要受益于进口牛肉等原料价格有所回落；2）公司 23年销售/管理/财务/研发费用率同比+2.32/+0.19/-0.01/-0.00pct（合计+2.50pct），销售费用率同比提升主因公司发展新的子品牌，拓展新区域，加大广告费投入和增加相应的销售人员；3）公司 23年归母净利率 9.34%/同比+3.18pct；4）公司 24Q1归母净利率 7.77%/同比+1.86pct，其中毛利率同比+2.20pct，销售/管理/财务/研发费用率同比+0.68/-0.09/+0.10/+0.20pct（合计+0.89pct）。 公司 23年深耕主业与外延拓展并举，主业上持续提升单店运营效率，加强产品研发及品牌营销，供应链端持续推进生产基地的数字化、智能化升级等。 外延拓展上公司 22年收购的冯四孃跷脚牛肉已成功跨越 100家门店的门槛，并实现了营业收入和利润倍增；23年继续投资老韩煸鸡、京脆香等品牌；23年 5月成立海外事业部，进行海外市场拓展。公司 23年每股分配现金红利 0.8元，股利支付率达 99%，分红表现亮眼。 需求修复略低于预期，我们主要下调公司收入预测，调整公司 2024-26年 EPS 预测为0.96/1.09/1.22元（调整前 24/25年为 1.07/1.25元），使用可比公司估值法给予公司 24年23倍 PE 估值，对应目标价 22.08元，维持"增持评级"。 风险提示 需求修复不及预期，行业竞争加剧，成本波动等

事件概述2023年公司实现营业收入35.50亿元，同比-1.46%，归母净利润3.32亿元，同比+49.46%；其中23Q4实现营业收入7.34亿元，同比-14.65%，归母净利润-0.10亿元。2024Q1公司实现营业收入6.95亿元，同比-8.00%；归母净利润0.54亿元，同比+20.87%。 分析判断: 23 年稳健发展，24Q1 短期经营承压23 年公司坚持品牌化、品质化、专业化、规范化的发展策略，积极应对外部因素的不利影响，稳步朝着打造“以佐餐美食为主、休闲美食为辅”的美食生态圈目标迈进，收入微降 1.46%至 35.50 亿元。分产品来看，23 年鲜货类产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费营收分别为 30.04/3.45/0.92/0.64 亿元，分别同比-1.71%/-5.72%/+3.26%/+13.98%，鲜货产品中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货分别实现营收 10.99/8.79/3.14/7.11 亿元，分别同比+0.46%/-4.06%/-18.68%/+7.90%，鲜货产品中大单品夫妻肺片保持稳健增长；全国门店数量达到 6205 家，同比+8.96%，单店营收仍未恢复。分渠道来看，公司经销模式/直营模式/其他营收分别为：30.51/0.63/3.91 亿元，收入分别 同比- 2.68%/+40.90%/+0.84%，公司在持续拓展线下门店的同时构建了电商、商超、团购等销售模式，建立了多样化营销网络体系。分地区来看，华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/其他地区营收分别为 24.47/3.92/3.17/1.56/0.87 /0.51/0.31/0.23 亿元，分别同比-5.43%/+0.93%/+9.46%/+8.04%/+8.18%/+28.89%/+41.54%/+56.07%，大本营华东地区增长承压，其他区域均实现增长，持续推进全国化布局。Q1 我们认为受相对高基数和需求降温等因素影响公司收入下降 8.00%，短期经营承压。 成本压力缓解，释放利润弹性成本端来看，23 年公司毛利率同比提升 6.5pct 至 22.5%，主要系公司原材料价格回落趋近于往年区间，同时公司加强供应链优化，提升生产工艺、技术改造、降本增效亦推动毛利率水平改善。费用端来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.1%/4.8%/0.2%/-0.1%，同比+2.32/+0.19/+0.00/-0.01pct，销售费用率增加主因发展新的子品牌，拓展新区域，加大广告费投入和增加相应的销售人员。得益于成本压力缓解，公司净利率同比高增 3.63pct 至 9.6%，相应的归母净利润同比提升 49.5%至 3.32 亿元。Q1 成本端延续改善趋势，毛利率同比提升 2.2pct 至 20.9%，推动归母净利润高增 20.9%至 0.54 亿元，相应的净利率提升 1.9pct 至 7.8% 持续深耕主业，供应链合作探索业务发展新模式公司持续深耕主业，不断提升门店辐射面积的加宽、加密，产品持续创新，门店数量有望持续提升；同时公司也从渠道、供应链、跨界合作、出海等多维度精准发力，逐步形成多元化发展格局。供应链端公司不断探索业务发展新模式，公司收购了冯四孃跷脚牛肉并投资了老韩煸鸡、京脆香等品牌，在多维度深度合作，为公司发展注入新动能。投资建议参考最新业绩，我们下调公司 24-25 年收入 44.89/52.29 亿元的预测至 38.34/42.56 亿元，新增 26 年45.96 亿元的预测；调整 24-25 年 EPS 1.18/1.43 元的预测至 0.91/1.10 元，新增 26 年 1.20 元的预测；对应2024 年 5 月 9 日 19.74 元的收盘价，PE 分别为 22/18/16 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示门店扩张不及预期，成本下行不及预期，行业竞争加剧

2023年/2024Q1实现收入35.50/6.95亿元，收入持续承压2023全年看，公司实现收入35.50亿元，同比下滑1%，实现归母净利润3.32亿元，同比增长49%，若排除低基数影响，同比2021年，则归母净利润同比增速约1%，业绩整体承压。单看2024Q1，公司实现收入6.95亿元，同比下滑8%，实现归母净利润0.54亿元，同比增长21%，收入继续承压。 毛利率大幅改善，盈利能力显著提升毛利率看，2023全年实现毛利率22.46%，同比增长6pcts，2024Q1延续毛利率同比上升趋势。分产品看，主要是夫妻肺片产品毛利率大幅上升，我们认为主要受益于牛肉成本大幅改善所致。费用率看，2023全年销售费用率显著上升，同比提升2pcts，我们认为主要源于行业竞争加剧，淡季折扣力度加大所致。管理费用率及研发费用率同比几乎持平。净利率看，2023全年及2024Q1分别实现净利率9.6%/7.7%，同比分别改善近4/2pcts，主要源于毛利率的改善。 稳健拓店精细管理，多元合作打开想象空间稳健拓店，2023年全年净增门店510家。根据窄门餐眼数据，2023年一线/二线/非一二线门店同比增长分别为9%/6%/10%，兼顾高线加密及低线下沉，拓店策略稳健推进，继续维持行业领先地位。多元合作，新渠道新业务打开增量。toc端，公司与盒马/罗森/全家/711/美团买菜等平台深度合作；tob端以预制菜/凉拌菜/卤味小吃为突破口，目前已成功拓展老娘舅/陈香贵/锅圈食汇等一线品牌客户，未来可期。 盈利预测与估值公司为我国餐卤龙头，2023年大环境竞争加剧，业绩承压。结合我国卤制食品成长空间广阔，公司行业龙头地位稳固，我们预计2024-2026年公司实现收入41.82/45.34/48.57亿元，同比增18%/8%/7%,预计2024-2026年实现归母净利润3.73/4.30/4.82亿元，同比增12%/15%/12%，对应EPS为0.91/1.04/1.17元/股，对应PE为21/18/16x。同时，考虑到公司重视股东回报，2023年分红率99%，对应股息率约4%，维持“买入”评级。 风险提示原材料成本大幅上涨、门店扩张不达预期、食品安全问题、市场竞争加剧等

事件公司公告 2023年报及 2024一季报。 23年全年， 公司实现总营收 35.50亿元（-1.46%），归母净利 3.32亿元（+49.46%），扣非归母净利 2.78亿元（+53.26%）。 23Q4， 公司实现总营收 7.34亿元（-14.65%），归母净利-0.10亿元（22Q4为-0.06亿元），扣非归母净利-0.15亿元（22Q4为-0.18亿元）。 24Q1， 公司实现总营收 6.95亿元（-8.00%），归母净利 0.54亿元（+20.87%），扣非归母净利 0.39亿元（+13.89%）。 一季度收入降幅环比收窄，单店收入暂时承压1） 24Q1收入降幅环比收窄，预包装及其他产品收入增长。 24Q1公司收入同比下降 8.00%，降幅较 23Q4环比收窄 6.65pct。分产品看， 24Q1，公司鲜货 /预包装及其他产品分别实现收入 5.62/0.87亿元 ，同比分别 -10.96%/+6.44%； 23年全年，鲜货/预包装及其他产品分别实现收入30.04/3.45亿元，同比分别-1.71%/-5.72%。 2） 23年公司门店数规模持续扩张，单店收入暂时承压。 23年末，公司门店数为 6,205家，其中加盟店 6,176家，门店数较 22年末增加 510家，新增门店均为加盟店。 23年公司加盟店平均单店收入为 49.40万元/店，同比下降约 11%。 3） 华东大本营占比约 70%。 公司前三大销售区域为华东、华中、西南， 23年分别实现收入 24.47/3.92/3.17亿元， 同比分别-5.43%/+0.93%/+9.46%，占主营业务收入比重分别为 70%/11%/9%；24Q1以上三区域分别实现收入4.66/0.77/0.67亿元，同比分别-11.57%/-1.56%/-8.10%。 原料价回落带动盈利改善， 广告费投入力度增强1） 原材料价格回落带动盈利能力改善。 23年，公司销售毛利率/净利率分别为 22.46%/9.61%，同比分别+6.49/+3.63pct； 24Q1，公司销售毛利率/净利率分别为 20.89%/7.74%，同比分别+2.20/+1.92pct； 公司盈利能力的提升主要得益于原材料价格回落和公司供应链及生产环节优化。 2） 广告投入和销售人员增加影响下销售费用率上升。 23年，公司销售/管理 /研发 /财务费用率分别为 6.13%/4.81%/0.23%/-0.06%，同比分别+2.32/+0.19/-0.00/-0.01pct，销售费用率提升主要由于为发展新品牌和新区域， 广告费投入加大和相应销售人员增加； 24Q1，公司销售/管理费用率分别为 5.22%/6.38%，同比+0.68/-0.09pct。 投资建议我们预计公司 2024/2025/2026年归母净利分别为 3.93/4.55/5.13亿元，增速 18.39%/16.02%/12.73%， 对应 4月 19日 PE 21/18/16倍（市值 81亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、 单店修复不及预期风险。

事件：公司公告2023年报及24Q1季报，2023年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润35.50/3.32/2.78亿元，同比-1.46%/+49.46%/+53.26%。23Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.34/-0.10/-0.15亿元，同比-14.65%/亏损/亏损。2023年基本EPS为0.80元。24Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.95/0.54/0.39亿元，同比-8.00%/+20.87%/+13.89%。 23年单店经营存在压力，24Q1环比改善，但压力仍大。2023年公司收入同比-1.46%，收现同比+2.25%，略快于收入，判断与充值等活动开展有关，对应预收款环比+97.01%，收入变动拆分如下：1）2023年夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货/预包装及其他产品/包材/加盟商费+门店管理费+信息系统使用费同比+0.46%/-4.06%/-18.68%/+7.90%/-5.72%/+3.26%/+13.98%，其中门店业务（鲜货+预包装）收入同比-2.14%，门店总数6205家（直营29家、加盟6176家），净增510家，同比+8.96%，单店同比-10.18%，单店下滑幅度较大，与外埠市场新开店单店较低（华东收入占比-2.72pct，西南收入占比+0.93pct，华北收入占比+0.40pct），及存量店消费较弱有关。2）2023年经销/直营/其他同比-2.68%/+40.90%/+0.84%，经销商数量年底为113家，净增24家，单个经销商体量为2700万元，同比-23.35%，外埠市场扩张背景下，新一批经销商仍需时间成长。 3）供应链业务预计也带来一定增量贡献，2022年公司投资的冯四孃门店已过100家，2023年继续投资老韩煸鸡、京脆香为其供货。23Q4公司门店业务收入同比-15.90%，其中门店数量同比+8.96%，单店同比-22.81%，较23H1（单店预计-5%左右）降幅进一步扩大，也与业态经营进入淡季有关。24Q1收入同比-8.00%，经营活动产生的现金流净额为-0.82亿元，与公司提前锁定原材料价格预付款增加、支持经销商开店给予授信有关，其中门店经营同比-8.49%，假设Q1门店数量不变，则单店同比-16%左右，降幅环比Q4有所收窄。 成本红利贡献，毛利率同比持续改善。2023年毛利率为22.46%，同比+6.49pct，其中鲜货毛利率为22.76%，同比+7.62pct，夫妻肺片/整禽/香辣休闲/其他鲜货毛利率分别为28.95%/22.87%/9.55%/18.90%，同比分别+18.75pct/-1.35pct/-0.90pct/+5.41pct，夫妻肺片毛利率同比大幅提升带动鲜货毛利率提升，主要系牛肉、牛副等原材料回落所致。23Q4毛利率为15.82%，同比+4.71pct，24Q1毛利率为20.89%，同比+2.20pct，预计成本红利均为毛利率提升主因。 毛利率提升、投资收益贡献，盈利能力维持改善。2023年归母净利率9.34%，同比+3.18pct，扣非归母净利率7.83%，同比+2.79pct，毛利率提升为盈利能力提升主因，2023年总费率11.11%，同比+2.50pct，销售/管理/研发/财务费率6.13%/4.81%/0.23%/-0.06%，同比+2.32pct/+0.19pct/+0.00pct/-0.01pct，销售费率同比提升幅度较大，与公司发展新的子品牌，拓展新区域有关，相应广宣推广费用、员工工资同比分别+86.69%、+32.16%，此外被投企业经营较好带来投资收益同比+289.51万元亦对盈利提升产生贡献。23Q4单季度亏损，与销售费用的提前投入有关，23Q4总费率16.29%，同比+6.59pct，销售/管理/研发/财务费率9.67%/6.48%/0.25%/-0.12%，同比+4.11pct/+2.45pct/-0.06pct/+0.09pc。24Q1归母净利率7.77%，同比+1.86pct，扣非归母净利率5.58%，同比+1.07pct，毛利弹性仍为主要的盈利改善贡献，24Q1总费率12.13%，同比+0.89pct，销售/管理/研发/财务费率5.22%/6.38%/0.48%/0.05%，同比+0.68pct/-0.09pct/+0.20pct/+0.10pct，此外投资收益同比+142.45万元亦有贡献。 盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，考虑股权激励目标设置达成70%即可解锁，结合当下行业环境，预计2024-2026年公司收入为40.25/45.02/49.80亿元，同比+13.4%/+11.8%/+10.6%，归母净利润为3.69/4.04/4.43亿元，同比+11.2%/+9.6%/+9.5%，对应2024年4月19日收盘价，PE估值为22/20/18x，维持“增持”评级。 风险提示：门店扩张不及预期；门店快速扩张下单店持续下滑；原材料价格大幅上涨；餐桌卤行业竞争加剧。

公司消费场景恢复，店铺模型不断优化，对闭店率提出更严格的要求，开店稳步推进，激励目标积极。 成本回落给予公司价格调整空间， 2024年单店表现有望复苏。 公司所处年化 10%增长的赛道，行业 CR5份额却不足 5%，市场集中度存在较大提升空间。 作为行业全国化龙头，伴随未来行业集中度提升，公司业绩有望持续增长。公司除了聚焦主业拓展终端门店外，利用川菜百菜百味的柔性生产线， 从渠道、供应链、跨界合作、出海等多维度精准发力。 事件公司发布 2023年年报及 2024年一季报公司 2023年营收 35.5亿元,同比-1.46%，其中单 Q4收入 7.34亿元,同比-14.65%， 2024Q1收入 6.95亿元,同比-8%； 公司 2023年归母净利润 3.32亿,同比+49.46%，其中单 Q4归母净利为-0.1亿， 同比-72.04%， 2024Q1归母净利 0.54亿元,同比+20.87%，扣非净利润为 0.39亿元,同比+13.89%。 简评开店稳步推进，单店表现承压分产品看，夫妻肺片表现相对稳健，香辣休闲产品偏弱。 23年鲜货产品收入 30.04亿元，同比 1.71% ， 其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货收入分别 10.99/8.79/3.14/7.11亿元，同比+0.46%/-4.06%/-18.68%/+7.90%。 24年 Q1夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货分别同比-15.6%/-18.8%/-28.8%/+17.6%。 公司陆续推出香拌猪头肉、酸汤肥牛、爽口蹄花、爽脆三丝、钵钵鸡片等新品，进一步深化了紫燕食品凉拌菜的品牌形象，其他鲜货表现较好。 分渠道看， 23年经销/直营/其他模式收入分别 30.51/0.63/3.91亿元，同比-2.68%/+40.90%/+0.84%，单店表现承压延续， 23年底公司门店总数达 6205家（同比+8.96%，较 22年初净增 510家）， 门店已覆盖全国 200多个城市，增加门店均为加盟店，较22年净增门店数目（535家）有所放缓。 盈利能力提升，股息率丰厚公司 2023年毛利率 22.46%，同比提升 6.49pcts，主要系原材料 价格同比下滑，如核心单品夫妻肺片 23年毛利率 28.95%，同比提升 18.75pcts， 24Q1毛利率 20.89%，同比提升 2.20pcts。 2023年销售/管理费用率 6.13%/4.81%，同比+2.32/+2.45pcts， 主要系公司发展新的子品牌、拓展新区域，加大广告费投入和增加销售人员等。 24Q1公司销售/管理费用率分别 5.22%/6.38%，同比+0.68/-0.09pcts。 公司 23年/24Q1扣非归母净利率分别 7.83%/5.58%，同比+2.79/+1.07pcts。 公司宣布 23年现金分红 3.30亿元（含税）， 分红率为 99.41%， 对应当前股息率为 4.1%，股息回报丰厚。 探索新模式，布局多渠道、新赛道公司除了聚焦主业拓展终端门店外， 也从渠道、供应链、跨界合作、出海等多维度精准发力， 现已形成多元化发展格局， 利用川菜百菜百味的柔性生产线、全面覆盖的供应链网络，公司不断探索业务发展新模式。对于线上 To C 端运营， 公司在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台的旗舰店和专卖店不断发展壮大， 并与盒马鲜生、麦德龙、美团买菜、叮咚买菜等渠道进行深度合作； To B 端则以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口， 成功开拓了老娘舅、锅圈食汇等国内一线品牌客户， 以优质的产品与高效的供应链为其品牌赋能。 公司于 2022年收购的冯四孃跷脚牛肉已成功跨越 100家门店的门槛，并实现了营业收入和利润倍增。 2023年 5月份，公司成立海外事业部， 已成功签订了澳洲的代理协议，并与大华集团和创丰集团在美国市场开拓方面达成战略合作。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司 2023年单店营收承压，但 2024年有望复苏，公司激励目标积极， 我们预计公司 2024/2025/2026年收入分别为 40.65/46.16/51.71亿元，同比增长 14%/14%/12%，净利润分别为4.04/4.70/5.31亿，同比增长 22%/16%/13%，维持“买入”评级。 风险提示： 1.销售区域集中：公司销售区域主要集中在华东，在华东区域投入的市场拓展资源较多。如果未来华东区域消费习惯发生变化或卤制食品市场竞争激烈导致公司市场份额下滑，将会对公司经营业绩造成一定影响。 2.食品质量控制：公司的卤制食品以鲜货产品为主，保质期较短，产品质量控制要求相较于包装产品更为严格。 如果未来公司运营过程中的环节出现疏忽而引致食品质量或食品安全问题，将会对公司的品牌形象和经营业绩产生不利影响。 3.市场开拓风险：公司主营产品灵活性强，上限高，依据当地口味的适应性强。对于新开拓的销售渠道，公司在短期内的投入较大，但其投资回报周期仍可能因口味原因存在一定不确定性。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 23年实现营收 35.50亿元，同比-1.46%；归母净利润 3.32亿元，同比+49.46%；扣非净利润 2.78亿元，同比+53.26%。 单季度看， 23Q4实现营收 7.34亿元，同比-14.65%；归母净利润-0.10亿元，同比-72.04%；扣非净利润-0.15亿元，同比+15.93%。 24Q1实现营收 6.95亿元，同比-8.0%；归母净利润 0.54亿元，同比+20.87%；扣非净利润 0.39亿元，同比+13.89%。 23年度公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 8元（含税） ，拟派发现金红利 3.30亿元， 占当期归母净利润的比例为99.41%。 拓店放缓， 经营压力延续。 分产品： 23年鲜货产品收入 30.04亿元，同比-1.71% ， 拆 分 看 夫 妻 肺 片 / 整 禽 类 / 香 辣 休 闲 / 其 他 鲜 货 收 入 分 别10.99/8.79/3.14/7.11亿元，同比+0.46%/-4.06%/-18.68%/+7.90%， 核心单品表现相对稳定； 预包装/包材/加盟费等收入分别 3.45/0.92/0.64亿元，同比-5.72%/+3.26%/+13.98%。 分渠道： 23年经销/直营/其他模式收入分别30.51/0.63/3.91亿元，同比-2.68%/+40.90%/+0.84%， 单店承压延续， 23年底公司门店总数达 6205家（同比+8.96%，较 22年初净增 510家），其中直营/加盟分别 29/6176家（加盟门店较 22年初净增 510家，直营持平）。 成本压力缓解，利润弹性释放。 23H2原料价格缓和，公司毛利端改善显著，23全年毛利率同比+6.49pcts 至 22.46%， 24Q1同比+2.20pcts 至 20.89%。 费用端， 23年销售费用率 6.13%，同比+2.32pcts，主因发展新的子品牌、拓展新区域，加大广告费投入和增加销售人员；管理费用率 4.81%，同比+2.45pcts； 24Q1销售/管理费用率分别 5.22%/6.38%，同比+0.68/-0.09pcts。 23全年/24Q1扣非归母净利率分别 7.83%/5.58%，同比+2.79/+1.07pcts。 稳步打造“以佐餐美食为主、休闲美食为辅”的美食生态圈。 餐卤方面继夫妻肺片、藤椒鸡、手撕鸡、凉拌素菜等单品，陆续推出香拌猪头肉、酸汤肥牛、爽口蹄花、爽脆三丝、钵钵鸡片等新品，进一步深化紫燕食品以乐山风味凉拌菜为特色的品牌形象。产业布局上，公司于 22年收购的冯四跷脚牛肉门店数百并实现营业收入和利润倍增； 23年公司继续投资了老韩鸡、京脆香等品牌，并在供应链服务、信息化管理、区域覆盖、品牌宣传等多个领域深度合作。出海方面，自 23年 5月成立海外事业部后，成功签订澳洲代理协议，并与大华集团和创丰集团在美国市场开拓方面达成战略合作，拓展长期发展空间。 投资建议：我们预计公司 2024~2026年营业收入分别为 39.5/44.5/50.0亿元，同比+11.4/12.4/12.6%； 归母净利润分别为 3.8/4.4/4.9亿元，同比+15.1/14.1/12.3%，当前股价对应 P/E 分别为 21/19/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 门店扩张及同店增长不及预期；原材料价格波动；食品安全风险。

事件：2023年公司实现收入 35.50亿元，同比增长-1.46%；实现归母净利润 3.32亿元，同比增长 49.46%；实现扣非后归母净利润 2.78亿元，同比增长 53.26%。其中2023Q4公司实现收入 7.34亿元，同比增长-14.65%；实现归母净利润-0.10亿元，去年同期为-0.06亿元；实现扣非后归母净利润-0.15亿元，去年同期为-0.18亿元。2024Q1公司实现收入 6.95亿元，同比增长-8.00%；实现归母净利润 0.54亿元，同比增长20.87%；实现扣非后归母净利润 0.39亿元，同比增长 13.89%。 开店稳健，同店承压。2023年公司实现鲜货卤味收入 30.04亿元，同比增长-1.71%。 公司全年门店净增加 510家至 6205家，全年平均门店数量同比增长 9.63%，平均门店鲜货收入同比下降 10.34%至 50.48万元，平均门店销量同比下降 6.61%。2023年鲜货产品销量同比增长 2.38%，鲜货单价同比增长-4.00%。分品类看，2023年夫妻肺片收入同比增长 0.46%至 10.99亿元（量+0.34%，价+0.12%），整禽类收入同比增长-4.06%至 8.79亿元（量-3.89%，价-0.18%），香辣休闲类收入同比增长-18.68%至 3.14亿元（量-16.86%，价-2.18%），其他鲜货收入同比增长 7.90%至 7.11亿元（量+18.52%，价-8.96%）。2023年华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北分别实现收入 24.47、3.92、3.17、1.56、0.87、0.51、0.31亿元，同比分别增长-5.43%、0.93%、9.46%、8.04%、8.18%、28.89%、41.54%。2023Q4和 2024Q1公司实现鲜货卤味收入 6.08、5.62亿元，同比分别增长-10.00%、-10.96%，主要系同店下滑影响。 成本回落推动利润弹性释放，公司积极加大市场投入。2023年公司鲜货毛利率同比提升 7.62个 pct 至 22.76%，主要系原材料价格趋近于往年区间，且公司通过优化供应链、提升生产工艺、加强技术改造，实现降本增效。2023年公司鲜货吨成本同比下降12.62%，夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他鲜货吨成本同比分别-20.79%、+1.60%、-1.20%、-14.65%。2023Q4和 2024Q1公司毛利率分别提升 4.70、2.20个 pct。在成本回落的背景下，公司发展新的子品牌，拓展新区域，加大广告费投入和增加相应的销售人员。2023年公司销售费用率同比提升 2.33个 pct 至 6.13%，2023Q4和 2024Q1销售费用率分别提升 4. 11、0.68个 pct。综合来看，2023年公司归母净利率同比提升3.18个 pct 至 9.34%，2023Q4和 2024Q1归母净利率分别提升-0.68、1.86个 pct。 盈利预测：公司积极进行门店扩张，保持快速开店，持续提升市占率。同时公司加大市场投入，积极寻求同店提升，降低闭店率，期待公司同店出现改善。考虑到公司面临同店压力，我们下调盈利预测，预计公司 2024-2026年公司收入分别为 38.91、43.62、48.05亿元（2024-2025年前值为 43.81、51.07亿元），增速分别为 10%、12%、10%，归母净利润分别为 4.00、4.60、5.27亿元（2024-2025年前值为 4.38、5.18亿元），增速分别为 21%、15%、14%，EPS 分别为 0.97、1. 12、1.28元，对应 PE为 20.2倍、17.6倍、15.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济低迷导致需求不及预期风险；食品安全风险；主要原材料价格波动的风险；市场开拓不及预期的风险；研报信息更新不及时的风险。

2024年 01月 29日， 紫燕食品发布 2023年度业绩预告。 投资要点 业绩符合预期， 降本增效释放利润弹性公司发布业绩预告， 2023年预计实现归母净利润 3.23-3.65亿元，同增 45.60%-64.53%，扣非归母净利润 2.70-3.05亿元，同增 48.88%-68.18%。 2023Q4预计归母净利润为亏损0.18至盈利 0.24亿元， 22年同期为亏损 0.06亿元， 扣非归母净利润为亏损 0.23亿元至盈利 0.12亿元， 22年同期为亏损 0.18亿元。 原料价格趋近于往年区间，公司通过优化供应链与生产工艺实现降本增效，带动净利润实现快速增长。 经营稳健， 股权激励彰显发展信心公司主营佐餐卤味需求相对刚性，同时公司不断丰富产品矩阵，以百味鸡和夫妻肺片等佐餐卤味为核心，结合市场趋势与消费者需求变化，推出客单价更低的素菜产品进行引流与搭配，有效降低进店门槛。公司逆势推出股权激励方案，给公司收入利润未来增长节奏给出指引，彰显长期稳健发展的信心。 盈利预测公司保持门店数量的稳步扩张，未来单店收入有望自 2024年起呈现逐季改善， 我们看好股权激励目标顺利达成， 预计2023-2025年 EPS 分别为 0.88/1.06/1.26元，当前股价对应PE 分别为 23/19/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期、 股权激励进展低于预期、 开店节奏不及预期等。

事件： 公司发布 2024 年限制性股票激励计划（草案）公告，计划以价格为每股 10.89 元，授予核心员工及技术骨干限制性股票数量为 246.45万股，占公司股本总额 0.60%，合计 2484 万元。股权激励覆盖人群广，考核目标积极。 此次股权激励对象总人数为192 名核心员工及技术骨干，占公司 2023 年底员工总数的 9.60%，覆盖范围广。从考核指标看，收入和利润双向考量。 2024-2026 年收入增长分别为 19.00%/15.97%/13.77%， CAGR 为 16.23%；净利润增长分别为15.00%/13.04%/11.54%， CAGR 为 13.19%。 在授予完成登记之日 12/24/36个月后的 12 月内，解除限售比例分别为 30%/30%/40%。 根据股权激励目标预期 2024-2026 年 PE 分别为 19/17/15。预计摊销费用总额约 2575.4万元， 2024－2026 年分别为 1001.55 万元/987.24 万元/472.16 万元/114.46 万元。开店稳步推进，剑指万店。 截止 2023H1 末，公司共拥有 6137 家门店，门店数量同比增长 12%，上半年净增 442 家。渠道调研了解到 2023年净开门店预估达到 600 家，开店稳步推进，未来剑指万店。 2024 年单店有望逐步修复，伴随开店积极推进，朝股权激励收入目标迈进。原材料成本下行，带动盈利能力改善。 2023 年牛肉、牛杂和鸡肉等主要原材料价格步入下行通道，进口牛肉自 2022 年 7 月达到近两年高点后逐步下降，目前价格同比下降 20%左右，牛百叶均价同比下降 20%，鸡肉价格同比下降 4%。原材料成本下行，带动公司盈利能力逐步环比改善。2023Q3 公司毛利率为 29.2%，同比提升 11.1 pct， 2023Q3 净利率为 15.2%，同比提升 5.4 pct，成本下行红利有望贯穿全年。 投资建议： 2023 年整体需求端较为疲软，主要原材料价格持续下行，带动公司盈利能力持续改善。展望未来，在股权激励锚定下有望实现三年收入复合增长 16%，利润端有望实现 13%的复合增长。预计 2023-2025 年EPS 分别为 1.07/1.25/1.44，对应 PE 分别为 20x/17x/15x，按照 2024 年业绩给予 25 倍，目标价 31 元，维持“买入”评级。 风险提示： 成本下降不及预期、门店开拓不及预期、同店修复不及预期、食品安全问题